1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 21 日 增持增持（首次）（首次）国内光芯片龙头国内光芯片龙头受益受益 AI 算力需求算力需求，拓展拓展 CW 光源光源布局布局硅光赛道硅光赛道 TMT 及中小盘/通信 目标估值：NA 当前股价：166.36 元 公司凭借公司凭借研发研发优势在光芯片领域打造较高的品牌知名度，获得了行业的广泛认优势在光芯片领域打造较高的品牌知名度，获得了行业的广泛认可可。AI 应用带来大规模算力建设应用带来大规模算力建设需求，配套带来光通信网络需求，光芯片作为需求，配套带来光通信网络需求，光芯片作为光通信网络的核心承担着关键作用。公司是国内光芯片龙头，有望率

2、先在高速光通信网络的核心承担着关键作用。公司是国内光芯片龙头，有望率先在高速率光芯片领域实现国产替代。同时公司前瞻布局率光芯片领域实现国产替代。同时公司前瞻布局 CW 光源领域，有望受益于硅光源领域，有望受益于硅光模块渗透率提升。首次覆盖，给予“增持”评级。光模块渗透率提升。首次覆盖，给予“增持”评级。深耕光芯片领域，国内领先的光芯片龙头供应商。深耕光芯片领域，国内领先的光芯片龙头供应商。公司已实现向客户 A1、海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户 A1、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、A

3、T&T 等国内外知名运营商网络中。2019 年至 2022 年公司营收从 0.8 亿增长到 2.8 亿，CAGR 达 51.53%。2019-2022 年期间，公司主营业务毛利分别为 0.36 亿、1.6 亿、1.5 亿、1.74亿，四年综合毛利率分别为 45%、68%、65%、62%，四年平均毛利率高达60%。公司近年来生产规模逐年上升，2019-2022H1 产能利用率分别为99.39%、90.56%、100.24%、90.01%。全球光模块市场高速发展，光网络规模全面提升，驱动光芯片国产替代进入全球光模块市场高速发展，光网络规模全面提升，驱动光芯片国产替代进入快车道。快车道。至 2022

4、 年我国光芯片市场规模已上升至 17.19 亿美元，过去 7 年的CAGR 达到了 14.93%，预计未来四年 CAGR 仍将稳定在 14.91%，至 2026年我国光芯片市场有望扩大至 29.97 亿美元。Lightcounting 预测 2023-2028年全球光模块市场 CAGR 约 16%。根据 Omdia 预测，2019 年至 2025 年 25G 及以上速率光模块所使用的光芯片整体市场空间将从 13.56 亿美元增长至 43.40 亿美元，CAGR 高达 21.40%，行业空间广阔。根据 ICC 数据，2021 年 2.5G 及以下速率国产光芯片占全球比重超过 90%，但 25G

5、以上光芯片的国产化率仍较低约 5%，国产替代空间广阔，中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升。2021 年 11 月，工信部发布“十四五”信息通信行业发展规划要求全面部署新一代通信网络基础设施；截至2023 年底，互联网宽带接入端口数达到 11.36 亿个，同比增长 6486 万个。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到 10.94 亿个，同比增长 6915 万个，占比由 2022 年末的 95.7%提升至 96.3%；10G PON 端口数达 2302 万个，同比上升 779.2 万个，年增幅 51.2%，形成覆盖超 5 亿户家庭的能力，网络规模和覆盖水平全球第一。IDM 模

6、式构筑技术壁垒，打造平台、成本、性能三大核心优势。模式构筑技术壁垒，打造平台、成本、性能三大核心优势。公司形成“掩埋型激光器芯片制造平台”、“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累“高速调制激光器芯片技术”、“异质化合物半导体材料对接生长技术”等八大技术，优化产品性能并降低产品成本。2019 至至 2023Q1-Q3 公司研发公司研发费用分别为费用分别为 1161.9 万元、万元、1570.5 万元、万元、1849.4 万元、万元、2709.2 万元万元、2262.9万元，占营业收入比例分别为万元，占营业收入比例分别为 14.29%、6.73%、7.97%、9.58%、24.28%。公司的

7、 2.5G、10G、25G 芯片产品均实现了较高的技术水平，关键核心指标均达到或优于同行业竞品。产品类型丰富，深度布局产品类型丰富，深度布局 CW 光源受益硅光。光源受益硅光。公司不断丰富产品体系，为光 基础数据基础数据 总股本（百万股）85 已上市流通股（百万股）59 总市值（十亿元）14.2 流通市值（十亿元）9.9 每股净资产（MRQ）24.8 ROE（TTM）2.3 资产负债率 5.7%主要股东 ZHANG XINGANG 主要股东持股比例 12.45%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 66 14 90 相对表现 61 18 100 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关

8、报告报告 梁程加梁程加 S01 刘浩天刘浩天 S05 -500500300Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)源杰科技沪深300源杰科技源杰科技（688498.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 模块厂商提供全波段、多品类产品，同时提供更低成本的集成方案，实现差异化竞争。根据 C&C 的统计，2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列产品的出货量在国内

9、同行业公司中排名领先。自研 100G、200G PAM4 EML 激光器芯片、50mW/70mW 大功率硅光激光器以及 25/28G 双速率数据中心 CWDM DFB 激光器开发，有望突破海外技术垄断。CW 光源是硅光模块的核心关键器件，公司深度布局 CW 光源有望受益于硅光模块的应用渗透率提升。投资建议：投资建议：公司专注高速半导体芯片的研发设计和生产，核心技术自主可控，行业认可度逐年上升，受益于 AI 算力需求带来的全球高速率数通市场高景气。同时公司深度布局 CW 光源领域，有望拓展在硅光模块领域的增量增长空间。我们预计公司 2023 年至 2025 年营业收入 1.44、2.65、3.7

10、5 亿元，同比增长-49%、83%、42%，归母净利润 0.19 亿元、0.7 亿元、1.16 亿元，同比增长-81%、272%、64%，对应 PE 分别为 707.8X/190.2X/115.7X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游市场需求下游市场需求不足不足、新产品研发进度存在不确定性新产品研发进度存在不确定性，客户认证进客户认证进度存在不确定性度存在不确定性、光模块技术演进路线存在不确定性光模块技术演进路线存在不确定性。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)232 283 144 26

11、5 375 同比增长-1%22%-49%83%42%营业利润(百万元)109 110 18 77 127 同比增长 14%1%-83%323%65%归母净利润(百万元)95 100 19 70 116 同比增长 21%5%-81%272%64%每股收益(元)1.11 1.17 0.22 0.82 1.36 PE 149.2 141.7 750.7 201.8 122.7 PB 23.1 6.8 6.7 6.5 6.2 资料来源：公司数据、招商证券 xXnUiYdVhUjZiZ8O9R7NnPpPtRqMeRqQnOfQnPtR6MnMsRNZmNmRvPsRtQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公

12、司深度报告 正文正文目录目录 一、源杰科技：国内领先的光芯片龙头供应商.6 1、聚焦光芯片，国内领先的光芯片厂商.6 2、产品类型不断丰富，客户资源形成资源壁垒.8 3、股权结构治理合理，高管团队专业背景突出.9 4、募资扩大生产，提高公司核心竞争力.11 二、光芯片为光通信核心环节，国产替代加速推进.12 1、光芯片处于光通信核心地位，直接决定信息传输速率.12 2、海外市场技术成熟，国产企业奋起直追.15 3、光芯片应用场景丰富，AI 及数字经济拉动需求提升.17（1）光纤接入应用场景.18（2）4G/5G 移动通信网络应用场景.19（3）AI 数据中心市场应用场景.20（4）高速率传输应

13、用场景.21 4、硅光领域加速发展，CW 光源承担关键作用.22 三、IDM 模式形成壁垒，技术水平领先同业.23 1、IDM 模式带来独特优势，公司核心技术自主可控.23 2、研发模式流程清晰，研发成果显著.25 3、“两大平台”+“八大技术”，促进公司产品进步.27 四、技术优势引领产品进步，公司迎来高速发展期.29 1、公司产品类型丰富，高端产品不断拓展.29 2、客户资源优质，维持高客户粘性.30 3、积极开拓硅光领域，CW 光源加速布局.32 五、盈利预测与估值.33 图表图表目录目录 图 1：2022 年 H1 公司营收结构.6 图 2：2019-2021 公司主营业务情况（单位：

14、亿元）.6 图 3：2022H1 公司产品应用领域结构.7 图 4：2019-2021 公司产品应用领域（单位：亿元）.7 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 5：2022H1 公司毛利结构.7 图 6：公司各产品系列毛利（单位：亿元）.7 图 7：公司产品系列毛利率.8 图 8：公司发展历程.9 图 9：公司股权结构.10 图 10：2019-22H1 激光器芯片产能和产量（单位：万颗）.11 图 11：2019-22H1 公司产能利用率（单位：%）.11 图 12：光芯片在光通信系统中应用位置.13 图 13：光芯片在半导体领域中的细分.13 图 14：光芯片产业链图谱.15 图

15、 15：全球光模块市场规模及预测（百万美元）.16 图 16：2015-2026 年中国光芯片市场规模及预测（亿美元）.16 图 17：2019-2024 年中国光芯片占全球光芯片市场比例预测.17 图 18：全国固定宽带用户接入量与千兆用户接入量及占比（单位：万户）.18 图 19：全球 FTTx 光模块用量及市场规模预测（用量左轴，市场规模右轴）.18 图 20：全国互联网宽带接入端口数和光纤接入端口数及占比（单位：亿个）19 图 21：全国 10G-PON 端口数（单位：万个）.19 图 22：全球电信侧光模块市场规模及预测(百万美元)（不包括 FTTx 市场）19 图 23：全国移动通

16、信基站总数及 5G 基站总数（万个）和占比（%）.19 图 24：全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）.20 图 25：中国云市场规模及增速（亿元）.21 图 26：北美五大云厂商资本开支及预测（单位：百万美元）.21 图 27：高速率模块光芯片市场空间及预测（百万美元）.22 图 28：2022-2028 年硅光市场价值及预测（单位：百万美元）.22 图 29：2018-2028 年光模块技术路径预测（单位：百万美元）.22 图 30：公司生产工艺流程.24 图 31：区域主营收入占比（单位：百万元）.31 图 32：2.5G 及以下 DFP/FP 激光器芯片市场份额.31 图 33

17、：10G DFP 激光器芯片市场份额.31 图 34：公司经营现金流和净现比（单位：亿元）.32 图 35：公司收到的现金与收现比（单位：亿元）.32 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 36：源杰科技历史 PE Band.34 图 37：源杰科技历史 PB Band.34 表 1：2020-2022 公司前五大客户销售情况.9 表 2：公司高管团队基本信息.10 表 3：公司募资建设项目情况.12 表 4：激光器与探测器芯片介绍.14 表 5：“十四五”信息通信行业发展规划信息基础设施建设目标.17 表 6：IDM 与 Fabless、Foundry 生产模式比较.24 表 7：公

18、司与可比公司历史研发费用比例比较.25 表 8：公司中低速产品关键指标比较.26 表 9：公司中端产品关键指标比较.26 表 10：公司高端产品关键指标比较.27 表 11：公司核心技术情况.28 表 12：公司主要产品系列.29 表 13：公司销售模式对比.30 表 14：公司在研硅光 CW 产品情况.32 表 15：分业务收入拆分.33 表 16：盈利预测简表.34 附：财务预测表.36 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、源杰科技：国内领先的光芯片龙头供应商源杰科技：国内领先的光芯片龙头供应商 1、聚焦光芯片，国内领先的光芯片厂商聚焦光芯片，国内领先的光芯片厂商 公司聚焦于

19、光芯片行业，全产业线自主，供货多家主流光模块厂商。公司聚焦于光芯片行业，全产业线自主，供货多家主流光模块厂商。主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括 2.5G、10G、25G、50G 及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域。经过多年研发与产业化积累，已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM全流程业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线，已实现向国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用

20、于中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中，已成为国内领先的光芯片供应商。10G 及以上高速率系列芯片及整体营收稳定增长。及以上高速率系列芯片及整体营收稳定增长。公司收入来源以 2.5G、10G、25G 以及更高速率激光器芯片系列产品销售为主，其他业务收入为零星的技术服务收入，2019 年至 2022 年公司营收从 0.8 亿增长到 2.8 亿，CAGR 达51.53%。其中 2.5G 激光器芯片系列产品 2019 至 2021 年占比分别为 84.9%、36.1%、42.8%；10G 激光器芯片系列产品营收占比呈逐年

