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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑:抢滩布局酱酒核心产地,扩张产能带来“量”增。(1)看点 1:赤水河流域对酒糟处理的环保政策趋严。公司环保业务起家,利好业务协同,绑定上游酒企获取酒糟资源;(2)看点 2:上游龙头酒企市占率提升,扩产集中于川贵、集中于酱酒。当前酱酒糟年处理需求约 201 万吨,22 年酒企扩产规划对应新增处理需求 100 万吨以上。公司抢先布局赤水河流域,截至5M23 已投产 17/42.5 万吨(饲料/酒糟处理量口径),规划总产能52/136 万吨(其中川贵两省 40/100 万吨),覆盖率有望接近50%。对应 2225 年饲料销量分别为 7.3/16.2/38/49
2、.4 万吨。产品定位功能性饲料原料,配方迭代平滑价格周期性波动。(1)行业需求:粮食安全隐忧&“限抗、禁抗”利好酒糟资源化;(2)公司看点:二代产品“蔺福”推出,对比一代产品降本增效更显著。考虑配方迭代带来溢价空间、对冲玉米/豆粕等饲料原料大宗商品价格波动影响,预计 2325 年产品均价年增 2%。河湖/工程淤泥处理业务市场开拓、资金回笼并重。(1)下游疏浚工程“十四五”新签订单需求表现较好,年增速在20%以上,河湖淤泥处置业务有望恢复性增长;(2)疫后基建投资拉动,工程淤泥处置双年 CAGR 为 5%,后续有望稳步增长。股权激励彰显信心,定增利好新业务拓展。(1)4M23 公司公告股权激励方
3、案,增强扩产确定性;(2)5M23 公司公告向公司实控人季光明完成发行 834.04 万股,募资总额 1.13 亿元(发行价 13.57 元/股),定增资金用于研发储备资金等,利好新业务拓展。盈利预测、估值和评级 预计 2325 年营收分别为 5.69/10.96/13.99 亿元,归母净利润分别为 0.83/1.49/1.97 亿元,对应 EPS 为 0.82/1.48/1.96 元。给予公司24 年综合 PE 26 倍,目标价 38.48 元。首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示 产能落地不及规划预期、饲料原料大宗商品价格下滑超预期、行业竞争加剧、传统业务需求及回款不及预期、限售股解禁
4、风险、董事/高管减持风险等。S01 32.01 38.48 公司基本情况(人民币)项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)382 342 569 1,096 1,399 营业收入增长率 52.56%-10.45%66.35%92.63%27.67%归母净利润(百万元)76 26 83 149 197 归母净利润增长率 58.23%-65.68%218.27%80.65%32.24%摊薄每股收益(元)0.823 0.281 0.819 1.480 1.957 每股经营性现金流净额 0.49 0.04 0.96-0.24 1.18 RO
5、E(归属母公司)(摊薄)9.81%3.35%8.79%14.10%16.10%P/E 38.92 114.05 39.07 21.63 16.36 P/B 3.82 3.82 3.43 3.05 2.63 来源:公司年报、国金证券研究所 050030035017.0023.0029.0035.0041.0047.00220606人民币(元)成交金额(百万元)成交金额路德环境沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、酒糟资源化:抢滩布局、产品为王.4 1.1 酒糟原料产地布局,扩产带来量增.6 1.2 产品迭代有望平滑价格周期性波动.9
6、2、河湖/工程淤泥处理:市场开拓、资金回笼.12 3、盈利预测与投资建议.14 3.1 盈利预测.14 3.2 投资建议及估值.16 4、风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1:传统业务(泥浆处理项目)流程示意图.4 图表 2:新业务(酒糟资源化项目)流程示意图.4 图表 3:20191Q23 营业收入及增速情况.5 图表 4:20191Q23 公司扣非归母净利润及增速情况.5 图表 5:22 年酒糟资源化业务营收占比达 46.3%.5 图表 6:工业糟渣业务营收(左轴,万元)及增速情况(右轴).5 图表 7:综合毛利率/净利率情况.5 图表 8:分业务毛利率情况.5 图表 9:白酒产量下
7、行,产地趋于集中.6 图表 10:酱酒占比提升.6 图表 11:4M22 出台贵州省深化赤水河流域生态保护专项行动方案.6 图表 12:酒企(公司上游原料端)市占率提升,绑定大厂具有优势.7 图表 13:22年 A股龙头酒企扩产规模庞大.7 图表 14:公司 IPO 募投古蔺产能技改项目.7 图表 15:扩产计划明确,处理品种向浓香型扩张.8 图表 16:公司股权激励方案彰显发展信心.8 图表 17:产能利用率/产销率维持较高水平.8 图表 18:国内饲料产量(左轴)及增速(右轴).9 图表 19:进口配制的动物饲料需求逐年提升.9 图表 20:进口玉米约占国内玉米消费量 6%10%.9 图表
8、 21:饲料用玉米消费约占国内玉米总消费 60%.9 图表 22:“限抗、禁抗”政策落地,利好生物饲料发展.10 图表 23:酒糟与部分粮食作物的营养成分对比(%).10 图表 24:菌种筛选孵化工艺流程示意图.10 图表 25:20191Q23 研发费用(左轴,百万元)及费率(右轴)情况.11 图表 26:5M23 定增投入研发储备、补充营运资金.11 图表 27:二代产品“蔺福”进一步降本增效.11 图表 28:一代产品定价与玉米豆粕大宗价格弱关联(元/公斤).12 CY9YvZuYNAhZkZnRmR8O9R8OsQrRpNnOlOqQoQkPmMoRbRmMzQMYnRoMvPoMpN
9、公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 29:1822 年公司河湖淤泥与工程泥浆处置营收情况.12 图表 30:1822 年公司河湖淤泥与工程泥浆处置毛利率.12 图表 31:20181Q23 可比公司应收账款周转率(次).13 图表 32:20201Q23 公司应收账款情况.13 图表 33:2021 年全国地表水总体水质特征.13 图表 34:1Q23 全国流域总体水质特征.13 图表 35:疏浚行业龙头新签订单反映“十四五”需求较好.14 图表 36:公司工程泥浆处理量 22 年同比恢复性增长.14 图表 37:酒糟资源化业务产销/单价及营收预测.15 图表 38:分业务营收/
