1、Equity Research评级变化-2024年3月13日汽车和汽车零部件特斯拉公司(TSLA)TSLA:看起来不那么“华丽”;降级为体重不足我们的电话我们预计产量将令人失望，因为px削减对需求的影响正在减弱。较低的交付量和px使我们的24年EPS比共识低32%。TSLA相对于7级的PE溢价可能面临风险。我们将评级下调至UW，并将PT从200美元下调至125美元。未来仍有诸多不利因素我们将TSLA从EW降级为UW。我们认为，随着降价的影响越来越小，销量面临下行风险。我们看到了令人失望的交货和更多的降价带来的不利因素，这可能会导致EPS的负面修正。我们对2024年和2025年EPS的预期分别比

2、市场预期低32%和52%。作为一款面向大众市场的紧凑型汽车，Model 2的经济性可能会很艰难。TSLA目前的股价是市场预期的24倍EPS的58倍，是我们预期的89倍，高于7级同行的31倍。没有增长的成长型公司TSLA在核心市场的增长有所放缓，欧盟和中国市场表现平平，长期市场和美国市场自第二季度以来出现下滑。更令人担忧的是，降价的影响正在减弱，尽管价格下降了5%，但2H的销量仅增长了3%。降价导致每辆车的毛利减少了6.8万美元。我们预计2024年的销量将持平，2025年将有所下降。px削减带来的是更低的租赁剩余费用、不满的客户和奢侈品牌溢价的可能损失。IModel 2值得等待吗?TSLA的下一

3、个主要产品是绰号为Model 2的下一代紧凑型SUV，预计将于2025年下半年推出。推出时间是一个令人担忧的问题，因为在转向机器人出租车和前所未有的开箱生产后，计划似乎过于仓促。更重要的是，在加入电子动力系统之前，大众市场紧凑型汽车的盈利能力很低。即使算上开箱节省，Model 2的毛利润看起来也很低。Cybertruck启发的造型和竞争(比亚迪的售价已经低于1万美元)也令人担忧。瑰丽7(Magnificent 7)的异类;哪里会出错?虽然是电动汽车和电池技术的领导者，但与7级同行相比，TSLA的表现不佳，PE为58倍，而同行为31倍。然而，TSLA对未来3年EPS增长也有类似的预期(19%vs

4、.7级平均23%)。也就是说，TSLA在制造方面具有前瞻性，如果成功，大规模的无箱生产可能会带来成本优势。此外，如果Dojo和FSD成功，TSLA将在自动驾驶方面有一个很大的开端。降低EPS和目标价我们将24E EPS从2.40美元降至2.00美元;2005年EPS2.70至1.90美元;2012年EPS3.80-2.35美元;2007年EPS4.20-2.60美元;28E EPS4.35-2.70美元，因成交量和px削减。我们在24年、25年、26年、27年和28年的EPS分别比VA的预期低32%、52%、52%、57%和64%。我们把PT价从200美元降到125美元。125美元的PT值反映

5、了我们的三阶段DCF分析的结果，假设WACC为13%，中期增长为20%，终端增长为10%。股票分析师Colin M.Langan 股票分析师|富国证券有限责任公司Colin.L|212-214-8228Kosta Tasoulis 副股票分析师|富国证券有限责任公司Kosta.T|212-214-5337塞琳娜刘 副股票分析师|富国证券有限责任公司|212-214-5052资料来源:公司数据、富国证券估计和Factset。NA=不可得，NC=无变动，NE=无估计All estimates/forecasts are as of 3/12/2024 unless otherwise stated

6、.3/13/2024 5:00:00EDT.Please see page 27 for rating definitions,important disclosures and required analyst certifications.Wells Fargo Securities,LLC does and seeks to do business with companies covered in its research reports.As a result,investors should be aware that the firm may have a conflict of

7、 interest that could affect the objectivity of the report and investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.Equity ResearchAutos and Auto Parts富国银行快递外卖店特斯拉公司(Tesla,Inc.)|评级:减持|目标价:125.00美元分析师:Colin M.Langan共识估计:共识估计来源:FactSet来源:公司数据，富国证券估计和Factset。

8、NA=不可得，NE=无预估投资理论我们给予TSLA减持评级。我们认为，需求下降和降价带来的回报减少导致交付增长放缓。考虑到可能出现更多降价和销量下降，我们对利润率持谨慎态度。此外，我们还担心模型2的需求和利润率。我们还看到了美国对自动驾驶的监管增加带来的风险，以及之前承诺的技术(Dojo、Optimus、true FSD等)的推出带来的风险。风险vs.回报-上行/下行目标价格情景*截至03/11/24 资料来源:富国证券估计和Factset。基本情况|$125.00我们的基本预测是，未来10年全球汽车销量将达到1000万辆，EBIT利润率为12%(之前为14%)，没有摊薄，未来10年增长30倍

9、。我们125美元的目标价反映了我们对核心汽车业务的3阶段DCF分析的产出，假设WACC为13%，中期增长率为20%，终端增长率为10%。上行情景|252.00美元 我们的乐观前景反映出10年内全球汽车销量将达到2000万辆，EBIT利润率为12%，没有摊薄，10年内增长30倍。我们还包括来自新市场机会的110亿美元期权。这意味着252美元的价格将在今天打折扣。下行情景|44.00美元 我们的下行前景反映了10年内全球汽车销量为500万辆，EBIT利润率为10%，没有稀释，10年内增长30倍。我们不包括来自新市场机会的任何选项。这意味着今天44美元的价格会打折。即将到来的催化剂季度交货更新 额外

10、降价 衰退风险对需求的压力 围绕自动驾驶的可能监管 模型2的进展 Dojo，擎天柱，真正的FSD进度 4680电池坡道 Juniper项目在美国推出 持续的能源生成和存储增长公司描述TSLA是电动汽车制造和销售的全球领导者。该公司还为这些车辆提供服务和收费。此外，TSLA还销售太阳能和固定存储应用。2|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.执行概要有四个关键因素促使我们下调对UW的评级:基本面疲软、Model 2的时机和利润风险、对AI溢价的担忧，以及7级的相对估值。我们认为中期主要是逆风。随着投资者等待2025年底的Model 2匝道，我们预计价格会

11、进一步下调，交付预期也会下降。即使到2025年，随着美国一些IRA援助可能结束，以及Model 2的发射成本可能增加，前景仍然艰难。这推动了我们2024年每股收益预测为2.00美元，比共识低32%，比2025年共识低52%。考虑到前所未有地使用开箱生产，Model 2的发布时间也可能存在风险。此外，我们对AI的长期增长动力表示担忧。1)基本面恶化我们预计2024年销量将持平增长，低于可见的Alpha共识，即增长15%。最近这三个关键地区的趋势似乎都在趋于平缓，即使随着某些EV激励措施的结束，Model 3在2023年第四季度也会提前推出。根据标普和Wards的数据，TSLA在美国的销量已经从第

12、二季度的峰值开始下滑。在中国，他们的情况看起来很相似，因为他们越来越多地将市场份额让与BYD等国内企业(见表2)。最令人担忧的是，始于2022年第四季度并于2023年1月加速的降价正在减少回报。下半年约5%的降价只推动销量增长约3%(见附表1)，考虑到这一趋势，我们预计2024年销量将持平增长。2025年可能会面临更大的挑战，因为随着关注外国实体条款的生效，美国的一些IRA信贷可能会结束。YTD趋势持续虽然月度波动很大，但TSLAYTD的销售并不强劲。在美国，Wards估计1月和2月的平均销量约为4.9万辆/月，低于第四季度的平均销量约5.5万辆/月，也远低于去年12月的6.7万辆。据报道，在

