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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|新化股份新化股份 有机溶剂惟实励新，合成香料化茧成蝶 新化股份（603867.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603867.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 26.76 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 黄侃黄侃 S0800522070001 联系人联系人 李妍李妍 相关研究相关研究 【核心结论核心结论】脂肪胺业务筑牢底盘，有机溶剂与合成香料业务打开成长空间。有机溶剂推出盐湖提锂、锂电回收新型业务，香精香料权益

2、产能有望实现十倍增长。我们看好有机溶剂与合成香料业务增长带来的驱动力，预计公司24/25/26 年归母净利润 3.65/5.17/6.40 亿元，当前 PE 为 13.6 倍。我们采用分部估值法，给予 24 年目标价 32.60 元。首次覆盖，给予“买入”评级。新型萃取法新型萃取法盐湖盐湖提锂提锂独独具优势具优势，龙头订单顺利投产，龙头订单顺利投产。公司的新型萃取技术攻克了传统萃取法设备腐蚀、环境污染等问题，且投资规模小，自动化程度高，可延长有效工作时间。萃取法在沉锂母液回收中独具优势，藏格使用公司萃取剂后，沉锂段回收率提升 10pct，产能提升约 1000 吨。公司主导开发的沉锂母液回收项目

3、助力盐湖股份提高锂综合回收率 5pct，单日产量提升 20余吨。盐湖提锂自主可控，兼具成本优势。随着龙头排产提高及新项目的持续推进，我们看好公司萃取法的应用前景。合作吉利耀宁，合作吉利耀宁，布局布局锂电回收锂电回收百亿市场。百亿市场。25 年有望迎来新一轮动力电池退役潮，公司同吉利耀宁共建 10 万吨/年的废锂回收产能，耀宁可保障废电池供应，公司为合资公司注入技术，1 万吨产能预计 24 年 6 月建成。公司萃取剂应用于废锂回收龙头格林美，具有良好的示范作用。子公司浙江新锂想布局矿山、云母沉锂母液回收，萃取法应用场景不断延伸。香料香料业务业务携手优质客户，携手优质客户，权益权益产能产能十倍十倍

4、扩张扩张。公司与国际香料巨头奇华顿深度合作十余年，拥有其独家技术授权，产品 75%左右供应奇华顿。江苏项目技改完成后将生产六十余种香料，产品种类翻倍，宁东项目有望享受产业集群化带来的成本优势。公司产能布局合理，包括水杨酸酯等大宗香料，并推出合成麝香、檀香、烟用香料等高附加值产品，覆盖日化、食品、烟草三大应用领域。未来，公司权益产能有望由 23 年的 0.82 万吨增至 8.24 万吨，产能的逐步释放将持续为公司注入增长动力。风险提示：原材料价格波动、项目投产不及预期、产品价格波动等。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,683 2,59

5、7 3,249 4,315 5,235 增长率 5.0%-3.2%25.1%32.8%21.3%归母净利润(百万元)329 253 365 517 640 增长率 67.3%-23.3%44.3%41.7%23.9%每股收益（EPS）1.77 1.36 1.96 2.78 3.45 市盈率（P/E）15.1 19.7 13.6 9.6 7.8 市净率（P/B）2.4 2.3 2.0 1.7 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心-39%-30%-21%-12%-3%6%15%-092024-01新化股份其他化学制品沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年

6、 05 月 18 日 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 新化股份核心指标概览.6 一、主业企稳，合成香料、萃取提锂培育成长新动能.7 1.1 优质脂肪胺、异丙醇生产商，香料携手奇华顿，积极拓展新业务.7 1.2 盈利能力修复，公司经营行稳致远.9 二、盐湖提锂稳步推进、锂电回收正当其时.11 2.1 盐湖提锂：萃取法大有可为，迎来布局良机.11 2.1.1 盐湖锂资源丰富，具备成本优势.11 2.

7、1.2 新型萃取法前景广阔.13 2.2 锂电回收：千亿赛道蓄势待发，政策助推行稳致远.15 2.2.1 新一轮动力电池退役潮带动废锂回收发展.15 2.2.2 电池回收适用湿法冶金，萃取法优势显著.16 2.2.3 第三方+生产厂模式成熟，政策助推产业发展.18 2.3 卤水提锂：公司技术研发惟实励新，强强联合加速商业推广.22 三、脂肪胺筑牢业绩基石，有机溶剂、合成香料促成长.24 3.1 合成香料：公司与国际龙头深度合作，产能释放稳步推进.24 3.2 市场增长+国产替代，电子级异丙醇布局正当其时.27 3.2.1 EIPA 国产替代扬帆起航.27 3.2.2 公司携手头部企业兴福，传统

8、优势项目焕发新机.30 3.3 脂肪胺：强者恒强，静待周期回温.32 四、盈利预测与估值.34 4.1 业绩拆分及预测.34 4.2 估值及目标价.36 五、风险提示.36 图表目录 图 1：新化股份核心指标概览图.6 图 2：公司产能变化情况.8 图 3：公司发展历程.8 pWiWcZnVhXgY6M8QbRtRmMnPmQjMqQtOiNtRmMaQoPmQwMnPmMMYmOxP 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：公司股权架构图（截至 2023 年底）.9 图 5：公司以现金分红与股东

9、共享发展硕果.9 图 6：公司营收整体呈增长趋势.10 图 7：公司净利润波动增长.10 图 8：公司营收构成情况.10 图 9：公司毛利构成情况.10 图 10：公司盈利能力较为稳定.10 图 11：公司各主营业务毛利率相近.10 图 12：公司三费控制得当.11 图 13：公司重视研发投入.11 图 14：公司盈利质量改善.11 图 15：公司经营较为稳健.11 图 16：2023 年全球已探明锂资源分布.12 图 17：2023 年全球锂矿产量.12 图 18：18-23 年中国新能源汽车产销量.15 图 19：18-23 年中国动力锂电池出货量.15 图 20：18-23 年中国动力电

10、池退役加速增长.15 图 21：18-22 年中国废旧 LIBs 实际回收量.15 图 22：废旧锂电池回收工艺流程示意图.17 图 23：邦普循环废旧锂电池回收工艺流程示意图.18 图 24：动力电池回收商业模式.19 图 25：公司萃取法提锂业务发展历程.23 图 26：当前碳酸锂价格位于周期底部.24 图 27：14-22 年全球香料香精市场持续增长（十亿欧元）.24 图 28：全球香料香精市场增长情况.24 图 29：23 年全球香料香精市场格局.25 图 30：18-23 年奇华顿销售情况（百万瑞士法郎）.25 图 31：18-23 年我国香料香精市场持续增长.25 图 32：公司香

11、料产量快速增长（吨）.26 图 33：可比公司香料业务毛利率对比情况.26 图 34：19-23 年公司香料业务成本结构.26 图 35：19-23 年公司香料生产情况.26 图 36：截止 23 年底公司香料产能及规划情况.27 图 37：18-23 年我国异丙醇产量及增速.28 图 38：22 年我国异丙醇不同工艺路线产能分布.28 图 39：18-23 年我国异丙醇出口放缓.28 图 40：23 年我国异丙醇进口情况.28 图 41：电子级 IPA 产业链.29 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声

12、明 图 42：电子级 IPA 市场规模有望持续扩张.29 图 43：异丙醇价格价差.31 图 44：18-22 年国内异丙醇产能利用不充分.31 图 45：18-22 年公司异丙醇产能利用率高于行业平均水平.31 图 46：异丙胺价格走势.33 图 47：丙酮价格走势.33 图 48：三乙胺价格变化情况.34 表 1：公司主要产品及用途（截至 23 年底）.7 表 2：国内碳酸锂生产工艺对比情况.12 表 3：我国主要盐湖资源及开发情况（不完全统计，截至 23 年底）.13 表 4：卤水提锂工艺对比.14 表 5：沉锂母液主要成分.14 表 6：我国动力电池回收市场规模测算.16 表 7：废旧

13、电池回收工艺对比情况.17 表 8：动力电池回收白名单企业情况.18 表 9：主流回收模式对比.19 表 10：废旧 LIBs 中含有大量潜在污染物.19 表 11：部分回收企业处理能力及项目进展.20 表 12：23 年以来部分电池回收相关政策内容.20 表 13：我国动力电池回收利用标准尚不完善.21 表 14：公司萃取法卤水提锂专利布局.22 表 15：我国电子级 IPA 项目建设情况.30 表 16：国内主流 IPA 生产厂商对比情况（截至 2023 年底）.32 表 17：国内主要异丙胺生产商产能.33 表 18：合成香料业绩拆分及预测.34 表 19：有机溶剂业绩拆分及预测.35

14、表 20：脂肪胺业绩拆分及预测.35 表 21：可比公司估值.36 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）合成香料：合成香料：假设 24/25/26 年产能为 3.47/5.15/7.15 万吨/年。公司与奇华顿深度合作十余年，香料 75%供应奇华顿，产品结构合理，预计新增产能较好消化，假设 24/25/26 年销量为 2.36/3.51/4.87 万吨/年。参考公司历年销售单价，假设 24/25/26 年售价为3.43/3.46/3.49 万元/吨，实现营收 8

15、.09/12.13/17.02 亿元，对应毛利 1.66/2.55/3.57 亿元。2）萃取法卤水提锂）萃取法卤水提锂：公司萃取法提锂可提高锂综合回收率，预计今年将有新订单落地。此外，已投产的盐湖蓝科、藏格项目需要持续补充萃取剂。预计 24/25/26 年卤水提锂收入 2.3/4.5/6.0 亿元，毛利 1.04/1.80/2.40 亿元。3）有机溶剂：）有机溶剂：24Q1，IPA 均价 8442 元/吨，同比+26%；丙烯均价 6790 元/吨，同比-6%，有机溶剂高盈利有望维持。我们认为，公司 EIPA 产能释放后，有机溶剂盈利能力将得到支撑。预计 24-26 年有机溶剂销量 6.37/6

16、.64/6.83 万吨，对应营收 5.52/5.90/6.22 亿元，贡献毛利 1.77/1.89/1.99 亿元。4）脂肪胺：）脂肪胺：预计公司受益于龙头效应，脂肪胺板块保持稳定。乙基胺供应宽松，对盈利增 长 贡 献 有 限。我 们 假 设 24-26 年 公 司 脂 肪 胺 开 工 稳 定，24/25/26 年 营 收12.44/12.57/12.82 亿元，对应毛利 1.87/2.01/2.18 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场认为公司萃取法提锂的推广存在较大不确定性，我们看好萃取法）市场认为公司萃取法提锂的推广存在较大不确定性，我们看好萃取法带来带来良好的经济良好的经济

17、效益。效益。从盐湖蓝科项目及藏格矿业沉锂母液回收项目可以验证，公司萃取剂锂回收率高、整体投资较小，可为下游带来较好的经济效益，在当前碳酸锂价格低位背景下，成本优势重要性愈发凸显，公司萃取剂有望快速放量。2）当前动力电池回收产能过剩，市场认为公司锂电回收项目阻力较大。我们认为公司可）当前动力电池回收产能过剩，市场认为公司锂电回收项目阻力较大。我们认为公司可依靠与吉利耀宁合作打开市场，并通过技术优势做大做强。依靠与吉利耀宁合作打开市场，并通过技术优势做大做强。(1)公司与吉利耀宁合作可实现优势互补，耀宁可提供厂废与废旧动力电池，保障原料供应，新化则依托成熟的萃取法提锂技术快速切入锂电回收产业。(2

18、)技术优势可转化为经济效益。公司盐湖蓝科项目中锂回收率达 95%，藏格使用公司萃取剂提锂回收率接近 100%，若公司萃取技术成功迁移，回收率将高出电池回收同行 5-20pct。公司萃取剂已成功应用于格林美电池回收生产线，具有良好的示范作用。当前新能源行业面临降本增效的激烈竞争，公司技术优势可增强相关企业竞争力，利于项目推进。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）萃取法提锂取得新项目；2）香精香料产能释放；3）锂电回收、EIPA 等有机溶剂新应用场景有所突破。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 24/25/26 年归母净利润 3.65/5.17/6.40 亿元。我们看好公司有机溶剂业务及香精香料

19、业务带来的成长性，采用分部估值法（详细测算见正文），给予公司 24 年目标价32.60 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 新化股份新化股份核心指标概览核心指标概览 图 1：新化股份核心指标概览图 资料来源：西部证券研发中心。注：相关图表引用自正文 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、主业企稳，合成香料、萃取提锂培育成长新动能主业企稳，合成香料、萃取提锂培育成长新动能

20、1.1 优质脂肪胺、异丙醇生产商，香料携手奇华顿，积极拓展新业务优质脂肪胺、异丙醇生产商，香料携手奇华顿，积极拓展新业务 公司是国内最大的异丙胺生产商，生产经营多元化。公司是国内最大的异丙胺生产商，生产经营多元化。公司主要从事脂肪胺、有机溶剂、合成香料及其他精细化工产品的研发、生产与销售。截至 23 年底，公司脂肪胺/有机溶剂/合成香料产能为 13.5/9.0/1.6 万吨/年，在生产规模、成本、市场占有率方面均具有较强竞争优势，其中异丙胺产能 10 万吨/年，为国内最大。宁夏年产 2.67 万吨（含 1 万吨自用）合成香料项目预计 24 年 6 月完工，已有部分产品试生产。表 1：公司主要产