10、毛利率预测(百万元).15 图表 39:可比公司估值情况(截至 23 年 6 月 5 日).16 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1、酒糟资源化:抢滩布局、产品为王 公司深耕高含水废弃物处理与利用。目前已实现河湖淤泥、工程泥浆和白酒糟等工业糟渣的产业化应用。(1)公司在传统业务(泥浆/淤泥处理)发展总体上经历三个阶段:技术研发与业务探索阶段(200 年2008 年):自主研发泥浆脱水固结一体化技术;核心技术突破阶段(2009 年2013 年):订单以河湖淤泥处理的短周期项目为主,于 2009 年获得第一个大型产业化应用项目武汉市外沙湖淤泥脱水固化工程项目;业务模式快速推广阶段(20
11、14 年至今):通过绍兴柯桥河湖淤泥固化处理中心总结出工厂化运营的可推广模式,业务规模扩大。(2)公司发展重心逐步向新业务(酒糟资源化)倾斜:2015 年:古蔺路德建成投产,实现酱香型白酒糟经发酵成为功能性饲料原料;2023 年:金沙路德一期建成投产,截至 5M23 年合计产能 17 万吨,已规划总产能达 52 万吨(饲料产量口径)。图表图表1:传统业务(泥浆处理项目)流程示意图传统业务(泥浆处理项目)流程示意图 图表图表2:新业务(酒糟资源化项目)流程示意图新业务(酒糟资源化项目)流程示意图 来源:公司公告、国金证券研究所 来源:公司公告、国金证券研究所 22 年传统业务拖累业绩,酒糟资源化
12、业务转型方向明确。22 全年实现营收 3.4 亿元,同比-10.4%,扣非归母净利润 2000 万元,同比-69.3%;1Q23 实现营收 0.6 亿元,同比-2.3%,扣非归母净利润 270 万元,同比-22%,降幅环比收窄。22 年河湖淤泥业务新开工项目较少,在运项目减少,拖累业绩。22 年酒糟资源化业务实现营收 1.6 亿元,同比+39.4%,同比增速降低主因 21 年技改完成贡献了当年增量;而产能利用率由 21 年 81.9%提升至 22 年的 104.3%则带来 22 年业绩增长,相应营收占比也继续升至 46.3%。相关功能性饲料原料产品主要面向下游饲料加工企业或饲料-养殖一体化企业
13、销售,满产满销反映产品力撬动下需求旺盛。往后看,扩产规划落地将是业绩持续增长的最大动力。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表3:20191Q23营业营业收入及增速情况收入及增速情况 图表图表4:20191Q23公司公司扣非归母净扣非归母净利润及增速情况利润及增速情况 来源:Wind、国金证券研究所 来源:Wind、国金证券研究所 图表图表5:22年年酒糟资源化业务营收占比达酒糟资源化业务营收占比达46.3%图表图表6:工业糟渣业务工业糟渣业务营收(左轴,万元)及增速情况(右营收(左轴,万元)及增速情况(右轴)轴)来源:Wind、国金证券研究所 来源:Wind、国金证券研究所 业
14、务转型带来毛利率下降,看好降本+提价带来酒糟资源化业务盈利上行。毛利率相对较高的工程泥浆处置业务占比下降,而酒糟资源化业务占比逐年提升带来近两年毛利率下行趋势。往后看,随着赤水河产能集中布局完成及新产品投入市场,预计资源化业务具备规模效应降本与产品提价的能力,使得业务毛利率可维持当前总体上行趋势。图表图表7:综合毛利率综合毛利率/净利率情况净利率情况 图表图表8:分业务毛利率情况分业务毛利率情况 来源:Wind、国金证券研究所 来源:Wind、国金证券研究所-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.050.0100.0150.0
15、200.0250.0300.0350.0400.0450.02019A2020A2021A2022A1Q23营业收入(左轴,百万元)YOY(右轴)-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.010.020.030.040.050.060.070.02019A2020A2021A2022A1Q23扣非归母净利润(左轴,百万元)YOY(右轴)0.0%50.0%100.0%2018A2019A2020A2021A2022A环保技术装备销售及其他其他业务工程泥浆业务河湖淤泥业务工业糟渣业务0%20%40%60%80%100%120%1
16、40%020004000600080004000018A2019A2020A2021A2022A工业糟渣业务YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2018A2019A2020A2021A2022A综合毛利率净利率-10.0%40.0%90.0%2018A2019A2020A2021A2022A工业糟渣业务河湖淤泥业务工程泥浆业务其他业务环保技术装备销售及其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 1.1 酒糟原料产地布局,酒糟原料产地布局,扩产带来量增扩产带来量增 白酒产量
17、下行,产地更集中、酱酒占比提升。从国家统计局的数据来看,2018 年以来全国白酒产量呈现逐年下滑的趋势,从 2017 年产量近 1200 万吨下降至 2020 年的 629.7 万吨;而与此同时,国内白酒生产第一大省四川,和酱香白酒核心生产地贵州合计产量占比逐年攀升,至 2021Q3 合计占比达 57.6%,产地集中化趋势愈加明显。图表图表9:白酒产量下行,产地趋于集中白酒产量下行,产地趋于集中 图表图表10:酱酒占比提升酱酒占比提升 来源:Wind、国金证券研究所 来源:Wind、国金证券研究所 酱酒糟年处理需求超 200 万吨。酒糟及渗滤液如未得到环保处理,易发生霉变,产生黄曲霉毒素,会对
18、当地土壤、水体造成污染;而直接喂饲,动物消化率低、适口性差、饲用价值低。根据测算:酱酒糟单位产生量约为 3.3 吨/千升,随着酱香型白酒糟产出占比提升,以酱酒年产量 61 万千升测算,对应酱酒糟年处理需求约 201万吨。赤水河流域环保政策趋严,促进公司业务协同,利于锁定酒糟资源。贵州省提出赤水河流域酱白酒生产环境保护条例,文件提出酱酒生产企业环保资金投入应加大,这将倒逼流域内酱酒企业购买污染处理服务,利好公司通过提供相关处理能力的支持,来获得锁定资源的优势。图表图表11:4M22出台贵州省深化赤水河流域生态保护专项行动方案出台贵州省深化赤水河流域生态保护专项行动方案 政策精神 主要内容 加大环
