1、证券研究报告国海证券软件开发SEALAND SECURITIES2024年03月18日卫宁健康（300253.SZ）公司报告：医疗信息化龙头，AIGC+SaaS开启新征程评级：买入（首次覆盖）刘嘉（证券分析师）S#page#国海证券最近一年走势市场数据2024/03/187.61当前价格（元）44%-卫宁健康一沪深3052周价格区间（元）5.12-15.4725%总市值（百万）16,379.075%流通市值（百万）14,102.69总股本（万股）215,230.85-14%流通股本（万股）185,317.91-33%日均成交额（百万）560.76近一月换手（%）2.22-53%2023/0-.

2、2023/1.2024/02023/02023/0.相对沪深300表现1M3M12M表现卫宁健康2.4%14.8%-31.4%沪深3007.1%8.2%-9.0%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明#page#核心结论国海证券尚EALAND SECURITIE核心逻辑：“1+X”战略深化推进，WiNEX系列方案不断丰富，标杆案例频出，将进入规模化推广期，叠加医疗垂直领域AI大模型WiNGPT的研发和训练，有望驱动公司业务成长加速。公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头公司1994年进入医疗健康行业，是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司，也是产品化能力最强、服务领域最全、区域覆盖最广

3、泛的医疗IT龙头厂商之一。公司主营业务包括医疗卫生信息化和互联网医疗健康，并基于WiNEX系列产品及数字基座推进“1+X“战略，打造医药险联动等数字健康应用场景。2022年，公司医疗卫生信息化业务营收25.28亿元，同比+9.40%；互联网医疗健康业务5.63亿元，同比+28.38%医疗卫生信息化：AIGC+SaaS大趋势，开启医疗IT新纪元公司医疗卫生信息化包括智慧医院、智慧卫生、医共体多方面业务。行业角度，政策驱动叠加医保控费大趋势，医疗信息化与数据增值服务需求有望提升。据前哈网和IDC数据，2028年医疗信息化市场规模超1400亿元，2022-2028年复合增长率14%。参考美国医疗IT

4、行业的进程，我们认为，云化与平台、业务的一体化是大趋势，且有望推动行业集中度提升。考虑公司WINEX产品矩阵初步完善，预计2024年将开启大批量交付，叠加公司渠道优势，支撑公司营收与市场份额快速增长。创新业务：互联网医疗加速，战略深化转型，打造新增长曲线公司2016年起布局“互联网+医疗健康”领域，提出“4+1战略，打造医疗、医保、医药的行业闭环生态。其中，纳里健康与运钥科技2022年营收分别为1.51、4.58亿元，是创新业务的核心，主要包括平台建设运营、业务抽成返佣与增值服务等商业模式。疫情后，居民线上诊疗的接受度逐步提升，线上线下一淘互“Y%率斗号书SOC-0Z0“Z/8LS中图网互国中

5、SO+“事地不中“网医疗持续渗透推广，以及公司创新业务的深化转型，将为公司业务打造新的成长曲线。投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81/4.79/6.27亿元，EPS分别为0.18/0.22/0.29股，当前股价对应2024-2025年PE分别为34.21/26.14X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济影响下游需求；新产品销售不及预期；AIGC应用落地不及预期：市场竞争加剧；宏观环境对医院客户收入影响风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明#page#盈利预测尚国海证券ALANDSECURITIE预测指标2022A2023E2024E2025E309

6、333204854营业收入（百万元）39207121824增长率（%）381479108627归母净利润（百万元）17125126增长率（%）310.050.180.22摊薄每股收益（元）0.292876ROE（%）PIE42.9734.2126.14202.76PIB2.932.704.322.454.934.18PIS7.1433729.9724.20EV/EBITDA51.5119.11资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明#page#目录国海证券一、公司简介：医疗IT龙头，“1+N”战略谋新篇三、创新业务：互联网医疗加速，打造内外协同第二曲线1.

7、1公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头3创新业务：拓展“互联网+医疗健康”板块，推进产业创新运营发展1.2公司治理：实控人股权稳定，蚂蚁集团战略入股3.1云医：医疗服务线上化，打造医内外协同体系1.3公司财务：主营业务稳健发展，业绩持续改善3.2云药：第三方“医药健险”生态运营商3.3云险：商保+医保的数字化服务商，受益于医保控费大趋势二、医疗卫生信息化：AIGC+SaaS大趋势，开启医疗IT新纪元3.4行业超势：互联网医疗蓝海市场，预计2025年接近6000亿2.1.1医疗卫生信息化：高质成长的行业龙头，云化转型顺利推进2.1.2医疗信息化：从“信息化”到“智能化”加速发展四、盈利预测与

8、风险提示2.2医疗IT2.0迎来加速发展期，信息化建设仍有较大空间2.2.1行业趋势-1：政策频繁出台，驱动互通互联新需求2.2.2行业趋势-2：医疗提质增效，院端自发性建设意愿或增强2.2.3行业趋势-3：医保控费大超势，精细化管理驱动第二增长曲线2.2.4市场空间：政策驱动+精细化管理需求，医疗IT干亿空间可期2.3.1竞争优势-1：全国范围布局，渠道优势显著2.3.2竞争优势-2：一体化大趋势，驱动市场份额提升2.4.1边际变化-1：互联互通的产品矩阵，WINEX进入快速推广期2.4.2边际变化-2：AIGC助力增效降本，赋能多样化医疗场景请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明#pag