21、品及用途（截至 23 年底）产品系列产品系列 产能（万吨）产能（万吨）产品名称产品名称 用途用途 脂肪胺 13.5 异丙胺 主要用于生产农药、医药、染料和橡胶加工等 一乙胺 主要用于生产农药、化妆品和医药品等 二乙胺 主要用于生产医药、染料、橡胶硫化促进剂、杀菌剂、缓蚀剂、浮选剂等 三乙胺 主要用作溶剂、固化剂、催化剂、阻聚剂、防腐剂，及合成染料等 有机溶剂 9 异丙醇 是重要的化工产品和原料。主要用于制药、化妆品、塑料、香料、涂料等 异丙醚 动物、植物及矿物性油脂的良好溶剂 合成香料 1.6 苯酚酯类 广泛用于各类香精中，如素心兰、花香、薰衣草、迷迭香等混合香型，可用作香皂、化妆品，亦可用于

22、食用及烟用香精、美容护理用品 烯醇酯类 广泛应用于日化香精和食用香精，如菠萝、草莓、杏、桃、苹果、甜橙等果香以及朗姆酒和白酒等酒用香精；白柠檬、柑橘型日用香精，用于制作香皂、洗涤剂；是重要的萜类香料 檀香类 广泛用于各类日化香精，如用于木香型日化香精配方中，能使香气更加饱满，并有弥散的檀香木香效果；多用于高档香水、美容用品、香皂、洗熨及家居用品 醛酮类 广泛用于日化香精，多用于配制香叶及玫瑰型香精，香皂香精中使用较多；香水配方带来天然而细致的果香，亦用于幻想型香精；食用香精中可用于配制柠檬、橘、橙、黄瓜、蜜香等各种果香复方及胶姆糖香精；可用于烟用香精、美容护理用品 双氧水及其他-双氧水 化学工

23、业用作生产过硼酸钠、过碳酸钠、过氧乙酸等的原料，酒石酸、维生素等的氧化剂；医药工业用作杀菌剂、消毒剂等；印染工业用作棉织物的漂白剂等 二乙基次膦酸铝 主要用作热塑性塑料和热固性塑料，纤维及纺织等产品的阻燃 GS-800 表面活性剂 用于水性系统包括涂料、油墨、胶粘剂、颜料、分散染料、农药和矿石浮选等，功能为降低动态表面张力，改善表面覆盖润湿 资料来源：新化股份可转债募集说明书，新化股份 2023 年年报，西部证券研发中心 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2：公司产能变化情况 资料来源：新化股份

24、招股说明书，新化股份历年年报，西部证券研发中心。注：16-18 年脂肪胺产能包括异丙胺、乙基胺产能，有机溶剂产能指异丙醇及异丙醚产能，且均为实际产能，19-23 年为设计产能 深耕精细化工多年，上市以来积极扩展商业版图。深耕精细化工多年，上市以来积极扩展商业版图。公司前身为成立于 1967 年的国营新安江化肥厂，1999 年异丙胺装置开车成功，2014 年与国际香精香料龙头奇华顿合资建立馨瑞香料。2019 年登陆上交所以来，公司积极塑造新成长曲线，自 2020 年起陆续申请萃取锂相关专利，进军卤水提锂行业。23 年 2 月，公司与盐湖蓝科锂业签署了合同价约 0.96亿元的关于沉锂母液萃取回收的

25、合同，23 年 6 月，公司公告拟与吉利子公司江苏耀宁共同建立废锂回收生产线。图 3：公司发展历程 资料来源：新化股份官网，新化股份招股说明书，新化股份历年年报，西部证券研发中心 股权结构较分散，无控股股东与实际控制人。股权结构较分散，无控股股东与实际控制人。截至 23 年底，公司第一大股东为建德市国有资产经营有限公司，持股比例16.89%，公司不存在单一股东持股比例超过30%的情况，无控股股东、实际控股人，股权较为分散。第二大股东胡建先生和多名高管为新安江化肥厂领导，具备丰富的生产管理经验，与公司共同成长。024686200202021202220

26、23脂肪胺产能（万吨）有机溶剂产能（万吨）合成香料产能（万吨)23820024拟与兴福电子成立合资公司，布局电子级异丙醇与海创循环签署再生能源合作协议与耀宁成立新耀循环进军LIBs回收新安江化化肥厂成立改制成立新化化工有限责任公司改组为新化化工股份有限公司二氢月桂烯醇投料开车成功异丙胺装置开车成功成立新伽玛化学有限公司成立浙江新兰复合材料有限公司成立新锂想，推广萃取法 提锂业务与瑞士奇华顿共同投资设立馨瑞香料新化股份在上交所挂牌上市 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18

27、 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：公司股权架构图（截至 2023 年底）资料来源：新化股份 2023 年年报，wind，西部证券研发中心。注：仅统计了重要子公司 以现金分红共享发展硕果。以现金分红共享发展硕果。上市以来，公司以良好的股利支付率回馈股东，19-22 年共计现金分红 3.06 亿元，平均股利支付率 39%。22 年公司现金分红 1.02 亿元。23 年年报披露，公司计划以 2023 年度利润分配方案实施时股权登记日的总股本为基数，每 10 股派发现金红利人民币 4.5 元（含税），股利支付率达 33%。图 5：公司以现金分红与股东共享发展硕果 资料来源

28、：iFind，西部证券研发中心 1.2 盈利能力修复，公司经营行稳致远盈利能力修复，公司经营行稳致远 23 年盈利承压，年盈利承压，24Q1 净利重回增长净利重回增长。23 年公司产品价格承压，盈利水平降低，脂肪胺产品价格下降 8.62%，有机溶剂产品价格下降 7.90%，香料香精产品价格下降 2.86%。23 年公司营收为 25.97 亿元，同比-3%，19-23 年 CAGR 为 3%；23 年归母净利为 2.53亿元，同比-23%，19-23 年 CAGR 为 8%。24Q1 环比好转，营收为 7.44 亿元，同/环比+12%/+7%，归母净利润 0.76 亿元，同/环比-3%/+58%

29、。0%10%20%30%40%50%60%05000000025000300003500020022现金分红总额(万元)归母净利润(万元)股利支付率（%）-右轴 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6：公司营收整体呈增长趋势 图 7：公司净利润波动增长 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 脂肪胺仍为公司营收、盈利支柱。脂肪胺仍为公司营收、盈利支柱。营收占比方面，上市以来公司三大主营业务对营收贡献保持在 90%左右

30、。23 年脂肪胺/合成香料/有机溶剂在主营业务营收占比分别为47%/20%/19%。毛利占比方面，有机溶剂毛利占比随产量下滑而收缩，23 年脂肪胺/合成香料/有机溶剂毛利占比分别为 34%/18%/25%。图 8：公司营收构成情况 图 9：公司毛利构成情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 盈利能力较为稳定。盈利能力较为稳定。23 年公司毛利率 23.26%，同比-0.31pct，由于财务费用、管理费用增长，净利率为 11.12%，同比-2.65pct。长期来看，公司各业务毛利率较为接近。23 年，受益于异丙醇价格走高，公司有机溶剂业务毛利显著提高，脂

31、肪胺/合成香料/有机溶剂毛利率分别为 16.56%/20.58%/30.55%。图 10：公司盈利能力较为稳定 图 11：公司各主营业务毛利率相近 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 三费控制良好，研发投入较为稳定。三费控制良好，研发投入较为稳定。自 2019 年上市以来，公司积极推进降本增效，三费-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1营业收入（亿元）同比增长率（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.5

32、33.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1归母净利润（亿元）同比增长率（右轴）0%20%40%60%80%100%20020202120222023脂肪胺香料香精有机溶剂其他0%20%40%60%80%100%20020202120222023脂肪胺香料香精有机溶剂其他0%5%10%15%20%25%20020202120222023 2024Q1毛利率净利率05520020202120222023脂肪胺(%)香料香精(%)有机溶剂(%)

33、公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 均有所降低。2020 年以来，公司销售费用控制得当，销售费用率低于 1%。公司注重研发投入，19-23年研发费用率均值为3.40%，23年研发投入0.91亿元，研发费用率为3.50%。图 12：公司三费控制得当 图 13：公司重视研发投入 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 盈利质量较好，经营能力盈利质量较好，经营能力较为较为稳定。稳定。21 年后公司净现比有所改善，盈利质量总体呈现提升趋势，23 年公司净现比达到 1.11

34、。公司销售、回款能力均较为稳健。23 年公司存货周转天数 55 天，应收账款周转天数 36 天。图 14：公司盈利质量改善 图 15：公司经营较为稳健 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 二、二、盐湖提锂稳步推进、锂电回收正当其时盐湖提锂稳步推进、锂电回收正当其时 2.1 盐湖提锂：萃取法大有可为，迎来布局良机盐湖提锂：萃取法大有可为，迎来布局良机 2.1.1 盐湖锂资源丰富，具备成本优势盐湖锂资源丰富，具备成本优势 锂资源分布不均，供给主力为澳洲锂矿。锂资源分布不均，供给主力为澳洲锂矿。据 USGS 统计，2023 年全球已探明锂资源储量约 1.05

35、亿吨，玻利维亚储量位居世界第一，占比为 21.9%。阿根廷、智利和澳大利亚储量分别为 2200/1100/870 万吨，占比分别为 21.0%/10.5%/8.3%。我国锂资源储量约 680万吨，位居第五。目前锂资源供给主力为澳洲高品位锂矿，23 年澳大利亚锂矿产量约 8.6万吨，占全球总产量 47.8%，智利、中国、阿根廷占比分别为 24.4%/18.3%/5.3%。-2%0%2%4%6%8%20020202120222023 2024Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%1%2%3%4%0.00.20.40.60.81.02002220

36、23研发投入（亿元）占比（右轴）0.000.501.001.502.002.5000.511.522.533.5200222023经营活动净现金流（亿元）净现比（右轴）007080200222023存货周转天数（天）应收账款周转天数（天）公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：2023 年全球已探明锂资源分布 图 17：2023 年全球锂矿产量 资料来源：USGS，西部证券研发中心 资料来源：USGS，西部证券研发中心 我国碳酸

37、锂供给主力为矿石冶炼，锂资源对外依存度高。我国碳酸锂供给主力为矿石冶炼，锂资源对外依存度高。据期货日报，2022 年，我国碳酸锂产品中锂辉石/云母/盐湖产品分别为 12.3/9.6/6.8 万吨，占比分别为 35.1%/27.5%/19.4%。长期以来，我国大量进口锂原料。据海关数据统计，2023 年我国进口锂精矿约401 万吨，同比增长约 41%。我国盐湖卤水型锂资源丰富，自主可控。我国盐湖卤水型锂资源丰富，自主可控。据隆众资讯，盐湖类型锂资源占全球探明锂资源的 58%，资源总量庞大。据中国锂矿床主要类型特征、分布情况及开发利用现状，我国盐湖卤水型锂（LiCl）已探明资源量约 2596 万吨

38、，折合金属锂资源量 425 万吨，占全国锂资源总量的 46.58%。盐湖卤水型锂主要分布在青海和西藏，据自然资源部，截至 2022年，青海/西藏锂矿（折算为氧化锂）储量 186.61/56.29 万吨，合计占全国锂储量 38.2%。盐湖提锂成本优势显著。盐湖提锂成本优势显著。据 SMM 数据，23Q1 盐湖提锂单吨成本为 4-5 万元，自有锂辉石矿单吨成本约 6 万元，自有锂云母矿单吨成本约 6-8 万元，外采锂云母单吨成本约 20-25万元，外采锂辉石单吨成本约 30-32 万元。据藏格矿业披露，23 年公司碳酸锂单吨成本为 3.74 元/吨，毛利率为 80.51%。表 2：国内碳酸锂生产工

39、艺对比情况 锂矿种类锂矿种类 项目类型项目类型 产品及成本产品及成本 代表企业代表企业 盐湖卤水 察尔汗盐湖 碳酸锂，销售成本 3-4 万元/吨 藏格矿业 碳酸锂，销售成本 3-4 万元/吨 盐湖股份 扎布耶盐湖 锂精矿全成本约 1 万元/吨；折算碳酸锂成本约 3 万元/吨 西藏矿业 锂辉石 Greenbushes 24Q2 指引锂矿生产价约 1700 元/吨，离岸价约 2.2 万元/吨 天齐锂业 Mount Marion 23H2 锂矿 CFR 约 5200 元/吨，其他期间费用 2-3 万元 赣锋锂业 锂云母 自有锂云母矿山 碳酸锂，销售成本约 6 万元/吨 永兴材料 宜春锂矿+外购锂矿

40、锂云母加工成本 3.2 万元，综合成本 8-15 万元/吨 江特电机 资料来源：江特电机、藏格矿业、盐湖股份互动问答，新浪财经，IGO 官网，MINERAL RESOURCES 官网，中国锂矿资源供需形势评价，国内外锂产业发展现状和思考，西部证券研发中心 盐湖提锂“一湖一策”，青海已工业化生产，西藏持续推进。盐湖提锂“一湖一策”，青海已工业化生产，西藏持续推进。相较于南美盐湖，我国盐湖锂浓度低、镁锂比高，沉淀法经济效益低。科研人员提出“一湖一策”，已在多个盐湖实现工业化的生产。青海盐湖锂资源量丰富，盐湖提锂工业开发较早。据青海日报，柴达木盐湖地区已探明的锂矿储量约 1724 万吨。据中国储能网