19、保资金投入 酱香型白酒生产企业应加大对环境保护的资金投入 设备升级改造 淘汰落后生产设备、技术和产能,不断升级改造环境保护设备设施 酒糟处理 赤水河流域县级以上人民政府应统筹规划,推动酱香型白酒生产企业建设酒糟、窖泥尾料、污泥等废弃物的集中综合利用场所和处置场所。酱香型白酒生产企业应开展酒糟、窖泥尾料、污泥等废弃物的综合利用,提升酒糟、窖泥尾料、污泥等废弃物的资源利用效率 来源:贵州省人民政府门户网站、国金证券研究所 与大品牌酒厂建立稳定的原材料供应渠道。公司当前扩产产能均有与当地酒厂合作绑定关系,类项目制。当前上游白酒行业龙头市占率逐年攀升,22 年龙头酒企纷纷逆周期改造扩产,抢占远期市场份
20、额。在这一背景下,与龙头酒厂合作并签订长期合作协议,对于保障原材料供应意义重大。0%10%20%30%40%50%60%020040060080010002018A2019A2020A2021A2022A全国白酒产量(万千升,左轴)四川+贵州产量占比(右轴)0%2%4%6%8%10%00702018A2019A2020A2021A2022A酱香型白酒产量(万千升,左轴)酱香型白酒占比(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表12:酒企(公司上游原料端)市占率提升,绑定大厂具有优势酒企(公司上游原料端)市占率提升,绑定大厂具有优势 来源:Wind、国金证券
21、研究所 图表图表13:22年年A股龙头酒企扩产规模庞大股龙头酒企扩产规模庞大 所在地区 增产规划(万吨)贵州茅台 贵州 3.2 五粮液 四川 6 山西汾酒 山西 5.1 泸州老窖 四川 8 今世缘 江苏 3.8 舍得酒业 四川 6 水井坊 四川 1.3 合计扩产 33.4 对应新增酒糟处理需求(万吨)100134 来源:公司公告、Wind、国金证券研究所 注:“万吨”口径下,单位白酒产量对应 34 单位酒糟处理需求 资源化项目扩产带来业绩释放,赤水河流域集中布局优势将逐步体现。公司最早于2014 年布局白酒糟资源化利用领域,依托古蔺路德(四川泸州)6 万吨/年开展业务。该地区为我国酱香型白酒核
22、心产区,产业集聚为公司提供了便捷的交通运输及充足的原材料供应。图表图表14:公司公司IPO募投古蔺产能技改项目募投古蔺产能技改项目 序号 项目名称 实施主体 变更前 变更后 投资总额(万元)原拟投入募集资金金额(万元)投资总额(万元)变更后拟投入募集资金金额(万元)1 路德环境技术研发中心升级建设项目 路德环境 18400 15000 18400 11800 2 古蔺路德高肽蛋白饲料技改及扩能项目 古蔺路德-3315 3200 3 路德环境信息化建设项目 路德环境 2000 2000 2000 2000 4 补充营运资金 路德环境 18000 18000 18000 18000 合计 3840
23、0 35000 41715 35000 来源:公司公告、国金证券研究所 14.9%15.5%22.2%29.9%33.2%35.0%39.5%42.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A1H22酒企市占率-CR5公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表15:扩产计划明确,扩产计划明确,处理品种处理品种向浓香型扩张向浓香型扩张 白酒糟生物发酵饲料项目 项目位置 酒糟香型 产能规划(万吨/年)酒糟处理量(万吨/年)项目状态 古蔺路德 四川省泸州市 酱香型 7 17.5 已投产 金沙路德 贵州省毕
24、节市 酱香型 15 37.5 一期产能10万吨/年于2023年 4月取得饲料许可证 遵义路德 贵州省遵义市 酱香型 8 20 2023年 2月土地摘牌(已开工)亳州路德 安徽省亳州市 浓香型 12 36 2023年 2月土地摘牌(计划 23年内投产)永乐路德 四川省泸州市 酱香型 10 25 2023年 2月设立(规划年内开工)合计 52 136 来源:Wind、国金证券研究所 公司股权激励方案彰显发展信心,增强了扩产确定性。公司于 4M23 公告了股权激励计划,首次授予包括董事、高管、核心技术人员在内的共 54 人,授予价格为17.16 元/股,股权激励将有利于稳定核心团队人员。同时,由披露
25、的业绩考核目标可见疫情影响逐步消除后,公司扩产节奏预计加快,产能释放贡献业绩增量。图表图表16:公司公司股权激励方案彰显发展信心股权激励方案彰显发展信心 首次授予归属期 业绩考核目标 A 业绩考核目标 B 第一个归属期 23年同比 22年(1)营收增速:55%以上或(2)净利润增速:290%以上或(3)饲料销量:15万吨以上 23年同比 22年(1)营收增速:45%55%或(2)净利润增速:245%290%或(3)饲料销量:1215万吨 第二个归属期 24年同比 22年(1)营收增速:125%以上或(2)净利润增速:380%以上或(3)饲料销量:35万吨以上 24年同比 22年(1)营收增速:
26、95%125%或(2)净利润增速:340%380%或(3)饲料销量:2835万吨 第三个归属期 25年同比 22年(1)营收增速:195%以上或(2)净利润增速:650%以上或(3)饲料销量:50万吨以上 25年同比 22年(1)营收增速:150%195%或(2)净利润增速:540%650%或(3)饲料销量:4050万吨 来源:Wind、国金证券研究所 近两年历史业绩显示资源化产品(生物饲料)均为满产满销。公司下游客户以大型饲料加工企业与饲料/养殖一体化企业为主,客户范围涵盖多家知名品牌包括首农集团、新希望集团、现代牧业、澳华集团、大成食品、嘉立荷牧业、玖兴农牧等;采用直销+经销的模式。往后看
27、,由于产品定位为功能性饲料原料,产量规模扩大有望为客户使用带来规模效应,客户粘性有望支撑产销水平的确定性。图表图表17:产能利用率产能利用率/产销率维持较高水平产销率维持较高水平 来源:Wind、国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0000040000500006000070000800002017A2018A2019A2020A2021A2022A1Q23产量(吨)销量(吨)产能利用率产销率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 1.2 产品产品迭代迭代有望有望平滑价格平滑价格周期周期性波动性波动 我国动物饲料需求量大
28、。我国是一个畜牧、水产养殖大国,对饲料需求量大。22 年受生猪养殖去产能、肉鸡产能下降等影响饲料产量/进口量增速有所下滑,但绝对量上近几年总体上升,国内饲料产量年增速约 5%15%、进口配制的动物饲料量年增速约 10%以上。图表图表18:国内饲料产量(左轴)及增速(右轴)国内饲料产量(左轴)及增速(右轴)来源:Wind、国金证券研究所 图表图表19:进口进口配制的动物配制的动物饲料饲料需求逐年提升需求逐年提升 来源:Wind、国金证券研究所 饲料原料需求高占比带来粮食安全格局隐忧。目前进口玉米平均约占我国玉米消费总量的 6%10%,近 60%以上的玉米用于饲料加工。长期来看,为保障粮食安全格局