21、上升趋势，三年分别为 14.2%、20.8%、41.6%；25G 激光器芯片系列产品受到下游需求量的影响营收占比波动较大，分别为 0.8%、43.1%、15.6%，总体仍呈上升趋势。从原因上看，2020 年营收大幅增加主要受 5G 政策推动影响，25G 激光器芯片系列产品市场需求量激增；2021 年，一方面受 5G 基站建设频段方案调整的影响，25G 激光器芯片系列产品的出货量较上年度回落，另一方面受益于光纤接入市场需求的持续推动，10G 激光器芯片系列产品销售规模大幅增加，全年整体收入较上年度持平；2022 年，公司加大研发投入，提高产品竞争力，同时采取多种措施以确保生产经营活动的正常进行，

22、实现订单的有序交付；且受益于全球数据中心、4G/5G 移动通信市场及光纤接入网市场需求持续稳定增长，公司收入同比增长 21.89%；2023 上半年，公司主要产品销售规模保持稳定增长，总体看来，未来公司高速率系列芯片及整体营收有望继续保持增长。图图 1：2022 年年 H1 公司营收结构公司营收结构 图图 2：2019-2021 公司主营业务情况（单位：亿元）公司主营业务情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 以光纤接入市场为基础，拓展以光纤接入市场为基础，拓展 4G/5G 移动通信网络业务，数据中心市场成为发力点。移动通信网络业务，数据中心市场成为发力点

23、。从产品应用市场来看，除 2020年受 5G 业务收入大幅提高以外，光纤接入市场收入占公司总收入均超过 70%；4G/5G 移动通信网络业务收入占比稳定在 10%左右；而数据中心业务收入自 2021 年以来发展迅速，占比从 2020 年的 2.6%提升为 10%以上，成为公司未来发展的着力点。根据 Omdia 预测，在 2020 年至 2027 年期间，全球 PON 市场 CAGR 高达 12.3%，到 2027 年将达到 163 亿美元。光纤接入业务主要受益于 PON 网络建设与升级力度，公司 19-21 三年营收持续增长，分别为 0.7/1.1/1.7 亿元，是光芯片的重要应用市场；公司在

24、 4G/5G 的营收三年有所波动，分别为 0.1/1.2/0.3 亿元，随着5G 技术的不断演进，未来将需要 50G 及更高速率的光模块来满足前传带宽需求，同时由于 5G 建设的广覆盖将进一43.24%45.74%10.95%0.07%2.5G激光器芯片10G激光器芯片25G激光器芯片其他0.690.840.990.120.490.961.010.360.00.51.01.52.02.520.5G激光器芯片10G激光器芯片25G激光器芯片 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 步扩大加强，25G 及以上速率光芯片也仍然是 5G 前传市场的未来需求；数据中心市场当前处于

25、速率升级、代际更迭的关键窗口期，营收从 2019 年的 23 万高速增长至 2021 年 3349 万元，根据工信部新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年），到 2021 年底，全国数据中心平均利用率提升到 55%以上，到 2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%，平均利用率提升到 60%以上，将带动光芯片市场需求的持续增长，同时近年来随着互联网和云计算的蓬勃发展，以及公司激光器产品的迭代和更新，预计数据中心光模块需求将大幅增长，发展空间较大。图图 3：2022H1 公司产品应用领域结构公司产品应用领域结构 图图 4：2019-2021 公司产品应用领域（单位：

26、亿元）公司产品应用领域（单位：亿元）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 公司收入结构变动影响毛利率公司收入结构变动影响毛利率,毛利率毛利率受规模效应影响较大受规模效应影响较大。2019-2022 年，公司主营业务毛利分别为 0.36 亿、1.6亿、1.5 亿、1.74 亿，四年综合毛利率分别为 45%、68%、65%、62%，四年平均毛利率高达 60%。2020 年，随着10G、25G 等中高端产品销量大幅增加，高毛利产品带来公司整体毛利率的大幅提高；2021 年，受 5G 基站建设频段方案调整的影响，25G 激光器芯片系列产品出货量及价格下降导致公司毛利率略有下降；2

27、022 年，公司数据中心市场的主要客户受疫情影响，采购节奏放缓，公司 25G 激光器芯片产品的收入占比下降，对公司整体毛利率水平略有影响。2023 年主要受规模效应的负面影响，由于下游需求不景气，导致公司毛利率出现较大程度的下滑。高速率芯片具有较高毛利水平。主营业务中 2.5G 激光器芯片是公司最早推出并规模化生产的激光器芯片，主要应用于光纤接入市场，贡献毛利规模保持在 0.3 亿-0.5 亿的水平，占比则略有波动；10G、25G 激光器芯片系列产品分别受益于高速率光纤接入日益提升的市场需求，以及国内电信市场 5G 采购需求拉动的影响，在 2020 年均出现了较大幅度的增加，合计毛利金额达到

28、1.3 亿，占比超过 80%。2021-2022 年上半年，一方面受 5G 基站建设频段方案调整等影响，25G 激光器芯片系列产品需求减少，另一方面受益于下游光纤接入市场需求的持续增长，公司 10G 激光器芯片系列产品收入进一步提升，毛利占比达到 47%。图图 5：2022H1 公司毛利结构公司毛利结构 图图 6：公司各产品系列毛利（单位：亿元）：公司各产品系列毛利（单位：亿元）78%11%11%光纤接入4G/5G移动通信网络数据中心0.71.11.70.11.20.30.060.30.00.51.01.52.02.5201920202021光纤接入4G/5G移动通信网络数据中心36%50%1

29、4%2.5G激光器芯片10G激光器芯片25G激光器芯片0.29 0.30 0.49 0.28 0.07 0.36 0.71 0.39 0.0060.930.310.110.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820022H12.5G激光器芯片系列10G激光器芯片系列25G激光器芯片系列 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 10G、25G 等中高端产品的毛利率较高。2021 年毛利率分别高达 74%、85%，这两类产品的销售增长带来公司整体毛利率的大幅提高。在 5G 基站建设节奏变动的情况下

30、，公司积极拓展并实现了数据中心 25G 产品的规模化销售，毛利率三年毛利率均值达到了 87.9%；2.5G 激光器芯片的毛利率相对于其他两类产品来说较低，但受益于公司差异化竞争的策略，19-21 年三年也分别达到了 41.74%、35.91%、49.24%，引起毛利率变化的原因除了产品结构和价格变动因素外，其技术成熟度提升、工艺路线的变更等也会导致产品成本升降进而影响毛利率。图图 7：公司产品系列毛利率：公司产品系列毛利率 资料来源：公司公告，招商证券 2、产品类型不断丰富，客户产品类型不断丰富，客户资源资源形成资源壁垒形成资源壁垒 专注高速半导体芯片的研发设计和生产，不断开拓产品类型。专注高

31、速半导体芯片的研发设计和生产，不断开拓产品类型。公司前身是 2013 年成立的源杰有限，2020 年 12 月公司整体变更为股份有限公司。回顾公司的发展历程，2013 年 12 月公司即推出第一款 2.5G 1310nm DFB 产品，2015年完成 100 万颗 DFB 激光器出货，2016 年推出首款 10G DFB 激光器产品，2017 年完成高端芯片设计定型，2018年完成 1000 万颗 DFB 激光器芯片出货，2019 年高速率激光芯片完成工业化试生产，2020 年完成 5G 前传采光超百万级别 25G DFB 出货。2022 至 2023 年，实现高速率芯片的量产以及 50G、1

32、00G 等更高速率芯片的小批量出货。可见公司从 2.5G 系列芯片产品做起，不断向高端进发，产品涵盖从 2.5G 到 100G 磷化铟激光器芯片，致力于成为国际一流的半导体器件供应商。42%36%49%53%62%74%74%70%86%92%85%82%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H12.5G激光器芯片系列10G激光器芯片系列25G激光器芯片系列 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 8：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，招商证券 公司产品获得下游客户的高度认可，公司产品获得下游客户的高度认可，与多家行业大客户形成

33、供应关系与多家行业大客户形成供应关系。公司已实现向客户 A1、海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户 A1、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中。与现有国内外知名客户的良好合作，使得公司快速建立新品开发及量产的全套供应体系，有助于新客户的开拓。此外，下游客户在选择光芯片产品时需经过较长的验证过程，该公司率先进入供应商体系，建立了较高的客户资源壁垒。从公司前五大销售客户来看，由于客户需求的变化，前五大客户也相应会发生变化，但从比例上看，2020-2022 其销售总

34、额占比为 58.53%、57.22%、57.14%，处于较高的水平，且公司下游客户众多，不存在向单个客户的销售比例超过销售总额50%或严重依赖于少数客户的情形。表表 1：2020-2022 公司前五大客户销售情况公司前五大客户销售情况 2020 2021 2022 排名 客户名称 销售额（万元）占比 客户名称 销售额（万元）占比 客户名称 销售额（万元）占比 1 铭普光磁 4492 19.3%客户 A1 3713 16%客户 A 4386 15.57%2 旭创科技 4246 18.2%铭普光磁 3431 14.8%客户 B 3886 13.80%3 客户 A1 2115 9.1%上海八界 22

35、44 9.7%客户 C 3535 12.55%4 全科科技 1776 7.6%旭创科技 2116 9.1%客户 D 2263 8.04%5 海信宽带 1030 4.4%客户 B1 1779 7.7%客户 E 2023 7.18%合计 13659 58.5%13282 57.2%16092 57.14%资料来源：公司公告，招商证券 3、股权结构治理合理，高管团队专业背景突出股权结构治理合理，高管团队专业背景突出 公司股权治理合理，实控人控股约公司股权治理合理，实控人控股约 27%。公司的控股股东、实际控制人为 ZHANG XINGANG，直接持有公司 12.45%的股权，且其为员工持股平台欣芯聚

36、源的普通合伙人，通过欣芯聚源间接控制公司 2%的股权。此外，张欣颖、秦卫星、秦燕生已与 ZHANGXINGANG 签署一致行动协议，约定“乙方（张欣颖）、丙方（秦卫星）和丁方（秦燕生）确认，自目标公司设立以来，始终尊重和维持甲方（ZHANGXINGANG）在目标公司的实际控制人地位，在目标公司所有重大事项的决策和行动上与甲方保持一致”。因此，ZHANG XINGANG 合计控制公司 26.63%的股权。而其他 5%以上股东与 ZHANG XINGANG 的股权比例差异较大，且不谋求控制权。综合看来，ZHANG XINGANG 对公司拥有较高的实质影响力。此外，华为的哈勃投资、中际旭创等行业资方

37、也是公司股东。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 9：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，招商证券 创始人创始人专业背景强，专业背景强，重视研发壁垒重视研发壁垒。ZHANG XINGANG 拥有 20 多年光芯片行业的研发和生产经验，且一直担任公司董事、总经理职务，直接参与公司重大经营决策，履行公司实际经营管理权，其本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士研究生学历。2001 年 1 月至 2008 年 7 月，先后担任 Luminent 研发员、研发经理；2008 年 7 月至2014 年 2 月，担任 Source Photonics 研发总监。表表 2：公司高

38、管团队基本信息：公司高管团队基本信息 姓名姓名 职务职务 任职经历任职经历 ZHANG XINGANG 董事长、总经理 毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士研究生学历。先后担任 Luminent 研发员、研发经理；SourcePhotonics 研发总监。现任公司董事长、总经理。潘彦廷 董事、副总经理、核心技术人员 毕业于国立台湾科技大学电子工程专业，博士研究生学历。历任国立台湾科技大学博士后研究员。索尔思光电股份有限公司研发工程师。现任公司董事、副总经理、核心技术人员。杨斌 董事 毕业于北京大学微电子专业，硕士研究生学历。历任赛迪顾问股份有限公司研究员、北京中关村瞪羚投资基金管理有限公司副

39、总经理、北京金桥鹰石创业投资中心（有限合伙）管理合伙人、观新生元（北京）创业投资管理有限公司投资总监，现任公司董事。程硕 副总经理、董事会秘书 毕业于伦敦大学学院宽带通信专业，硕士研究生学历。历任联想（北京）有限公司产品工程师、华为技术有限公司销售经理。赤子城网络技术（北京）有限公司高级商务经理、西南证券股份有限公司通信行业首席分析师、国泰君安证券股份有限公司通信行业首席分析师。现任公司副总经理、董事会秘书。陈振华 副总经理、财务总监 毕业于重庆大学会计学专业，硕士研究生学历。2007 年 10 月至 2008 年9 月，担任重庆前景投资咨询有限公司项目经理。2009 年 5 月至 2021