41、报道，2023 年，青海省碳酸锂产量达 11 万吨，同比增长 49.4%。中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进展指出，西藏有 8 个大型以上盐湖卤水锂含量达工业品位，且锂含量高、杂质少，但受自然环境限制、基础设施薄弱等因素制约，项目推进较为缓慢。21.90%20.95%10.48%8.29%6.48%31.90%玻利维亚阿根廷智利澳大利亚中国其他国家47.78%24.44%18.33%5.33%2.72%1.39%澳大利亚智利中国阿根廷巴西其他国家 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3：我国主要盐

42、湖资源及开发情况（不完全统计，截至 23 年底）所在地区所在地区 盐湖盐湖 公司公司 提锂工艺提锂工艺 现有产能（现有产能（LCE 万万吨吨/年）年）在建在建/规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年）中国青海 察尔汗盐湖 藏格控股 吸附耦合膜法+萃取法 1.1 1 盐湖股份 吸附耦合膜法+萃取法 3.6 4 盐湖比亚迪 吸附耦合膜法 3 东台吉尔乃盐湖 东台吉尔乃锂资源 电渗析膜 2 1 西台吉尔乃盐湖 中信昆仑 膜法 2 中信国安 吸附耦合膜法 1.5 恒信融锂业 膜法 2 一里坪盐湖 五矿盐湖 吸附耦合膜法 1.4 大柴旦盐湖 兴华锂盐 萃取法 1 金昆仑 吸附耦合膜法 0.3 0.2 金海

43、锂业 吸附耦合膜法 1.1(金属锂)1.9 巴伦马海盐湖 锦泰锂业 萃取法 0.3 吸附耦合膜法 0.7 产能合计（万吨产能合计（万吨/年）年）17.0 11.1 中国西藏 扎布耶盐湖 西藏矿业 太阳池结晶法 0.7 膜+蒸发结晶 1.2 捌千错盐湖 金圆股份 电化学脱嵌法 0.2(检修)0.8 结则茶卡盐湖 西藏城投 吸附耦合膜法 0.7 5.3 龙木错盐湖 西藏城投 吸附耦合膜法 7 麻米错盐湖 藏格矿业 吸附耦合膜法 10 班戈错盐湖 西藏中鑫 吸附耦合膜法 4.8（粗氯化锂）拉果错盐湖 紫金矿业 吸附耦合膜法 2（氢氧化锂）吉布茶卡盐湖 辰宇矿业 吸附耦合膜法 0.2 产能合计（万吨产

44、能合计（万吨/年）年）2.8 30.1 合计合计 19.8 41.2 资料来源：富临精工、亿纬锂能、久吾高科、西藏城投公告，中国储能网，索比储能网，中证网，智通财经网，中国有色网，北极星储能网，上海有色网，中国文明网，OFweek 锂电网，藏格矿业官网，格尔木发布，中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进展，中国证券报，蓝晓科技公众号，西部证券研发中心 2.1.2 新型萃取法前景广阔新型萃取法前景广阔 吸附耦合膜法为我国盐湖提锂主流技术路线。吸附耦合膜法为我国盐湖提锂主流技术路线。吸附耦合膜法在吸附工段利用吸附剂从卤水中选择性提取锂离子，洗脱后实现锂离子的浓缩，再在膜工段通过一系列有机膜梯度耦合进一步

45、浓缩、纯化卤水。该法实现了两种分离方法的优势互补，生产成本较低、环境污染较小，广泛应用在察尔汗盐湖、一里坪盐湖、大柴旦盐湖等多个盐湖。得益于吸附耦合膜法的广泛应用，吸附剂企业得益于吸附耦合膜法的广泛应用，吸附剂企业为为主要市场参与者。主要市场参与者。目前，盐湖提锂技术厂商包括蓝晓科技、久吾高科、三达膜、碧水源等。其中，蓝晓科技为行业龙头，公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共 12 个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能 8.6 万吨，其中 5 个已经成功投产运营。久吾高科也与五矿盐湖、金海锂业、藏格矿业等广泛开展合作，提供吸附剂或整套生产装置。此外，金圆股份开发了电化学脱嵌法，目前设备尚在调试阶段。西

46、藏矿业使用太阳池结晶法生产碳酸锂精矿，由于资源综合利用率不高，处于停工阶段。萃取法成本低、分离效率高，新型萃取法发展迅速。萃取法成本低、分离效率高，新型萃取法发展迅速。萃取法利用锂离子在水相和有机相的溶解度差异，转相富集，再通过反萃取提取，可实现高镁锂比盐湖卤水提锂。经产业化应 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 用研究，萃取法从高镁锂比盐湖卤水中分离提取锂，在锂镁选择性分离以及资源高效利用率方面已呈现比现有任何提锂工艺更加优异的效果。此外，萃取法兼具工艺简单、成本低、经济效益高等优点。然而，传统萃

47、取体系需使用高浓度的盐酸，易造成设备腐蚀，换用塑料材质则设备热膨胀系数增大，难以适应青海、西藏工作环境，制约了萃取法的发展和应用。以兴华锂业在大柴旦盐湖的年产 1 万吨碳酸锂产线为例，存在反萃液酸度高、设备腐蚀严重、锂回收困难等问题，大规模应用和产业化达产达标均存在阻碍。新化股份改良了萃取体系，克服了传统萃取法中设备腐蚀、萃取剂溶损等问题。表 4：卤水提锂工艺对比 方法方法 原理原理 适用范围适用范围 优点优点 缺点缺点 溶剂萃取法 利用锂离子在水相和有机相的溶解度差异，转相富集，再通过反萃提取 碱性卤水成本较低；可实现锂纳分离 高镁锂比卤水中提锂最有效方法；工艺简单；成本较低；有机相循环使用

48、，绿色经济 TBP 萃取剂在水中溶损严重；氯化铁易乳化；高浓度盐酸造成设备腐蚀；萃取剂易挥发 吸附法 使用高选择性吸附剂来吸附卤水中 Li+以实现从高镁锂比卤水中分离 Li+无具体限制 铝盐吸附剂工艺成熟，已产业化；对卤水镁锂比无要求；高洗脱率；工艺流程简单；绿色环保 粉状吸附剂难以回收；流动性差；循环稳定性差；溶损严重；杂质含量高；吸附容量低 膜分离法 通过外在驱动力的作用对溶质进行分离，为离子选择性迁移过程，主要分为纳滤法和电渗析法 无具体限制 镁锂分离效率高；可操作性强；生产稳定性佳；淡水消耗量小；清洁无污染 膜材料成本较高；膜易堵塞或损坏 沉淀法 利用太阳能蒸发浓缩、逐级除杂富集锂，通

49、过化学沉淀分离锂产品 高锂含量和低镁锂比的卤水 工艺成熟，碳酸盐沉淀法已实现工业应用；操作简易；成本较低；能耗低 工艺流程长；回收率低；产生大量废渣，环境不友好 电化学法 锂电池正极材料充放电过程中伴随 Li+在电极与电解液间转移，实现吸附、脱附效果 无具体限制 适用低品位、复杂盐湖卤水体系；装置可模块化；提锂效率高；环境友好 锂吸附容量较低；电极循环性能较差；能耗高；副反应较多 资料来源：锂资源提取技术研究进展，西部证券研发中心 除直接应用于盐湖提锂外，萃取法可应用于沉锂母液回收锂。除直接应用于盐湖提锂外，萃取法可应用于沉锂母液回收锂。矿石提锂和盐湖提锂均会产生沉锂母液，直接排放会造成资源浪

50、费。据从盐湖卤水与沉锂母液选择性萃取提锂新工艺的开发与研究，高锂母液与碳酸钠反应得到碳酸锂产品，由于沉锂反应受平衡溶解度限制，锂的单程收率仅有 83%，仍有 17%的锂以离子形式存在于溶液中难以有效回收。沉锂母液是具有高浓度 Li+（12g/L）和大量 Na+（5060g/L）的复杂盐体系，直接排放会造成锂资源的浪费。萃取法在沉锂母液回收中独具优势。萃取法在沉锂母液回收中独具优势。沉锂母液回收是排纳除杂的过程，母液中钠离子高，残余大量碳酸根离子，溶液呈碱性，多数提锂方法难以胜任。目前沉锂母液回收方法主要有磷酸锂法、加酸缩合法、加酸自循环和溶剂萃取法。相较于其他方法，萃取法分离效率高、回收率高，

51、萃取法锂钠分离系数可达 100 以上。据藏格矿业披露，使用萃取法回收沉锂母液后，沉锂收率由 90%提高到 100%，增加产能 1000 吨。此外，萃取法能耗低，处理量大，自动化程度高并且具有成本优势。新型萃取法已在下游龙头藏格矿业、盐湖股份实现工业化应用。表 5：沉锂母液主要成分 项目项目 密度密度/(kgL-1)pH 值值 Li+含量含量/(gL-1)Na+含量含量/(gL-1)Cl-含量含量/(gL-1)含量含量/(gL-1)指标 1.3 11.5 2-2.2 55-60 38 20 资料来源：碳酸锂沉锂母液中锂资源回收工艺研究，西部证券研发中心 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券

52、2024 年年 05 月月 18 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 锂电回收：千亿赛道蓄势待发，政策助推行稳致远锂电回收：千亿赛道蓄势待发，政策助推行稳致远 2.2.1 新一轮动力电池退役潮带动废锂回收发展新一轮动力电池退役潮带动废锂回收发展 新能源汽车和锂电产业维持高速增长。新能源汽车和锂电产业维持高速增长。2023 年，我国新能源汽车产销量分别达到 958.7万辆和 949.5 万辆，分别同比+35.8%/+37.9%。截至 23 年底，我国新能源汽车保有量为2041 万辆，占汽车保有量比重为 6.1%，同比提升 2pct。新能源汽车产业的快速扩张带动了锂离子

53、电池的生产和使用，2023 年我国动力锂电池出货量为 739GWh，同比增长36.43%，近五年 CAGR 达到 62.60%。图 18：18-23 年中国新能源汽车产销量 图 19：18-23 年中国动力锂电池出货量 资料来源：国家发改委,国内新能源汽车关键技术现状与趋势分析，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，北极星储能网，西部证券研发中心 退役动力电池量加速增长。退役动力电池量加速增长。据 CABRCA 统计，18-23 年我国动力电池退役量由 2.0 万吨增长至 16.8 万吨，近五年 CAGR 为 27.43%。23 年，全国共产生退役动力电池 16.8 万吨，同比增长 78.3

54、%。其中，停用汽车产生退役动力电池 14.5 万吨，车辆维修产生退役动力电池 2.3 万吨。从材料类型看，磷酸铁锂电池占比 50.1%，三元电池占比 46.9%。据 SMM，若考虑生产中的不合格品和废料，23 年动力电池实际回收量为 50.1 万吨，同比增长 67%。新一波退役潮蓄势待发。新一波退役潮蓄势待发。从动力电池普遍 5-8 年的使用寿命来看，2019 年以前的新能源汽车已陆续退役，并支撑了近年动力电池回收的规模和数量。根据第二轮新能源车市增长周期(2020-2022 年)推算，25 年前后有望开启新一轮动力电池退役潮，届时退役电池将逐渐反超产间废料，成为市场供给主力，进而显著带动动力

55、电池回收产能规模。图 20：18-23 年中国动力电池退役加速增长 图 21：18-22 年中国废旧 LIBs 实际回收量 资料来源：CABRCA，西部证券研发中心 资料来源：EV Tank，西部证券研发中心 -50%0%50%100%150%200%02004006008008200222023产量（万辆）销量（万辆）产量增长率-右轴销量增长率-右轴-40%0%40%80%120%160%200%005006007008002002120222023出货量(GWh)增长率-右轴02468101214161

56、82002120222023维修退役量（万吨）停用车退役量（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0554045200212022回收量（万吨）增长率（%）-右轴 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 动力电池回收产业综合效益高：动力电池回收产业综合效益高：1）电池回收产业可节约原矿资源开采，降低进口稀土依赖度。）电池回收产业可节约原矿资源开采，降低进口稀土依赖度。我国钴、镍等资源储量稀少。据自然资源部，截至 202

57、2 年，我国已探明的镍储量约 434.65 万吨，钴储量约 15.87万吨；据 USGS，全球已探明镍储量 13000 万吨，钴储量 830 万吨。由此测算得到我国镍/钴储量约占世界总储量的 3.23%/1.91%。对动力电池中的金属元素进行回收，不仅可以更好地发展循环经济，也能有效缓解我国长期以来对此类资源的对外依存度。GGII 预测，2025 年通过回收动力电池可再生的锂/钴/镍/锰资源量分别约占相应需求量的27.7%/55.5%/28.7%/47.9%。2）经济效益好，成长潜力巨大。）经济效益好，成长潜力巨大。从回收量来看，据 SMM 预测，25/30 年锂电回收量将分别超 130/44

58、0 万吨，20-30 年 CAGR 达 35%。从市场规模来看，据 EV Tank 测算，2022年废旧动力电池回收产业市场规模为 154.4 亿元，同比增幅达到 182.8%，预计 2030 年锂电回收市场规模将达到 1053.6 亿元。我们预计 2025 年动力电池回收市场规模将达到 319 亿元，2030 年将超千亿，具体测算如下 假设磷酸铁锂回收价值约为假设磷酸铁锂回收价值约为 0.93 万元万元/吨、三元电池理论回收价值约为吨、三元电池理论回收价值约为 4.29 万元万元/吨。吨。据锂电回收业分析，磷酸铁锂电池平均循环次数在 4000 次左右，呈现缓慢衰减趋势，回收主产物为碳酸锂，理

59、论回收价值约为 0.93 万元/吨。三元电池平均循环次数约为 2000次，回收产物除碳酸锂，还有锰，钴、镍等，理论回收价值约为 4.29 万元/吨，回收流程更为复杂。据 SMM 数据，随着电芯端三元被铁锂反超，预计三元废料规模占比下降，但仍有望在 2025年与铁锂平分市场。铁锂废料已成为市场主供，但因磷酸铁锂电池寿命较长，大规模退役将滞后至 25 年。我们假设 22-30 年退役电池在总回收量中占比将由 45%提升至 72%，24/25/30 年电池回收量为 83.7/130/440 万吨，三元电池回收价值 4.29 万元/吨，磷酸铁锂回收价值为 0.9 万元/吨，测算得到动力电池回收市场规模

60、 2030 年有望达 1001.4 亿元。表 6：我国动力电池回收市场规模测算 2022 2023 2024 2025 2030 三元电池回收量（万吨）18.9 20.1 37.7 58.5 176.0 回收价值（亿元）81.2 86.0 161.7 251.0 755.0 铁锂电池回收量（万吨）9.3 29.2 46.1 71.5 264.0 回收价值（亿元）8.7 27.2 42.8 66.5 245.5 其他电池回收量（万吨）1.8 0.9 0.8 1.3 0.9 回收价值（亿元）1.8 0.9 0.8 1.3 0.9 回收量合计（万吨）30.0 50.1 83.7 130.0 440.