9、e#酒国海证券ALANDSECURITIE“1+N”医疗I龙头，战略谋新篇公司简介：1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6#page#1.1公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头国海证券AEALANDSECURITIE公司是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司。公司1994年进入医疗健康行业，致力于提供医疗健康卫生信息化解决方案，业务覆盖智慧医院、区域卫生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域，是国内医疗IT龙头厂商之一。2022年初，公司确立“1+X”战略。“1是基于统一中台的WiNEX系列产品，实现医疗卫生服务资源数字化；依托开放互联的卫宁数字健康平台WinDHP，构建

10、行业数字基座“+，汇聚并数字化医药健险各方能力；通过能力交换兑现价值，在数字空间构建出数字化产品、数据服务创新、互联网医院、医药险联动等*X个数字健康应用场景，充分释放医疗机构能力，丰富医疗数字化生态。图：卫宁健康“1+X”发展战略互联网医疗医药健险协同供应链中医药（大经中医）（纳里键康）（运铜科技）（快享医疗）X“x医疗生态药学区块链健康体检HRPEcology（信医科技）（卫心科技）（数检科技）（鼎医信息）十开十生态服务平台开放平台WinDHPHealth EcosystemServices Platform医疗健康数字化转WiINEX云原生架构出”SaaS服务数字基座政府及公共卫生数字化

11、管理数字化医疗数字化WINEXWinCloud医疗机构医护人员WINEX DNAWINEX Regior资料来源：Wind，公司公告，维料网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明#page#1.1公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头尚国海证券EALANDSECURITIE公司1994年进入医疗健康领域，2011年上市，深耕医疗健康领域30年。（1）20132015年公司并购加速，2016年后主要以新设子公司和参股子公司为主来进行创新业务的探索；（2）2015年起，公司开始积极布局医疗健康服务领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展；（3）2018年起，集中

12、研发新一代产品WiNEX，推进线上线下融合、云端协同的医疗服务生态；（4）2022年初，公司确立“1+X”战略。图：卫宁健康发展历程202120232016更名为卫宁健201820082014排名中位列第股份制改道20202017山西导通上海天健2004成立人工智能实融穿2013成立上海金仕达卫宁2015成立黑龙江云医2022产软件有限公司20192000并购浙江万票，杭州东联股子公司卫心科技。甘肃子公司并购复县金仕达医院20111+x战路正式发布1994重庆子公司，纳里健康8月18日深交所远入医疗健康行业成功上市资料来源：公司官网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8#page#1.2公

13、司治理：实控人股权稳定，蚂蚁集团战略入股国海证券ALANDSECURITIE创始人及一致行动人持股16.12%，股权结构稳定。截至2023Q3，公司创始人周炜、其妻王英与其子周成分别持股8.22%、4.96%、2.94%，累计持股16.12%，为公司实控人。公司与蚂蚁集团支付宝等保持深入合作。2018年6月，蚂蚁集团通过全资子公司上海云鑫入股公司，公司统一支付交易金额位居支付宝医疗领域合作伙伴第一。公司与阿里云、阿里健康等通力合作，加速进军“互联网医疗”领域。图：卫宁健康股权结构一致行动人上海云鑫招商核心竞争力华宝中证医疗周炜王英刘宁周成其他（蚂蚁集团全资混合型证券投资ETF基金子公司）8.2

14、2%4.96%4.95%4.82%9982.94%2.45%68.1%卫宁健康科技集团股份有限公司资料来源：Wind，公司公告，同花顺，国海证券研究所；注：公司持股比例截至2023Q3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9#page#1.2公司治理：筑巢引凤+内部培养结合，管理层高稳定性酒国海证券ALANDSECURITIES卫宁健康现任高管中，多数在公司任职10年以上，深度认同公司上海品茶，熟悉公司业务内容且技术、行业知识储备丰富。图：卫宁健康管理层情况姓名职务任职日期简介1993年至2004年，先后担任上海泰格新技术开发公司总经理，上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司董事长，总裁。200

15、4年起加董事长，董2009-12-06周炜入本公司，历住董事长，总裁。目前，兼住上海金仕达卫宁软件科技有限公司董事长，上海钥世圈云健康科技发展有限公司董事长，事卫宁互联网科技有限公司执行董事等。1991年至2004年，历任美国惠普（HP）公司技术员，上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司董事，副总裁。2004年起加入本公司，刘宁副董事长2014-11-17历任副总裁，总裁。现任本公司副董事长，兼任北京宇信网景信息技术有限公司执行董事，山西卫宁软件有限公司执行董事。上海交通大学计算机系硕士。先后担任上海计算机软件技术开发中心软件工程师：CATechnologies(NASDAQ：CA）中国华东区技王

16、涛总经理2014-11-17术经理，CATechnologles加拿大资深技术顾问：东信冠群软件有限公司技术总监；万达信息股份有限公司事业部总经理，副总裁。2014年加入本公司，任总裁。现任本公司总裁，董事。1996年至2004年，历任万向集团公司发展部项目经理，上海超凡电子有限公司副总经理，上海双威科技投资管理有限公司项目投新茂副总经理2013-09-02资部副总监，上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司总裁办主任。2004年起加入本公司，历任总裁办主任，董事会秘书，董事，财务负责人。现任本公司董事，高级副总裁，董事会秘书。“喜冷“雾冷绿提不重部书“秀目“融工提不重刺子谢身份翻管我等“每0支书8

17、66孙嘉明副总经理2014-11-17务副总经理。2014年加入本公司，现任本公司高级副总裁，兼任重庆卫宁软件有限公司董事长，宁波金仕达卫宁软件有限公司董事长，合肥汉思信息技术有限公司董事长。1999年至2013年，历任上海金佰汇科技有限公司财务主管，上海东华会计师事务所高级审计师，德勤华永会计师事务所高级审计王利财务总监2018-03-16经理，昆明赛基生物芯片开发有限公司财务总监。2013年加入本公司，任财务副总监，财务总监。现任本公司财务总监1996年至2004年，历任万向集团公司发展部项目经理，上海超凡电子有限公司副总经理，上海双威科技投资管理有限公司项目投新茂董事会秘书2009-12

