1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 扬杰科技扬杰科技(300373)(300373)功率龙头有望进入边际改善功率龙头有望进入边际改善周周期期 投资要点：投资要点：公司是垂直一体化布局的功率半导体 IDM 国产龙头，产能规划合理，下游需求结构性改善，有望率先迎来边际复苏。产业链垂直一体化布局，产业链垂直一体化布局，8 8 英寸产能逐步释放英寸产能逐步释放 公司集研发生产销售于一体，致力于半导体硅片、芯片及器件制造、集成电路封测等产业链垂直一体化布局，2023 年上半年半导体功率器件/分立器件芯片/半导体硅片收入占比分别为 85%/10%/3%。公司产品包括

2、功率二极管、整流桥、小信号、MOSFET、IGBT、SiC 器件等多种功率器件，可以为客户提供一揽子产品、技术、服务的解决方案。随着公司楚微半导体 8 英寸晶圆厂产能的逐步释放，公司的供应保障和成本控制能力将进一步提升。发力发力汽车汽车和和光伏等光伏等领域，新产品不断突破领域，新产品不断突破 公司积极推进新能源汽车和光伏储能等新兴领域的产品认证和量产，完成了 8 英寸 1200V 沟槽 IGBT 的 10A-200A 全系列开发工作，重点布局工控、光伏逆变、新能源汽车等应用领域，公司自主开发的 HPD 以及 DCM 全碳化硅主驱模块目前已经获得多家 Tier1 和终端车企的测试及合作意向，计划

3、于 2025 年完成全国产主驱碳化硅模块的批量上车。海内外双品牌运营打开市场空间海内外双品牌运营打开市场空间 公司始终坚持海内外双循环模式，海外客户对公司产品认可度和购买力持续增强，公司以“MCC”品牌运营欧美市场，以“YJ”品牌运营中国地区和亚太市场，2022 年海外收入占比达到约 31%。已经形成国内国际两个市场双循环、相互促进的新发展格局，海外客户拓展将是公司未来发展的重要战略规划之一。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 55.92/65.81/76.80 亿元，同比 增 速 分 别 为3.50%/17.68%/16.71%；归

4、母 净 利 润 分 别 为9.04/11.23/14.10 亿元，同比增速分别为-14.77%/24.30%/25.57%；3 年CAGR 为 9.98%，EPS 分别为 1.66/2.07/2.60 元，对应 PE 分别为 25/20/16倍。鉴于公司是国内功率半导体 IDM 领军企业，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 24 年 25 倍 PE，目标价 51.71 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求复苏不及预期、产能建设不及预期、行业竞争加剧等风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E

5、2025E2025E 营业收入（百万元）4397 5404 5592 6581 7680 增长率（%）68.00%22.90%3.50%17.68%16.71%EBITDA（百万元）1182 1610 1508 1819 2141 归母净利润（百万元）768 1060 904 1123 1410 增长率（%）103.06%38.02%-14.77%24.30%25.57%EPS（元/股）1.41 1.95 1.66 2.07 2.60 市盈率（P/E）29.7 21.5 25.2 20.3 16.2 市净率（P/B）4.5 3.7 2.7 2.5 2.2 EV/EBITDA 28.9 17.0

6、 15.7 13.0 10.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 19 日收盘价 证券研究报告 2024 年 03 月 20 日 行行 业：业：电子电子/半导体半导体 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：41.98 元 目标价格：目标价格：51.71 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)543.01/541.96 流通 A 股市值(百万元)22,751.46 每股净资产(元)14.62 资产负债率(%)32.41 一年内最高/最低(元)60.80/32.48 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：熊

7、军 执业证书编号：S0590522040001 邮箱： 分析师：王晔 执业证书编号：S0590521070004 邮箱： 相关报告相关报告 -40%-20%0%20%2023/32023/72023/112024/3扬杰科技沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 功率半导体供需关系经历了 2-3 年的调整，上游产能扩张的意愿边际减弱。公司是国内领先的功率半导体 IDM 厂商，集半导体硅片、分立器件芯片设计制造、器件封装测试、终端销售与服务等产业链环节于一体。产能方面扩张较为谨慎，稳步地从4/5/6

8、英寸晶圆升级至 8 英寸，产能布局合理。公司应用于新能源汽车、光伏、工控等新兴领域的产品持续放量，持续推出 IGBT、SiC 器件等新产品，有望推动业务规模稳步增长。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为公司增长空间有限。我们认为随着新能源汽车、光伏、储能、风电等新兴领域的发展，对基础功率器件的需求也会同步扩张。国际国内龙头厂商均聚焦于IGBT、SiC 器件等高成长品类，基础品类产能扩充有限，而公司从硅片到封装垂直一体化布局，成本控制能力较强。从公司历史业绩来看，生产经营和盈利能力保持稳定，随着功率器件行业新增产能逐渐被消化，公司有望率先进入复苏周期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评

9、级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 55.92/65.81/76.80 亿元，同比增速分别为 3.50%/17.68%/16.71%；归母净利润分别为 9.04/11.23/14.10 亿元，同比增速分别为-14.77%/24.30%/25.57%；3 年 CAGR 为 9.98%，EPS 分别为 1.66/2.07/2.60元，对应 PE 分别为 25/20/16 倍。鉴于公司是国内功率半导体 IDM 领军企业，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 24 年 25 倍 PE，目标价 51.71 元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看公司在汽车电子、光

10、伏等新兴行业的拓展进度，以及消费类客户需求的复苏进度。中期看公司楚微半导体8英寸晶圆厂产能建设进度，是否能如期达成规划产能。长期看公司在 MOSFET、IGBT 领域的 IDM 能力建设情况，以及 SiC 产线建设和工艺提升进度。xXlWkWfXlYmUjY7NbP8OsQnNpNtPkPmMnOkPtRoM6MnMsRvPpOoONZoOtM请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.垂直一体化布局的功率半导体垂直一体化布局的功率半导体 IDMIDM 龙头龙头 .5 5 1.1 持续迭代打造垂直一体化能力.5 1.2 杰出企

11、业家团队打造国产 IDM 龙头.5 1.3 各业务条线持续精进.6 2.功率半导体前景广阔，新能源带来新需求功率半导体前景广阔，新能源带来新需求 .7 7 2.1 新能源打开功率半导体市场天花板.7 2.2 IGBT 和 SiC 引领功率半导体新增长.12 3.垂直一体化布局保障功率半导体领先地位垂直一体化布局保障功率半导体领先地位 .1616 3.1 新能源市场+双品牌销售带动业绩增长.16 3.2 稳健布局晶圆制造能力.20 3.3 持续加大研发投入力度.22 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2323 4.1 盈利预测.23 4.2 估值与投资建议.24 5.风险提

12、示风险提示 .2626 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2：公司前十大股东（截至公司前十大股东（截至 20232023 年年 Q3Q3）.6 6 图表图表 3：公司主要分立器件产品公司主要分立器件产品 .6 6 图表图表 4：公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）&同比同比 .7 7 图表图表 5：公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元）&同比同比 .7 7 图表图表 6：可比公司销售毛利率对比可比公司销售毛利率对比 .7 7 图表图表 7：可比公司销售净利率对比可比公司销售净利率对比 .7 7 图表图表 8：功率半导体产品种类示意图功率半导