61、0 市场规模（亿元）市场规模（亿元）91.6 114.1 205.4 318.8 1001.4 资料来源：SMM，锂业回收分析，西部证券研发中心 2.2.2 电池回收适用湿法冶金，萃取法优势显著电池回收适用湿法冶金，萃取法优势显著 目前动力电池回收主要产物为有价金属。目前动力电池回收主要产物为有价金属。废旧电池回收分为预处理、分离提取和产品制备回收三个阶段。据 Alfred H Knight，废电池被收集、分类、放电并拆解后机械粉碎、干燥、分拣、筛分，热解至 700C 以去除电解液和氟化物，产出金属混合物“黑粉”。将金属离子从黑粉中分离提取，最终得到价值较高的金属盐或前驱体。公司深度研究|新化

62、股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：废旧锂电池回收工艺流程示意图 资料来源：废锂离子电池的冶金工艺回收工艺研究进展，西部证券研发中心 废旧电池有价金属的提取有化学法、物理法、生物法等方法。相比于机械物理法，化学法可将金属离子充分提取，资源利用效率显著提高。其中，火法冶金工艺流程短、操作简单，适合大规模处理种类繁杂的废旧锂电池，但设备投入较大、能耗高，商业化应用集中在欧洲和北美。湿法冶金设备成本、能耗成本更低，回收率和产品纯度更高，在国内应用更为广泛。生物冶金尚在实验室研究阶段，尚未实现工业化应用。表 7：废

63、旧电池回收工艺对比情况 对比项目对比项目 化学法化学法 物理法物理法 生物法生物法 湿法冶金湿法冶金 火法冶金火法冶金 机械物理法机械物理法 细菌浸出、真菌浸出细菌浸出、真菌浸出 工艺特点 通过酸碱性溶液将金属离子从电极材料中浸出，再通过离子交换、沉淀、吸附等手段，分离提取金属盐及氧化物 通过高温焚烧，将电池中的金属及其化合物氧化、还原、分解、蒸气挥发，通过冷凝方法进行收集 采用机械进行电池分解，由内部装有有机研磨清洗设备的清洗机来清洗电池片，并将电池片分解成碎片，回收其中的金属材料 利用微生物生长繁殖过程中生成的酸浸出矿物中的金属 应用对象 中小规模废旧锂离子电池的回收 兼容性较高，适合大规

64、模处理种类繁杂的废旧锂电池 只能回收部分金属材料和锂盐，研磨过程易造成金属材料损失 不同的微生物应用不同，总体处于研发阶段 设备/能耗成本 设备成本、能耗成本低 高温焚烧、能耗高 回收过程主要为破碎、亚弄过程，对设备投入较小 能耗低 回收效率/周期 回收率和纯度高，但回收周期长 回收效率中等，可回收汞、锌等多种重金属 回收效率低，回收周期较短，能够做到就近回收 回收周期长，具有不确定性 工艺复杂度 复杂，不同类型电池需专门的湿法工艺 简单，普通的火法工艺不适用于磷酸铁锂电池 操作简单 较为复杂 污染治理 污水治理对环保要求高 尾气处理对环保要求较高 无需使用化学试剂，环境污染小 环境友好 应用

65、广泛度 已规模化应用，在我国应用最为广泛 在欧美应用广泛 已实现商业化 尚未实现商业化 资料来源：废锂离子电池的冶金回收工艺研究进展，西部证券研发中心 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 国内主流工艺国内主流工艺为湿法冶金。为湿法冶金。以格林美、邦普循环为代表的行业龙头大多采用湿法冶金，而火法冶金则多被用作补充工艺，用于尾气处理、阶段性补充产能等。主流厂商的湿法冶金的工艺可概括为，采用酸或碱溶液将电极材料中的固态金属转移至液相，联用多种萃取剂以除铜、铝等杂质离子，净化液沉淀得到最终产物金属盐或金属氧

66、化物。最终产物可直接作为电池材料或作为前驱体。萃取法萃取法优势显著，优势显著，广泛应用于锂电回收龙头广泛应用于锂电回收龙头。萃取是分离金属离子的关键工序，具有分离效果好、产品纯度高、能耗低、操作条件较为温和等优点。邦普循环在粗萃和精萃过程中均使用 P204 作为萃取剂；华友钴业与浙江天能使用 C272 萃取 Mn，P204 进行除杂，P507进行 Co 和 Ni 的萃取；赣州豪鹏通过调节萃取 pH，改变 P204 和 P507 对不同离子的溶解度，实现 Ni、Co、Li 的分离回收。博萃循环自主研发的 BC196 萃取剂，可一步实现Ni、Co、Mn 共萃。图 23：邦普循环废旧锂电池回收工艺流

67、程示意图 资料来源：邦普循环环评公告，西部证券研发中心 包括萃取剂在内的辅助材料或为湿法回收的成本环节。包括萃取剂在内的辅助材料或为湿法回收的成本环节。参考锂离子动力电池的电极材料回收模式及经济性分析，湿法回收工艺中，回收过程中使用的辅助材料（包括萃取剂、酸碱溶剂、沉淀剂等）为成本环节，在 LFP 回收中成本占比约为 28%，在三元电池回收中成本占比约为 27%。此外，购买废旧电池、环境治理费用、燃料动力成本也为决定回收收益的关键环节。2.2.3 第三方第三方+生产厂模式成熟，政策助推产业发展生产厂模式成熟，政策助推产业发展 动力电池回收产业加速扩张，市场较为分散，小微企业众多。动力电池回收产

68、业加速扩张，市场较为分散，小微企业众多。据动力锂离子电池规划回收利用的效益及对策，截止 2023 年 2 月底，全国现有与拟新建的废旧动力锂离子电池回收处理规划建设产能 987.5wt，环评批复产能 469.2wt。2023 年 11 月工信部发布新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单（第五批），新增 68 家“白名单企业”，将行业规模扩充至 156 家。天眼查数据显示，截止 23 年 12 月，全国有超过 10万家企业经营范围含“动力回收”内容，大多为存续期不超过 3 年的小微企业，仅在 1 年内成立的相关成立企业便超过 5 万家。表 8：动力电池回收白名单企业情况 批次批次

69、时间时间 再生利用企业再生利用企业 梯次回收企业梯次回收企业 总企业数总企业数 第一批 2018.07.27 5 5 5 第二批 2020.12.16 9 14 22 第三批 2021.11.23 11 11 20 第四批 2022.11.16 15 27 41 第五批 2024.01.17 48 23 68 合计合计-88 80 156 资料来源：工信部、西部证券研发中心 按回收主体可将废旧动力电池回收分为三种模式：按回收主体可将废旧动力电池回收分为三种模式：其中，以格林美、华友钴业、天奇股份为代表的第三方，运行规模较大、回收成本较低、专业化程度较高，已逐渐成为市场主体。公司深度研究|新化股

70、份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 此外还有以比亚迪、宁德时代（邦普循环）、国轩高科为代表的电池生产商；以吉利、特斯拉、丰田、奔驰为代表的整车生产商。图 24：动力电池回收商业模式 资料来源：头豹研究院，西部证券研发中心 表 9：主流回收模式对比 电池生产企业电池生产企业 汽车生产企业汽车生产企业 第三方企业第三方企业 回收效率 较高 较低 高 回收成本 较高 较高 较低 运行规模 大 较小 大 代表企业 宁德时代、比亚迪 特斯拉、北汽、吉利、丰田 格林美、华友钴业 资料来源：废锂离子电池的冶金回收工艺研究进展（202

71、0 年发表），西部证券研发中心 大量废旧电池流入“黑市”，环境、安全隐患问题突出。大量废旧电池流入“黑市”，环境、安全隐患问题突出。据中国化学与物理电源行业协会统计，目前 75%的废旧电池被小作坊及尚未进入白名单的企业消化，非法的小作坊隐蔽性强、监管难度大、安全隐患突出。部分回收物若处置不当将会污染环境，电解质溶剂中的含氟盐类在空气中易水解产生五氟化磷、氟化氢等强烈腐蚀性物质。废旧动力电池含有300-1000V 不等的高压，操作不当则会引发起火爆炸等安全事故。表 10：废旧 LIBs 中含有大量潜在污染物 类别类别 常用材料常用材料 主要化学特性主要化学特性 潜在环境污染潜在环境污染 正极材料

72、/负极材料 LiCO2/LiMn2O/LiNiO2 碳材/石墨 与水、酸、还原剂或强氧化剂（双氧水、氯酸盐等）发生强烈反应，产生有害金属氧化物，粉尘遇明火或高温可发生爆炸 重金属钴污染改变环境酸碱度，负极材料燃烧产生的 CO 和固体粉尘颗粒污染空气 电解质 LiPF6/LiBF4/LiAsF6 有强腐蚀性，遇水可产生 HF，氧化产生 PO5 等有毒物质 氟污染改变环境酸碱度，产生的有毒气体污染空气并经皮肤、呼吸对人体造成刺激 电解质溶剂 碳酸乙烯酯碳酸丙烯酯/二甲基碳酸脂 水解产物产生醛和酸，燃烧可产生 CO/CO2 有机物可通过皮肤、呼吸接触对人体造成刺激 隔膜 PP/PE 燃烧可产生 CO

73、、醛等 有机物可通过皮肤、呼吸接触对人体造成刺激 粘结剂 PVDF/VDF/EPO 可与氟、发烟硫酸、强碱、碱金属反应，受热分解产生 HF 受热分解产生 HF 和氟污染 资料来源：废旧新能源动力电池回收体系研究，西部证券研发中心 废电池成为重要资源，第三方废电池成为重要资源，第三方+生产厂是成熟的商业模式。生产厂是成熟的商业模式。据头豹研究院数据，正规锂电回收企业约 50%原料为电池厂生产的不合格电池，20%为整车企业测试、淘汰或召回的电 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 池。第三方与电池厂、整车

74、厂合作开发锂电回收已成为成熟的商业模式。格林美与丰田、亿纬锂能、孚能科技等超 630 家整车厂与电池厂达成战略合作，共同推动废旧动力电池回收。宁德时代 15 年入股锂电回收企业邦普循环，并于 21/23 年先后投入 320/238 亿元，建设废旧电池回收项目。表 11：部分回收企业处理能力及项目进展 相关企业相关企业 现有产能现有产能（万吨）（万吨）规划产能规划产能 项目情况项目情况 宁德时代（邦普循环）12 规划产能 50 万吨，建设期 4 年 镍钴锰回收率达 99%以上，锂回收率达 90%以上。23 年在中国进行 10 万次废旧电池回收，成功再利用 13000 吨碳酸锂。格林美 21.5

75、计划到 2026 年达 30 万吨 与超 630 家汽车厂、电池厂合作，共建共享超过 200 个回收网点 华友钴业 6.5 与宝马、LG 新能源、HOPPECKE 等整车厂、电池厂共同建设锂电回收项目 骆驼股份 5 公司计划总体投建 10 万吨废旧锂电池回收项目 镍、钴、锰等金属材料的回收率超过 95%，锂盐类产品的综合回收率在 80%以上；10万吨项目已完成部分基建工作，正进行设备和产线调试的前期准备工作 赣锋锂业 7 规划建成 10 万吨退役电池回收综合利用生产线 锂综合回收率在 90%以上，镍钴金属回收率在 95%以上 南都电源 7 15 万吨锂电回收产能准备投建 天能股份 2.3 在建

