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1、路德环境(688156) 证券研究报告公司研究环保工程及服务 1 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 单击或点击此处输入文字。单击或点击此处输入文字。 生物科技新星,酒糟资源化龙头扩产在即生物科技新星,酒糟资源化龙头扩产在即 买入(首次) 盈利预测与估值盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 250 382 514 759 同比(%) -17.55 52.54 34.48 47.79 归母净利润(百万元) 48 77 105 171 同比(%) 8.36 61.25 36.80 6
2、2.43 每股收益(元/股) 0.52 0.84 1.15 1.86 P/E(倍) 45 28 21 13 投资要点投资要点 主业主业淤泥淤泥/泥浆泥浆处置稳健增长处置稳健增长, 酒糟资源化开辟成长新赛道。酒糟资源化开辟成长新赛道。 公司深耕淤泥、泥浆处置十余年,主业覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域。公司 2017-2021 年归母净利润复合增速达 29.19%,2021 年白酒糟生物发酵饲料初放量成效明显,未来占比有望持续提升。 酒糟上游市场化,下游限抗政策酒糟上游市场化,下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。价格优势共促酒糟饲料需求释放。酒糟资源化商业模式为上游
3、酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。1)上游酒糟获取:原料市场化,规模)上游酒糟获取:原料市场化,规模&储运能力共促拿料优势。储运能力共促拿料优势。原有酒糟主要处理方式为填埋或制成肥料、简易饲料,处理过程易污染环境同时损失营养物质,考虑保质及运输半径要求,具备处理规模及储运能力处理规模及储运能力的企业更具拿料优势的企业更具拿料优势,2020 年全国白酒产量 741 万千升,按比例换算关系我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达酒糟饲料理论市场空间达 178 亿元亿元;2)下游产品销)下游产品销售:限抗政策催生产品需求,高性价比加速放量售:限抗政策催生产品需求,高性价比加速放量。在国家限抗减抗政
4、策驱动下,富含功能性成分的酒糟生物发酵饲料需求强化,且酒糟饲料营养成分丰富,可替代部分玉米、豆粕,按各产品现价计算酒糟饲料产品酒糟饲料产品性价比突出性价比突出,2021 年全国四类主要动物饲料产量合计 2.9 亿吨,按不同品类对应的添加比例我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达酒糟饲料理论市场空间达 231 亿元亿元。 酒糟资源化龙头扩产在即,技术酒糟资源化龙头扩产在即,技术&渠道渠道&产品优势巩固地位。产品优势巩固地位。1)深耕研)深耕研发专利丰富,技术产业化已见成效。发专利丰富,技术产业化已见成效。公司自主研发酒糟资源化工艺,截至 2022 年初授权自主研发专利 23 项; 首个资源化项目古蔺
5、路德孕育长达 6 年, 于 2020 年初步实现净利润扭亏转盈。 2) 区域卡位) 区域卡位&渠道绑定,渠道绑定,占据产业先发优势。占据产业先发优势。a.以高新技术企业被当地政府引入,已储备稀缺土稀缺土地资源地资源开发项目;b.上游直采酒糟,规模化收料高效生产, 签署长协保障长协保障来料稳定来料稳定;c.下游客户遍布全国,分散供应对冲波动,多年培育已进入大大客户供应商名录稳定合作客户供应商名录稳定合作。3)高性价比)高性价比&功能价值,饲料产品价格功能价值,饲料产品价格&市市场渗透率提升空间大。场渗透率提升空间大。公司产品类别齐全,功能性及营养指标突出,较常用饲料原料玉米、豆粕等有显著的成本和