13、体产品种类示意图 .8 8 图表图表 9：全球功率半导体市场规模（亿美元）全球功率半导体市场规模（亿美元）.8 8 图表图表 10：中国功率半导体市场规模（亿元）中国功率半导体市场规模（亿元）.8 8 图表图表 11：20222022 年全球功率半导体细分品类市场规模年全球功率半导体细分品类市场规模 .9 9 图表图表 12：全球二极管市场规模（亿美元）全球二极管市场规模（亿美元）.9 9 图表图表 13：中国二极管市场规模（亿美元）中国二极管市场规模（亿美元）.9 9 图表图表 14：MOSFETMOSFET 芯片结构示意图芯片结构示意图 .1010 图表图表 15：P P 沟道和沟道和 N

14、 N 沟道沟道 MOSFETMOSFET 电路图形电路图形 .1010 图表图表 16：全球全球 MOSFETMOSFET 器件市场规模（亿美元）器件市场规模（亿美元）.1010 图表图表 17：中国中国 MOSFETMOSFET 器件市场规模（亿美元）器件市场规模（亿美元）.1010 图表图表 18：20232023 年全球年全球 MOSFETMOSFET 市场竞争格局市场竞争格局 .1111 图表图表 19：20202020 年中国年中国 MOSFETMOSFET 市场销售额占比市场销售额占比 .1111 图表图表 20：硅基硅基 MOSFETMOSFET 下游市场分布（下游市场分布（20

15、 年）年）.1111 图表图表 21：20 年硅基年硅基 MOSFETMOSFET 各市场规模预测各市场规模预测 .1212 图表图表 22：Si MOSFET/IGBT/SiC MOSFETSi MOSFET/IGBT/SiC MOSFET 主要参数及应用场景比较主要参数及应用场景比较 .1212 图表图表 23：全球全球 IGBTIGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）.1313 图表图表 24：中国中国 IGBTIGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）.1313 图表图表 25：20 年

16、年 IGBTIGBT 各市场规模预测各市场规模预测 .1313 图表图表 26：20222022 年年 IGBTIGBT 单管竞争格局单管竞争格局 .1414 图表图表 27：20222022 年年 IGBTIGBT 模块竞争格局模块竞争格局 .1414 图表图表 28：SiSi、SiCSiC、GaNGaN 性能范围示意图性能范围示意图 .1414 图表图表 29：SiSi 和和 SiCSiC 性能参数对比性能参数对比 .1414 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 30：全球全球 SiCSiC 器件市场规模（亿美元）器件市场规模

17、（亿美元）.1515 图表图表 31：20272027 年年 SiCSiC 器件市场下游分布情况预计器件市场下游分布情况预计 .1515 图表图表 32：20 年年 SiCSiC 器件各市场规模预测器件各市场规模预测 .1515 图表图表 33：20222022 年年 SiCSiC 单管竞争格局单管竞争格局 .1616 图表图表 34：20222022 年年 SiCSiC 模块竞争格局模块竞争格局 .1616 图表图表 35：公司主要下游领域及相关产品公司主要下游领域及相关产品 .1616 图表图表 36：20232023 年年 H1H1 收入结构收入结构 .18

18、18 图表图表 37：公司近年来半导体功率器件收入情况公司近年来半导体功率器件收入情况 .1818 图表图表 38：公司近年来分立器件芯片收入情况公司近年来分立器件芯片收入情况 .1818 图表图表 39：公司近年来半导体硅片收入情况公司近年来半导体硅片收入情况 .1818 图表图表 40：公司近年来半导体器件销量情况公司近年来半导体器件销量情况 .1818 图表图表 41：公司近年来半导体器件单价情况公司近年来半导体器件单价情况 .1818 图表图表 42：公司近年来分立器件芯片销量情况公司近年来分立器件芯片销量情况 .1919 图表图表 43：公司近年来分立器件芯片单价情况公司近年来分立器

19、件芯片单价情况 .1919 图表图表 44：公司近年来半导体硅片销量情况公司近年来半导体硅片销量情况 .1919 图表图表 45：公司近年来半导体硅片单价情况公司近年来半导体硅片单价情况 .1919 图表图表 46：中国功率半导体企业十强中国功率半导体企业十强 .1919 图表图表 47：公司业务运营两大品牌公司业务运营两大品牌 .2020 图表图表 48：公司主营业务内外销收入结构占比公司主营业务内外销收入结构占比 .2020 图表图表 49：公司主要晶圆及封装产线发展历程公司主要晶圆及封装产线发展历程 .2121 图表图表 50：楚微半导体建设进度楚微半导体建设进度 .2121 图表图表

20、51：楚微半导体二期建设规划楚微半导体二期建设规划 .2121 图表图表 52：原股东对楚微半导体产能及收入情况预测原股东对楚微半导体产能及收入情况预测 .2121 图表图表 53：公司研发费用（亿元）公司研发费用（亿元）.2222 图表图表 54：公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 .2222 图表图表 55：可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 .2222 图表图表 56：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）.2323 图表图表 57：基本假设关键参数基本假设关键参数 .2424 图表图表 58：FCFFFCFF 估值明细估值明细 .2424 图表图表 59：

21、FCFFFCFF 估值敏感性测试估值敏感性测试 .2424 图表图表 60：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .2525 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.垂直一体化布局垂直一体化布局的的功率半导体功率半导体 IDMIDM 龙头龙头 公司是国内领先的功率半导体 IDM 厂商，集半导体硅片、分立器件芯片设计制造、器件封装测试、终端销售与服务等产业链环节于一体，产品线涵盖分立器件芯片、MOSFET、IGBT&功率模块、SiC、整流器件、保护器件、小信号等多种品类。1.1 持续持续迭代打造垂直一体化能力迭代打造垂直一体化能力 公司成立于

22、 2000 年，经过二十余年发展，已经成为国内功率器件头部企业。公司晶圆产线从 4 英寸逐步升级至 6 英寸、8 英寸，产品线也从二极管、整流器等有限品类延伸至功率模块、MOSFET、IGBT、SiC 器件等全品类布局。与此同时，公司通过收购 MCC 开展全球化运营，拥有国际品牌帮助公司业务开展海内海外双循环。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 1.2 杰出企业家团队打造国产杰出企业家团队打造国产 IDMIDM 龙头龙头 截至2023年9月30日，公司第一大股东是江苏扬杰投资有限公司，持股36.23%，第二大股东建水县杰杰企业管理有限公司，持股

23、11.77%，两家公司实际控制人均为梁勤女士，前 10 大股东持股合计占比约 55%。高管团队微电子行业经验丰富，多位技术背景出身高管团队微电子行业经验丰富，多位技术背景出身。公司实控人兼董事长梁勤女士是扬州市杰出的民营企业家，获扬州市乃至江苏省多项企业管理荣誉，自 2000 年创立扬杰电子以来，带领公司从半导体产品代理发展至产业链垂直一体化布局的功率半导体 IDM 龙头厂商。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2：公司前十大股东（截至公司前十大股东（截至 2022023 3 年年 Q3Q3）股东名称股东名称 持股比例持股比例 江苏

