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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 高能环境高能环境(603588 CH)资源化横纵布局陆续落地,估值或修复资源化横纵布局陆续落地,估值或修复 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):13.45 2023 年 8 月 10 日中国内地 废物管理废物管理 资源化横纵布局陆续落地资源化横纵布局陆续落地,公司盈利估值有望迎来修复,公司盈利估值有望迎来修复 公司发展以环境修复、生活垃圾处理为底层支撑,固危废资源化利用开辟二次增长曲线。2022 年,外部环境影响下公司产能扩张和业务开展受
2、到一定负面影响,估值承压。2023 年经济陆续复苏背景下,公司基本面向好,江西鑫科项目的全面投产也有望为公司固废危废资源化板块利润带来较大催化,我们认为公司估值有望修复。我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利 11.4/14.53/18.47 亿元,对应 EPS 为 0.75/0.95/1.21 元,考虑公司危固废资源化产能提升及产业链延伸将提升其盈利能力,给予公司 23 年18x 目标 PE(可比公司 Wind 一致预期 2023E PE13x),目标价 13.45元,维持“买入”评级。股权激励催化公司业绩增长,股权激励催化公司业绩增长,环境修复环境修复/垃圾焚烧垃圾焚烧发展
3、稳发展稳中中向好向好 公司发布过 4 次股票期权激励计划,深度绑定员工与公司利益,其中2016/2018 年发布的两期激励计划的业绩考核目标均超额完成。公司 2023年限制性股票与股票期权激励计划业绩考核要求 2026 年扣非净利润较2022 年实现翻倍,凸显公司发展信心。环境修复市场竞争加剧,公司多年深耕品牌优势显著,项目选择趋严保障盈利能力,截至 7 月底,公司 2023年新增环境修复订单 18.61 亿元,是 2022 年全年的 1.65x。2019-2022 年公司生活垃圾处理运营业务毛利率基本维持在 44%左右的高水平,2023-2024 年仍有 2400 吨/日产能将陆续投产,发展
4、稳中向好。资源化横向扩充产量资源化横向扩充产量/拓展品类,纵向延拓展品类,纵向延长产业链,盈利有望增强长产业链,盈利有望增强 公司 2016 年起通过收购全面进军固危废领域,2020 年确定以固危废资源化利用为主要发展方向,至 2022 年,公司固危废资源化收入/毛利占比已提升至 46%/34%。公司围绕重点产废省份横向扩充资源化产能(我们预计2023-2025 年将新增 81 万吨)和拓展资源化品类(包括向新能源材料、非金属类医疗废弃物拓展),纵向延伸固危废资源化产业链,新增靖远高能二期、江西鑫科 10 万吨电解铜和稀贵金属综合回收等深加工产线。随着资源化项目产能利用率提升和深加工产品增加,
5、公司固废危废资源化盈利能力有望不断增强。目标价目标价 13.4513.45 元,维持“买入”评级元,维持“买入”评级 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.75/0.95/1.21 元,考虑公司危固废资源化产能提升及产业链延伸将提升其盈利能力,给予公司 23 年 18x 目标PE,目标价 13.45 元,维持“买入”评级。风险提示:固废危废资源化产能扩张/环境修复新增订单/垃圾焚烧项目产能利用率提升/财务费用率下行不及预期。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC
6、No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)13.45 收盘价(人民币 截至 8 月 9 日)9.92 市值(人民币百万)15,133 6 个月平均日成交额(人民币百万)66.28 52 周价格范围(人民币)8.93-13.14 BVPS(人民币)5.96 股价走势图股价走势图
7、资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)7,827 8,774 11,696 14,337 17,544+/-%14.65 12.11 33.30 22.58 22.36 归属母公司净利润(人民币百万)726.25 692.48 1,140 1,453 1,847+/-%32.03(4.65)64.66 27.43 27.12 EPS(人民币,最新摊薄)0.48 0.45 0.75 0.95 1.21 ROE(%)14.21 9.64 12.12 13.69 15.22 PE(倍)
8、20.84 21.85 13.27 10.42 8.19 PB(倍)2.75 1.70 1.52 1.34 1.17 EV EBITDA(倍)14.94 14.24 12.73 10.71 8.55 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (5)(3)035810111314Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)高能环境相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 高能环境高能环境(603588 CH)正文目录正文目录 投资概要投资概要.4 我们与市场观点的不同.4 并购拓展,打开固危废资源化利用新篇章并购拓展,打开固危废资源化利用新篇章.
9、5 高能环境:环境修复起家,逐步扩展产业形成多元化布局.5 固危废资源化发展为核心业务,公司业绩实现快速增长.7 股价/估值复盘:公司估值有望修复.10 先发优势进入危废处置与资源化领域,开辟公司发展第二曲线先发优势进入危废处置与资源化领域,开辟公司发展第二曲线.12 行业竞争激烈,产业政策有望促进市场集中度提升.12 纵向布局全产业链、横向拓展资源化品种,公司盈利能力有望提升.14 废料回收已形成地域影响力,全国范围布局显聚合趋势.16 传统业务双轮驱动,成为公司发展底层支撑传统业务双轮驱动,成为公司发展底层支撑.20 环境修复:多年深耕经验丰富,严控项目质量平稳运行.20 生活垃圾处理:焚
10、烧发电与卫生填埋双重发力,公司乘势而上.21 资源化横纵向扩张,盈利估值有望在顺周期下双修复资源化横纵向扩张,盈利估值有望在顺周期下双修复.25 固危废资源化产能陆续释放,有望为业绩增长提供充足动能.25 基本面向好,顺周期下公司估值有望修复.27 风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1:高能环境发展历程.5 图表 2:高能环境从事业务领域情况.5 图表 3:高能环境股权结构图(截至 2023 年 3 月 31 日).6 图表 4:公司历次股票期权激励计划业绩考核要求及行权情况.6 图表 5:公司历次股票期权激励计划业绩考核实际完成情况.7 图表 6:2017-2022 年公司营业
11、收入情况.7 图表 7:2017-2022 年公司归母净利润情况.7 图表 8:2018-2022 年公司分板块营业收入情况.8 图表 9:2018-2022 年公司分板块毛利润和毛利率情况.8 图表 10:靖远高能和阳新鹏富 2020-2022 年业绩承诺完成情况.8 图表 11:2017-2022 年公司盈利指标表现良好.9 图表 12:2017-2022 年公司期间费用情况.9 图表 13:2017-2022 年公司应收账款周转率和周转天数.9 图表 14:2017-2022 年公司营运资本和资产负债率.10 图表 15:2017-2022 年公司经营活动现金净流量.10 图表 16:高
12、能环境股价复盘.11 图表 17:高能环境估值变化(P/E 为 TTM).11 图表 18:危险废物资源化利用与无害化处置行业相关政策.12 图表 19:再生金属节能减排效果情况.12 4XkXpVlZgVeXmOtRsR6M8QaQpNpPnPmPjMoOxPfQpOrQ7NmNqRNZmOmOuOnOmR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 高能环境高能环境(603588 CH)图表 20:2006-2019 年全国危险废物许可证数量情况.13 图表 21:2006-2021 年危废持证核准能力及实际收集利用处置情况.13 图表 22:2006-2021 年危废
13、持证核准能力利用率及增长情况.13 图表 23:各公司危废处理资质核准数量及占比情况.14 图表 24:固危废处理全产业链前后端业务流程.14 图表 25:高能环境金属类资源化子公司分布情况.15 图表 26:高能环境非金属类资源化子公司分布情况.15 图表 27:高能环境资源化单位毛利总体较为平稳.16 图表 28:高能环境资源化毛利率位于行业前列.16 图表 29:危废资源化领域子公司地理分布情况.17 图表 30:2019 年各省(区、市)工业危险废物产生情况.17 图表 31:2019 年各省(区、市)医疗废物产生情况.17 图表 32:固危废处置与资源化领域子公司持证核准能力情况.1
14、8 图表 33:高能鑫科首批阴极铜顺利出槽.19 图表 34:靖远高能二期项目电解车间.19 图表 35:2021-2022 年环境修复领域重要政策汇总.20 图表 36:2017-2022 年公司环境修复营业收入及增长率.21 图表 37:2017-2022 公司环境修复业务毛利率情况.21 图表 38:2022-2023 年 6 月底公司环境修复中标项目情况.21 图表 39:2021 年全国各省和新疆兵团城市生活垃圾焚烧处理能力占比情况.22 图表 40:公司垃圾焚烧发电项目地理分布情况.22 图表 41:公司在运垃圾焚烧发电项目情况(截至 2023 年 1 月).23 图表 42:20
15、17-2022 年公司生活垃圾处理运营及工程营收情况.23 图表 43:2017-2022 年公司生活垃圾处理运营及工程毛利率情况.23 图表 44:垃圾焚烧发电项目国补退坡影响测算.24 图表 45:预计公司 2023/2024/2025 年营收有望同比增长 33.3%/22.6%/22.4%.26 图表 46:环境修复收入分拆预测.27 图表 47:固危废资源化收入分拆预测.27 图表 48:预计公司 2023/2024/2025 年归母净利同比+64.66%/27.43%/+27.12%.27 图表 49:可比公司估值表.27 图表 50:高能环境 PE-Bands.28 图表 51:高
16、能环境 PB-Bands.28 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 高能环境高能环境(603588 CH)投资概要投资概要 公司以环境修复业务起家,2016 年起通过收购全面进军固危废领域,2020 年确定以固危废资源化利用为主要发展方向,生活垃圾处理、环境修复等领域协同发展战略。至 2022年,公司固危废资源化收入/毛利占比已提升至 46%/34%。公司围绕重点产废省份横向扩张资源化项目产能(我们预计 2023-2025 年将新增 81 万吨产能)和品类(包括向新能源材料、非金属类医疗废弃物拓展),纵向延伸固危废资源化产业链,新增深加工产线-靖远高能二期、江西鑫科
17、 10 万吨电解铜和稀贵金属综合回收车间。2018-2020 年公司固废危废资源化毛利率在 26%左右,2021-2022 年下滑至 14%左右主要系鹏富高价物料采购增加导致营收增长大幅超过毛利增长,后续随着资源化项目产能利用率提升和深加工产品增加,公司固废危废资源化盈利能力有望增强。2022 年公司 ROE 自 2019-2021 年的 14%左右水平下降至 10%以下,主要系当年定增完成导致净资产增加,募投项目仍未完全投运,利润释放非常有限。2022 年,外部环境影响下,公司环境修复工程业务新增订单/项目推进,垃圾焚烧业务垃圾处理量,固废危废资源化项目收料由于上游产废不足,垃圾焚烧和危废资
18、源化新项目投产进度均受到负面影响。2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利润同比增速逐季放缓,公司股价也随着大盘指数下调而回落,估值从 2021 年 9 月的近 30 x P/E(TTM)回落最低至 18x 左右。2023 年经济陆续复苏,公司基本面向好,江西鑫科项目的全面投产也有望为公司固废危废资源化板块利润带来较大催化,我们认为公司估值有望修复。我们与市场观点的不同我们与市场观点的不同 市场认为危废资源化产能利用率偏低市场认为危废资源化产能利用率偏低对应对应危废资源化处理危废资源化处理资质过盛、行业景气度不高。资质过盛、行业景气度不高。我我们认为资源化危废资质产能利用率不高,并不