13、中国，特斯拉2月份仅出货6万辆，为2022年12月以来的最低水平;不过中国农历新年可能是一个因素。在欧洲，ACEA报告称，TSLA1月份的销量约为14.5万辆，低于去年12月的约3万辆，低于2023年的平均销量约2.3万辆。对于2024年第一季度，我们估计所有车型和所有地区的平均降价幅度约为3%。这是由于中国在3月份增加了对Model 3/Y的激励措施，加剧了与竞争对手BYD和小鹏的价格战，后者提供了更大的折扣。此外，TSLA还为2月份在美国销售的Y型SR和LR车型提供了1000美元的临时折扣。在1月份降价5000欧元、2月份提价2500欧元之后，Model Y在欧洲的定价YTD下降了2500

14、欧元。表1-需求的TSLA价格弹性来源:公司报告;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计图表2-季度中国EV市场份额趋势此外，降价的能力越来越有限。我们估计，再下调11%的定价意味着汽车EBIT将达到盈亏平衡。这也意味着负的FCF，因为TSLA的资本支出超过了D&A。此外，利润率状况已经接近传统OEM利润率与科技利润率的差距。TSLA公司Equity Research|3Equity ResearchAutos and Auto Parts2023年第四季度的营业利润率为10.2%，远低于其余7级汽车制造商39%的平均水平，仅比第三等级汽车制造商高出200个基点。

15、图3-自动盈亏平衡EBIT的降价门槛来源:公司报告;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计Exhibit 4-2024E Adj汽车与Mag 7的EBIT利润率比较来源:FactSet;公司报告;富国证券有限责任公司2)Model 2是否值得等待?虽然TSLA应该受益于赛博卡车匝道和Model 3/Y的更新，但下一个主要的量产驱动因素预计将是下一代车型，目前被称为Model 2。据报道，这是一款紧凑型SUV，起价为25K。我们对这款未来车型有很多担忧，包括时机、竞争和造型以及经济方面的担忧。时间安排:我们认为Model 2的时间安排存在风险，因为在远离机器人出租车

16、和前所未有的开箱生产之后，该计划似乎过于仓促。根据沃尔特艾萨克森的新书，经过近6个月的说服，埃隆马斯克终于将注意力从机器人出租车转移到2023年2月开始规划Model 2。马斯克最初计划在墨西哥建厂，但去年12月改变了主意，改在离工程师更近的奥斯汀生产。更重要的是，在2023年3月的投资者日上，TSLA表示，该公司将采用“无箱”生产方式生产Model 2。这种生产方式此前从未使用过，需要与传统装配线不同地配置工厂。考虑到复杂性的增加，这增加了制造相关延迟的风险。完成和造型:与其他发布的产品不同，TSLA不会是第一个进入25K美元以下EV市场的公司。到2025年，竞争也可能会更激烈。更重要的是，

17、中国EV领导者比亚迪已经在市场上推出了一款低于1万美元的汽车。此外，车辆的造型据说是赛博卡车的灵感。考虑到目前人们对赛博卡车审美的不同看法，以及吸引许多买家以扩大规模的必要性，这一点令人担忧。经济学:考虑到艰难的细分经济和对未经证实的未开箱成本节约的依赖，我们对Model 2的最终盈利能力持谨慎态度。大众市场的紧凑型汽车领域的利润处于历史低位，因为更注重成本的买家不太可能增加像自动驾驶仪这样有利可图的选项。这个客户不同于今天TSLA的高端买家。我们估计，这一细分市场目前的利润率非常低，只有个位数，许多汽车制造商可能会亏损。如果我们考虑到电动动力系统的额外成本，紧凑型EV的基本利润可能是负的;因

18、此，TSLA可能需要从计划的开箱生产中节省大量资金。专家认为，开箱生产几乎可以使涂装车间的生产率翻倍，这是目前的主要瓶颈，从理论上讲，这可以节省劳动力和固定成本。我们估计每辆车的人工成本为2K美元，间接成本为7.5万美元;因此，将工厂吞吐量增加一倍，每辆车可以节省约4-5万美元。然而，我们认为这是不太可能的，因为一旦第一个瓶颈被解锁，其他瓶颈(例如铸造甚至总装)可能会出现。此外，规模效益只有在有足够需求的情况下才能实现。即使假设通过规模劳动力和固定成本来降低50%的固定成本，我们在模型2上也只看到了少量的利润(见下文附表5)。4|Equity ResearchEquity ResearchTe

19、sla,Inc.图5-估计模型3/Y单位步行到模型2的营业利润(2倍吞吐量)资料来源:公司报告;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计3)AI高级:Dojo只是FSD的加倍吗?TSLA的股票受益于围绕AI的兴奋。然而，我们对TSLA的AI计划有四个担忧。TSLA将控制什么?埃隆暗示有可能将AI部门移出TSLA，理由是他缺乏所有权，限制了他对公司AI战略的影响。这两种策略都有缺点，因为将AI外包几乎抵消了反映在股价上的科技溢价，而且增加马斯克的所有权会带来股票稀释的风险。Dojo过度杀戮?TSLA希望Dojo超级计算机将加速其FSD软件的开发。然而，这是一个代价高昂

20、的赌注，回报尚不明确。预计TSLA将在2024年斥资500M美元购买NVDA GPU处理器，并再斥资500M美元在纽约建设Dojo。更重要的是，许多专家对TSLA以视觉为中心的FSD方法与使用许多传感器和高清地图(如MBLY)持怀疑态度。存在这样的风险，即无论Dojo的计算能力和收集的数据量如何，仅相机数据可能不足以创建安全的4级系统。此外，像福特这样的公司正在利用可用的巨型服务器群来执行一些AI工作，而不是构建自己的超级计算机。领导层更替:在过去的几年里，TSLA的一些知名科技领袖来来去去。最近，Dojo的负责人Ganesh Venkataramanan离开了公司。美国司法部的调查:我们还强

21、调了特斯拉面临的其他突出风险，包括对TSLA全自动驾驶软件的调查，以及对其他索赔(如车辆续航里程和其他内部事务)的更多调查。4)7级最昂贵的PETSLA目前的股价是2024年预期收益的58倍。这远高于7级星平均的31倍。然而，他们的增长与NVDA以外的大多数同行一致，后者的交易价格也只有31倍2024年EPS(见表6)。如上所述，在表4中，TSLA的利润率状况更接近于传统汽车制造商，而不是专注于科技的7级。这也意味着，在更高的增长上，增量利润更少。此外，考虑到需求放缓和定价压力上升，由于成本“接近自然极限”，通过定价降低成本的能力有限，我们认为TSLA的EPS预期将出现下行。我们还注意到，由于

22、TSLA拥有真实的EPS和现金流，其基本面对该公司越来越重要。此外，TSLA最终会实现其目标，只是并不总是准时，这种说法在历史上是站不住脚的。虽然很多承诺都实现了，虽然经常被推迟，但许多承诺仍悬而未决(见附表7)，投资者仍在等待真正的(4/5级)自动驾驶、太阳能屋顶的缩放和Robotaxi。在我们看来，即使是在2020年电池日上讨论的4680块电池，发展速度也相对缓慢。Equity Research|5Equity ResearchAutos and Auto Parts图6-24财年价格/收益对比3年增长来源:FactSet;富国证券有限责任公司我们哪里会出错证据7特斯拉兑现承诺的业绩记录来

