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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 环境治理环境治理 审慎增持审慎增持 (首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2023-01-03 收盘价（元）31.20 总股本（百万股）92.37 流通股本（百万股）71.28 总市值（百万元）2882.06 流通市值（百万元）2224.08 净资产（百万元）771.93 总资产（百万元）1142.20 每股净资产（元）8.36 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究

2、院整理 emailAuthor 分析师：金含 S03 蔡屹 S02 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元)382.00 349.73 712.50 1334.64 同比增长同比增长 52.56%-8.45%103.73%87.32%归母净利润归母净利润(百万元百万元)75.54 40.09 118.22 235.02 同比增长同比增长 58.23%-46.93%194.88%98.81%毛利率毛利率 37.43%36.97%34.75%32

3、.55%净利率净利率 20.77%12.75%17.73%20.02%每股收益每股收益(元元)0.82 0.44 1.29 2.56 每股经营现金流每股经营现金流(元元)0.49 0.43 0.95 1.13 市盈率市盈率 37.93 71.47 24.24 12.19 市净率市净率 3.72 3.66 3.20 2.58 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 淤泥、泥浆处理领军企业，白酒糟资源化业务腾飞。淤泥、泥浆处理领军企业，白酒糟资源化业务腾飞。公司成立之初专注于高含水废弃物处理与利用，2013 年起由传统河湖淤泥、工程泥浆处理业务横向扩张至食饮糟渣资源化业务。

4、近年来公司规模高速扩张，2016-2021 年营业收入/归母净利润 CAGR 达 25.55%/36.73%。其中 2021 年白酒糟生物发酵饲料实现营收 1.14 亿元，同比+114.49%，营收占比提升至 30%。公司实控人、控股股东季光明先生技术背景深厚，具备多年产业经验，2022年 5 月，实控人全额认购股票募集 1.13 亿元资金，彰显了对公司未来发展的信心。酒糟资源化业务成长属性强。酒糟资源化业务成长属性强。白酒糟渣是酿酒发酵后产生的大量废弃物，极易腐烂变质，造成二次环境污染，而通过微生物固态发酵技术制备成生物发酵饲料，可实现酒糟无害化与资源化利用，顺应了环保趋严以及饲料减量替代、

5、替抗大趋势。上游来看，上游来看，酒糟类矿产资源仍待开发，一方面，地方政府持续加强对白酒糟环保监管力度，当地散户已无法满足环保需求，白酒糟渣资源亟待消化；另一方面，“十四五”期间知名酒企纷纷跟进投资扩产计划，加大资本开支力度，2021 年全国白酒产量 716 万千升，对应酒糟产量 2150 万吨，预计未来白酒糟无害化、规范化处理需求将提升。测算上游空间，预计 2024 年酱酒糟资源化市场空间 24 亿元，白酒市场合计近 250 亿元。下游来看，下游来看，饲料领域需求旺盛，在“限抗禁抗”政策下推动饲料变革，白酒糟生物发酵饲料可部分替代豆粕、玉米等饲料原料，兼具营养性、功能性及高性价比，具有较高应用

6、价值。测算下游空间超1000 dyCompany 路德环境路德环境 dyStockcode 688156 title 乘风而行，酒糟资源化龙头开启新征途乘风而行，酒糟资源化龙头开启新征途 createTime1 2023 年年 01 月月 04 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告 万吨，而酱酒糟资源化能够提供 90-100 万吨，供给较少，其他香型白酒糟资源化开发空间非常大。高壁垒商业模式，现金流稳定出色。高壁垒商业模式，现金流稳定出色。公司以环保为入口，充分发挥从酒糟处理到废水处理的独有优势，锁定上游龙头客户，并在

7、酒企附近建厂，形成先发壁垒，已与多家酱香型酒企（郎酒、金沙窖酒、珍酒等）以及浓香型酒企古井贡签订长期供货协议。同时与下游饲料加工及养殖企业建立了稳定的合作关系，已进入现代牧业、新希望等多家大型知名客户采购目录，稳定为其供应产品。地方政府也积极推进招商引资，资源壁垒优势显著。定价机制上，定价机制上，将酒糟通过固态发酵后制成饲料原料，产品营养价值丰富且吸收率更高，经济价值巨大，具备提价能力，未来将分层分类，更高档位的产品价格将进一步提高。盈利能力上，盈利能力上，我们计算可得白酒糟资源化项目的内部回报率为 20%，静态投资回收期约 6 年（含建设期），收益相对可观。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资

8、建议：1）白酒糟生物发酵业务：具有高成长属性，先发优势显著，规模效应下驱动业绩高增。根据公司产能投放节奏，预计 22-24 年收入分别为 1.56/4.17/10.37 亿元，同比增速 37%/167%/149%。产品毛利率稳定在 30%、净利率约为 20%，吨毛利/吨净利在 600/400 元以上，预计 22-24 年归母净利润分别为 0.28/0.84/2.01 亿元，同比增速41%/199%/138%。考虑到现金流稳定、壁垒高，给予估值 30X。2）传统主业：主要包括河湖淤泥业务、工程泥浆业务等，收入相对稳健，常态化利润大概三千万左右。3）整体来看，预计公司 2022-2024 年营业收

9、入分别为 3.50/7.13/13.35 亿元，同比-8.45%/+103.73%/+87.32%，归母净利润分别为 0.40/1.18/2.35 亿元，同比-46.93%/+194.88%/+98.81%，EPS 为0.44/1.29/2.56 元，对应 2023 年 1 月 3 日收盘价，PE 为 71.47/24.24/12.19倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。风险提示风险提示：原材料价格波动风险、白酒糟资源化项目落地进度不及预期、生物：原材料价格波动风险、白酒糟资源化项目落地进度不及预期、生物饲料提价不及预期、河湖淤泥项目新增订单不足的风险饲料提价不及预期、河湖淤泥项目新增订单不足

10、的风险 QZlWtRmOTXnUqUYXuWbRcM8OsQoOsQmPfQoOmNjMqQrMaQrQrQxNnMtNwMqQzR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告 目录目录 1、淤泥、泥浆处理领军企业、白酒糟资源化业务腾飞.-5-1.1、淤泥、泥浆治理领域领先企业、拓展白酒糟资源化业务.-5-1.2、股权结构稳定，实际控制人季光明先生行业经验丰富.-7-1.3、实控人认购股票，彰显信心.-7-1.4、营收规模持续扩张，盈利能力整体良好.-8-1.4.1、新老业务协同助力业绩增长，糟渣资源化贡献主要增长点.-8-1.4

11、.2、盈利能力整体呈上升趋势，费用率稳中有降.-9-1.4.3、长、短期偿债能力良好，经营性现金流充足.-10-2、酒糟资源化业务成长属性高.-11-2.1、什么是酒糟资源化?.-11-2.2、环保趋严+酒企资本开支大年，酒糟类矿产资源待开采.-13-2.3、顺应我国饲料减量替代及替抗大趋势，下游需求广阔.-16-2.4、利润体量空间测算.-18-3、高壁垒商业模式，现金流稳定出色.-20-3.1、规模效应明显，先发优势形成垄断.-20-3.2、高附加值产品，具备提价能力.-22-3.3、现金流稳定，隐形壁垒高.-23-4、盈利预测与投资建议.-24-5、风险提示.-25-图目录图目录 图 1

12、、泥浆脱水一体化技术体系.-6-图 2、淤泥业务处理版图.-6-图 3、2017-2022H1 研发费用及同比增速.-6-图 4、公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.-7-图 5、路德环境营业收入及同比.-9-图 6、路德环境归母净利润及同比.-9-图 7、路德环境各业务营业收入占比.-9-图 8、路德环境毛利率及净利率.-10-图 9、路德环境各业务毛利率.-10-图 10、路德环境费用率.-10-图 11、路德环境资产负债情况.-11-图 12、路德环境流动比率、速动比率.-11-图 13、路德环境经营活动产生现金流量净额.-11-图 14、废弃酒糟处理方式对比.-12-