40、年2 月，先后担任西安瑞联新材料股份有限公司证券专员、证券主管、财务部副经理、财务部经理兼证券法务部经理。2021 年 2 月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 姓名姓名 职务职务 任职经历任职经历 财务总监、副总经理。陈文君 副总经理 毕业于华中科技大学光学工程专业，硕士研究生学历。2004年3月至2006年 4 月，担任 Fiberxon,Inc.新产品导入工程师。2006 年 5 月至 2015 年 7月，担任 RTI HK Limited 高级产品经理。2015 年 8 月至 2018 年 6 月，

41、担任 Mellanox Technologies,Ltd.亚太区市场与销售总监。2018 年 7 月至2021 年 4 月，担任博创科技股份有限公司副总经理。2021 年 5 月至今，担任陕西源杰半导体科技股份有限公司副总经理。资料来源：公司公告，招商证券 4、募资扩大生产，提高公司核心竞争力募资扩大生产，提高公司核心竞争力 生产规模逐年上升，募投项目提升产能。生产规模逐年上升，募投项目提升产能。公司近年来生产规模逐年上升，2019-2022H1 公司激光器芯片产能分别为2469 万颗、2843 万颗、4197 万颗、2948 万颗，产量分别为 2454 万颗、2575 万颗、4207 万颗、

42、2653 万颗，产能利用率分别为 99.39%、90.56%、100.24%、90.01%。其 2022 年 H1 随着新购置的半导体芯片测试机等设备投入使用，产能有所提高，但受新厂房施工及设备调试等因素影响，最终产能利用率有所下降。随着公司募集资金投资项目的逐步实施，总体看来公司的产能规模将进一步扩大，产品结构将得以进一步优化，公司市场地位及竞争能力将持续提升，补充资金扩大生产线提高产能规模满足下游市场需要。2023 年上半年，公司扩建了多条 EML 芯片生产设备和开发设备，可满足各速率 EML 芯片的设计、开发、生产。图图 10：2019-22H1 激光器芯片产能和产量（单位：万颗）激光器

43、芯片产能和产量（单位：万颗）图图 11：2019-22H1 公司产能利用率（单位：公司产能利用率（单位：%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 募集资金的投入将扩大公司的生产规模，继续提升公司科创能力募集资金的投入将扩大公司的生产规模，继续提升公司科创能力。公司首次募资将有 8.3 亿元用于扩建 10G、25G光芯片产线建设项目，50G 光芯片产业化建设项目和研发中心，本次募集资金的投入将打破发展瓶颈，是基于公司现有光芯片业务的进一步扩展和衍生，与主营业务密切相关，实现多种光芯片产品的专线生产，提升公司业绩水平。10G、25G 光芯片产线建设项目：光芯片产线建设项目：本

44、项目计划总投资 5.9 亿元，建设期为 3 年。将在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片产线，将有助于解决公司目前所面临的 10G、25G 光芯片产线紧缺及产能受限的问题，提高公司的产品供应能力，满足市场需求。此外，公司针对核心产品设置专线生产，有助于提高设备使用效率，能够进一步提升公司的产品品质及市场竞争力，是对公司现有业务的延展。50G 光芯片产业化建设项目：光芯片产业化建设项目：本项目计划总投资本项目计划总投资 1.3 亿元，建设期为 2 年。将在公司自有土地上建立 50G 光芯片产线，将助力 50G 高速光芯片的批量生产，促进公司抢占市场先机，提升公司所处的行2469284341

45、9729482454257542072653050002500300035004000450020022H1激光器芯片产能激光器芯片产量99%91%100%90%85%87%89%91%93%95%97%99%101%103%20022H1产能利用率 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 业地位并增强其盈利能力，打造国内 50G 光芯片品牌，推动高性能光芯片的国产替代。研发中心建设项目：研发中心建设项目：本项目计划总投资 1.4 亿元，建设期为 2 年。将持续在光芯片领域加强研发力度，确保公司研发技术处于行业领先水平。同时

46、，公司将在既有技术基础上加大产品延伸力度，进行高功率硅光激光器、激光雷达光源、激光雷达接收器等前瞻性课题的研究，助力开发更高速率的光芯片、面向硅光的光芯片等，拓展产品应用领域，从而提升公司科技创新能力并巩固行业地位。表表 3：公司募资建设项目情况：公司募资建设项目情况 项目名称项目名称 项目投资总项目投资总额（亿元）额（亿元）拟使用募集资拟使用募集资金金额（亿元）金金额（亿元）项目情况项目情况 10G、25G 光芯片产线建设项目 5.9 5.7 将在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片产线，提高公司的产品供应能力，满足市场需求。50G 光芯片产业化建设项目 1.3 1.2 将在公司自有土

47、地上建立 50G 光芯片产线，抢占市场先机，打造国内 50G 光芯片品牌，推动高性能光芯片的国产替代。研发中心建设项目 1.4 1.4 进一步夯实研发实力，将持续在光芯片领域加强研发力度，确保公司研发技术处于行业领先水平。补充流动资金 1.5 1.5 为满足经营发展需求，补充流动资金以确保资金链的正常运转。合计 10.1 9.8 资料来源：公司公告，招商证券 二、二、光芯片为光通信核心环节，国产替代加速推进光芯片为光通信核心环节，国产替代加速推进 1、光芯片处于光通信核心地位，直接决定信息传输速率、光芯片处于光通信核心地位，直接决定信息传输速率 高速光芯片是现代高速通讯网络的核心之一。高速光芯

48、片是现代高速通讯网络的核心之一。随着全球信息互联规模的不断扩大，纯电子信息运算与传输能力以无法满足现有需求，光电信息技术作为冉冉升起的新星走进大众视野。光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。光通信系统传输信号过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，接收端通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号。而在光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等网络系统里，光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键。光芯片可以进一步组装加工成光电子器件，再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用。实现光电信

49、号转换的光芯片直接决定了光通信系统的传输效率和可靠性。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 12：光芯片在光通信系统中应用位置光芯片在光通信系统中应用位置 资料来源：中国电子元件行业协会，招商证券 光芯片是半导体领域中的光电子器件核心元件。光芯片是半导体领域中的光电子器件核心元件。光电子器件是半导体的重要分类，其技术代表着现代光电技术与微电子技术的前沿研究领域，其发展对光电子产业及电子信息产业具有重大影响。光芯片是实现光转电、电转光、分路、衰减、合分波等基础光通信功能的芯片，是光器件和光模块的核心。光芯片的制造材料一般以化合物居多，主要包括五大系列:InP 系列、GaAs 系列、S

50、i/SiO2 系列、SiP 系列以及 LiNb O3 系列。图图 13：光芯片在半导体领域中的细分光芯片在半导体领域中的细分 资料来源：公司公告、招商证券 光芯片类型多样，应用领域不同。光芯片类型多样，应用领域不同。光芯片的分类主要按照光器件的分类分为光有源器件芯片和光无源器件芯片。有源光芯片按应用情况分为激光器光芯片和探测器光芯片，主要包括 FP、DFB、EML、VCSEL、PIN 以及 APD 芯片;无源光芯片主要包括 PLC 和 AWG 芯片。激光器芯片概况如下：FP 芯片：一种边发射激光器芯片，适用于中短距场景 DFB 芯片：是在原始的 FP 激光器上加工出光栅，实现更精准的波长选择，

51、输出波长精度较高。DFB 芯片的发光角较小，能够实现更高效的光路耦合，因此在中长距离应用较多，成本相对适中 VCSEL 芯片：成本最低的芯片种类，代价是发光的角度较大，一般配合比较粗的多模光纤使用，但是多模光纤价格较高，考虑系统总成本，一般在短距离场景下应用 EML 芯片：EML 芯片是成本最高的芯片种类之一，由一颗发射芯片（可以是 DFB/DBR 等）加外吸收调制器构成。在工作时，激光器芯片始终处于发光状态，通过控制吸收芯片的开关，控制 EML 激光器的信号输出 2469284342575420726530500025003000350040004

52、50020022H1激光器芯片产能激光器芯片产量 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 不不同类型光芯片所采用的原料不同，特征存在较大差异。同类型光芯片所采用的原料不同，特征存在较大差异。光芯片企业通常采用三五族化合物磷化铟和砷化镓作为芯片的衬底材料，相关材料具有高频、高低温性能好、噪声小、抗辐射能力强等优点，符合高频通信的特点，因而在光通信芯片领域得到重要应用。其中，磷化铟衬底用于制作 FP、DFB、EML 发射光芯片和 PIN、APD 探测器芯片，主要应用于电信、数据中心等中长距离传输；砷化镓衬底用于制作 VCSEL 面发射激光器芯片，主要应用于数据中心短距离传

53、输、3D 感测等领域。经过结构设计、组件集成和生产工艺的改进，目前 EML 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 100G，200G 方案正在逐步成熟，DFB 和 VCSEL 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 100G。在不断满足高带宽、高速率要求的同时，光芯片的应用逐渐从光通信拓展至包括医疗、消费电子和车载激光雷达等更广阔的应用领域。表表 4：激光器与探测器芯片介绍：激光器与探测器芯片介绍 产品类别产品类别 工作波长工作波长 产品特性产品特性 应用场景应用场景 激光器芯片 VCSEL 800-900nm 线宽窄，功耗低，调制速率高，耦合效率高，传输距离短，线性度差 500 米以内的短距离

54、传输，如数据中心机柜内部传输、消费电子领域(3D 感应面部识别)FP 1310-1550nm 调制速率高，成本低，耦合效率低，线性度差 主要应用于中低速无线接入短距离市场，由于存在损耗大、传输距离短的问题，部分应用场景逐步被 DFB 激光器芯片取代 DFB 1270-1610nm 谱线窄，调制速率高，波长稳定，耦合效率低 中长距离的传输，如 FTTX 接入网、传输网、无线基站、数据中心内部互联等 EML 1270-1610nm 调制频率高，稳定性好传输距离长，成本高 长距离传输，如高速率、远距离的电信骨干网、城域网和数据中心互联 探测器芯片 PIN 830-860/1100-1600nm 噪声

55、小，工作电压低，成本低，灵敏度低 中长距离传输 APD 1270-1610nm 灵敏度高，成本高 长距离单模光纤 资料来源：公司公告，招商证券 光芯片位于光通信产业链上游位置光芯片位于光通信产业链上游位置。光芯片一般采用三五族元素化合物半导体为村底，生产设备一般包括光刻，外延设备等。光芯片行业上游主要为原材料和生产设备供应商；光芯片行业中游主要为下游光模块厂商提供有源光芯片(主要包括激光器芯片和探测器芯片)以及无源光芯片(主要包括 PLC 和 AWG 芯片)；下游光模块厂商将光芯片嵌入到光器件后，再将其与其他结构部件组合封装制成光模块，光模块将进一步应用于通信设备市场、电信运营市场和数据中心市

56、场。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 14：光芯片产业链图谱光芯片产业链图谱 资料来源：亿渡数据、招商证券 光芯片的性能直接决定光模块的传输速率。光芯片的性能直接决定光模块的传输速率。光芯片是光通信产业链的核心元件，需封装成光收发组件，并进一步加工成光模块才能实现最终功能。从应用领域来看，光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件，而在移动通信方面，5G 移动通信网络可大致分为前传、中传、回传，光模块也可按应用场景分为前传、中回传光模块，前传光模块速率需达到 25G，中回传光模块速率则需达到 50G/100G/200G/400G，带动 25G 甚至更高速率光芯片的市场

57、需求。2、海外市场技术成熟，国产、海外市场技术成熟，国产企业企业奋起直追奋起直追 海外光芯片行业技术领先，国内光芯片以国产替代为目标，政策支持促进产业发展。海外光芯片行业技术领先，国内光芯片以国产替代为目标，政策支持促进产业发展。欧美日等发达国家陆续将光子集成产业列入国家发展战略规划，其中，美国建立“国家光子集成制造创新研究所”，打造光子集成器件研发制备平台:欧盟实施“地平线 2020”计划，集中部署光电子集成研究项目:日本实施“先端研究开发计划”，部署光电子融合系统技术开发项目。海外光芯片公司普遍具有从光芯片、光收发组件、光模块全产业链覆盖能力，可量产 25G 及以上速率光芯片。此外，海外领