23、源:媒体报道;公司报告;富国证券有限责任公司(Wells Fargo Securities,LLC)否认存在瓶颈虽然我们认为该公司将面临更多的中期阻力，但TSLA的历史上也不乏惊喜。我们认为最大的风险是围绕开箱生产和Dojo和FSD。TSLA已经从EV的领导者转变为汽车制造的领导者。无箱生产是巨型铸造的下一个演变，这是TSLA开创的一个过程。我们谨慎地认为，这些好处被用于具有挑战性的经济模式，我们也看到了转向新的组装方法的风险。也就是说，如果成功，TSLA将在制造业拥有竞争优势，就像它最初在电动汽车领域的优势一样。同样，我们对TSLA的FSD战略也持保留态度，该战略主要侧重于视觉和利用昂贵的超

24、级计算机。然而，如果Dojo和FSD成功，TSLA将在完全自主方面有一个很大的开端。我们如何区分与共识我们预测2024年EPS为2.00美元，低于可见阿尔法共识的2.95美元和FactSet共识的3.04美元。我们预计Model 3的交付量将持平，价格压力将持续，同比下降约3%，而VA共识交付量将增长约15%，价格假设为持平。我们估计，在销量持平的情况下，降价意味着不包括EV信贷的汽车毛利率将从2023年的17.6%降至16.3%(第四季度为17.2%)。相比之下，市场普遍预测汽车毛利率为18.7，这可能反映了其预测的更高销量上的杠杆作用。我们还假设税率为25%，而VA共识为17%。TSLA仅

25、表示，在第四季度公布估值免税额后，其税率将接近标准普尔的平均水平。综上所述，我们对2024年EPS的估计比市场预期低32%，EPS同比下降36%(息税前利润同比下降22%)。我们预计2025年EPS将进一步承压，原因是在实施外国关注实体条款后，美国一些IRA激励措施可能会终止。我们还预计奥斯汀Model 2新增产能带来的发射成本。因此，我们预计2025年EPS将小幅下降至1.90美元，远低于FactSet共识的4.19美元。虽然我们预计随着模型2的增长，交付增长将在2026年恢复，但我们也假设该模型将稀释利润率。此外，我们看到Model 3/Y在推出后存在需求蚕食的风险。图8-特斯拉的估算资料

26、来源:富国证券有限责任公司，估计;可见阿尔法6|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.牛市与熊市的辩论列表在2023年股价上涨后，特斯拉将需要保持强劲增长，以保持其市场溢价。这可能被证明是困难的，因为市场条件不有利于TSLA在消费者和竞争方面。此外，主要市场的政府激励措施正在取消(即IRA，EU的激励措施)。网络卡车和其他备受期待的项目仍然没有定论，考虑到它们的历史，这些项目的交付时间通常会有所不同。价格已经处于历史最低水平，但随着提高增长和市场份额的杠杆越来越小，现在将面临更大的压力。其他风险包括管理争议，以及对其FSD技术的持续调查。我们在下面总结

27、了一些主要的牛市和熊市的观点。牛的角度来看技术:考虑到围绕FSD、Dojo和Optimus机器人的重大进展，该公司的高估值是值得的。这将使TSLA能够显著扩展其TAM。充电网络:TSLA最近向福特开放了其超级充电网络，并与大多数其他汽车制造商达成了类似的合作关系。一些人预测，到2030年，这可能会带来60亿至120亿美元的销售额。存储和太阳能:TSLA在发电和存储领域实现了强劲增长，自2019年以来增长了四倍。成本杠杆:EV关键原材料的价格逐年大幅下降。NCA和LFP电池的成本分别同比下降了22%和18%。较低的投入成本可能有助于提高运营效率，同时增加产量(如果有需求的话)。更新:高地项目(M

28、odel 3)已经在美国和EU上市。据报道，Juniper项目(Y型)的更新已被推迟，但这些更新的推出可能有助于重振需求。回购:2022年10月，首席执行官埃隆马斯克(Elon Musk)表示，“有可能”进行50-10B的股票回购计划。然而，一年多过去了，这一计划并没有实现。TSLA的现金充足率依然强劲，并留有回购股票的选择权，以支撑其估值。然而，在这一点上，约5640亿美元市值的约10B回购仅占股份的约1.8%。Model 2进展:埃隆马斯克最近在每周回顾计划时表示，2.5万美元的Model 2的进展“非常先进”。生产可能要到2025年才会开始，奥斯汀公司将在墨西哥建造工厂(具体日期尚未公布

29、)之前处理最初的生产线。熊的角度来看估值:TSLA与7大同行相比，获得了超过2倍的溢价。然而，该公司历来在兑现这些承诺方面行动缓慢。目前，这些项目可能只是不必要的噪音，因为公司需要解决阻碍和解决生产和需求问题。需求疲软:所有汽车制造商的EV需求都出现了疲软，TSLA也不例外。EV的普及率在过去几个月有所放缓。一年前，TSLA开始了一场价格战，以增加市场份额和销量。2023年，与2022年第四季度的年化销量相比，TSLA的销量增长了12%，但同期价格下降了16%。此外，产能利用率低是利润率的一个风险。定价适得其反:作为扩大利润率的工具，我们估计，在此前18个多月的价格上涨之后，TSLA将在202

30、3年降价15%左右。2023年，TSLA下调价格以增加销量并有资格获得IRA福利。2023年的增长率为38%，但仍低于LT指导的复合年增长率50%。我们预计2024年的价格将保持持平，与最近的记忆相比，可能会有更低的增长。IRA:一旦2025年1月1日开始限制采购，Model 3和Y型可能会失去3750-7500美元的IRA税收抵免，这限制了中国的风险敞口。此外，EU也出现了激励性回调。监管风险:NHTSA仍在对TSLA进行几项调查，尤其是在自动驾驶方面。自动驾驶是一个关键功能，所以该系统的限制可能会让消费者失望。据报道，NHTSA对Autopilot的调查仍在进行中。二手价格下降:据媒体报道

31、，二手特斯拉价格一直在大幅下降。这损害了特斯拉车主的以旧换新价值，阻碍了新的潜在客户，并鼓励他们从二手市场上购买汽车，而不是购买新车。Equity Research|7Equity ResearchAutos and Auto Parts增长能否持续?量价平衡在2020年第四季度，TSLA推出了其多年交付目标，CAGR为50%，自那时以来，该公司已实现54%的CAGR。然而，该公司现在承认，当前产品的增长正在放缓，可能低于2023年38%的年增长率。目前的共识是，预计年增长率约为15%，至210万;然而，我们怀疑如此低的数字是否能够实现，并预测交付量将持平。降价推动了令人失望的增长虽然2023

32、年交付量同比增长38%，但2023年第四季度的同比增长仅为20%。2022年第四季度是最相关的compp，因为这是2023年大部分降价之前的退出率。因此，在我们看来，在平均售价(ASP)预计y/y下降约16%的情况下，20%的增长并不令人满意。TSLA管理层预测，2024年的增长将“明显放缓”。此外，在2023年的大部分时间里，美国电动汽车采用率一直稳定在7%左右。图9-各地区特斯拉销售趋势资料来源:标准普尔;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计降价带来的收益递减图10-各地区特斯拉季度销售趋势资料来源:标准普尔;富国证券(Wells Fargo Securit

33、ies LLC)估计特斯拉从2022年第四季度开始降价，在中国降价一些，在美国降价一些。2022年下半年的销量比上半年增长了33%，而价格仅下降了2%，这是因为特斯拉在今年年底之前可能不会在大多数地区看到潜在的需求问题。然而，2023年降价的弹性出奇的低。尽管平均价格下降了12%(在IRA的帮助下下降了15%)，但2023年上半年的销量仅比2022年下半年增长了19%。下半年的表现更差，销量只比上半年增长了3%，价格又比上半年下降了5%(在IRA的帮助下下降了6%)。这显示了价格下降带来的令人担忧的低销量收益。2023年的潜在表现实际上更糟，因为随着IRA的结束，下半年的销量可能得益于Mode