6、功能价值优势,未来产品价格和市场渗透率提升空间较大。4)规划饲料产能)规划饲料产能 30 万吨超万吨超 4 倍扩张,倍扩张,典型项目盈利能力强。典型项目盈利能力强。公司已在贵州古蔺、仁怀、金沙、汇川进行产业布局,计划至 2023 年实现酒糟饲料产能 30 万吨,较 2021 年产能实现4 倍以上扩张,以古蔺项目为例,单项目满产时净利率达 21.75%,ROE达 37%,盈利能力突出。除酱酒资源化以外,公司还将拓展其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用打开成长空间。 工厂化模式工厂化模式&长期协议为基底, 长江大保护长期协议为基底, 长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长。粤港澳地域拓展带动增长。公司
7、河湖淤泥及工程泥浆业务商业模式稳定, 未来将积极布局长江大保护和粤港澳大湾区新增项目,实现传统主业稳健增长。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们认为酒糟资源化市场空间充足,公司先发&产品优势突出巩固龙头地位,产能投放在即有望实现快速增长,我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 0.77/1.05/1.71 亿元,同比增加61.25%/36.80%/62.43%,对应 28、21、13 倍 PE,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:河湖淤泥新签订单不及预期,原材料价格波动风险,市场价格波动风险,行业竞争加剧。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)
8、 23.52 一年最低/最高价 16.75/27.47 市净率(倍) 2.79 流通 A 股市值(百万元) 1634.60 基础数据基础数据 每股净资产(元) 8.01 资产负债率(%) 16.30 总股本(百万股) 91.84 流通A股(百万股) 69.50 2022 年年 03 月月 09 日日 -23%-11%0%11%23%34%46%57%--03沪深300路德环境 2 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1
9、. 淤泥淤泥/泥浆处置稳健增长,酒糟资源化开辟成长新赛道泥浆处置稳健增长,酒糟资源化开辟成长新赛道 . 4 1.1. 深耕泥浆脱水固结一体化处理,酒糟资源化打造第二成长曲线. 4 1.2. 实控人技术实力雄厚,股权激励目标高增. 4 1.3. 财务数据稳健,2021 年白酒糟生物发酵饲料放量投产成效初显. 6 2. 酒糟资源化需求旺盛快速扩张,先发酒糟资源化需求旺盛快速扩张,先发&产品优势助力高增产品优势助力高增 . 9 2.1. 上游酒糟获取:原料获取市场化,规模&储运能力共促拿料优势 . 9 2.2. 下游产品销售:限抗减抗政策催生产品需求,高性价比加速替代放量. 11 2.3. 酒糟资源
10、化龙头扩产在即,技术&渠道&产品优势巩固地位 . 13 2.3.1. 深耕研发专利丰富,技术产业化已见成效. 13 2.3.2. 区域卡位&渠道绑定,占据产业先发优势 . 14 2.3.3. 高性价比&功能价值,产品价格&渗透率提升空间大 . 15 2.3.4. 规划饲料产能 30 万吨超 4 倍扩张,典型项目盈利能力强. 16 2.4. 立足生物科技,拓展有机糟渣再利用. 19 3. 工厂化模式工厂化模式&长期协议为基底,长江大保护长期协议为基底,长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长粤港澳地域拓展带动增长 . 20 3.1. 河湖淤泥:G 端模式,工厂式复制高效拓展 . 20 3.2. 工程泥
11、浆:B 端模式,长协保障稳定现金流 . 21 3.3. 积极布局长江大保护,粤港澳大湾区拓展初见成效. 23 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 24 5. 风险提示风险提示 . 27 qWrXxXeYjYNA7NbP9PsQpPoMoMkPoOnOfQnMpPaQmMvMNZmMrQwMtRnM 3 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图图 1:公司深耕高含水废弃物治理十余年公司深耕高含水废弃物治理十余年 . 4 图图 2:公司股权结构(截至公司股权结