24、扬杰投资有限公司 36.23%建水县杰杰企业管理有限公司 11.77%香港中央結算有限公司 1.79%国泰智能汽车股票型证券投资基金 0.98%国联安中证全指半导体产品与设备交易型开放式指数证券投资基金 0.93%易方达创业板交易型开放式指数证券投资基金 0.75%王艳 0.70%国泰 CES 半导体芯片行业交易型开放式指数证券投资基金 0.64%汇丰晋信大盘股票型证券投资基金 0.54%大家人寿保险股份有限公司-万能产品 0.51%合合 计计 54.84%54.84%资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 1.3 各业务各业务条条线持续精进线持续精进 作为产业链垂直一体化的功率半导体

25、IDM 厂商，公司可以提供分立器件、4/6 英寸晶圆和负载开关、保护芯片等集成电路产品。而在分立器件产品中，公司可以提供包括整流器件、保护器件、小信号、MOSFET、IGBT、SiC 器件、功率模块等各类产品在内的一站式解决方案。图表图表3：公司主要分立器件产品公司主要分立器件产品 资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 收入和利润收入和利润长期保持长期保持增长增长。公司收入常年保持增长，2018-2022 年间收入复合增速达到约 31%。2023 年受整体市场波动影响，业绩出现同比下滑，前三季度收入和净利润分别为 40.41 亿元、6.18 亿元，同比增速分别为-8.54%、-33.3

26、9%。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表4：公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）&同比同比 图表图表5：公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元）&同比同比 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 毛利率和净利率稳中有升，位于行业中上游水平毛利率和净利率稳中有升，位于行业中上游水平。得益于 IDM 的生产模式，公司可以对成本保持较强的控制能力，加上稳健的管理能力，公司毛利率保持稳定，大部分时间位于30-36%之间，2022年达到36.29%，2023年前三季度毛利率约为30

27、.87%。公司净利率自 2018 年起逐年提升，从 2018 年的 10.18%提升至 2022 年的 20.24%，2023 年前三季度净利率约为 15.24%。图表图表6：可比公司销售毛利率对比可比公司销售毛利率对比 图表图表7：可比公司销售净利率对比可比公司销售净利率对比 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.功率半导体前景广阔，新能源带来新需求功率半导体前景广阔，新能源带来新需求 2.1 新能源打开新能源打开功率半导体功率半导体市场天花板市场天花板 功率半导体是半导体行业最重要的细分板块之一，作为电子装置中电能转换与电路控制的核心，在电路系统中起到

28、控制导通、电压频率变换、直流交流转换等功能。下游广泛应用在汽车电子、工业电子、消费电子、新能源发电、轨道交通、电力传输等行业，市场规模庞大，前景广阔。功率半导体可以分为功率器件和功率功率半导体可以分为功率器件和功率 ICIC 两大细分品类两大细分品类。功率器件从最早的二极管、三极管、晶闸管，发展至后来的 MOSFET、IGBT，体现出大功率化、高频化、集成化、低能耗等发展趋势。而在产品大类内部，同样存在持续的迭代升级，功率器件厂商不断创新设计和制造技术以满足下游的各类新需求。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表8：功率半导体产品种类

29、示意图功率半导体产品种类示意图 资料来源：锐观咨询，国联证券研究所 全球功率半导体市场规模在 2018 年约为 481 亿美元，2023 年预计将达到 503 亿美元，2018-2023 年复合增速约为 0.90%；中国功率半导体市场规模在 2018 年达到1312 亿元，2023 年预计达到 1519 亿元，2018-2023 年复合增速约为 2.99%。以 7.0的美元汇率计算，2023 年中国市场占全球的比例预计大约在 43%左右，是全球主要的功率半导体市场。图表图表9：全球功率半导体市场规模（亿美元）全球功率半导体市场规模（亿美元）图表图表10：中国功率半导体市场规模（亿元）中国功率半

30、导体市场规模（亿元）资料来源：Omdia，中商产业研究院，国联证券研究所 资料来源：Omdia，智研咨询，国联证券研究所 电源管理芯片市场空间大电源管理芯片市场空间大，晶体管是分立器件主要细分品类晶体管是分立器件主要细分品类。根据 Omdia 和 Yole的统计数据，全球功率半导体市场仍然以电源管理芯片为主，2022 年市场规模预计达到 262 亿美元。而在功率器件品类中，晶体管占据主要地位，2022 年市场规模预计为139亿美元；模块/二极管/晶闸管2022年市场规模预计分别为89/45/8亿美元。请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表

31、图表11：20202222 年全球功率年全球功率半导体细分半导体细分品类品类市场规模市场规模 资料来源：Omdia，Yole，国联证券研究所 全球二极管市场规模最高达到全球二极管市场规模最高达到 5 56 6 亿美元。亿美元。2021-2022 年，由于新能源领域需求快速增长，全球二极管市场也达到约 56 亿美元的规模，2023 年因为需求放缓市场规模回落至 45.69 亿美元，同比下滑约 18%。中国市场规模 2023 年预计达到约 20 亿美元，占全球比例约为 43%。图表图表12：全球全球二极管二极管市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）图表图表13：中国二极管中国二极管市场规模（亿美元）

32、市场规模（亿美元）资料来源：Omdia，国联证券研究所 资料来源：Omdia，国联证券研究所 MOSFETMOSFET 是功率半导体是功率半导体核心核心细分品类之一细分品类之一。MOSFET 全称为“金属氧化物半导体场效应管”，按照导电沟道类型可以分为 P 沟道和 N 沟道，其基本原理是通过调节栅极（G）电压来控制源极（S）和漏极（D）之间的导通、关断。MOSFET 具有导通电阻小，损耗低，驱动电路简单，热阻特性好等优点，被广泛应用在电脑、手机、移动电源、电动交通工具、UPS 电源等众多领域。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表1

33、4：MOSFETMOSFET 芯片结构示意图芯片结构示意图 图表图表15：P P 沟道和沟道和 N N 沟道沟道 MOSFETMOSFET 电路图形电路图形 资料来源：cnblogs，国联证券研究所 资料来源：安世半导体，国联证券研究所 MOSFETMOSFET 器件市场广阔，中国市场约占全球四成器件市场广阔，中国市场约占全球四成。全球 MOSFET 器件市场规模在2019 年约为 84.20 亿美元，2020 年受疫情影响出现下滑，2024 年预计回升至 77.02亿美元。中国 MOSFET 器件市场规模在 2019 年约为 33.42 亿美元，占全球市场的39.69%，2020 年同样因为

34、疫情出现下滑，后续市场规模预计保持平稳，2024 年约为29.70 亿美元。图表图表16：全球全球 MOSFETMOSFET 器件市场规模（亿美元）器件市场规模（亿美元）图表图表17：中国中国 MOSFETMOSFET 器件市场规模（亿美元）器件市场规模（亿美元）资料来源：Omdia，国联证券研究所 资料来源：Omdia，国联证券研究所 海外巨头位居行业前列，国产替代空间大海外巨头位居行业前列，国产替代空间大。2023 年全球 MOSFET 市场主要由海外巨头把控，全球前 5 大厂商分别为英飞凌/安森美/意法/东芝/瑞萨，市占率分别为24%/13%/9%/7%/5%。2020 年中国 MOSF