13、图 15、白酒糟渣资源化处于产业链中游.-13-图 16、2017-2021 年酱酒产能变化情况.-14-图 17、2017-2021 年白酒产量变化情况.-14-图 18、2017-2021 除酱酒外白酒产量.-16-图 19、玉米、豆粕饲料原料价格与公司酒糟饲料价格对比（元/吨）.-17-图 20、2011-2021 年饲料总产量（万吨，%）.-18-图 21、路德环境白酒糟生物发酵饲料销量及同比.-19-图 22、公司上下游知名企业客户.-21-图 23、赤水河沿岸酱香型白酒糟生物发酵饲料产业布局.-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-

14、深度研究报告深度研究报告 图 24、古蔺两大生物发酵饲料工厂原材料采购辐射图.-21-图 25、公司“倍肽德”产品系列.-22-图 26、糟渣原料定价机制.-23-图 27、白酒糟资源化项目 IRR 测算.-23-表目录表目录 表 1、路德环境发展历程.-5-表 2、糟渣资源化利用部分核心技术.-6-表 3、募集资金情况.-8-表 4、各类型糟渣营养成分及糟渣得率（%）.-12-表 5、酱香型白酒糟与传统白酒酒糟成分对比（%）.-13-表 6、部分酒企产能情况.-14-表 7、上游白酒糟处理市场空间测算.-15-表 8、我国“限抗”、“禁抗”相关政策推出时间及具体内容.-16-表 9、下游饲料

15、需求空间测算.-18-表 10、路德环境生物发酵饲料产能情况.-19-表 11、食品饮料糟渣资源化收入预测（单位：百万元）.-19-表 12、部分标的公司募投项目经济效益情况.-24-表 13、分业务收入假设（单位：百万元）.-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、淤泥、泥浆处理领军企业、白酒糟资源化业务腾飞、淤泥、泥浆处理领军企业、白酒糟资源化业务腾飞 1.1、淤泥、泥浆治理领域领先企业、拓展白酒糟资源化业务、淤泥、泥浆治理领域领先企业、拓展白酒糟资源化业务 淤泥、泥浆治理业务稳健发展，拓展白酒

16、糟资源化业务。淤泥、泥浆治理业务稳健发展，拓展白酒糟资源化业务。2006 年，武汉路德科技有限责任公司成立，主要开展河流淤泥、工厂泥浆处理业务。2009 年，国内首个城市湖泊疏浚底泥脱水固结一体化处理工程开工。2013 年起，横向拓展食品饮料糟渣业务，与华农联合开展酒糟资源化利用与开发研究。2015 年，在“新三板”上市，同年四川古蔺酒糟处理工厂投产。2020 年，在上交所科创板上市，河湖淤泥、工程泥浆、白酒糟资源化利用三大业务齐力发展。表表 1、路德环境发展历程、路德环境发展历程 时间时间 事件事件 2006 武汉路德科技有限责任公司成立，注册资本 50 万元。2009 国内首个城市湖泊疏浚

17、底泥脱水固结一体化处理工程开工。2012 整体改制为股份有限公司。2013 亚临界水处理、市政污泥制作生物有机肥示范生产运行。公司与华农联合开展酒糟资源化利用与开发研究。2014 古蔺路德公司成立、绍兴淤泥处理、宁波工程泥浆项目投产。2015 公司在“新三板”挂牌上市，同年四川古蔺酒糟处理工厂投产，成为国内采用白酒糟酿酒酵母高密度培养及可控自溶等现代微生物技术发酵制生物饲料的新型环保企业。2018 成立仁怀路德，与当地酒厂合作，保障酒糟资源供应。2020 公司在上交所科创板上市，公司获得水利部“2020 年度成熟适用水利科技成果推广运用技术。2021 路德生物（武汉）建成投产、路德生物（金沙）

18、设立，公司获得“环境工程设计专项乙级资质”、湖北省专精特新“小巨人”称号。2022 公司与安徽亳州市、古井贡酒达成合作。资料来源：公司官网，公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 传统主业核心技术体系成熟，固化项目布局广泛传统主业核心技术体系成熟，固化项目布局广泛。经过多年研发，形成了泥浆脱水固结一体化技术体系，同时公司自主研发的 HEC 和 FSA 等核心材料，降低单位成本。公司不断加强与政府的合作，高效能地实现高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，2021 年公司在全国范围内运营十多个河湖淤泥、工程泥浆处理项目，共处理淤泥超 400 万方，当年新增云南省大屯海项目、湖北省遗

19、爱湖和郭郑湖项目、广东省金山湖项目和小隐涌项目等，业务遍布华南、华中、西南。工厂工厂化淤泥处理模式成效显著。化淤泥处理模式成效显著。公司投资建设标准化、工厂化淤泥固化处理中心，实现了传统模式向工厂化运营模式的转变。主要运营环节包括除杂及级配优化、调节池调节及暂存、泥浆抽取输送、材料添加及搅拌、均化池均化、压滤机机械脱水、泥饼堆放和与水处理八个环节。工厂化运营模式帮助公司实现大体量、高效能、集中式处理区域污泥。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告 图图 1、泥浆脱水一体化技术体系泥浆脱水一体化技术体系 图图 2、淤泥业务处理版

20、图淤泥业务处理版图 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 酒糟资源化自研技术领先，专利技术储备较为深厚。酒糟资源化自研技术领先，专利技术储备较为深厚。公司有机糟渣微生物固态发酵技术体系以工艺为核心，以自主集成的定制设备系统、自主选育的酵母发酵菌种为基础，加强与产学研平台互惠合作，已经筑起完备的知识产权保护体系。截至 2022H1，获得授权的自主研发专利 30 余项，其中发明专利 6 项，在申请专利 20 余项。此外，公司持续加大研发投入，2017-2021 年研发费用从 693 万元提升至 1595 万元，研发人员占比也逐年提升，2

21、022H1 占比达 16.07%。有机糟渣微生物固态发酵技术构筑高壁垒护城河。有机糟渣微生物固态发酵技术构筑高壁垒护城河。公司采用有机糟渣微生物固态发酵技术体系，具有基质水不溶性高、微生物易生长、酶活力高、酶系丰富等特点，可以极大程度提高酒糟原料利用率并保留营养物质。该系统在工艺设计及设备定制上具有显著的竞争优势，具有较高的技术门槛，能够提高动物免疫力及饲料利用率。图图 3、2017-2022H1 研发费用及同比增速研发费用及同比增速 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2、糟渣资源化利用部分核心技术、糟渣资源化利用部分核心技术 核心技术名称核心技术名称 具体描述具体描述

22、酒糟原料储存保鲜技术 采用物理化学生物相结合的方式对湿白酒糟进行保鲜存储，操作简单，成本低，可有效防止酒糟霉变，减少毒素的产生。-20%0%20%40%60%80%100%020040060080007200212022H1研发费用（万元）同比增长率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告 固态发酵技术 利用微生物生长、繁殖、代谢的作用，在一定工艺条件控制下对有机糟渣进行固态发酵，以获得目的产物或达到发酵要求的技术。酵母好氧增殖技术 酿酒酵母与特定蛋白原料

23、培养基混匀后，通过对培养基温度和供氧量的调控，峰值期单位培养基内的酵母菌数量可达 28 亿个/克以上。醋糟固态发酵制备微生物发酵饲料 消除醋糟中的抗营养因子，改变醋糟中植物蛋白的物理特性，提高小肽等小分子营养物质的含量，并通过低温干燥等环节制备。酱香型白酒糟资源化利用制备酱油 以酱香型白酒糟取代豆粕酿造酱油，利用酱香型白酒糟特性，改善酱油的风味，生产高品质酱油。高浓度白酒酿造废水资源化利用技术 通过对酿酒过程中产生的高浓度废水（COD5 万）进行浓缩、提取分离，并实现资源化利用。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、股权结构稳定，实际控制人季光明先生行业经验丰富、股权结构稳