29、,从存量废弃资源中寻找可用于替代增量粮食作物的路径将获得青睐,资源化利用业务将从中受益。图表图表20:进口玉米约占国内玉米消费量进口玉米约占国内玉米消费量6%10%图表图表21:饲料用玉米消费约占国内玉米总消费饲料用玉米消费约占国内玉米总消费60%来源:Wind、国金证券研究所 来源:Wind、国金证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500000002500030000350002018A2019A2020A2021A2022A1Q23饲料生产量(万吨)YOY0%10%20%30%40%50%60%05540452018A2
30、019A2020A2021A2022A中国:配制的动物饲料进口数量(左轴,万吨)YOY(右轴)0%2%4%6%8%10%12%050002500300035002018A2019A2020A2021A2022A玉米:进口量(左轴,万吨)玉米进口占比(右轴)62%62%63%63%64%64%65%260002650027000275002800028500290002950030000305002018A2019A2020A2021A2022A玉米:国内消费量(左轴,万吨)饲料用量占比(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 “限抗、禁抗”政策落地,利好生物饲
31、料发展。长期以来,抗生素对于养殖生产成绩的改善效果突出,尤其是在保持肠道健康,抵抗感染和非传染性疾病方面有显著作用,养殖场已经习惯依赖抗生素来预防畜禽临床疾病。农业农村部于 2019 年 7 月发布的第 194 号文,提出自 2020 年 7 月 1 日起,饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂(中药类除外)的商品饲料,意味着当前已实现饲料端全面“禁抗”,养殖端“减抗、限抗。由于保护畜禽肠道健康是减少抗生素使用的关键途径。生物发酵饲料成为当前明确的“替抗”途径之一。图表图表22:“限抗、禁抗限抗、禁抗”政策落地,利好生物饲料发展政策落地,利好生物饲料发展 时间 机构 政策法规 政策内容
32、 2012.12 国务院 生物产业发展规划 突破一批绿色农用生物制品生产关键技术、新工艺和装备,加快新型生物疫苗与兽药、生物农药、生物饲料、生物肥料等重要农用生物制品的产业化 2016.12 国家发展委“十三五”生物产业发展规划 在生物种业、生物农药、生物兽药、生物饲料和生物肥料等新产品开发与应用方面取得重大突破,大幅提升生物农业竞争力 2018.10 全国人大常委会 中华人民共和国循环经济促进法 促进循环经济发展,提高资源利用效率,保护改善环境,实现可持续发展 2017.3 国务院 饲料和饲料添加剂管理条例 加强对饲料、饲料添加剂的管理,提高饲料、饲料添加剂的质量,保障动物产品质量安全,维护
33、公众健康。2018.5 农业农村部 兽用抗菌药使用减量化行动试点工作方案(20182021年)明确了养殖端减抗和限抗的时间表,到2020年饲料端“禁抗”,养殖端“减抗、限抗 2019.7 农业农村部 农业农村部第194号公告 自 2020年 1月 1日起,退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种;自 2020年 7月 1日起,饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂(中药类除外)的商品饲料 来源:国家发改委官网、国金证券研究所 粮食安全&“限抗、禁抗”背景下,资源化利用作生物饲料具有广阔前景。我国对饲料的需求量大,生物发酵饲料的开发利用,有利于节约粮食、减少大宗商品的进口依赖,是实现
34、饲料开源节流的一种新的有效途径。以白酒糟为原材料生产微生物发酵饲料适用性好,营养含量高。相比其他粮食作物,酒糟中含有大量钙、粗纤维,且富含益生菌的酒糟饲料可以促进动物的肠道健康。图表图表23:酒糟与部分粮食作物的营养成分对比酒糟与部分粮食作物的营养成分对比(%)样品 水分 粗蛋白质 粗脂肪 粗纤维 淀粉 灰分 钙 磷 酒糟 713 1016 3.838.04 1824 16 1.92.3 0.21 0.38 小麦 914 1316 1316 1.22.7 6074 0.42.6 0.09 0.32 玉米 1113 1012 2.75.3 1.53.5 6270 1.426 0.03 0.28
35、大麦 1112 1112 1.92.8 4.27.0 6162 3.44.2 0.09 0.41 高粱 1113 712 1.64.3 1.62.8 5664 1.41.8 0.07 0.27 大米 1213 79 0.10.3 1.51.8 7080 0.41.2 0 0 来源:酒糟饲料化利用的研究进展、国金证券研究所 自主选育酵母发酵菌种,提升产品性能。菌种筛选驯化需要经过多个环节,培育驯化出的目标菌株会对产品营养性指标、功能性指标产生影响。公司与华中农业大学、生物饲料开发国家工程研究中心就微生物菌种、配方及生产培养方案、白酒糟等高含水有机物的防霉保鲜研究开展合作研究。图表图表24:菌种筛
36、选孵化工艺流程示意图菌种筛选孵化工艺流程示意图 来源:公司官网、国金证券研究所 研发费率总体上升。虽受疫情影响导致整体业绩承压,研发费率仍整体呈现上升态势,2023Q1 研发费率达 5%。随着 IPO 募投项目技术研发中心升级建设完成,预计公司在研发投入方面将持续扩大、将酒糟资源“吃干榨尽”,构筑产品护城河。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表25:20191Q23研发费研发费用(左轴,百万元)及费率(右轴)情况用(左轴,百万元)及费率(右轴)情况 来源:国金证券研究所 5M23 公司公告定增完成,研发再加码。5M23 公司公告向公司实控人季光明完成发行 834.04 万股,
37、募资总额 1.13 亿元(发行价 13.57 元/股)。定增资金一方面用于研发储备资金、另一方面用于补充营运资金,利好公司后续新业务发展。图表图表26:5M23定增投入研发储备、补充营运资金定增投入研发储备、补充营运资金 序号 项目名称 项目投资总额 拟投入募集资金金额 1 研发储备资金 3,600.00 3,600.00 2 补充营运资金 7,717.92 7,717.92 合计 11,317.92 11,317.92 来源:公司公告、国金证券研究所 二代产品“蔺福”推出,对比一代“倍肽德”降本增效更显著。由于产品功能提升,达到相同效用水平平均可降本 1075 元/吨,而在增重率、生长速度、