34、l 3需求的拉动，而IRA在美国的实施实际上意味着降价幅度更大。8|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.图11-TSLA需求的价格弹性资料来源:公司报告;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计只有这么多的EBIT空间考虑到定价的门槛很小，在增长趋平的环境下，几乎没有什么手段能保持不变，以获取市场份额。在下面的表12中，我们显示了定价和利润的下降趋势，以及EBIT盈亏平衡的门槛。我们的分析显示，TSLA已经将价格从2022年第二季度的峰值约55.7万美元/台下调了约22%，至2023年第四季度末的约43.5万美元/台，导致

35、同期GPU(每台毛利润)下降49%。此外，我们估计，在TSLA达到汽车EBIT盈亏平衡之前，其定价仅剩11%，即约4.8万美元。TSLA下半年的年交付量为184万辆。2H弹性比率意味着需要降价22%才能达到210万美元的共识，远远超过11%的EBIT盈亏平衡门槛。图12-自动盈亏平衡EBIT的降价门槛来源:公司报告;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计降价是一个错误吗?特斯拉所谓的“价格战”可能打开了潘多拉的盒子，当然是针对行业的，也是针对自己的。首先，他们破坏了大多数整车厂花了几十年时间努力打造的豪华溢价。其次，降价导致了更低的剩余价值。最大的拥有成本是车辆折

36、旧;因此，很多在降价前购买的消费者可能会心怀不满，不再回归该品牌。削减也导致较低的剩余价值，这对TSLA贷款人和出租人产生负面影响。区域分析有趣的是，在图13-16中，我们展示了每个关键地区的平缓增长。更有趣的是，这种增长放缓似乎是在早期的第一波降价之后开始的Equity Research|9Equity ResearchAutos and Auto Parts2023.还请记住，2023年第四季度，随着7.5万美元的IRA税收抵免到期，Model 3版本RWD和LR在美国的销售将会提前。同样，在法国等欧洲部分地区，随着信贷结束，Model 3也得到了提前发放的帮助。我们根据以下三个关键区域总

37、结了全球需求趋势。总体而言，美国、欧洲和中国的增长正在放缓。此外，到2024年的整体comps将更加困难。美国:已经见顶了?标准普尔估计，2023年美国Model 3的年销量将同比增长32%。然而，标准普尔估计，第二季度的销售额达到顶峰，第四季度的销售额较第二季度下降9%。尽管随着IRA激励措施的结束，Model 3的销售可能会提前。有三个因素可能会推动2024-25年美国的销量Model 3/Y的更新、赛博卡车的交付以及任何额外的降价。Model 3 IRA激励措施的结束增加了压力，因为这是2024年有效的价格上涨。图13-特斯拉北美销售趋势资料来源:标准普尔;富国证券(Wells Farg

38、o Securities LLC)估计中国:老龄化vs.同行特斯拉在中国的销售数据历来相对不稳定，每季度有一个月的交付量飙升，反映了对EU的出口。中国的数据也与第四季度的销量与第二季度的峰值持平有关。在中国，越来越多的EV竞争对手和高刷新率越来越令人担忧。这可能会使Model 3/Y很难与更新的竞争对手产品一起销售。2023年，比亚迪在全球总销量上连续第二年取代TSLA，而预计2023年比亚迪在中国的年增长率将接近TSLA的两倍。10|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.图14-特斯拉在中国的销售趋势资料来源:标准普尔;富国证券(Wells Farg

39、o Securities LLC)估计欧洲:前进还是放缓?根据标准普尔的数据，TSLA2023年的销量同比增长约63%;然而，特斯拉在欧洲的销量一直在失去动力，第四季度的环比增长率仅为4%。TSLA面临着挑战，因为Model 3在中国制造，因此在法国失去了EV积分。此外，德国EV激励政策的结束可能会影响一个大市场的需求。标准普尔估计，TSLA第四季度在德国的销量同比下降61%。如果我们根据标准普尔计算2023年第四季度的退出率，这意味着2024年欧洲的年销售额增长率约为3%。虽然EU的销量只占总销量的25%，但市场情绪与美国类似，消费者正在等待更好、更便宜的车型。图15-特斯拉欧洲销售趋势资料

40、来源:标准普尔;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计RoW:仍有小幅上涨第四季度，TSLA在全球其他地区的销量同比增长了49%，令人印象深刻，但仅比第二季度的前一个峰值增长了3%。增长主要来自澳大利亚，其次是韩国和泰国。然而，我们注意到，特斯拉最近退出了澳大利亚主要的汽车游说团体，特斯拉指责该团体在拟议的燃油效率法规和潜在的定价影响上误导消费者，这可能会抑制特斯拉在澳大利亚的增长。Equity Research|11Equity ResearchAutos and Auto Parts图16-特斯拉世界其他地区的销售趋势资料来源:标准普尔;富国证券(Wells

41、Fargo Securities LLC)估计更深入中国市场虽然TSLA在中国的LTM销量平均相对稳定，但自23年第一季度以来，他们的EV市场份额一直在下降。相比之下，获得大部分EV市场份额的中国本土原始设备制造商是BYD，自2020年以来，其市场份额几乎翻了一番;广汽(GAC)和吉利的市场份额从那时起增长了400-500个百分点(见图17)。图17-季度中国EV市场份额趋势资料来源:标准普尔;富国证券有限责任公司在表18中，我们比较了自2019年以来中国BEV市场份额的变化。报告显示，TSLA进入中国市场后的扩张势头强劲，在2019年至2021年期间获得了17%的EV市场份额，领先于同期所有

42、中国BEV制造商。然而，TSLA已经开始失势，自2021年以来失去了200个基点的份额，而BYD等本土竞争对手却在迎头赶上。12|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.图18-中国BEV汽车制造商市场份额资料来源:标准普尔;富国证券有限责任公司图19-中国BEV汽车制造商市场份额趋势资料来源:标准普尔;富国证券有限责任公司在中国的有限产品发售图20指出了特斯拉缺乏产品组合的另一个突出问题。假设特斯拉到2025年在中国推出紧凑型EV，那么与BYD(42款)、传统OEM吉利(50款)以及其他正在崛起的纯BEV制造商(NIO w/15车型、小鹏w/8车型)等

43、中国本土BEV制造商相比，他们在该地区的3款车型显得苍白。从预计销量的角度来看，特斯拉仍然很强大，然而，到2025年，他们接下来的14个本土竞争对手的销量预计将达到310万辆，是特斯拉的近三倍。图20-中国OEM产品组合概述资料来源:S&P Global;富国证券有限责任公司Equity Research|13Equity ResearchAutos and Auto Parts模型2充满挑战预计到2025年底，这款售价2.5万美元的电动汽车将推出，但在时间、竞争和造型以及经济方面存在一些风险。时间风险根据沃尔特艾萨克森最近授权的埃隆传记，埃隆在2022年9月被要求购买一辆2.5万美元的电动汽

44、车。埃隆拒绝了这个想法，他倾向于继续专注于机器人出租车。直到2023年2月(投资者日前一个月)，埃隆才看到了这款售价2.5万美元的电动汽车的模型，只是在2023年5月宣布在墨西哥建厂，然后在2023年12月改变主意，在奥斯汀生产。此外，在2023年3月的投资者日上，TSLA表示，该公司将采用“无箱”生产方式生产模型2。这种生产方式以前从未使用过，需要与传统装配线不同地配置工厂。考虑到复杂性的增加，这增加了制造相关延迟的风险。竞争和造型风险与其他产品不同，TSLA不会是第一个进入2.5万美元的电动汽车市场的公司。到2025年，竞争也会更加激烈。更重要的是，中国电动汽车领导者比亚迪已经在市场上推出