12、构(截至 20212021 年年 1212 月月 6 6 日)日) . 5 图图 3:20172017- -20202121 年营业收入复合增速约年营业收入复合增速约 7.27%7.27% . 6 图图 4:20172017- -20212021 年归母净利润复合增速约年归母净利润复合增速约 29.19%29.19% . 6 图图 5:20172017- -20212021 公司毛利率、净利率整体呈上升趋势公司毛利率、净利率整体呈上升趋势 . 7 图图 6:20172017- -2021H12021H1 分业务毛利率情况分业务毛利率情况 . 7 图图 7:20172017- -20212021
13、H1H1 河湖淤泥处理收入占比约河湖淤泥处理收入占比约 50%50% . 7 图图 8:2021H12021H1 公司应收账款账龄公司应收账款账龄 . 8 图图 9:20192019 年公司应收账款业务分布年公司应收账款业务分布 . 8 图图 10:公司资产负债率呈下降趋势公司资产负债率呈下降趋势 . 8 图图 11:公司现金流良好公司现金流良好 . 8 图图 12:酒糟资源化利用业务模式:酒糟资源化利用业务模式 . 9 图图 13:酒糟新旧处理方式对比:酒糟新旧处理方式对比 . 10 图图 14:2017 年至今玉米、豆粕市场价格变化(元年至今玉米、豆粕市场价格变化(元/kg) . 12 图
14、图 15:2017 年至今生猪饲料价格变化(元年至今生猪饲料价格变化(元/kg) . 12 图图 16:2018-2021 年全国饲料产量(万吨)年全国饲料产量(万吨) . 12 图图 17:有机糟渣微生物固态发酵技术工艺流程图有机糟渣微生物固态发酵技术工艺流程图 . 13 图图 18:2017-2021H1 路德古蔺酒糟资源化盈利数据路德古蔺酒糟资源化盈利数据 . 14 图图 19:路德汇川投资额拆分:路德汇川投资额拆分 . 17 图图 20:2019 年路德古蔺运营成本拆分年路德古蔺运营成本拆分 . 17 图图 21:古蔺项目古蔺项目 2017-2020 年酒糟采购单价与饲料销售单价波动情
15、况年酒糟采购单价与饲料销售单价波动情况 . 18 图图 22:项目盈利性随酒糟采购单价的变动情况:元:项目盈利性随酒糟采购单价的变动情况:元/吨吨 . 19 图图 23:项目盈利性随饲料销售单价的变动情况:元:项目盈利性随饲料销售单价的变动情况:元/吨吨 . 19 图图 24:餐厨垃圾资源化示意图餐厨垃圾资源化示意图 . 19 图图 25:有机食品糟渣资源化示意图有机食品糟渣资源化示意图 . 19 图图 26:河湖淤泥处置业务流程:河湖淤泥处置业务流程 . 21 图图 27:2016-2021H1 河湖淤泥处置营收情况(亿元)河湖淤泥处置营收情况(亿元) . 21 图图 28:河湖淤泥处置业务
16、流程:河湖淤泥处置业务流程 . 22 图图 29:2016-2021H1 工程泥浆处置营收情况(亿元)工程泥浆处置营收情况(亿元) . 23 图图 30:河湖厂端治理规模(万吨河湖厂端治理规模(万吨/年)年) . 23 表表 1:股权激励:股权激励 A 级业绩考核目标级业绩考核目标 2020-2024 年营业收入复合增速达年营业收入复合增速达 31.96% . 5 表表 2:酱香白酒糟与其他白酒糟的成分对比(:酱香白酒糟与其他白酒糟的成分对比(%) . 10 表表 3:农业农村部历年饲料农业农村部历年饲料“限抗减抗限抗减抗”政策政策 . 11 表表 4:2021 年白酒糟饲年白酒糟饲料下游产品
17、市场空间测算料下游产品市场空间测算 . 13 表表 5:产品营养指标性和功能指标性一览产品营养指标性和功能指标性一览 . 15 表表 6:“倍肽德倍肽德”系列酒糟发酵产品推荐用量及额外功能系列酒糟发酵产品推荐用量及额外功能 . 16 表表 7:公司酱香型白酒糟资源化投资额及未来三年生产计划:公司酱香型白酒糟资源化投资额及未来三年生产计划 . 17 表表 8:酒糟资源化项目基准盈利模型:酒糟资源化项目基准盈利模型 . 18 表表 9:工厂化模式较之工程模式优势工厂化模式较之工程模式优势 . 20 表表 10:河湖淤泥处置河湖淤泥处置 20172017- -20192019 项目梳理项目梳理 .