38、产蛋率等指标上均有提升。同时,二代产品针对猪饲料完善适口性,减短适应周期,有利于猪饲料市场开拓。图表图表27:二代产品二代产品“蔺福蔺福”进一步降本增效进一步降本增效 反刍动物饲料 水产饲料 猪饲料 禽类饲料 添加量 515%38%210%12%平均饲料降本 3060元/吨 1860元/吨 780元/吨 515元/吨 优秀功效 提高奶牛产奶量0.81.5kg/头 天 鱼类增重率提高8.7%缓解母猪便秘 蛋鸡产蛋率提高13%肉牛肉羊日增重提高 6%10%对虾生长速度提高6%肉鸡日增重提高12.3%来源:公司公告、国金证券研究所 近几年产品定价受周期影响有限,产品迭代有望稳住价格。自 19 年以来
39、玉米豆粕大宗商品价格呈现逐年递增的态势,与之对应的生猪/蛋鸡/肉鸡饲料价格也有上涨。公司一代产品定价总体稳定,22 年均价略有上涨。往后看,二代产品迭代能够理论上带来近 300 元/吨的涨价空间,能够一定程度上缓冲大宗商品价格下行风险,保持实际售价在 2325 年间稳中有升。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02019A2020A2021A2022A1Q23研发费用研发费率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表28:一代产品定价与玉米豆粕大宗价格弱关联一代产品定价与玉米豆粕大宗价格弱关联(
40、元(元/公斤)公斤)来源:Wind、公司公告、国金证券研究所 2、河湖/工程淤泥处理:市场开拓、资金回笼 疫情影响下,河湖淤泥处置项目开工、回款延迟,拖累业绩;工程泥浆处置业务受益于稳增长背景下基建项目恢复。随着业务转型深化,公司逐渐放弃回款周期较长的工程类项目,22 年河湖淤泥处置项目业务营收 9946.3 万元,同比下降 53.8%;与此同时,22 年工程泥浆处置业务营收 8242.8 万元,同比增加 77.4%,主要与基建投资恢复有关。传统业务受开工率影响,盈利水平波动。22 年河湖淤泥处置毛利率为 22.0%,同比-17.5pct,推迟开工、开工效率低、产能利用率不足拖累盈利水平;工程
41、泥浆业务毛利率为 62.3%,同比+14.4pct,绍兴地区基建增长带来开工率提升、盈利水平提升。图表图表29:1822年公司河湖淤泥与工程泥浆处置营收情况年公司河湖淤泥与工程泥浆处置营收情况 图表图表30:1822年公司河湖淤泥与工程泥浆处置毛利率年公司河湖淤泥与工程泥浆处置毛利率 来源:公司公告、国金证券研究所 来源:公司公告、国金证券研究所 应收账款周转率行业普降。1Q23 公司应收账款净额达 2.66 亿元,应收账款周转率进一步下降。公司应收账款主要由河湖淤泥处置业务产生,该业务客户多为央企、地方政府下属公司,虽然信誉较好,但延迟付款影响公司整体资产质量。在近两年复杂外部条件下,相关情
42、况在固废处置行业成为普遍待解决的问题。0.01.02.03.04.05.02015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1Q23均价-豆粕均价-玉米均价-生猪饲料均价-蛋鸡饲料均价-肉鸡饲料均价-路德产品-90.0%-60.0%-30.0%0.0%30.0%60.0%90.0%0.00.51.01.52.02.52018A2019A2020A2021A2022A河湖淤泥处置营收(亿元)工程泥浆处置营收(亿元)YOY-河湖淤泥处置(%)YOY-工程泥浆处置(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2018A2019A20
43、20A2021A2022A河湖淤泥业务工程泥浆业务公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表31:20181Q23可比公司应收账款周转率(次)可比公司应收账款周转率(次)图表图表32:20201Q23公司应收账款情况公司应收账款情况 来源:各可比公司公告、国金证券研究所 注:DDHY 为国内主营电子废弃物拆解企业 来源:公司公告、国金证券研究所 后续传统业务发展策略:“订单获取+项目实施+资金回笼”综合施策。一方面,积极开拓市场,在河湖淤泥处理业务上与三峡集团等央企联手,发挥专业技术优势,深度参与长江大保护等重大项目;在工程泥浆处理业务上伴随基建项目投资建设恢复,扩大订单量。另一方
44、面,对标山高环能等转型 To B业务的资源化再生利用企业,通过业务结构转变来改善应收结构。“十四五”下游疏浚新签订单扩大,反映河湖淤泥处置业务仍具备成长空间。我国河流湖泊众多,自然和人为原因叠加致使淤泥产生,具备长期处置需求。从 21 年与1Q23 全国地表水检测结果来看,类比例提高,但存量 IV 类劣 V 类比例仍有10.8%。河湖淤泥处置是以水利疏浚、环保疏浚等为主的疏浚工程关键环节。在吹填造地类疏浚项目需求下降的背景下,可见行业龙头中国交建扩大生态环保疏浚项目规模,“十四五”新签订单需求表现较好,年增速在 20%以上。公司作为中交建上游企业,间接可反映淤泥处置业务仍具备成长空间。图表图表
45、33:2021年全国地表水总体水质特征年全国地表水总体水质特征 图表图表34:1Q23全国流域总体水质特征全国流域总体水质特征 来源:中国生态环境状况公报、国金证券研究所 来源:中国生态环境状况公报、国金证券研究所 024681012142018A2019A2020A2021A2022A兴源环境瀚蓝环境上海环境路德环境复洁环保山高环能DDHY0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02020A2021A2022A1Q23应收账款(百万元)类6.9%类49.2%类28.8%类11.8%类2.2%劣类1.2%类15.8%类44.5%类28.8%类8.9%类1.3%劣类0.6%
46、公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表35:疏浚行业龙头新签订单反映疏浚行业龙头新签订单反映“十四五十四五”需求较好需求较好 来源:中国交建公司公告、国金证券研究所 城镇化推进,工程泥浆处置业务预计稳步发展。22 年全国城镇率达 65.2%,逐步逼近 70%线,城市施工带来工程泥浆处理需求。22 年公司工程泥浆处理量达 219.5万方,同比+77.4%,相比 21 年体现较大的恢复性增长,相比 20 年双年 CAGR 约为 5%。预计未来公司该业务仍将与行业增速相匹配,稳定发展。图表图表36:公司工程泥浆处理量公司工程泥浆处理量22年同比恢复性增长年同比恢复性增长 来源:公司公