45、了一款低于1万美元的汽车。此外，车辆的造型据说是赛博卡车的灵感。虽然超过100万特斯拉爱好者已经订购了网络卡车，但交付量仍然取决于4680辆电池的产量。许多消费者仍然不喜欢这款卡车。不过，下一批更实用的潜在电动汽车消费者可能不会像赛博卡车那样热情高涨。经济风险我们看到模型2存在三种经济风险。第一，即使不考虑电动动力系统的成本，紧凑型大众市场汽车的经济效益也很严峻。第二，计划通过开箱生产节省的成本存在重大不确定性。最后，即使工厂能够提高产能，充分利用产能的需求也存在风险。1)大众市场紧凑型经济很难实现据媒体报道，模型2将是一款面向大众市场定价的紧凑型跨界车。这一细分市场令人担忧，因为紧凑型大众市

46、场汽车的利润处于历史低位。如果我们看看全球利润，我们估计豪华和全尺寸皮卡约占全球利润的一半。然而，这两个细分市场仅占全球销量的17%左右，其中豪华车约占14%，全尺寸皮卡约占3%。我们估计，即使在目前创纪录的价格水平上，大众市场汽车的利润率也接近5%。此外，紧凑型汽车的利润率甚至更低，因为大多数汽车制造商在小型车上都很难盈利。图21-按地区划分的2022年汽车利润估计资料来源:公司报告;富国证券有限责任公司Exhibit 22-全球汽车利润池组合估计资料来源:公司报告;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计14|Equity ResearchEquity Rese

47、archTesla,Inc.2)估算未开箱储蓄”开箱”生产的前景存在重大不确定性，因为以前没有这样做过。下面我们对模型2的可能利润进行了估算。TSLA今天如何盈利?我们从豪华汽车制造商与特斯拉的利润对比开始分析。我们估计，电动动力系统和电子产品的额外成本被动力系统以外的较低内容、自动驾驶系统的额外利润以及广告的缺乏部分抵消。图23-豪华ICE利润与TSLA2013年第四季度的对比分析。每辆车的汽车利润资料来源:公司报告;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计可能节省的内容在最后的投资者日，特斯拉表示，由于更小的尺寸和其他创新，计划将成本降低50%。在我们看来，这将

48、是非常具有挑战性的，因为与同行相比，Model 3/Y已经相对精简，特别是内部设计。也就是说，在我们的Model 2 walk中，我们假设进一步的内部节省，从逻辑上讲，更小的模型应该有更低的车身成本。也有可能通过使用更基本的制动和悬架来降低成本。动力系统也将受益于驱动单元的目标节省约1000美元，更小的53千瓦时电池，以及LFP的使用。LFP的使用也意味着更低的包装成本。我们还假设电子设备节省了约5亿美元，其中约100美元来自线束的减少。然而，考虑到该车仍将配备全自动驾驶，降低电子设备将是一项艰巨的任务。表24-预计下一代EBIT与双倍工厂产量资料来源:公司报告;富国证券(Wells Farg

49、o Securities LLC)估计Equity Research|15Equity ResearchAutos and Auto Parts紧凑型汽车的起点我们估计平均每辆车的EBIT约为2500美元;然而，这被豪华车和皮卡的高利润所扭曲。我们估计，即使以目前创纪录的利润计算，大众市场车辆的EBIT可能也只有 1.5万美元。对于Model 2来说，这是一个非常具有挑战性的起点，因为动力系统可能会增加至少250万美元的成本，而包含FSD硬件可能会增加更多的成本。潜在的规模节约从开箱这款售价2.5万美元的电动汽车将采用“开箱”制造，即在组装之前将车辆分解为多个子组装部件。咨询公司Caresof

50、t估计，新工艺可能会降低30%的成本。我们了解到有三个核心的节约驱动因素。第一，使用更多的超大型发动机将进一步节省车身和下部车辆的成本，这有助于提高动力系统的性能。第二，该过程应该允许更多的装配自动化。最重要的是，该过程有望推动更好的吞吐量。目前的主要瓶颈是油漆车间，这个过程可能会使吞吐量增加一倍。我们怀疑第三个因素是最重要的。我们估计每辆车大约有7.5万美元的固定成本，主要反映了折旧、间接费用和分配的运营成本。另外还有1.8万美元的人工成本。因此，我们估计将这些成本减半将为每辆车节省4-5千美元。然而，我们认为这种情况是最好的情况，因为我们怀疑，一旦解决了油漆厂的瓶颈，就会出现另一个瓶颈。可

51、能的下一个瓶颈包括冲压和(mega)铸造的速度，甚至只是总体装配，因为手工装配过程可能无法加快。我们对Model 2的整体盈利能力仍持谨慎态度。即使假设劳动力和固定成本的杠杆作用，我们也认为Model 2的利润率很低。这反映了低细分市场的盈利能力和增加的电动动力系统成本。见下文附表25。图25-预计模型3/Y每单位营业利润走到模型2(2倍吞吐量)资料来源:公司报告;富国证券，LLC估算3)需求规模效益需求开箱即用的规模效益只有在有足够需求的情况下才能发挥作用。据媒体报道，特斯拉最初向供应商招标每周1万辆汽车，或约500K辆的产能。超过这个水平的车型只有10款。而且，特斯拉Y和3是超过500K的

52、两款车型，因此规模效益在目前的车型中已经更高了。在这个价格点上，竞争已经预料到了，当Model 2发布时，我们将看到特斯拉是否能再次取得成功。16|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.Exhibit 26-2023型号500K产量资料来源:标准普尔;富国证券，LLCEquity Research|17Equity ResearchAutos and Auto Parts下大赌注的AI会成功吗?人工智能(AI)是一门计算机科学，它利用机器学习来模仿人类行为和解决问题的能力。AI的改进正在推动科技领域的重大投资(参见AI基础设施投资周期深度研究)。特斯拉

53、的AI战略是什么?特斯拉显然是在这一领域下大赌注的公司之一。TSLA正在开发一种名为Dojo的超级计算机。这台计算机处理来自车辆的视频数据，以训练其全自动驾驶(FSD)软件。据报道，FSD被用于TSLA车辆以及TSLA的机器人擎天柱。我们将TSLA的AI机会分为三个部分dojo硬件、FSD软件和擎天柱。Dojo:我们认为Dojo是TSLA FSD开发的有用工具，但在我们看来，成为AI硬件领导者的可能性很低。英伟达是全球AI硬件的领导者，其H100 GPU估计占AI芯片的95%份额。鉴于TSLA的领先优势和庞大的工程资源，我们认为特斯拉在这一领域超越英伟达的可能性很低。这与马斯克在上一次财报电话

54、会议上所说的Dojo是一个高风险、高回报的项目的言论是一致的。也就是说，与其他系统不同，Dojo可能是针对视频数据设计的，因此Dojo可能会针对TSLA的特定用例进行更好的优化。也就是说，它的成本很高，因为TSLA表示今年将在NVDA gpu上花费约500M美元。FSD软件:今天，特斯拉正在接收来自道路上超过3M辆特斯拉汽车的视频数据。该公司一直在使用这些数据来训练其FSD软件。特斯拉现在正在使用Dojo来更好地训练其FSD软件。预计Dojo将带来6倍的性能提升。虽然Dojo可以在性能上实现阶跃函数变化，但我们仍然对Level 4持怀疑态度，尽管期望TSLA的方法可以产生一个良好的Level

