1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0303 月月 2222 日日 佳电股份佳电股份(000922.SZ)(000922.SZ)公司深度分析公司深度分析 特种电机龙头，核电市场新征途特种电机龙头，核电市场新征途 证券研究报告证券研究报告 电机电机 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 15.8015.80 元元 股价股价 (2024(2024-0303-22)22)11.3911.39 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)6,786.83 流通市值流通市值(百万元百万元)6,68

2、9.69 总股本总股本(百万股百万股)595.86 流通股本流通股本(百万股百万股)587.33 1212 个月价格区间个月价格区间 7.87/14.22 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 23.2 10.5 10.4 绝对收益绝对收益 24.9 16.7-1.0 温晨阳温晨阳 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S06 相关报告相关报告 国内特种电机龙头企业，持续引领行业发展国内特种电机龙头企业，持续引领行业发展：佳电股份作为国内特种电机领域的领导者，拥有逾 80 年的行业历史和深厚技术积累。公

3、司在经历了 2017 年的经营管理层面改革之后，业绩持续向好，展示了其在行业内的稳健发展和良好的市场地位。作为国务院国资委控股的企业，佳电股份在公司治理、技术创新及市场扩张方面显示出了明显的优势。通过不断强化技术创新和产业升级，公司成功巩固了在特种电机行业的龙头地位，同时展现了良好的成长潜力和稳定的发展趋势。防爆电机等产品涵盖多个重工业领域，技术实力奠定影响力防爆电机等产品涵盖多个重工业领域，技术实力奠定影响力：佳电股份在特种电机领域拥有广泛的产品线和强大的市场竞争力。公司的特种电机产品涵盖了防爆电机、起重冶金电机、矿用电机等多个系列，广泛应用于石油、石化、冶金、矿山等关键领域。依靠其在技术创

4、新和产品质量上的持续投入，佳电股份不仅保持了其产品在国内市场的领先地位，还成功扩大了其在国际市场上的影响力。公司通过不断的技术研发和市场开拓，实现了特种电机产品线的多元化和高端化，进一步加强了其在特种电机行业的竞争优势。核电主泵供应商之一，产品覆盖三代、四代核电机组核电主泵供应商之一，产品覆盖三代、四代核电机组：在核电电机领域，佳电股份展现了其技术创新和市场布局的战略眼光。通过收购哈电动装股权，公司显著提升了自身在核电电机市场的竞争力，并成功扩展了业务范围。佳电股份在核电电机技术研发上取得重大突破，特别是在高温气冷堆核电站项目中所展现的技术实力，标志着公司在全球核电技术领域的领先地位。这些成就

5、不仅为公司开拓了新的增长空间，也为国内核电装备的自主研发和产业升级做出了重要贡献，展示了佳电股份在推动核电行业发展方面的重要角色。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 51.51/57.93/64.95 亿元，增速分别为 43.9%/12.5%/12.1%，净利润分别为 4.21/4.73/5.49亿元，增速分别为 50.0%/12.3%/16.1%，成长性突出。参考行业可比公司，2024 年可比公司 PE 为 20 倍，给予公司 2024 年 20 倍 PE，6个月目标价为 15.80 元，给予买入-A 的投资评级。风险提示：风险提示：核电项目建设进度不及

6、预期核电项目建设进度不及预期；原材料价格波动的风原材料价格波动的风险险；盈利预测及假设不及预期的风险。盈利预测及假设不及预期的风险。-31%-21%-11%-1%9%19%--03佳电股份佳电股份沪深沪深300300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度公司深度分析分析/佳电股份佳电股份 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 3,045.6 3,579.1 5,150.8 5,793.4 6,494.9 净

7、利润净利润 213.4 351.1 421.2 473.1 549.2 每股收益每股收益(元元)0.36 0.59 0.71 0.79 0.92 每股净资产每股净资产(元元)4.51 5.04 5.63 6.27 7.01 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)33.0 20.0 16.7 14.9 12.8 市净率市净率(倍倍)2.6 2.3 2.1 1.9 1.7 净利润率净利润率 7.0%9.8%8.2%8.2%8.5%净资产收益率净资产收益率 7.9%11.7%12.5%1

8、2.7%13.2%股息收益率股息收益率 0.7%1.0%1.2%1.3%1.6%R ROICOIC 12.0%26.6%44.8%32.4%55.2%数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 yUiZjZcUjWkWlWaQdN8OnPrRsQsOkPrRtQeRpNtN9PrQrRNZsQsPuOoOwP公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司概况：国内特种电机龙头企业，引领行业创新发展.5 1.1.公司创始、主导我国特种电机发展，产品应用范围广.5 1.2.发展历程：电机研发历史悠久，201

9、7 年改革后经营情况好转.5 1.3.股权结构：实控人为国资委，股权结构相对稳定.5 1.4.突破困境，经营稳健向上.6 2.防爆电机和普通电机：行业稳定发展，佳电股份龙头引领.8 2.1.电机行业发展成熟，国内市场小幅增长.8 2.2.佳电股份专注特种电机，龙头地位引领行业发展.9 3.核电电机：国内核电建设加速，公司主供三代、四代核电主泵.11 3.1.核电行业：核电作为重要的基荷电源，在电力系统中仍将发挥重要作用.11 3.1.1.发展核电已成为全球众多国家的共识.11 3.1.2.截止 2023 年底，我国在运核电机组共 55 台.12 3.1.3.核电站内设备复杂，主要设备已实现国产

10、化.13 3.1.4.我国第四代核电技术达到世界领先水平，打开核电发展新空间.17 3.2.公司经营：收购哈电动装股权，扩大核电电机业务版图.19 3.3.主氦风机：公司研制的第四代核电高温气冷堆的核心部件已成功交付.21 4.盈利预测.24 5.风险提示.24 图表目录图表目录 图 1.佳电股份主要产品.5 图 2.佳电股份发展历程.5 图 3.佳电股份股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）.6 图 4.佳电股份营业收入及增速（亿元）.7 图 5.佳电股份营业收入构成（亿元）.7 图 6.佳电股份毛利润及毛利率（亿元）.7 图 7.佳电股份归母净利润及净利率（亿元）.7 图 8.电

11、动机示意图.8 图 9.电机行业竞争格局.8 图 10.中国交流电动机产量（万千瓦）.9 图 11.佳电股份电机产品类型及型号.9 图 12.佳电股份防爆电机收入及增速（亿元）.10 图 13.佳电股份普通电机收入及增速（亿元）.10 图 14.佳电股份防爆电机和普通电机业务毛利率.10 图 15.佳电股份 2022 年所获荣誉称号.10 图 16.不同发电方式全生命周期单位发电量碳排放量.11 图 17.四代核电机组发展历程.12 图 18.2023 年中国各类电源发电量占比情况.12 图 19.2023 年中国各类电源装机容量占比情况.12 图 20.我国各省份在运在建核电机组情况（截至

12、2023 年 12 月 31 日，单位：万千瓦）.13 图 21.采用华龙一号技术的福清核电 5、6 号机组.13 图 22.核电站系统示意图.13 图 23.核反应堆一回路热量循环示意图.14 图 24.压水堆核电站反应堆.14 公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 25.核电站常规岛示意图.14 图 26.核电站常规岛示意图.15 图 27.中核项目 CNP/M310(改)综合国产化率.16 图 28.中广核 CPR1000 项目综合国产化率.16 图 29.2018-2022 年国内核电主设备交付量.16 图 30