47、告、国金证券研究所 3、盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测盈利预测 酒糟资源化业务营收预测:预计 2325 年该业务营收 3.6/8.6/11.4 亿元,分别同比+125.5%/+140.0%/+32.6%。产能假设:根据公司现有产能及规划情况,考虑已于 5M23 正式投产的金沙路德基地,年饲料产能预计达 17 万吨(原古蔺路德产能 7 万吨/年,金沙路德一/二期满产共 15 万吨/年,今年实际可生产不足 3 个季度);遵义路德、永乐路德规划年内开工、毫州路德(浓香型项目)计划年内投产,预计 24/25 年总产能分别达 40/52 万吨/年。销量假设:考虑投产节奏与历史产销水平,假设产能利用
48、率和产销率分别设为95%/100%,对应 2325 年饲料销量分别为 16.2/38/49.4 万吨。这一预测结论与公司股权激励方案 A 类目标达成条件较为吻合,方案要求 2325 年生物饲料产品销量分别达 15/35/50 万吨以上。单价假设:饲料原料玉米、豆粕大宗价格今年以来有所下滑,但考虑公司产品迭代带来溢价空间对冲影响,预计 2325 年公司产品单价仍有望维持年增 2%的稳中有升态势,对应 2325 年单价分别为 2211.7/2255.9/2301 元/吨。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000A 2011A 201
49、2A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中国交建:新签疏浚工程合同金额(亿元)YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05002018A2019A2020A2021A2022A泥浆处理量(万方)YOY(%)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表37:酒糟资源化业务酒糟资源化业务产销产销/单价及单价及营收预测营收预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 处理产能(万吨/年)17.5 17.5 42.5 100 136 饲料产能
50、(万吨/年)7 7 17 40 52 产能利用率 81.9%104.3%95%95%95%饲料产量(万吨/年)5.73 7.30 16.15 38 49.4 产销率 100.2%100.1%100%100%100%饲料销量(万吨/年)5.75 7.31 16.15 38 49.4 饲料单价(元/吨)1977.96 2168.32 2211.69 2255.92 2301.04 YOY 9.6%2.0%2.0%2.0%营收(百万元)113.68 158.43 357.19 857.25 1136.71 来源:Wind、公司公告、国金证券研究所 河湖淤泥/工程泥浆等传统业务营收预测:公司当前战略重
51、心逐步向酒糟资源化业务倾斜,传统业务增速或相比过去有所放缓。但由于 22 年受疫情影响项目实施受阻,随着客观影响因素改善、下游施工量的扩大,未来传统业务有望逐步恢复,预计河湖淤泥业务 2325 年营收增速分别为 20%/15%/10%,营收分别为 1.2/1.4/1.5 亿元;预计伴随基建投资恢复、工程泥浆处理需求稳步增长,业务营收年增 10%,对应2325 年业务营收分别为 0.91/1/1.1 亿元。图表图表38:分业务营收分业务营收/毛利率预测毛利率预测(百万元)(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 工业糟渣业务 营收 113.7 158.4 357.2
52、857.2 1136.7 YOY(%)14.3%15.0%125.5%140.0%32.6%毛利率 29.4%29.5%30.9%32.3%33.6%毛利润 33.5 46.8 110.4 276.6 381.8 河湖淤泥业务 营收 215.1 99.5 119.4 137.3 151.0 YOY(%)71.0%-53.8%20.0%15.0%10.0%毛利率 39.5%22.0%22.0%22.0%22.0%毛利润 85.0 21.8 26.3 30.2 33.2 工程泥浆业务 营收 46.5 82.4 90.7 99.7 109.7 YOY(%)-34.1%77.4%10.0%10.0%1
53、0.0%毛利率 47.9%62.3%62.3%62.3%62.3%毛利润 22.2 51.3 56.5 62.1 68.3 其他业务 营收 1.7 1.7 1.8 1.9 2.0 YOY(%)232.0%4.8%5.0%5.0%5.0%毛利率 16.6%35.8%36.0%36.0%36.0%毛利润 0.3 0.6 0.7 0.7 0.7 环保技术装备销售及其他 营收 5.1 0.02 0.02 0.02 0.02 YOY(%)846.3%-99.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 39.1%-1374.0%36.0%36.0%36.0%毛利润 2.0 -0.3 0.01 0.01 0.01
54、合计 营收 382.0 342.1 569.1 1096.2 1399.4 YOY(%)52.6%-10.5%66.4%92.6%27.7%毛利率 37.4%35.2%34.1%33.7%34.6%毛利润 143.0 120.3 193.8 369.6 484.1 来源:公司公告、国金证券研究所 毛利率预测:预计 2325 年公司实现总营收分别为 5.69/10.96/13.99 亿元,综合毛利率为 34.1%/33.7%/34.6%,对应毛利润 1.9/3.7/4.8 亿元。毛利率先降后升主因业务结构变化,2325 年酒糟资源化业务营收占比预计将由 22 年的 46%分别提至63%/78%/
55、81%。公 司2325年 酒 糟 资 源 化 业 务 毛 利 率 有 望 分 别 达30.9%/32.3%/33.6%,产品迭代升级有望对冲玉米豆粕等饲料原料价格下降带来的不利影响,促进售价稳中有升,从而带来盈利能力向上空间;随着赤水河流域集中布局完成也有望受益于物流、开工率方面的规模效应。而其余传统业务毛利率预计保持当前水平。费用率预测:公司 2022 年销售费用率分别为 2.0%/1.5%/1.5%;管理费用率分别为 14.6%/9.3%/12.1%。我们认为随着业务重心向酒糟资源化倾斜,主要客户由地方政府转向 B 端饲料/养殖企业,将维持当前费率水平。预计 2325 年销售费用率、管理费