18、22 表表 11:中山水体整治工程项目特点:中山水体整治工程项目特点 . 24 表表 12:公司业务拆分:亿元:公司业务拆分:亿元 . 25 表表 13:截至截至 2022/03/092022/03/09 可比公司可比公司 PEPE 估值估值. 26 4 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 淤泥淤泥/泥浆处置稳健增长,酒糟资源化开辟成长新赛道泥浆处置稳健增长,酒糟资源化开辟成长新赛道 1.1. 深耕泥浆脱水固结一体化处理,酒糟资源化打造第二成长曲线深耕泥浆脱水固结一体化处理,酒
19、糟资源化打造第二成长曲线 稳扎高含水废弃物处理,糟渣资源化利用发展迅猛。稳扎高含水废弃物处理,糟渣资源化利用发展迅猛。路德环境成立于 2006 年,成立之初以河流淤泥、工程泥浆处理作为核心业务,独创泥浆脱水固结一体化技术,以创新性的工厂化运营模式为特色逐步在长三角、 长江中游等区域布局拓展淤泥固化及工程泥浆项目。2013 年起公司横向拓展酒糟资源化处理业务,2020 年于科创板上市,业务覆盖河湖淤泥、 工程泥浆及工业糟渣河湖淤泥、 工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域, 2021 年以来公司酒糟资源化业务发展迅速,业务收入占比及盈利能力快速提升,项目储备丰富,为公司开辟成长新赛道。 图图
20、1:公司深耕高含水废弃物治理十余年公司深耕高含水废弃物治理十余年 数据来源:公司官网,招股说明书,东吴证券研究所 1.2. 实控人技术实力雄厚,股权激励目标实控人技术实力雄厚,股权激励目标高增高增 治理结构完整,实控人增持彰显信心。治理结构完整,实控人增持彰显信心。2021 年 12 月 6 日,公司实际控制人季光明先生增持公司股份 26 万股,增持比例占公司总股本的 0.28%,增持后季光明先生直接持有公司 1984.82 万股,持股比例由 21.33%提升至 21.61%。 5 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Tab
21、le_Yemei 公司深度研究 F 图图 2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 20212021 年年 1 12 2 月月 6 6 日)日) 数据来源:公司公告,Wind,东吴证券研究所 实控人技术背景深厚,深耕高含水废弃物处理研发。实控人技术背景深厚,深耕高含水废弃物处理研发。公司实控人季光明先生是高含水废弃物治理领域专家、正高职高级工程师、湖北省科技创业领军人才,具有多年的河湖淤泥、工程泥浆从业背景,与各高校保持产学研密切合作。在季光明先生的带领下公司自主研发了泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵等技术体系。 股权激励绑定核心利益,股权激励绑定核心利益, A级考核目标下公司级考核
22、目标下公司 2020-2024 年营收复合增速达年营收复合增速达 31.96%。公司于 2020 年启动了股权激励计划,本次激励方式为第二类限制性股票,其中首次授予数量为 170.6 万股,预留授予数量为 41.4 万股,授予价格为 11.80 元/股。首次激励对象达 35 人,预留授予对象达 24 人,主要为公司董事、高管、核心技术人员等。激励设置了 A、B 两级业绩考核目标,其中 A 级目标考核 2021-2024 年营业收入较 2019 年增长率分别不低于 30%、65%、100%、150%,由此可计算公司业绩考核的 2020-2024 年营业收入复合增速不低于 31.96%,预期维持较
23、高增长态势。 表表 1:股权激励股权激励 A 级业绩考核目标级业绩考核目标 2020-2024 年营业收入复合增速达年营业收入复合增速达 31.96% 激励内容激励内容 激励规模(万股)激励规模(万股) 占总股本比例占总股本比例 总授予规模总授予规模 212 2.31% 首次授予首次授予 170.6 1.86% 预留授予预留授予 41.4 0.45% 授予价格(元授予价格(元/ /股)股) 11.80 归属期归属期 分三期归属,每期归属比例为 40%,30%,30% 业绩考核目标业绩考核目标 A A 档目标档目标 B B 档目标档目标 6 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文