18、-06资部副总监，上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司总裁办主任。2004年起加入本公司，历任总裁办主任，董事会秘书，董事，财务负责人。现任本公司董事，高级副总裁，董事会秘书。资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10#page#1.3公司财务：主营业务稳健发展，业绩持续改善国海证券2022年，公司实现营收30.93亿元，2017-2022年CAGR为20.8%，2022年归母净利润为1.08亿元，2017-2022年CAGR为-14.0%。2023年公司营收小幅增长、业绩持续改善。公司预计2023年营收同比小幅增长。其中，医疗卫生信息化业务收入同比增长约10

19、%以上，互联网医疗健康业务收入同比下降。预计实现净利润3.514.55亿元，同比+223.69%+319.60%。主要系公司医疗卫生信息化业务稳健发展，加大成本费用管控力度，同时加大应收账款的管理和催收；互联网医疗健康业务持续优化。图：20172023公司营收及其变动情况图：20172023公司归母净利润及其变动情况3008营业收入（亿元）同比（%）如母津利润（亿元）同比（5）0250%3030%200%2525%150%20100%15%2050%1010%S30930002202020212023预告201720

20、22资料来源：公司公告，国海证券研究所11请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明#page#1.3公司财务：主营业务稳健发展，业绩持续改善武国海证券图：20142022公司分业务营收同比增速公司主营业务包括医疗卫生信息化和互联网医疗健康。2022年，（古地）软件销售硬件销80%0%公司医疗卫生信息化业务营收25.28亿元，同比+9.40%。其中，60%0%软件销售15.07亿元，同比+15.39%；硬件销售4.59亿元，同比40%30+3.34%；技术服务5.62亿元，同比+0.23%；互联网医疗健康业20%D务5.63亿元，同比+28.38%。0%2022200202

21、021201620170X-20%图：20172023公司分业务营收占比图：20192023年公司分业务毛利率变动情况轮外销售技术服务硬外销售互联网医疗联网医疗健康55.2960.0%8.6%C9522%51.2%798029.320.1950.0%30341.7%39.0%640.086.530%30.0%20.0%9.9%10.0%10.0%8002020202200212022资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12#page#1.3公司财务：战略转型持续推进，应收账款周转率好转国海证券图：201

22、72022公司应收账款周转情况费用率方面：（1）2013-2015年阶段，公司销售费用率呈现下降超势，我们收账款用转车（）4.384.5%3.894.0%认为或由于卫宁营收规模扩大，叠加启动全国协同布局；（2）2016-2020年；3.5%公司产品服务领域扩大，人工成本上升、研发支出增加，收入基数增加，管3.0%62.2%2.5%理与研发费用率呈现下降趋势。此外，2021年运钥科技并表，相关业务毛利2.0%1.4%1.4%1.3%1.5%率较低，对公司的盈利能力形成一定压制。1.0%0.5%资金情况：2019年以来，公司营收账款周款率持续优化，或由于互联网医疗0.0%201720182019健

23、康业务占比提升带来的改善。202020212022图：20172023公司盈利能力及其变动情况图：20172023公司费用率及其变动情况销售费用率发费用车一管理费雨车25%60%一销售毛利率销售净利幸50%20%40%15%90810%20%10%580%200212022OE海意意电电商资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13#page#酒国海证券ALANDSECURITIEAIGC+SaaS大趋势，开启医疗I新纪元.医疗卫生信息化：请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14#page#page#2.1.2医疗信息化：从

24、“信息化”到“智能化”加速发展国海证券国内医疗信息化行业经历了3个发展阶段，正在从信息化到智能化迈进，基于大数据、人工智能实现辅助诊断、健康管理等。1）HIS阶段：目标是提升医院管理效率，以HIS建设为主。HIS系统以经济核算为主轴，主要是实现对医院人流、物流、财流的综合管理。主要模块包括门诊挂号系统、门诊收费系统、出入院管理系统、药房管理系统等；2）CIS阶段：主要内容是各类临床应用，是以病人为核心、对诊疗流程进行管理的系统，主要模块包括：电子病历系统、医疗影像系统（PACS）、化验系统（LIS），手术麻醉系统等；3）数据整合阶段：随着医院各个科室的信息化系统日益完善，电子病历系统的建设可以

25、实现医院内部的数据互联互通，并通过数据价值挖掘进一步提升医院管理和临床决策水平图：国内医疗信息化的发展阶段医疗IT2.0：辅助医生，增加医疗资源供给医疗IT1.0：服务医生，提高医疗服务效率HIS阶段CIS阶段数据整合阶段智能化阶段平台化建设实现互联互通与数据“大数据+人工智能”实现辅助诊HIS属于管理软件，提升医院的CIS属于业务软件，服务于医生整合，提升决策效率，降低医疗断、健康管理等，增加医疗资源管理和日常事务的经营效率和护士，提升医生工作效率资源浪费供给HIS系统渗透率90%CIS系统渗透率50%机构IT系统互联互通程度低医疗大数据+人工智能资料来源：智研资讯，国海证券研究所请务必阅读

26、报告附注中的风险提示和免责声明16#page#2.2医疗IT2.0迎来加速发展期，信息化建设仍有较大空间尚国海证券ALANDSECURITIE电子病历应用水平有待提升，互通互联驱动进一步成长空间。根据中国医院协会信息管理专业委员会（CHIMA），2021-2022年度，国内电子病历渗透率96.1%，临床辅助诊断渗透率55.37%。但从应用水平而言，三级医院电子病历系统功能应用水平分级评价普遍集中在4级（实现全院信息共享，初级医疗决策支持），三级以下主要在2级（医疗信息部门数据交换）。根据公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年），2022年全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别