35、ET 市场国产厂商占据一定市场份额，其中华润微/士兰微/新洁能/安世位居前十，市占率分别为 9.00%/4.85%/3.76%/3.64%。请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表18：2 2023023 年年全球全球 MOSFETMOSFET 市场竞争格局市场竞争格局 图表图表19：2 2020020 年年中国中国 MOSFETMOSFET 市场市场销售额占比销售额占比 资料来源：Omdia，中商情报网，国联证券研究所 资料来源：Omdia，锴威特招股说明书，国联证券研究所 汽车电子及配套产业带动汽车电子及配套产业带动 MOSFET

36、MOSFET 下游需求持续增长下游需求持续增长。根据 Yole 的统计，消费级应用在 2020 年仍然是 MOSFET 市场下游最大的品类，规模约为 28 亿美元，占比约37%，而在 2026 年占比则将下降至 28%。与之相对，汽车电子及相关配套设施在 2020年市场规模约为 15 亿美元，2026 年迅速增长至 30 亿美元，复合增速 12.25%，占比则从 20%提升至 32%。在汽车电子中，新能源相关汽车模块的硅基 MOSFET 市场规模将从 2020 年 1 亿美元增至 2026 年 7 亿美元，占比从 1.33%提升至 7.45%，复合增速高达 38.31%，是增速最快的细分市场。

37、汽车电子产业将成为 MOSFET 市场增长的主要驱动力，并在未来取代消费电子成为最大的下游应用领域。图表图表20：硅基硅基 MOSFETMOSFET 下游市场分布（下游市场分布（20 年）年）资料来源：Yole，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表21：20 年硅基年硅基 MOSFETMOSFET 各市场规模预测各市场规模预测 单位：单位：亿美元亿美元 20202020 年年 市场规模市场规模 20262026 年年 市场规模市场规模 CAGRCAGR 2

38、0202020 年年 占比占比 20262026 年年 占比占比 ConsumerConsumer 28 26-1.23%37.33%27.66%AutomotiveAutomotive 14 23 8.63%18.67%24.47%EV/HEVEV/HEV 1 7 38.31%1.33%7.45%IndustrialIndustrial 10 15 6.99%13.33%15.96%TelecomTelecom 5 5 0.00%6.67%5.32%OthersOthers 15 16 1.08%22.67%19.15%总计总计 75 94 3.84%资料来源：Yole，国联证券研究所 2.

39、2 IGBTIGBT 和和 SiCSiC 引领功率半导体新增长引领功率半导体新增长 高压大电流应用场景显著增加，高压大电流应用场景显著增加，IGBTIGBT 市场空间广阔市场空间广阔。IGBT 全称绝缘栅双极型晶体管，是由 BJT（双极结型晶体三极管）和 MOS（绝缘栅型场效应管）组成的复合全控型-电压驱动式-功率半导体器件，既有 MOSFET 的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在中高电压、大电流、高频率的应用场景下具有很好的适应性，显著优于其他功率器件。因此，在对工作频率要求不高，却对功率、电流、电压有较

40、高要求的场景下，IGBT 对 MOSFET 有较好的替代作用。图表图表22：Si MOSFET/IGBT/SiC MOSFETSi MOSFET/IGBT/SiC MOSFET 主要参数及应用场景比较主要参数及应用场景比较 Si Si MOSFETMOSFET IGBTIGBT SiC MOSFETSiC MOSFET 电压额定值 20-650V 650V 650V 开关频率 中高(20kHz)中高低(5-20kHz)高(50kHz)Vgs/Vge 0-15V(20V)-10-15V(10-20V)-5-20V(25-30V)功率等级 3kW 4kW 适用场景 中低压、高频 高压、低频、高电流

41、 高压、高频、高电流、低功耗 典型应用 电源-服务器、电信、工厂自动化、非车载/车载充电器、光伏逆变器、串式逆变器。电机驱动器(交流电机)、UPS、集中式和串式 太 阳 能 逆 变 器、EV/HEV 牵引逆变器。PFC-电源、光伏逆变器、用于 EV/HEV 的 DC/DC、用于EV 的牵引逆变器、电机驱动器、铁路。资料来源：电子工程世界，国联证券研究所 IGBTGBT 市场规模持续扩大，新能源汽车与光伏领域增量显著市场规模持续扩大，新能源汽车与光伏领域增量显著。根据 Omdia 的统计和预测，全球 IGBT 市场规模 2024 年预计达到 66.19 亿美元，2020-2024 年复合增速约为

42、 5.16%；中国 IGBT 市场规模 2024 年预计达到 25.76 亿美元，2020-2024 年复合请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 增速约为 4.34%，中国市场占全球比例约为 40%左右。由于 2020 年以来，新能源汽车、光伏、储能、风电等领域的发展进度较快，IGBT 市场规模扩张速度或将超出原先的预期。图表图表23：全球全球 IGBTIGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）图表图表24：中国中国 IGBTIGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）资料来源：Omdia，国联证券研究所 资料来源：Omdia，国联证

43、券研究所 根据 Yole 的预测，2020-2026 年间 IGBT 市场规模将从 54 亿美元增至 84 亿美元，复合增速达到 7.64%。新能源汽车和充电桩基础设施是增速最快的细分市场，其中新能源汽车的 IGBT 市场规模预计从 5.09 亿美元增至 17.00 亿美元，复合增速22.26%；充电桩 IGBT 市场规模预计从 0.69 亿美元增至 2.33 亿美元。除新能源汽车之外，工控和家电领域的应用同样是 IGBT 市场规模增长的主要引擎，工控 IGBT 预计从 17 亿美元增至 23 亿美元，家电 IGBT 预计从 13 亿美元增至 20 亿美元。图表图表25：20202020-20

44、262026 年年 IGBTIGBT 各市场规模预测各市场规模预测 单位：亿美元单位：亿美元 2022020 0 年年市场规模市场规模 20262026 年年市场规模市场规模 CAGRCAGR 2022020 0 年年占比占比 2022026 6 年年占比占比 Industrial motor Industrial motor drivesdrives 17.00 23.00 5.17%31.48%27.38%Home applianceHome appliance 13.00 20.00 7.44%24.07%23.81%EV/HEVEV/HEV 5.09 17.00 22.26%9.43%

45、20.24%DC charging DC charging infrastructureinfrastructure 0.69 2.33 22.49%1.28%2.77%RailRail 3.03 3.17 0.76%5.61%3.77%PVPV 2.34 2.78 2.91%4.33%3.31%其他其他 12.85 15.72 3.42%23.80%18.71%总计总计 54.00 84.00 7.64%资料来源：Yole，国联证券研究所 英飞凌占据英飞凌占据 IGBTIGBT 市场龙头地位。市场龙头地位。从 IGBT 竞争格局来看，英飞凌全球市占率最高，IGBT 单管和 IGBT 模块市占