19、意味着行业景气度低迷。们认为资源化危废资质产能利用率不高,并不意味着行业景气度低迷。对于产废企业来说,大部分废料都可以按其含有的金属等价值折扣计价,所以产废企业对有价值的废量都有动力出售。对于资源化企业来说,盈利核心是提取出产废企业未认知到或认为无法提炼的金属产品,本质上比拼的是技术能力。无论是危废还是一般工业固废,对于资源化企业来说都是生产加工的原材料,所以资源化企业表观危废处理量有多少并不重要,能够满足公司后端金属富集、再加工能力的所有废物量(包括一般工业固废),才是决定产能利用率和盈利的基石。判断危废项目的产能是否饱满,应该用全口径废物处理量/加工产能,而不是危废处理量/危废资质。市场认
20、为危废资源化行业市场集中度低,较难出现市场认为危废资源化行业市场集中度低,较难出现有明显有明显 alpha 的的企业。企业。危废资源化业务危废资源化业务民企有先天优势,非标性决定了持续的技术研发和灵活应变才能立民企有先天优势,非标性决定了持续的技术研发和灵活应变才能立于不败之地于不败之地。危废业务具有极强的非标性,作为 to-B 的环保服务业,不同区域的项目因为收废料含量不同季节性波动较大,所以很难异地复制,且需要不断针对废料技改。同时,为了实现盈利最大化的原则,项目团队需要根据产成品的价格变化决定前端收料原则(例如锌 vs 铜涨价的时候可以为了提炼出更高品位的锌锭特意去采购原本不划算的废料因
21、为其中含有的杂质可以帮助锌的提取),要根据成本结构不断优化流程(例如为了节省补硅用的河沙更多采购玻璃废料进行废渣固化),或是根据环保要求去改变生产工艺(湿法废液多火法废气排放量大)等等,资源化项目很难躺赢,需要不断根据市场情况作出应对,否则本来就不高的利润率会遭到大幅挤压甚至亏损。市场认为金属价格波动使得公司盈利有较大的不确定性。我们认为金属价格波动对公司盈市场认为金属价格波动使得公司盈利有较大的不确定性。我们认为金属价格波动对公司盈利产生的影响相对可控。利产生的影响相对可控。2022 年,公司资源化深加工产线陆续投产,此前主要从事前端处理,危废料自进场至粗产品出售的循环时长不超过一个月,循环
22、周期相对较短,本身受到价格波动影响的时间窗口有限。且假设铜价上涨于公司要出售一批粗铜产品的时点,同期公司需要收下一批废料,由于收购价格=金属品味*上海期货交易所金属价格,收料价格也会同步提升,拉长周期看总体盈利相对稳定。随着后端深加工产线的投产,公司处理废料的循环周期或延长,但公司也采取了一定的套保策略。我们对江西鑫科后端 10 万吨电解铜产线的盈利能力也相对乐观,根据华泰有色金属组 2023 年 5 月 23 日发布的短期平平,或跃于渊报告测算 24-25 年铜短缺 1.6/4.8%,因此看好中期铜价走势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 高能环境高能环境(60
23、3588 CH)并购拓展,打开固危废资源化利用新篇章并购拓展,打开固危废资源化利用新篇章 高能环境 2020 年确定以固危废资源化利用为主要发展方向,生活垃圾处理、环境修复等领域协同发展战略,形成了以固危废处理、生活垃圾处理、环境修复三大板块为核心,水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。2016 年起,公司通过收购全面进军固危废领域,至 2022 年,公司固危废资源化收入/毛利占比已提升至46%/34%。2017-2022 年,公司业绩保持快速增长,营业收入和归母净利润 CAGR 高达33%/28%。高能环境高能环境:环境修复环境修复起家,逐步扩展产业形成多元化布局
24、起家,逐步扩展产业形成多元化布局 历经历经 20 余年发展,余年发展,2016 年开始以收并购形式全面进军危废领域年开始以收并购形式全面进军危废领域。高能环境于 1998 年 8月 28 日在北京市注册成立,早先专注于环境治理领域,逐渐成为填埋场污染防控企业龙头,于 2009 年改制为股份制有限公司,并于 2014 年 12 月 29 日在上交所挂牌上市。2016 年,公司通过收购靖远宏达,全面进军危废领域;2017-2021 年,公司不断通过收并购拓展固危废业务版图,其中包括阳新鹏富、重庆耀辉、江西鑫科、杭州新材料等,逐步实现固危废处置全产业链布局。目前,公司形成了以固废危废处理、生活垃圾处
25、理、环境修复三大板块为核心,水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。图表图表1:高能环境发展历程高能环境发展历程 资料来源:公司官网、华泰研究 图表图表2:高能环境从事业务领域情况高能环境从事业务领域情况 资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 高能环境高能环境(603588 CH)公司公司实际控制实际控制人为人为李卫国李卫国先生先生,高管增持股份高管增持股份彰显对公司彰显对公司未来发展信心未来发展信心。公司实控人为李卫国先生,截至 1Q23 末,李卫国先生及其一致行动人合计持有公司 18.93%股权。2022年
26、8 月,公司完成向实际控制人李卫国先生在内 15 名特定对象非公开发行 2.46 亿股公司股份募集资金 27.58 亿元,募集资金中的 11.61/7.72/8.25 亿元将分别用于危废资源综合利用项目/生活垃圾焚烧发电项目/补充流动资金,此次发行完成后李卫国先生的直接持股比例变为 17.26%。2022 年至今,公司高管累计增持约 0.72 亿股,占公司当前流通股的4.8%,体现了公司高管对公司未来发展的信心。图表图表3:高能环境高能环境股权结构图(截至股权结构图(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日)注:上图所列的控股、参股公司不完全,列示参股公司主要系对高能环境业绩有较大影响的代
27、表性公司 资料来源:公司公告、Wind、华泰研究 多次发布股票期权激励计划,多次发布股票期权激励计划,关联员工与企业利益,推动公司业绩增长。关联员工与企业利益,推动公司业绩增长。截至目前,公司发布过 4 次股票期权激励计划,其中 2015 年 6 月 2 日披露的限制性股票激励计划于当年7 月 24 日终止,公司主要考虑国内 A 股市场波动剧烈,公司股价跌幅较大,继续实施难以达到预期的激励效果。2016/2018 年发布的两期激励计划的业绩考核目标均超额完成。公司 2023 年限制性股票与股票期权激励计划业绩考核要求 2023/2024/2025/2026 年公司扣非净利润达 8.53/9.8
28、5/11.82/13.13 亿元,其中 2026 年扣非净利润较 2022 年实现翻倍。图表图表4:公司历次股票期权激励计划业绩考核要求及行权情况公司历次股票期权激励计划业绩考核要求及行权情况 发行年份发行年份 业绩考核业绩考核 是是否否实施实施 2015 年 相比 2014 年,2015/2016/2017/2018 年净利润和营收增速均不低于 30%/69%/120%/186%否 2016 年 相比 2015 年,2016/2017 年净利润增速不低于 30%/60%,2018 年、2019 年两年净利润增长率的算数平均值不低于 105%是 2018 年 相比 2017 年,2018/20
29、19/2020 年归母净利润增速不低于 30%/60%/90%是 2023 年 相比 2022 年,2023/2024/2025/2026 年归母净利润增速不低于 30%/50%/80%/100%-注:以上净利润指标均以经审计扣除非经常性损益后的净利润作为计算依据 资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 高能环境高能环境(603588 CH)图表图表5:公司历次公司历次股票期权激励计划业绩考核股票期权激励计划业绩考核实际完成情况实际完成情况 扣非经净利润(亿元)扣非经净利润(亿元)2015 年激励实际完成年激励实际完成 2016 年激励实际
30、完成年激励实际完成 2018 年激励实际完成年激励实际完成 2023 年激励计划要求年激励计划要求 2014A 1.03 2015A 1.01-2%2016A 1.56 51%54%2017A 1.88 82%86%2018A 3.02 193%199%60%2019A 3.93 288%108%2020A 5.43 188%2021A 6.88 2022A 6.57 2023E 8.53 30%2024E 9.85 50%2025E 11.82 80%2026E 13.13 100%注:1)上述百分比数据系当年扣非净利润较每个激励计划各自业绩考核基期扣非净利润的增速;2)灰色/橙色底色表明未
31、达到/达到考核要求 资料来源:公司公告、华泰研究 固固危废危废资源化资源化发展发展为核心业务为核心业务,公司,公司业绩实现快速增长业绩实现快速增长 2017-2022 年,公司年,公司营业收入和归母净利润营业收入和归母净利润 CAGR 高达高达 33%/28%。2017-2018 年,公司业绩增长主要得益于收购靖远宏达/阳新鹏富(2016/2017 年)等固危废资源化公司和宁波大地/中色东方(2017 年)等固危废无害化公司。2019 年,生活垃圾处理工程收入确认增加及固废危废处理工程收入增长推动公司营收/归母净利同比增长 35%/27%。2020-2021年,公司收入利润持续增长主要来源于多
32、个生活垃圾焚烧项目投运,固危废资源化利用子公司技改和扩产带来经营效益增加,但随着生活垃圾焚烧项目投产进入尾声,生活垃圾处理工程 2021 年收入确认同比下降 14 亿元,导致公司整体收入 2021 年同比增速有所放缓。2022 年,公司归母净利同比下滑 5%至 6.92 亿元,主要系固危废资源化板块上游供应商阶段性停产造成原料供应不足及在建项目和工程项目受外部环境影响暂停施工导致建设进度慢于预期。图表图表6:2017-2022 年公司年公司营业营业收入情况收入情况 图表图表7:2017-2022 年公司归母净利润情况年公司归母净利润情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研
33、究 0%10%20%30%40%50%60%70%0070809020022(亿元)营业收入营业收入yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%07200212022(亿元)归母净利润归母净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 高能环境高能环境(603588 CH)2021 年固危废资源化收入同比高增年固危废资源化收入同比高增 156%,公司运营收入占比突破至,公司运营收入占比突破至 61%。2021 年,公司收入结构迎来跨越
34、式调整,运营收入占比从 2017-2020 年的百分之二三十的水平提升至62%,工程业务收入占比大幅下降至 38%,主要系:1)近年环境修复市场竞争激烈,公司增强对项目利润率、业主履约支付能力的考核,主动放弃部分达不到要求的项目,环境修复板块收入同比下滑 47%;2)2021 年,阳新鹏富原料采购策略调整,以高铜、贵金属为主,营收同比增幅高达 14 亿元,但上述高价物料一定程度压缩了公司 2021 年固危废资源化板块毛利率;靖远高能生产线技改完成,资源化产品生产能力提升,营收同比增长123%,同比增幅高达 4 亿元。2022 年,公司固废危废资源化营收同比增长 16%至 40.55亿元。图表图
35、表8:2018-2022 年公司年公司分板块营业分板块营业收入情况收入情况 图表图表9:2018-2022 年公司分板块毛利润和毛利率情况年公司分板块毛利润和毛利率情况 注:2017 年固废危废无害化和资源化收入未进行拆分,不列示 资料来源:公司公告、华泰研究 注:2017 年固废危废无害化和资源化毛利未进行拆分,不列示 资料来源:公司公告、华泰研究 2020-2022 年,公司固危废资源化核心子公司阳新鹏富年,公司固危废资源化核心子公司阳新鹏富/靖远高能业绩承诺靖远高能业绩承诺基本超额完成。基本超额完成。2020 年,为最大化归属于母公司普通股股东利益,公司发股收购盈利能力较强的固危废资源化