76、产能 10.3 万吨 预计在建产能将于 2024 年逐步满产；锂的回收率 88%以上 天奇股份 10 拟增扩 10 万吨磷酸铁锂回收项目 钴镍综合回收率超 98%，锂综合回收率超 90%，磷酸铁综合回收率达 95%资料来源：中国储能网，中国电池工业协会，搜狐汽车，格林美，CHINACNIN，腾讯新闻，中国工业电池协会网，新浪财经，OFweek 锂电网，西部证券研发中心 相关政策密集出台。相关政策密集出台。2023 年有关部门进一步加强了对动力电池回收产业的政策引导，密集出台一系列政策措施，明确电池回收各环节责任主体，鼓励培育头部企业，推动回收利用体系的建设。表 12：23 年以来部分电池回收相

77、关政策内容 政策颁布主体政策颁布主体 发布时间发布时间 要点要点 市场监管总局、工信部 2023 年 2 月 健全动力电池梯次利用市场体系，促进动力电池梯次利用行业健康有序发展 工信部、发改委、科学技术部、生态环境部 2023 年 5 月 新能源汽车、废旧动力电池相关方面，将新能源汽车动力电池单体自动化拆解及正负极材料修复技术、废旧动力电池全流程高质利用技术与装备列入如下项目 工信部 2023 年 6 月 工信部将会同相关部门，按照系统部署、协同推进的原则，进一步健全回收利用管理制度，培育龙头骨干企业，不断完善动力蓄电池的回收利用体系 发改委 2023 年 7 月 正式发布新能源汽车废旧动力蓄

78、电池物流追溯信息管理相关要求标准，规定了新能源汽车废旧动力电池物流信息追溯基本要求以及追溯信息、追溯标签管理、追溯信息采集管理、信息运维管理、实施追溯服务的要求 国家认监委 2023 年 10 月 发布新能源汽车动力电池梯次利用产品认证实施规则固定式梯次利用电池，公告自发布之日起实施 工信部 2023 年 12 月 发布新能源汽车动力电池综合利用管理办法意见稿，指出汽车生产企业应承担装机的动力电池回收主体责任，电池生产企业承担直接销售至市场的动力电池回收责任，梯次利用企业承担生产的梯次利用产品回收责任；汽车生产企业应通过新能源汽车销售商等渠道记录新能源汽车及所有人溯源信息；修订废旧动力电池综合

79、利用国家、行业标准，完善标准体系 资料来源：各部门公告，锂加加产业互联，西部证券研发中心 23 年年 11 月以来，行业提出两大重要政策：月以来，行业提出两大重要政策：1）多地提出对动力电池白名单企业给予补贴。）多地提出对动力电池白名单企业给予补贴。23 年 11 月，深圳市提出对白名单企业的 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 示范项目，按照经核定总投资的 20%给予最高 3000 万元资助。12 月，福建省对通过行业规范条件的企业，每家给予 20 万元的一次性奖励，对年处理能力在 1 万吨及以上

80、、年再生利用量达到 5000 吨（或 75 万 kWh）及以上且信息完整、生产前驱体或正极材料的企业，按 1000 元/吨（或 6.6 元/kWh）予以补助，单家企业最高补助 1000 万元。2）“以旧换新”政策对报废汽车的循环利用提出要求。）“以旧换新”政策对报废汽车的循环利用提出要求。2024 年 3 月 7 日，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，不仅提出汽车以旧换新，还针对报废汽车的循环利用提出了具体要求。方案提出，到 2027 年，报废汽车回收量较 2023 年增加约一倍，二手车交易量较 2023 年增长 45%。加大政策支持力度，促进汽车梯次消费、更新消费。加快“

81、换新+回收”物流体系和新模式发展，优化报废汽车回收拆解企业布局。行业标准有待完善。行业标准有待完善。目前的车用动力电池回收利用领域国家标准分为四大标准系列，分别是通用要求、梯次利用、再生利用和管理规范，一共 20 个标准。截至 2023 年 10 月，国家标准化管理委员会已发布 9 项车用电池回收利用的国家标准，多项标准仍处于研究阶段。此外，我国尚未对回收中可能产生的有毒有害化学品实施严格的管控。表 13：我国动力电池回收利用标准尚不完善 环节环节 标准名称标准名称 标准号标准号 状态状态 通用要求 第 1 部分：术语和定义 2021 年立项 第 2 部分：综合利用信息手册 研究中 第 3 部

82、分：绿色工厂评价规范 研究中 第 4 部分：退役技术条件 研究中 第 5 部分：分类技术规范 研究中 第 6 部分：企业安全生产通用要求 研究中 梯次利用 第 1 部分：余能检测 GB/T 340152017 2017 年发布 第 2 部分：拆卸要求 GB/T 34015.22020 2020 年发布 第 3 部分：梯次利用要求 GB/T 34015.32021 2021 年发布 第 4 部分：梯次利用产品标识 GB/T 34015.42021 2021 年发布 第 5 部分：可梯次利用设计指南 2021 年立项 第 6 部分：剩余寿命评估规范 研究中 再生利用 第 1 部分：拆解规范 GB/

83、T 335982017 2017 年发布 第 2 部分：材料回收要求 GB/T 33598.22020 2020 年发布 第 3 部分：放电技术规范 GB/T 33598.32021 2021 年发布 第 4 部分：回收处理报告编制规范 2021 年立项 管理规范 第 1 部分：包装运输 GB/T 38698.12020 2020 年发布 第 2 部分：回收服务网点建设 GB/T 38698.22023 2023 年发布 第 3 部分：装卸搬运 研究中 第 4 部分：存储规范 研究中 资料来源：我国动力电池回收利用标准体系分析，西部证券研发中心 具有技术优势、回收渠道的企业具有技术优势、回收渠

84、道的企业有望有望受益。受益。我们认为，当前锂价处于低位，技术不成熟、回收成本较高的企业压力较大。随着相关标准的出台和行业规范逐渐收紧，回收过程不规范、污染较大、缺乏相关资质的产能有望陆续出清，同时流入“黑市”的废旧电池也有望涌入正规回收企业。具备技术优势、供货渠道的回收企业能够有效控制回收成本并保障原料来源，竞争力较强，有望受益。公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3 卤水提锂：公司技术研发惟实励新，强强联合加速商业推广卤水提锂：公司技术研发惟实励新，强强联合加速商业推广 环境压力和安全隐患限制

85、了传统萃取法在盐湖提锂中的应用。环境压力和安全隐患限制了传统萃取法在盐湖提锂中的应用。萃取法能耗低、回收率高、处理量大、设备投资小、连续生产性能强，广泛应用于金属离子分离提取。但传统萃取法提锂大多使用 TBP 协同萃取体系，需构造强酸环境。以兴华锂盐在大柴旦盐湖的 1 万吨/年碳酸锂生产线为例，反萃液酸度高，对设备腐蚀严重。公司开发新型萃取剂，克服了传统萃取剂的不足。公司开发新型萃取剂，克服了传统萃取剂的不足。公司立足于实际生产，开发出的新型萃取剂解决了传统萃取体系存在的设备腐蚀、环境污染、混合液乳化等问题，有效降低了生产成本。自 2020 年起公司陆续申请相关专利。公司萃取法优势明显。公司萃

86、取法优势明显。和吸附法膜法比，萃取法投资规模低，效率高，自动化程度高，萃取装置可在低温下运行，最低工作温度-10C，年生产周期可从 8 个月提升到 10 个月，有效提高年生产时间，在高海拔、交通不便地区优势更加明显。成本方面，在碳酸型或碱性卤水体系（如沉锂母液、碳酸型盐湖）中更具有成本优势。同时，公司萃取法绿色环保、安全可控，委托国家有资质机构按国家标准进行检测，最终报告为萃取剂属于非危险化学品、自然环境下 28 天可降解、对生态环境和生物无实质性影响，可达国家一级排放标准。表 14：公司萃取法卤水提锂专利布局 专利名称专利名称 申请日申请日 公开日公开日 解决问题背景解决问题背景 此专利利处

87、此专利利处 锂的萃取方法 2021/7/26 2023/2/3 当含锂溶液中具有镁离子的时候，萃取剂会优先萃取镁离子，对此，传统方法是用氢氧化钠等碱性物质去处理镁离子，先把镁离子沉淀出来。在该步骤中，为了避免钠离子的引入而影响锂的萃取效果，需要将 pH 设置在 12-13，操作要求苛刻 先将含锂溶液中的镁离子、锂离子等全部萃取，然后通过控制反萃过程中第一酸性溶液的 pH 和反萃的时间，反萃得到含锂反萃液，从而避免了氢氧化钠等碱性物质的使用，适用于工业化生产 锂的萃取方法 2021/7/2 2023/1/3 将碱性的含镁离子的含锂溶液与第一萃取液混合，进行萃取和分相，得到第一负载相和第一萃余相，

88、将第一萃余相与第二萃取液混合，进行萃取和分相，得到第二负载相和第二萃余相，将所述第二负载相进行反萃和分相，得到含锂反萃液；从含锂反萃液中分离得到锂化合物。通过多次萃取工艺避免了氢氧化钠等碱性物质的使用，适用于工业化生产 锂化合物的制备方法 2021/7/2 2023/1/3 萃取液为液-液混合，容易发生乳化现象。另外，萃取液包括萃取剂和稀释剂，萃取剂和稀释剂作为有机物，理论上虽然与水不相容，但是，分相后得到的萃余水相中不可避免的会存在有微量的萃取剂和稀释剂 所述制备方法不会发生乳化现象，同时，不存在稀释剂进入水相的问题，而且还能够基本避免萃取剂进入水相 锂的萃取方法 2021/4/13 202

89、2/10/18 传统的反萃步骤中，主要使用工业盐酸作为反萃取剂，而工业盐酸的质量百分数一般为31%-33%，所以，反萃得到的反萃液中的锂离子的浓度约为 70g/L 左右，进而在结晶过程中需要蒸发大量的水，能耗较高 使用氯化氢气体与水的组合作为反萃取剂，有效提高负载锂的有机相、氯化氢气体以及水混合得到的反萃体系中的氯化氢的浓度，从而使得到的反萃液中的锂离子的浓度提高至 96g/L 左右，进而有效提高了锂的收率，同时降低了结晶过程中所需要的能耗 锂萃取液的反萃方法 2020/7/30 2021/2/9（1）反萃主要使用盐酸、硫酸等强酸性溶液，生产成本高；（2）反萃使用的强酸性溶液会使得反萃过程、以

90、及反萃后得到的反萃余液均呈酸性，对不锈钢等金属材料的设备腐蚀严重，不仅存在安全隐患，而且设备成提供一种锂萃取液的反萃方法；该方法可有效缓解和避免设备的酸性腐蚀，安全性高，且该方法获得的碳酸锂的纯度高、成本低 从盐湖卤水中萃取锂的方法 2020/7/30 2021/2/9 提供一种从盐湖卤水中萃取锂的方法；该方法可以有效缓解或避免设备的酸性腐蚀，安全性高，且该方法获得 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 本高 的碳酸锂的纯度高、成本低 从含锂溶液中萃取锂的方法 2020/7/30 2021/2/9 提

91、供一种从含锂溶液中萃取锂的方法；该方法可有效减缓或避免设备的酸性腐蚀，安全性高，且该方法获得的碳酸锂的纯度高、成本低，可适用于各种锂资源加工处理领域对锂的回收再利用，有效提高锂资源的利用率 资料来源：中国专利之星，西部证券研发中心 公司加速推动萃取法提锂商业化应用。公司加速推动萃取法提锂商业化应用。21 年，公司的萃取法成功应用于藏格矿业装置，22 年 5 月，公司成立浙江新锂想，目前，浙江新锂想有多个相关专利进入审核阶段，应用场景涵盖锂矿、云母提锂等多个领域。23 年 2 月，公司公告将主导开发适用于盐湖蓝科沉锂母液回收的萃取工艺，合同金额约 9555 万元。锂电回收与萃取法提锂在技术上有较

92、强协同性，依托于成熟的商业化生产经验，公司锂电锂电回收与萃取法提锂在技术上有较强协同性，依托于成熟的商业化生产经验，公司锂电回收业务加速推进。回收业务加速推进。公司与吉利子公司耀宁成立新耀循环，共同建设三期共 10 万吨/年废旧锂回收生产线，一期 1 万吨/年产能规划于 24 年 7 月完成建设。与海创循环签署再生能源合作框架协议。公司萃取剂已成功应用于格林美项目中，具有良好的示范作用。公司与汽车厂商及回收龙头的合作公司与汽车厂商及回收龙头的合作，项目的顺利推进项目的顺利推进具有具有保障。保障。随着碳酸锂价格的不断下探，目前多数锂电回收企业面临盈利能力的冲击。供给方面，由于锂电回收产能相对过剩

93、，没有稳定废旧电池包供应的中小回收厂需要压价抢夺货源。需求端，碳酸锂价格不断下探，废锂回收产物相对于锂矿企业价格优势减弱。同时，大量锂电回收企业为跨界企业，自身缺乏相关的技术积累与生产经验，需要外购回收设备及辅助材料，回收成本较高。公司与吉利耀宁、海创循环等签署合作协议，具有稳定的废旧电池包供应，回收的碳酸锂或前驱体可直接作为吉利耀宁的生产原料，从而实现优势互补。此外，公司在萃取法提锂方面深耕多年，萃取剂已在废锂回收龙头格林美得到应用，验证了公司萃取剂及萃取提锂技术能够迁移至锂电回收行业，并具有较强的竞争优势。图 25：公司萃取法提锂业务发展历程 资料来源：新化股份官网，新化股份公告，新化股份