46、率均为 32%，均排名全球第一。IGBT 单管全球前五大公司市占率合计 70%，均为海外厂商；IGBT 模块全球前五大公司市占率合计 67%，其中国产 IGBT 龙头斯达半导排名全球第五，市占率约为 4%。请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表26：20222022 年年 IGBTIGBT 单管竞争格局单管竞争格局 图表图表27：20222022 年年 IGBTIGBT 模块模块竞争格局竞争格局 资料来源：英飞凌，国联证券研究所 资料来源：英飞凌，国联证券研究所 电气性能优势显著，电气性能优势显著，SiCSiC 功率器件渗透率有望持

47、续提升功率器件渗透率有望持续提升。半导体材料目前发展到第三代，第一代材料以硅（Si）、锗（Ge）为代表，应用最为普遍；第二代材料以砷化镓（GaAs）、碲化铟（InSb）为代表；第三代材料以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表。SiC 材料和传统的 Si 材料相比，可以同时达到高电压和高频率，并且具有更好的散热性能，因而在功率半导体领域具有得天独厚的优势。图表图表28：SiSi、SiCSiC、GaNGaN 性能范围示意图性能范围示意图 图表图表29：SiSi 和和 SiCSiC 性能参数对比性能参数对比 资料来源：英飞凌，国联证券研究所 资料来源：英飞凌，国联证券研究所 新能源汽车需求驱动新

48、能源汽车需求驱动 SiCSiC 市场快速扩张市场快速扩张。由于碳化硅耐高温、耐高压、高频工作等特征，可以很好地降低器件功耗、保障可靠性。根据 Yole 的预测，全球 SiC 器件的市场规模将从 2021 年的 10.90 亿美元增长至 2027 年的 62.97 亿美元，复合增速达到 33.95%。而推动市场规模扩大的主要驱动力来自于汽车行业，预计 2027 年 SiC器件市场 79.18%的收入将来自于汽车，其次是工业的 8.73%和能源的 7.27%。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30：全球全球 SiCSiC 器件市场规

49、模（亿美元）器件市场规模（亿美元）图表图表31：20272027 年年 SiCSiC 器件市场下游分布情况预计器件市场下游分布情况预计 资料来源：Yole，国联证券研究所 资料来源：Yole，国联证券研究所 图表图表32：20 年年 SiCSiC 器件各市场规模预测器件各市场规模预测 单位：百万美元单位：百万美元 20212021 年规年规模模 20272027 年规年规模模 CAGRCAGR 20212021 年占年占比比 20272027 年占年占比比 AutomotiveAutomotive 685 4986 39.21%62.84%79.18%Energy

50、Energy 154 458 19.92%14.13%7.27%IndustrialIndustrial 126 550 27.84%11.56%8.73%TransportationTransportation 78 191 16.10%7.16%3.03%Telecom&InfrastructTelecom&Infrastructureure 24 38 7.96%2.20%0.60%ConsumerConsumer 8 9 1.98%0.73%0.14%OthersOthers 17 66 25.37%1.56%1.05%总计总计 1090 6297 33.95%资料来源：Yole，国联

51、证券研究所 SiCSiC 竞争格局相对集中竞争格局相对集中。从 2022 年 SiC 单管市占率来看，意法半导体占据近半份额，市占率达到 46%，其次是 Wolfspeed/罗姆/英飞凌/安森美，市占率分别为16%/10%/5%/4%；从 2022 年 SiC 模块市占率来看，英飞凌占据龙头地位，市占率达到31%，其次是意法/安森美/Vincotech（三菱）/斯达半导，市占率分别为 16%/14%/7%/4%。SiC 单管和模块的前五大供应商市占率分别达到 81%和 72%。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表33：202220

52、22 年年 SiCSiC 单管竞争格局单管竞争格局 图表图表34：20222022 年年 SiCSiC 模块竞争格局模块竞争格局 资料来源：英飞凌，国联证券研究所 资料来源：英飞凌，国联证券研究所 3.垂直一体化布局垂直一体化布局保障保障功率功率半导体半导体领先领先地位地位 3.1 新能源市场新能源市场+双品牌销售带动业绩增长双品牌销售带动业绩增长 功率半导体市场广阔，公司全面布局功率半导体市场广阔，公司全面布局驱动驱动长期增长长期增长。功率半导体是电子电力系统中不可或缺的半导体部件，下游应用广泛。公司产品广泛应用于电源、家电、清洁能源、安防、仪表、通信、工控、汽车电子等多个领域，除去二极管、

53、整流器件、小信号等基础功率器件之外，MOSFET、IGBT、SiC 等产品均实现量产出货。图表图表35：公司主要下游领域及相关产品公司主要下游领域及相关产品 应用领域应用领域 主要产品主要产品 示意图示意图 汽车汽车 扬杰科技提供车灯、智能座舱、BMS、充电桩等汽车电子应用，为客户提供一站式功率器件产品服务。清洁能源清洁能源 应碳达峰要求，短期内国外和中长期国内市场光伏逆变器需求猛增。扬杰科技的整流、SiC、IGBT 器件为光伏逆变器等清洁能源应用提供更优的解决方案。工控工控 在变频器、工业电焊机等工控产品领域，扬杰科技提供产品方案，保证产品高可靠性性能的同时，节省客户综合成本。请务必阅读报告

54、末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 电源电源 电源产品发展的趋势是空间越来越小，功率越来越大，从而要求内部使用的分立器件也需要追随这样的趋势来迭代更新。扬杰科技抓住机遇，成功开发出整流桥、mosfet、快恢复二极管等产品，并已经成功量产上市，在手机充电器、PC 电源、服务器电源等领域得到广泛应用。智能家居智能家居 家电发展越来越智能化、小型化、扁平化。目前电视机产品越做越薄，半导体分立器件向扁平化方向发展。扬杰科技优化空调、TV 等家电电路性能，例如整流回路可以实现将工频交流整流成直流高压的功能等。安防安防 以太网供电协议(PoE)推出多年，提升了可通

55、过双绞以太网线传输的最大功率。促使了新 POE 应用追求更高的功率密度。扬杰科技为视频监控产品 POE 电源电路应用提供产品与解决方案，可以在控制温升基础上提高整机效率。仪表仪表 扬杰科技提供仪表电表等电路器件应用方案，具有更高的工艺稳定性和可靠性。通信通信 扬杰科技为通讯端口应用提供解决方案，在机顶盒和Cable Modem 等应用中，TVS、肖特基等二极管功率损耗低，效率高。资料来源：公司官网，国联证券研究所 公司的主要产品类型包括半导体功率器件、分立器件芯片、半导体硅片三大品类，从 2023 年上半年的收入结构来看，半导体功率器件是公司主要的收入来源，实现收入 22.18 亿元，同比下滑

56、 6.17%，在总收入中占比高达 85%。2023 年 H1 分立器件芯片和半导体硅片收入分别为 2.60 亿元、0.91 亿元，同比分别下滑 35.89%、42.18%，占比分别为 9.91%、3.46%。作为从硅片到晶圆到器件一体化布局的功率 IDM 厂商，公司的硅片、晶圆同样具备对外销售的能力，相关业务有助于公司调整资源分配，保障生产和销售的稳定性。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表36：2022023 3 年年 H1H1 收入结构收入结构 图表图表37：公司近年来半导体功率器件收入情况公司近年来半导体功率器件收入情况 资

