1、证券研究报告“资源+技术”驱动的中国萤石龙头企业证券分析师：姜明资格证书：S01联系邮箱：联系人：胡智元资格证书：S08联系邮箱：603505.SH金石资源深度报告2n 从单一萤石矿做起，通过技术积累实现产业链多维度发展。公司在国内拥有的单一萤石矿保有资源储量2700万吨左右，对应氟化钙矿物量约1300万吨，开采产能约117万吨/年，为我国萤石行业中资源储量、开采及加工规模遥遥领先的行业龙头企业。2020年起公司通过技术积累，攻克了白云鄂博伴生萤石资源利用的难题，与包钢股份达成合作拓展氟化工下游，后将技术拓展至锂矿行业，与九岭锂业合作从锂瓷土细泥中提

2、取锂云母。同时，基于萤石与锂资源，公司布局六氟磷酸锂与LiFSI生产项目，实现产业链横向、纵向拓展。2024年公司首次尝试国际化，收购蒙古国石矿，逐步向年产150万吨产品的目标迈进。n 萤石被多国列为战略性资源，我国萤石开采管控逐步趋严。萤石又称氟石，是氟化钙的结晶体，已被欧盟、美国、澳大利亚、日本、中国等国家与地区列为稀缺资源，地位比肩稀土。据USGS，2023年我国萤石储量约占全球23.9%，但年内开采量占全球近65%，静态储采比不到12年，远低于全球平均水平。同时，我国单一萤石矿具有富矿少，贫矿多；数量多，储量少，开采规模小，开发程度高；杂质低、资源品质优，被大量用于高端产业，他国资源难

3、以替代的特点。而我国的伴（共）生型矿床数量少，储量大，资源品质差、开发利用程度低。基于以上行业特点，我国出台相关政策保护单一萤石资源，并鼓励开发伴（共）生萤石矿。2024年3月出台的关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知，有望进一步清退国内不合格产能。n 萤石涉及下游行业较多，从用量看核心关注制冷剂、新能源相关需求。萤石经开采选矿后形成块矿、矿粉、酸级萤石粉三类产品。其中酸级萤石粉是无水氟化氢与氟化铝的核心原材料，在我国各类萤石产品中占比70%以上。2020年我国无水氢氟酸占萤石总消耗量53%，是萤石最主要的应用场景。AHF可分为电子级氢氟酸与普通氢氟酸，2023年我国AHF产销量分别达213

4、.5、190.5万吨。其中普通氢氟酸下游以制冷剂为主，制冷剂受配额影响，主要用于冰箱、空调、汽车，整体需求稳中有升；而用于生产PTFE与PVDF等含氟聚合物的部分不受配额限制，两种产品广泛用于汽车雷达系统、5G/6G通信、锂电池等高增长场景。国产的电子级氢氟酸主要用于光伏电池片的制绒、清洗等工艺，受益行业需求高增长。n 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。供给收紧、需求旺盛，萤石价格近年来连创新高，2023年年中含税价高点一度接近3800元/吨，较2022年高点提升30%。萤石价格年内具有小周期，年内价格低点往往在一季度出现，而高点往往在三季度末至四季度出现。2024年一季度萤石含税价最低为3

5、275元/吨，再创新高。包钢金石三期选矿产线已建设完毕，2024年有望生产酸级粉60-80万吨；金鄂博公司两期产线于2023年底建成，产能爬坡中。在产能持续提升背景下，我们看好公司发展前景。预计公司2023-2025年营收16.45/37.43/50.51亿元，归母净利润分别为3.47/6.63/11.01亿元。按3月22日收盘价30.33元/股计算，对应PE 53/29/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。报告摘要LZjWNAcZmUaZ7ZhVaXnU8OcM6MpNpPmOmQiNoOtPiNmMpN7NmMxOuOnQyQMYqQpQ目录公司定位坚持深耕萤石产业链，多维发展初见端倪资源特

6、点全球和中国萤石资源的分布、特点萤石需求萤石下游需求拆解盈利预测金石未来怎么看？核心业务版块效益分析与预测3公司定位：坚持深耕萤石产业链，多维发展初见端倪从单一萤石矿做起，通过技术积累实现产业链多维度发展。n 扩充国内单一矿山萤石产能（2001-2019）：公司通过持续投资取得萤石矿采矿权后，开采原矿、选矿并形成产品出售。n 产业链纵向&横向拓展（2020-2024）：纵向基于长期的研发与技术积累，2020年攻克了白云鄂博伴生萤石资源的利用这一世界性难题，同包钢股份达成合作拓展氟化工下游；横向公司包钢项目技术拓展至锂矿行业，与九岭锂业合作从锂瓷土细泥中提取锂云母。同时，基于萤石与锂资源，公司布