94、业绩说明会，西部证券研发中心 公司新型萃取法良好的经济效益已得到公司新型萃取法良好的经济效益已得到盐湖提锂盐湖提锂行业龙头行业龙头验证。验证。21 年藏格矿业成功将公司萃取剂运用于沉锂母液回收，减少盐田浓缩工程直接投入约 5000 万元，生产成本下降约 400 元/吨，沉锂收率由 90%提高到 100%。23 年 7 月，公司主导的盐湖蓝科年产 6000吨沉锂母液回收项目顺利投产运行，当月单日即可完成沉锂母液溶液提碳酸锂 20 多吨，沉锂母液段回收率由 75%提高至 95%以上，锂资源整体回收率提高约 5pct。截至 24 年 3月，盐湖蓝科工业化试验示范线运行稳定，产出高锂母液锂离子含量达设

95、计标准，均在25g/L 以上，锂钠比4。锂价处于周期底部，利于公司技术推广。锂价处于周期底部，利于公司技术推广。碳酸锂价格已由最高点 57 万元/吨下探至 10-11 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 万元/吨，截至 24 年 5 月 13 日，碳酸锂价格为 11.8 万元/吨，同比-51%，部分生产成本较高的冶炼厂面临较大的成本压力。萃取法提锂成本低、综合回收率高，且能够应用于沉锂母液回收，可以大幅降低生产成本，助力锂矿企业提质增效，保持先进的技术水平，在行业供给宽松、企业竞争压力较大的背景下，

96、益处凸显。图 26：当前碳酸锂价格位于周期底部 资料来源：wind，西部证券研发中心 三、三、脂肪胺筑牢业绩基石脂肪胺筑牢业绩基石，有机溶剂、合成香料促成长，有机溶剂、合成香料促成长 3.1 合成香料：公司与国际龙头深度合作，产能释放稳步推进合成香料：公司与国际龙头深度合作，产能释放稳步推进 香精香料原料来源广泛、终端应用覆盖面广。香精香料原料来源广泛、终端应用覆盖面广。香料是从带香物质中提取或以人工合成方法得到的香味物质。香料经过调制后可应用于食品饮料、日化用品以及烟草等行业。据中草香料招股说明书披露，目前全球香料品种约有 7000 多种，天然香料约有 500 种，合成香料超过 6000 种

97、。香精香料市场稳定增长，亚洲市场增长较快。香精香料市场稳定增长，亚洲市场增长较快。随着人们对食品饮料、日化用品品质要求的提升，香精香料行业保持了持续的增长。15-22 年，全球香料香精市场规模由 223 亿欧元增长到 390 亿欧元，近五年 CAGR 为 6.5%。根据 Mordor Intelligence 数据，预计 23-28年全球香料香精市场将以年均 4.87%的速度增长。亚洲为增速最快、市场规模最大的市场，2021 年市场份额占比达到 40%。图 27：14-22 年全球香料香精市场持续增长（十亿欧元）图 28：全球香料香精市场增长情况 资料来源：statista，西部证券研发中心

98、资料来源：Mordor Intelligence，西部证券研发中心 全球香料香精市场高度集中，奇华顿为行业龙头。全球香料香精市场高度集中，奇华顿为行业龙头。在国际香精香料市场中，奇华顿、IFF、德之馨、芬美意等海外巨头垄断高端市场，以销售额计算，2023 年行业 CR4 达到 67%。002022-01-062022-06-062022-11-062023-04-062023-09-062024-02-06碳酸锂平均价(万元/吨)0554045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022香精香水香气分子

99、和化妆品 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 其中奇华顿为香精香料行业龙头，23 年市场占比约 18%。23 年奇华顿营收约 574.8 亿元，净利润约74.2亿元。18-23年，奇华顿亚太地区销售收入由1475百万瑞士法郎增长至1698百万瑞士法郎，23 年营收占比 24.56%，为仅次于欧洲的第二大市场。图 29：23 年全球香料香精市场格局 图 30：18-23 年奇华顿销售情况（百万瑞士法郎）资料来源：statista，西部证券研发中心 资料来源：statista，西部证券研发中心 我国香精

100、市场集中度较低、行业尚处于发展初期。我国香精市场集中度较低、行业尚处于发展初期。18-23 年我国香料香精市场规模由 387亿元增长至 439 亿元，近五年 CAGR 为 2.55%，并有望于 26 年达到 508 亿元。我国香料行业存在供给格局相对分散，规模效应尚不凸显等问题，多数厂商根据自身掌握的核心技术聚焦于少数几种香料产品，且行业品牌效应较为薄弱。截至 2022 年我国前 5 大上市公司香精香料营收占比为 17%，行业集中度较低。图 31：18-23 年我国香料香精市场持续增长 资料来源：香料香精行业“十四五”发展规划，艾媒数据中心，西部证券研发中心 公司生产经验丰富，携手国际优质客户

101、。公司生产经验丰富，携手国际优质客户。公司具有 20 余年的香料研发生产经验，2014 年与全球最大的香精香料企业奇华顿合资设立馨瑞香料，充分利用合作双方的技术和生产经验进行装置建设与生产。公司具有奇华顿独家授权的技术，相关产品 75%左右供应奇华顿全球采购。此外，公司与其他大型香精香料跨国公司芬美意、IFF 等，国际日化巨头宝洁、花王等均保持了长期合作关系。公司合成香料种类较为齐全，产品布局合理。公司合成香料种类较为齐全，产品布局合理。公司合成香料产品涵盖苯酚酯类、烯醇酯类檀香类、醛酮类共四大类产品。其中，水杨酸及其酯类化合物等为大宗香料，多用于日化领域，市场需求量较大。麝香、檀香类化合物多

102、用于高档香水，部分醛酮类香料可用作烟用香料，均具有较高的附加值和毛利率。18%20%12%17%33%奇华顿国际香料香精德之馨芬美意其他00400050006000700080002002120222023瑞士欧洲非洲及中东地区北美拉丁美洲亚太地区0%1%2%3%4%5%6%00500600200224E2025E2026E市场规模（亿元）增长率-右轴 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 生

103、产规模快速扩张生产规模快速扩张。合成香料产品繁多，单个香料的市场容量从数百公斤到数千吨不等，而超过万吨规模的品种非常有限，馨瑞香料的产能规模都已位居市场前列。公司合成香料生产规模快速扩张，22 年产量为 1.564 万吨，已成为国内生产规模领先的香料生产商。技术研发具有优势技术研发具有优势。根据中国香料香精化妆品工业协会香精香料行业“十四五”发展规划，我国香料香精企业绝大多数都属于中、小、微企业，研发力量相对薄弱，特别是近年来由于人工、运输、管理等成本上涨等，经营压力不断增加，对研发创新的持续投入能力不足。公司合成香料业务则拥有国际巨头的技术授权，并可直接受益于公司精细化工的生产经验及良好的研

104、发支持。公司合成香料业务盈利波动较小，22 年对应毛利率 24%，处于行业中游。图 32：公司香料产量快速增长（吨）图 33：可比公司香料业务毛利率对比情况 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 规模效应逐渐凸显规模效应逐渐凸显，产品矩阵不断扩张，产品矩阵不断扩张。19-22 年，公司合成香料产能利用率由 22.81%提升至 97.74%。随着产能利用率不断提升，公司有效摊薄制造成本。19-22 年，公司合成香料制造费用占比由9.95%降至6.77%。受出口减少影响，23年产能利用率降至94.21%。公司拥有奇华顿独家授权的相关技术的同时，重视自主研发

105、，近年来陆续申请多项相关专利。根据馨瑞香料改扩建环评文件，公司现有产能中包含三十余种香料，改扩建完成后，产品种类将增加至近六十种。图 34：19-23 年公司香料业务成本结构 图 35：19-23 年公司香料生产情况 资料来源：新化股份历年年报，西部证券研发中心 资料来源：iFind，新化股份历年年报，西部证券研发中心 宁夏宁东项目有望增强公司综合竞争力。宁夏宁东项目有望增强公司综合竞争力。根据环评公告，宁夏一期项目位于宁东能源化工基地煤化工园区。合成香料主要原材料为石油化工及煤化工产品，根据公司经营数据，19-22 年合成香料业务中，原材料及公用工程成本占比均高于 85%。宁东项目有望受益于

106、宁东产业园相对低廉的能源及原料成本。此外，宁东项目包含酸己酯、水杨酸戊酯等较为大宗、应用范围广泛的合成香料，该等产品市场需求量大，增强了公司产能消化的确定性。0400080000022新化股份华业香料亚香股份爱普股份0%10%20%30%40%50%60%200212022新化股份华业香料亚香股份新和成科思股份爱普股份0%20%40%60%80%100%200222023原材料公用工程包装物职工薪酬制造费用0%25%50%75%100%04000800000222

107、023产量（吨）产能利用率-右轴 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 合成香料业务有望成为公司新成长曲线。合成香料业务有望成为公司新成长曲线。公司宁夏宁东合计 1.67 万吨项目计划于 23 年建成，部分产品已试生产，4.8 万吨（二期）合成香料项目稳步推进。22 年 7 月，公司公告，拟与奇华顿共同增资 2.974 亿元，对盐城馨瑞香料进行改扩建，将在原有 1.6 万吨/年的产能上扩建 1.88 万吨。根据馨瑞环评披露，该项目计划于 24 年 2 月开工建设，项目建设周期为 2 年。预计 24 年

108、/25 年/远期新增产能 1.87/1.68/4.80 万吨，对应新增权益产能1.77/0.86/4.8 万吨。项目建成后，公司合成香料产能将达到 9.95 万吨，对应权益产能 8.24万吨。合成香料产能持续释放，较 23 年的权益产能十倍扩张，为公司业绩增长注入强大动能。图 36：截止 23 年底公司香料产能及规划情况 资料来源：新化股份历年年报，馨瑞香料年产 34800 吨香料改扩建项目（公示稿），西部证券研发中心。注：馨瑞香料产能中公司权益产能占比 51%3.2 市场增长市场增长+国产替代，电子级异丙醇布局正当其时国产替代，电子级异丙醇布局正当其时 3.2.1 EIPA国产替代扬帆起航国

109、产替代扬帆起航 异丙醇异丙醇（IPA）是重要的化工产品和原料是重要的化工产品和原料。IPA 用途广泛，主要用于制药、化妆品、塑料、香料、涂料，并在电子工业中用作脱水剂及清洗剂。IPA 是较廉价的有机溶剂，作为化工原料，可用于制造丙酮及其衍生物。IPA 可用于生产涂料、油墨、萃取剂等，还可用作防冻剂、清洁剂、调和汽油添加剂、颜料分散剂、印染固定剂、玻璃和透明塑料防雾剂等。我国我国 IPA 产能利用率低，市场竞争激烈。产能利用率低，市场竞争激烈。据生意经数据，截至 2023 年底，国内异丙醇产能约为 116.5 万吨左右，23 年产量约 46.99 万吨，产能利用率为 40.33%。丙酮加氢法是丙

110、酮加氢法是我国最为主流的生产方法：我国最为主流的生产方法：截止 2022 年底，丙酮加氢法产能占比为 75.7%；丙烯合成法、醋酸异丙酯氢化法产能占比分别为 15.3%、9.0%。02468024E2025E规划馨瑞产能（万吨）宁东产能（万吨）公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37：18-23 年我国异丙醇产量及增速 图 38：22 年我国异丙醇不同工艺路线产能分布 资料来源：华经产业研究院，生意社，西部证券研发中心 资料来源：观研天下，西部证券研发中心 出口增速放缓，但

111、高端产能依赖进口。出口增速放缓，但高端产能依赖进口。2023 年，我国异丙醇出口量为 13.1 万吨，同比下降 20.55%，18-23 年 CAGR 为 3.66%。2023 年，我国异丙醇出口额为 8.6 亿元，出口均价 6595 元/吨；进口量为 4.48 万吨，进口额为 4.74 亿元，进口均价 10570 元/吨。图 39：18-23 年我国异丙醇出口放缓 图 40：23 年我国异丙醇进口情况 资料来源：中国海关总署，西部证券研发中心 资料来源：中国海关总署，西部证券研发中心 EIPA 可用于半导体制造和光伏行业。可用于半导体制造和光伏行业。电子级异丙醇（EIPA）为半导体制造不可或

112、缺的组成部分，主要用于芯片、液晶、磁头等精密电子元件、印刷电路板或金属制品的超净清洗，对于去除水痕与粒子有显著效果；在高科技产业中，如：IC、TFT-LCD、LED 及 PV 的清洗制程，EIPA 为影响成果品质、不可或缺的关键原料。在光伏行业中，EIPA 被广泛用于单晶太阳电池片的表面清洗。-5%0%5%10%15%20%25%30%0554045502002120222023产量（万吨）增长率-右轴75.7%15.3%9.0%丙酮加氢法丙烯水合法醋酸异丙酯法-100%-50%0%50%100%150%200%05018201

113、92020202120222023出口量（万吨）增速-右轴0200040006000800040000000050000000250003000035000中国台湾日本韩国美国荷兰进口数量（吨）均价(元/吨）-右轴 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 41：电子级 IPA 产业链 资料来源：李长荣化工官网，西部证券研发中心 EIPA技术壁垒高。技术壁垒高。EIPA主要用在晶圆制造各工序的清洗及最后工序的水分干燥，对颗粒、有机物、金

114、属离子要求高于其他类似化学品。我国尚无 EIPA 相关标准，但一般来说，达到 G3 及以上（对应金属杂质浓度 1ppb）可应用于先进半导体制造。以日本德山为例，生产高纯 IPA 需使用丙烯液相水合法，反应压力 25MPa，采用钨系阴离子催化剂。而根据荣化披露，最先进半导体加工使用 6N 级别电子级 IPA，生产工艺包含无尘室维持密封式灌装等，要求极高。电子级电子级 IPA 市场将持续增长。市场将持续增长。根据 QYR 数据，22 年全球高纯度 IPA 市场销售额达到了28.13 亿元，预计 29 年将达到 46.18 亿元，22-29 年 CAGR 为 9.22%。22 年中国市场规模为12.