55、2+系统。擎天柱:擎天柱是TSLA的人形机器人概念。现代汽车旗下的波士顿动力公司是当今这一领域的领导者。波士顿动力公司是一家有32年历史的公司，最初是从麻省理工学院剥离出来的。之前的所有者包括谷歌和软银。虽然这项技术正在迅速发展，但我们预计特斯拉要赶上波士顿动力公司还需要很长时间，而生产3万美元车型的经济前景似乎过于乐观。AI计划的首要关注点我们在特斯拉的AI计划中看到了四个风险，我们将在下面讨论。1)TSLA的AI会缩水吗?2024年1月，首席执行官马斯克表示，除非他拥有公司25%的股份，否则他不愿意发展特斯拉的AI能力。他在第四季度财报电话会议上重申了自己的担忧。此外，马斯克已经拥有了一家

56、AI初创公司xAI，据报道该公司的估值可能达到200亿美元。因此，这引发了对可能的股权稀释的担忧，也增加了特斯拉AI机会可能缩水的可能性。2)Dojo只是FSD策略的加倍吗?TSLA于2014年推出了自动驾驶仪，此后一直在增加功能。然而，该系统是2+级自动驾驶，而TSLA的长期目标是实现真正的4/5级自动驾驶。与其他公司不同，TSLA一直非常专注于使用视觉传感器。相反，像MBLY这样的公司支持使用多种传感器方法的系统，包括雷达、激光雷达、超声波和摄像头。这些系统还利用了高清地图。此外，TSLA还打算使用车内相对较小的计算机来实现Level 4，而不是使用Waymo和Cruise车辆中使用的大型

57、计算机。毫不奇怪，许多专家对TSLA的不同做法持怀疑态度。许多人提到了从相机图像中理解深度的挑战，激光雷达传感器可以解决这个问题。值得注意的是，2015-2016年自动驾驶仪的前负责人斯特林安德森(Sterling Anderson)离职后与人共同创立了自动驾驶初创公司Aurora，该公司现在使用包括激光雷达在内的多传感器方法。特斯拉希望Dojo能够加速FSD软件开发向Level 4的发展。然而，存在这样的风险:无论Dojo的计算能力和收集的数据量如何，仅摄像头的数据可能不足以创建安全的Level 4系统。其他竞争对手似乎不认为如此昂贵的战略是必要的，这让我们担心埃隆是否在推动错误的赌注，并将

58、数十亿美元置于风险之中。请注意，仅今年一年，TSLA就购买了约500M美元的NVDA gpu。TSLA独特的战略也有可能让竞争对手开发出更好的解决方案。梅赛德斯-奔驰已与NVDA合作，将于今年推出一款FSD解决方案。18|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.我们采访了福特，了解他们对超级计算机需求的看法。值得注意的是，前TSLA高管道格菲尔德(Doug Field)负责福特的软件业务。福特有自己的内部集群来训练他们的机器学习模型，并运行大规模的模拟。然而，福特认为没有必要制造一台大型超级计算机。几年前，AI/ML优化芯片并不常见;然而，这些资源在今天

59、已经很常见了。福特可以利用亚马逊和谷歌等公司的大型服务器群，这些服务器群中充满了英伟达的芯片。这对资本密集度的要求要低得多，并使公司能够轻松地扩大和缩小规模。3)人员流失是一个问题虽然科技公司有高流动率的历史，但特斯拉AI也不例外。领导层的这种变动引发了人们的担忧，即经验丰富、知名度高的人才对特斯拉的发展方向缺乏信心。最近，Ganesh Venkataramanan从Dojo电脑主管的位置上离开了公司，由为英特尔和苹果设计芯片的彼得班农接任。吉姆凯勒和彼得班农也是“FSD芯片”的首席架构师。2016年，凯勒被认为是一个大招，但仅仅两年后就离开了，去了英特尔公司。前特斯拉AI基础设施主管蒂姆扎曼

60、(Tim Zaman)离开特斯拉，加入谷歌(Google)旗下的Deepmind。最后，AI和自动驾驶视觉部门的前负责人安德烈卡帕西(Andrej Karpathy)在为TSLA工作了5年之后，于2022年7月离开了特斯拉。他后来重新加入了OpenAI，并于2024年2月离职。在2019年第一个AI日的三位主要演讲者中，只有彼得班农留下了卡帕西和斯图尔特鲍尔斯(现就职于苹果公司)。这一记录在2021年的AI日会更好，5位演讲者中有3位(埃卢斯瓦米、科瓦奇、Glow)仍在特斯拉工作。在2022年AI日的12名演讲者中，有4人在活动结束后离开了。4)调查至今仍未结束我们还强调了特斯拉面临的其他突出

61、风险，包括一项针对TSLA全自动驾驶软件的未决调查，以及对特斯拉汽车续航里程和其他内部事务等其他索赔的更多调查。我们在之前的报告中讨论了这些风险，因为可能的刑事调查?解析7级AI玩家我们总结了7级图上的AI投资角度:NVDA:AI淘金热的领头羊英伟达生产的芯片或gpu通常被称为“稀土”，对生成式AI至关重要。最近，据报道，拉里埃里森和埃隆马斯克会见了NVDA首席执行官黄仁勋，并“恳求”H100 gpu。他们最近还与MSFT签署了一项协议，为Windows操作系统提供cpu。MSFT:该公司将AI用于网络安全、无线视频聊天和自动化。MSFT是定位最好的云供应商之一，Azure AI堆栈正在成为A

62、I计算的事实上的标准。他们还向OpenAI投资了100亿美元，以访问GPT-3.5，这是ChatGPT背后的大型语言模型之一。GOOGL:Alphabet在其现有产品中以九种不同的方式使用AI，并推出新产品，包括编码助手。随着AI对他们的产品组合进行改造，GOOGL正在将他们的TAM扩展到初创公司、开发人员和企业，他们可能愿意为他们的服务付费。AMZN(amazon):该公司为其云平台AWS创建了两种新的AI语言模型，使客户能够构建自己的机器人。AMZN还推出了Bedrock平台，该平台可以访问其他语言模型，如Anthropic和AI21，以与OpenAI和GOOGL竞争。META:2021年

63、10月，META致力于虚拟现实和元宇宙，尽管结果令人失望。由于META最大的收入来源是其社交网络上的广告，该公司将向其商业客户提供自己的生成AI技术。苹果:在放弃Apple Car后，该公司被视为集团中最大的AI落后者之一，该公司仍在进行一场昂贵的追赶AI的游戏。尽管如此，该公司仍保持着强劲的现金流，并有足够的资金投入到各种AI项目中，这些项目肯定比制造汽车更可行，比如改进Siri。Equity Research|19T B 港口精选T B 港口精选T B 港口精选T B 港口精选T B 港口精选T B 港口精选T B 港口精选T B 港口精选T B 港口精选T B 港口精选T B 港口精选h

64、c r aeseR y t i uqE|02计估)CLL se i t i ruceS ogr aF s l l eW(券证国富;t eSt caF:源来涨上IA的日1月1年4202至日1月1年3202捉捕-82 t i b i hxE司公任责限有券证国富;t eSt caF:源来升上值市的号7丽瑰-72图。的动推奋兴的IA由是分部一中其，元美亿0004约了长增值市ALST，日月1年4202到日月1年3202从，疑怀们我。展发的IA进推以，元美亿5约入投上upg ADVN在将计预还克斯马。sumi t pO和o j oD、驶驾动自全是会机IA要主的ALST:ALSTs t r aP o t u