7、局江山新材料项目，生产六氟磷酸锂与LiFSI。n 首次尝试国际化，拓展海外矿源（2024）：2024年1月，公司计划以1.34亿元收购蒙古国明利达名下资产67%权益，预计当年可生产高品位原矿初选矿产品约15万吨，计划直接销售或运抵国内进一步深加工成精粉后销售。3-5年目标年产能约为50万吨萤石产品。发展历程：“资源+技术”驱动，萤石为起点的跨界发展资料来源：公司官网，公司对外投资合作开发包钢影视资源综合利用项目的公告，公司对外投资暨签订项目投资协议书的公告，控股子公司对外投资建设年处理100万吨锂云母细泥提质增值选矿厂建设项目的公告，2024年公司对外投资公告，东亚前海证券国际研究发展历程：从

8、单一萤石矿起步，实现横向纵向拓展5n 目前公司拥有“单一萤石业务、包钢选化一体、江西细泥提锂、江山含氟锂电材料“四大板块业务布局，其中前三大板块业务正常开展中。从各子业务营收、产量、产能规划情况看，萤石及下游产品为公司基本盘。n 全球萤石定价主要由市场参与者询价产生，没有形成长协或短协价格的谈判机制，供需关系是价格走势的底层逻辑。因此分析把握萤石产业链现状、分析价格走向，是判断金石资源未来表现的核心要素。公司核心逻辑：萤石及下游产业链资料来源：公司2017-2022年年报，公司2023年中报，东亚前海证券国际研究公司核心在运营业务的权益营收情况（百万元）公司核心在运营业务主要产品权益产量（万吨

9、）622.0725.4535.4141.5847.2341.0520.525.068.280.5300020202120221H23江西金岭-锂精矿权益产量选化一体-包钢金石权益产量单一萤石产品产量316.7563.2799.1870.41022.1986.9522.115.875.858.313.80072002120221H23江西金岭权益营收选化一体权益营收单一萤石业务全球和中国萤石资源的分布、特点萤石的概念n 矿本身有“资源量”与“矿物量”两种概念。资源量（或称矿石量）是指圈定

10、矿区内，原矿矿石的保有量。矿物量是指实际有效成分（在萤石矿种即代表CaF2）的保有量。矿的“品味”即“矿物量资源量”。为了防止概念混淆，下文均将采用“矿石（储）量、矿物（储）量”的表达方式。n 萤石矿比较特殊，包括单一萤石矿、伴生萤石矿两类。“单一萤石矿”几乎由单一的萤石矿物组成，杂质主要为石英、方解石等。“伴生萤石矿”中的萤石矿物以伴生组分形式存在，多现于铁、钨、锡、钼、铋等多金属及铅、锌等硫化物矿床中。也就是说，“伴生矿”在矿区开发时，并不将其视为萤石矿开发。为防止资源浪费，后续又决定利用其中的氟化钙。两种矿实际的有效成分均为CaF2（氟化钙），前者的CaF2品味一般高于后者。n 综合回收

11、率：即把原矿加工为标准化产品后，剩余有效成分占原材料中全部有效成分的占比。资料来源：中国矿业网，中国萤石矿山行业调查报告，金石资源官网，东亚前海证券国际研究萤石原矿氟化钙含量30%酸级精粉氟化钙含量97%冶金用块矿氟化钙含量65%冶金级精粉氟化钙含量75%8萤石需求：传统为制冷、冶金、建材，新兴来自电子、新能源为代表的氟化工资料来源：ACMI，百川盈孚，东亚前海证券国际研究n 萤石产业链较长，上游主要为矿端资源，经选矿形成中游三大类产品，下游与氟化工等产业高度相关。萤石矿区采掘后得到的萤石原矿交由选矿企业分选，形成冶金级萤石块矿、酸级萤石精粉两大类产品并副产萤石矿粉。其中冶金级块矿面向炼钢、有