13、.山东荣成石岛湾高温气冷堆核电站.18 图 31.高温气冷堆球形燃料.18 图 32.模块式高温气冷堆的一个反应堆模块.18 图 33.不同核反应堆及应用的温度范围.19 图 34.哈动装预期收入及增速（亿元）.21 图 35.哈动装预期收入结构（亿元）.21 图 36.主氦风机设计示意图.22 图 37.佳电股份主氦风机.22 图 38.佳电股份主氦风机研制与进展历程.22 表 1：佳电股份高管履历表.6 表 2：全球主要国家核电发展规划.11 表 3：国内部分核电项目建设投资.15 表 4：2022 年国内核电主设备出产情况.16 表 5：第四代核能技术路线分类.17 表 6：哈电动装主要

14、产品.19 表 7：哈电动装 2021 年以来取得的核电相关授权专利.20 表 8：收购哈动装对佳电股份主要财务指标的影响.21 表 9：已公告招标的主氦风机项目中标情况.23 表 10：可比公司估值表（单位：元）.24 公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.公司概况：国内特种电机龙头企业，引领行业创新发展公司概况：国内特种电机龙头企业，引领行业创新发展 1.1.1.1.公司创始、主导我国特种电机发展，产品应用范围广公司创始、主导我国特种电机发展，产品应用范围广 佳电股份是我国特种电机的创始厂和主导厂，是国内特种电机

15、龙头企业。公司主要产品包括防爆电机、起重冶金电机、矿用电机、屏蔽电机、普通电机、同步电机、核用电机、永磁电机，主要应用于石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、矿山、交通、环保、造纸、制药、污水处理、船舶、水利、电力、核能、航天、粮食等领域。图图1.1.佳电股份主要产品佳电股份主要产品 资料来源：公司公告，公司官网，国投证券研究中心 1.2.1.2.发展历程：电机研发历史悠久，发展历程：电机研发历史悠久，20201717 年改革后经营情况好转年改革后经营情况好转 公司拥有 80 多年电动机生产历史。1937 年，公司前身芝浦株式会社奉天制造所成立于沈阳。1998 年，公司加入哈电集团。2012 年，公

16、司借壳上市，但之后因为经济环境不佳、产业结构调整导致公司经营困难。2017 年，证监会向公司下发了市场禁入决定书和行政处罚书，公司收到退市警告。同年，刘清勇接任董事长，对公司进行一系列改革，公司重新步入正轨，之后公司经营能力得到提升。2021 年至今，公司持续健康发展。图图2.2.佳电股份发展历程佳电股份发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国投证券研究中心 1.3.1.3.股权结构：实控人为国资委，股权结构相对稳定股权结构：实控人为国资委，股权结构相对稳定 公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 公司实际控制人为国务院国有

17、资产监督管理委员会。截至 2023 年第三季度，哈尔滨电气集团有限公司直接持股 25.97%，通过佳木斯电机厂有限责任公司间接持股 10.78%，合计持股36.75%。图图3.3.佳电股份佳电股份股权结构（截至股权结构（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）资料来源：公司公告，国投证券研究中心 高管团队经验丰富，引领公司持续发展。高管团队经验丰富，引领公司持续发展。公司董事长刘清勇曾就职于哈电集团办公室主任和哈尔滨电机厂（镇江）有限责任公司，具有丰富的技术和管理经验，自 2016 年 3 月起担任公司总经理，在公司经营低谷期，对公司制度体系、组织架构、人员激励、日常管理

18、、产品质量、科技创新等实施改革，带领公司扭亏为盈。公司高管团队其他成员在产品、工艺和研发方面具有深厚积累，成为公司发展的重要支撑。表表1 1：佳电股份高管履历表佳电股份高管履历表 姓名姓名 职务职务 履历履历 刘清勇 董事长，董事 曾任哈尔滨电机厂有限责任公司水电分厂厂长；哈尔滨电气集团有限公司党委委员、党委办公室主任、总经理办公室主任、信访办主任；哈尔滨电机厂有限责任公司副总经理兼哈尔滨电机厂（镇江）有限责任公司党委书记、总经理。现任哈尔滨电气集团有限公司总经理助理；哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司党委书记、董事长；佳木斯电机厂有限责任公司党委书记；哈尔滨电气动力装备有限公司党委书记、董

19、事长；哈尔滨电气集团先进电机技术有限公司执行董事。王红霞 董秘 EMBA 高级管理人员工商管理硕士，具有证券从业资格。曾任光明集团家具股份有限公司董事会秘书；金叶珠宝股份有限公司董事会秘书。现任哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司董事会秘书，证券部经理。刘汉成 总经理 曾任佳木斯电机厂设备分厂副厂长;佳木斯电机股份有限公司设备能源部部长、生产车间主任、企业发展部部长、党群工作部部长、屏蔽分公司经理、内贸部部长、公司办公室主任、总经理助理;哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司党委副书记、监事会主席、工会主席。现任哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司党委书记、董事、总经理、总法律顾问。安文举 副总

20、经理 曾任佳木斯电机股份有限公司总经理助理、常务副总经理、总经理；哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司总经理助理。现任哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司副总经理；内蒙古佳电凌胜科技有限公司董事长。潘波 副总经理 曾任佳木斯电机股份有限公司产品开发部部长、工艺部部长、副总经理、常务副总经理；国家防爆电机工程技术研究中心副主任、产品开发部部长、设计一部部长；哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司副总工程师、工艺部党支部书记、工艺部部长、总经理助理。现任哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司副总经理；哈尔滨电气集团先进电机技术有限公司总经理。郑伟 副总经理 曾任哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司大型

21、车间主任、产品制造部经理、采购中心主任。现任哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司副总经理。资料来源：wind，公司公告，国投证券研究中心 1.4.1.4.突破困境，经营稳健向上突破困境，经营稳健向上 2014-2016 年经历低谷，2017 年起经营稳健向上。从 2014 年开始，佳电股份面临电机行业产能过剩、需求结构升级的挑战，以及钢铁、煤炭等行业的产能过剩影响，导致产品销量和销公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 售价格大幅下滑。2017 年开始，为了实现扭亏为盈，公司将创新驱动和转型升级作为核心战略，加强客户资源开发和

22、高端技术人才引进培养。同时，公司推进风力发电机、汽车电机、高速电机、核用电机等高端产品的开发，并向新能源汽车、节能环保等新兴行业转型，从而拉动市场订货和公司盈利。2022 年，公司实现营业收入 35.79 亿元，同比+17.52%，其中防爆电机收入 17.48 亿元，占总收入 48.84%，普通电机收入 16.22 亿元，占总收入 45.31%。公司毛利率 23.75%，实现归母净利润 3.51 亿元，净利率 9.81%。图图4.4.佳电股份营业收入及增速（亿元）佳电股份营业收入及增速（亿元）图图5.5.佳电股份营业收入构成佳电股份营业收入构成（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，国投证券研究中