58、先光芯片企业在高端通信激光器领域已经广泛布局，在可调谐激光器、超窄线宽激光器、大功率激光器等领域也已有深厚积累；国内的光芯片生产商普遍具有除晶圆外延环节之外的后端加工能力，而光芯片核心的外延技术并不成熟，高端的外延片需向国际外延厂进行采购。以激光器芯片为例，我国能够规模量产 10G 及以下中低速率激光器芯片，但 25G 激光器芯片仅少部分厂商实现批量发货，25G 以上速率激光器芯片大部分厂商仍在研发或小规模试产阶段。整体来看高速率光芯片严重依赖进口，与国外产业领先水平存在一定差距。光芯片应用场景不断升级，光芯片需求持续增长。光芯片应用场景不断升级，光芯片需求持续增长。随着信息技术的快速发展，全

59、球数据量需求持续增长，根据 Omdia 的统计，2017 年至 2020 年，全球固定网络和移动网络数据量从 92 万 PB 增长至 217 万 PB，年均复合增长率为 33.1%，预计 2024 年将增长至 575 万 PB，年均复合增长率为 27.6%。同时，光电子、云计算技术等不断成熟，将促进更多终端应用需求出现，并对通信技术提出更高的要求。受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。根据 LightCounting 最新数据及预测，2023 年的市场下滑已成定局，同比将会下滑 6%，但未来 5 年全球光模块的市场将会恢复增长，CAG

60、R 为 16%,预计 2028 年全球光模块市场规模有望超过 200 亿美元，光芯片作为光模块核心元件有望在未来持续受益。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 15：全球光模块市场规模及预测（百万美元）全球光模块市场规模及预测（百万美元）资料来源：LightCounting、招商证券 国内光芯片市场高速增长，产业政策重点支持。国内光芯片市场高速增长，产业政策重点支持。2015 年，我国光芯片市场规模仅为 5.56 亿美元，此后受益于互联网快速发展带来的大量新型基础设施需求，光通信市场光芯片市场加速发展，2017 年中国电子元件行业协会发布中国光电子器件产业技术发展路线图（2018-

61、2022 年），明确 2022 年 25G 及以上速率 DFB 激光器芯片国产化率超过 60%，实现高端光芯片逐步国产替代的目标。从 2015 至 2022 年我国光芯片市场规模已上升至 17.19 亿美元，过去 7 年的 CAGR 达到 14.93%，未来几年 5G 设备升级和相关应用落地将会持续进行，同时大量数据中心设备更新和新数据中心落地也会持续助力光芯片市场规模的增长，预计 2022 年后，CAGR 仍将保持在 14.91%，至 2026 年我国光芯片市场有望扩大至 29.97 亿美元。图图 16：2015-2026 年中国光芯片市场规模及预测（亿美元）年中国光芯片市场规模及预测（亿美

62、元）资料来源：观研报告网、招商证券 国内光模块厂商实力提升，提供光芯片国产替代机遇。国内光模块厂商实力提升，提供光芯片国产替代机遇。光芯片下游直接客户为光模块厂商，近年来，我国光模块厂商在技术、成本、市场、运营等方面的优势逐渐凸显，占全球光模块市场的份额逐步提升。根据 LightCounting 的统计，2022 年我国厂商中已有中际旭创（第一）、华为（第四）、光迅科技（第五）、海信宽带、新易盛等 7 家厂商进入全球前十大光模块厂商,其中中际旭创与 Coherent 并列第一，索尔思光电已被中国公司收购。光通信产业链逐步向0500000002500020182019202

63、020224E2025E2026E2027E2028E全球光模块市场规模(百万美元）6.497.2110.3611.4411.4612.8714.9717.1919.7422.6826.0729.9711.09%43.69%10.42%0.17%12.30%16.32%14.83%14.83%14.89%14.95%14.96%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05520002120222023E2024E2025E2026E中国光芯片市场规模(亿美元）增长率CAGR14.91%

64、CAGR14.93%敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 国内转移，促进产业链上游国内光芯片的市场需求。低速光芯片国产化基本完成，高速光芯片国产份额有望提升。低速光芯片国产化基本完成，高速光芯片国产份额有望提升。根据 ICC 预测，2019-2024 年，中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升，中高速率光芯片增长更快。我国光芯片企业已基本掌握 2.5G 及以下速率光芯片的核心技术，根据 ICC 预测，2021 年该速率国产光芯片占全球比重超过 90%;10G 光芯片方面，2021 年国产光芯片占全球比重约 60%，但不同光芯片的国产化情况存在一定差异，部分 10G 光芯片

65、产品性能要求较高、难度较大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等，国产化率不到 40%:25G 及以上光芯片方面，随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于 5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的 25G DFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低约 5%，目前仍以海外光芯片厂商为主。近年来，高端激光器芯片国内企业在不断向前发展，根据 ICC 调查，25G 及以上 VCSEL/DFB/EML 包括多通道，2021 年国内占比约为 15%，2023 年预计

66、将提高 2 个百分点，达到 17%左右，增长速度仍需进一步提升。国内激光器芯片企业，在高端芯片方面仍需要加大投资力度，突破高端市场，如数据中心领域的 4*25G，以及多通道 50G 等领域。图图 17：2019-2024 年中国光芯片占全球光芯片市场比例预测年中国光芯片占全球光芯片市场比例预测 资料来源：ICC、招商证券 3、光芯片应用场景丰富，、光芯片应用场景丰富，AI 及及数字经济拉动需求提升数字经济拉动需求提升 政策引导数字经济发展，带动信息基础设施建设。政策引导数字经济发展，带动信息基础设施建设。2021 年 11 月，工信部发布“十四五”信息通信行业发展规划要求全面部署新一代通信网络

67、基础设施，全面推进 5G 移动通信网络、千兆光纤网络、骨干网、IPv6、移动物联网、卫星通信网络等的建设或升级:统筹优化数据中心布局，构建绿色智能、互通共享的数据与算力设施、积极发展工业互联网和车联网等融合基础设施。“十四五”信息通信行业发展规划指明信息基础设施建设的目标，在规划目标落地的过程中，光芯片需求量也将不断增长。表表 5：“十四五十四五”信息通信行业发展规划信息基础设施建设目标信息通信行业发展规划信息基础设施建设目标 指标指标 2020 年年 2025 年目标年目标 年均增速年均增速/累计变化累计变化 总体规模 信息通信业收入（万亿元）2.64 4.3 10%信息通信基础设施累计投资

68、（万亿元）2.5 3.7 1.2 基础设施 每万人拥有 5G 基站数（个）5 2.6 21 10G-PON 及以上端口数（万个）320 1200 880 数据中心算力（每秒百亿亿次浮点运算）90 300 27%工业互联网标示解析公共服务节点数（个）96 150 54 移动网络 IPv6 流量占比（%）17.2 70 52.8 0%20%40%60%80%100%120%201920202021E2022E2023E2024E2.5G及以下10G25G25G以上 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 国际互联网出入口宽带（太比特每秒）7.1 48 40.9 应用普及 通信网络终端连接数（亿

69、个）32 45 7%5G 用户普及率（%）15 56 41 千兆宽带用户数（万户）640 6000 56%工业互联网标识注册量（亿个）94 500 40%5G 虚拟专网数（个）800 5000 44%资料来源：工信部，招商证券 （1）光纤接入应用场景）光纤接入应用场景 千兆光纤网络建设加速推进，带动全球光芯片用量不断提升。千兆光纤网络建设加速推进，带动全球光芯片用量不断提升。FTTx 光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，而我国是 FTTX 市场的主要推动者。国内三大运营商持续投入千兆宽带网络建设，带动全球 10G-PON 光模块市场需求。据工信部数据，2019-2023 年，我国 1000

70、 兆及以上速率的固定宽带用户由 84 万户上升至 1.63 亿户，占比由 0.19%提升至 25.66%，年均增长 6.4%，固定宽带网络光纤接入能力由百兆加速向千兆及以上接入速率迭代升级。目前，全球运营商骨干网和城域网已实现光纤化，部分地区接入网已逐渐向全网光纤化演进。PON 技术传输容量大，相对成本低，维护简单，有很好的可靠性、稳定性、保密性，已被证明是当前光纤接入中非常经济有效的方式，成为光纤接入技术主流。目前 PON 技术主要包括 APON/BPON、EPON、GPON 和 10G-PON 几类，当前主流的 EPON/GPON技术采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片

71、过渡。10G-PON 技术支持数据上下传速率对称 10Gbps，能够更好地满足各类高速宽带业务应用的接入网络需求。根据 LightCounting 的数据，2020 年 FTTx 全球光模块市场出货量约 6289 万只，市场规模为 4.73 亿美元，随着新代际 PON 的应用逐渐推广预计至 2025 年全球 FTTx 光模块市场出货量将达到 9208 万只，年均复合增长率为 7.92%，市场规模达到 6.31 亿美元，年均复合增长率为 5.93%。图图 18：全国固定宽带用户接入量与千兆用户接入量及占比全国固定宽带用户接入量与千兆用户接入量及占比（单位：万户）（单位：万户）图图 19：全球全球

72、 FTTx 光模块用量及市场规模预测（用量左轴，光模块用量及市场规模预测（用量左轴，市场规模右轴）市场规模右轴）资料来源：工信部，招商证券 资料来源：LightCounting，招商证券 光纤接入全面覆盖，为国内光芯片产业发展带来良好机遇。光纤接入全面覆盖，为国内光芯片产业发展带来良好机遇。根据工信部宽带发展白皮书，2020 年，我国光纤接入用户全球第二，仅次于新加坡。此外，根据“十四五”信息通信行业发展规划，在持续推进光纤覆盖范围的同时，我国要求全面部署千兆光纤网络。以 10G-PON 技术为基础的千兆光纤网络具备“全光联接，海量带宽，极致体验”的特点，将在云化虚拟现实(Cloud VR)、

73、超高清视频、智慧家庭、在线教育、远程医疗等场景部署，引导用户向千兆速率宽带升级。据工信部数据，截至 2023 年底，互联网宽带接入端口数达到 11.36 亿个，同比增长 6486 万个。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到 10.94 亿个，同比增长 6915 万个，占比由 2022 年末的 95.7%提升至 96.3%；具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 2302 万个，比 2022 年末净增 779.2 万个，年增幅达 51.2%，形成覆盖超 5449284835553579589656363175163280.19%1.32%6.46%15.56%2

74、5.66%0%5%10%15%20%25%30%0000040000500006000070000200222023全国固定宽带用户接入量（万户）1000兆以上固定宽带用户接入量（万户）1000兆以上固定宽带占比（%）62895595475896063649773269208447352352454059263400500600700010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002020202242025FTTx光模块用量（千件）

75、FTTx光模块市场规模（百万美元）敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 亿户家庭的能力，网络规模和覆盖水平全球第一。图图 20：全国互联网宽带接入端口数和光纤接入端口数及占比全国互联网宽带接入端口数和光纤接入端口数及占比（单位：亿个）（单位：亿个）图图 21：全国全国 10G-PON 端口数（单位：万个）端口数（单位：万个）资料来源：工信部，招商证券 资料来源：工信部，招商证券（2）4G/5G 移动通信网络应用场景移动通信网络应用场景 4G/5G 移动通信拉动市场对光芯片的需求。移动通信拉动市场对光芯片的需求。根据“双千兆”网络协同发展行动计划(2021-2023 年)，到 2021 年

76、底，5G 网络基本实现县级以上区域、部分重点乡镇覆盖，新增 5G 基站超过 60 万个;到 2023 年底，5G 网络基本实现乡镇级以上区域和重点行政村覆盖，推进 5G 的规模化应用。根据全球移动供应商协会(GSA)的数据，截至 2021年 10 月末，全球 469 家运营商正在投资 5G 建设，其中 48 个国家或地区的 94 家运营商已开始投资公共 5G 独立组网(5G SA)。全球正在加快 5G 建设进程，5G 移动通信网络提供更高的传输速率和更低的时延，各级光传输节点间的光端口速率明显提升，要求光模块能够承载更高的速率。5G 移动通信网络可大致分为前传、中传、回传，光模块也可按应用场景

77、分为前传、中回传光模块，前传光模块速率需达到 25G，中回传光模块速率则需达到50G/100G/200G/400G，带动 25G 甚至更高速率光芯片的市场需求。根据 LightCounting 的数据，全球电信侧光模块市场前传、(中)回传和核心波分市场需求将持续上升，2020 年分别达到 8.21 亿美元、2.61 亿美元和 10.84 亿美元,预计到 2025 年，将分别达到 5.88 亿美元、2.48 亿美元和 25.18 亿美元。此外，2023 年通信业统计公报解读显示，截至 2023 年底，全国移动通信基站总数达 1162 万个，其中 5G 基站为 338 万个，占移动基站总数的29.