36、核心子公司阳新鹏富/靖远高能剩余 40%/49.02%股权,交易完成后,阳新鹏富/靖远宏达成为高能环境全资子公司。本次收购,柯朋、宋建强/谭承锋承诺阳新鹏富、靖远高能 2020/2021/2022 年扣非归母净利润均不低于 6000/7000/8000 万元。阳新鹏富三年均超额完成业绩承诺,其中 2021 年业绩承诺完成度高达 121%。靖远高能除 2022 年完成度93%外,其余两年均超额完成,三年平均业绩完成度 102%。图表图表10:靖远高能和阳新鹏富靖远高能和阳新鹏富 2020-2022 年业绩承诺完成情况年业绩承诺完成情况 资料来源:公司公告、华泰研究 -100%0%100%200%
37、300%400%500%020406080202020212022(亿元)环境修复生活垃圾处理工程生活垃圾处理运营固废危废资源化固废危废无害化固废危废处理工程其他业务环境修复yoy生活垃圾处理工程yoy生活垃圾处理运营yoy固废危废资源化yoy固废危废无害化yoy固废危废处理工程yoy其他业务yoy0%10%20%30%40%50%60%05820022(亿元)环境修复生活垃圾处理工程生活垃圾处理运营固废危废资源化固废危废无害化固废危废处理工程其他业务环境修复毛利率生活垃圾处理工程毛利率生活垃圾处理运营毛利率固废危废资源化毛利率
38、固废危废无害化毛利率固废危废处理工程毛利率其他业务毛利率0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000202020212022(万元)承诺扣非归母净利润靖远高能实际完成扣非归母净利润阳新鹏富实际完成扣非归母净利润靖远高能实际完成度阳新鹏富实际完成度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 高能环境高能环境(603588 CH)2017-2021 年年,公司公司管理费用率管理费用率显著下降显著下降,ROE 稳中有升稳中有升。2017 年公司管理费用率高达11.2%
39、,主要系公司 2016 年股权激励计划导致激励费用分摊,2021 年管理费用率下降至4.8%,主要得益于公司营收快速增长,2021 年公司营收为 2017 年的 5 倍。2017-2021年,公司盈利指标表现良好,虽然毛利率由于收入结构变化和固危废资源化原料采购策略调整有一定波动,但净利润率基本保持在 10%左右的水平,ROE 稳中有升,自 2017 年的9%提升至 2019-2021 年的 14%左右。2022 年 ROE 同比下降 4pp 主要系当年公司定增导致归母净资产大幅增加,但募投项目仍在建设期尚未释放业绩。图表图表11:2017-2022 年公司盈利指标表现良好年公司盈利指标表现良
40、好 图表图表12:2017-2022 年公司年公司期间费用情况期间费用情况 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 2020/2021 年年垃圾焚烧发电项目集中投产导致应收账款周转天数较大幅提升,但后续垃圾焚烧发电项目集中投产导致应收账款周转天数较大幅提升,但后续再再上上升幅度相对可控升幅度相对可控。2021/2022 年公司应收账款周转天数同比提升幅度较大(15.51/12.54天),主要系 2020/2021 年公司垃圾焚烧发电项目集中投产导致的应收可再生能源补贴款和应收垃圾处理费有较大增长。根据公司年报,截至 2022 年底,公司有 PPP 项目 6 个,均为生活垃圾
41、处理和焚烧发电项目。考虑公司未来新增垃圾焚烧发电项目较少,且垃圾焚烧发电已由国补退坡逐步走向竞价上网,公司对项目类型选择也更加审慎,我们认为公司未来应收账款周转天数再提升的幅度相对可控。图表图表13:2017-2022 年公司应收账款周转率年公司应收账款周转率和周转天数和周转天数 资料来源:Wind、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%2002020212022毛利率净利率ROE(加权)0%2%4%6%8%10%12%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率05203040506070201
42、7200212022(天)应收账款周转天数应收账款周转率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 高能环境高能环境(603588 CH)2022 年经营净现金流为负主要系存货增加影响年经营净现金流为负主要系存货增加影响。2017-2020 年,公司经营净现金流持续增长。2021 年,公司经营净现金流同比大幅下降 44%,主要系公司加大资源化板块投入力度,采购价值较高的固废危废原材料;此外,受环境修复行业政策变化的影响,公司承接修复工作的污染地块需待地下水和风险管控监测期满 2 年后才能完成验收,项目工程款回款周期较长。2022 年公司经营净现金流
43、为-4.5 亿元,主要系原材料备货影响存货增加14 亿,其中江西鑫科存货支出高达 8 亿元,靖远高能稀贵平台和金昌备货各 3 亿元。2019 年以来公司资产负债率持续下降。年以来公司资产负债率持续下降。短期偿债能力方面,公司营运资本自 2019 年转负为正,近些年保持较为充足的流动资本;长期偿债能力方面,公司资产负债率 2017-2019年增长主要系公司收并购力度较大;但自 2019 年以来,公司资产负债率不断下降,2022年 8 月公司定增完成,截至 2022 年底,公司资产负债率已有效下降至 57%。图表图表14:2017-2022 年公司年公司营运资本和资产负债率营运资本和资产负债率 图
44、表图表15:2017-2022 年公司经营活动现金净流量年公司经营活动现金净流量 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 股价股价/估值复盘:公司估值估值复盘:公司估值有望有望修复修复 复盘公司上市以来股价走势复盘公司上市以来股价走势,2017 年年底年年底-2018 年底,公司股价呈现下行趋势年底,公司股价呈现下行趋势。我们分析:1)2017 年 7 月开始公司因筹划重大资产重组危废资源化公司深投环保停牌 4 个月,但最终由于交易结构、标的资产估值、时间安排等重大事项存在某些分歧,本次重大资产重组中止,一定程度上对投资者耐心和信心造成负面影响;2)根据公司 2017 年发
45、布的投资者说明会会议纪要,投资者多次提问当年环境修复订单低于预期的原因及公司举措,环境修复作为公司当时的标签业务,整体行业增速放缓对公司股价或也造成一定影响。确立固废危废资源化利用为未来发展确立固废危废资源化利用为未来发展重心重心,提振投资者对公司信心。,提振投资者对公司信心。2019 年年底,公司发布发行股份及支付现金购买阳新鹏富/靖远宏达剩余少数股权,并募集配套资金的预案,2020 年 7 月 6 日标的资产完成过户。阳新鹏富/靖远宏达作为公司固废危废资源化板块盈利能力发展最好的两家子公司,少数股权收购(收购后成为全资子公司)有利于归属于普通股股东利益最大化。2020 年年报,公司首次将固
46、废危废资源化业务单列为公司核心业务,确立固废危废资源化利用业务为未来发展重心。上述举措提振了投资者对公司未来发展的信心,股价在此期间呈现上升趋势。2022 年外部环境影响公司业绩,股价下行。年外部环境影响公司业绩,股价下行。2022 年,外部环境影响下,公司环境修复工程业务新增订单/项目推进,垃圾焚烧业务垃圾处理量,固废危废资源化项目收料由于上游产废不足,垃圾焚烧和危废资源化新项目投产进度均受到负面影响。2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利润同比增速逐季放缓,分别为+42.85%/+1.03%/-18.09%/-36.96%。50%52%54%56%58%60%62%64%66%6
47、8%70%(10)(5)057200212022(亿元)营运资本资产负债率-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(6)(4)(2)024687200212022(亿元)经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 高能环境高能环境(603588 CH)PE(TTM)估值角度看)估值角度看:2020 年 7 月公司收购阳新鹏富/靖远宏达剩余少数股权完成,8月公司 PE(TTM)提升至 30
48、 x 左右;2021 年 4 月公司年报确立固废危废资源化利用业务为未来发展重心,2021 年 3-9 月公司 PE(TTM)在 24-30 x 之间,最高 2021 年 9 月达到30 x 左右;4Q21 开始,大盘指数出现回调,公司的股价也受到压力,估值从 2021 年 9 月的近 30 x P/E(TTM)回落最低至 2022 年 6 月底的 18x 左右,从高点回落 30-40%。从基本面来看,我们判断疫情对经济活动的扰动从 1Q23 开始陆续出清,金属价格也从2022 年底开始反弹,工业企业产废也逐步恢复,所以 2023 年危废资源化的公司业绩会有一定复苏。同时,公司江西鑫科项目 1
49、0 万吨电解铜+稀贵金属产线已于 2023 年上半年陆续投产,31 万吨前端危废处理预计年中建成,我们认为公司自三季度利润增速将较一二季度有明显提升,新增危废资源化项目产能释放也将对公司全年业绩增长做出较大贡献。所以我们认为,公司基本面会在今年迎来较大改善,估值随着宏观经济复苏也会有修复空间。图表图表16:高能环境高能环境股价复盘股价复盘 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 图表图表17:高能环境估值变化(高能环境估值变化(P/E 为为 TTM)资料来源:Wind、华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0000246802014-12-29
50、2015-03-292015-06-292015-09-292015-12-292016-03-292016-06-292016-09-292016-12-292017-03-292017-06-292017-09-292017-12-292018-03-292018-06-292018-09-292018-12-292019-03-292019-06-292019-09-292019-12-292020-03-292020-06-292020-09-292020-12-292021-03-292021-06-292021-09-292021-12-292022-03-292022-06-29
51、2022-09-292022-12-292023-03-292023-06-29(元/股)高能环境股价上证指数筹备重大资产重组停牌,标的为危废资源化公司深投环保1、因筹备重大资产重组停牌4个月,最终终止重组2、公司主业土壤修复行业整体订单低于投资者预期发行股份及支付现金购买阳新鹏富/靖远宏达剩余少数股权,并募集配套资金2020年年报将固废危废资源化利用单列为核心业务板块,确立固废危废资源化利用业务为未来发展重心外部环境影响新产能释放及业绩增长非公开发行A股预案02468018/7/272018/9/272018/11/272019/1/272019/3/272019/5/
52、272019/7/272019/9/272019/11/272020/1/272020/3/272020/5/272020/7/272020/9/272020/11/272021/1/272021/3/272021/5/272021/7/272021/9/272021/11/272022/1/272022/3/272022/5/272022/7/272022/9/272022/11/272023/1/272023/3/272023/5/27收盘价27x24x21x18x15x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 高能环境高能环境(603588 CH)先发优势进入危
53、废处置与资源化领域,先发优势进入危废处置与资源化领域,开辟开辟公司公司发展第二曲线发展第二曲线 面临激烈的行业竞争形势,公司通过投资并购在危废资源化利用领域完成初步布局,快速切入新领域,完善全产业链布局,在危废处理领域已确立较强的市场地位和品牌知名度,具备先发优势,具有较大的市场整合潜力。行业竞争激烈,产业政策有望促进市场集中度行业竞争激烈,产业政策有望促进市场集中度提升提升 产业政策大力支持行业发展,或将成为公司发展的关键推动力。产业政策大力支持行业发展,或将成为公司发展的关键推动力。根据国家发改委发布的产业结构调整指导目录(2019 年本),危废无害化处置与资源化利用属于我国国民经济发展的