24、定，实际控制人季光明先生行业经验丰富 股权结构稳定。股权结构稳定。公司控股股东和实际控制人为季光明。季光明直接持有路德环境21.15%的股份，通过控制德天众享的方式控制路德环境 1.62%的股份，合计控制路德环境 22.77%的股份。实际控制人行业经验丰富。实际控制人行业经验丰富。季光明先生毕业于河海大学工程地质及水文地质专业，正高职高级工程师。1988.7-1999.12，历任交通部长江航运规划设计院负责人、工程师。2000.1-2004.7，任湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。2004.8-2006.7，历任武汉路德材料有限责任公司市场部部长、总经理。2006.8至今，任

25、公司董事长、总经理，全面负责公司的经营和管理。图图 4、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：公司增发说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、实控人认购股票，彰显信心、实控人认购股票，彰显信心 公司定向增发股票募集资金，实控人全额认购。公司定向增发股票募集资金，实控人全额认购。2022 年 5 月，公司发布定增预案，拟向实际控制人季光明先生发行股票募集资金 1.13 亿元，其中 3600 万元用于研 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告 发储备资金，主要用于公司有机与

26、无机固体废弃物无害化处理与资源化利用的科技创新与研发需求；7717.92 万元用于补充营运资金，优化财务结构。本次定增落地后，实控人持股比例将提升至 29.04%，全额认购充分彰显对公司未来发展的信心。表表 3、募集资金情况、募集资金情况 项目名称项目名称 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额 主要用途与战略意义主要用途与战略意义 研发储备资金 3,600.00 万元 满足有机与无机固体废弃物无害化处理与资源化利用的科技创新与研发需求。公司将提升 To B 业务占比，加速布局浓、清香型酒糟资源化利用，拓展啤酒糟、醋糟、厨余等其他有机糟渣高附加值再生利用。补充营运资金 7,717.92 万元 优

27、化财务结构并满足公司未来经营发展需求。公司持续开拓传统河湖淤泥、工程泥浆处理业务，同时加大对白酒糟资源化利用、厨余资源化利用等有机固废处理资源化业务领域的投入。河湖淤泥、工程泥浆处理业务以项目运营的形式开展，建设周期长、回款速度慢，需补充营运资金。公司当前在贵州省投资建设两个酱香型白酒糟发酵饲料项目、在亳州投资新建一个浓香型白酒糟发酵饲料项目，拟投资额 6.0 亿元。募集资金将同步增加公司总资产和净资产，降低资产负债率，优化财务结构。资料来源：公司增发说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、营收规模持续扩张，盈利能力整体良好、营收规模持续扩张，盈利能力整体良好 1.4.1、新老业务协同助

28、力业绩增长，糟渣资源化贡献主要增长点、新老业务协同助力业绩增长，糟渣资源化贡献主要增长点 营收规模逐步扩张，归母净利持续提升。营收规模逐步扩张，归母净利持续提升。2021 年、2022 前三季度公司分别实现营业收入 3.82/2.30 亿元，2016-2021 营业收入 CAGR 为 25.55%。2021 年、2022 前三季度实现归母净利润 75.54/23.27 百万元，2016-2021 归母净利润 CAGR 为36.73%。2018 年收入下降，主要因绍兴市循环生态产业园项目于 2017 年结束。2020 年收入同比减少 17.55%，主要因疫情导致部分河湖淤泥订单获取有所延迟。受疫

29、情多点散发、河湖淤泥业务推迟开工、产能利用率不足等影响，2022 年前三季度营收与归母净利润分别出现一定程度下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告 图图 5、路德环境营业收入及同比、路德环境营业收入及同比 图图 6、路德环境归母净利润及同比、路德环境归母净利润及同比 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 淤泥、泥浆处理业务表现良好，糟渣业务贡献主要增长。淤泥、泥浆处理业务表现良好，糟渣业务贡献主要增长。2016-2019 年，河湖淤泥与泥浆处理业务收入占比超

30、90%。2021 年，河湖淤泥及工程泥浆业务实现收入2.62 亿元，同比增长 33.20%，营收占比 68.47%。经过多年技术改进和产品升级，公司白酒糟生物发酵饲料产能逐步扩张。2021 年白酒糟饲料业务占比提升明显，增长动力足，白酒糟生物发酵饲料销售收入 1.14 亿元，同比增长 114.49%，贡献营收 29.76%，较上年同期增长 8.59pct。2022 年前三季度白酒糟发酵饲料业务量价齐升，实现销售收入 1.05 亿元，同比增长 30.03%。图图 7、路德环境各业务营业收入占比、路德环境各业务营业收入占比 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4.2、盈利能力整体

31、呈上升趋势，费用率稳中有降、盈利能力整体呈上升趋势，费用率稳中有降 盈利能力整体呈上升趋势，糟渣业务毛利提升显著。盈利能力整体呈上升趋势，糟渣业务毛利提升显著。2017-2020 年，公司毛利率、净利率稳步提升，2020 年分别为 45.18%、22.40%。2021 年毛利率 37.43%，同比-7.76pct。其中，工程泥浆业务毛利稳定在 40%-50%。2020 年河湖淤泥业务毛利率同比+16.35pct，主要因公司非核心业务对外分包、同时 20 年受疫情影响项目待工期间临时设备摊销、设备折旧等费用计入管理费用所致。糟渣资源化业务逐渐成熟，2019 年开始实现正毛利，2021 年毛利率为

32、 29.43%。22 年前三季度，毛利-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050030035040045020002209营业收入（百万元，左轴）营业收入（百万元，左轴）YoYYoY（右轴）（右轴）-90%-40%10%60%110%160%00708020002209归母净利润（百万元，左轴）归母净利润（百万元，左轴）YoYYoY（右轴）（右轴）0%20%40%60%80%100%2001920202021河

33、湖淤泥业务工程泥浆业务工业糟渣业务其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告 率/销售净利率同比-1.37pct/-6.98pct，主要系：1）受疫情影响河湖淤泥业务开展受阻；2）疫情、大宗原料与能源价格上涨导致糟渣业务原材料、燃料及动力、运费成本增加；3）公司产品价格上调但价格传导存在滞后性。图图 8、路德环境毛利率及净利率、路德环境毛利率及净利率 图图 9、路德环境各业务毛利率、路德环境各业务毛利率 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 费用率稳中有降，研发

34、投入持续增长。费用率稳中有降，研发投入持续增长。2016-2021，受益于公司规模效应、工艺不断成熟、下游客户稳定等，管理费用率由 13.64%下降至 9.28%，销售费用率由 3.71%下降至 1.51%，财务费用率由 2.93%下降至-0.46%。2020 年管理费用率为 14.56%，同比+5.17pct,主要系 2020 年受疫情影响项目待工期间费用的临时设备摊销、设备折旧等费用计入管理费用所致。公司不断增大专利技术与项目研发投入，研发费用率由2016年2.95%增长至2021年4.18%，2022年前三季度研发费用率为5.44%。图图 10、路德环境费用率、路德环境费用率 资料来源：

35、WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4.3、长、短期偿债能力良好，经营性现金流充足、长、短期偿债能力良好，经营性现金流充足 维持较低资产负债率，流动比率速动比率稳定。维持较低资产负债率，流动比率速动比率稳定。公司自 2020 年于科创板上市后，始终维持较低负债率。2022 年前三季度债务规模增加，资产负债率上升至 27.64%。2016-2019 年公司流动比率、速动比波动不大，自 2020 年开始，公司流动比率、速动比率始终高于 3.5 倍，长短期偿债能力较强。0%10%20%30%40%50%20002209毛利率毛利率销售净利率销售净利