115、43 亿元，全球占比44.19%；预计将以 9.7%的CAGR 持续增长，29 年将达到23.76亿元。产品及应用方面，超高纯级别占有重要地位，预计 29 年占比 92.72%。应用方面，半导体清洗在 22 年份额约 71.50%，23-29 年 CAGR 约 11.48%。图 42：电子级 IPA 市场规模有望持续扩张 资料来源：QYR，西部证券研发中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%055404550200212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E收入（亿元）增长率

116、-右轴 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 国际巨头市占率高，国产替代潜力大。国际巨头市占率高，国产替代潜力大。全球主要的 EIPA 供应商为 LG Chem、李长荣化工（荣化）、德山化工等。国内市场的主要厂商为荣化、德山化工、陶氏化学和埃克森美孚化工等国际巨头。其中，荣化为国内最主要的供应商，占有超过 50%的市场份额，2022年数据显示，前三大国际厂商市占率约 78.6%。市场增长与国产替代共振，市场增长与国产替代共振，EIPA 前景广阔。前景广阔。EIPA 为实现芯片自主生产不可或缺的关键化学

117、品，快速增长的市场规模与国产替代的强烈需求吸引企业陆续入局。新化、江化微、晶瑞、润玛电子等均有相关的产能或规划。EIPA 产品要求严格，客户验证周期长、技术壁垒较高。产品要求严格，客户验证周期长、技术壁垒较高。我国 EIPA 产业尚处于起步阶段，除少数企业实现 G5 级产品生产，多数产能尚处于项目建设阶段。我们认为，拥有客户渠道优势、相关生产经验和技术优势的企业竞争优势更为显著。表 15：我国电子级 IPA 项目建设情况 相关企业相关企业 公司基本情况公司基本情况 项目建设情况项目建设情况 晶瑞电材、中石化 晶瑞电材主要产品：光刻胶及配套材料，超净高纯试剂，锂电池材料、基础化工材料；高纯硫酸、

118、高纯双氧水及高纯氨水等产品的金属杂质含量低于 10ppt，达到 G5等级。2022 年登陆创业板 23 年 12 月，中国石化与晶瑞电材年产 1 万吨集成电路用 G5 级异丙醇项目开工仪式在潜江举行 江化微 主营业务为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化学品的研发、生产和销售。2017 年登陆上交所 G3 等级异丙醇成功进入国内 6 寸晶圆、8 寸先进封装凸块芯片生产线；公司募投项目实施，G4 产品实现量产 新化股份、兴福电子 兴福电子主要从事湿电子化学品的研发、生产和销售，主要产品包括电子级磷酸、电子级硫酸等通用湿电子化学品，以及蚀刻液、清洗剂、显影液、剥膜液、再生剂等。处于科创板申报阶段

119、 合资成立江苏新兴电子材料有限公司，在江苏省盐城市滨海县沿海化工园区建设电子级异丙醇项目 润玛电子 提供以高性能蚀刻液、光刻胶相关材料为核心的湿电子化学品。高纯 IPA 累计供货超百万吨，成功导入 8 英寸晶圆制造 博洋股份 主营业务化学试剂和专项化学品的生产、研发与销售。2015 年挂牌中小板，2023年终止挂牌 公司披露可生产 G5 等级的高纯 IPA 资料来源：博洋股份官网，润玛电子招股说明书，江化微 2022 年年度报告，半导体前沿，西部证券研发中心 3.2.2 公司携手头部企业兴福，传统优势项目焕发新机公司携手头部企业兴福，传统优势项目焕发新机 公司为国内唯一同时实现丙酮加氢法、丙烯

120、水合法两种工艺规模化生产公司为国内唯一同时实现丙酮加氢法、丙烯水合法两种工艺规模化生产异丙醇异丙醇的厂家。的厂家。丙酮加氢法是国内首创，曾获中国专利优秀奖；丙烯水合法是利用中科院大连化物所的专利技术建设并持续改进提升而成。公司可在不同原料间选择具有成本优势的原料进行生产，保持成本优势。23 年，丙酮价格上涨推高 IPA 价格，据百川盈孚，2023 年，IPA 均价约7487 元/吨，同比+7.07%；丙烯价格走弱，丙烯均价约 6847 元/吨，同比-10.64%。丙烯法利润丰厚。公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资

121、评级说明和声明 图 43：异丙醇价格价差 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 公司异丙醇产能公司异丙醇产能利用率利用率始终高于行业平均水平始终高于行业平均水平。18-21 年，公司产能利用率始终高于行业平均 30-50pct。2022 年后，随着国际消毒剂需求减弱、国内有新增产能陆续入场，行业竞争加剧，22 年公司产能利用率为 56.74%，同比下降 21.23pct，但仍高于行业平均15.85pct。图 44：18-22 年国内异丙醇产能利用不充分 图 45：18-22 年公司异丙醇产能利用率高于行业平均水平 资料来源：生意社，华经产业研究院，前瞻产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：新

122、化股份历年年报，华经产业研究院，前瞻产业研究院，西部证券研发中心 丙烯水合法生产高纯丙烯水合法生产高纯 IPA 更具优势。更具优势。根据半导体级异丙醇的制备与检测，EIPA 对水分的要求一般5010-6，IPA 的同分异构体 NPA 及其他有机杂质都需要做到 1010-9以下。丙烯水合法工艺条件苛刻、工艺流程较长，但副产物较少，利于后期提纯。目前生产超高纯 IPA 的厂家均使用液相直接水合法，严苛条件下制得的产物中有机杂质大大降低，为后期精馏分离创造良好条件。公司为少数公司为少数掌握掌握丙烯水合法丙烯水合法规模化规模化生产生产 IPA 的厂商，生产经验充足。的厂商，生产经验充足。自 1999

123、年异丙醇生产装置开车以来，公司已有二十余年异丙醇生产经验。公司在江苏盐城拥有丙烯法异丙醇产能 5 万吨，为国内少数掌握丙烯水合法工艺的厂商。根据专利申请情况，公司自 2020年便开始了提高 IPA 纯度的相关研究。公司的相关专利（含在审）涵盖原料提纯、合成工艺优化、生产设备改型和产物提纯等多个领域，为后续向高纯 IPA 延伸提供了坚实的技术保障。23 年起公司陆续申请了多项高纯异丙醇相关专利，技术研发稳步推进。-2000020004000600080004000160002019/5/162020/5/162021/5/162022/5/162023/5/16异丙醇市场均

124、价(元/吨)丙酮法价差(元/吨)丙烯法价差(元/吨)02040608002120222023产量（万吨）产能（万吨）20%40%60%80%100%200212022公司产能利用率(%)行业产能利用率(%)公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 16：国内主流 IPA 生产厂商对比情况（截至 2023 年底）生产厂商生产厂商 地区地区 IPA 有效产能（万吨）有效产能（万吨）生产方法生产方法 凯凌化工 江苏张家湾 15 丙酮加氢法 8

125、.8 醋酸异丙酯氢化 恒力石化 辽宁大连 13 丙酮加氢法 大地苏普 山东潍坊 10 丙酮加氢法 锦州石化 辽宁锦州 10 丙烯水合法 利华益维远 山东东营 10 丙酮加氢法 惠州宇新 广东惠州 5 丙烯水合法 德州德田 山东德州 5 丙酮加氢法 巨化化工 浙江宁波 5 丙酮加氢法 海力加 山东青岛 5 丙酮加氢法 新化股份 江苏盐城 5 丙烯水合法 浙江建德 4-10 丙酮加氢法 联盛化学 浙江台州 2 丙酮加氢法 资料来源：百川盈孚，前瞻产业研究院，恒力石化官网，新化股份招股说明书，联盛化学公告，西部证券研发中心 携手湿化学品头部企业兴福电子，优势项目焕发新机。携手湿化学品头部企业兴福电子

126、，优势项目焕发新机。24 年 1 月，公司公告子公司江苏新化与湖北兴福电子拟成立合资公司新兴电子材料，在江苏盐城建设电子级异丙醇项目。项目预计投入 1.9亿元，合资公司注册资本为 7000万元，公司认缴 4550 万元，持股 65%。兴福电子具有丰富的湿化学品生产经验兴福电子具有丰富的湿化学品生产经验，有望有望帮助公司导入下游客户帮助公司导入下游客户。兴福电子的电子级磷酸产品主要技术指标达到 SEMIC36-1121 最高等级 G3 等级，电子级硫酸产品主要技术指标达到 SEMI 通用标准最高等级 G5 等级，已实现批量供应台积电、中芯国际、华虹宏力、SK 海力士、格罗方德、长江存储、长鑫存储

127、等知名下游半导体生产企业，板块营收及盈利水平快速增长。21 年末兴福电子以非公开协议的方式成功引入了以国家集成电路产业投资基金作为领投方，其他具有电子产业背景的投资者作为跟投方的共计 15 名战略投资者，合计增资 7.68 亿元。22 年兴福电子实现营收 7.92 亿元，净利润 1.91 亿元。我们认为，公司在 IPA 领域具有技术优势和生产经验，可与兴福在湿化学品领域实现强强联合。EIPA 项目有望导入优质下游客户并实现商业化推广，利于公司摆脱低端产能过剩的行业环境，有力支撑有机溶剂业务盈利能力。3.3 脂肪胺：强者恒强，静待周期回温脂肪胺：强者恒强，静待周期回温 公司脂肪胺产品为低碳脂肪胺

128、，下游需求较为稳定。公司脂肪胺产品为低碳脂肪胺，下游需求较为稳定。公司的脂肪胺产品主要为异丙胺和乙基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺）等低碳脂肪胺。异丙胺广泛用于草甘膦、噻嗪酮、阿特拉津等农药的合成，需求较为稳定，周期性特征不明显。医药上用于肝乐、心得安盐酸盐、吲哚心安等药物，具有一定成长性。异丙胺行业格局稳定，公司为龙头。异丙胺行业格局稳定，公司为龙头。据新思界产业研究中心，截至 2022 年，全球异丙胺总产能为 22 万吨，中国异丙胺产能为 17 万吨，产能占比达 78%左右。目前我国异丙胺供需较为稳定，且环保监管较为严格，市场集中度较高。国内产能集中于华东地区，新化股份、建业股份、昊源化工和德

129、华化工为主要生产企业。公司产能规模最大，被国家工信部和工业经济联合会认定为 2019-2021 制造业单项冠军示范企业，并获得制造业工业用-异丙胺单项冠军。公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 17：国内主要异丙胺生产商产能 公司名称公司名称 异丙胺产能（万吨异丙胺产能（万吨/年）年）浙江新化化工股份 9 浙江建业化工股份 1 德州德田化工有限公司 4 安徽昊源化工集团有限公司 3 资料来源：新化股份招股说明书，西部证券研发中心 产品竞争力较强，与大型农化企业长期合作。产品竞争力较强，与大型农化企

130、业长期合作。公司产品基本覆盖脂肪胺 C2-C4 系列，可为客户提供一站式产品服务，有助于提高公司综合服务能力、提高客户黏性，增强对大客户吸引力。公司农药客户主要为中山化工集团、孟山都（拜耳）、纽发姆等国内外大型农业集团公司。原料价格处于高位，异丙胺盈利承压。原料价格处于高位，异丙胺盈利承压。异丙胺生产可用异丙醇法和丙酮法，包括公司在内的国内企业主要使用丙酮法。23H2 丙酮价格随油价冲高后震荡，2023 年丙酮均价同比+13.58%，截至 24 年 5 月 14 日丙酮价格为 8312 元/吨，同比+28%。价格整体较弱，截至 24 年 5 月 14 日异丙胺价格为 1.2 万元/吨，同比+8

131、%，异丙胺厂商盈利空间受到挤压。长期来看，农化市场需要较为稳定，未来有望逐渐回温，丙酮价格将随油价波动，原油价格下跌后，异丙胺行业盈利能力将显著改善。图 46：异丙胺价格走势 图 47：丙酮价格走势 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 三乙胺三乙胺：长期或受益于锂电行业发展，具有成长空间。长期或受益于锂电行业发展，具有成长空间。三乙胺主要用作草甘膦催化剂，亦可作为脱氯剂，用于 LIBs 成膜添加剂 VC 生产。受益于 21 年锂电高景气，三乙胺价格抬升，现价格已随下游扩产回落至正常水平，截至 24 年 5 月 14 日，三乙胺均价为 1.55 万元/吨

132、，同比+9%。长期来看，或有望受益于锂电产业进一步发展。020004000600080004000160002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01异丙胺华东（元/吨）02000400060008000100002021-01-012021-10-012022-07-012023-04-012024-01-01丙酮价格（元/吨）公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 48：三乙胺价格变化情况 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 公司拟布