78、1%，占比较上年末提升 7.8 个百分点。国内电信市场的持续发展，将带动电信侧光芯片应用需求的持续增加。图图 22：全球电信侧光模块市场规模及预测全球电信侧光模块市场规模及预测(百万美元百万美元)（不（不包括包括 FTTx 市场）市场）图图 23：全国移动通信基站总数及全国移动通信基站总数及 5G 基站总数（万个）和占基站总数（万个）和占比（比（%）资料来源：LightCounting，公司公告，招商证券 资料来源：工信部，招商证券 9.169.4610.1810.7111.368.368.89.610.2510.9491.3%93.0%94.3%95.7%96.3%88%89%90%91%9

79、2%93%94%95%96%97%024680202120222023互联网宽带接入端口数(亿个)光纤接入(FTTH/O)端口数(亿个)光纤接入(FTTH/O)端口占比(%)5067869230205001,0001,5002,0002,5002021.062021.122022.062022.122023.062023.1210G-PON端口数(万个）15.377.1142.5231.2337.7372544.1575590.2602.7629.5295.2281.6278.9263.6249.1194.801.8%8.3%14.3%21.3%29

80、.1%00.050.10.150.20.250.30.350200400600800020021202220235G基站数4G基站数其它5G基站占比 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告（3）AI 数据中心市场应用场景数据中心市场应用场景 全球及国内数据中心数量大幅增长，光芯片处于关键地位。全球及国内数据中心数量大幅增长，光芯片处于关键地位。互联网及云计算的普及推动了数据中心的快速发展，全球互联网业务及应用数据处理集中在数据中心进行，使得数据流量迅速增长，而数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量，使得数据处理复杂度不断提高。根据

81、 Synergy Research 的数据，截至 2020 年底，全球 20 家主要云和互联网企业运营的超大规模数据中心总数已经达到 597 个，是 2015 年的两倍，其中我国占比约 10%，排名第二。光通信技术在数据中心领域得到广泛的应用，极大程度提高了其计算能力和数据交换能力。光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件，根据 LightCounting 的数据，2019 年全球数据中心光模块市场规模为 35.04 亿美元，预测至 2025 年，将增长至 73.33 亿美元，年均复合增长率为 13.09%。图图 24：全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）全球数据中心光模块

82、市场规模及预测（百万美元）资料来源：LightCounting，公司公告，招商证券 AI 带动带动北美云巨头增加资本开支，北美云巨头增加资本开支，数通数通产业维持高景气。产业维持高景气。根据中国信通院2023 云计算白皮书，2022 年我国公有云市场规模达到 3256 亿元，同比增长 49.3%；私有云市场规模达到 1294 亿元，同比增长 25.3%。相比于全球 19%的增速，我国云计算市场仍处于快速发展期，在大经济颓势下依旧保持较高的抗风险能力，预计 2025 年我国云计算整体市场规模将突破万亿元。政策层面，我国政府将云计算作为产业转型的重要方向，积极推动云计算、数据中心的发展。根据工信部

83、新型数据中心发展三年行动计划 2021-2023 年)，到 2021 年底，全国数据中心平均利用率提升到 55%以上，到 2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%，平均利用率提升到 60%以上。根据Lightcounting预测，北美五大云厂商受2023年全球云计算市场增速放缓影响，资本开支投入增速短期内略趋平缓，但受 AI 势头强烈驱动下，增速迎来回升，2024 年资本开支合计增长至接近 1500 亿美元，同比增长约 22%。在云流量高景气的大趋势下，传统云计算产业对光芯片等数据中心底层硬件的需求有望持续增长。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 25：中国云市

84、场规模及增速（亿元）中国云市场规模及增速（亿元）资料来源：工信部、公司公告、招商证券 图图 26：北美五大云厂商资本开支及预测（单位：百万美元）北美五大云厂商资本开支及预测（单位：百万美元）资料来源：LightCounting、公司数据、招商证券 （4）高速率传输应用场景）高速率传输应用场景 在对高速传输需求不断提升背景下，在对高速传输需求不断提升背景下，25G 及以上高速率光芯片市场增长迅速。及以上高速率光芯片市场增长迅速。根据 Omdia 对数据中心和电信场景激光器芯片的预测，高速率光芯片增速较快，2019 年至 2025 年，25G 以上速率光模块所使用的光芯片占比逐渐扩大,整体市场空间

85、将从 13.56 亿美元增长至 43.40 亿美元，年均复合增长率将达到 21.40%。945506539%57%54%41%36%34%33%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002220232024E2025E市场规模增长率0%10%20%30%40%50%60%70%02000040000600008000000002020224E2025E

86、2026E亚马逊AWS苹果云服务Meta谷歌微软合计同比增长率（%）敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 27：高速率模块光芯片市场空间及预测（百万美元）高速率模块光芯片市场空间及预测（百万美元）资料来源：Omdia，公司公告，招商证券 4、硅光领域加速发展，硅光领域加速发展，CW 光源光源承担关键作用承担关键作用 随着随着 AI 的高速发展，传输速率需求不断提高，硅光材料在光模块领域正加速发展。的高速发展，传输速率需求不断提高，硅光材料在光模块领域正加速发展。硅光光模块集成了包括光源、激光驱动器、光探测器和光调制器在内的多种光电子器件。这些模块的设计旨在将电信号转换为光信号，并通

87、过光纤或集成光路实现信号的传输和调制。光源，在这一过程中，扮演着至关重要的角色，它为光通信系统提供了基础的光信号。材料是影响光器件性能的关键因素之一，不同材料对于光传播的影响不同，包括对光的吸收、折射、反射，以及激发辐射产生光，因此材料的进步在光学器件行业发展中起到关键的推动作用。硅光集成则是利用 CMOS 工艺平台，将实现高性能调制、探测、传输和复用等功能的器件集成在同一芯片上，通过规模集成面向片上和片间光互连、高速光通信、集成传感和智能计算等提供性能更优、更具性价比的芯片和组件，其中低功耗、高性能的光开关是硅光集成在上述应用场景中需要的核心器件。随着 AIGC 不断发展，伴随传输速率提升与

88、光模块通道数不断增多，硅基材料在兼容 CMOS 工艺、低成本、低功耗、高集成和减少共封装步骤等方面优势明显。硅基 PIC 能够利用成熟的互补金属氧化物半导体(CMOS)技术并实现低成本大规模生产。硅基 PIC 的应用将其领域从数据通信扩展到传感技术，例如汽车 LiDAR、生物传感器和未来技术，包括集成量子技术、光学计算、基于人工智能(AI)的技术和神经形态光子学。过去几十年来，硅基 PIC 的关键组件取得了快速发展，包括高性能硅基调制器、光电探测器和波导。根据 Yole Intelligence 发布的最新报告Silicon Photonics 2023。报告指出，除了来自超大规模企业(Hyp

89、erscaler)对数通的投资之外，台积电、英特尔、英伟达、AMD、GlobalFoundries 等领先半导体厂商均对硅光领域进行了大规模投资。Yole 指出，2022 年，硅光市场价值 6800 万美元，预计从 2022-2028 年将以 44%的年复合增长率增长到 6 亿美元以上。此外，Lightcounting 预测，硅光领域占光模块总体份额将从 2022 年的 24%提升至 2028 年的 44%。图图 28：2022-2028 年硅光市场价值及预测（单位：百万美元）年硅光市场价值及预测（单位：百万美元）图图 29：2018-2028 年年光模块技术路径光模块技术路径预测（单位：百万

90、美元）预测（单位：百万美元）敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 资料来源：Yole Intelligence，招商证券 资料来源：LightCounting，招商证券 硅光光模块市场份额不断提升，硅光光模块市场份额不断提升，CW 光源光源承担核心应用承担核心应用。硅光光模块，作为集成了多种光电子器件的微型元件，依赖于 CW 光源提供稳定和高质量的光信号，以实现电信号到光信号的高效转换及其后续的传输和调制。理想的硅光源应满足：(1)电泵浦连续波(CW)激光，覆盖现代硅电子芯片的工作温度范围为-40 至 85。(2)运行能耗低，输出功率足够高，每千兆能源成本低。(3)在电信和数据通信波长波

91、段工作，例如，O 波段（1310 nm）和 C 波段（1550 nm），可与当前光纤网络无缝互连。(4)直接集成到兼容成熟 CMOS 工艺技术的硅平台上，实现大规模制造。CW 光源在硅光光模块中占据重要地位，主要得益于其能够产生稳定连续的光波，这对于保证光通信系统的信号质量和传输效率至关重要。相较于其他类型的光源，CW 光源展现出更高的功率稳定性和频率稳定性，满足了光通信对高信号质量和长距离传输的严格要求。目前，CW 光源在硅光通信市场应用场景如下：光纤通信：CW 光源在光纤通信中扮演着激光器驱动的角色，可以提供稳定而连续的高质量光信号，这对于实现长距离和高速度的数据传输至关重要。光子集成电路

92、：在光子集成电路（PICs）中，CW 光源与光调制器结合使用，执行信号的调制和光路的切换，从而提高系统的可靠性和灵活性。这些技术的进步是通过高度集成和优化的光源来实现的。生物医学应用：在生物医学领域，CW 光源用于光声成像和光热疗法等技术。这些应用需要连续而稳定的光源来实现精确的治疗和诊断，CW 光源在此发挥着关键作用。CW（连续波）工作模式是指激光器以连续的方式工作，输出光束的能量保持恒定且不间断。CW 激光器的输出功率相对较低，但可以保持稳定。CW 工作模式适用于需要连续输出激光能量的应用，如光纤通信、材料加工等。在这些应用中，CW 激光器可提供稳定的激光能量，用于信号传输或材料加工的连续

93、需求。硅光子技术（Si photonics）正朝着集成量子光子学（IQP）和光计算等前沿领域迈进，CW 光源的稳定性和一致性是实现这些技术的关键。三、三、IDM 模式形成壁垒，技术水平领先同业模式形成壁垒，技术水平领先同业 1、IDM 模式带来独特优势，公司核心技术自主可控模式带来独特优势，公司核心技术自主可控 公司公司 IDM 模式生产，掌握模式生产，掌握衬底之后的衬底之后的全流程生产工艺。全流程生产工艺。IDM（Integrated Device Manufacture）指包含芯片设计、芯片制造、封装测试在内全部或主要业务环节的经营模式。光芯片生产工序较多，生产环节可分为晶圆制造和芯片制造

94、两大阶段，依序为 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等，IDM 生产模式使得公司能够掌握芯片设计、晶圆外延等光芯片制造的核心技术，拥有覆盖芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试等自主生产的能力。公司自成立之初便开始进行外延片设计与技术力开发，是国内少数能够自主完成外延片设计开发与生产的企业，尤其是拥有自主知识产权的晶圆外延技术，将芯片设计与外延工艺相结合，借助快速研发迭代缩短研发周期，实现光芯片制造的自主可控，快速响应客户并高效提供相应解决方案，能够迅速地应对动态市场需求。未来在 IDM 模式下，公司将继续加强光芯片生产全

95、流程核心工艺开发能力，不断积累光芯片研发与生产经验，将科技成果应用于芯片设计、晶圆外延等核心环节，实现产品的差异化特性、高性能指标、高可靠性等，提高产品竞争力。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 30：公司生产工艺流程公司生产工艺流程 资料来源：公司公告、招商证券 与电芯片相比，光芯片行业中与电芯片相比，光芯片行业中 IDM 模式享有独特优势。模式享有独特优势。光芯片使用 III-V 族半导体材料，要求芯片设计与晶圆制造环节相互反馈与验证，光芯片特性的实现与提升依靠独特的设计结构，并根据晶圆制造过程反馈的测试情况，改良芯片设计结构并优化制造工艺，对生产工艺、人员培训、生产流程制订