36、率-10%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021河湖淤泥业务河湖淤泥业务工业糟渣业务工业糟渣业务工程泥浆业务工程泥浆业务-5%0%5%10%15%20%20002209销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告 图图 11、路德环境资产负债情况、路德环境资产负债情况 图图 12、路德环境流动比率、速、路德环境流动比率、速动动比率比率 资料来源：WIND，兴

37、业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 经营活动产生现金流充足。经营活动产生现金流充足。2021 年公司经营活动产生现金流净额为 4481.27 万元，同比增长 90.46%，2022 年前三季度经营活动产生现金流净额为 4291.46 万元，现金流量充足。主要系：白酒糟资源化业务回款良好，同时营收占比大幅提升；公司积极推行银收账款信用账期管理奖惩机制，河湖污泥、工业泥浆处理业务项目应收账款回款良好等。图图 13、路德环境经营活动产生现金流量净额、路德环境经营活动产生现金流量净额 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2、酒糟资源化业务成长属性

38、高、酒糟资源化业务成长属性高 2.1、什么是酒糟资源化、什么是酒糟资源化?酒企低碳转型迫在眉睫，酒糟资源化优势彰显。酒企低碳转型迫在眉睫，酒糟资源化优势彰显。白酒糟渣是酿酒发酵后产生的大量废弃物，高含水量、高含酸量的特性致使其极易腐烂变质，滋生黄曲霉素等毒素，造成二次环境污染。随着国家“双碳”战略的实施，白酒企业绿色循环低碳转型迫在眉睫，而直接烘干或制有机肥等低效粗放的传统处理方式已经不能适应酿酒工业绿色发展需求，公司通过独创的微生物固态发酵技术制备成生物发酵饲料，0%10%20%30%40%50%60%02468720021202209资产总额（亿

39、元，左轴）负债总额(亿元，左轴)资产负债率（右轴）0.01.02.03.04.05.06.020002209流动比率流动比率速动比率速动比率004000500060007000800020002209经营活动产生的现金流量净额（万元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告 对其进行大体量、规范化处理，能够真正做到白酒糟的无害化与资源化利用。白酒酒糟富含有机物质，可以生产出的高附加值产品，用作饲料反哺畜牧业，一方面可以

40、提高动物生产能力和免疫能力，另一方面有助于降低抗生素等药物的使用量、实现减抗甚至无抗目标，酒糟资源化实现了“农业-酿酒-畜牧-农业”的完美生态循环。图图 14、废弃酒糟处理方式对比、废弃酒糟处理方式对比 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 变废为宝，有效利用酒糟资源。变废为宝，有效利用酒糟资源。有机糟渣是在工业化生产中运用微生物发酵产生的副产品，包括白酒糟、啤酒糟、醋糟、酱油糟、糖糟等，因其大多为谷物发酵副产物，通常含有大量有机质，营养价值更高。其中酒糟、醋糟具备资源化加工优势，粗蛋白、粗脂肪、粗纤维含量均较常规饲料玉米、小麦等更高，拥有较高的饲用价值。从糟渣可得率来看，白酒糟渣

41、得率最高，生产 1 吨白酒可获得 3-4 吨糟渣，醋糟和啤酒糟次之。酱香型白酒糟营养成分丰富，具有良好的开发应用潜力。酱香型白酒糟营养成分丰富，具有良好的开发应用潜力。由于酱香型白酒采用的原料和工艺与其他香型白酒不同，决定了酒糟生物发酵饲料的营养价值。根据研表表 4、各类型糟渣营养成分及糟渣得率、各类型糟渣营养成分及糟渣得率（%）白酒糟白酒糟 醋糟醋糟 啤酒糟啤酒糟 常规营养常规营养 成分含量成分含量 粗蛋白 13-27.5%11.40%25.13%粗脂肪 3.5-11%12.21%7.13%粗纤维 16-28%35.87%13.81%常量矿物常量矿物 元素含量元素含量 钙 0.2-0.5%0

42、.15%0.40%磷 0.2-0.5%0.06%0.57%氨基酸含量氨基酸含量 赖氨酸 0.10%0.25%0.95%蛋氨酸 0.17%0.18%0.51%主要原料主要原料 高粱、玉米、小麦等 高粱、麦麸、玉米等 大麦或青稞等 每吨可得糟渣量每吨可得糟渣量（吨）（吨）3-4 0.8 0.25 资料来源：白酒酒糟资源化利用现状及展望，白酒酒糟转化饲料蛋白发酵工艺研究，酿酒废弃物资源化利用研究进展，啤酒糟在养猪应用上的研究进展，山西省醋糟资源现状及其在动物生产中的应用，山西老陈醋醋糟营养成分分析，HQG 官网等，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后

43、的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告 究发现，酱香白酒残余淀粉含量、蛋白含量及脂肪含量均明显高于浓香型和清香型白酒，且白酒生产时稻壳用量最少，酒糟有机质含量更高，具备更高的经济价值。此外，酱香型白酒酒糟未添加任何有害物质，生产出的产品能较好符合有机食品要求。表表 5、酱香型白酒糟与传统白酒酒糟成分对比、酱香型白酒糟与传统白酒酒糟成分对比（%）项目项目 酱香型白酒酱香型白酒 浓香型白酒浓香型白酒 清香型白酒清香型白酒 残余淀粉 14.8-15.6 4.6-6.2 2.8-3.2 蛋白 7.2-8.1 2.7-3.5 1.5-2.6 脂肪 3.5-4.3 0.9-1.8 0.6-1

44、.3 稻壳 8-12 56-68 65-76 呈香物质（种）870 左右 660 左右 450 左右 资料来源：酱香白酒糟综合利用新突破（苏伟等），兴业证券经济与金融研究院整理 整合产业链上下游，形成了整合产业链上下游，形成了“上游酒糟回收上游酒糟回收-中游生物发酵中游生物发酵-下游饲料销售下游饲料销售”酒糟资酒糟资源化业务模式。源化业务模式。上游原料供应：与大型酒企签订长期采购供货协议或公开招投标方式收购白酒糟；中游生产加工：糟渣资源化企业通过酒糟预烘干、菌种混料、固态发酵和低温烘干等工艺技术流程生产生物发酵饲料；下游应用领域：向饲料加工企业或养殖企业销售生物发酵饲料，按照产成品出厂数量和合

45、同约定的单价收取款项。图图 15、白酒糟渣资源化处于产业链中游、白酒糟渣资源化处于产业链中游 资料来源：公司公告，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、环保趋严、环保趋严+酒企资本开支大年，酒糟类矿产资源待开采酒企资本开支大年，酒糟类矿产资源待开采 酒企资本开支竞相增加，产能扩张步伐稳健。酒企资本开支竞相增加，产能扩张步伐稳健。2022 年 1-6 月，白酒龙头贵州茅台和五粮液接连抛出扩产计划，今世缘、山西汾酒、水井坊、舍得酒业等知名酒企也纷纷跟进，白酒上市企业扩产计划投资逾 360 亿元。贵州茅台拟投资 41.1 亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，项目建成后可形成系列

46、酒制酒产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告 能 1.2 万吨；古井贡酒拟投资 89.24 亿元建设年产 6.66 万原酒、28.4 万吨基酒储存和 13 万吨成品灌装能力的现代化智能园区；今世缘拟投资 90.76 亿元建设南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，项目完成后将新增浓香型原酒产能 1.8 万吨、酱香型原酒产能 2 万吨；汾酒拟投资 91.02 亿元建设 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期），预计新增原酒 5.1 万吨，新增原酒储能 13.44 万吨。根据中商产业研究院数据，2021 年全国白酒产量为 716 万千

47、升，对应酒糟产量约 2150 万吨，预计未来白酒糟的无害化、规范化环保处理需求将进一步增加。图图 16、2017-2021 年酱酒产能变化情况年酱酒产能变化情况 图图 17、2017-2021 年白酒产量变化情况年白酒产量变化情况 资料来源：华经产业研究院，中商情报网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中商产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 政策机遇，持续深化产业结构转型升级。政策机遇，持续深化产业结构转型升级。2022 年 2 月 18 日贵州省生态环境厅召开贵州省赤水河流域酱白酒生产环境保护条例立法启动会，加强赤水河产区管控，加大了对白酒糟的环保监管力度。随着立法工作推进，一些