24、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 首次授予归属期 1 2021 年营收较 2019 年增长率30% 2021 年营收较 2019 年增长率 25%30% 首次授予归属期 2 /预留授予归属期 1 2022 年营收较 2019 年增长率 65% 2022 年营收较 2019 年增长率 50% 65% 首次授予归属期 3 /预留授予归属期 2 2023 年营收较 2019 年增长率100% 2023 年营收较 2019 年增长率 80%100% 预留授予归属期 3 2024 年营收较 2019 年增长率150% 2024 年营收较 201
25、9 年增长率 120%150% 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.3. 财务数据稳健,财务数据稳健,2021 年白酒糟生物发酵饲料年白酒糟生物发酵饲料放量投产成效初显放量投产成效初显 2017-2021 年归母年归母净利净利润复合增速润复合增速 29.19%, 酒糟资源化放量投产带动增长。, 酒糟资源化放量投产带动增长。 2021 年实现营业收率 3.82 亿,同比增长 52.54%,归母净利润 0.77 亿元,同比上涨 61.24%,主要受益于公司酒糟生物发酵饲料产销量同比大幅增长,河湖淤泥业务稳步增长。公司2017-2021 年营业收入和归母净利润的复合增速分别为 7.27%和 29
26、.19%,河湖淤泥处理业务模式快速复制,保障历史营收稳健增长。随着公司白酒糟生物发酵饲料快速放量和河湖淤泥业务持续增长,公司营业收入将进一步提升。 图图 3:20172017- -20212021 年营业收入复合增速约年营业收入复合增速约 7.277.27% 图图 4:20172017- -20212021 年归母净利润复合增速约年归母净利润复合增速约 29.1929.19% 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 2017-2021 年年公司公司盈利能力盈利能力呈上升趋势。呈上升趋势。 受 2021 年前三季度河湖淤泥及工程泥浆毛利率下
27、降及酒糟资源化业务占比提升的影响, 前三季度毛利率下降至 35.48%。 公司期间费用显著降低,控费效果显著,2021 年前三季度净利率同比上升 1.18pct 至 20.70%。 2.692.253.042.503.82-16.26%34.73%-17.55%52.54%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200202021营业收入(亿元)营收增长率(%)0.21 0.18 0.44 0.48 0.77 -14.43%140.88%8.36%61.24%-40%-
28、20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200202021归母净利润(亿元)归母净利增长率(%) 7 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 5:2 2017017- -20212021 公司毛利率、净利率整体呈上升趋势公司毛利率、净利率整体呈上升趋势 数据来源:公司公告,Wind,东吴证券研究所 河湖河湖淤泥处淤泥处理贡献主要收入,理贡献主要收入,白酒糟资源化白酒糟资源化占比快
29、速提升。占比快速提升。2017-2021H1 河湖淤泥处理和工程泥浆处理毛利率保持较高水平,2019-2021H1 实现收入 2.76/1.96/0.95 亿元,占比营业收入的 90.83%、78.42%、63.96%,总体而言,河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务稳定,业务收入占比逐年下降。自 2020 年到 2021H1,酒糟资源化业务逐渐成熟,公司积极优化业务结构,加快提高酒糟资源化利用业务占比,营业收入占比快速提升,实现 0.53 亿元、0.48 亿元,占比营业收入的 21.17%、32.43%。受益于公司酒糟生物发酵饲料产销量同比大幅增长, 2021H1 白酒糟资源化毛利率提升至 34.9
30、0%, 同比+4.88pct。 图图 6:2 2017017- -2021H12021H1 分业务毛利率情况分业务毛利率情况 图图 7:20172017- -2021H12021H1 河湖河湖淤泥处淤泥处理收入占比约理收入占比约 5050% 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 29.98%31.31%37.10%45.18%9.31%10.56%16.63%22.40%50.83%35.48%19.52%20.70%0%10%20%30%40%50%60%200202020Q1-32021Q1-3ROE(%)毛利率(%)净