23、心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 图图6.6.佳电股份毛利润及毛利率（亿元）佳电股份毛利润及毛利率（亿元）图图7.7.佳电股份归母净利润及净利率（亿元）佳电股份归母净利润及净利率（亿元）资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 -30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 004040营业收入营业收入yoyyoy0 004040200000

24、02020222防爆电机防爆电机普通电机普通电机配件修理配件修理其他其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 02 24 46 68 81010毛利润毛利润毛利率毛利率-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%(6)(6)(4)(4)(2)(2)0 02 24 46 6归母净利润归母净利润净利率净利率公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.2.防爆电机和普通电机：防爆电机和普通电机：行业稳定发展行业稳定发展，佳电股份龙头引领，

25、佳电股份龙头引领 2.1.2.1.电机行业发展成熟，国内市场小幅增长电机行业发展成熟，国内市场小幅增长 电机作为一种将电能转换为机械能的设备，在工业生产和日常生活中扮演着重要角色。随着全球对节能减排的重视程度不断提高，电机行业正迎来一场革命。高效节能电机的发展已成为行业共识，预计将成为推动产业链快速发展的关键力量。在电机能效提升计划和工业能效提升行动计划等政策的支持下，高效节能电机的市场渗透率将进一步提升。此外，电机产品的应用范围也在不断扩大，覆盖冶金、建材、造纸、市政、水利、造船等多个领域。未来，电机行业将继续朝着高效率、低能耗的方向发展，同时加强技术创新，以适应更广泛的应用需求和市场变化。

26、图图8.8.电动机示意图电动机示意图 资料来源：威海市恒通机械厂，国投证券研究中心 电机行业的市场参与者数量多，竞争激烈。外资品牌如西门子、ABB 在中高端市场占据一定地位，第二梯队的本土品牌如卧龙电驱、佳电股份则专注于不同生产领域，第三梯队以中小企业为主的中国本土工业电机生产商，多分布于珠江三角洲、长江三角洲等区域。图图9.9.电机行业竞争格局电机行业竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，国投证券研究中心 中国电机行业近年来呈现稳定增长的趋势。根据中国传动网的报道，2020 年，中国电机制造行业市场规模达到 10587.28 亿元，2021 年市场规模为 11224.26 亿元，同比增长了 6

27、.02%。据国家统计局数据，我国交流电动机产量连续四年实现了增长，2022 年达到 37263.36 万千瓦，同比增长 4.76%。公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图10.10.中国交流电动机产量（万千瓦）中国交流电动机产量（万千瓦）资料来源：国家统计局，国投证券研究中心 2.2.2.2.佳电股份专注特种电机佳电股份专注特种电机，龙头地位引领行业发展，龙头地位引领行业发展 佳电股份作为我国特种电机的创始厂和主导厂，公司的产品主要应用于石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、矿山、交通、环保、造纸、制药、污水处理、船舶、水利、

28、电力、核能、航天、粮食等领域。图图11.11.佳电股份电机产品类型及型号佳电股份电机产品类型及型号 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 -15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,00030,00030,00035,00035,00040,00040,000交流电动机产量（万千瓦）交流电动机产量（万千瓦）yoyyoy公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明

29、请参见报告尾页。10 近 5 年公司电机产品收入保持增长。2022 年公司防爆电机收入 17.48 亿元，同比+20.21%，毛利率 27.0%；普通电机收入 16.22 亿元，同比+19.19%，毛利率 16.2%。图图12.12.佳电股份佳电股份防爆电机收入及增速防爆电机收入及增速（亿元）（亿元）图图13.13.佳电股份佳电股份普通电机收入及增速普通电机收入及增速（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 图图14.14.佳电股份佳电股份防爆电机和普通电机业务毛利率防爆电机和普通电机业务毛利率 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 作为国内特

30、种电机的龙头企业，公司的多个系列电机入选国家级“绿色设计产品”目录，公司研制的产品标准获得国家企业标准“领跑者”称号，展示了其在特种电机领域的领导地位。公司拥有雄厚的技术底蕴和强势的品牌影响力，尤其在同步机、防爆高压系列异步机方面，市场开拓优势明显，处于行业领军水平。图图15.15.佳电股份佳电股份 2 2022022 年所获荣誉称号年所获荣誉称号 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 -60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05 50营业收入营业收入yoyyoy-30%-30%-20%-20%-10%-

31、10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 05 50营业收入营业收入yoyyoy0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%20.0%20.0%25.0%25.0%30.0%30.0%35.0%35.0%40.0%40.0%45.0%45.0%50.0%50.0%20000002020222防爆电机防爆电机普通电机普通电机公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各

32、项声明请参见报告尾页。11 3.3.核电电机：核电电机：国内核电建设加速，公司主供三代、四代核电主泵国内核电建设加速，公司主供三代、四代核电主泵 3.1.3.1.核电行业核电行业：核电作为重要的基荷电源，在电力系统中仍将发挥重要作用：核电作为重要的基荷电源，在电力系统中仍将发挥重要作用 3.1.1.3.1.1.发展核电已成为全球众多国家的共识发展核电已成为全球众多国家的共识 发展核电是应对全球能源和环境挑战的重要战略之一。随着全球人口增长和经济发展，能源需求急剧上升，而传统化石能源的大量消耗不仅导致资源枯竭风险增加，还严重加剧了环境污染和全球气候变化。核电作为一种清洁、低碳的能源选择，其运行过

33、程中几乎不产生温室气体排放，核电在减少全球二氧化碳排放方面发挥着重要作用。图图16.16.不同发电不同发电方式全生命周期方式全生命周期单位发电量碳排放量单位发电量碳排放量 资料来源：中国核电和其他电力技术环境影响综合评价，国投证券研究中心 核电具有供电稳定可靠的特点，能够提供连续不断的基负荷电力，为电网稳定运行和新能源的广泛接入提供坚实基础。在全球能源转型和绿色低碳发展的大背景下，发展核电成为了许多国家实现能源结构优化、推动可持续发展战略的关键选择。在全球范围内，许多国家已将发展核电作为实现能源结构优化和促进绿色低碳发展的关键策略。在 COP28 峰会上，以美西欧主导的 22 个国家联合签署三

34、倍核能宣言，宣布到 2050 年将全球核电装机容量由目前的约 4 亿千瓦提高至 12 亿千瓦，届时核能发电量将由目前的不足 10%提高到 30%以上。表表2 2：全球主要国家核电发全球主要国家核电发展规划展规划 国家国家 发展规划发展规划 美国 发布先进核能商业腾飞之路，计划到 2050 年国内核电装机达到 2 亿千瓦，2030 年部署先进反应堆技。俄罗斯 计划到 2035 年新建 17 台核电机组，除采用 VVER-1200 技术外，还包括 VVER-600 技术，以及钠冷快堆和铅冷快堆技术，计划到 2040年将电力结构中的核电占比从 19%提升到 25%。法国 2023 年 7 月，法国国

35、民议会通过加速核能发展法案，以立法的形式重振核电发展，取消到 2035 年核电占比不超过 50%的上限要求，并简化核电项目行政审批程序。英国 能源安全战略提出到 2050 年核电装机容量达到 2400 万千瓦目标。日本 2023 年 3 月，日本内阁批准实现绿色转型基本方针对核电提出三项规定，一是到 2030 年将核电占比提高至 20%22%，二是对现有核电机组进行延寿，三是在已有厂址上新建核电机组替代关停的核电机组。韩国 2023 年，韩国产业通商资源部通过第十次电力供需基本计划，提出新建 4 台核电机组，到 2030 年将核电占比提升至 32.4%，核电成为第一大电力来源，到 2036 年