48、规模较小、无资质、粗放的酒糟处理方式会被逐步的清理出赤水河畔，而公司资质齐全、受到地方政府大力支持，将进一步推进行业集中化趋势。白酒糟类矿产资源亟待开发。白酒糟类矿产资源亟待开发。酒企过去大多白酒糟直接售卖给周边散户，环保规范无法保障，若直接将白酒糟丢弃，易造成污染，而酒糟若直接饲喂，易造成酒精中毒、影响畜类采食量等问题。随着各大酒企产能扩张，周边散户将无法消化白酒糟渣。而白酒糟含有多种营养物质，经发酵处理后可以充分利用酒糟中的酸、酯、醛类物质，白酒糟类似矿产资源，公司在运输、技术工艺上具有显著优势，目前正在与各大酒企、当地政府合作，获取开采权。表表 6、部分酒企产能情况、部分酒企产能情况 企

49、业企业 当前产能当前产能“十四五十四五”目标产能目标产能 部分扩张项目概况部分扩张项目概况 五粮液 约 13 万吨 20 万吨 22 年 4 月启动 10 万吨生态酿酒一期项目计划 2023 年投产使用 金沙酒业 2.4 万吨 5 万吨 金沙窖酒酒业 3 万吨酱香型白酒扩建项目一期工程 5000 吨基酒扩能已竣工投用 37505560600%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0070200202021酱酒产能（万千升）产能占比（右轴）1198.1871.2785.9740.7715.6-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0200400

50、6008000200202021白酒产量（万千升）YoY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告 郎酒 3 万吨 5 万吨 2022 年五大生态酿酒区全面投产 6 万吨酱酒 习酒 4 万吨 10 万吨 技改第一期新增 1.8 万吨产能 珍酒 1 万吨 7.5 万吨 2022 年重阳下沙季酿酒投产 3.5 万吨 资料来源：公司官网，五粮液集团，网易酒香，微酒，酒业家，财联社，蓝筹企业评论，兴业证券经济与金融研究院整理 上游白酒糟饲料化对应市场空间：白酒上游白酒糟饲料化对应市场空

51、间：白酒/啤酒产量啤酒产量*每吨酒糟得率每吨酒糟得率*酒糟饲料率酒糟饲料率*饲饲料单价料单价=上游市场空间上游市场空间 基本假设：基本假设：1）根据相关文献测算，每生产 1 吨白酒大概生产 3.5 吨鲜白酒糟；2）假设2022-2024年中国酱酒产能复合增速为4.5%，白酒整体产能复合增速为-3%，测算出除酱酒外产能复合增速-1%左右；3）根据公司年报，21 年公司处理酒糟约13 万吨，生产饲料产量 5.73 万吨，生产 1 吨饲料需处理酒糟约 2.27 吨，假设该比例保持不变；4）2022 年公司对白酒糟生物发酵饲料产品提价共两次，分别在 3月 1 日和 7 月 15 日上调出厂价 100

52、元，若按照时间加权计算 22 年产品吨价为2107.8 元，预计未来下游需求仍较为旺盛，公司具备一定的提价空间，假设 2023-2024 年有机饲料单价复合增速为 4%。经过测算，预计 2024 年酱酒酒糟资源化市场空间 24 亿元，除酱酒外白酒酒糟资源化市场空间 225 亿元，白酒市场合计 249 亿元。表表 7、上游白酒糟处理市场空间测算、上游白酒糟处理市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 酱酒酱酒 酱酒年产能（万吨）60 62.7 65.5 68.5 同比增速（%）4.5%4.5%4.5%每吨可得糟渣量（吨）3.5 3.5 3.5 3.5 酱酒糟产量（万吨）210.

53、0 219.5 229.3 239.6 酱酒饲料产量（万吨）92.6 96.7 101.1 105.6 产品单价（元/吨）1977.9 2107.8 2192.1 2279.8 同比增速（%）6.6%4.0%4.0%酱酒市场空间（亿元）酱酒市场空间（亿元）18.3 20.4 22.2 24.1 白酒（除酱酒外）白酒（除酱酒外）除酱酒外白酒产量（万吨）655.6 650.8 645.8 640.7 同比增速（%）-1%-1%-1%除酱酒外白酒糟产量（万吨）2294.6 2277.6 2260.3 2242.5 除酱酒外白酒饲料产量（万吨）1011.4 1003.9 996.3 988.4 除酱酒

54、外白酒市场空间（亿元）除酱酒外白酒市场空间（亿元）200.0 211.6 218.4 225.3 白酒合计白酒合计 白酒市场空间合计（亿元）白酒市场空间合计（亿元）218.4 232.0 240.5 249.4 资料来源：华经产业研究院，中商情报网，中商产业研究院，公司公告，酿酒废弃物资源化利用研究进展，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告 图图 18、2017-2021 除酱酒外白酒产量除酱酒外白酒产量 资料来源：华经产业研究院，中商情报网，中商产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 2.

55、3、顺应我国饲料减量替代、顺应我国饲料减量替代及及替抗大趋势，下游需求广阔替抗大趋势，下游需求广阔“限抗禁抗限抗禁抗”政策推动饲料端变革，生物发酵饲料或成为主流替代品。政策推动饲料端变革，生物发酵饲料或成为主流替代品。长期以来，抗生素在养殖环节中被大量使用，促使动物源细菌耐药性增强，导致常用抗生素治疗无效。2020 年 7 月农业农村部正式宣布，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂，对饲料产业具有深远意义。从饲料“限抗”到“替抗”，饲料添加剂市场将逐步由以药物添加剂为主向以不含抗生素的功能性添加剂为主转变，符合“绿色、生态、健康”养殖要求的白酒糟生物发酵饲料企业将潜在受益。表表 8、

56、我国我国“限抗限抗”、“禁抗禁抗”相关政策推出时间及具体内容相关政策推出时间及具体内容 推出时间推出时间 发布文件发布文件 具体内容具体内容 2011 年 饲料和饲料添加剂管理条例 禁止使用主管部门公布的饲料原料目录、饲料添加剂品种目录和药物饲料添加剂品种目录以外的任何物质生产饲料。2016 年 遏制细菌耐药国家行动计划（2016-2020 年）到 2020 年，争取研发上市全新抗菌药物 1-2 个，新型诊断仪器设备和试剂 5-10 项；省（区、市）凭兽医处方销售抗菌药物的比例达到 50%。2017 年 全国遏制动物源细菌耐药行动计划（2017-2020 年）推进兽用抗菌药物规范化、减量化使用

57、，推动促生长用抗菌药物逐步退出。2018 年 兽用抗菌药使用减量化行动试点工作方案（2018-2021年）力争通过 3 年时间，实施养殖环节兽用抗菌药使用减量化行动试点工作，推广兽用抗菌药使用减量化模式，减少使用抗菌药类药物饲料添加剂，兽用抗菌药使用量实现“零增长”2019 年 中华人民共和国农业农村部公告第 194 号 自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。2020 年 中华人民共和国农业农村部公告第 307 号 养殖者在日常生产自配料时，不得添加我部允许在商品饲料中使用的抗球虫和中药类药物以外的兽药-35%-30%-25

58、%-20%-15%-10%-5%0%02004006008000200202021除酱酒外白酒产量（万千升）YoY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告 2021 年 农业农村部关于加强水产养殖用投入品监管的通知 水产养殖生产过程中除合法使用水产养殖用兽药、饲料和饲料添加剂等白名单投入品外，不得非法使用其他投入品。资料来源：农业部，国家卫生计委，兴业证券经济与金融研究院整理 白酒糟生物发酵饲料定位为功能性饲料原料，富含丰富的营养成分，吸收性较好，白酒糟生物发酵饲料定位为功能