27、分别达到3级和4级，到2025年，建成一批发挥示范引领作用的智慧医院，线上线下一体化医疗服务模式形成。图：中国电子病历渗透率及其变动情况图：中国电子病历应用水平评级电子病历渗选率（%）300012021-2022年2019-2020年2018-2019年30067级0.28%0.29%0.18%30086级1.60%0.59%0.70%0025级8.00%4.33%3.52%30094级49.15%33.82%13.03%90095.63级26.46%31.47%19.19%40.0%2级7.16%13.27%4.84%S00S45.693001级1.69%3.34%2.20%100%0级1.

28、79%2.46%1.94%300未评级3.86%10.42%54.40%2018-2019年2019-2020年2021-2022年资料来源：CHIMA，医师报，国海证券研究所；注：电子病历渗透率为07级应用水平评级的样本之和请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17#page#2.2.1行业趋势-1：政策频繁出台，驱动互通互联新需求国海证券EALANDSECURITIE2022年11月，国家卫健委等三部门联合印发“十四五”全民健康信息化规划，提出：到2025年，初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。政策对医疗信息

29、化进行规范、互联互通，驱动传统医疗IT向云化发展。边际政策变化催生了医疗卫生信息化平台一体化、标准化建设的需求。根据CHIMA调查，目前已有约40%的医院开始尝试使用云服务，五年内医院上云比例将超过60%（艾瑞咨询）。图：医疗信息化相关政策梳理时间政策名称2018年12月电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）电子病历2020年10月关于加强全民健康信息标准化体系建设的意见2019年3月医院智慧服务分级评估标准体系（试行）2021年10月“千县工程”县医院综合能力提升方案（2021-2025年）智慧服务2022年11月“十四五”全民健康规划2023年7月关于做好2023年基本公共卫生服务工

30、作的通知2019年6月关于按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知2020年7月关于印发医院信息互联互通标准化成熟度测评方案（2020年版）的通知2021年3月医院智慧管理分级评估标准体系（试行）智慧管理2021年9月公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）2021年11月DRGIDIP支付方式改革三年行动计划2023年7月深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务资料来源：卫健委，中国政府网，医政医管局，国家中药管理局，大健康派，国家医疗保障局，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18#page#2.2.2行业趋势-2：医疗提质增效，院端自发性建设意愿或

31、增强国海证券AALANDSECURITIE短期而言：公立医院面临着疫后医保支付方式改革的压力。2020和2021年全国40%以上公立医院收不抵支；2022年医院防疫投入增加，医保资金结存率降至10年以来相对低位。同时，门急诊人次下降，医疗收入、人员工资水平大幅降低。长期而言：医学进步，保障制度完善，居民期望寿命增加，老龄化，慢性病负担必然导致控费，医院不得不提质增效。图：2013-2022年医保基金收入与指出情况（单位：亿元）医疗人员供给不足恭金支出存医疗人员总体数量较少，导致其工作负1200020%担重，医疗需求量远大于医疗供给量2013-2019年中国诊疗人次数18%

32、%79386800012%20001810%6000诊疗人次数（万人次）2014-2020年中国医疗卫生技术人员数量885.4952.96%898.8845.4754%2000290%20192020IOZ200021420162019卫生技术人员数（万人）资料来源：艾瑞咨询，国家医疗保障局，国海证券研究所19请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明#page#page#2.2.4市场空间：政策驱动

33、+精细化管理需求，医疗IT千亿空间可期国海证券HALANDSECURITIE医疗信息化：根据前暗网预测，2022年中国医疗信息化市场规模超过630亿元，其中医疗机构IT系统占比约69.5%，其他医疗平台占比30.5%。根据前暗网以及IDC数据预计，2028年总市场规模有望突破1400亿元，20222028年复合增长率超14%。数据增值服务：由院端精细化管理而催生的数据增值服务将成为医保控费市场的第二增长点，艾瑞咨询预计未来市场空间将达到约150亿元。医保信息化：国家和省级医保系统的持续升级，市县级的医保信息系统逐步建设将会为医保信息化市场发展带来动力。根据IDC数据，2021年中国医保信息化市

34、场规模为29亿元，预计到2026年将达到83.9亿元，2021-2026CAGR为23.9%。图：中国医疗保障信息系统市场预测图：2010-2022年中国医疗信息化行业市场规模（单位：亿元）100.07D090.080.070.0亿元人民币苏060.050.040.0单位：30.020.010.00.02022420252026市场规模（亿元人民币）增长率（%）资料来源：前瞻网，IDC请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21#page#2.3.1公司竞争优势-1：全国范围布局，渠道优势显著武国海证券EALANDSECURITIE图：2022年中国医疗大数据解决方案厂商

35、份额（%）医疗IT对安全、质量和稳定性非常重视，且客户粘性高。渠东秋集团用友同络意和美象神州医疗道、产品化能力以及整体解决方案交付能力是市场准入的核心壁垒。卫宁母公司与区域分公司之间实现良好协同，目前已建立起覆盖全国的经营与本地化服务团队。截至2022年底，公司已覆盖超过6000家医疗机构，其中三级以上医院超400家。其中，公司在医院核心诊疗系统中，连续3年市场份额排名第一。图：卫宁健康全国范围子公司分布图：2022年中国医院核心诊疗系统厂商市场份额东软集团1237.54.1%39%资料来源：草根创业网，IDC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22#page#2.3.2公