36、核电占比达到 34.6%。中国 预计到 2025 年，中国核电装机容量将达到 7000 万千瓦;2035 年有望达到 1.5 亿千瓦，核能发电量在全国总发电量中的占比达到 10%左右。资料来源：中核战略规划研究总院，国投证券研究中心 全球核电技术经历了四代的发展历程：第一代核电技术：20 世纪 5060 年代，基于军用核反应堆技术，由美国、苏联、加拿大、英国等国家设计、开发、建造的首批原型堆或示范电站，验证了核能发电的技术可行性。第二代核电技术：20 世纪 7090 年代，对经验证的机型实施了标准化、系列化、批量化建设。机组类型主要由美国设计的压水堆核电机型（PWR，System80）和沸水堆

37、核电机型（BWR）、公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 法国设计的压水堆核电机型（P4、M310)、俄罗斯设计的轻水堆核电机型（VVER），以及加拿大设计的重水堆核电机型（CANDU）等。第三代核电技术：20 世纪 90 年代起，吸取了第二代反应堆几十年的运行经验，进一步采用经过开发验证且可行的新技术，旨在提高现有反应堆的安全性，满足 URD（美国核电用户要求）和 EUR（欧洲核电用户要求）。第三代机组增加事故预防和缓解措施，降低事故概率并提高安全标准。第三代核电机型主要有 AP1000、EPR、ABWR、APR1400

38、、AES2006、ESBWR、CAP1400、华龙一号。第四代核电技术：未来新一代先进核能系统，发展目标是增强能源的可持续性，核电厂的经济竞争性、安全和可靠性，以及防扩散和外部侵犯能力。第四代核能系统国际论坛（GIF）推荐的 6 种典型四代堆型分别为气冷快堆（GFR）、铅冷快堆（LFR）、钠冷快堆（SFR）、熔盐堆（MSR）、超临界水冷堆（SCWR）和超高温气冷堆（VHTR）。图图17.17.四代核电机组四代核电机组发展历程发展历程 资料来源：Technology Roadmap Update for Generation IV Nuclear Energy Systems，国投证券研究中心

39、3.1.2.3.1.2.截止截止 2 2023023 年底，我国在运核电机组共年底，我国在运核电机组共 5 55 5 台台 根据中国核能行业协会统计，截至 2023 年 12 月 31 日，我国运行核电机组共 55 台（不含台湾地区），装机容量为 57.03GW（额定装机容量）。2023 年 1-12 月，全国累计发电量为 89092.0亿千瓦时，运行核电机组累计发电量为 4333.71 亿千瓦时，占全国累计发电量的 4.86%，核电设备利用小时数为 7661.08 小时。图图18.18.2023 年年中中国各类电源发电量占比情况国各类电源发电量占比情况 图图19.19.2023 年中年中国各

40、类电源装机容量占比情况国各类电源装机容量占比情况 资料来源：中国核能行业协会，国投证券研究中心 资料来源：中国核能行业协会，国投证券研究中心 根据中核战略规划研究总院统计，截至 2023 年底，我国在建核电机组 26 台，总装机容量29.75GW。2023 年，我国核准 10 台核电机组。截至 2023 年底，我国在运、在建、已核准待建核电机组共有 93 台，总装机容量 101.44GW。我国核电机组分布在东部沿海 8 个省份 25 座核电站。8 个沿海省份自北向南依次是辽宁、山东、江苏、浙江、福建、广东、广西、海南。火电,69.95%水电,12.81%风电,9.08%核电,4.86%太阳能及

41、其他,3.30%火电,47.62%水电,14.44%风电,15.12%核电,1.95%太阳能及其他,20.87%公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 其中，漳州、惠州、霞浦、三澳、徐大堡、廉江、金七门等 7 个核电站为新建核电站，目前尚未有建成投运的核电机组。图图20.20.我国各省份在运在建核电机组情况（截至我国各省份在运在建核电机组情况（截至 2023 年年 12 月月 31 日日，单位：万千瓦，单位：万千瓦）资料来源：中核战略规划研究总院，国投证券研究中心 3.1.3.3.1.3.核电站内设备复杂，核电站内设备复杂，

42、主要设备已实现国产化主要设备已实现国产化 核电站内设备主要分为核岛（主要是核蒸汽供应系统）、常规岛（主要是汽轮发电机组）以及电站配套设施。图图21.21.采用华龙一号技术的福清核电采用华龙一号技术的福清核电 5、6 号机组号机组 图图22.22.核电站系统示意图核电站系统示意图 资料来源：国家核安全局，国投证券研究中心 资料来源：国家核安全局，国投证券研究中心 核岛内的设备主要有反应堆压力容器、蒸汽发生器 反应堆冷却剂泵（主泵）、稳压器等一回路系统设备。反应堆是核电站最主要的设备，反应堆外壳是个圆柱形的压力容器，其内部有燃料组件等，其中流动的水就是一回路冷却剂，燃料芯块装在燃料棒中，以燃料组件

43、的形式装载在反应堆堆芯中完成反应。控制棒组件用于吸收中子，以此来控制链式裂变反应，调节反应堆的功率，必要时可实现紧急停堆。0 02002004004006006008008000001800广东广东浙江浙江福建福建江苏江苏辽宁辽宁山东山东广西广西海南海南在运在运在建在建公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图23.23.核反应堆一回路热量循环示意图核反应堆一回路热量循环示意图 图图24.24.压水堆核电站反应堆压水堆核电站反应堆 资料来源：国家核安全局，国

44、投证券研究中心 资料来源：国家核安全局，国投证券研究中心 常规岛属于核电站二回路，设备包括蒸汽发生器和汽轮机，高温高压的一回路水在反应堆内被核能加热，通过蒸汽发生器将二回路水加热，使其成为高温高压的饱和蒸汽，此蒸汽会通过管路进入常规岛内的汽轮机，推动汽轮机转动，实现发电。图图25.25.核电站常规岛示意图核电站常规岛示意图 资料来源：国家核安全局，国投证券研究中心 根据中国核电、中国核电信息网披露，一般核岛设备中，压力容器价值量占比 23%、主管道及热交换器价值量占比 20%、蒸汽发生器价值量占比 17%、核级阀门价值量占比 12%。公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国

45、投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图26.26.核电站常规岛示意图核电站常规岛示意图 资料来源：中国核电，中国核电信息网，前瞻经济学人，国投证券研究中心 表表3 3：国内部分核电项目建设投资国内部分核电项目建设投资 项目名称项目名称 机组容量（万千瓦）机组容量（万千瓦）初步设计概算建成价（亿元）初步设计概算建成价（亿元）福建福清核电工程（一期）2*108 287.59 福建福清核电工程（二期）2*108 227.92 浙江三门核电一期工程 2*125 408.26 海南昌江核电工程 2*65 213.46 田湾核电站 3、4 号机组工程 2*112.6 406.98 田湾核电