59、性饲料原料，富含丰富的营养成分，吸收性较好，可部分替代豆粕、玉米等饲料原料，兼具营养性、功能性及高性价比，对下游客可部分替代豆粕、玉米等饲料原料，兼具营养性、功能性及高性价比，对下游客户粘性强。户粘性强。营养性：粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等营养成分含量丰富，同时矿物质和维生素含量较高，适口性好。功能性：富含酵母源蛋白、-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、类消化酶等功能性成分，能够促进动物胃肠道健康，提升机体自身免疫力，减少或替代抗生素等药物，符合“禁抗、减抗、无抗”养殖要求。高性价比：根据市场价测算，产品实际销售价格远低于其内在价值。白酒糟发酵饲料较豆粕、玉米等传统饲料价格更低，豆粕饲料原料价格自 20

60、 年以来持续上涨，目前价格高达 5000 元/吨，而酒糟发酵饲料均价仅为 2134 元/吨，白酒糟饲料性价比凸显。图图 19、玉米、豆粕饲料原料价格与公司酒糟饲料价格对比、玉米、豆粕饲料原料价格与公司酒糟饲料价格对比（元（元/吨）吨）资料来源：WIND，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 下游饲料产值对应市场空间：饲料产量下游饲料产值对应市场空间：饲料产量*添加比例添加比例*单位饲料产值单位饲料产值=下游市场空间下游市场空间 基本假设：基本假设：1）根据公司白酒糟生物发酵饲料产品信息，反刍动物饲料添加量 5%，水产饲料添加量 3-8%，猪饲料添加量 1-5%，禽类饲料添加量 1-2%，假设

61、各类饲料添加比例不变；2）每吨饲料添加量对应价格 2000 元。经过测算，饲料添加剂需求量约 395-1154 万吨，对应酒糟饲料年产值 79-231 亿元。结论：从下游需求看，未来潜力超过结论：从下游需求看，未来潜力超过 1000 万吨，酱酒糟资源化能够提供万吨，酱酒糟资源化能够提供 90-100万吨，供给较少，其他香型白酒酒糟资源化开发空间大。万吨，供给较少，其他香型白酒酒糟资源化开发空间大。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000价格:饲料原料:玉米价格:饲料原料:豆粕公司酒糟饲料均价 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

62、要声明-18-深度研究报告深度研究报告 表表 9、下游饲料需求空间测算、下游饲料需求空间测算 2021 年产量年产量(万吨）万吨）添加比例添加比例 添加量（万吨）添加量（万吨）酒糟饲料产值（亿元）酒糟饲料产值（亿元）反刍饲料 1480.3 5%74.0 14.8 水产饲料 2293.0 3-8%69-183 13.8-36.7 猪类饲料 13076.5 1-5%131-654 26.2-130.8 禽类饲料 12141.0 1-2%121-243 24.3-48.6 合计 28990.8-395-1154 79-230.8 资料来源：WIND，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 20

63、、2011-2021 年饲料总产量（万吨，年饲料总产量（万吨，%）资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、利润体量空间测算、利润体量空间测算 产能快速扩张，预计产能快速扩张，预计 24 年产能达年产能达 52 万吨。万吨。古蔺路德当前产能约 7 万吨/年，公司正在加大对各白酒产区的投资布局，投资建设金沙路德、遵义路德两个酱香型白酒糟生物发酵饲料项目，同时 22 年 8 月与古井贡酒达成合作，投资建设行亳州路德，开展浓香型酒糟处理业务。预计 2022-2024 年白酒糟生物发酵饲料项目产能达 7/37/52 万吨。产销率较高，白酒糟生物饲料需求广阔。产销率较高，白酒糟生物饲料需

64、求广阔。2021 年，公司白酒糟生物发酵饲料产量5.73 万吨，同比增加 108.37%，销量 5.75 万吨，同比增加 108.16%。2019 年开始，白酒糟生物发酵饲料产销率维持在 100%以上。当前行业饲料产量大概在 3 亿吨，每吨饲料大概可添加 3%公司产品，即 900 万吨的市场容量，公司产品集营养性与功能性于一体，同时相较玉米、豆粕等传统饲料性价比高，未来需求空间广阔。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050000000250003000020000202021饲料

65、总产量（万吨）YoY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告 表表 10、路德环境生物发酵饲料产能情况路德环境生物发酵饲料产能情况 项目名称项目名称 项目位置项目位置 酒糟香型酒糟香型 股权比例股权比例 产能规划产能规划(万吨万吨/年）年）酒糟处理量酒糟处理量（万吨（万吨/年年)项目状态项目状态 古蔺路德 四川泸州 酱香型 91%7 17.5 已投产，21 年产能 6 万吨，22 年扩产到 7万吨 金沙路德 贵州毕节 酱香型 100%15 37.5 23 年初 10 万吨投产，24 年 15 万吨投产 遵义路德 贵州遵

66、义 酱香型 100%8 20 23 年底建成投产 亳州路德 安徽亳州 浓香型 85%12 36 23 年底完成竣工并投产 古蔺二基地 四川泸州 酱香型 66%10 25 预计 24 年建成投产 总计 52 136 24 年预计产能达 52 万吨/年 资料来源：公司公告，公司官网，招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 21、路德环境白酒糟生物发酵饲料销量及同比、路德环境白酒糟生物发酵饲料销量及同比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 未来三年盈利预测：未来三年盈利预测：按照公司产能投放节奏，假设 22-24 年白酒糟生物发酵销量可达 7.4/19/45.5 万吨，其中 202

67、4 年预计生产酱香型产量 36.5 万吨，浓香型 9 万吨，按照不同香型酒价值量计算，预计 22-24 年收入分别为 1.56/4.17/10.37 亿元，同比增速 37%/167%/149%。产品毛利率稳定在 30%、净利率约为 20%，吨毛利/吨净利在 600/400 元以上，预计 22-24 年归母净利润分别为 0.28/0.84/2.01 亿元，同比增速 41%/199%/138%。长期市值空间近长期市值空间近 60 亿亿元元，产能具备翻倍空间。，产能具备翻倍空间。预计 2024 年公司白酒糟发酵产能达 52 万吨，对应酱香型白酒糟 100 万吨，浓香型白酒糟 36 万吨，仍有很大发展

68、空间。凭借先发优势，公司与上游头部酒企深度绑定，长协垄断，预期未来酒企潜在项目落地后，产能仍具备翻倍空间。表表 11、食品饮料糟渣资源化食品饮料糟渣资源化收入预测收入预测（单位：百万元）（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 食品饮料糟渣资源化收入 27.43 53 113.68 155.98 416.50 1037.31 YOY 93.18%114.49%37.21%167.03%149.05%产能（万吨）2.16 4.32 6 7 37 52 销量（吨）1.43 2.75 5.73 7.4 19 45.5 YOY 92.28%108.37%28.7

69、5%156.76%139.47%-20%0%20%40%60%80%100%120%0000040000500006000070000200202021202209白酒糟生物发酵饲料销量（吨）YoY（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告 吨价（元/吨）1881.11 1925.79 1982.33 2107.8 2192.11 2279.80 YOY 2.38%2.94%6.33%4.00%4.00%毛利率 26.81%23.56%29.43%30.00%30.00%30.0

70、0%吨毛利（元/吨）504.28 453.79 583.4 632.34 657.63 683.94 净利率-8.42%13.20%19.29%19.86%21.00%22.00%吨净利（元/吨）-158.32 253.41 381.51 418.62 460.34 501.56 净利润-2.31 7 21.93 30.98 87.47 228.21 归母净利润-2.1 6.37 19.95 28.19 84.36 201.00 YOY 203.33%213.19%41.30%199.25%138.27%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3、高壁垒商业模式，现金流稳定出色、高壁