54、鼓励类行业。自“十三五”以来,国家出台多部行业相关政策法规,大力推动危废处置与资源化行业发展。2019 年 10 月 15 日,生态环境部发布关于提升危险废物环境监管能力、利用处置能力和环境风险防范能力的指导意见,明确指出鼓励危废龙头企业通过兼并重组等方式做大做强,支持大型企业集团跨区域统筹布局,集团内部共享危险废物利用处置设施。“十四五规划”将危废处理再度提升到国家长期战略高度。公司大步踏入危废处置与资源化利用行业,固危废资源化有望成为公司具有较大发展潜能的增量业务。图表图表18:危险废物资源化利用与无害化处置行业相关政策危险废物资源化利用与无害化处置行业相关政策 政策名称政策名称 发布时间
55、发布时间 相关内容相关内容 关于提升危险废物环境监管能力、利用处置能力和环境风险防范能力的指导意见 2019.10.15 推进危险废物利用处置能力结构优化,鼓励危险废物龙头企业通过兼并重组等方式做大做强,推行危险废物专业化、规模化利用,支持大型企业集团跨区域统筹布局,集团内部共享危险废物利用处置设施。中华人民共和国固体废物污染环境防治法 2020.9.1 相邻省、自治区、直辖市之间可以开展区域合作,统筹建设区域性危险废物集中处置设施、场所。强化危险废物监管和利用处置能力改革实施方案 2021.5.11 到 2022 年底,危险废物监管体制机制进一步完善,建立安全监管与环境监管联动机制:危险废物
56、非法转移倾倒案件高发态势得到有效遏制。基本补齐医疗废物、危险废物收集处理设施方面短板,县级以上城市建成区医疗废物无害化处置率达到 99%以上,各省(自治区、直辖市)危险废物处理能力基本满足本行政区域内的处置需求。到 2025年底,建立健全源头严防、过程严管、后果严惩的危险废物监管体系。危险废物利用处置能力充分保障,技术和运营水平进一步提升。资料来源:生态环境部、国务院办公厅、华泰研究 资源化再生金属减碳效应高度匹配“碳中和”。资源化再生金属减碳效应高度匹配“碳中和”。再生有色金属产业成为国家战略性新兴产业和绿色产业,危废资源化金属兼具环保降碳属性与经济价值,是有色金属工业实现双碳目标的重要方式
57、。根据有色金属协会和再生金属分会的统计数据,生产 1 吨再生铜/铝/铅相比于生产 1 吨原生铜/铝/铅可分别节约 73%/96%/78%的能耗、99%/97%/100%的水耗、减排 380/52/128 吨固废,节能减排效益突出。图表图表19:再生金属节能减排效果情况再生金属节能减排效果情况 金属名称金属名称 能耗能耗(千克煤千克煤/吨吨)水耗水耗(立方米立方米/吨吨)固废排放减少量固废排放减少量(吨吨)SO2 排放减少排放减少量量(吨吨)CO2 排放减少排放减少量量(吨吨)原生金属能耗原生金属能耗 再生金属能耗再生金属能耗 节能量节能量 原生金属水耗原生金属水耗 再生金属水耗再生金属水耗 节
58、能量节能量 铜 1,444 390 1,054 397 2 395 380 0.137 3.5 铝 3,916 150 3,766 22.7 0.5 22 20-锌 1,223-78-52 0.062-铅 844 185 659 235.5 0.5 235 128 0.03-资料来源:有色金属协会、浙富控股年报、华泰研究 全国大、中城市危险废物许可证数量不断攀升。全国大、中城市危险废物许可证数量不断攀升。根据生态环境部发布的全国大、中城市固体废物污染环境防治年报,截至 2019 年底,全国各省、区、市颁发的危废(含医废)许可证共 4195 份,2017-2019 年危废许可证颁发始终保持较高增
59、速的发展,份数分别同比增长 24%/18%/30%。江苏、山东、浙江为颁发许可证数量排名前三的省份,其中,江苏省颁发许可证数量 549 份,占到全国总量的 13%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 高能环境高能环境(603588 CH)图表图表20:2006-2019 年全国危险废物许可证数量情况年全国危险废物许可证数量情况 资料来源:生态环境部、华泰研究 危废持证核准能力与实际处置情况差距显著,产能存在错配。危废持证核准能力与实际处置情况差距显著,产能存在错配。2006 年-2021 年,危废持证核准能力以 10%以上的速度保持高速持续增长,六成以上的年份以高
60、于 20%的增速发展。与此同时,危废实际收集、利用处置的数量仍与核准能力具有显著差异,自 2015 年核准能力利用率跌破 30%,近 5 年始终在 30%利用率的水平下盘旋。截至 2021 年底,全国危废许可证持证单位核准收集和利用处置能力达到 1.78 亿吨/年,但实际收集和利用处置量为 5270.72 万吨/年,核准能力利用率仅为 30%。图表图表21:2006-2021 年危废持证核准能力及实际收集利用处置情况年危废持证核准能力及实际收集利用处置情况 图表图表22:2006-2021 年危废持证年危废持证核准能力利用率核准能力利用率及增长情况及增长情况 注:生态环境部 2022 年度全国
61、大、中城市固体废物污染环境防治年报未更新资料来源:生态环境部、华泰研究 注:核准能力利用率=危险废物实际收集、利用处置量/危险废物持证单位核准能力,核准能力利用率 yoy 为当年利用率和上一年利用率的差值 资料来源:生态环境部、华泰研究 目前我国危废处置行业内细分领域的参与者众多,市场集中度较低目前我国危废处置行业内细分领域的参与者众多,市场集中度较低。根据生态环境部公布的数据,截止 2021 年底,全国危废集中利用处置能力约 1.78 亿吨/年,行业龙头企业东江环保/浙富控股/高能环境的危废处理资质占比分别为 1.29%/1.00%/0.65%,市场的整合集中仍有待发展。同时,大型央企、地方
62、国企、民间资本、产业资本等通过项目投资、合作经营、兼并收购等方式进入该领域,行业竞争将更加严峻。与此同时,大部分企业的技术、资金、研发能力比较弱,处理资质较为单一。大部分企业采取的策略为,在擅长的领域谋求自身发展,不断提升技术能力与管理水平的同时,拓展延伸业务领域和市场空间。行业整体呈现出“散弱小”的特点现状,市场整合潜力较大。881 1,107 1,267 1,448 1,529 1,632 1,700 1,763 1,921 2,034 2,195 2,722 3,220 4,195 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200620072
63、00820092000019(份)危险废物许可证数量0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02006200720082009200001920202021(亿吨/年)危险废物持证单位核准能力危险废物实际收集、利用处置量-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2006200720082009200001920202
64、021核准能力利用率核准能力利用率yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 高能环境高能环境(603588 CH)图表图表23:各公司危废处理资质核准数量及占比情况各公司危废处理资质核准数量及占比情况 资料来源:各公司公告、生态环境部、华泰研究 市场集中度趋于提升,跨区域大型危废处理企业有望诞生。市场集中度趋于提升,跨区域大型危废处理企业有望诞生。随着国家对环保产业投入的不断增加,未来危废领域的监管将趋于严格,中小企业竞争力受合规压力或将持续弱化。同时,国家鼓励危废龙头企业做大做强并支持大型企业集团跨区域统筹布局,将有助于打破省级行政区内进行危废处理的行业局面,
65、随着跨省运输政策的简化与区域间协同发展政策的推出,具备先发优势的龙头企业将具有整合市场的较大潜力。纵向纵向布局布局全产业链全产业链、横向拓展横向拓展资源化品种,资源化品种,公司盈利能力公司盈利能力有望提升有望提升 全产业链布局,实现对全产业链布局,实现对投入投入原料的原料的“吃干抹尽吃干抹尽”。固危废处理全产业链可分为前端的无害化处置与初步资源化、后端的多金属综合回收利用及再生金属深度回收。前端的经营流程为:固危废处理厂向产废企业收集危废,通过物理和化学方法进行无害化处置;同时通过配伍一定量的一般固废,将危险废物及一般固废中的各类金属资源进行富集,生成具有经济价值且对环境无害的合金产品以及副产
66、品炉灰、水淬渣和脱硫石膏等。后端即对前端产出的初级资源化产品进行深加工,通过粗铅电解、冰铜吹炼、稀贵金属综合回收等工艺生产出更多的有价金属,包括电解铜、电解铅、锑白粉、精铋、金、银稀贵金属等。图表图表24:固危废处理全产业链前后端业务流程固危废处理全产业链前后端业务流程 资料来源:公司公告、华泰研究 1.29%1.00%0.65%0.57%0.35%0.10%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0500东江环保浙富控股高能环境金圆股份飞南资源中金环境(万吨/年)危废处理资质危废处理资质占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起
67、阅读。15 高能环境高能环境(603588 CH)公司通过收购将业务链延伸至后端金属类公司通过收购将业务链延伸至后端金属类产品产品和和新能源材料新能源材料的深度加工。的深度加工。公司于 2021 年收购江西鑫科,该项目除前端含铜、锌、镍、铅废料处置外,还包含 10 万吨电解铜生产线及其他多金属深加工生产线。随着江西鑫科项目建成投产,公司资源化利用产业链将从原来前端危废回收处理延伸至后端金属类产品的深度加工。同时,公司通过收购鑫盛源、正弦波公司各 51%股权,将产品线延伸至氧化亚镍和电池级硫酸镍钴领域,进一步拓展公司的产业链至新能源材料领域。上下游延伸的一体化建设加强公司的内部协同,公司目前已在
68、甘肃省实现以含镍工业废料为主的金属闭环,5 家子公司可互为上下游,鑫盛源和正弦波承接上游 3 家公司产出的冰镍等中间产品,形成再生资源循环全产业链。图表图表25:高能环境高能环境金属类资源化子公司分布情况金属类资源化子公司分布情况 资料来源:公司公告、华泰研究 公司危废处置与资源化业务横向拓展至非金属资源类产品。公司危废处置与资源化业务横向拓展至非金属资源类产品。在金属类资源化利用产品之外,2021 年,公司通过并购杭州新材料将资源化领域扩展至废橡胶的利用领域,同时通过并购浙江嘉天禾 51%的股权,业务扩展至医用废塑料及废玻璃的资源化领域。目前公司资源化板块涉及铜、镍、锡、铅等金属和废塑料、橡
69、胶、玻璃、新能源材料等产品,实现全领域、多品类、深度资源化的横纵布局,有效提供危废资源利用的全产业链综合服务能力。图表图表26:高能环境非高能环境非金属类资源化子公司分布情况金属类资源化子公司分布情况 资料来源:公司公告、华泰研究 行业盈利纵向分析:行业盈利纵向分析:2019-2022 年,各公司资源化毛利率整体呈现下行趋势,尤其是年,各公司资源化毛利率整体呈现下行趋势,尤其是2021 年同比下降幅度较大年同比下降幅度较大。但。但 2020-2022 年,高能资源化单吨毛利不同于申联和飞南的年,高能资源化单吨毛利不同于申联和飞南的整体下行趋势,总体较为平稳。整体下行趋势,总体较为平稳。我们认为
70、我们认为行业代表公司盈利的下行行业代表公司盈利的下行一方面一方面系系外部环境影响外部环境影响下,上游产废不足导致的收料下,上游产废不足导致的收料困难困难;二系部分上游产废企业也二系部分上游产废企业也正陆续正陆续倾向于将危废处理成倾向于将危废处理成一般一般固废后再给下游,这种变化或导致资源化企业收到的废料金属的品味降低,固废后再给下游,这种变化或导致资源化企业收到的废料金属的品味降低,从而导致从而导致后端可以富集出来的有价金属减少,利润率下行。后端可以富集出来的有价金属减少,利润率下行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 高能环境高能环境(603588 CH)我们认
71、为我们认为 2023 年开始外部环境带来的上游产废不足影响或逐渐减弱,上述第二方面的影年开始外部环境带来的上游产废不足影响或逐渐减弱,上述第二方面的影响更考验资源化公司收料的能力,高能的优势在于:响更考验资源化公司收料的能力,高能的优势在于:1)资源化厂多数布局于产废企业附资源化厂多数布局于产废企业附近,近,和当地产废企业长期合作关系有利于公司收料端相对保持稳定,例如和当地产废企业长期合作关系有利于公司收料端相对保持稳定,例如高能中色高能中色/金昌金昌项目和金川集团的合作;项目和金川集团的合作;2)收料收料统一统一管理管理调度,结合就近处理、物料匹配度、区域优势调度,结合就近处理、物料匹配度、