65、A dna so t uAhc r aeseR y t i uqEEquity ResearchTesla,Inc.TSLA与瑰丽7孰优孰劣?特斯拉作为一家成长型公司取得了成功，在5年的历史增长率上超过了除NVDA以外的所有7级同行。然而，我们认为他们的增长故事在短期内面临严重障碍，同时与7级同行相比，他们的估值仍有溢价。在表29中，我们显示TSLA的2024E共识市盈率估值几乎是7级平均水平的两倍，约为58倍2024E每股收益。这一溢价是给一家增长放缓和利润率状况良好的公司的，看起来更像汽车，而不是科技公司(见附表30)。那么，为什么TSLA相对于7级同行有如此高的溢价呢?我们相信，许多投资

66、者已经在定价中考虑到了该技术的潜力和前景。然而，在表33中，我们显示TSLA有做出过于乐观承诺的历史。图29-瑰丽7&汽车估值多重分析来源:FactSet;富国证券有限责任公司*TSLA以2020年为基准年表30-2024E汽车和7级汽车的毛利率和息税前利润率比较来源:FactSet;富国证券有限责任公司为什么会有溢价?Equity Research|21Equity ResearchAutos and Auto Parts下面我们将TSLA的估值和增长前景与瑰丽7进行比较。分析清晰地描绘了TSLA相对于其增长所获得的溢价。我们认为，这种溢价来自颠覆性技术的承诺，然而，在下一节中，我们将讨论T

67、SLA在兑现承诺方面的记录。图31-24财年股价/盈利与3年增长对比来源:FactSet;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计特斯拉乐观承诺的历史下面我们总结一下特斯拉过去许多承诺的历史。展品33-特斯拉兑现承诺的记录来源:FactSet;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计来源:媒体报告;公司报告;富国证券有限责任公司*该公司否认存在瓶颈Model 3:Model 3于2017年发布，是首款在2021年全球销量突破100万辆的EV。自那以后，它进行了升级，改造了内部和外部造型。Y型:将于2020年发布(推迟了两年)，基于Mode

68、l 3平台，但代表了Model x的平价版。2023年，TSLA售出120万辆Y型，击败了丰田的卡罗拉。完全自动驾驶:最初承诺到2017年实现完全自动驾驶，但FSD项目一直动荡不安，可能是TSLA溢价估值的关键驱动因素。特斯拉半挂车:2017年推出，承诺2019年开始生产，2022年底才会推出。半挂车是一款由3台电机驱动的BEV 8级半卡车，行驶里程为500英里，据称产生的动力是典型柴油卡车的3倍。2022年12月，百事公司首次交付了大约100辆。扩大太阳能屋顶:承诺在2019年每周安装约1K个太阳能屋顶，但据估计，目前美国总共只安装了约3K个屋顶。22|Equity ResearchEqui

69、ty ResearchTesla,Inc.机器人出租车:2019年，埃隆在推特上表示，到2020年，特斯拉将拥有超过100万辆全自动机器人出租车。如今，无人驾驶出租车还没有。赛博卡车:最初承诺在2019年之前将赛博卡车投入生产，但在2023年11月才交付了首批车辆。擎天柱机器人(Optimus Robot):埃隆最初承诺，到2023年，这款机器人将能够完成“任何人类不想做的事情”。今天，只发布了几段视频，显示这个机器人在做卑微的工作和跳舞。25K的第三代EV:报告显示，25KEV的生产将于2024年开始，原因是美国剩余93%的ICE司机对价格合理的EV有需求，以吸引他们转向电动汽车。然而，TS

70、LA没有确认2024年的目标。在最初计划在墨西哥投产(现在计划在奥斯汀投产)后，计划很早就发生了变化。该公司现在的目标是在2025年底开始生产。4680单元规模:2021年初，管理层对到2022年实现“量产”持乐观态度。这些电池预计将成为特斯拉半挂车和赛博卡车的关键部件。最近有报道称，赛博卡车因电池生产而被劫持。Valuation下面我们展示了TSLA的牛市、熊市和基本情况，以及我们对当前股价的估计。该分析与我们的DCF分析的输入一致。图34-特斯拉的分析定价来源:公司报告;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计Equity Research|23Equity R

71、esearchAutos and Auto Parts图35-2020年前TSLA股票波动来源:FactSet;富国证券(Wells Fargo Securities LLC)估计24|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.金融类股附件37-TSLA财务和预测资料来源:公司报告;富国证券，LLC估算Equity Research|25Equity ResearchAutos and Auto PartsI投资论文，估值与风险特斯拉公司(TSLA)投资论文我们给予TSLA减持评级。我们认为，需求下降和降价带来的回报减少导致交付增长放缓。考虑到可能出现更多

72、降价和销量下降，我们对利润率持谨慎态度。此外，我们还担心模型2的需求和利润率。我们还看到了美国对自动驾驶的监管增加带来的风险，以及之前承诺的技术(Dojo、Optimus、true FSD等)的推出带来的风险。TSLA目标价格估值:从200.00美元升至125.00美元我们的基本情况展望与10年内全球汽车销量为1000万辆、EBIT利润率12%(之前为14%)、无稀释、10年内为30倍的倍数一致。我们125美元的目标价反映了我们对核心汽车业务的3阶段DCF分析的产出，假设WACC为13%，中期增长率为20%，终端增长率为10%。我们对TSLA股票目标价和评级的风险下行风险:新的电动汽车竞争 与

73、自动驾驶相关的监管风险 中国的大宗商品通胀和紧张局势加剧 任何代价高昂的产品召回也可能影响TSLA的品牌。上行风险:新增产能 对FSD更新的积极评价 在拟议的刺激法案中增加美国电动汽车信贷 大宗商品价格下降。太阳能或储能领域的新市场扩张26|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.要求披露我，科林m兰根，证明:1)本研究报告中表达的所有观点准确反映了我个人对所讨论的任何及所有主体证券或发行人的看法;和2)我的薪酬的任何一部分，过去、现在、将来，都不会直接或间接地与我在这份研究报告中表达的具体建议或观点有关。富国证券有限责任公司不会根据具体的投资银行交易向

74、其研究分析师提供报酬。富国证券有限责任公司的研究分析师的薪酬基于公司的整体盈利能力和收入，并受其影响，其中包括但不限于投资银行业务收入。如有需要，可提供更多信息特斯拉公司截至2024年03月11日的评级历史开始(我);下降覆盖率(D);超重(购买);同等重量(持有);体重不足(销售);暂停(SR);未分级(NR);未估(NE)富国证券(Wells Fargo Securities,LLC)或其附属公司打算在未来三个月内向特斯拉公司(Tesla,Inc.)的一家附属公司寻求或预期获得投资银行服务的补偿。富国证券有限责任公司持有特斯拉公司的普通股。特斯拉公司目前是富国证券有限责任公司的客户，或在研

75、究报告发布之日之前的12个月期间是客户。富国证券有限责任公司向特斯拉公司提供非投资银行证券相关服务。富国证券(Wells Fargo Securities,LLC)或其任何关联公司打算在未来三个月内向特斯拉公司(Tesla,Inc.)寻求或预期获得投资银行服务的补偿。富国证券有限责任公司在过去12个月从特斯拉公司获得了除投资银行服务以外的产品或服务的补偿。富国证券(Wells Fargo Securities,LLC)或其附属公司在特斯拉公司(Tesla,Inc.)拥有重大的经济利益。股票评级OW=增持:未来12个月股票总回报率预计为10%+。买EW=同等权重:未来12个月的股票总回报率预计为