57、料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 图表图表38：公司近年来分立器件芯片收入情况公司近年来分立器件芯片收入情况 图表图表39：公司近年来半导体硅片收入情况公司近年来半导体硅片收入情况 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 半导体器件收入主要依靠销量驱动半导体器件收入主要依靠销量驱动。2022 年半导体器件销量达到 356.88 亿只，同比增长 17.66%，2018-2022 年间 CAGR 约为 32%；而 2022 年半导体功率器件单价约为每万个 1295 元，同比增长 11.67%

58、，2018-2022 年 CAGR 约为 1.37%。图表图表40：公司近年来半导体器件销量情况公司近年来半导体器件销量情况 图表图表41：公司近年来半导体器件单价情况公司近年来半导体器件单价情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 半导体半导体芯片收入主要依靠销量驱动芯片收入主要依靠销量驱动。2022 年分立器件芯片销量达到 283.83 亿只，同比下滑 6.80%，2018-2022 年间 CAGR 约为 12%；而 2022 年分立器件芯片单价约为每万个 171 元，同比下降 5.15%，2018-2022 年 CAGR 约为 2.84%。请务必阅读报

59、告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表42：公司近年来分立器件芯片销量情况公司近年来分立器件芯片销量情况 图表图表43：公司近年来分立器件芯片单价情况公司近年来分立器件芯片单价情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 半导体硅片半导体硅片价格稳中有升，销量短期波动较大价格稳中有升，销量短期波动较大。2021 年半导体硅片销量达到2952.48 万片，但是 2022 年则大幅下滑至 1849.64 万片，同比下降 37.35%，主要原因是消费电子需求下滑；2022 年半导体硅片单价约为每片 13.25 元，同比

60、增长 17.89%，连续 3 年同比正增长。图表图表44：公司近年来半导体硅片销量情况公司近年来半导体硅片销量情况 图表图表45：公司近年来半导体硅片单价情况公司近年来半导体硅片单价情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 综合实力名列前茅的国内功率半导体厂商综合实力名列前茅的国内功率半导体厂商。在中国半导体行业协会评选的半导体功率器件十强企业中，扬杰科技连续数年位居前三强，2020-2021 年排名第三，在2022 年升至第二名，仅次于士兰微。图表图表46：中国功率半导体企业十强中国功率半导体企业十强 排名排名 20202020 年年 20212021 年

61、年 20222022 年年 1 安世半导体 安世半导体 士兰微 2 华润微 华润微 扬杰科技扬杰科技 3 扬杰科技扬杰科技 扬杰科技扬杰科技 华润微 4 士兰微 士兰微 安世半导体 5 华微电子 华微电子 时代电气 6 长晶科技 长晶科技 燕东微电子 7 乐山无线电 乐山无线电 华微电子 8 燕东微电子 燕东微电子 乐山无线电 9 捷捷微电 捷捷微电 长晶科技 请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 10 新洁能 新洁能 捷捷微电 资料来源：中国半导体行业协会，前瞻产业研究院，国联证券研究所“扬杰”、“扬杰”、“MCCMCC”双品牌”双品牌运

62、营实现全球渠道覆盖运营实现全球渠道覆盖。自从 2015 年收购美国 MCC 以来，公司一直实行扬杰和 MCC 双品牌运作的模式，扬杰品牌主攻国内和亚太市场，MCC 品牌主打欧美市场，实现双品牌的全球市场渠道覆盖。公司境内设有广州、珠海、深圳等 20 个技术服务站，境外设有韩国、日本、印度、新加坡、美国、德国、土耳其、意大利、法国、墨西哥、马来西亚 11 个国际营销、技术网点。公司主营业务（不含其他业务）以内销为主，且在 2018-2021 年期间占比持续提升，2021 年达到约 76%；而 2022 年主营业务中外销比例达到约 31%，海外客户拓展将是公司未来发展的重要战略规划之一。图表图表4

63、7：公司业务运营两大品牌公司业务运营两大品牌 图表图表48：公司主营业务内外销收入结构占比公司主营业务内外销收入结构占比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 3.2 稳健稳健布局晶圆制造能力布局晶圆制造能力 4/5/64/5/6 英寸晶圆厂打下基础，英寸晶圆厂打下基础，稳健稳健布局布局 8 8 英寸英寸/12/12 英寸晶圆厂英寸晶圆厂。公司在晶圆产能布局方面步步为营，从 2009 年设立第一条 4 英寸线以来，公司分别在 2013 年和 2016年设立了第二条 4 英寸产线、第一条 6 英寸产线，并在 2022 年收购楚微半导体 8 英寸晶圆产线。后续公司

64、或将根据市场需求，酌情拓展晶圆产线布局。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表49：公司主要晶圆及封装产线发展历程公司主要晶圆及封装产线发展历程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 8 8 英寸产能有望逐步释放英寸产能有望逐步释放。根据公司公告披露，楚微半导体 2019 年 4 月开始建设，2020 年 4 月设备投入，9 月完成整线调试并开始投片，11 月整线贯通，经过 2021年小规模生产之后 2022 年开始进入大规模生产阶段。楚微半导体二期规划建设产能3 万片/月的 8 英寸硅基晶圆项目，以及产能 5000 片/月的 6 英

65、寸 SiC 晶圆项目，合计投资超 20 亿元，预计在 2024 年底前建设完成。图表图表50：楚微半导体建设进度楚微半导体建设进度 图表图表51：楚微半导体二期建设规划楚微半导体二期建设规划 时间时间 进度进度 20192019 年年 4 4 月月 开始建设 20202020 年年 4 4 月月 设备投入 20202020 年年 9 9 月月 完成整线调试并开始投片 20202020 年年 1111 月月 整线贯通 20212021 年年 小规模生产，产能约 2 万片/年，销量约 1732 片/年 20222022 年年 开始进入大规模生产阶段 二期项目二期项目 8 8 英寸硅基晶圆英寸硅基晶

66、圆 6 6 英寸英寸 SiCSiC 晶圆晶圆 二期规划 3 万片/月 5000 片/月 二期投资 16.99 亿元 3.10 亿元 建设周期 最迟在 2024 年 12月 31 日前完成 最迟在 2024 年 12月 31 日前完成 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 根据公司 2022 年 6 月的公告，原股东对楚微半导体的规划是产能将在 2024 年达到满产水平，每年产能预计达到 42 万片，按照产能利用率 86%计算，对应每年销量约为 36 万片，每年营业收入可以达到 6.79 亿元。2022-2025 年资本性支出预计为0.56/3.21/1.61/

67、1.82 亿元。图表图表52：原股东对原股东对楚微半导体产能及收入情况预测楚微半导体产能及收入情况预测 年份年份 20212021 年年 1010-1212 月月 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 20262026 年年 20272027 年及以后年及以后 预计销量（片预计销量（片/年）年）1,731.85 120,000 180,000 360,000 360,000 360,000 360,000 设计产能（万片设计产能（万片/月）月）0.17 1.25 1.82 3.50 3.50 3.50 3.50 设计产能（片设计产能（片