31、利率(%)期间费用率(%) 8 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 淤泥处置及工程泥浆客户稳定,国企保障回款,酒糟资源化现金流良好。淤泥处置及工程泥浆客户稳定,国企保障回款,酒糟资源化现金流良好。根据招股说明书披露,淤泥处置及工程泥浆处置业务多基于 G 端,信誉良好,坏账风险低。酒糟资源化业务模式更加市场化,现金流回款能力良好。 图图 8:2021H12021H1 公司公司应收应收账款账龄账款账龄 图图 9:20192019 年公司应收账款年公司应收账款业务业务分布分布 数据来源:公
32、司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2021Q3 资产负债率仅资产负债率仅 16.30%,经营性现金流良好。,经营性现金流良好。2017-2021 年前三季度公司资产负债率基本维持在 50%以下,资产负债率相对稳定,自 2019 年逐年递减。截至 2021年前三季度负债率依然保持低位,未来可通过贷款等融资渠道进一步扩张。受益于公司主营业务河湖淤泥处理和工程泥浆处理的可复制性工厂运营模式,2017-2021 年前三季度公司经营性现金流净额持续为正,在手现金余额充足。 图图 10:公司资产负债率公司资产负债率呈下降趋势呈下降趋势 图图 11:公司现金流良好公司现金流良好 数
33、据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.90 , 86%0.17 , 8%0.11 , 5%0.03 , 1%5年 9 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2. 酒糟资源化需求旺盛快速扩张,先发酒糟资源化需求旺盛快速扩张,先发&产品优势助力高增产品优势助力高增 酒糟资源化业务模式:上游酒糟回收酒糟资源化业务模式:上游酒糟回收-中端生物发酵制品中端生物发酵制品-下游饲料销售。下游饲料销售。资源化大幅提升酒糟利用度,产业链&业务模式简洁清晰。酒糟是酿酒过
34、程中粮食蒸煮、发酵、蒸馏后的残渣,含有丰富的淀粉、蛋白质、脂肪等营养物质,传统的处理方式常常将其直接作为肥料、饲料甚至丢弃,其中的资源价值并未实现充分合理的利用。酒糟资源化业务是通过微生物固态发酵技术体系,针对动物的营养需求,利用酒糟制备生物发酵饲料,大幅提升酒糟利用度。产业链清晰:1)上游来源:)上游来源:与白酒企业通过签订长期供货协议或公开招投标等两种方式进行回收;2)中游生产:中游生产:通过酒糟预烘干、菌种混料、固态发酵和低温烘干等主要工艺生产发酵饲料;3)下游销售:)下游销售:饲料产品向下游畜牧企业或饲料企业进行销售。 图图 12:酒糟资源化利用业务模式:酒糟资源化利用业务模式 数据来
35、源:公司公告,东吴证券研究所 2.1. 上游酒糟获取:原料获取市场化,规模上游酒糟获取:原料获取市场化,规模&储运能力共促拿料优势储运能力共促拿料优势 酒糟资源化避免环境污染,大规模储运能力保障竞价优势。酒糟资源化避免环境污染,大规模储运能力保障竞价优势。1)酒糟资源化利用环)酒糟资源化利用环保安全:保安全:对比传统将酒糟作为肥料、饲料出售和填埋、丢弃等方式,酒糟微生物固态发酵技术能够降低酒糟含水量, 防止高含水率酒糟腐烂变质滋生毒素和高浓度有机废水对土体、 水体造成污染的风险, 同时提高其中的营养物质含量, 满足动物营养需求的饲料,保护生态环境;2)保质保质+运输半径要求处置企业具备运输半径
36、要求处置企业具备大规模储运能力:大规模储运能力:酱香型白酒的生产周期使得酒糟需每年在 8-11 月集中大量出售,出售方式一般以市场化的招投标或者长期协议。如酒糟未及时处理则易腐烂变质,传统小而散的回收模式难以短时间消化大 10 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 量酒糟。因此,我们认为拥有大规模处置能力及储运能力的企业在酒糟获取上更具备竞争优势。 图图 13:酒糟新旧处理方式对比:酒糟新旧处理方式对比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 高营养成分的酱香型白酒酒糟成为首选原材料。高营
37、养成分的酱香型白酒酒糟成为首选原材料。酱香型白酒酒糟在淀粉含量、蛋白含量、脂肪含量上均优于其他型白酒酒糟,在需要废弃的稻壳含量上也远远优于其他酒糟,因此在酒糟资源化过程当中,优先抢占酱酒资源并利用制成功能性饲料。 表表 2:酱香白酒糟与其他白酒糟的成分对比(酱香白酒糟与其他白酒糟的成分对比(%) 项目项目 酱香型白酒酱香型白酒 浓香型白酒浓香型白酒 清香型白酒清香型白酒 残余淀粉 14.815.6 4.66.2 2.83.2 蛋白 7.28.1 2.73.5 1.52.6 脂肪 3.54.3 0.91.8 0.61.3 稻壳 812 5668 6576 数据来源:酱香白酒糟的综合利用及其发展前