72、区域优势等决策;等决策;3)激励政策多样化,业务人员量化考核,考核指标激励政策多样化,业务人员量化考核,考核指标更看重所收废料的单吨盈利。更看重所收废料的单吨盈利。行业盈利横向对比:公司行业盈利横向对比:公司资源资源化化毛利率毛利率位于前列位于前列,随着深加工产能释放有望,随着深加工产能释放有望进一步进一步提升。提升。从毛利率角度横向比较,公司资源化盈利能力位于行业前列;但从单位毛利角度,公司资源化盈利较申联环保有较大差距,主要系申联环保子公司江西自立从事初级资源化产品深加工业务,拥有从复杂低品位物料中回收金属锡的工艺。行业内包括金圆股份的子公司新金叶、高能环境子公司阳新鹏富、中环信子公司黄石
73、翔瑞等大量从事危废初级资源化的企业均将其合金产品、烟尘灰等初级资源化产品销售给江西自立作进一步回收。公司江西鑫科/靖远高能深加工产能释放有望推动公司资源化盈利能力提升。图表图表27:高能环境资源化单位毛利总体较为平稳高能环境资源化单位毛利总体较为平稳 图表图表28:高能环境资源化毛利率位于行业前列高能环境资源化毛利率位于行业前列 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 废料回收已形成废料回收已形成地域地域影响力影响力,全国范围布局显聚合趋势全国范围布局显聚合趋势 跨省转移的合规限制与运输成本压力使得跨省转移的合规限制与运输成本压力使得广泛布局广泛布局于于产废大省产废大省颇为
74、关键。颇为关键。危险废物转移管理办法中规定,跨省转移处置废物需要经过“向移出地申请-接受地同意-移出地批准转移”的硬性流程要求,涉及移出地与接受地两个省份的行政主管部门,使得危废处置在空间上受到一定程度的区域限制。此外,危废大部分使用大罐车或油罐车进行转移,跨省较远距离的运输将带来较大运输成本,在危废处置行业竞争激烈且利润相对微薄的情况下,占比过大的运输成本不利于该业务持续发展。因此,危废处置企业大多选择在产废企业附近区域进行收储,进而布局范围的大小将直接影响到处理厂收储数量的多少。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00
75、0申联高能飞南(元/吨)202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%申联环保高能环境东江环保飞南资源金圆股份20022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 高能环境高能环境(603588 CH)图表图表29:危废危废资源化资源化领域领域子公司子公司地理地理分布情况分布情况 资料来源:公司官网、华泰研究 图表图表30:2019 年各省(区、市)工业危险废物产生情况年各省(区、市)工业危险废物产生情况 资料来源:生态环境部、华泰研究 图表图表31:2019 年各省(区、市)年各省(区、市)医疗废物医疗废物产生
76、情况产生情况 资料来源:生态环境部、华泰研究 00500600700800山东江苏浙江广东四川湖南广西陕西甘肃吉林上海湖北辽宁新疆黑龙江云南天津重庆山西安徽福建内蒙古青海江西宁夏北京河北河南贵州海南西藏(万吨)工业危险废物产生情况010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000广东四川浙江山东江苏上海湖南湖北北京广西陕西黑龙江重庆河北河南辽宁福建天津贵州云南江西安徽甘肃新疆吉林山西内蒙古青海海南宁夏西藏(吨)医疗废物产生情况 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 高能环
77、境高能环境(603588 CH)公司全国范围内公司全国范围内围绕产废点围绕产废点广泛布局,同时广泛布局,同时在在公司层面建立统一采购中心协调收储。公司层面建立统一采购中心协调收储。目前,公司危废资源化业务已覆盖甘肃、重庆、贵州、广东、湖北、浙江、江西、河北等地,形成明显的区域竞争优势。分品类看,公司金属资源化项目主要在湖北、重庆、甘肃、贵州、江西,并正布局广东、江苏区域,上述区域均为我国工业危险废物产量大省;医疗废物回收利用业务,公司也于全国医疗废物产出第三大省(2019 年)浙江布局。随着公司布局范围的扩大,结合原料资源分布不均匀的市场状况,资源化板块在公司层面建立统一的采购中心,通过制定原
78、料采购管理办法及材料市场客户信息管理办法,形成完备的采购人员及采购流程管理体系,最大程度满足资源化项目原料需求,不断提升产能利用率。公司现有牌照公司现有牌照形成一定资质壁垒,产能上采取稳定增形成一定资质壁垒,产能上采取稳定增长策略,寻求利润新增长点。长策略,寻求利润新增长点。固危废处理领域,截至 2022 年底,子公司在资源化利用/无害化处置方面持证核准能力分别达到102.635/12.3 万吨/年,合计 114.935 万吨/年,整体占全国集中利用处置能力的 0.65%左右,初步形成资质壁垒。与此同时,公司产能利用率也有一定提升空间,这和危废实际利用处置数量与核准能力具有显著差异的行业现状表
79、现一致。公司目前聚焦于产业链的深度耕植与延伸,在产能扩充上采取稳定增长策略,不急于扩充产能,是充分考虑行业形势做出的合理战略布局。同时,公司计划继续增加危废处置种类,不同产品的新增都将构成公司利润新的增长点。图表图表32:固固危废危废处置与处置与资源化领域子公司持证核准能力情况资源化领域子公司持证核准能力情况 类别类别 公司名称公司名称 是否已核准是否已核准 控股比例控股比例 处理规模(万吨处理规模(万吨/年)年)合计(万吨合计(万吨/年)年)固废危废资源化利用固废危废资源化利用 靖远高能 是 100.00%17.5 102.635 高能鹏富 是 100.00%9.915 高能中色 是 51.
80、00%7.72 正宇高能 是 32.98%4 贵州宏达 是 97.28%8 滕州高能 是 100.00%4.5 重庆耀辉 是 51.00%10 金昌高能 是 100.00%10 江西鑫科 否 100.00%31 固废危废无害化处置固废危废无害化处置 滕州高能 是 100.00%3 12.3 宁波大地 是 51.00%4.68 乐山高能 是 90.00%4 桂林高能 是 100.00%0.438 贺州医废 是 100.00%0.182 资料来源:公司公告、华泰研究 公司坚持技术引领发展,迭代更新公司坚持技术引领发展,迭代更新现有项目技术,持续降低生产成本现有项目技术,持续降低生产成本。2021
81、年,高能鹏富完成了熔炼系统、烘干系统、烟气超低系统改造,产能提升超过 30%。靖远高能完成了对生产线的技术改造,二期项目对一期的初级资源化产品粗铅、冰铜进行深加工,通过粗铅电解、冰铜吹炼、稀贵金属综合回收的火法工艺生产出更多的有价金属,实现营业收入7.29 亿元,同比增长 123.15%。2023 年 3 月 29 日,高能鑫科采用富氧熔池熔炼工艺产出首批阴极铜,具备综合回收金、银、铜、铂、钯、镍等有色和稀贵金属的能力。截至2022 年底,公司(含子公司)拥有授权专利合计 600 余件,具备针对各类金属原料的精细化检测能力和配伍能力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。
82、19 高能环境高能环境(603588 CH)图表图表33:高能鑫科首批阴极铜顺利出槽高能鑫科首批阴极铜顺利出槽 图表图表34:靖远高能二期项目电解车间靖远高能二期项目电解车间 资料来源:公司官网、华泰研究 资料来源:公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 高能环境高能环境(603588 CH)传统业务传统业务双轮驱动双轮驱动,成为公司成为公司发展发展底层支撑底层支撑 随着环境修复对承接项目企业的综合实力要求加高、生活垃圾收运体系要求的不断完善和垃圾资源利用的不断推广,行业内众多企业势必优胜劣汰。公司深耕多年,有望凭借规模优势和快速适应市场规则的能力
83、乘势而上,为绿色循环经济贡献力量。环境修复:环境修复:多年深耕经验丰富,严控项目质量平稳运行多年深耕经验丰富,严控项目质量平稳运行 公司秉承“绿色可持续修复”理念,深耕环境修复领域。公司秉承“绿色可持续修复”理念,深耕环境修复领域。环境修复指依靠技术手段和工程措施的有效应用,阻止次生污染的发生或防止次生损害的产生,使正常的生态结构与功能得以维护或改善,实现污染土壤与地下水、场地、水体的环境质量与生态修复。目前,公司业务覆盖污染场地调查与风险评估、修复设计与修复方案制定、修复工程实施与项目管理、污染场地开发利用及投资建设、环境修复技术咨询全流程业务体系,囊括污染土壤修复、地下水修复、矿山修复、农
84、田修复、流域治理等业务类型,并以土壤修复类工程为主要业务,成为国内该领域内的领军企业之一。环境修复环境修复行业行业步入稳发展阶段步入稳发展阶段,多项政策出台,多项政策出台加强规范加强规范。环境修复行业在经历了前期政策驱动下的快速发展后,逐步进入技术管理趋于成熟的稳定发展阶段。“十四五”土壤、地下水和农村生态环境保护规划对未来生态保护提出长远要求,从土壤污染防治、地下水污染防治、农业农村环境治理和生态环境监管四个方面制定具体任务。多频高效的政策发布是环境修复领域持续规范化、可持续发展的体现,土壤修复远期空间依然广阔,同时,对承接项目的企业品牌、技术储备、项目经验、运营管理能力和资本等综合实力提出
85、了更高的要求。公司凭借系统的安全修复技术、精湛的修复工艺及丰富的工程经验,稳居国内环境修复领域第一梯队,在行业整体要求提升的情况下更具有规模优势。图表图表35:2021-2022 年年环境修复领域环境修复领域重要重要政策汇总政策汇总 日期日期 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021-1-28 农用地土壤污染责任人认定暂行办法 在土壤污染责任人不明确或者存在争议的情况下,为开展责任人认定提供依据,进一步落实污染担责的原则。2021-12-22 建设用地土壤污染风险管控和修复名录及修复施工相关信息公开工作指南 规范和指导建设用地土壤污染风险管控和修复名录,以及土壤污染修复施工期间相关情况和环
86、境保护措施等公开工作。2021-12-29“十四五”土壤、地下水和农村生态环境保护规划 到 2025 年,全国土壤和地下水环境质量总体保持稳定,受污染耕地和重点建设用地安全利用得到巩固提升;到 2035 年,全国土壤和地下水环境质量稳中向好,农用地和重点建设用地土壤环境安全得到有效保障,土壤环境风险得到全面管控。2022-4-11 土壤污染防治资金管理办法 防治资金采取因素法方式进行分配。具体包括:涉重金属历史遗留矿渣污染治理、农用地安全利用、重点行业污染整治、建设用地污染治理及其他等四项因素,对应权重分别为 50%、15%、15%、20%。资料来源:生态环境部、农业农村部、自然资源部、林草局
87、、发改委、财政部、住房和城乡建设部、水利部、华泰研究 环境修复业务毛利率保持较高水平,环境修复业务毛利率保持较高水平,2023 年环境修复订单年环境修复订单同比有望实现较快增长同比有望实现较快增长。2021年,公司环境修复板块实现收入 8.65 亿元,同比下降 47%,主要系行业竞争加剧,公司加强了对订单风险的把控;环境修复毛利率同比下滑总体可控,仍保持在 30%以上的较高水平。我们统计了公司 2022 年初至今的环境修复订单公告,公司中标项目共 17 个,中标金额合计 29.87 亿元;分季度看,受外部环境影响,4Q22 公司环境修复中标项目公告为0,但 1Q23 项目订单已经开始恢复,中标
88、项目 4 个,订单总额 8.37 亿元,已经达到 2022年公告项目总额的 74%,2Q23 中标项目 4 个,中标金额 10.24 亿元,环比增长 22%。因此我们认为 2023 年环境修复订单同比有望实现较快增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 高能环境高能环境(603588 CH)图表图表36:2017-2022 年公司年公司环境修复营业收入及增长率环境修复营业收入及增长率 图表图表37:2017-2022 公司公司环境修复业务毛利率情况环境修复业务毛利率情况 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 图表图表38:2022-2023
89、年年 6 月月底底公司环境修复中标项目情况公司环境修复中标项目情况 公告日期公告日期 项目名称项目名称 工期(日历天)工期(日历天)中标金额(亿元)中标金额(亿元)2022-1-4 大连地铁 4 号线一期工程梭鱼湾施工区域污染土修复治理施工项目 180 1.14 2022-2-7 第七师五五工业园区二号污水处理厂及中水回用管网建设项目 509 1.17 2022-3-5 沛县生活垃圾填埋场生态修复 EPC 工程 270 1.14 2022-4-29 顺义区垃圾渗沥液处理工程 364 2.11 2022-7-5 松宜矿区地下水污染防治试点项目(一期)EPC 210 0.63 2022-7-6 青