36、司竞争优势-2：一体化大趋势，驱动市场份额提升武国海证券ALANDSECURITIE长科长理照具限回调本解“四（TO）一城必最子是盟#爆容示女“融我经示女I图国应用）出现集中。其中，20142018年Epic和Cerner份额分别提升12.8pct、6.1pct、Meditech和MeKesson份额分别下降2.6pct、7.8pct。美国EHR公司市场份额分化明显，主要系强调数据跨部门整合，导致医院切换EHR供应商。我们认为，WINEX实现横跨系统、纵跨流程、立跨业务的一体化，叠加渠道份额优势，有望受益于行业集中度提升的大趋势。基于医院业务全景，按照不同角色、专业领域拆分重塑，再按场景进行灵

37、活组装，形成一体化整体架构。图：WINEX的一体化布局图：美国医疗IT代表公司市场份额变动情况EmDITEC0thNNING2023 WINNING WORLD 2023WIN NINGWORLD100%系统一体流程一体80%2023WINNING色员社一用U60%专房专科一体息程导起可发2023WINNING40%6.8ORLD 2023WINNINGWORLD皖2020%205540%200162018资料来源：HIMSS，KLAS，中国电子政务网，researchgate，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23#page#2.4.1边际变化-1：

38、互联互通的产品矩阵，WINEX进入快速推广期国海证券尚ALANDSECURITIE卫宁健康数字化医院产品全面覆盖、支撑医院各类业务及日常管理，并支撑区域化信息共享及协同业务。门诊业务方面，覆盖20+专科专病、50+流程体系；住院医生业务方面，覆盖12大场景、120+功能；电子病历方面，提升2倍加载速度、4倍存储速度。WINEX与WinDHP生态服务开放平台的互通互联，能够实现全场景、全链路的互联互通操作，覆盖350个服务，支持1700w+高峰流量。图：WINEX产品矩阵赋能聚焦解耦提供基于统一业务网关的API集市多渠道统一资源管理就诊、费用、药品业务解提供多终端业务组件库多模式就诊管理门诊与住

39、院业务解耦提供基础业务规则引擎服务计价&结算&支付体系公共部门部分抽象与解耦统一医保、支付等三方接口集成智慧药房药库管理基础业务与外围业务解耦外国部分住院费用就诊业务门诊费用药品业务公共部分门诊门诊门诊出院到出门诊佳院预交药库管理基础业务配置管理药房管理卫宁报表账户儿挂号退费收费计费结算预约哈江就业聚合层门诊就诊前台数据上报门诊费用前台住院费用前台药品管理前台业务配置前台住院就诊前台医保平台中台服通用业务规则引掌门诊就诊中台供药管理中台业务定义中台门诊费用中台住院费用中台务层接口平台住院就诊中台进销存管理中台基座插件资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2023卫宁产

40、品发布会，24#page#page#2.4.1边际变化-1：产品矩阵逐步完善，WINEX进入快速推广期国海证券ALANDSECURITIE表：WiNEX标杆案例持续推出产品矩阵逐步完善，WINEX进入快速推广期。2021年公司首先发布了以临床为核心日期医院的八款产品；到2022年公司加速扩大了应用和产品的范围，形成了WiNEX解决方案2023年4月北京大学人民医院生态。2023年公司发布了涵盖核心业务的全系列产品，包括25个WiNEXReady全系2023年9月陆军军医大学驻渝4所医院列产品，后续有望开启快速商业化扩张。2023年9月浙江省中医院2024年1月重庆市妇幼保健院2023年4月，公

41、司基于新一代架构的一体化项目在北京大学人民医院多院区全面上线2024年1月和佑国际医院WiNEX产品已从局部选代升级为全面换代，我们预计公司后续订单增速有望提速。大同市第五人民医院图：25+个WiNEXReady已进入就绪状态202325+2022182021实现25+系统智慧升级面向52+医疗应用场景完成50+产品生态集成8WINXEX解决方案WINXEXWINXEX护理临床“全家桶临床专科作WINEX门WINEX住院集成平台XNIMWINEX烧案B指标分析平台数据治理平台数据治理平台BI指标分析平台数据质量监管平台WINEX PACSWINEXBI基层卫生区城医疗中心突发区位应急新一代区位

42、平台WINEX体检WINEX HOCC资料来源：2023卫宁产品发布会，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26#page#2.4.2边际变化-2：AIGC助力增效降本，赋能多样化医疗场景国海证券AEALANDSECURITIE医院端AI主要围绕“智慧管理”、“智慧服务”展开。可应用在客服、导诊、监管、绩效评估、经营数据分析等场景，如替代医生、护士完成对于患者的引导工作：协助医院管理人员对医院各项经营数据进行收集分析，缓解医疗资源缺失问题。主要表现形：分析和挖掘类产品与医疗助理类产品。医疗信息化相关的AI功能通常不形成独立软件，而是以软件组件的形式嵌入HIS、EMR、EHR、

43、CDR等既有信息化系统中，或与机器人、扫描仪等硬件结合。2023年10月18日，公司正式发布人工智能领域的两款产品卫宁医疗领域大模型WINGPT和医护智能助手WiNEXCopilot。目前公司正在持续探索更多的AI医疗场景。图：院内增量场景的信息化AI病案质控通常分为形式质控与内涵质控，形式质控主要是看哪些项目存在填写遗漏、AI病案质控功能及价值智慧病案书写错误，而内涵质控里包含逻辑关系，病案内容绝大部分是以连贯的文字形式呈现，少有类似上海品茶标准化、结构化的数据，因此对于质控难度远高于上海品茶质控，且需要超越传统机器学习的算法进行个性化质控。CDSS指运用合适的计算机技术，针对半结构化或非结构化医学