38、景 ,东吴证券研究所 2020 年白酒产量年白酒产量 741 万万千升千升,对应白酒糟饲料市场空间达,对应白酒糟饲料市场空间达 178 亿元。亿元。根据国家统计局数据,2020 年全国白酒总产量 741 万千升。根据行业平均数据可得,1 千升/吨白酒约对 3 吨酒糟,白酒糟与酒糟饲料的比例为 2.5:1,我们按白酒糟饲料产品均价 2000 元/吨测算,可以得出 2020 年白酒糟理论可制成的酒糟饲料市场空间达 178 亿元。 11 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.2. 下游产
39、品销售:下游产品销售:限抗减抗政策催生产品需求限抗减抗政策催生产品需求,高性价比加速替代放量,高性价比加速替代放量 驱动力一:酒糟饲料成分功能可驱动力一:酒糟饲料成分功能可减少抗生素使用,减少抗生素使用,限抗减抗政策驱动销售增长。限抗减抗政策驱动销售增长。传统畜牧饲料中通常会添加抗生素,从而起到减少疾病发生和促进动物生长的作用,但同时也提高了细菌耐药性, 威胁到人类自身安全。 2000 年起农业农村部发布的饲料和饲料添加剂相关管理办法中逐步加强了对于饲料安全性的要求, 逐渐明确允许使用的饲料原料和添加剂目录。2017 年全国遏制动物源细菌耐药行动计划(20172020 年) 提出了推动促生长用
40、抗菌药物逐步退出、 加强饲料生产环节用药监管等重点任务; 2019 年农业农村部第 194 号公告要求退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种, 饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂(中药类除外)的商品饲料。酒糟发酵饲酒糟发酵饲料中含有多种料中含有多种功能性成功能性成分, 如分, 如-葡聚糖能够提高免疫力、 甘露寡糖能够保护肠道、 抗菌葡聚糖能够提高免疫力、 甘露寡糖能够保护肠道、 抗菌肽能够抑菌等,因此在限抗减抗政策驱动下下游市场需求进一步扩大。肽能够抑菌等,因此在限抗减抗政策驱动下下游市场需求进一步扩大。 表表 3:农业农村部历年饲料“限抗减抗”政策农业农村部历年饲料“限抗减
41、抗”政策 时间时间 文件文件 具体内容具体内容 2000.08 新饲料和新饲料添加剂管理办法 国家鼓励研究、创制新饲料、新饲料添加剂。 2002.09 饲料药物添加剂使用规范中华人民共和国农业部公告 168 号 任何不在规范要求名录内的其他兽药产品一律不得添加到饲料中使用;兽用原料药不得直接加入饲料中使用。 2011.11 饲料和饲料添加剂管理条例 禁止使用主管部门公布的饲料原料目录、饲料添加剂品种目录和药物饲料添加剂品种目录以外的任何物质生产饲料。 2017.07 全国遏制动物源细菌 耐药行动计划(20172020 年) 推进兽用抗菌药物减量化使用。人兽共用抗菌药物或易产生交叉耐药性的抗菌药
42、物作为动物促生长剂逐步退出。 2019.07 中华人民共和国农业农村部公告第194 号 自 2020 年 7 月 1 日起,饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂(中药类除外)的商品饲料。 2020.06 中华人民共和国农业农村部公告第307 号 养殖者在日常生产自配料时,不得添加我部允许在商品饲料中使用的抗球虫和中药类药物以外的兽药。 2021.01 农业农村部关于加强水产养殖用投入品监管的通知 水产养殖生产过程中除合法使用水产养殖用兽药、饲料和饲料添加剂等白名单投入品外,不得非法使用其他投入品。 数据来源:中华人民共和国农业农村部,东吴证券研究所 驱动力二:饲料原料价格上升,白驱动
43、力二:饲料原料价格上升,白酒糟饲料酒糟饲料性价比凸显。性价比凸显。白酒糟发酵饲料富含粗蛋白、 粗脂肪等营养成分, 可部分替代豆粕、 玉米, 减缓人畜争粮, 实现节粮养殖。 据 Wind数据显示,2019 年以来,玉米、豆粕及生猪饲料的市场价格持续呈现上涨趋势,而酒糟价格相对玉米、豆粕等一直具备较为明显的性价比优势,性价比优势,酒糟酒糟可对玉米、豆粕可对玉米、豆粕等起到一等起到一定的替代作用,同时在原材料价格上行周期酒糟饲料仍存在较大的提价空间。定的替代作用,同时在原材料价格上行周期酒糟饲料仍存在较大的提价空间。 12 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务
44、必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 14:2017 年至今玉米、豆粕市场价格变化(元年至今玉米、豆粕市场价格变化(元/kg) 图图 15:2017 年至今生猪饲料价格变化(元年至今生猪饲料价格变化(元/kg) 注:酒糟价格来自路德环境白酒糟采购均价,玉米&豆粕价格为按照玉米比豆粕 2:3 的比例测算均价 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 全国饲料产量逐年上升,全国饲料产量逐年上升,2021 年饲料下游对应酒糟饲料理论市场空间可达年饲料下游对应酒糟饲料理论市场空间可达 231 亿亿元。元。根据中国饲料工业协会统计,2