46、站扩建工程 5、6 号机组 2*111.8 303.86 福清核电厂 5、6 号机组 2*115 385.3 福建漳州核电厂 1、2 号机组 403.14 资料来源：中国核电公司公告，国投证券研究中心 我国不仅加快核电站的规划投资，更在推进核电设备国产化进程。我国二代核电技术国产化率从大亚湾不到 1%，提升到防城港二期 85%以上。引进的 AP1000 技术从三门一号机组的 30%提升到了 72%。我国自主设计研发的华龙一号、国和一号示范工程国产化率都在 85%以上，并且在后续依托项目批量化建设，能够将国产化率提高到 90%以上。压力容器,23%主管道及热交换器,20%蒸汽发生器,17%核级阀

47、门,12%冷却主泵,8%堆内构件,6%控制棒驱动机构,4%核燃料传送机构,3%核级线缆,3%稳压器,2%安注箱和硼注箱,2%公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图27.27.中核项目中核项目 CNP/M310(改改)综合国产化率综合国产化率 图图28.28.中广核中广核 CPR1000 项目综合国产化率项目综合国产化率 资料来源：中国核电产业国产化发展分析，国投证券研究中心 资料来源：中国核电产业国产化发展分析，国投证券研究中心 2022 年国内核电主设备累计交付 54 台套，维持高位。目前我国已形成百万千瓦级压水堆核

48、电主设备成套供货能力，“国和一号”湿绕组电机主泵和屏蔽电机主泵等一批核电关键装备首台套交付；示范快堆 1 号机组堆芯支承、热交换器、新组件装载机、提升机等设备陆续交付现场；聚变堆主机关键系统综合研究设施（CRAFT）TF 线圈盒项目的研发工作取得阶段性成果，表明我国核电装备制造技术及研发能力达到了世界先进水平。图图29.29.2018-2022 年国内核电主设备交付量年国内核电主设备交付量 资料来源：国家核安全局，国投证券研究中心 表表4 4：2 2022022 年国内核电主设备出产情况年国内核电主设备出产情况 堆形堆形 设备设备 交付数量交付数量 国和一号 蒸汽发生器 2 堆内构件 1 控制

49、棒驱动机构 1 湿绕组电机主泵 3 屏蔽电机主泵 1 发电机 1 汽轮机 1 华龙一号 反应堆压力容器 4 蒸汽发生器 15 0 004040505060602000222公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 稳压器 2 堆内构件 2 控制棒驱动机构 2 主泵 3 安注箱 9 主管道 2 汽轮机 1 发电机 1 凝汽器/低加/MSR 2 玲珑一号 反应堆压力容器 1 资料来源：中国核能行业协会，国投证券研究中心 3.1.4.3.1.4.

50、我国第四代核电技术达到世界领先我国第四代核电技术达到世界领先水平，水平，打开核电发展新空间打开核电发展新空间 根据国际核能论坛（Generation IV International Forum,GIF）的定义，第四代核能技术旨在提高核能的可持续性、经济性、安全性、可靠性和防止核扩散能力。这些技术包括使用不同类型的冷却剂和反应堆设计，如气冷快堆、铅冷快堆、熔盐堆、钠冷快堆、超临界水冷堆和超高温气冷堆，以满足不同的能源需求。表表5 5：第四代核能技术路线分类第四代核能技术路线分类 技术路线技术路线 中子谱（快中子谱（快/热）热）冷却剂冷却剂 温度温度()压力压力*燃料燃料 燃料循环燃料循环 规模

51、规模(Mwe)(Mwe)气冷快堆系统(GFR)快 氦气 850 高压 U-238+闭合燃料循环 1200 铅冷快堆系统(LFR)快 铅或铅-铋 480-570 低压 U-238+区域闭合燃料循环 20-180*300-1200 600-1000 熔盐快堆 快 氟化盐 700-800 低压 氟化铀 闭合燃料循环 1000 熔盐反应堆-先进的高温反应堆 热 氟化盐 750-1000 氧化铀棱柱颗粒 开放燃料循环（热堆）闭合燃料循环（快堆）1000-1500 钠冷快堆系统(SFR)快 钠 500-550 低压 U-238&MOX 闭合燃料循环 50-150 600-1500 超临界水冷反应堆系统(S

52、CWR)快/热 水 510-625 超高压 氧化铀 开放燃料循环（热堆）闭合燃料循环（快堆）300-700 1000-1500 超高温反应堆系统(VHTR)热 氦气 900-1000 高压 氧化铀棱柱或球形颗粒 开放燃料循环（热堆）闭合燃料循环（快堆）250-300 资料来源：国际核能论坛 GIF，国投证券研究中心 注：*高压=7-15Mpa+=含有 U-235 或 Pu-239*“电池”型号，具有较长的盒式堆芯寿命（15-20 年）或可更换的反应堆模块 2023 年 12 月 6 日，山东荣成石岛湾高温气冷堆核电站顺利完成 168 小时持续运行考核，开始商业运行。石岛湾核电站是我国具有完全自

53、主知识产权的国家科技重大专项高温气冷堆核电站示范工程，石岛湾核电站正式投入商业运行标志着我国在第四代核电技术研发和应用领域达到世界领先水平。示范工程集聚了设计研发、工程建设、设备制造、生产运营等产业链上下游 500 余家单位，先后攻克了多项世界级关键技术，设备国产化率达到 93.4%，创新型设备 600 多台（套）。公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图30.30.山山东荣成石岛湾高温气冷堆核电站东荣成石岛湾高温气冷堆核电站 资料来源：中国核学会，国投证券研究中心 高温气冷堆的核心设备及系统可归纳为九大设备和系统：反应

54、堆压力容器、主氦风机、蒸汽发生器、堆内金属构件、控制棒、吸收球、燃料装卸、氦净化和乏燃料储存。高温气冷堆技术利用氦气作冷却剂、石墨作慢化剂，并采用全陶瓷包覆颗粒燃料元件，能实现 7001000的反应堆出口温度。其安全性高，能在无需应急冷却的情况下自然散热，避免堆芯熔化。此外，高出口温度支持高效发电和热电联产，发电效率可达 40%-48%。更高温度还可用于高温核能热利用，如热分解水制氢，拓宽了核能应用范围，尤其在氢能作为未来能源载体方面具有重要潜力。图图31.31.高温气冷堆球形燃料高温气冷堆球形燃料 图图32.32.模块式高温气冷堆的一个反应堆模块模块式高温气冷堆的一个反应堆模块 资料来源：国

55、家核安全局，国投证券研究中心 资料来源：国家核安全局，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图33.33.不同核反应堆及应用的温度范围不同核反应堆及应用的温度范围 资料来源：核能综合利用研究现状与展望，国投证券研究中心 注：（a）不同反应堆（代）的出口温度，其中 VHTR超高温反应堆、GFR气冷快堆、MSR熔盐堆、LFR铅冷或铅-铋共熔物冷却的快堆、SFR钠冷快堆、SCWR超临界水堆、PWR压水反应堆、BWR沸水堆；（b）核能综合利用温度范围 3.2.3.2.公司经营：收购哈电动装公司经营：收购哈电动装