68、/年）年）20,000 150,000 218,000 420,000 420,000 420,000 420,000 产能利用率产能利用率 9%80%83%86%86%86%86%资本性支出（万元）资本性支出（万元）0.25 5637.41 32100.53 16050.25 18188.17 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 营业收入（万元）营业收入（万元）2655.37 22725.00 33950.00 67900.00 67900.00 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.3 持续加大研发投入力度持续加大研发投入力度 研发

69、团队逐年稳步扩张研发团队逐年稳步扩张。公司研发投入增速逐年递增，研发费用从 2018 年的0.96 亿元逐年递增至 2022 年的 2.93 亿元，4 年复合增速达到约 32%，2022 年前三季度研发费用约为 2.63 亿元，同比增长 18.58%。同时公司的研发团队持续扩张，2022 年研发人员数量达到 851 人，占总体员工比例约为 16.53%。图表图表53：公司研发公司研发费用费用（亿元）（亿元）图表图表54：公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 研发研发费用率费用率保持稳定，保持稳定

70、，位居行业中等水平位居行业中等水平。在 2018-2022 年期间公司研发开支占收入比例稳定在 5%-6%左右，和国内可比公司相比处于中等水平.2023 年前三季度公司研发费用率为 6.51%，可比公司中位居前三的分别是捷捷微电、华润微、东微半导，比例分别为 12.89%、11.54%、7.77%。图表图表55：可比公司可比公司研发费用率研发费用率对比对比 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司的主营业务包括半导

71、体器件、半导体芯片、半导体硅片和其他业务。其中半导体器件主要为公司对外销售的功率半导体器件成品，半导体芯片和硅片主要是向其他公司出售的芯片产品或者原材料产品，包括二极管、整流管、小信号 MOS、MOSFET、IGBT、SiC 器件等多种产品，下游应用领域包括消费、工控、新能源汽车、光伏储能等多个行业。半导体器件半导体器件：功率半导体是公司的核心产品，细分产品主要包括二极管、整流管、小信号 MOS、MOSFET、IGBT、SiC 器件等多种产品。随着公司楚微 8 英寸晶圆厂产能建设和爬坡，公司将形成更大规模的量产能力。同时考虑到下游各领域的需求增长，我们预计半导体器件业务 2023-25 年收入

72、分别为 50.37/60.50/71.74 亿元，同比增速分别为 8.98%/20.12%/18.57%。半导体半导体芯片芯片&半导体硅片半导体硅片：在对外销售功率器件产品之外，公司还提供芯片和硅片的销售。随着公司自有品牌影响力逐渐扩大，新产品以自有品牌销售为主，分立器件芯片和半导体硅片对外销售比例或将逐步降低，我们预计半导体芯片业务 2023-25年收入分别为 3.36/3.19/3.03 亿元，同比增速分别为-30.69%/-5.00%/-5.00%；半导体硅片业务 2023-25 年收入分别为 1.68/1.59/1.51 亿元，同比增速分别为-31.56%/-5.00%/-5.00%。

73、图表图表56：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入合计营业收入合计 43.97 43.97 54.04 54.04 55.92 55.92 65.81 65.81 76.80 76.80 yoyyoy 68.00%68.00%22.90%22.90%3.50%3.50%17.68%17.68%16.71%16.71%毛利率毛利率 35.11%35.11%36.29%36.29%32.32%32.32%34.96%34.96%35.85%35.85%半导体器件半导体器件 收入

74、 35.18 46.22 50.37 60.50 71.74 YOY 70.82%31.39%8.98%20.12%18.57%毛利率 33.91%36.52%32.00%35.00%36.00%半导体半导体芯片芯片 收入 4.94 4.84 3.36 3.19 3.03 YOY 23.94%-2.00%-30.69%-5.00%-5.00%毛利率 39.93%34.15%31.00%30.00%29.00%半导体硅片半导体硅片 收入 3.32 2.45 1.68 1.59 1.51 YOY 159.98%-26.14%-31.56%-5.00%-5.00%毛利率 34.47%27.97%31

75、.00%30.00%29.00%其他业务其他业务 收入 0.53 0.52 0.52 0.52 0.52 请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 YOY 68.50%-1.12%0.00%0.00%0.00%毛利率 73.79%75.39%75.39%75.39%75.39%资料来源：Wind，国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 分部估值法对公司进行估值：FCFFFCFF 估值模型：估值模型：根据公司历史财务数据，假设税后债务资本成本 3.82%、值 1.20，无风险利率采取十年期国

76、债收益率近 3 个月均值，市场预期回报率采用沪深 300 指数近 10 年平均收益率，推算得到 WACC 约为 7.40%。根据盈利预测推算得到公司 2023-2025 年 FCFF分别为 553.63/273.51/559.21 百万元；2026-2035 年间增速 15%；2030 年之后进入永续增长阶段，永续增长率 1.7%。综上计算得出公司的每股价值约为 49.32 元。图表图表57：基本假设关键参数基本假设关键参数 图表图表58：FCFFFCFF 估值明细估值明细 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率无风险利率 RfRf 2.51%市场预期回报率市场预期回报率 RmRm 6.75%

77、第二阶段年数第二阶段年数 10 永续增长率永续增长率 1.70%有效税率有效税率 TxTx 15.00%KeKe 7.59%KdKd 3.82%WdWd 12.07%WACCWACC 7.14%FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 1,296.10 4.78%第二阶段 7,341.65 27.05%第三阶段（终值）18,499.55 68.17%企业价值企业价值 AEVAEV 27,137.3027,137.30 加：非核心资产 505.65 1.86%减：带息债务(账面价值)678.27 2.50%减：少数股东权益 184.58 0.68%股权

78、价值股权价值 26,780.1026,780.10 98.68%98.68%除：总股本(股)543,014,987.00 每股价值每股价值(元元)49.3249.32 资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 图表图表59：FCFFFCFF 估值敏感性测试估值敏感性测试 WACCWACC/永续增永续增长率长率 1.06%1.16%1.28%1.40%1.55%1.70%1.87%2.06%2.26%2.49%2.74%4.43%92.56 95.03 97.94 101.40 105.56 110.63 116.91 124.86 135.18 149.06

79、168.62 4.88%80.13 81.97 84.12 86.64 89.64 93.25 97.65 103.10 109.99 118.95 131.00 5.36%69.48 70.85 72.44 74.29 76.47 79.07 82.18 85.98 90.69 96.65 104.39 5.90%60.31 61.33 62.51 63.87 65.47 67.34 69.57 72.25 75.52 79.56 84.69 6.49%52.39 53.15 54.02 55.03 56.19 57.56 59.16 61.06 63.36 66.15 69.61 7.14

80、%45.51 46.08 46.73 47.47 48.33 49.32 50.48 51.84 53.46 55.41 57.78 7.85%39.54 39.96 40.44 40.99 41.62 42.34 43.18 44.16 45.31 46.68 48.32 8.64%34.34 34.66 35.01 35.41 35.87 36.40 37.00 37.71 38.53 39.50 40.65 9.50%29.82 30.05 30.31 30.60 30.94 31.32 31.76 32.26 32.85 33.53 34.34 请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司