90、钢老厂区 II 号、III 号地块土壤修复工程总承包 394 2.59 2022-7-12 西宁污泥集中处置中心扩建工程(EPC 总承包)306 0.59 2022-9-7 桃花溪(重庆发电厂毛线沟灰场)生态环境系统整治项目(一期)EPC 总承包(第三次)195 0.94 2022-9-16 绥化市三爱垃圾填埋场综合治理和生态修复项目(EPC)施工总承包 366 0.94 2023-2-6 西藏玉龙铜业股份有限公司玉龙沟尾矿库续建项目 4330m-4350m 坝体加高及防渗设施工程-1.02 2023-2-20 原葛店化工厂南区污染地块修复项目工程总承包 EPC 第 1 标段(B 地块)200
91、 1.93 2023-3-6 莆田湄洲湾石门澳污水处理厂二期及其配套管网工程设计施工及运营一体化 520 3.10 2023-3-23 原中盐安徽红四方股份有限公司瑶海区老厂区(暨氯碱化工污染治理一期)东一地块污染土壤修复项目-2 标段 1150 2.32 2023/4/4 姆贝贝斯垃圾场改造工程项目-第 1 阶段 455 1.88 2023/5/11 六里屯填埋场风险防控项目施工 412 2.68 2023/5/12 长江支流大溪河团结水库生态治理工程 EPC 总承包 1180 0.82 2023/6/25 原武汉冶炼厂地块土壤污染修复项目 EPC 320 4.86 项目合计项目合计 29.
92、87 资料来源:公司公告、华泰研究 生活垃圾处理生活垃圾处理:焚烧发电与卫生填埋焚烧发电与卫生填埋双重发力,双重发力,公司公司乘势而上乘势而上 在政策支持和实际需求双轮驱动下,我国垃圾焚烧发电规模快速发展。在政策支持和实际需求双轮驱动下,我国垃圾焚烧发电规模快速发展。“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划要求,到 2025 年底,全国城市生活垃圾资源化利用率达到 60%左右,全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日左右,全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右。根据住建部公布的数据,2021 年全国城市生活垃圾无害化处理量 2.5 亿吨,同比增长 5.9%;生活垃圾无害化
93、处理率 99.88%,同比增加 0.14pct;生活垃圾无害化处理能力 105.7 万吨/日,同比增长 9.7%,其中,焚烧处理能力为 71.98万吨/日,占比为 68.1%,距离目标仍有 8 万吨/日的差距。垃圾焚烧项目占地小、能源利用高,对垃圾填埋的替代作用逐年显现,相比于全国的平均水平,部分省份的产能占比仍有提升空间。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468002020212022(亿元)环境修复环境修复yoy2526272829303200212022(%)环境修复毛利率 免责
94、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 高能环境高能环境(603588 CH)图表图表39:2021 年全国各省和新疆兵团城市生活垃圾焚烧处理能力占比情况年全国各省和新疆兵团城市生活垃圾焚烧处理能力占比情况 资料来源:住建部、华泰研究 在在垃圾焚烧垃圾焚烧发电方面发电方面,公司在建和运营项目规模达公司在建和运营项目规模达 11,600 吨吨/日日。近年来,国家通过推行PPP 模式等方式,引入社会资本进入公共设施服务领域,有助于民营企业和国有企业公开竞争,打破以往民营企业与具有渠道优势的国有企业获取项目能力差距显著的局面。全国布局来看,新增项目逐渐下沉至县级城市,单体规模较
95、小,各地方性小型垃圾焚烧厂较为普遍,协议期通常为 25-30 年。这使得最早进入该地区的企业将获得明显的先发优势,后续其他企业进入该地区难度较大,而储备项目较多的企业将具备技术及规模优势。截至2022 年底,公司有 12 个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目,运营规模达 10,000 吨/日;伊宁项目一期(1,000 吨/日)比原计划推迟 4 个月后,于 2023 年 1 月建成投运;在建的海拉尔项目投产后公司生活垃圾焚烧发电总处理规模将提升至 11,600 吨/日。图表图表40:公司垃圾焚烧发电项目公司垃圾焚烧发电项目地理地理分布情况分布情况 资料来源:公司官网、华泰研究 9291908382
96、82 867 6665646155545351 50 5046 46434242030405060708090100天津海南浙江江西四川福建江苏山东云南安徽河北广东河南上海贵州广西重庆湖北甘肃吉林湖南山西北京宁夏辽宁黑龙江新疆陕西新疆兵团内蒙古西藏青海(%)焚烧处理能力占比全国焚烧处理能力占比68.1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 高能环境高能环境(603588 CH)图表图表41:公司公司在在运垃圾焚烧发电项目情况(截至运垃圾焚烧发电项目情况(截至 2023 年年 1 月月)序号序号 项目名称项目名称 处理能力(
97、吨处理能力(吨/日)日)1 泗洪县生活垃圾焚烧发电厂 800 2 贺州市生活垃圾焚烧发电厂 1,000 3 和田市生活垃圾焚烧发电厂 1,000 4 岳阳市生活垃圾焚烧发电厂 1,200 5 濮阳市静脉产业园综合垃圾焚烧发电厂 1,000 6 荆门市中心城区生活垃圾焚烧发电厂 700 7 天津市静海区新能源环保发电厂 1,000 8 新沂市生活垃圾焚烧发电厂 800 9 临邑县生活垃圾焚烧发电厂 800 10 北京市顺义区生活垃圾焚烧发电厂 700 11 资中县生活垃圾焚烧发电厂 600 12 天台县生活垃圾综合处理厂 400 13 伊宁垃圾焚烧项目(一期)1000 合计合计 11,000 资
98、料来源:公司公告、华泰研究 在生活垃圾卫生填埋方面,在生活垃圾卫生填埋方面,公司持续稳定发展。公司持续稳定发展。公司作为卫生填埋领域先驱,提供生活垃圾填埋场的新建、改建和扩建服务,新建卫生填埋场 200 余座、生态修复 50 余座填埋场,累计消纳城市垃圾 2.2 亿方,并针对存量垃圾,应用垃圾好氧稳定化与分质筛分资源化等技术体系,释放垃圾填埋场的资源与土地新动能。2020-2022 年生活垃圾处理运营业务营收年生活垃圾处理运营业务营收持续增长持续增长,毛利率也稳定在较高水平,毛利率也稳定在较高水平。随着公司垃圾焚烧在建项目的集中投产,2020-2021 年公司生活垃圾处理运营收入保持高增速,2
99、022 年外部环境影响下垃圾产生量同比减少,但公司生活垃圾处理运营收入仍在高基数下实现同比增长。2019-2022 年公司生活垃圾处理运营业务毛利率基本维持在 44%左右的水平。2021 年,公司生活垃圾处理板块实现收入 9.28 亿元,同比增长 157%;生活垃圾处理工程收入为 6.78 亿元,同比下降 68%,主要系 2020 年公司处于建设期的生活垃圾焚烧发电项目基本已投入运营,导致生活垃圾处理工程量减少。目前公司仅海拉尔一个在建垃圾焚烧项目。随着垃圾焚烧发电项目的补贴退坡甚至逐步走向竞价上网,我们认为公司在新增垃圾焚烧产能方面或采取谨慎态度。图表图表42:2017-2022 年公司年公
100、司生活垃圾处理生活垃圾处理运营及工程营收情况运营及工程营收情况 图表图表43:2017-2022 年年公司公司生活垃圾处理生活垃圾处理运营及工程运营及工程毛利率情况毛利率情况 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%057200212022(亿元)生活垃圾处理工程生活垃圾处理运营生活垃圾处理工程yoy生活垃圾处理运营yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022生活垃圾处理工程生活垃圾处理运营 免责声明
101、和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 高能环境高能环境(603588 CH)但根据我们的测算,国补退坡对但根据我们的测算,国补退坡对垃圾焚烧发电项目垃圾焚烧发电项目盈利影响其实相对有限。盈利影响其实相对有限。按照 2012 年关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知中的价格,国补范围内每吨生活垃圾折算上网电量暂定 280 度,垃圾发电电价 0.65 元/度,超出 280 吨的部分则按照 0.4 元/度计算。取各地燃煤标杆电价中值 0.4 元/度,推算目前国补约为 0.15 元/度。按照 2021 年上市公司吨上网电量平均值计算,并假设国补价格减少 10%/20%/30%,对垃圾焚
102、烧发电项目总体收入的负面影响分别为-1.5%/-3.0%/-4.4%,对净利润的负面影响分别为-6.6%/-13.1%/-19.7%,但考虑到根据补偿议价条款垃圾处理费仍有上调空间、吨上网电量提升和 CCER带来利润增厚,我们认为国补退坡对垃圾焚烧项目盈利影响相对有限。图表图表44:垃圾焚烧发电项目国补退坡影响测算垃圾焚烧发电项目国补退坡影响测算 全额国补全额国补 国补减少国补减少 10%国补减少国补减少 20%国补减少国补减少 30%垃圾处置费(元/吨)87.9 87.9 87.9 87.9 吨垃圾发电端收入(元/吨)195.3 191.1 186.9 182.7 总收入(元/吨)283.2
103、 279.0 274.8 270.6 平均电价(元/度)0.62 0.61 0.60 0.58 国补退坡对收入的负面影响国补退坡对收入的负面影响-1.5%-3.0%-4.4%国补退坡对净利润的负面影响国补退坡对净利润的负面影响-6.6%-13.1%-19.7%国补退坡对净利率的负面影响-0.7pp-1.9pp-3.1pp 资料来源:发改委,公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 高能环境高能环境(603588 CH)资源化横纵向扩张,盈利估值有望在顺周期下双修复资源化横纵向扩张,盈利估值有望在顺周期下双修复 2019-2021 年,公司 ROE
104、 均在 14%以上,2022 年至 10%以下主要是 2022 年定增完成净资产增加,但募投项目盈利绝大部分仍未释放,并非存量资产盈利能力大幅下滑。我们预期伴随垃圾焚烧发电和固废危废资源化新产能陆续投产和产能利用率提升,公司 ROE 将逐步恢复,估值也有望在顺周期下修复。预计公司 2023/2024/2025 年归母净利11.4/14.53/18.47 亿元,对应 EPS 为 0.75/0.95/1.21 元,考虑公司危固废资源化产能提升及产业链延伸将提升其盈利能力,给予公司 23 年 18x 目标 PE(可比公司 Wind 一致预期2023E PE13x),目标价 13.45 元,维持“买入
105、”评级。固危废资源化产能陆续释放,有望为业绩增长提供充足动能固危废资源化产能陆续释放,有望为业绩增长提供充足动能 我 们 预 计 公 司我 们 预 计 公 司2023/2024/2025年 营 收 有 望 同 比 增 长年 营 收 有 望 同 比 增 长33.3%/22.6%/22.4%至至116.96/143.37/175.44 亿元。亿元。分板块预测如下:1)环境修复:环境修复:2022 年受外部环境影响,公司新增环境修复订单同比下降 23.3%至 11.26亿元,且整个 4Q22 无新增合同。2023 年截至目前,公司新增环境修复订单 18.61 亿元,我们认为主要系去年底积压订单的释放
106、和经济复苏下的正常增长,保守预计全年新增环境修复订单 20 亿元。考虑公司在环境修复订单选择方面要求趋严,不追求量而追求精,我们预期 2024/2025 年公司新增环境修复订单 15/14 亿元。环境修复订单完成时间一般较长,比如 2022 年以来新增环境修复订单的平均完成时间在 440 天左右,我们假设当年环境修复收入确认为当年新增订单额和在手订单额(之前年份遗留订单)分别的 20%-30%构成。因此,我们预计环境修复板块 2023/2024/2025 年营收有望同比增长+8%/35.2%/1.4%。2)生活垃圾处理工程:生活垃圾处理工程:公司生活垃圾处理工程每年收入主要来源于自身垃圾焚烧项