56、股权，股权，扩大核电电机扩大核电电机业务版图业务版图 佳电股份在哈电集团主导下，于 2010 年至 2013 年与阿城继电器股份有限公司进行重大资产重组，重组实施完成后，公司主营业务为电机生产与销售。与控股股东哈电集团的子公司哈电动装产生同业竞争。为解决同业竞争问题，哈电集团陆续出具 避免同业竞争的承诺、公司控股股东哈电集团避免同业竞争承诺延期履行等承诺。2020 年 12 月，公司发布公告，拟以支付现金的方式收购哈尔滨电气持有的哈电动装 51%股权，以解决同业竞争问题。2023年 7 月，公司发布重组计划草案，2023 年 11 月，重组计划完成资产过户，佳电股份正式持有哈电动装 51%的股

57、权，同业竞争问题得到妥善解决。哈电动装主要产品包括大中型交直流电机、核电主泵电机、核主泵等，主要分布在核电、船舶、冶金、火电、矿山、水力、石化、科研等多个应用领域，并出口到美国、俄罗斯等多个国家和地区。此次合并将进一步巩固佳电股份在电机领域的竞争优势。表表6 6：哈电动装主要产品哈电动装主要产品 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品说明产品说明 相关图片相关图片 用途用途 普 通 电 机和 防 爆 电机 交流同步电机 冶金行业：大转矩变频调速轧钢电动机及辅机、高线电机、高炉风机等；矿山行业：球磨机电机、提升机电机；水利行业：水泵电机；石化行业：高速防爆变频调速同步电机（输气管道项目）冶金、

58、矿山、水利、变压器试验机组和石化等领域 交流异步电机 主要有四大类，普通工频电机、变频电机、湿绕组电机及核电站常规岛辅机电机 能源、冶金、石化（非防爆类）、矿山等行业，适用的设备主要为风机、水泵、轧机、提升机、磨机等 公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 直流电机 直流电机产品按电机规格可分为三类。第一类为大型直流电动机，主要用于大型金属轧机及辅助机械、矿井提升设备、以及其它大型机械设备的驱动；第二类为 Z355-Z710 中型直流电机，主要用于传动轧机、轧机辅助设备、金属切削机床等机械设备；第三类为 Z900 和 ZlO

59、OO 中心高直流电机，主要适用于金属主轧机、矿井卷扬机、船舶、试验设备等 大型金属轧机、大型机械设备驱动、传动轧机、轧机辅助设备、金属切削机床、矿井卷扬机、船舶、试验设备等 核用电机 屏蔽式核主泵电机 屏蔽式核主泵电机是压水堆核电站一回路关键设备，因定子和转子分别设置了定、转子屏蔽套而区别于其他异步电机，其作用是驱动水泵旋转而使反应堆冷却剂循环在回路中循环冷却堆芯 核电站设备 轴封式核主泵 轴封式核主泵机组是压水堆核电站一回路关键设备，用于驱动冷却剂循环，将反应堆产生的热量传出，同时防止燃料元件烧毁或毁坏 核电站设备 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 核电用泵包括核主泵、反应堆冷却循环泵、

60、辅助给水电动泵、上充泵、海水循环泵、前贮槽泵、除气塔疏水泵、乏燃料冷却泵等。哈电动装在核电主泵领域通过自主研发和技术创新，成功掌握了屏蔽电动泵的设计与制造技术。公司自 2008 年起历时 9 年，完成了 15 个子课题任务，包括热交换器、飞轮等关键制造技术，通过 18 个模拟件和两台追加泵的制造，实现了技术突破。哈电动装不仅满足了 CAP1400 大型商用核电站屏蔽主泵电机的设计制造要求，还自主开发了多种型号的核电主泵，提供了技术和装备保障，增强了公司在核电装备制造领域的竞争力。表表7 7：哈电动装哈电动装 2 2021021 年以来取得的核电相关授权专利年以来取得的核电相关授权专利 权利人权

61、利人 专利号专利号 专利名称专利名称 专利类型专利类型 取得方式取得方式 申请日申请日 专利到期日专利到期日 他项权他项权 哈尔滨电气动力装备有限公司 ZL202110765595X 核电站轴封核主泵导叶过流面的制造工艺 发明专利 原始取得 2021.07.07 2041.07.06 无 哈尔滨电气动力装备有限公司 ZL2021107713743 轴封式核主泵奇数非对称径向瓦间隙的离心式调整方法 发明专利 原始取得 2021.07.08 2041.07.07 无 大连理工大学、哈尔滨电气动力装备有限公司 ZL2020107138588 超声冲击增强核主泵定子屏蔽套结构稳定性的加工方法 发明专利

62、 原始取得 2020.07.23 2040.07.22 无 哈尔滨电气动力装备有限公司 ZL2021107657917 核电站轴封主泵轴密封静环加工工艺及其工艺装备 发明专利 原始取得 2021.07.07 2041.07.06 无 哈尔滨电气动力装备有限公司 ZL2021108283297 核主泵定心块激光熔敷钴基合金粉末焊接方法 发明专利 原始取得 2021.07.22 2041.07.21 无 哈尔滨电气动力装备有限公司 ZL2021107935236 核电站轴封主泵下导轴承固定环的安装及拆卸工艺 发明专利 原始取得 2021.07.14 2041.07.13 无 哈尔滨电气动力装备有限

63、公司 ZL2021107572124 核电站核主泵密封室水压实验方法 发明专利 原始取得 2021.07.05 2041.07.04 无 哈尔滨电气动力装备有限公司 ZL2021104521262 核反应堆冷却剂泵大型弱刚度薄壁构件焊接装置 发明专利 原始取得 2021.04.26 2041.04.25 无 哈尔滨电气动力装备有限公司 ZL20 大型核主泵屏蔽电机平衡环加工工艺及其工装装置 发明专利 原始取得 2017.04.18 2037.04.17 无 公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 哈尔滨

64、电气动力装备有限公司 ZL20 油润滑的高温气冷堆核电厂主冷却风机电动机 发明专利 原始取得 2017.05.22 2037.05.21 无 哈尔滨电气动力装备有限公司 ZL20 带背叶片轴封式核主泵叶轮结构 发明专利 原始取得 2017.05.03 2037.05.02 无 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 哈动装收入当中，核电业务占比逐渐提升。公司根据现有在手合同、排产计划，结合市场规模和市占率，对未来的收入进行了预测，预计 2023 年哈动装收入 12.48 亿元，其中核电收入8.07 亿元，普通电机及防爆电机收入 4.28 亿元。到 20

65、27 年，公司收入 17.36 亿元，中核电收入 12.75 亿元，普通电机及防爆电机收入 8.01 亿元。核电业务收入占比从 2022 年 45.72%提升至 2027 年 73.47%。图图34.34.哈动装预期收入及增速（亿元）哈动装预期收入及增速（亿元）图图35.35.哈动装预期收入结构（亿元）哈动装预期收入结构（亿元）资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 收购哈动装将增厚佳电股份的收入和利润，且考虑到电机业务的协同性，未来将在业务上产生积极影响。有利于丰富上市公司在电机领域的产品结构，拓展上市公司在核电领域业务布局，增强公司在电机领域的市场竞争能