96、与执行等环节的要求极高。在光芯片行业中：IDM 模式能及时响应各类市场需求，灵活调整产品设计、生产环节的工艺参数及产线的生产计划，无需因规格需求的变更重新采购适配的大型自动化设备；IDM 模式能高效排查问题原因，精准指向产品设计、生产工序或测试环节等问题点；IDM 模式能有效保护产品设计结构与工艺制程的知识产权通过 IDM 模式，公司能够掌握从设计转化到生产制造的纵向生产链各环节，从而有效控制生产良率、周期交付、产品迭代与风险管控等方面，使得公司能够快速将研发技术与生产经验结合，更快提升和改进新技术，推出新产品，保障产品的可靠性和稳定性，无需委托国际先进晶圆片厂商制造加工晶圆，实现光芯片生产全

97、流程各环节的自主可控 IDM 模式让公司更好控制产线产能，能根据客户需求安排工期，实现更快的服务响应速度，对解决我国高端光芯片卡脖子问题极为重要；凭借 IDM 模式，原型样品在导入可靠性验证后，如出现失效情况，公司能对设计、制造或测试等各环节进行高效地排查，精准定位改善点并快速展开第二型、第三型样品光芯片的迭代开发，有效提高可靠性验证项目的实施效率。因此未来 IDM 模式也将是光芯片行业主流方向。表表 6：IDM 与与 Fabless、Foundry 生产模式比较生产模式比较 含义含义 适用特征适用特征 IDM 模式 包含芯片设计、芯片制造、封装测试在内全部或主要业务环节的经营模式 光芯片行业

98、相较于逻辑芯片注重尺寸缩小，激光器芯片需通过工艺平台实现光器件的特色功能，更注重工艺的成熟和稳定；此外，光芯片生产环节要求芯片设计与晶圆制造环节相互反馈与验证，以实现产品的高性能指标、高可靠性 Fabless 模式 无晶圆厂模式，只负责芯片的设计研发和销售，生产环节委托晶圆厂和封装测试厂商进行 分工日益明确，为减少大规模资本投入，集中资源投入研发环节，新进企业多采用 Fabless 模式 Foundry 模式 只负责磊晶生长以及晶粒制造，不负责芯片设计 该种模式的企业能够为多家公司提供服务，且不承担由市场调研不准、产品缺陷造成的风险，但其前期投资规模较大、维持生产线运作费用较高 敬请阅读末页的

99、重要说明 25 公司深度报告 资料来源：光通信观察，招商证券 2、研发模式流程清晰，研发成果、研发模式流程清晰，研发成果显著显著 公司研发以行业发展、应用需求及研发项目为基础，研发流程公司研发以行业发展、应用需求及研发项目为基础，研发流程明晰明晰。公司新产品研发流程以研发部体系进行管理，从立项开始先后经历 6 个阶段，具体来看：立项阶段：市场与销售部根据客户及市场需求，提出新项目立项申请，并提交市场与销售部、研发部及总经理共同评审。项目评审通过后，指定项目负责人制作项目可行性分析，确定参与人员、明确客户指标需求等；设计输入输出阶段：项目负责人根据立项阶段资料，制作设计开发阶段指导文件及流程；工

100、程验证测试阶段（EVT）：研发部根据要求进行投片，参照设计输入输出阶段工艺指导文件与流程进行样品试制，在试制结束后对客户需求指标进行测试分析。此阶段针对产品特性与工艺生产异常关闭率进行评审；设计验证测试阶段（DVT）：研发部根据投片数量进行设计验证测试，对客户需求指标进行测试并分析。此阶段针对产品稳定性与异常关闭率进行评审，直到满足客户需求并通过验证；研发转生产培训考核阶段：研发转生产培训考核阶段，研发部提供给生产与运营部相关资料，并根据需求对生产线相应的人员进行培训与考核，通过评审后方可转入下个阶段；批量过程验证测试优化阶段（PVT）：生产与运营部接收研发转生产阶段文件后，评估产线产能、管理

101、投入设备并分析人员、安全和环境等因素，确认具备量产能力后，制定并组织实施生产计划，投入资源进行批量验证与测试，直到达到预期目标并通过验证。研发费用研发费用利用率高利用率高，总体呈上升趋势。，总体呈上升趋势。2019 至 2023H1 及 2023Q1-Q3 公司研发费用分别为 1161.9 万元、1570.5 万元、1849.4 万元、2709.2 万元、1319.6 万元、2262.9 万元，占营业收入比例分别为 14.29%、6.73%、7.97%、9.58%、21.52%、24.28%。可以看出公司研发费用保持较高增长水平，2023H1 与 2023 前三季度公司研发支出分别同比增长 1

102、6.95%和 28.55%，占营业收入的比例同比增长 12.33%和 15.18%。公司紧跟行业发展趋势，以技术为核心，不断研发高端光芯片产品。公司研发项目包括工业级别 50mW/70mW 大功率硅光激光器开发、25/28G 双速率数据中心 CWDM DFB 激光器、50G PAM4 DFB 激光器开发、100G EML 激光器开发、50G 及以下、100G 光芯片的可靠性机理研究、用于新一代 5G 基站的高速 DFB 芯片设计和制造技术、大功率 EML 光芯片的集成工艺开发、1550 波段车载激光雷达激光器芯片、3 寸 DFB 激光器开发、200G PAM4 EML 激光器开发、工业级 10

103、0mW 大功率硅光激光器开发、50G PON EML 激光器开发等项目。部分项目已经进入产业化阶段，预计未来将会对公司的收入产生积极的贡献。整体而言，公司研发费用占营业收入比长期处于较低水平，主要系公司创立以来一直致力于光芯片的开发，形成了较多技术储备，且营收不断增长，其次是公司的研发主要为产品生产工艺开发和改进，开展了较多的晶圆及芯片的投片试制，而公司自行试制晶圆的成本远低于外购，所以研发费用占比较低。研发费用率与可比公司相比，可以发现公司与联亚光电、全新光电相差不大，但与其他公司差异明显，主要与产品结构以及是否自主研发有关。针对 2023 年，研发费用预计将高于以往年度，主要系公司持续加大

104、自主研发投入，相应研发人工成本及原材料消耗增加所致。表表 7：公司与可比公司历史研发费用比例比较公司与可比公司历史研发费用比例比较 公司名称公司名称 2022H1 2021 2020 2019 马科姆（MACOM）21.84%22.88%26.66%32.71%联亚光电 12.39%10.93%11.87%15.42%全新光电 9.89%7.81%11.32%10.14%仕佳光子 9.09%9.79%9.38%10.91%长光华芯 21.60%20.03%23.16%38.05%可比公司平均值 14.96%14.28%16.48%21.45%源杰科技 9.19%7.97%6.73%14.29%

105、资料来源：公司公告，招商证券 产品指标位于行业先列，不断突破技术壁垒。产品指标位于行业先列，不断突破技术壁垒。2021 年 9 月，公司的“第五代移动通信前传 25Gbps 波分复用直调激光器”项目，被中国国际光电博览会（CIOE）评为“中国光电博览奖”金奖；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部门主办的 2021 全球硬科技创新大会上被评为“2021 全国硬科技企业之星”。公司的 2.5G、10G、25G 及更高速的 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 激光器芯片产品均实现了较高的技术水平，关键核心指标均达到或优于同行业竞品。公司中低速产品公司中低速产品技术指标领先技术指标领

106、先，实现降本增效。，实现降本增效。2.5G 产品行业最为关注高温斜效率指标、产品发散角指标，这两项指标分别体现了产品的光电转换效率与光信号的耦合。公司开发的小发散角技术，在不牺牲芯片性能前提下，可以整形激光器芯片发射的光斑，使得芯片输出的光信号更易耦合至光纤中，从而使得模块厂商采用国产普通耦合透镜，就可封装出高性能的产品，有效提升了耦合效率，降低了生产成本，如 PON（GPON）数据下传光模块使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，国内可以批量供货的厂商较少，根据 C&C 统计，2020 年度公司占据 80%的市场份额。从下表 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片与同业公司技

107、术指标对比中可以看出，公司的产品在各项指标上均表现出色，表明公司产品具有很高的光电转换效率和较高的光信号耦合效率。表表 8：公司中低速产品关键指标比较公司中低速产品关键指标比较 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 三菱电机三菱电机 仕佳光子仕佳光子 指标简介指标简介 阈值电流 Ith(mA)25 8 6 8 10 此值越小，表示常温工作环境下芯片发光所需电流越小，越容易发光。此值越低为佳 斜效率 SE（W/A）25 Ith+20mA 0.45 0.275 0.25 0.385 此值越高，表示常温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 高温斜效率 SEh(W

108、/A)85 Ith+20mA 0.27 0.15 0.15 0.15 重点关注指标。此值越高，表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角 Fh（degree）25 半高宽 22 _ 20 25 重点关注指标。此值越小，水平方向光斑越小表示水平光信息耦光效率越高。此值越小为佳 垂直发散角 Fv（degree）25 半高宽 20 _ 25 25 重点关注指标。此值小，垂直方向光斑越小，表示垂光信息耦光效率越高。此值越小为佳 资料来源：公司公告，招商证券 公司中端产品实现了与国外厂商类似甚至更高的技术水平。公司中端产品实现了与国外厂商类似甚至更高的技术水平。10G 产品最重要的指标

109、包含常温/高温斜效率、发散角与带宽值，公司产品高温斜效率典型值为 0.34W/A，大于住友电工；公司产品水平与垂直发散角均较小，整体耦光效率较高，同时公司产品 3dB 带宽最小值大于 14GHz，能够满足下游客户的需求。根据 ICC 统计，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场中，公司发货量占比为 20%，已超过住友电工、三菱电机等。同时公司应用于 4G 移动通信网络的10G激光器芯片已实现批量供货，应用于5G基站升级的10G 光芯片已通过客户验证阶段并逐步拓展相关市场。表表 9：公司中端产品关键指标比较公司中端产品关键指标比较 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技

110、住友电工住友电工 三菱电机三菱电机 马科姆马科姆 指标简介指标简介 阈值电流 Ith(mA)25 12 15 15 12 此值越小，表示常温工作环境下芯片发光所需电流越小，越容易发光。此值越低为佳 高温阈值电流 Ith(mA)85 25 45 45 0.45 _ 0.35 0.3 此值越高，表示常温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 高温斜效率 SEh(W/A)85 Ith+20mA 0.34 0.2 重点关注指标。此值越高，表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角 Fh（degree）25 半高宽 20 _ _ _ 重点关注指标。此值越小，水平方向光斑越小表示水平光

111、信息耦光效率越高。此值越小为佳 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 三菱电机三菱电机 马科姆马科姆 指标简介指标简介 垂直发散角 Fv（degree）25 半高宽 20 _ _ _ 重点关注指标。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂光信息耦光效率越高。此值越小为佳 3dB 带宽 F3dB(GHz)25 Ith+25mA at 3dB 14 _ _ _ 重点关注指标。此值越大，高频特性受下游封装影响越小，表示信号传输失真越小。此值越大为佳 资料来源：公司公告，招商证券 公司高端产品多项指标领先国外厂商，公司高端产品多项

112、指标领先国外厂商，有望实现有望实现国产替代。国产替代。25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片最重要的指标在于高温特性，在高温阈值电流方面、高温带宽方面、发散角方面，公司产品均具有相对较高领先优势，在当前 25G 及以上高端产品主要依靠进口国外厂商的形势下，公司的国产化自研进程已经迈出了第一步。25G 及更高速率激光器芯片市场国产化率低，公司凭借核心技术及 IDM 模式，率先攻克技术难关、打破国外垄断，并实现 25G 激光器芯片系列产品的大批量供货，根据 LightCounting 并结合行业数据测算，2021 全球 25G 及以上光芯片市场规模为 107.55 亿元，公司产品收入占比为

113、 0.34%。公司目前生产的 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，已为国内外知名公司供货，目前公司已经开发了高速调制激光器芯片技术，未来有助于实现 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的规模化、高质量、低成本的生产制造。表表 10：公司高端产品关键指标比较公司高端产品关键指标比较 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 马科姆马科姆 朗美通朗美通 指标简介指标简介 高温阈值电流 Ith(mA)工业级高温 15 20 _ 20 此值越小，表示常温工作环境下芯片发光所 需电流越小，越容易发光。此值越低为佳 高温斜效率 SEh(W/A)工业级高温