56、用率分别维持在 1.5%和 12.1%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 盈利预测结果:基于上述对公司营收、毛利率、费用率的预测结果,得出预计2325年 公 司 实 现 归 母 净 利 润0.83/1.49/1.97亿 元,分 别 同 比+218.3%/80.7%/32.2%。3.2 投资建议及估值投资建议及估值 给予公司 24 年 PE 26 倍,给予目标价 38.48 元。预计 2325 年公司实现归母净利润分别为 0.83/1.49/1.97 亿元。在可比公司选取上综合考虑业务范围和体量规模,选取下游饲料生产可比公司海大集团、大北农,选取资源化再生利用可比公司 DDHY(电子
57、废弃物拆解利用)、山高环能(餐厨垃圾资源化),选取污泥处理可比公司复洁环保。可比公司 24 年 PE 一致预期均值为 18 倍,根据我们的盈利预测结果,公司当前股价对应 24 年 PE 为 22 倍。考虑到公司产能扩张后具备产销量弹性,新产品迭代带来提价空间,体现出较强的成长性,可享受一定的估值溢价。因此给予公司24 年 PE 26 倍估值。基于此,给予公司目标价 38.48 元。图表图表3939:可比公司估值情况(截至可比公司估值情况(截至 2323 年年 6 6 月月 5 5 日)日)代码 证券简称 总市值(亿元)收盘价(元/股)EPS 市盈率 PE 6/5 6/5 21A 22A 23E
58、 24E 25E 21A 22A 23E 24E 25E 002311.SZ 海大集团 774.8 46.6 0.96 1.79 2.47 3.29 3.77 49 26 19 14 12 002385.SZ 大北农 271.9 6.6-0.11 0.01 0.24 0.38 0.37-60 657 28 17 18/DDHY 35.0 41.6 0.76 0.66 1.03 1.33 1.85 55 63 41 31 22 000803.SZ 山高环能 39.7 11.3 0.39 0.25 0.67 1.02 1.34 29 45 17 11 8 688335.SH 复洁环保 25.6 2
59、5.2 0.89 1.14 1.31 1.59 1.90 28 22 19 16 13 中位数 0.76 0.66 1.03 1.33 1.85 29 45 19 16 13 平均值 0.58 0.77 1.14 1.52 1.85 20 163 25 18 15 688156.SH 路德环境 32.2 32.0 1.48 1.96 39 114 39 22 16 40 22 17 来源:公司公告,Wind,国金证券研究所 注 1:市盈率 PE 计算基于 6/5 日收盘价;注 2:公司 2325 年 EPS 取值于本报告盈利预测结果,其余公司取值于 Wind 一致预期 注 3:DDHY 为国内
60、主营电子废弃物拆解企业 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 4、风险提示 产能落地不及规划预期风险。公司当前转型酒糟资源化业务方向明确,基于上游白酒企业酒糟处理的刚性需求与下游饲料企业对优质功能性饲料原料的需求考量,公司围绕赤水河流域及其他白酒集中产区已规划了合计约 52 万吨产能(饲料产量口径)。考虑到公司金沙路德一/二期产能满产后合计产能达 22 万吨(一期已投运、二期已封顶,产能具备确定性),对应剩余产能 30 万吨仍处于开工初期或待开工状态。若工期超预期,则将对公司新业务拓展带来不利影响。饲料原料大宗商品价格下滑超预期风险。公司酒糟资源化后的产品定位为功能性饲料原料,与玉米/
61、豆粕等主要饲料原料存在一定的功能上差异,但历史数据看产品价格仍与玉米/豆粕/成品饲料价格仍具有弱相关性。若后续玉米/豆粕等原料大宗商品价格持续下行,可能使公司产品定价承压,产品降本增效优势不再突出,则将对公司新业务拓展带来不利影响。行业竞争加剧风险。公司酒糟资源化项目单个工厂投资约 12 亿元,资金壁垒相对较低。若新进入者增多,将对公司新项目获取及饲料产品定价产生不利影响,进而对公司业绩带来不利影响。传统业务需求、回款不及预期风险。公司传统业务河湖淤泥处置及工程泥浆处置业务需求分别取决于环保疏浚政策的出台落地情况、基建项目投资情况。若政策释放不及预期或下游基建需求不景气,则将对公司传统业务稳步
62、发展带来不利影响。同时,近几年行业内企业应收账款周转整体恶化,若公司不能加强资金回笼,则将对业绩产生不利影响。限售股解禁风险。公司预计于 9M23 解禁 2108.92 万股,占总股本的 20.9%,占解禁前流通股的 29.6%。董事/高管减持股份风险。公司于 2M23 公告了部分董事、高管集中竞价减持股份计划,预计于 3M23 至 8M23 期间以集中竞价方式减持公司部分股份。截至 5 月 31 日相关人员均尚未减持。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人
63、民币百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 250 382 342 569 1,096 1,399 货币资金 422 349 259 370 458 349 增长率 52.6%-10.5%66.4%92.6%27.7%应收款项 202 275 316 397 765 976 主营业务成本-137-239-222-375-727-915 存货 13 26 49 57 109 138%销售收入 54.8%62.6%64.8%65.9%66.3%65.4%其他流动资产 18
64、90 143 163 197 216 毛利 113 143 120 194 370 484 流动资产 655 741 768 987 1,529 1,679%销售收入 45.2%37.4%35.2%34.1%33.7%34.6%总资产 74.5%73.8%64.2%69.2%75.1%74.7%营业税金及附加-2-2-2-4-8-10 长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 0.9%0.5%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产 182 181 337 358 423 482 销售费用-5-6-5-8-16-21%总资产 20.7%18.0%28.2%25.1%20.8%21.5%销售收
65、入 2.0%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%无形资产 38 66 57 60 62 64 管理费用-36-35-41-69-132-169 非流动资产 224 263 429 440 508 569%销售收入 14.6%9.3%12.1%12.1%12.1%12.1%总资产 25.5%26.2%35.8%30.8%24.9%25.3%研发费用-11-16-14-22-43-55 资产总计资产总计 879 1,005 1,197 1,428 2,037 2,247%销售收入 4.5%4.2%3.9%4.0%4.0%4.0%短期借款 20 34 80 45 274 166 息税前利润(EB