66、力与抗风险能力，同时彻底解决上市公司与标的公司之间的同业竞争事项。表表8 8：收购哈动装对佳电股份收购哈动装对佳电股份主要财务指标的影响主要财务指标的影响 项目项目 20232023 年年 3 3 月月 3131 日日/2023/2023 年年 1 1-3 3 月月 20222022 年年 1212 月月 3131 日日/2022/2022 年度年度 交易前交易前 交易后（备考）交易后（备考）交易前交易前 交易后（备考）交易后（备考）资产总额 597,261.29 939,691.36 635,450.17 971,579.65 负债总额 286,769.54 616,677.88 335,0

67、39.63 660,951.70 归属于母公司所有者权益 310,491.75 297,243.66 300,410.54 285,987.24 营业收入 100,056.51 120,811.72 357,914.07 455,949.19 净利润 9,870.25 12,139.99 35,112.18 41,025.04 归属于母公司股东的净利润 9,870.25 11,027.82 35,112.18 38,127.74 基本每股收益（元/股）0.17 0.18 0.59 0.64 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 3.3.3.3.主氦风机主氦风机：公司研制的第四代核电高温气冷堆的

68、核心部件已成功交付：公司研制的第四代核电高温气冷堆的核心部件已成功交付 主氦风机在高温气冷堆核电站中扮演着至关重要的角色，被誉为核电站的“心脏”。它的主要功能是在核电站的各种工作状态下，如启动、功率运行和停堆时，提供充足的氦气流量通过一回路系统，有效地带走反应堆核心产生的热量。佳电股份是主氦风机的主要研发和制造商，历经多年的技术研发和优化，成功研制了满足高温气冷堆示范工程要求的主氦风机，并通过了系列严格的试验和验收。-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05 5020212021 20222022 2023E2023E 2024E20

69、24E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E收入收入yoyyoy0 05 5020212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E核电核电普通电机及防爆电机普通电机及防爆电机公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图36.36.主氦风机设计示意图主氦风机设计示意图 图图37.37.佳电股份主氦风机佳电股份主氦风机 资料来源：高温气冷堆氦气透平压气机和主氦风机研究

70、进展，国投证券研究中心 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 公司已为华能山东石岛湾核电厂高温气冷堆核电站示范工程交付 2 台套主氦风机。公司作为高温气冷堆核电站主氦风机设备的总包单位，负责主氦风机核心部件驱动电机独立研发制造；负责变频器、电气贯穿件、电磁轴承等供货；负责风力部件、冷却器、挡板、电动装置等整体成套。为了紧跟国家第四代核电技术的发展趋势，提升产业成套生产及试验能力，扩展核电领域的发展，并增强公司核心竞争力，佳电股份投资建设主氦风机成套产业化项目。2021 年公司发布公告，计划投资 2.73 亿元，用于主氦风机成套产业化项目，新建两处厂房，一处用于主氦电机装配及机座、端盖的高质量自

71、制，一处建设主氦风机装配和试验厂房以及办公、食堂、门卫等配套设施。项目建成后，将具备年产主氦风机 6 套、高压防爆和普通电机 570 台的生产能力，预计每年可实现销售收入 36000 万元（不含税），利润总额达到 6300 万元。图图38.38.佳电股份主氦风机佳电股份主氦风机研制与进展历程研制与进展历程 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 我国已率先实现高温气冷堆技术商业化应用，后续将持续规划高温气冷堆项目。在已公告项目中，共招标 8.49 亿订单，公司中标金额达到 6.44 亿元，占有率 75.8%。其他中标人有上海电机和东方电机。公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属

72、于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 表表9 9：已公告招标的主氦风机项目中标情况已公告招标的主氦风机项目中标情况 项目名称项目名称 中标内容中标内容 中标人中标人 投标金额投标金额（万元）（万元）CX 项目主氦风机设备（标段三）佳木斯电机股份有限公司 20610.0 CX 项目主氦风机设备（标段一）佳木斯电机股份有限公司 6870.0 CX 项目主氦风机设备（标段二）东方电气集团东方电机有限公司 12797.5 江苏绿能项目一期工程/XX 绿能项目/CX 项目一期工程主氦风机及主氦风机电气贯穿件（主氦风机第一标段）江苏绿能项目一期工程主氦风机设备 2 套 上海电气集团上海电机

73、厂有限公司 6400.0 江苏绿能项目一期工程/XX 绿能项目/CX 项目一期工程主氦风机及主氦风机电气贯穿件（主氦风机第三标段）XX 绿能项目主氦风机设备 2 套、江苏绿能项目一期工程主氦风机设备 4 套 佳木斯电机股份有限公司 20612.5 江苏绿能项目一期工程/XX 绿能项目/CX 项目一期工程主氦风机及主氦风机电气贯穿件（主氦风机第五标段）CX项目一期工程主氦风机电气贯穿件设备8套 佳木斯电机股份有限公司 2600.0 江苏绿能项目一期工程/XX 绿能项目/CX 项目一期工程主氦风机及主氦风机电气贯穿件（主氦风机第二标段）XX 绿能项目主氦风机设备 4 套 佳木斯电机股份有限公司 1

74、3692.5 江苏绿能项目一期工程/XX 绿能项目/CX 项目一期工程主氦风机及主氦风机电气贯穿件（主氦风机第四标段）CX项目一期工程主氦风机电气贯穿件设备4套 东方电气集团东方电机有限公司 1332.7 资料来源：中国招标投标公共服务平台，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 4.4.盈利预测盈利预测 盈利预测核心假设：1）收入端：公司主业防爆电机和普通电机受益于行业稳定增长；收购哈电动装，根据公司公告的以哈电动装在手订单和排产计划为基础预测的收入预测。预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为

75、51.51/57.93/64.95 亿元，增速分别为 43.9%/12.5%/12.1%。2）毛利端：考虑到公司生产经营管理提升和规模效应，假设毛利率逐渐小幅改善。我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 23.5%/23.2%/24.2%。3）费用端：考虑到公司收购哈电动装，费用率会略有提高，假设 2023-2025 年销售费用率分别 为7.17%/6.77%/6.83%，管 理 费 用 率 为4.66%/4.82%/4.88%，研 发 费 用 率 为3.05%/2.78%/3.01%。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 51.51/57.93/64.95 亿元，增

76、速分别为43.9%/12.5%/12.1%，净利润分别为 4.21/4.73/5.49 亿元，增速分别为 50.0%/12.3%/16.1%，成长性突出。我们选择电机领域布局的公司卧龙电驱、大洋电机和湘电股份，以及核电设备领域的公司东方电气、上海电气作为可比公司。参考行业可比公司，2024 年可比公司 PE 为20 倍，给予公司 2024 年 20 倍 PE，6 个月目标价为 15.80 元，给予买入-A 的投资评级。表表1010：可比公司估值表可比公司估值表（单位：元）（单位：元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 股价股价 EPSEPS（windwind 一致预期）一致预期）PEPE（wi

77、ndwind 一致预期）一致预期）2024/3/22024/3/22 2 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600580.SH 卧龙电驱 17.60 0.87 1.11 1.39 20 16 13 002249.SZ 大洋电机 5.16 0.23 0.29 0.35 22 18 15 600416.SH 湘电股份 13.87 0.30 0.41 0.57 46 34 24 600875.SH 东方电气 15.77 1.23 1.59 1.90 13 10 8 601727.SH 上海电气 4.20