44、问题，通过人机交互CDSS方式改善和提高医疗诊断决策效率的系统。AI能够大量处理非结构化数据，形成知识图谱：为医生提供知识查询、相似病案推荐、辅助诊断等，还可以对医生的诊断流程进行规范提醒，提高诊断的规范性和准确性。智慧科研平台可用于医学影像大数据管理与分析、数据标记、深度神经网络模型构建、智慧科研平台影像组学特征提取、组学特征分析与机器学习模型构建等研究，可应用于X线、CT、MRI、PET/CT、病理切片、消化内镜等多种影像数据深度学习与影像组学建模。资料来源：2022医疗AI行业报告，投资界，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27#page#2.4.2边际变化-2：AI

45、GC助力增效降本，赋能多样化医疗场景国海证券ALANDSECURITIEWiNGPT是基于通用模型的医疗垂直领域大模型。结合高质量医疗数据，针对医疗场景需求专门优化和定制，通过将专业的医学知识、医疗数据融会贯通，支持医疗行业各种场景的智能知识服务，提高诊疗效率和医疗服务质量。WiNGPT具有三大特点：（1）小而专，大模型上的“小模型”。目前已发布7B/13B的WiNGPT2，预计WiNGPT3将达到30B/65B；（2）低成本交付。部署成本控制在10W以内，平均推理时间-2.5s可生成45token；（3）支持可定制的私有化部署图：WiNGPT的技术框架与产品特点WORLDINNING易交付高

46、质量出型新陆路Copilot应用提示与集成集合可交付7B/13B医疗预训练数据和指令集招茶ONNINGND可定制场景化领城模型-WiNGPT自定义模型模型个性化、特色模型定制丰富的业务场景对接软件通用大模型WORLD2023WORNNINGWINNING可优化知识库数据标注/评估MLOps模型训练/管理/眼踪对接不同知识库，持续更新语料能力增强不断送代优化计算平台托管/计算/模型部署/监控资料来源：2023卫宁产品发布会请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28#page#2.4.2边际变化-2：AIGC助力增效降本，赋能多样化医疗场景国海证券尚EALANDSECURITIEWiNEXCop

47、ilot是面向医护工作者。结合患者的各类诊疗服务数据，为医护人员提供病历文书生成、医疗质量监管、风险监测预警、医学知识服务以及诊疗过程优化、管理效率提升等方面的智能化服务。图：WiNEXCopilot的相关功能2临分类助手Copilot患者服务Copilot从患者的角度出发以对话形式回答患者的问题，可用于分诊、问诊、开单等环节，甚至以数字人的方式提供医疗的知识服务。此外CopilotCDSS可助手以基于大模型去全面提升智能辅助的能力。Copilot病例文书通过输入双斜杠“即时触发。Copilo知识支持一键生成满足医疗规范、匹配患者信息的结合上下文的病例文书，比传统的模板更连贯、更丰富，从而减助

48、手少书写工作量。将传统基于规则和模板维护的构建方式升级为模型自学习的方式。该功能可以满足多个医疗场景的质控要求，目前覆盖了病例内涵质控、不良事件填报、Copilot质控助手非计划再次手术等场景。Copilot影像报告可以结合患者的病情数据快速生成影像报告。该模型是由公司基于影像报告的数据专门训练而成，在上海的一家试点医院平均每周使用300多次，数学效助手率已经有了较大幅度的提升。Copilot健康管理能够智能化分析患者的健康状况。针对所收集的信息进行全面智能评估，从而给出有效的健康管理路径，并支持医生一键引用。未来在人工智能领域卫宁助手将以WINGPT为基础、Copilot为抓手，持续优化公司

49、产品提升智能化能级。资料来源：2023卫宁产品发布会，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29#page#酒国海证券ALANDSECURITIE三、创新业务：互联网医疗加速，打造内外协同第二曲线请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30#page#3.创新业务：拓展“互联网+医疗健康”板块，推进产业创新运营发展国海证券EALANDSECURITIE2016年起，公司前暗性布局互联网+医疗健康领域，提出“4+1（即云医、云康、云药、云险+创新服务平台）战略，通过纳里健康、钥世圈等具体实施创新业务，逐渐打通医疗、医保、医药，建立医疗行业闭环生态。图：公司创新业务板块情况面向患者

50、云体检云咨询云HIS康复保健服务云医云康云问诊协同服务保健咨询云市场支付服务慢病管理治疗预防轻问诊多点执业云助医医患服务云药云险面向医保和商保面向药品资源云药房特药供云险商保OTC配送处方风控服务医保导渡供应链代理医保控费个人GPO（慢病长处方）商保支付创新服务平台年金服务第三方支付TPA服务支付平台和管道产品设计面向健康服务服务对象资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31#page#3.1云医：医疗服务线上化，打造医内外协同体系国海证券EALANDSECURITIE。“云医”纳里股份（含纳里健康）是以实体医疗机构为主体的数字健康医疗服务平台，从构建全流程

51、的就医服务体系到在线诊疗、健康管理服务的业态延伸，赋能实体医疗机构实现高质量发展。截止2023年上半年，纳里股份（含纳里健康）提供互联网医疗应用服务的医疗机构突破9.000家，日HTTP最高访问量达5.4亿次，月活跃用户数超过2，100万。晋一梦号本“号本于等变转（会育等理“联最等理享）图图“不。取平台建设费与后续运维费，二是咨询、复诊、处方流转药费的抽成等。平台成熟后，有望向保健品、个人医疗等方向延申。图：互联网医疗商业模式图：纳里健康20182022年营收及其变动图：纳里健康2018-2022年净利润及其变动等妆（化元）营级环节000150%208-000-12009B6.292-1800