71、垒商业模式，现金流稳定出色 3.1、规模效应明显，先发优势形成垄断、规模效应明显，先发优势形成垄断 充分发挥从酒糟处理到废水处理的独有优势，锁定上游龙头客户，形成先发壁垒。充分发挥从酒糟处理到废水处理的独有优势，锁定上游龙头客户，形成先发壁垒。公司以环保为入口，按照传统水处理做法，发挥自身跨界环保和饲料的优势，将有机物提取出来，跟酒糟的生物发酵饲料进行配置，以酒糟发酵饲料作为载体来消纳营养物质。公司通过提升酒厂的产品附加值，降低污水处理成本，完成了上游白酒行业和下游养殖行业双向赋能。公司已与多家酱香型酒企（郎酒、金沙窖酒、珍酒等）以及浓香型酒企古井贡签订长期供货协议，率先锁定酒糟资源。大型供应

72、商数量本身非常有限，而公司供货协议有排他条款，均加强了在供货端的型供应商数量本身非常有限，而公司供货协议有排他条款，均加强了在供货端的先发优势。先发优势。运输半径限制，酒企附近建厂抢占优势运输半径限制，酒企附近建厂抢占优势。每年 8-11 月为酱香型白酒集中丢糟旺季，白酒糟及滤液如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土地、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患，因此不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂。公司在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地，在集中丢糟期边生产边大量收储，降低采购成本，并对酒糟进行预处理，保证糟源质量，平滑生产。未来希望通过合理布局物

73、流，去掉中间商和代理商等，就地供应邻近的市场，进一步降低物流成本。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告 图图 22、公司上下游知名企业客户公司上下游知名企业客户 资料来源：百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理 与下游大型客户建立合作关系，具备稳定的客户基础。与下游大型客户建立合作关系，具备稳定的客户基础。公司下游客户多为大型饲料加工企业与养殖企业，包括现代牧业、新希望、伊利等，集团客户需求量大且相对稳定，持续为公司贡献业绩。同时，这些企业通常执行严苛的供应商管理制度，饲料新品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，才能进入其产

74、品采购目录，公司凭借高质量产品及先进的生产工艺，已成功被列入供应商目录。目前公司产能供不应求，只能供给客户的部分地区工厂与牧场，预计随着产能释放后，将进一步拓展渠道资源，贡献新增量。绿色导向助力政企合作，资源壁垒优势显著。绿色导向助力政企合作，资源壁垒优势显著。公司作为白酒企业环保配套，在技术与环保等方面具有显著优势，同时在酒企附近积极布局白酒糟处理项目，与各地政府招商引资政策契合，受到酒企当地政府欢迎。公司于 2021 年、2022 年与毕节市金沙县政府、遵义市汇川区政府签署投资协议，投资建设金沙路德、遵义路德 2 个酱香型白酒糟生物发酵饲料项目。2022 年 10 月，公司拟与古蔺县政府指

75、定国资公司共同设立合资公司（路德环境拟占股 66%），投资建设古蔺酱酒循环产业开发项目，该项目拟投资不超过 3 亿元，建成后可实现生物发酵饲料产品年产能 10 万吨，定位于集酒糟、高浓度酿酒废水综合开发利用于一体的循环经济产业园配套项目。图图 23、赤水河沿岸酱香型白酒糟生物发酵饲料产业、赤水河沿岸酱香型白酒糟生物发酵饲料产业布局布局 图图 24、古蔺两大生物发酵饲料工厂原材料采购辐射、古蔺两大生物发酵饲料工厂原材料采购辐射图图 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露

76、和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告 3.2、高附加值产品，具备提价能力、高附加值产品，具备提价能力 从低价值原料变成高价值产品，经济价值巨大。从低价值原料变成高价值产品，经济价值巨大。高含水废弃物不易保存，若经过酒糟微生物固态发酵后能够降低酒糟含水量，制成贮存时间更长的半固态和固态发酵物，实现高含水废弃物的资源化利用。同时，酒糟中含有粗纤维蛋白质，直接作为饲料原料饲喂畜禽的营养价值较低，而利用饲料发酵技术后粗纤维分解为短链纤维、蛋白质转化为多肽，提升了动物肠道对蛋白营养吸收率，能够缓解动物养殖中各类应激引发的消化功能障碍，饲料产品已成为保障肠道安全的微生态制品，在业内具有较高口碑。图图

77、 25、公司、公司“倍肽德倍肽德”产品系列产品系列 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 原料采购随粮价波动，直接提价对冲成本压力。原料采购随粮价波动，直接提价对冲成本压力。上游酒糟采购价格主要基于六种粮食的价格各占 15%进行定价，根据主要农产品原料价格波动，即国家公布的上一年或者上一季度的价格的加权平均值波动，每个季度会有一定的调价。由于粮食原料、能源等大宗商品的价格持续上涨，公司从 2021 年起历经 4 轮提价，始终保持 30%左右的毛利率、20%左右的净利率。通过分层和分类来让客户识别产品价值，具备提价能力。通过分层和分类来让客户识别产品价值，具备提价能力。由于目前产能有

78、限，公司提供大众化产品，没有细分品类、细分档次，价格是统一的。未来将分层分类，相应更高档位的产品价格也会提高。分层是指为客户提供定制化产品，对养殖集团提供一对一直销服务，省去中间环节，定制化产生的产品指标参数变化，会重新制定价格体系。分类是指根据不同畜种需求差异化生产，提高专业化程度。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告 图图 26、糟渣原料定价机制、糟渣原料定价机制 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、现金流稳定现金流稳定，隐形壁垒高，隐形壁垒高 白酒糟业务白酒糟业务 IRR 测算中敏感因素为产能利

79、用率、产品定价、净利率、可持续性。测算中敏感因素为产能利用率、产品定价、净利率、可持续性。假设：1）项目 10 万吨总投资 2 亿元，为期 11.5 年，其中 1.5 年建设期，10 年投产运营期/折旧期；2）前期投入的 80%即 1.6 亿元是固定资产，流动资金 4000 万分别在第 2、3 年投入，最后回收；3）产品附加值持续提高，每年提价 2%；4）第 2 年产能开始爬坡，预计第 2/3/4 年产能利用率分别达到 40%/70%/满产，对应净利率 12%/17%/20%；5）税率 15%。我们计算可得白酒糟资源化项目的内部回报率为 20%，静态投资回收期约 6 年（含建设期）。在食品饮料

80、板块内，近几年主流标的项目投建的内部回报率普遍在 15%20%，投资回收期在 67 年，对比来看，酒糟资源化项目收益相对可观。图图 27、白酒糟资源化项目、白酒糟资源化项目 IRR 测算测算 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 T1111.5总投资（万元）总投资（万元）-20000 达产后年生产能力（吨）00000100000产能利用率40%70%100%100%100%100%100%100%100%100%50%销售单价增速2%2%2%2%2%2

81、%2%2%2%2%每吨产能销售单价（元）200020402080822522297234323902438销售收入（万元）80000822252322974234332390212190销售净利率12%17%20%20%20%20%20%20%20%20%20%净利润（万元）净利润（万元）960242844468747802438加折旧摊销-800-1600-1600-1600-1600-1600-1600-1600-1600-1600-800 EBITDA258

82、4559306028763803238NOPLA=(EBITDA*(1-0.15)7496850405534454232752固定资产建设投入-10667-5333 减去（加上）流动资产上升（下降）差额-004000加上（减去）流动负债上升（下降）差额00000000000现金流-10667-5837 850405534454236752IRR20.0%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究

83、报告 表表 12、部分标的公司募投项目经济效益情况、部分标的公司募投项目经济效益情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 募投项目募投项目 1 募投项目募投项目 2 募投项目募投项目 3 平均平均 收益率收益率 平均平均 回收周期回收周期 内部收益率内部收益率 投资回收期投资回收期 内部收益率内部收益率 投资回收期投资回收期 内部收益率内部收益率 投资回收期投资回收期 603345.SH 安井食品 12.1%9.4 13.8%9.0 18.1%5.1 14.6%7.8 605338.SH 巴比食品 14.6%6.6 18.5%6.3 22.4%5.7 18.5%6.2 603317.SH 天味