114、 0.12 0.12 _ 0.1 重点关注指标。此值越高，表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角 Fh（degree）受温度影响较 小 25 45 35 40 重点关注指标。此值越小，水平方向光斑越小表示水平光信息耦光效率越高。此值越小为佳 垂直发散角 Fv（degree）受温度影响较 小 35 50 40 15 _ _ 14 重点关注指标。此值越大，高频特性受下游封装影响越小，表示信号传输失真越小。此值越大为佳 资料来源：公司公告，招商证券 不断进行新产品开发，满足未来各类需求。不断进行新产品开发，满足未来各类需求。公司正在进行 11 项新项目的研发，未来有望达到国际先

115、进水平，公司开发的大功率硅光激光器芯片可作为高速硅基集成光模块应用的 25mW/50mW/70mW 大功率激光器光源，最终满足数据中心 100G DR1/400GDR4 架构的需求；公司正在开发的 100G 激光器芯片可作为 400G、800G 高速光模块应用的激光器光源，最终满足数据中心 100G LR1/FR1/DR1、400G LR4/FR4/DR4 与 800G DR8 架构的需求；公司开发的 50G 激光器芯片可作为 200G、400G 高速光模块应用的激光器光源，最终满足数据中心 200G DR4/FR4 与400G FR8/LR8 架构的需求，以上产品性能处于国内领先、国际先进的

116、水平。3、“两大平台两大平台”+“八大技术八大技术”，促进公司产品进步，促进公司产品进步 公司建立公司建立“两大平台两大平台”并积累并积累“八大技术八大技术”，优化产品性能并降低产品成本。，优化产品性能并降低产品成本。通过平台和技术满足通讯系统及其他下游应用升级需求，经过多年研发与产业化积累，公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。在此基础上，公司形成了“掩埋型激

117、光器芯片制造平台”“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累了“高速调制激光器芯片技术”“异质化合物半导体材料对接生长技术”“小发散角技术”等八大技术。其中公司依靠两大平台积累了大量光芯片工艺制程技术和生产经验，系已有产品生产的保障、未来产品升级及品类拓展的基础。同时，公司突破技术壁垒，积累八大技术，实现激光器芯片的性能优化及成本降低。表表 11：公司核心技术情况公司核心技术情况 序号序号 核心技术名称核心技术名称 技术类别技术类别 对应产品类型对应产品类型 技术来源技术来源 1 异质化合物、半导体材料对接生长技术 晶圆外延技术 所有产品 自主研发 2 大功率激光器芯片技术 晶圆外延技术、晶

118、圆工艺技术 1270/1290/1310/1330nm 大功率 25/50/70mW 激光器芯片 自主研发 3 高速调制激光器芯片技术 所有产品 自主研发 4 非气密应用芯片结构技术 所有产品 自主研发 5 小发散角技术 所有产品 自主研发 6 抗反射技术 10G 1310nm DFB 激光器芯片、10G 1310nm FP 激光器芯片 自主研发 7 电吸收调制器集成技术 10G 1310nm DFB 激光器芯片、10G 1310nm FP 激光器芯片 自主研发 8 掩埋型激光器芯片制造平台 晶圆工艺技术 2.5G 1310/1490/1550nm DFB 激光器芯片、2.5G 1310nm

119、FP 激光器芯片 自主研发 9 脊波导型激光器芯片制造平台 除应用掩埋型激光器芯片制造平台技术的所有产品 自主研发 10 相移光栅技术 所有产品 自主研发 资料来源：公司公告，招商证券 公司的平台和技术实现了制造平台优势、成本优势和性能优势三大优势。公司的平台和技术实现了制造平台优势、成本优势和性能优势三大优势。在平台和技术的加持下，公司产品竞争力不断提高，为通讯系统厂商和各家模块厂商提供高性能、低成本的光芯片，满足通讯系统及其他下游应用的商业化更新需求。投资建议 公司光芯片产品已位居国内龙头水平，能够提供国内领先、国际先进的光电信息传输方案。主要产品获得行业充分认可，尤以高速激光器芯片的先进

120、技术著称。凭借 IDM 生产模式，使得公司的 DFB 等激光器芯片产品在国内市占率处于领先地位，未来在公司技术不断精湛和产品质量不断提升的背景下，公司的市场规模有望再上新台阶。2.5G 光芯片：光芯片：2.5G 光芯片市场已基本实现国产化，公司通过差异化产品竞争策略为市场提供附加值较高的产品，在光纤接入市场，公司凭借高难度技术开发能力和高可靠性的产品质量，以 PON（GPON）数据下传光模块使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片为主，占据了市场的主要地位。10G 光芯片：光芯片：10G 光芯片的部分型号产品仍存在较高技术门槛，依赖进口，公司依赖于先进的生产研发模式，在三大应用场景均

121、逐步拓宽和扩大市场份额，实现了与海外厂商相同甚至超越的产品能力，未来在产品出货能力逐步增强的情况下，以公司为代表的国产化占比提升将不断超越预期。25G 及以上光芯片：及以上光芯片：25G 及以上光芯片是对技术和工艺要求最高的高端产品，更是公司未来大力发展的主要方向，从 2019-2022H1，公司的 25G 系列产品毛利率连续数年位于 80%以上，伴随着公司的研发项目和费用的投入加大，以多项专利技术作为支撑的公司未来会不断突破技术瓶颈，将有望实现该系列高端产品的规模化、高质量、低成本的生产制造。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 四、四、技术优势引领产品进步，公司迎来高速发展期技术优势

122、引领产品进步，公司迎来高速发展期 1、公司产品类型丰富，高端产品不断拓展、公司产品类型丰富，高端产品不断拓展 公司从公司从 2.5G 系列产品出发，不断丰富自身产品生产体系。系列产品出发，不断丰富自身产品生产体系。国内光芯片市场中，2.5G、10G 激光器芯片市场国产化程度较高，但不同波段产品应用场景不同，工艺难度差异大，公司凭借长期技术积累实现激光器光源发散角更小、抗反射光能力更强等差异化特性，为光模块厂商提供全波段、多品类产品，同时提供更低成本的集成方案，实现差异化竞争；25G 及更高速率激光器芯片市场国产化率低，公司凭借核心技术及 IDM 模式，率先攻克技术难关、打破国外垄断，并实现 2

123、5G 激光器芯片系列产品的大批量供货。表表 12：公司主要产品系列公司主要产品系列 产品速率产品速率 产品类型产品类型 应用领域应用领域 2.5G 1310nmDFB 激光器芯片 光纤接入 PON（GPON）光纤接入：光纤传输 的 光 通 信 系 统中，光 网 络 单 元（ONU）与光线路终端（OLT）之间的光信号传输 1490nmDFB 激光器芯片 1270nmDFB 激光器芯片 光纤接入 10G-PON(XG-PON)1550nmDFB 激光器芯片 光纤接入 40km/80km 10G 1270nmDFB 激光器芯片 光纤接入 10G-PON（XGS-PON）1310nmFP 激光器芯片

124、4G 移动通信网络 4G/5G 基站：电信运营商通信网络主要包括骨干网与城域网，城域网分为核心层、汇聚层、接入层，其中接入层通常为终端用户 连接或访问网络的=部分。电信运营商在接入层建设大量通信基站，将用户数 据 转 换 为 光 信号，并 通 过 汇 聚层、核心层网络回传至骨干网 1310nmDFB 激光器芯片 4G/5G 移动通信 网络 CWDM6 波段 DFB 激光器芯片 25G CWDM6 波段 DFB 激光器芯片 5G 移动通讯网络 LWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 CWDM 4 波段 DFB

125、 激光器芯片 数据中心 100G 数据中心建设：互联网公司、云计算建设的大型数据中心内部 的数据传输、数据中心之间的数据传输 LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 数据中心 200G 硅光 直流 光源 1270/1290/1310/1330nm 大功率 25/50/70mW 激光器芯片 数据中心 100G/200G/400G 资料来源：公司公告，招商证券 2、客户资源优质，、客户资源优质，维持高客户粘性维持高客户粘性 公司采取以直销为主、经销为辅的销售模式，在维持老客户的基础上不断拓宽新客户。公司采取以直销为主、经销为辅的销售模式，在

126、维持老客户的基础上不断拓宽新客户。经销客户相较于直销客户而言，存在偏向选择已经被直销客户认证过的、下游市场认可度高的、相对成熟的激光器芯片系列产品的情形，其对公司的内部产品认证在实际执行过程中会依据其产品质量管控等内部安排进行简化调整。公司的业务拓展方式主要包括主动拜访、客户主动联系等。从两种销售模式的收入占比来看，2019-2022 直销模式收入分别为 0.68 亿、1.95 亿、2.05亿、2.51 亿，占主营业务收入比例分别为 83.34%、83.54%、88.37%、89.2%。而从 2019-2022 各年度的前五大客户累计的客户数量来看，11 家客户中仅有 1 家采取经销模式，经销

127、模式仅作为提升产品知名度、拓展客户资源的补充，经销模式收入占比整体较低。表表 13：公司销售模式对比公司销售模式对比 销售模式销售模式 2022 2021 2020 2019 金额（亿元）占比 金额（亿元）占比 金额（亿元）占比 金额（亿元）占比 直销 2.51 89.2%2.05 88.4%1.95 83.5%0.68 83.3%经销 0.30 10.8%0.27 11.6%0.38 16.5%0.14 16.7%合计 2.81 100%2.32 100%2.33 100%0.81 100%资料来源：公司公告，招商证券 公司设立市场与销售部负责开发客户、产品推广以及维护客户关系，以境内销售为

128、主。公司设立市场与销售部负责开发客户、产品推广以及维护客户关系，以境内销售为主。市场与销售部根据客户需求情况制定销售计划，将接到的订单需求反馈给生产与运营部，协调产品研发、生产、交付、质量等服务工作，同时承担跟单、售后、技术支持等工作。由于光芯片产品设计参数、性能指标多，公司市场与销售部根据客户需求先与其进行深度技术交流，研发部在此基础上进行产品设计、材料选型、样品生产等工作，然后在厂内进行样品性能测试、可靠 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 性测试，并将样品送至客户处进行综合测试。测试通过后，客户会小批量下单采购，并在多批次生产合格后，转入批量采购，实现新产品及客户的导入，而公司的

129、成熟产品主要通过展会、现有客户推荐、销售经理开发等方式寻求新客户。2019-2023H1 公司境内销售收入占比分别为 94.70%、99.00%、99.87%、99.48%、99.66%，境内销售及其占比逐年上升。图图 31：区域主营收入占比（单位：百万元）区域主营收入占比（单位：百万元）资料来源：公司公告、招商证券 深耕激光器芯片领域，龙头地位日益稳固。深耕激光器芯片领域，龙头地位日益稳固。根据 C&C 的统计，2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，2.5G 激光

130、器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先。在细分产品方面，2020 年，凭借 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，公司成为客户 A 该领域的主要芯片供应商；凭借 10G 1270nm DFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市场中已实现批量供货；凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货的厂商。图图 32：2.5G 及以下及以下 DFP/FP 激光器芯片市场份额激光器芯片市场份额 图图 33：10G DFP 激光器芯片市场份额激光器芯片市场份额 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司

131、公告，招商证券 76.9231231.8280.261.14.32.30.31.460.294.70%99.00%99.87%99.48%99.66%92%93%94%95%96%97%98%99%100%0500300200222023H1境内境外境内占比7%17%17%4%55%源杰科技武汉敏芯中科光新中电13所其他20%2%6%6%15%51%源杰科技武汉敏芯中科光新中电13所佳友电工其他 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 现金流现金流整体整体良好，良好，下游需求不足影响短期现金流下游需求不足影响短期现金流。2019 至 2023H1

132、 及 2023Q1-Q3 公司经营活动产生的现金流量金额分别为 0.11 亿、1.05 亿元、0.36 亿、0.38 亿、-0.29 亿、-0.31 亿元，净现比分别为 0.87、1.33、0.38、0.38、-1.48、-1.46；而公司销售商品、提供劳务收到的现金金额分别为 0.85 亿、2.12 亿、1.72 亿、1.77 亿、0.51 亿、0.87亿元，占营业收入的比例分别为 103.97%、90.84%、74.11%、62.68%、82.62%、93.06%，整体来看，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入较为匹配，公司产品销售的回款情况良好。分年度看，2020 年公司经营收入规