52、-1.501.88-200030%0.824000.62.299.510.620%-28000.4-3200410%-36000.23.675.3848800%0.0202220021资料来源：润天健康官网，公司公告，HiIT专家网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32#page#3.2云药：第三方“医、药、健、险”生态运营商尚国海证券ALANDSECURITIE图：处方外流商业模型“云药”法钥科技致力于构建共享、共赢的健康新生态，力图赋能生态伙伴，持续提升全生态优质的医疗服务、药品服务的输出能力，进而提升医疗健康服务的可及性、可负担性，为用户提供全

53、方位的健康福利服务。通过提供数字化解决方案及RiNGNEX“医药健险联合运营”SaaS平台，法钥科技处方外通服务系统打通院内到院外医、药、健、险运营体系；实现医疗机构、药品企业、零售药房、商业保险、健康管理服务的全价值链接。付费用A2023H1，法钥科技开启业务调整和人员优化，在稳定核心业务结构的同时投款代院a大力推进互联网门诊险业务以及直付理赔业务，不断提升运营服务能力，支付费用车约与是加强与各大保司的合作广度与深度。药企分情南持山禾购管理系统供应链管理系统图：20182023H1法钥科技营收及其变动图：20182023H1法钥科技净利润及其变动净利润（万元）收（化元）D09120%2018

54、04.5100%0P8D%3.5G060%308840%2.5-10020%20-1200%50.87-140-20%10-1600.540%0.060皖80202120222023H201820192020资料来源：公司公告，锐观网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33#page#3.3云险：商保+医保的数字化服务商，受益于医保控费大趋势国海证券AALANDSECURITIE携手阿里云，提供智慧医保五大服务。2023年4月，卫宁科技与阿里云发布医保智能审核服务平台联合解决方案，以SaaS模式向全国定点医药机构提供服务，加强定点医药机构自主管理、规范医疗行为，提升医保基金

55、使用效率，防范医保违法违规行为。国内领先智慧医保供应商，覆盖范围广泛。自2019年卫宁科技独家中标承建国家医保局医疗保障信息平台的核心子系统，其业务布局迅速扩展至全国，覆盖70%的省市区域，并服务逾1，400家医院，成为医保体系内服务最全面、覆盖最广泛、效果最显著的风控整体解决方案供应商。2023HI，卫宁科技签订合同约1亿元，同比增长90%。图：智慧医保五大服务服务主要内容对医疗服务过程中医保违规行为进行事前提醒、事中预警，帮助两定机构建立医保基金使用管理制度；通过科学权威的知识库规则库，开展医院医保医院医保预警分工生要到复由变生服票AdIO/OHO不的联重想是析解决方案导和规范医疗行为，防

56、范不合理使用医保基金，协助医药机构加强内部医保管理长效机制。DRG/DIP医院通过DRG/DIP分组管理及质控系统平台，支持国家医保局制定的DRG/DIP分组方案，并与各个统筹区对应分组版本高度契合。提供在院预分组、病管理方案案上海品茶/结算清单质控等功能体系，有效提升医院在支付方式改革下的运营管理。医院国考绩效管在“国家公立医院结效考核”的大背景下，将医疗质量、运营效率、持续发展、满意度评价等国考指标分类处理、有机结合，构建院内绩效考核指标理方案体系，补齐短板，提高管理效率，促进医院持续健康发展。定点医药机构进在药品和耗材集采常态化和医保基金监管制度化背景下，对药品耗材进销存、使用情况进行监测；

57、对一定时期内使用金额异常或出库对比异常的药品销存管理方案耗材进行预警；对药品耗材历史量测算及需求量预测，为临床需求和医保监管提供数据支撑。定点药店医保预根据定点药店的监管要求和运营需求，通过药店大数据监管、风险识别与预警、处方流转监管（双通道、药店门诊统筹）、连锁药店综合分析等功能，警分析解决方案对定点药店违规行为进行预警，避免违规风险资料来源：卫宁科技公司公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34#page#page#3.4行业趋势：互联网医疗蓝海市场，预计2025年接近6000亿国海证券AALANDSECURITIE线上线下一体化新趋势。疫情后，居民线上诊疗的接受度

58、逐步提升。根据网经社数据，2023上半年互联网医疗用户规模4.31亿人，同比+18.73%。未来轻症和慢性疾病的诊疗需求或将上浮至在线医疗平台等新入口和新渠道。根据中商产业研究院数据，2020年中国互联网医疗市场规模为1961亿元，预计到2025年这一数字将扩至5778亿元，2020-2025年复合增长率24%。我们认为，随着互联网医疗使用人数和频次的提升，公司创新业务有望迎来更大的发展空间。图：线上线下医疗服务的一体化模式数据联动，打破“数据孤岛”业务协同，提升服务质量线下机构医疗信息数据平台实体医院实体医在线平台地方政府第三方检验平台具体举指在线平台限者体检机构统一信息接口路径及技术；消费

59、医疗机构完善平台数据接入与授权机制；核心目的保证线上线下病历资料、检验检查报告等数据的完整性、准确以在线医疗服务平台为入口，连接线下机构，通过业务协同及性、及时性，且对数据的维度与标准进行规范。配合，解决医疗全场景各种健康问题线上线下医疗服务一体化打造贯穿患者诊前、诊中、诊后、联通“医、药、险“的全流程服务模式资料来源：艾瑞咨询请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36#page#酒国海证券ALANDSECURITIE四、盈利预测与风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37#page#4.1盈利预测国海证券EALANDSECURITIE医疗卫生信息化：综合考虑公司订单情况、政策驱动