66、IT)58 84 58 90 170 230 应付款项 85 116 150 224 433 545%销售收入 23.3%22.0%17.0%15.9%15.5%16.4%其他流动负债 27 39 45 54 86 105 财务费用 0 2 2 1-1-4 流动负债 133 188 275 323 793 817%销售收入-0.2%-0.5%-0.6%-0.1%0.1%0.3%长期贷款 0 0 88 108 128 148 资产减值损失-4-7-17 0 0 0 其他长期负债 4 3 3 3 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 137 191 366 433 923 967
67、 投资收益 1 5 5 5 5 5 普通股股东权益普通股股东权益 708 770 775 939 1,057 1,224%税前利润 2.2%5.5%10.2%5.2%2.9%2.2%其中:股本 92 92 92 101 101 101 营业利润 62 86 51 96 174 231 未分配利润 134 184 182 234 353 520 营业利润率 24.6%22.5%14.9%16.9%15.9%16.5%少数股东权益 34 43 56 56 56 56 营业外收支 5 4-1 1 1 1 负债股东权益合计负债股东权益合计 879 1,005 1,197 1,428 2,037 2,2
68、47 税前利润 67 90 50 97 175 232 利润率 26.8%23.5%14.6%17.1%16.0%16.6%比率分析比率分析 所得税-11-10-11-15-26-35 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.3%11.5%21.4%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 56 79 39 83 149 197 每股收益 0.520 0.823 0.281 0.819 1.480 1.957 少数股东损益 8 4 13 0 0 0 每股净资产 7.708 8.385 8.386 9.319 10.499 12.156 归
69、属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 48 76 26 83 149 197 每股经营现金净流 0.256 0.488 0.038 0.955-0.245 1.183 净利率 19.1%19.8%7.6%14.5%13.6%14.1%每股股利 0.200 0.300 0.000 0.300 0.300 0.300 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 6.74%9.81%3.35%8.79%14.10%16.10%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.43%7.52%2.17%5.78%7.32%8.77
70、%净利润 56 79 39 83 149 197 投入资本收益率 6.40%8.78%4.58%6.69%9.55%12.24%少数股东损益 8 4 13 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 32 40 51 30 37 43 主营业务收入增长率-17.55%52.56%-10.45%66.35%92.63%27.67%非经营收益 0-6-7 9 3 6 EBIT增长率-9.26%44.33%-30.70%55.09%88.51%34.88%营运资金变动-64-68-79-26-214-127 净利润增长率 8.36%58.23%-65.68%218.27%80.65%32.24%经营活动现
71、金净流经营活动现金净流 24 45 3 96-25 119 总资产增长率 66.97%14.31%19.11%19.31%42.68%10.34%资本开支-12-57-147-50-103-103 资产管理能力资产管理能力 投资 0-61-55 0 0 0 应收账款周转天数 221.4 204.7 280.4 220.0 220.0 220.0 其他 1 5-10 5 5 5 存货周转天数 28.1 30.0 62.1 55.0 55.0 55.0 投资活动现金净流投资活动现金净流-10-113-213-45-98-98 应付账款周转天数 204.9 131.7 178.7 178.0 178
72、.0 178.0 股权募资 339 15 6 112 0 0 固定资产周转天数 255.9 172.2 229.9 151.8 83.8 68.0 债权募资 2 15 134-15 250-88 偿债能力偿债能力 其他-27-36-31-36-40-42 净负债/股东权益-54.11%-46.32%-24.90%-33.51%-15.36%-11.70%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 314-6 109 60 210-130 EBIT利息保障倍数-129.6-48.4-29.7-121.1 185.9 61.0 现金净流量现金净流量 327-74-101 111 87-109 资产负债率 1
73、5.57%19.05%30.55%30.31%45.32%43.02%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周一周内内 一月一月内内 二月二月内内 三月三月内内 六月六月内内 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=
74、减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司
75、版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采
76、用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑
77、本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资
78、者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806