133、模出现爆发式增长，销售商品、提供劳务收到的现金流入较上年度显著增加，经营活动产生的现金流量净额占净利润比例较上年度提高。2021 年，公司经营进入稳定期，一方面缴纳上年度所得税、员工规模扩大支付工资增多等因素影响，经营活动现金流出增多，另一方面本年度客户以票据回款的占比提高，使得销售商品、提供劳务收到的现金流入减少，因此，经营活动产生的现金流量净额占净利润比例较上年度下降。2022 年上半年，公司整体经营活动现金流较好，经营活动产生的现金流量净额占净利润比例较上年度回升。图图 34：公司经营现金流和净现比（单位：亿元）公司经营现金流和净现比（单位：亿元）图图 35：公司收到的现金与收现比（单位

134、：亿元）公司收到的现金与收现比（单位：亿元）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 3、积极积极开拓硅光领域，开拓硅光领域，CW 光源加速布局光源加速布局 公司加快硅光领域公司加快硅光领域拓展拓展步伐，步伐，CW 光源技术光源技术深度布局深度布局。截止 2023 年上半年，公司累计研发支出 6549.13 万元，其中，在硅光领域累计投入金额为 23,878,147.94，占总研发支出的 36.46%。公司自 2020 年开始推出硅光大功率 CW激光器产品，引领国内市场，率先推出 50mW/70mW/100mW CW 系列大功率光源。这些产品以其非制冷、高光电转化效率、低噪声

135、、边模抑制比 SMSR 大、可覆盖 50mW100mW 不同功率输出的特点，并且可以根据客户要求进行正向或反向贴装，适应于数据中心在 400G、800G 和 1.6T 等不同高速率场景中的需求。早期推出的工业级 50mW/70mW大功率硅光激光器已经进入市场，具备量产能力，进入良率优化阶段。在 CW 光源方面，公司产品开发进度与国外的大厂处于同一阶段，处于国际先进水平，未来有机会能够直接切入到大客户的产品中。公司已率先研发出工业级 100mW大功率硅光激光器，正在向客户送样测试中，有望未来实现规模化收入。表表 14：公司公司在研硅光在研硅光 CW 产品情况产品情况 序号序号 项目名称项目名称

136、进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟目标拟目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 累计投入金额累计投入金额 1 工业级 50mW/70mW大功率硅光激光器 具备量产能力，良率优化阶段 实现产业化 国内领先、国际先进 数据中心、光计算、硅光应用 2,290,305.35 2 25G/28G 双速率数据中心 CWDM DFB 激光器 具备量产能力，良率优化阶段 实现产业化 国际领先 数据中心、4G/5G无线领域 21,504,523.03 0.111.050.360.38-0.29-0.3187%133%38%38%-148%-146%-200%-150%-100%-50%0%50%10

137、0%150%-0.4-0.200.20.40.60.811.2200222023H12023Q1-Q3经营现金流净现比0.852.121.721.770.510.87104%91%74%63%83%93%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.5200222023H12023Q1-Q3销售商品、提供劳务收到的现金收现比 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 序号序号 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟目标拟目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 累计投入金额累计投入金额 3 工业级 100

138、mW 大功率硅光激光器 产品开发阶段 实现产业化 国际先进 数据中心、光计算、硅光应用 83,319.56 合计合计 23,878,147.94 资料来源：公司公告，招商证券 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 源杰科技源杰科技长期深耕光芯片领域，是国内领先的光芯片龙头供应商。长期深耕光芯片领域，是国内领先的光芯片龙头供应商。公司专注高速半导体芯片的研发设计和生产，不断开拓产品类型，产品获得下游客户的高度认可，客户相对集中。股权治理合理，高管团队专业背景突出，利于公司长远发展。公司近年来生产规模逐年上升，募集资金的投入将扩大公司的生产规模，继续提升公司科创能力。海外光芯片行业技术领先，国内光

139、芯片以国产替代为目标，政策支持将促进产业发展。公司使用 IDM 模式生产，掌握全流程生产工艺，核心技术自主可控。公司研发以行业发展、应用需求及研发项目为基础，研发流程透明。成熟技术节省公司研发费用，产品指标位于行业先列，不断突破技术壁垒，关键核心指标均达到或优于同行业竞品。公司中低速产品实现差异化竞争，中端产品实现了与国外厂商类似甚至更高的技术水平，高端产品多项指标领先国外厂商，孩子不断进行新产品开发，满足未来各类需求。公司建立了公司建立“两大平台”并积累“八大技术”，优化产品性能并降低了产品成本。电信市场：电信市场：2023 年受 PON 行业需求放缓影响收入同比下滑显著。电信市场受到下游客

140、户库存及终端运营商建设节奏放缓的影响，销售额大幅下滑，同时国内市场部分产品价格竞争日益激烈，以及销售的产品结构发生了变化，造成了毛利率水平有所下降。2024 年预计 10G PON 的需求与 2023 年保持持平状态，但是随着公司 10G EML 在 PON 产品中出货占比提升，新品类扩张推动公司电信业务收入有望恢复至接近于往年的高位水平，预计电信市场 2023/2024/2025 年实现营业收入 108.6/184.6/221.5 亿元，同比-54.4%/70%/20%。数据中心：数据中心：2023 年受云计算行业需求放缓影响，公司 25G EML 出货量预计出现下滑。传统的云数据中心在经过

141、几年较大规模的投资后，2023 年出现较为明显的放缓和下滑。随着2024年100G EML认证导入有望通过，及AI需求拉动400G、800G 光模块需求，公司 100G EML 有望实现批量出货。我们预计数据中心市场2023/2024/2025年实现营业收入35.8/80/153.6 亿元，同比-20%/123.3%/92%。表表 15：分业务收入拆分：分业务收入拆分 单位：百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电信市场 70.4 81.0 227.4 198.6 238.1 108.6 184.6 221.5 同比 15.0%180.8

142、%-12.7%19.9%-54.4%70.0%20.0%数据中心 0.3 6.0 33.5 44.8 35.8 80.0 153.6 同比 1738.1%459.3%33.7%-20.0%123.3%92.0%资料来源：wind、招商证券 我们预计公司 2023 年至 2025 年营业收入 1.44、2.65、3.75 亿元，同比增长-49%、83%、42%，归母净利润 0.19 亿元、0.7 亿元、1.16 亿元，同比增长-81%、272%、64%，对应 PE 分别为 707.8X/190.2X/115.7X。首次 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 覆盖，给予“增持”评级。表表 1

143、6：盈利预测简表盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 232 283 144 265 375 营业成本 81 108 89 127 161 营业税金及附加 2 2 3 3 4 营业费用 10 11 7 12 18 管理费用 19 31 30 29 38 研发费用 18 27 35 29 38 财务费用(0)(1)(16)(8)(4)资产减值损失(3)(4)(3)(4)(4)公允价值变动收益 1 1 5 2 2 其他收益 3 8 15 5 5 投资收益 6 1 5 2 2 营业利润营业利润 109 110 18 77 1

144、27 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 109 110 18 77 127 所得税 14 10(1)7 11 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 95 100 19 70 116 EPS（元）（元）1.12 1.18 0.22 0.83 1.37 资料来源：wind、招商证券 图图 36：源杰科技源杰科技历史历史 PE Band 图图 37：源杰科技源杰科技历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 六、六、风险提示风险提示 下游市场需求不足：下游市场需求不足：光芯片规

145、模效应显著，利润水平与规模相关性较大。当前下游市场增量需求主要来自于云计算与 AI，如果下游市场需求不足可能对公司业绩造成较大不利影响。新产品研发进度存在不确定性：新产品研发进度存在不确定性：光芯片行业快速迭代，当前处于 100G EML 大批量应用，200G EML 处于量产应用初期，如果公司 200G EML 开发进度落后于市场竞争对手，可能使得公司错失市场机会。客户认证进度存在不确定性：客户认证进度存在不确定性：光芯片的应用需要通过客户认证测试，认证测试的155x230 x305x380 x460 x00500600700Dec/22Jun/23Dec/23(元)3

146、.4x9.0 x14.5x20.0 x25.6x00500600700Dec/22Jun/23Dec/23(元)敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 过程存在不确定性，如果认证测试未能成功通过，可能使得公司业绩低于预期。光模块技术演进路线存在不确定性：光模块技术演进路线存在不确定性：光模块技术快速演进，存在部分技术路线能够降低光芯片的使用价值量，如果行业发展趋势向不利于光芯片行业的方向发展，可能导致公司远期业绩低于我们的预期。敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E

147、2024E 2025E 流动资产流动资产 372 1749 1601 1524 1490 现金 143 1420 1393 1214 1089 交易性投资 59 50 50 50 50 应收票据 12 8 4 7 10 应收款项 94 146 66 121 171 其它应收款 0 0 0 0 0 存货 56 96 73 104 132 其他 7 28 15 27 38 非流动资产非流动资产 365 547 682 882 1063 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 141 397 533 734 917 无形资产商誉 13 15 13 12 11 其他 211 136 136 135

148、 135 资产总计资产总计 737 2296 2283 2406 2553 流动负债流动负债 106 165 139 190 236 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 75 137 114 162 205 预收账款 3 8 6 9 11 其他 27 20 19 19 20 长期负债长期负债 16 28 28 28 28 长期借款 0 0 0 0 0 其他 16 28 28 28 28 负债合计负债合计 122 193 167 219 264 股本 45 60 85 85 85 资本公积金 463 1835 1844 1844 1844 留存收益 107 207 187 258 359 少

149、数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 614 2102 2116 2187 2289 负债及权益合计负债及权益合计 737 2296 2283 2406 2553 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 36 38 118 65 135 净利润 95 100 19 70 116 折旧摊销 23 29 39 52 71 财务费用 0 0(16)(8)(4)投资收益(6)(1)(25)(9)(9)营运资金变动(74)(101)108(59)(55)其它(2)10(7)18 17

150、投资活动现金流投资活动现金流 59(122)(155)(251)(251)资本支出(107)(109)(180)(260)(260)其他投资 166(12)25 9 9 筹资活动现金流筹资活动现金流(2)1395 10 8(10)借款变动(10)1(1)0 0 普通股增加 0 15 25 0 0 资本公积增加 4 1373 9 0 0 股利分配(5)0(39)0(14)其他 8 7 16 8 4 现金净增加额现金净增加额 93 1311(27)(178)(126)利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 232 283 144 2

151、65 375 营业成本 81 108 89 127 161 营业税金及附加 2 2 3 3 4 营业费用 10 11 7 12 18 管理费用 19 31 30 29 38 研发费用 18 27 35 29 38 财务费用(0)(1)(16)(8)(4)资产减值损失(3)(4)(3)(4)(4)公 允 价 值 变 动 收 益 1 1 5 2 2 其他收益 3 8 15 5 5 投资收益 6 1 5 2 2 营业利润营业利润 109 110 18 77 127 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 109 110 18 77 127 所得税 14 10

152、(1)7 11 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 95 100 19 70 116 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入-1%22%-49%83%42%营业利润 14%1%-83%323%65%归母净利润 21%5%-81%272%64%获利能力获利能力 毛利率 65.2%61.9%38.2%52.0%57.2%净利率 41.1%35.5%13.1%26.6%30.9%ROE 16.9%7.4%0.9%3.3%5.2%ROIC 16.7%7.3%0.1

153、%2.9%5.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 16.6%8.4%7.3%9.1%10.4%净负债比率 0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 3.5 10.6 11.5 8.0 6.3 速动比率 3.0 10.0 11.0 7.5 5.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.2 0.1 0.1 0.2 存货周转率 1.8 1.4 1.1 1.4 1.4 应收账款周转率 2.8 2.2 1.3 2.7 2.4 应付账款周转率 1.8 1.0 0.7 0.9 0.9 每股资料每股资料(元元)EPS 1.11 1.17 0.22 0.82 1.36 每股经营净现金 0.42 0.

154、44 1.38 0.75 1.58 每股净资产 7.19 24.60 24.76 25.59 26.78 每股股利 0.00 0.46 0.00 0.16 0.41 估值比率估值比率 PE 149.2 141.7 750.7 201.8 122.7 PB 23.1 6.8 6.7 6.5 6.2 EV/EBITDA 99.8 95.1 310.1 106.3 66.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未

155、来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数

156、超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。