107、目建造收入的确认。由于公司在建垃圾焚烧项目仅为海拉尔 600 吨/日和岳阳二期 800 吨/日项目,其他暂无公开规划,我们预计 2023/2024/2025 年公司生活垃圾处理工程营收每年同比下降 5%。3)生活垃圾处理运营:生活垃圾处理运营:2020/2021 年公司垃圾焚烧发电项目集中投产带来生活垃圾处理运营业务营收同比大幅增长 209.7%/156.8%;2022 年仅贺州二期 500 吨/日垃圾焚烧发电项目于年内投产,但由于投产时间较晚业绩增量贡献较为有限,叠加外部环境影响下垃圾产量减少导致的垃圾处理量同比下滑,公司生活垃圾处理运营收入逆势增长5.5%。考虑伊宁 1000 吨/日项目于
108、 2023 年 1 月建成投运,海拉尔 600 吨/日项目或于2023 年 年 底 投 运,岳 阳 二 期 800 吨/日 项 目 或 将 于 2024 年 年 中 投 运,2023/2024/2025 年 公 司 垃 圾 焚 烧 发 电 按 实 际 在 运 时 间 的 加 权 平 均 产 能10967/12000/12400 吨/日,因 此 预 计 公 司 生 活 垃 圾 处 理 运 营 收 入 同 比 增 长18.4%/15.2%/3.3%。4)固废危废资固废危废资源化源化+无害化运营:无害化运营:无害化公司暂无新增产能预期,截至 2022 年底产能为12.3 万吨,我们假设 2023 年
109、产能利用率较 2022 年提升 10 个百分点至 70%,单吨收入维持 2022 年的水平,2023 年无害化收入将同比增长 16.7%至 4.42 亿元,暂保守预计 2024/2025 年维持 2023 年营收水平。固废危废资源化板块,截至 2022 年公司在运危废资源化产能为 71.635 万吨,江西鑫科的 31 万吨有望于 8 月左右投产,珠海 20 万吨项目有望于 1Q24 投产,我们预计2023/2024 年公司资源化产能提升至 102.635/122.635 万吨,考虑江苏有关项目正在筹备,我们假设 2025 年新增 30 万吨危废资源化产能。2022 年大量新产能投产但实际贡献有
110、限,导致 2022 年资源化产能利用率大幅下降至 46%,考虑新增产能陆续爬坡,我们假设 2023-2025 年产能利用率每年提升 5 个百分点。单吨收入层面,2022年同比大幅提升 33.6%至 12289 元/吨主要系鹏富采购了一批高价物料,综合考虑后续物料采购策略或有调整但江西鑫科和靖远高能后端深加工将促进公司资源化产品价值提升,谨慎假设 2023 年资源化单吨收入提升 2%,2024/2025 年暂预期维持 2023 年水平。因此,我们预计 2023/2024/2025 年公司固废危废资源化板块营收同比增长62%/31%/36%至 65.7/86.19/116.83 亿元。免责声明和披
111、露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 高能环境高能环境(603588 CH)5)固废危废处理工程:固废危废处理工程:2022 年公司固废危废处理工程收入同比增速较 2020/2021 年有所放缓,为 7.4%,由于固废危废资源化业务才系公司未来发展重心,保守预计公司2023-2025 年固废危废处理工程收入每年保持 5%的同比增长。我们预计公司我们预计公司 2023/2024/2025 年毛利率年毛利率稳中有升,稳中有升,分别为分别为 24.4%/24.7%/25.0%。分业务预测如下:1)环境修复:2020-2022 年,公司环境修复板块毛利率略有波动,但基本都在 31%及以
112、上。综合考虑环境修复行业竞争激烈可能带来毛利率下行但公司项目挑选趋严,我们预计 2023-2025 年公司环境修复板块毛利率分别同比持平/下降 1 个百分点/下降 1 个百分点至 33.4%/32.4%/31.4%。2)生活垃圾处理工程:2020-2022 年公司生活垃圾处理工程板块毛利率分别为7.5%/33.3%/23.1%,2022 年较 2021 年毛利率水平有所下降,但考虑 2017-2022 年的多数年份该板块毛利率在 23%左右波动,暂预计 2023-2025 年该板块毛利率维持2022 年的 23.1%水平。3)生活垃圾处理运营:2020-2022 年公司生活垃圾处理运营板块毛利
113、率稳定在 44%左右,考虑 2023 年垃圾处理量的恢复和提升和待投产项目单位投资额下行带来的吨折旧下降,我们假设公司生活垃圾处理运营业务 2023-2025 年毛利率分别同比+2pp/+1.7pp/持平至 46.4%/48.1%/48.1%。4)固废危废资源化+无害化运营:考虑资源化后端深加工上线将提升公司资源化毛利率,我们假设公司固废危废资源化业务 2023/2025 年毛利率将分别同比+4pp/+1pp/+2pp至 18%/19%/21%。无害化运营毛利,假设 2023-2025 年毛利率维持 2022 年 33%的水 平。因 此 固 废 危 废 资 源 化+无 害 化 运 营 2023
114、-2025 年 毛 利 率 分 别 为19%/19.7%/21.4%。5)固废危废处理工程:2020-2022 年该板块毛利率在 25.3%-26.4%之间,我们假设2023-2025 年维持 2022 年的 26.4%。图表图表45:预计公司预计公司 2023/2024/2025 年营收有望同比增长年营收有望同比增长 33.3%/22.6%/22.4%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 百万元百万元 6,827 7,827 8,774 11,696 14,337 17,544 环境修复 1,618 865 917 990 1,338 1,357
115、 生活垃圾处理工程 2,119 678 827 786 746 709 生活垃圾处理运营 361 928 979 1,159 1,335 1,379 固废危废资源化+无害化运营 1,644 3,858 4,435 7,012 9,061 12,126 固废危废处理工程 866 1,187 1,275 1,338 1,405 1,476 其他业务 218 310 342 411 452 497 营收增速营收增速%34.5%14.6%12.1%33.3%22.6%22.4%环境修复 -1.5%-46.5%6.0%8.0%35.2%1.4%生活垃圾处理工程 41.4%-68.0%22.0%-5.0%
116、-5.0%-5.0%生活垃圾处理运营 209.7%156.8%5.5%18.4%15.2%3.3%固废危废资源化+无害化运营 78.0%134.7%14.9%58.1%29.2%33.8%固废危废处理工程 37.7%37.0%7.4%5.0%5.0%5.0%其他业务 -17.8%42.5%10.4%20.0%10.0%10.0%毛利率毛利率%23.2%24.4%23.6%24.4%24.7%25.0%环境修复 32.4%31.0%33.4%33.4%32.4%31.4%生活垃圾处理工程 7.5%33.3%23.1%23.1%23.1%23.1%生活垃圾处理运营 44.1%44.0%44.4%4
117、6.4%48.1%48.1%固废危废资源化+无害化运营 29.4%16.1%15.7%19.0%19.7%21.4%固废危废处理工程 25.9%25.3%26.4%26.4%26.4%26.4%其他业务 14.3%26.5%29.4%29.4%29.4%29.4%资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 高能环境高能环境(603588 CH)图表图表46:环境修复收入环境修复收入分拆分拆预测预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 环境修复收入 百万元 1,618 865 917 990 1,338 1,3
118、57 yoy%-1.5%-46.5%6.0%8.0%35.2%1.4%新增环境修复订单 百万元 1,282 1,468 1,126 2,000 1,500 1,400 yoy%35.4%14.5%-23.3%77.6%-25.0%-6.7%在手订单 百万元 1,138 1,741 1,950 2,960 3,122 3,165 资料来源:公司公告、华泰研究预测 图表图表47:固危废资源化收入分拆预测固危废资源化收入分拆预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资源化收入 百万元 1,367 3,494 4,055 6,570 8,619 11,683 资源化产能
119、万吨 48 50 72 103 123 153 资源化产能利用率%31%76%46%51%56%61%资源化实际处置危废 万吨 15 38 33 52 69 93 吨收入(不含税)元/吨 9,158 9,196 12,289 12,535 12,535 12,535 yoy%0.4%33.6%2.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告、华泰研究预测 期间费用率预测:期间费用率预测:公司 2020-2022 年营业费用率/管理费用率在 1.4%/4.8%左右,我们假设 2023-2025 年营业费用率/管理费用率维持在 1.4%/4.8%的水平。公司 2022 年研发费用率水平较 2020/20
120、21 年有较大提升,我们认为主要系 2022 年收入增速放缓,综合考虑未来业绩增速较 2022 年或显著加快和研发费用提升,假设 2023-2025 年研发费用率 4%。由于公司 2022 年完成定增,我们预计其 2023-2025 年财务费用率下行,分别为2.7%/2.6%/2.5%。综合上述综合上述核心核心假设,我们预计公司假设,我们预计公司 2023-2025 年归母净利同比年归母净利同比+64.66%/27.43%/+27.12%至至 11.4/14.53/18.47 亿元。亿元。图表图表48:预计公司预计公司 2023/2024/2025 年归母净利同比年归母净利同比+64.66%/
121、27.43%/+27.12%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业费用率%1.4%1.3%1.4%1.4%1.4%1.4%管理费用率%4.8%4.8%4.8%4.8%4.8%4.8%研发费用率%3.1%3.2%4.0%4.0%4.0%4.0%财务费用率%3.1%3.6%3.9%2.7%2.6%2.5%归母净利润 百万元 550 726 692 1,140 1,453 1,847 yoy%33.51%32.03%-4.65%64.66%27.43%27.12%资料来源:公司公告、华泰研究预测 基本面向好,顺周期下公司估值有望修复基本面向好,顺周期下公司估值有望修复
122、 2019-2021 年,公司 ROE 均在 14%以上,2022 年至 10%以下主要是 2022 年定增完成净资产增加,但募投项目盈利绝大部分仍未释放,并非存量资产盈利能力大幅下滑。我们预期随着新增产能陆续投入正常运行,公司 ROE 将逐步恢复,估值也有望在顺周期下修复。我们预计公司 23-25 年 EPS 为 0.75/0.95/1.21 元,考虑公司危固废资源化产能提升及产业链延伸将提升其盈利能力,给予公司 23 年 18x 目标 PE(可比公司 Wind 一致预期 2023E PE13x),目标价 13.45 元,维持“买入”评级。图表图表49:可比公司估值表可比公司估值表 股价(元
123、股价(元/股)股)市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市净率市净率(x)ROE(%)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023/8/9 2023/8/9 23E 24E 23E 24E 23E 24E 伟明环保 603568 CH 17.9 30,513 15 10 2.8 2.2 17.6 21.4 绿色动力 601330 CH 7.53 10,493 12 11 1.3 1.2 10.4 10.5 浙富控股 002266 CH 4.2 22,026 12 11 1.8 1.6 15.4 14.9 平均值平均值 13 11 2.0 1.7 14.5 15.6 高能环境 603588 CH 9
124、.92 15,133 13 10 1.5 1.3 12.1 13.7 注:可比公司的盈利预测采用 Wind 一致预期 资料来源:Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 高能环境高能环境(603588 CH)风险提示风险提示 1)固废危废资源化固废危废资源化产能扩张不及预期产能扩张不及预期。我们预期公司 2023/2024/2025 年危废资源化产能增加 31/20/30 万吨,但若江西鑫科、珠海、江苏危废资源化项目推进不及预期,公司 2023/2024/2025 年固废危废资源化盈利或不及预期。2)环境修复环境修复新增订单不及预期。新增订单不及