133、局新材料。公司拟布局新材料。24 年 4 月 25 日，公司公告，拟投资 15.98 亿元在大洋基地新建年产7.3 万吨新材料迁建提升项目（新化股份产业基地一期），包括 1 万吨/年特种胺、1 万吨/年甲酰化新材料、3000 吨/年 TMDD、2 万吨/年异佛尔酮、1 万吨/年乙撑胺系列产品、1万吨/年叔丁胺、1 万吨/年环戊酮等；以及配套公辅、环保设施。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 业绩拆分及预测业绩拆分及预测 我们按照合成香料、卤水提锂、有机溶剂以及脂肪胺四部分拆分并预测未来业绩。1）合成香料：与奇华顿深度合作，产能扩张支撑业绩增长。）合成香料：与奇华顿深度合作，产能扩张支

134、撑业绩增长。产能规划方面，宁夏宁东 2.67万吨/年（含 1 万吨自用）项目预计 24 年 6 月投产，盐城 1.88 万吨/年改扩建项目规划于24 年 2 月开工，假设 24/25/26 年产能为 3.47/5.15/7.15 万吨/年，对应权益产能2.58/3.44/5.44 万吨。公司与奇华顿深度合作十余年，馨瑞香料 75%产品供应奇华顿，新增产能中包含近三十种新产品。宁东项目有望受益于产业集群效应，规划产能中包含水杨酸酯类化合物等大宗产品。综上，预计新增产能较好消化。假设 24/25/26 年销量为2.36/3.51/4.87 万吨/年。参考公司历年销售单价，假设 24/25/26 年

135、售价为 3.43/3.46/3.49万元/吨，实现营收 8.09/12.13/17.02 亿元，对应毛利 1.66/2.55/3.57 亿元。表 18：合成香料业绩拆分及预测 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）379 468 522 519 809 1213 1702 营业成本（百万元）278 379 396 412 643 958 1344 毛利润（百万元）100 89 126 107 166 255 357 毛利率%26.5%19.0%24.1%20.6%20.5%21.0%21.0%产能（吨）16000 16000 16000

136、16000 34650 51450 71450 产能利用率%82.8%95.6%98.3%94.2%70.0%70.0%70.0%销量（吨）12455 16111 14502 14841 23615 35064 48694 产品售价（元/吨）30418 29020 35988 34958 34259 34601 34947 资料来源：新化股份历年年报，西部证券研发中心 2）萃取法卤水提锂）萃取法卤水提锂：已获得市场肯定，商业化应用加速推进。已获得市场肯定，商业化应用加速推进。23 年 2 月，公司公告主导盐湖蓝科锂业沉锂母液高效分离（萃取法）工业化试验项目（6000 吨/年），合同金额 955

137、5万元（含税），该项目已于 7 月初顺利投产，单日可完成沉锂母液溶液提碳酸锂 20 多吨，05000000025000300002020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01市场价格:三乙胺:华东（元/吨）公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 锂综合回收率95%。24 年 3 月，公司官网公示盐湖蓝科沉锂母液回收项目环评。公司萃取法提锂可提高锂综合回收率，大幅降低生产成本，获得盐湖提锂龙头盐湖、藏格认可，预计今年将有新订单落地

138、。此外，已投产的盐湖蓝科、藏格项目需要持续补充萃取剂，锂电回收也将贡献增量。预计24/25/26年卤水提锂收入2.3/4.5/6.0亿元，毛利1.04/1.80/2.40亿元。3）有机溶剂：新应用场景打开公司成长空间。）有机溶剂：新应用场景打开公司成长空间。22 年以来新增产能入场，市场竞争加剧，叠加海外需求下降，公司有机溶剂产能利用率下滑。21/22/23 年，公司产能利用率为77.97%/56.74%/67.29%。23 年以来，丙酮价格推动 IPA 价格上涨，23 年 IPA 均价年同比+7.07%，丙烯法利润丰厚，公司盈利能力上升。24Q1，IPA 均价 8442 元/吨，同比+26%

139、；丙烯均价 6790 元/吨，同比-6%，有机溶剂高盈利有望维持。我们认为，公司 EIPA 产能释放后，有机溶剂盈利能力将得到支撑。预计24-26年有机溶剂销量 6.37/6.64/6.83 万吨，对应营收 5.52/5.90/6.22 亿元，贡献毛利 1.77/1.89/1.99 亿元。表 19：有机溶剂业绩拆分及预测 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）730 554 436 487 552 590 622 营业成本（百万元）541 470 325 338 376 401 423 毛利润（百万元）188 84 111 149 177

140、 189 199 毛利率%25.8%15.1%25.5%30.6%32.0%32.0%32.0%产能（吨）110000 90000 90000 90000 90000 90000 90000 产能利用率%74.3%78.0%56.7%67.3%70.0%73.0%75.0%销量（吨）82077 71000 50448 61231 63698 66428 68248 产品售价（元/吨）8888 7798 8641 7953 8669 8886 9108 资料来源：新化股份历年年报，西部证券研发中心 4）脂肪胺：）脂肪胺：异丙胺市场集中度高，主要企业无扩产计划。短期下游农药需求不振，异丙胺价格上涨

141、动力不足，原料端丙酮价格随油价高位震荡。中长期农化需求稳定，丙酮价格或将随油价波动。预计公司受益于龙头效应，脂肪胺板块保持稳定。乙基胺供应宽松，对盈利增长贡献有限。我们假设 24-26 年公司脂肪胺开工稳定，24/25/26 年营收12.44/12.57/12.82 亿元，对应毛利 1.87/2.01/2.18 亿元。表 20：脂肪胺业绩拆分及预测 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1073 1340 1433 1232 1244 1257 1282 营业成本（百万元）908 1107 1135 1028 1058 1056 1064

142、 毛利润（百万元）165 233 298 204 187 201 218 毛利率%15.4%17.4%20.8%16.6%15.0%16.0%17.0%产能（吨）135000 135000 135000 135000 135000 135000 135000 产能利用率%77.0%79.6%78.6%74.9%78.0%78.0%78.0%销量（吨）103466 106781 107236 100961 105091 105091 105091 产品售价（元/吨）10372 12549 13359 12207 11841 11960 12199 资料来源：新化股份历年年报，西部证券研发中心 其

143、他业务板块：其他业务板块：锂电回收方面，收入来自参与锂电回收、出售萃取剂，假设 24/25/26 年回收黑粉 0.4/7.5/10.0 万吨，毛利率 28%/28%/28%，对应营收 0.3/4.0/6.0 亿元，贡献毛利润 0.2/2.8/4.2 亿元。公司其他主营业务包括无卤阻燃剂、双氧水等，具有一定的成长性，盈利能力较为良好，预计 24/25/26 年其他主营业务营收 3.50/3.75/4.00 亿元，贡献毛利 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.38/1.47/1.57 亿元。假设公司

144、其他业务规模保持稳定，24/25/26 年营收均为 0.30 亿元，对应毛利 0.15 亿元。综上，计算得到 24/25/26 年总营收分别为 32.49/43.15/52.35 亿元，费用率等参照历年情况估计，预计 24/25/26 年归母净利润 3.65/5.17/6.40 亿元。4.2 估值及目标价估值及目标价 公司萃取法提锂商业推广加速，合成香料快速增长，脂肪胺龙头效应凸显。我们采用分部估值法对公司进行估值，公司脂肪胺业务国内领先，当前行业盈利承压，处于周期低位，给予 24 年 15 倍 PE，对应 12.83 亿市值；有机溶剂业务（包含卤水提锂业务）选取相关公司蓝晓科技、隆华科技为可

145、比公司，给予 24 年 22 倍 PE，对应 29.26 亿市值；合成香料业务选取相关企业科思股份、亚香股份为可比公司，给予 24 年 15 倍 PE，对应 11.40亿市值；保守给予其他业务（双氧水等）24 年 10 倍 PE，对应 7.01 亿市值。综上，合计市值 60.49 亿元，对应目标价 32.60 元。首次覆盖，给予“买入买入”评级。表 21：可比公司估值 公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值（亿元）市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 有机溶剂 蓝晓科技 300487.SZ 253.26

146、 9.98 12.57 15.30 25.38 20.15 16.55 隆华科技 300263.SZ 59.51 2.90 3.42 4.22 20.50 17.39 14.09 平均值 6.44 8.00 9.76 22.94 18.77 15.32 香精香料 科思股份 300856.SZ 136.69 9.47 11.83 14.12 14.43 11.55 9.68 亚香股份 301220.SZ 23.59 1.33 2.05 2.48 17.71 11.54 9.51 平均值 5.40 6.94 8.30 16.07 11.55 9.60 资料来源：可比公司来自 iFinD 一致预期，

147、西部证券研发中心。注：数据截至 24 年 5 月 17 日收盘 五、五、风险提示风险提示 1）产能投放不及预期产能投放不及预期。公司在建工程较多，若市场变化或政策变化，产能投放可能不及预期。2）原材料价格波动。原材料价格波动。公司原材料价格与石油产品价格、市场供需关系存在较大的关联性。当前，国际形势具有一定不确定性，可能导致原材料价格波动加剧，从而影响公司的营业成本，进而对公司的经营业绩带来影响。3）产产品价格波动。品价格波动。据公司 23 年 1-9 月经营数据公告，公司各业务产品价格均有不同程度下降，对公司业绩造成压制，不排除后续产品价格继续下降可能。4）下游需求不及预期。下游需求不及预期

148、。公司香精香料业务有大量规划产能，若下游需求不及预期，产能消化较差，将大幅影响业绩。5）应收账款较大应收账款较大。公司应收账款各期金额较大。如果下游客户集中遭遇财务状况恶化、经营危机或宏观经济重大调整，公司应收账款不能按期收回或无法收回而发生坏账，将可能使公司资金周转率与运营效率降低，对公司业绩和生产经营产生一定影响 6）汇率波动。汇率波动。公司有部分收入来自国外，若汇率变动较大，则可能影响该部分业务业绩。公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产

149、负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 683 732 792 1,071 1,453 营业收入营业收入 2,683 2,597 3,249 4,315 5,235 应收款项 285 314 392 489 567 营业成本 2,051 1,993 2,453 3,208 3,869 存货净额 302 310 372 486 592 营业税金及附加 10 15 16 21 27 其他流动资产 696 420 323 354 367 销售费

150、用 18 20 23 31 38 流动资产合计流动资产合计 1,966 1,776 1,879 2,400 2,979 管理费用 217 232 271 364 449 固定资产及在建工程 1,594 1,955 2,305 2,693 3,018 财务费用(10)12 30 33 28 长期股权投资 3 69 25 33 42 其他费用/（-收入）(16)(16)(16)(14)(13)无形资产 141 142 142 141 139 营业利润营业利润 414 341 472 672 838 其他非流动资产 29 27 59 63 67 营业外净收支 3(3)(1)(2)(2)非流动资产合计

151、非流动资产合计 1,767 2,194 2,531 2,929 3,267 利润总额利润总额 417 338 471 671 836 资产总计资产总计 3,733 3,971 4,410 5,329 6,245 所得税费用 47 49 61 87 113 短期借款 140 48 152 145 177 净利润净利润 370 289 409 584 723 应付款项 742 688 620 1,041 1,263 少数股东损益 40 36 45 67 83 其他流动负债 2 3 3 3 3 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 329 253 365 517 640 流动负债合计流动负债合计 8

152、85 739 775 1,189 1,442 长期借款及应付债券 615 763 850 853 874 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 55 66 57 59 61 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 670 829 908 913 935 ROE 17.8%11.9%15.5%19.1%20.0%负债合计负债合计 1,554 1,569 1,682 2,101 2,377 毛利率 23.6%23.3%24.5%25.7%26.1%股本 185 186 186 186 186 营业利润率 15.4%13.1%14.5%15.6%

153、16.0%股东权益 2,178 2,402 2,728 3,228 3,868 销售净利率 13.8%11.1%12.6%13.5%13.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,733 3,971 4,410 5,329 6,245 成长能力成长能力 营业收入增长率 5.0%-3.2%25.1%32.8%21.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率 66.3%-17.6%38.5%42.4%24.6%净利润 370 289 409 584 723 归母净利润增长率 67.3%-23.3%44.3%41.7%23.

154、9%折旧摊销 97 100 68 89 111 偿债能力偿债能力 利息费用(10)12 30 33 28 资产负债率 41.6%39.5%38.1%39.4%38.1%其他(134)(119)(146)163 17 流动比 2.22 2.40 2.43 2.02 2.07 经营活动现金流经营活动现金流 323 281 362 868 879 速动比 1.88 1.98 1.94 1.61 1.65 资本支出(590)(190)(417)(476)(438)其他 38(17)51 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动

155、现金流(551)(207)(366)(476)(438)每股指标每股指标 债务融资 516 48 148(30)24 EPS 1.77 1.36 1.96 2.78 3.45 权益融资(74)(65)(84)(84)(84)BVPS 10.97 11.88 13.40 15.73 18.73 其它 48(10)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 490(27)64(113)(59)P/E 15.1 19.7 13.6 9.6 7.8 汇率变动 8 3 0 0 0 P/B 2.4 2.3 2.0 1.7 1.4 现金净增加额现金净增加额 269 51 60 279 382 P/S

156、 1.9 1.9 1.5 1.2 0.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|新化股份 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 18 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上

157、 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，

158、以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司

159、”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预

160、测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其

161、他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立

162、业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。