45、021 年全国反刍、水产、猪类、禽类等各类饲料产量合计 2.9 亿吨,同比增长 16.46%。按照不同品种相应的添加比例计算,可得白酒糟总计添加量可达 1154 万吨,按照单吨 2000 元计算对应酒糟饲料的市场空间可达 231 亿元。 图图 16:2018-2021 年全国饲料产量(万吨)年全国饲料产量(万吨) 数据来源:中国饲料工业协会,东吴证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002020212022玉米豆粕玉米&豆粕酒糟 13 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部
46、分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表 4:2021 年白酒糟饲料下游产品市场空间测算年白酒糟饲料下游产品市场空间测算 饲料品种饲料品种 年产量(万吨)年产量(万吨) 添加比例添加比例 添加量(万吨)添加量(万吨) 酒糟饲料市场空间(亿元)酒糟饲料市场空间(亿元) 猪类饲料猪类饲料 13076.5 5% 653.825 130.765 禽类饲料禽类饲料 12141 2% 242.82 48.564 水产饲料水产饲料 2293 8% 183.44 36.688 反刍饲料反刍饲料 1480.3 5% 74.015 14.803 合计合计 28990.828990.8 - - 1154.
47、11154.1 230.82230.82 数据来源:中国饲料工业协会,东吴证券研究所 2.3. 酒糟资源化龙头扩产在即,技术酒糟资源化龙头扩产在即,技术&渠道渠道&产品优势巩固地位产品优势巩固地位 技术技术&渠道渠道&产品优势助力公司在酒糟资源化领域巩固龙头地位。产品优势助力公司在酒糟资源化领域巩固龙头地位。公司凭借自研技术体系、优质的产品体系、良好的客户关系和合理的产业布局,在行业中取得了明显的先发优势,目前暂无成规模的可比上市公司。我们认为,公司竞争优势主要体现在:1)自研建立酒糟发酵技术体系自研建立酒糟发酵技术体系。公司基于产学研一体的合作平台体系,经历 7 年的技术沉淀,构筑起系统的知
48、识产权保护体系,拥有雄厚的科研实力和人员储备;2)区域卡位区域卡位&渠道拓展累积的先发优势。渠道拓展累积的先发优势。公司已在四川古蔺、贵州仁怀、金沙、汇川等区域开始布局产能,选址临近各大酿酒企业,有助于绑定上游酒糟资源形成价格优势;3)产品市场渗产品市场渗透率趋势提升透率趋势提升。公司自主研发的“倍肽德”系列酿酒酵母培养物,营养、功能指标性优异且具备较好的性价比,未来市场渗透率有望加快提升。 2.3.1. 深耕研发专利丰富,技术产业化已见成效深耕研发专利丰富,技术产业化已见成效 深耕研发多年,技术体系成熟。深耕研发多年,技术体系成熟。公司于 2012-2013 年与华中农业大学“农业微生物学国
49、家重点实验室” 进行联合研发申报发明专利 “一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法” 。此后,公司的研发技术体系以自主集成的定制设备系统、自主选育的酵母发酵菌种为基础,构筑起系统的知识产权保护体系,在工艺线、产品线、设备、酵母群种等都具有自主知识产权。截至 2022 年 1 月,酒糟资源化技术领域已获得授权的自主研发专利 23 项(其中发明专利 5 项) ,在申请的专利 20 余项(其中发明专利 10 余项) 。 图图 17:有机糟渣微生物固态有机糟渣微生物固态发酵发酵技术工艺技术工艺流程图流程图 14 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责
50、声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 孕育多年始盈利, 技术产业化已见成效。孕育多年始盈利, 技术产业化已见成效。 酒糟资源化技术研发投入高, 回收期较长。公司于 2014 年成立路德古蔺,投资 1.4 亿元建设位于赤水河畔的酒糟资源化工厂项目,用于酒糟发酵技术体系研发产品的具体生产。经前期布局和研发投入,公司已掌握成熟的配套技术并建立完整产业链,经过 6 年孕育,路德古蔺于 2020 年实现净利润实现由负转正,2021 年 8 月项目进行扩建,2022 年产能将由 6 万吨/年增加至 7 万吨/年。 图图 18:2017-2021H1 路德古