125、预期。我们预计公司 2023/2024/2025 年新增 30/15/14 亿环境修复订单,但若环境修复市场放量不及预期,公司环境修复板块盈利或不及我们预期。3)垃圾焚烧项目产能利用率提升不及预期垃圾焚烧项目产能利用率提升不及预期。我们预期 2023 年生产生活恢复正常后,公司垃圾焚烧利用率提升至 70%,但若垃圾产生量不及预期,公司垃圾焚烧项目利用率及盈利或不及预期。4)财务费用率下行不及预期。财务费用率下行不及预期。我们认为公司 2022 年定增完成后,2023-2025 年财务费用率将下行,但若公司后续仍需较大资本开支支撑扩张发展,或营收不及预期,则公司财务费用率有高于我们预期的可能。图
126、表图表50:高能环境高能环境 PE-Bands 图表图表51:高能环境高能环境 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0132538Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)高能环境15x20 x25x30 x40 x0132538Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)高能环境1.5x2.1x2.8x3.5x4.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 高能环境高能环境(603588 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表
127、 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7,618 10,251 12,308 14,276 16,792 营业收入营业收入 7,827 8,774 11,696 14,337 17,544 现金 855.51 1,597 2,486 3,348 4,349 营业成本 5,919 6,707 8,842 10,801 13,154 应收账款 1,381 1,752 2,424 2,696 3,569 营业税金及附加 44.6
128、4 50.50 67.31 82.52 100.97 其他应收账款 302.04 239.61 312.11 364.22 463.35 营业费用 98.22 121.70 162.22 198.86 243.33 预付账款 232.22 626.54 642.36 695.41 740.54 管理费用 373.96 421.14 561.37 688.15 842.04 存货 1,246 2,638 2,714 3,118 3,293 财务费用 281.70 338.48 316.41 374.82 441.95 其他流动资产 3,602 3,398 3,728 4,055 4,376 资产
129、减值损失(40.98)(31.50)(23.28)(28.54)(34.92)非流动资产非流动资产 9,715 12,409 14,277 16,043 17,820 公允价值变动收益(0.99)(17.91)(17.91)(17.91)(17.91)长期投资 944.07 851.84 1,029 1,234 1,463 投资净收益 100.60 71.41 100.00 150.00 200.00 固定投资 1,266 1,982 2,542 3,003 3,538 营业利润营业利润 908.57 835.40 1,371 1,746 2,218 无形资产 6,153 7,585 8,71
130、7 9,808 10,742 营业外收入 3.57 4.09 4.09 4.09 4.09 其他非流动资产 1,352 1,990 1,989 1,998 2,077 营业外支出 27.57 10.56 10.56 10.56 10.56 资产总计资产总计 17,333 22,660 26,585 30,319 34,611 利润总额利润总额 884.58 828.93 1,365 1,739 2,211 流动负债流动负债 6,928 7,991 9,575 10,306 12,544 所得税 53.99 84.57 139.25 177.44 225.57 短期借款 2,791 3,849
131、4,049 4,249 4,449 净利润净利润 830.58 744.36 1,226 1,562 1,985 应付账款 2,159 2,577 2,894 2,894 4,155 少数股东损益 104.33 51.88 85.43 108.86 138.39 其他流动负债 1,978 1,565 2,632 3,163 3,940 归属母公司净利润 726.25 692.48 1,140 1,453 1,847 非流动负债非流动负债 4,192 4,982 6,173 7,729 7,943 EBITDA 1,531 1,630 1,927 2,435 3,042 长期借款 4,070 4
132、,666 5,857 7,413 7,626 EPS(人民币,基本)0.69 0.51 0.75 0.95 1.21 其他非流动负债 122.73 316.57 316.57 316.57 316.57 负债合计负债合计 11,121 12,973 15,748 18,035 20,487 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 719.47 809.06 894.49 1,003 1,142 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,064 1,526 1,526 1,526 1,526 成长能力成长能力 资本公积 1,633 3,911 3,9
133、11 3,911 3,911 营业收入 14.65 12.11 33.30 22.58 22.36 留存公积 2,852 3,470 4,573 5,979 7,766 营业利润 25.31(8.05)64.16 27.30 27.02 归属母公司股东权益 5,493 8,878 9,942 11,281 12,983 归属母公司净利润 32.03(4.65)64.66 27.43 27.12 负债和股东权益负债和股东权益 17,333 22,660 26,585 30,319 34,611 获利能力获利能力(%)毛利率 24.37 23.56 24.40 24.67 25.02 现金流量表现
134、金流量表 净利率 10.61 8.48 10.48 10.89 11.32 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.21 9.64 12.12 13.69 15.22 经营活动现金经营活动现金 606.92(445.91)1,277 1,134 2,948 ROIC 9.65 6.89 8.28 9.00 10.56 净利润 830.58 744.36 1,226 1,562 1,985 偿债能力偿债能力 折旧摊销 352.15 472.06 340.53 451.25 566.34 资产负债率(%)64.16 57.25
135、59.24 59.48 59.19 财务费用 281.70 338.48 316.41 374.82 441.95 净负债比率(%)112.96 77.40 80.65 82.86 70.64 投资损失(100.60)(71.41)(100.00)(150.00)(200.00)流动比率 1.10 1.28 1.29 1.39 1.34 营运资金变动(887.36)(2,026)(475.80)(1,064)207.51 速动比率 0.75 0.79 0.87 0.95 0.97 其他经营现金 130.44 96.71(29.40)(39.98)(52.83)营运能力营运能力 投资活动现金投资
136、活动现金(2,048)(2,613)(2,126)(2,085)(2,160)总资产周转率 0.48 0.44 0.48 0.50 0.54 资本支出(1,984)(2,612)(2,031)(2,011)(2,113)应收账款周转率 6.96 5.60 5.60 5.60 5.60 长期投资(3.31)(228.27)(176.69)(205.69)(228.52)应付账款周转率 2.58 2.83 3.23 3.73 3.73 其他投资现金(59.94)227.40 82.01 131.99 181.96 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 871.75 3,622
137、1,738 1,812 212.72 每股收益(最新摊薄)0.48 0.45 0.75 0.95 1.21 短期借款 1,894 1,534 200.00 200.00 200.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.40(0.29)0.84 0.74 1.93 长期借款 484.53 596.00 1,191 1,556 213.84 每股净资产(最新摊薄)3.60 5.82 6.52 7.39 8.51 普通股增加(461.48)(1.04)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(162.74)2,278 0.00 0.00 0.00 PE(倍)20.84 21.85 1
138、3.27 10.42 8.19 其他筹资现金(882.87)(784.50)346.82 56.55(201.12)PB(倍)2.75 1.70 1.52 1.34 1.17 现金净增加额(568.98)564.29 889.49 861.52 1,001 EV EBITDA(倍)14.94 14.24 12.73 10.71 8.55 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 高能环境高能环境(603588 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,王玮嘉、黄波、李雅琳,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或
139、发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预
140、测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均
141、不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能
142、会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告
143、并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及
144、标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 高能环境高能环境(603588 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司
145、的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)
146、有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及
147、的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因
148、此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准
149、15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 高能环境高能环境(603588 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)
150、有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路
151、 5999号基金大厦 10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司