60、与院端增效将本需求，我们假设医疗卫生信息化2023-2025年的营收同比增速分别为+11%、+19%、+25%。互联网医疗：考虑民众对互联网医疗的接受程度提升，我们假设互联网医疗2023-2025年的营收同比增速分别为-9%、+13%、+17%。费用率：考虑到公司渠道优势与互联网医疗业务的扩张需求，预计公司20232025年销售费用率分别为17.22%、17.37%、17.27%，管理费用率分别为7.35%、6.99%、6.93%，研发费用率分别为10.73%、10.61%、10.31%。图：卫宁健康盈利预测情况20222023E2024E2025E收入（百万元）互联网医疗2,528.422,

61、806.553,339.794.174.74yoy（%）28.38%-9.00%13.00%17.00%医疗卫生信息化563.07512.39579.00677.439.40%11.00%19.00%25.00%yoy（%）图：卫宁健康费用率预测情况2025E收入（百万元）20222023E2024E销售费用率16.03%17.22%17.37%17.279管理费用率6.85%7.35%6.99%6.93%10.95%10.73%10.31%研发费用率10.61%资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38#page#4.2投资建议武国海证券ALANDSECU

62、RITIE卫宁健康是国产医疗信息化龙头，WiNex进入快速推广期叠加AI赋能，公司业绩有望加速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81/4.79/6.27亿元，EPS分别为0.18/0.22/0.29股，当前股价对应2024-2025年PE分别为34.21/26.14X，首次覆盖，给予“买入”评级。图：可比公司估值对比（2024年3月18日）PEEPS（元/股）股价业务股票名称（2024/3/18）2024E20222023E2025E2023E2024E2025E7.160.030.17228.0341.72300168.SZ万达信息0.2825.920.490.441

63、.021.4730.93嘉和美康31.64102.6121.59688246.SH0.120.240.600.87平均值165.3236.3323.767.610.050.180.220.2942.9734.2126.14300253.SZ卫宁健康资料来源：Wind，国海证券研究所；注：卫宁健康采用国海证券估值，其余采用Wind一致估值39请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明#page#4.3风险提示国海证券ALANDSECURITIE宏观经济影响下游需求：宏观经济环境下行将影响政府、行业客户对医疗信息化的采购需求。新产品销售不及预期：公司增长驱动和业务转型的核心因素之一为WiNex加速推

64、广渗透，若WiNex推进不及预期，或导致公司相关订单增速下行。AIGC应用落地不及预期：未来AI技术选代速度不及预期将影响其AI赋能和在行业领域应用。市场竞争加剧：医疗信息化领域市场广阔，或将促进更多的企业加入进行相关商业产品的研发，或导致行业竞争加剧，公司盈利能力下降。宏观环境对医院客户收入影响风险：医疗信息化的需求与医院客户营收情况高度相关，若宏观环境影响医院客户收入，可能会对医疗信息化的需求产生影响。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40#page#卫宁健康盈利预测表国海证券ALANDSECURITIE股价：7.61投资评级：日期：20240318证券代码：300253买入（首次覆

65、盖）资产负债表（百万元）2022A2023日2024E202582022A每股指标与估值2022A2023日利润表（百万元）202382024E2025E2024日2025日4854营业收入3093392013320现金及现金等价物1648每股指标1742775营业成本208125450.29EPS0.050.180.22940936应收款项10511261S0营业税金及附加263342BVPS2.382.602.823.2存货净额496572681销售费用838212估值244274336管理费用其他流动资产429624017

66、-2023财务费用PE202.842.9734.2126.2255947流动资产合计314421其他费用（一收入）3635152.4ct292.7P/B固定资产490467585766营业利润PIS7.14.94.23.4-1-2营业外净收支-30在建工程0392022A财务指标2023E2024日2025日465584764利润总额2525277730303457无形资产及其他1620所得税费用27盈利能力合448563737494494494494长期股权投资净利润9%2%7%8%ROE946784少数股东损益9236103

67、88资产总计%t34b%2b48%毛利率7归属于母公司净利润4343434324%24%起短期借款期间费率24%2022A202382024E2025E现金流量表（百万元经营活动现金流%12%13%6036057098685154%应付款项销售净利率9净利润0成长能力000预收帐款-946784少数股东损益11112%7%18%24%收入增长率93797313991142其他流动负债12584888折旧类销-71%251%26%31%利润增长率2500公允价值变动5流动负镇合计2310-428-77-141

68、-373营运资金变动营运能力950931931931长期借款及应付债券-350-277-349-521投资活动现金流0.400.410.440.49总资产周转率其他长期负债2--512资本支出4.243.783.573.99应收账款周转率-35长期投资-101113长期负镇合计318.0318.7819.23存货周转率15.11-48142其他负债合计2695272429983413712-2-120筹资活动现金流偿债能力股本21482152看oO2152215227债务融资34%32%32%33%资产负债率8910121权益融资

69、股东权益562382.722.57流动比2872.762254-232其它78228399923610388负债和股东权益总计速动比1.491.521.32202164皖G71.58-369现金净增加颜请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Wind，国海证券研究所41#page#page#免责声明和风险提示国海证券免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟

70、通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及

71、其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行按露义务。风险提示市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构

72、”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。郑重声明本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43#page#酒国海证券EALANDSECURITIE国海证券研究所计算机研究团队心怀家国，洞悉四海国海研究上海国海研究深圳国海研究北京上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋深圳市福田区竹子林四路光大银北京市海淀区西直门外大街168国海证券大厦号腾达大厦25F行大厦28F邮编：200023邮编：518041邮编：100044电话：电话：电话：#page#