84、食品 21.2%6.0 16.7%6.5 18.9%6.3 603027.SH 千禾味业 20.6%7.7 20.6%7.7 300973.SZ 立高食品 19.1%6.2 7.4%7.9 25.9%5.5 17.5%6.5 600887.SH 伊利股份 22.1%4.2 29.6%3.3 22.7%4.1 24.8%3.8 002946.SZ 新乳业 20.3%6.5 20.3%6.5 002461.SZ 珠江啤酒 13.5%1.9 11.0%4.5 12.3%7.2 12.3%4.5 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理*注：内部收益率为税后内部收益率 4、盈利预测与投资建议、

85、盈利预测与投资建议 分业务看：1）白酒糟业务具有高成长属性，先发优势显著，规模效应下驱动业绩高增。根据之前白酒糟发酵业务盈利预测，预计 24 年归母净利润 2.01 亿元。考虑到现金流稳定、壁垒高，给予估值 30X。2）传统主业主要包括河湖淤泥业务、工程泥浆业务等，收入稳健，常态化利润大概三千万左右。整体来看，预计公司2022-2024年营业收入分别为3.50/7.13/13.35亿元，同比-8.45%/+103.73%/+87.32%，归母净利润分别为 0.40/1.18/2.35 亿元，同比-46.93%/+194.88%/+98.81%，EPS 为 0.44/1.29/2.56 元，对应

86、 2023 年 1 月 3 日收盘价，PE 为71.47/24.24/12.19 倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。表表 13、分业务收入假设、分业务收入假设（单位：百万元）（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入合计收入合计 303.69 250.4 382 349.73 712.50 1334.64 YOY 34.64%-17.55%52.56%-8.45%103.73%87.32%食品饮料糟渣资源化食品饮料糟渣资源化 27.43 53 113.68 155.98 416.50 1037.31 YOY 73.79%93.18%114.49%3

87、7.21%167%149.05%收入占比 9.03%21.17%29.76%44.60%58.46%77.72%河湖淤泥业务河湖淤泥业务 203.07 125.8 215.08 107.54 204.33 204.33 YOY 52.99%-38.05%70.96%-50.00%90.00%0.00%收入占比 66.87%50.24%56.30%30.75%28.68%15.31%工程泥浆业务工程泥浆业务 72.76 70.56 46.47 78.99 82.94 82.94 YOY-0.09%-3.04%-34.14%70.00%5.00%0.00%收入占比 23.96%28.18%12.1

88、6%22.59%11.64%6.21%环保技术装备销售及其他环保技术装备销售及其他 0.00 0.54 5.11 6.13 7.36 8.83 YOY-99.89%12422.04%847.28%20.00%20.00%20.00%收入占比 0.00%0.22%1.34%1.75%1.03%0.66%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告 其他业务其他业务 0.42 0.5 1.66 1.08 1.37 1.23 YOY 153.07%18.50%232.21%10.00%10.00%10.00%收入占比 0.14%0.20

89、%0.44%0.31%0.19%0.09%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5、风险提示、风险提示 1.原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司主要原材料为白酒糟、电石渣和粉煤灰。未来或将受上游市场环境、地方政策变化等因素影响，市场供需关系发生生较大变化，将造成公司采购原材料价格的波动，进而对公司业务的盈利状况和后续发展产生一定影响。2.白酒糟资源化项目落地进度不及预期。白酒糟资源化项目落地进度不及预期。公司当前在古蔺、亳州、金沙、遵义等多地建立白酒糟处理工厂，项目实施进度将影响公司生物发酵饲料未来产能，若因疫情或政企合作项目落地延迟等其他因素，白酒糟资源化项目落地不及预期

90、，后续将对公司白酒糟资源化业务产生一定影响。3.生物饲料提价不及预期。生物饲料提价不及预期。公司生物发酵饲料营收占比不断扩大，若终端不景气，提价节奏或受到影响，从而影响利润表现。4.河湖淤泥项目新增订单不足的风险。河湖淤泥项目新增订单不足的风险。河湖淤泥、工程泥浆属于政府购买服务、或大型工程运营类业务，受国内宏观环境和政府环保类项目支出影响较大。若未来受疫情或其他因素影响，国内宏观环境变动较大，可能会导致河湖淤泥项目增长不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表

91、 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 741 881 1154 1460 营业收入营业收入 382 350 713 1335 货币资金 349 451 606 667 营业成本 239 220 465 900 交易性金融资产 61 61 61 61 税金及附加 2 2 4 7 应收票据及应收账款 263 261 368 510 销售费用 6 10 20 29 预付款项 12 10 25 45 管理费用 35 45 53 60 存货 26 77

92、60 117 研发费用 16 24 29 33 其他 30 21 34 60 财务费用-2 -2 -2 -2 非流动资产非流动资产 263 400 501 543 其他收益 1 3 4 3 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 5 3 3 3 固定资产 180 318 413 448 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 1 0 0 0 信用减值损失-5 -5 -5 -2 无形资产 59 64 70 78 资产减值损失-2 -1 -1 -1 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 1 1 长期待摊费用 7 7 5 4 营业利润营业利润 86 50 146 312 其他 17 10

93、13 12 营业外收入 4 3 3 3 资产总计资产总计 1005 1281 1655 2003 营业外支出 1 1 0 0 流动负债流动负债 188 444 700 802 利润总额利润总额 90 52 149 314 短期借款 34 282 488 550 所得税 10 8 22 47 应付票据及应付账款 106 114 165 205 净利润 79 45 126 267 其他 48 48 48 47 少数股东损益 4 4 8 32 非流动负债非流动负债 3 6 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 76 40 118 235 长期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)0.82

94、0.44 1.29 2.56 其他 3 6 4 4 负债合计负债合计 191 450 705 807 主要财务比率主要财务比率 股本 92 92 92 92 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 471 471 471 471 成长性成长性 未分配利润 184 193 294 486 营业收入增长率 52.56%-8.45%103.73%87.32%少数股东权益 43 48 56 88 营业利润增长率 39.74%-42.53%195.06%113.31%股东权益合计股东权益合计 813 830 951 1197 归母净利润增长率 58.23%-46.93%

95、194.88%98.81%负债及权益合计负债及权益合计 1005 1281 1655 2003 盈利能力盈利能力 毛利率 37.43%36.97%34.75%32.55%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率 20.77%12.75%17.73%20.02%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.81%5.12%13.21%21.20%归母净利润 76 40 118 235 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 32 24 36 45 资产负债率 19.05%35.17%42.58%40.27%资产减值准备 2 -8 11 7 流动比率 3.94 1.98 1.

96、65 1.82 资产处置损失-1 -0 -1 -1 速动比率 3.80 1.81 1.56 1.67 公允价值变动损失-0 -0 -0 -0 营运能力营运能力 财务费用-2 -2 -2 -2 资产周转率 0.41 0.31 0.49 0.73 投资损失-5 -3 -3 -3 应收帐款周转率 1.65 1.33 2.34 3.19 少数股东损益 4 4 8 32 存货周转率 12.17 4.27 6.76 10.15 营运资金的变动-74 -32 -77 -209 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 45 39 87 104 每股收益 0.82 0.44 1.29

97、2.56 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -113 -162 -133 -85 每股经营现金 0.49 0.43 0.95 1.13 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -6 225 201 43 每股净资产 8.38 8.52 9.74 12.07 现金净变动-74 102 154 62 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 420 349 451 606 PE 37.93 71.47 24.24 12.19 现金的期末余额 349 451 606 667 PB 3.72 3.66 3.20 2.58 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要

98、声明-27-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港

99、市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在

100、知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考

101、虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所

102、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析

103、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一

104、切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：