78、 0.16 0.21 0.26 26 20 16 平均 26 20 15 资料来源：wind 一致预期，国投证券研究中心 5.5.风险提示风险提示 核电项目建设进度不及预期。核电项目建设规划存在一定的不确定性，若项目建设不及预期，将影响公司业绩。原材料价格波动的风险。电机产品的主要原材料为电磁线(铜材料)、硅钢片、钢材等，主要原材料价格的波动将会对公司经营业绩产生一定的影响。盈利预测及假设不及预期的风险。若盈利预测及假设不及预期，将影响公司估值及股价空间。公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 Table_Finance2

79、财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 3,045.6 3,579.1 5,150.8 5,793.4 6,494.9 成长性成长性 减:营业成本 2,435.4 2,728.9 3,942.3 4,447.7 4,921.7 营业收入增长率 28.6%17.5%43.9%12.5%12.1%营业税

80、费 22.4 28.9 41.5 46.7 52.4 营业利润增长率-45.3%58.5%35.8%13.5%18.9%销售费用 188.2 235.5 369.4 392.4 443.6 净利润增长率-47.7%64.5%20.0%12.3%16.1%管理费用 158.5 123.5 240.0 279.4 316.7 EBITDA 增长率-22.0%49.0%5.8%11.6%16.7%研发费用 27.2 82.1 157.2 161.2 195.2 EBIT 增长率-27.1%58.3%5.8%12.8%18.7%财务费用-14.4-11.3-18.2-24.0-29.5 NOPLAT

81、增长率-47.2%63.1%35.0%12.8%18.7%资产减值损失-40.9-43.3-49.8-44.7-45.9 投资资本增长率-26.1%-20.0%56.0%-30.3%25.5%加:公允价值变动收益 1.9 6.4-净资产增长率 5.1%11.8%13.1%12.4%13.2%投资和汇兑收益 23.6 13.7 19.2 18.9 17.3 营业利润营业利润 226.4 359.0 487.4 553.4 658.0 利润率利润率 加:营业外净收支 10.6 33.1 30.3 24.7 29.4 毛利率 20.0%23.8%23.5%23.2%24.2%利润总额利润总额 237

82、.0 392.1 517.8 578.1 687.4 营业利润率 7.4%10.0%9.5%9.6%10.1%减:所得税 23.6 41.0 54.1 60.4 71.8 净利润率 7.0%9.8%8.2%8.2%8.5%净利润净利润 213.4 351.1 421.2 473.1 549.2 EBITDA/营业收入 11.2%14.2%10.4%10.4%10.8%EBIT/营业收入 9.2%12.4%9.1%9.1%9.7%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固

83、定资产周转天数 68 55 38 32 26 货币资金 701.3 1,483.5 2,134.9 2,401.3 2,692.0 流动营业资本周转天数 91 40 38 42 36 交易性金融资产 701.9 708.3 708.3 708.3 708.3 流动资产周转天数 506 508 462 465 444 应收帐款 785.1 961.2 1,471.1 1,103.7 1,782.9 应收帐款周转天数 86 88 85 80 80 应收票据 409.2 1,021.1 695.8 913.5 710.2 存货周转天数 117 106 99 100 99 预付帐款 86.9 128.

84、1 205.7 136.0 258.2 总资产周转天数 604 595 522 513 483 存货 1,100.6 1,000.9 1,846.3 1,365.9 2,188.6 投资资本周转天数 163 106 84 77 64 其他流动资产 851.7 162.5 691.8 568.7 474.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 7.9%11.7%12.5%12.7%13.2%长期股权投资-ROA 3.9%5.5%5.4%6.5%6.5%投资性房地产 59.1 56.4 56.4 56.4 56.4 ROIC 12.0%26.6%44.8%32.4%55

85、.2%固定资产 540.4 555.7 534.5 489.8 433.4 费用率费用率 在建工程 46.9 84.8 42.4 21.2 10.6 销售费用率 6.2%6.6%7.2%6.8%6.8%无形资产 135.1 137.3 132.2 127.0 121.8 管理费用率 5.2%3.4%4.7%4.8%4.9%其他非流动资产 55.8 54.7 55.2 55.2 55.0 研发费用率 0.9%2.3%3.1%2.8%3.0%资产总额资产总额 5,474.1 6,354.5 8,574.7 7,947.0 9,491.9 财务费用率-0.5%-0.3%-0.4%-0.4%-0.5%

86、短期债务 3.7 236.4 653.3 418.6 463.2 四费/营业收入 11.8%12.0%14.5%14.0%14.3%应付帐款 1,127.2 1,225.7 2,644.4 1,450.6 3,084.9 偿债能力偿债能力 应付票据 268.5 659.2 59.8 936.0 288.2 资产负债率 50.9%52.7%60.4%51.9%54.4%其他流动负债 1,258.1 1,173.1 1,341.2 1,221.0 1,239.4 负债权益比 103.7%111.5%152.3%107.9%119.3%长期借款-366.0-流动比率 1.74 1.66 1.65 1

87、.79 1.74 其他非流动负债 129.9 56.1 111.1 99.0 88.7 速动比率 1.33 1.36 1.26 1.45 1.31 负债总额负债总额 2,787.3 3,350.4 5,175.9 4,125.1 5,164.3 利息保障倍数-19.49-39.42-25.82-22.07-21.30 少数股东权益-42.5 87.1 153.5 分红指标分红指标 股本 599.2 596.5 595.9 595.9 595.9 DPS(元)0.08 0.12 0.14 0.16 0.18 留存收益 2,122.6 2,423.5 2,760.4 3,138.9 3,578.3

88、 分红比率 22.5%20.4%20.0%20.0%20.0%股东权益股东权益 2,686.8 3,004.1 3,398.8 3,821.8 4,327.6 股息收益率 0.7%1.0%1.2%1.3%1.6%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 213.4 351.1 421.2 473.1 549.2 EPS(元)0.36 0.59

89、0.71 0.79 0.92 加:折旧和摊销 61.1 64.9 68.7 71.1 72.2 BVPS(元)4.51 5.04 5.63 6.27 7.01 资产减值准备 44.1 68.0-PE(X)33.0 20.0 16.7 14.9 12.8 公允价值变动损失-1.9-6.4-PB(X)2.6 2.3 2.1 1.9 1.7 财务费用-0.7-18.2-24.0-29.5 P/FCF 11.2 8.6 10.4 22.2 21.1 投资收益-23.6-13.7-19.2-18.9-17.3 P/S 2.3 2.0 1.4 1.2 1.1 少数股东损益-42.5 44.6 66.4 E

90、V/EBITDA 17.0 6.5 9.6 7.2 5.9 营运资金的变动 382.4 572.5-594.9 373.0-331.8 CAGR(%)34.4%20.6%4.4%34.4%20.6%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 68.3 509.8-99.9 918.9 309.2 PEG 1.0 1.0 3.8 0.4 0.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -137.5-58.6 19.2 18.9 17.3 ROIC/WACC 1.3 2.9 4.9 3.5 6.0 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -90.5 168.3 732.1-671.4-35.8

91、REP 3.8 1.2 0.7 1.2 0.5 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证券研究中心预测证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；

92、卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委

93、员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/佳电股份佳电股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的

94、完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下

95、，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发

96、或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4