81、报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 10.45%25.87 26.04 26.23 26.44 26.69 26.96 27.28 27.64 28.06 28.55 29.11 11.50%22.43 22.55 22.69 22.85 23.02 23.22 23.45 23.71 24.01 24.35 24.75 资料来源：iFind，国联证券研究所 公司的主要产品包括二三级管、小信号、MOSFET、IGBT 等功率器件，生产模式以 IDM 为主，因此我们选取包括华润微、士兰微等 A 股功率半导体公司作为可比公司。可比公司 2024 年 Forward PE 均值约为

82、32 倍，公司估值处于最低水平,PE 仅有20 倍。图表图表60：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE（X X）代码代码 简称简称 （亿元）（亿元）2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 688396.SH 华润微 548.33 14.80 18.47 23.13 37 30 24 603290.SH 斯达半导 278.67 9.35 11.74 14.42 30 24 19 688711.SH 宏微科技

83、 51.02 1.15 2.33 3.62 44 22 14 688261.SH 东微半导 64.10 1.40 2.45 2.94 46 26 22 300623.SZ 捷捷微电 115.16 2.19 3.35 4.84 53 34 24 600460.SH 士兰微 358.27-0.69 6.09 7.96 59 45 605111.SH 新洁能 115.70 3.11 4.05 4.90 37 29 24 平均值 218.75 4.47 6.92 8.83 41 32 24 300373.SZ 扬杰科技 227.96 9.04 11.23 14.10 25 20 16 资料来源：Win

84、d，国联证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 19 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 综合考虑绝对估值法和相对估值法，由于公司可比公司较多，且新技术、新下游将为公司带来全新的发展机遇，我们选取相对估值法作为估值方法。考虑到公司是国内功率器件 IDM 龙头厂商，产业链垂直一体化布局，成本控制能力带来较好的盈利能力，对应 2024 年盈利预测我们给予 25 倍 PE，目标价 51.71 元，给予“买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.风险提示风险提示 下游需求下游需求复苏复苏不不及及预期风险预期风险：公

85、司下游应用领域包括消费、工控、汽车、光伏储能等多个行业。其中消费领域下游存在复苏迹象，但是持续性存在不确定性；光伏领域客户需求仍在增长，但价格面临压力。如果下游需求增长不及预期，或将给公司经营带来不利影响。产能建设不及预期风险产能建设不及预期风险：公司未来的产能扩充主要来自于楚微半导体 8 寸晶圆厂，如果在设备交付、产线调试等环节出现障碍，导致产能扩张进度不及预期，或将对公司的生产销售造成不利影响。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险：近年来由于新能源汽车、光伏、风电等行业发展前景较好，国内外主流功率半导体厂商均实施了扩产计划，导致行业产能出现过剩，如果需求难以满足供给端新增的产能，行业或将面

86、临供过于求的市场格局，竞争存在加剧的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 1135 1457 3915 4607 5376 营业收入营业收入 43974397 54045404 55925592 65816581 7

87、6807680 应收账款+票据 1197 1453 1805 2124 2479 营业成本 2853 3442 3785 4280 4927 预付账款 23 117 77 90 105 营业税金及附加 14 16 24 28 33 存货 997 1213 1202 1360 1565 营业费用 146 171 224 230 253 其他 673 220 216 243 273 管理费用 470 564 582 658 737 流动资产合计流动资产合计 40254025 44614461 72147214 84238423 97989798 财务费用-5-11 31 34 25 长期股权投资

88、103 467 464 462 459 资产减值损失-26-46-39-46-54 固定资产 1358 2922 3076 3184 3157 公允价值变动收益 4 42 0 0 0 在建工程 1015 462 385 308 231 投资净收益 40 17 58 28 28 无形资产 125 130 108 87 65 其他 21 28 15 12 9 其他非流动资产 768 1043 994 944 944 营业利润营业利润 956956 12631263 981981 13441344 16881688 非流动资产合计非流动资产合计 33683368 50235023 50265026

89、49854985 48574857 营业外净收益-13-12 102 2 2 资产总计资产总计 73947394 94839483 1224112241 1340813408 1465414654 利润总额利润总额 943943 12501250 10831083 13461346 16901690 短期借款 422 273 781 840 668 所得税 118 157 145 180 226 应付账款+票据 1179 1450 1552 1755 2020 净利润净利润 826826 10941094 938938 11661166 14641464 其他 261 341 352 400

90、461 少数股东损益 57 34 34 43 54 流动负债合计流动负债合计 18621862 20652065 26852685 29952995 31493149 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 768768 10601060 904904 11231123 14101410 长期带息负债 106 405 324 241 155 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 192 676 676 676 676 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 299299 10811081

91、 10001000 917917 831831 成长能力成长能力 负债合计负债合计 21602160 31453145 36853685 39123912 39793979 营业收入 68.00%22.90%3.50%17.68%16.71%少数股东权益 150 185 219 262 315 EBIT 99.19%32.14%-10.14%23.87%24.28%股本 512 513 543 543 543 EBITDA 79.61%36.15%-6.34%20.64%17.68%资本公积 2517 2585 4018 4018 4018 归属于母公司净利润 103.06%38.02%-14

92、.77%24.30%25.57%留存收益 2054 3056 3776 4673 5799 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 52335233 63386338 85568556 94959495 1067510675 毛利率 35.11%36.29%32.32%34.96%35.85%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 73947394 94839483 1224112241 1340813408 1465414654 净利率 18.78%20.24%16.77%17.72%19.06%ROE 15.11%17.23%10.84%12.16%13.61%现金流量表现金流量表 RO

93、IC 31.12%21.78%13.45%13.03%14.72%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 826 1094 938 1166 1464 资产负债率 29.22%33.17%30.10%29.18%27.15%折旧摊销 244 370 394 439 426 流动比率 2.2 2.2 2.7 2.8 3.1 财务费用-5-11 31 34 25 速动比率 1.6 1.5 2.2 2.3 2.5 存货减少（增加为“-”）-565-216 11-157-205 营运能力营运

94、能力 营运资金变动-454-809-183-266-279 应收账款周转率 3.7 3.8 3.2 3.2 3.2 其它 669 368-44 137 185 存货周转率 2.9 2.8 3.1 3.1 3.1 经营活动现金流经营活动现金流 714714 796796 11471147 13531353 16151615 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资本支出-1103-354-400-400-300 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-73-389 0 0 0 每股收益 1.4 2.0 1.7 2.1 2.6 其他-482-20 35 23 23 每股经营现金流 1

95、.3 1.5 2.1 2.5 3.0 投资活动现金流投资活动现金流 -16581658 -763763 -365365 -377377 -277277 每股净资产 9.4 11.3 15.4 17.0 19.1 债权融资 410 150 427-23-259 估值比率估值比率 股权融资 40 0 30 0 0 市盈率 29.7 21.5 25.2 20.3 16.2 其他 1257 133 1218-260-309 市净率 4.5 3.7 2.7 2.5 2.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 17071707 283283 16751675 -283283 -568568 EV/EBITDA

96、28.9 17.0 15.7 13.0 10.9 现金净增加额现金净增加额 758758 368368 24572457 692692 770770 EV/EBIT 36.4 22.0 21.2 17.1 13.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 19 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 28 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体

97、投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入

98、 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何

99、方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必

100、要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及

101、其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：