76、-10%至+10%。持有UW=减持:预计未来12个月股票的总回报率将落后于该分析师研究范围内的增持和同等权重股票。出售NR=未评级:由于缺乏支撑推荐的基本面依据或出于法律、监管或公司政策方面的考虑，评级和价格目标被删除。Equity Research|27Equity ResearchAutos and Auto Parts截止2024年3月12日富国证券股票研究公司(Wells Fargo Securities,LLC Equity Research)覆盖的公司中，47.3%的公司评级为增持。富国证券有限责任公司股票研究所研究的公司中有44.5%被评为同等权重。富国证券有限责任公司股票研究所

77、研究的公司中，8.2%的公司被评为减持。富国证券有限责任公司为35.0%的股票研究超重评级公司提供了投资银行服务。富国证券有限责任公司为34.1%的股票研究同等权重公司提供了投资银行服务。富国证券(Wells Fargo Securities,LLC)为26.7%的股票研究减重公司提供了投资银行服务。I对美国客户的重要披露本报告由富国证券全球研究部(“WFS研究”)与富国证券有限责任公司(“富国证券”)相关的人员编写。WFS研究可能不时在其研究报告中向客户提供有关富国证券目前拥有股票研究覆盖的主题公司的短期交易观点。短期交易观点提供的观点是，在短期交易观点发布之日之后的30天内，标的公司普通股

78、的市场价格在绝对值上可能的趋势。对标的公司普通股的短期交易观点不会影响我们对该公司的基本投资评级或目标价，这反映了我们对标的公司普通股在一年内可能表现的看法。短期交易观点可能会得出与该公司对某一标的公司的基本投资评级和价格目标不同的结论，因此，短期交易观点可能会导致与我们的基本投资评级和价格目标相反的短期价格变动。短线交易观点不属于评级，本公司不打算、也不承担任何义务维护、更新或结清短线交易观点。短期交易观点可能不适合所有投资者，也不是针对个人投资者的情况和目标量身定制的，投资者应就WFS研究报告中讨论的任何短期交易观点做出自己的独立决定。I对国际客户的重要披露联合王国-本文所述的证券及相关金

79、融工具可能不具备在所有司法管辖区或向某些类别的投资者出售的资格。本报告由富国证券国际有限公司(“WFSIL”)向联合王国的收件人分发。WFSIL是一家由金融行为监管局授权和监管的UK注册投资公司。根据2000年UK金融服务和市场法(以下简称“该法”)第21条的规定，本报告的内容已获得WFSIL(该法案下的授权人)的批准。WFSIL不处理指令2014/65/EU(“MiFID2”)中定义的零售客户。因此，FCA根据2000年金融服务和市场法制定的保护零售客户的规则将不适用，金融服务补偿计划也将不可用。本报告不是为零售客户准备的，也不应被零售客户所依赖。根据英国金融行为监管局(Financial

80、Conduct Authority)的规定，本报告构成了公正的投资研究。EEA-此处描述的证券和相关金融工具可能不具备在所有司法管辖区或某些类别的投资者销售的资格。对于EEA的接收方，本报告由WFSIL或富国银行证券欧洲公司(“WFSE”)分发。WFSE是一家法国注册的投资公司，由contrle prudential et de 和金融家管理局授权和管理。WFSE不处理指令2014/65/EU(“MiFID2”)中定义的零售客户。本报告不是为零售客户准备的，也不应被零售客户依赖。澳大利亚-富国Fargo证券证券有限责任公司和富国证券国际有限公司就其向澳大利亚批发客户提供的金融服务豁免持有澳大利

81、亚金融服务许可证的要求。富国银行证券有限责任公司受美国法律监管，富国证券国际有限公司受联合王国法律监管。所有该等法律均与澳大利亚法律不同。富国银行证券有限责任公司或富国证券国际有限公司在提供金融服务的过程中向澳大利亚接收者提供的任何要约或文件将根据美国或联合王国的法律而不是澳大利亚法律编制。加拿大-本报告由富国银行证券加拿大有限公司在加拿大分发，该公司是加拿大的注册投资交易商，也是加拿大投资监管组织(CIRO)和加拿大投资者保护基金(CIPF)的成员。富国银行证券有限责任公司的研究分析师可以参加公司活动，如实地考察，但通常禁止接受目标公司的付款或报销相关费用，除非事先得到研究管理成员的授权。中

82、国-严格保密。仅供收件人使用。不得在中华人民共和国境内复制、转载。巴西-本报告不是为向居住在巴西的投资者或巴西公众分发而编写的。富国银行证券有限责任公司是一家在美国注册的经纪交易商，受美国证券交易委员会监管。富国银行证券有限责任公司没有在巴西注册，其产品，包括本报告和本报告中提到的证券，没有也不会在巴西资本市场公开发行、放置、分发、要约或谈判，因此，没有也不会在巴西证券委员会(comisso de Valores Mobilirios,CVM)注册。富国银行证券有限责任公司的产品，包括本报告和本报告中提到的任何证券，仅适用于富国银行证券有限责任公司授权经营的国家的居民。关于富国银行证券富国银行

83、证券是富国银行公司及其子公司的资本市场和投资银行服务的商品名称，包括但不限于富国银行证券有限责任公司，一家在美国证券交易委员会注册的美国经纪交易商，是纽约证券交易所、FINRA、NFA和SIPC的成员;富国银行优质NFA和SIPC有限责任公司，是FINRA、美国金融业监管局和SIPC的成员;富国银行证券加拿大有限公司，是IIROC和CIPF的成员;N.A.和富国证券国际有限公司，由金融行为监管局授权和监管。本报告仅供阁下参考，并非出售报告所述或所述证券或工具的要约，亦非要约购买该等证券或工具。本报告(包括其所包含的任何评级)不构成个人推荐，也不考虑个人客户的特定投资目标、财务状况或需求。客户应

84、寻求专业意见，包括税务意见，以确定所附研究报告中的任何意见或建议是否适合其特定情况。本报告中的信息是在报告发布之日提供的，并且是从富国证券全球研究部门(“WFS研究”)认为可靠的来源获得或衍生的，但WFS研究不代表本信息是准确或完整的。本报告所载的任何意见或估计均代表WFS研究的判断28|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.报告已发表，如有更改，恕不另行通知。本报告中包含的某些文本、图像、图形、截图和音频或视频剪辑受版权法保护，并归第三方所有(统称为“第三方内容”)。第三方内容是富国银行根据许可或适用法律向客户提供的。任何使用或出版本报告中包含的第三

85、方内容的目的，除了合理使用，需要得到版权所有者的许可。本出版物中包含的任何外部网站链接均不由富国证券维护、控制或运营。富国证券并不在这些网站上提供产品和服务，在这些网站上表达的观点不一定代表富国证券的观点。请查看您正在访问的网站适用的隐私和安全政策以及条款和条件。WFS研究发布的所有富国证券研究报告均通过电子出版物在我们的内部客户网站上同时分发给所有客户。客户也可能通过第三方供应商收到我们的研究报告。并非所有的研究内容都重新分发给我们的客户或提供给第三方聚合器，WFS研究也不对第三方聚合器重新分发我们的研究负责。股票策略师关注的是整个股票市场和行业的投资主题。股票策略报告中对特定证券的任何讨论并非旨在对其中描述的任何单个公司进行基本面分析。股票策略报告中提供的信息可随时更改，恕不另行通知，投资者不应期望与其中所述任何证券相关的持续信息或额外报告。富国证券的签名精选是股票策略团队的产品，代表了从股票研究部门的“超重”评级股票中选出的股票投资组合。具有此名称的股票是由签名精选委员会根据波动性、风险、市值和流动性等因素挑选的，可能并不代表基本面分析师在各自覆盖范围内的最高评级股票。有关某一特定证券的研究或其他数据，请联系您的销售代表或登录http:/。版权所有2024富国证券有限责任公司证券:没有fdic保险-可能会失去价值-没有银行担保Equity Research|29