12、色金属冶炼等领域；萤石矿粉面向水泥建材等领域；酸级萤石粉用于生产氟化铝与AHF。前者为电解铝添加剂，后者为氟化工核心原材料。萤石产业链9萤石：全球战略性矿产资料来源：矿产保护与利用，萤石快讯公众号，东亚前海证券国际研究国家时间文件描述中国2011年中国氟化工行业“十二五”发展规划萤石“是与稀土类似的世界级稀缺资源”中国2016年全国矿产资源规划（2016-2020 年）萤石被列入我国25种“战略性矿产目录”欧盟2010年对欧盟生死攸关的原料第一次将包括萤石在内的14种重要矿产原料列入“紧缺”名单。此后每三年更新一次紧缺矿产名单，每次更新中萤石都在名单内。美国2018年关键矿产资源清单发布了35

13、种“关键矿产”，按航空航天、国防军用、能源、通信和电子、运输、其他等六大领域详细分析了每种矿产的重要技术应用。2022年又增至50种，萤石均位列其中日本2012年日本资源确保战略2009年日本曾列出31种重点关注的稀有金属。此后又更新为34种，将碳（天然石墨）、金属硅、氟（萤石）列入重点关注名单。澳大利亚2023年澳大利亚关键矿产与战略矿产清单新的关键矿产清单共有包含稀土元素在内的30个品种。与之前相比，这次更新将氟（萤石）、钼、砷、硒和碲纳入清单，同时氦被移出清单。我国与全球主要发达国家地区均将萤石列为战略性矿产资源n 萤石又称氟石，是氟化钙的结晶体，地位比肩稀土。氟化钙中的氟含量达48.9

14、%，为自然界含氟最高的矿物，是氟化工产业的核心矿物材料，可延伸至新能源、新材料等战略产业。目前萤石已被全球多国列为战略性矿产，地位或比肩稀土。10墨西哥：6800万吨占比24.3%中国：6700万吨占比23.9%南非：4100万吨占比14.6%蒙古：3400万吨占比12.1%西班牙：1500万吨占比5.4%越南：340万吨，占比1.2%其他国家：5160万吨占比18.4%中国：570万吨/年占比64.8%墨西哥：97万吨/年占比11.4%蒙古：93万吨/年占比10.6%南非：41万吨/年，占比4.7%越南：17万吨/年占比1.9%其他国家：59万吨/年全球格局：全球萤石矿物有限，中国储采比远低

15、于全球资料来源：USGS Mineral Commodity Summaries，东亚前海证券国际研究2023年全球萤石产量分布情况n 23年全球单一萤石矿储量略有增长。USGS显示2023年世界已探明的单一萤石矿储量约2.8亿吨（CaF2），较22年略有增加。资源集中分布在环太平洋成矿带，中国储量占全球约23.9%。n 2023年我国共开采萤石（CaF2）570万吨，占全球产量近65%，对应单一萤石静态储采比仅不到11年，远低于全球平均的30.8年。2023年全球单一萤石探明储量分布情况（已折算CaF2有效成分）2.62.73.13.23.22.62.80.0 0.5 1.0 1.5 2.0

16、 2.5 3.0 3.5 20020202120222023USGS发布的全球单一萤石原矿探明储量（亿吨）注：USGS数据为单一矿，不含萤石伴生矿储量11全球萤石进出口市场划分明显，资源分布与需求存在错配全球主要萤石进口国包括美国、印度、意大利、俄罗斯、德国、日韩等，以上国家萤石产能小，但下游产业对萤石需求成规模。美国拥有全球8大氟化工企业中的3家，但自己基本不生产萤石，依赖从墨西哥、越南、南非、中国进口。日本拥有全球8大氟化工企业中的2家，生产全球90%以上的高纯氢氟酸，自身却没有萤石矿。西欧拥有全球8大氟化工企业中的3家，但仅德国、英国生产少量萤石，绝大部分依赖进口。

17、资料来源：USGS，智研咨询，中国粉体技术网，萤石资源，矿业界，中国萤石资源现状分析：需求量大，储采不足，东亚前海证券国际研究国家23年氟化钙储量23年产量萤石需求情况萤石供给/来源情况进口国美国-全球最大萤石进口国，拥有全球8大氟化工企业中的3家主要从墨西哥、越南、南非、中国进口印度-全球第三大萤石进口国，用于生产空调制冷剂与炼钢过去从中国进口，后逐渐从泰国、南非、越南、肯尼亚进口日本-全球第六大萤石进口国，拥有全球8大氟化工企业中的2家较依赖从中国进口俄罗斯-全球第四大萤石进口国，电解铝等领域用量较大在蒙古投资开采萤石矿以及少量自产中国6700570全球最大的氟化工生产和消费国本国矿山，以

18、及从蒙古进口出口国蒙古340093自用较少，大部分出口本国矿山，品味高但磷含量较高墨西哥6800100大部分出口本国矿山，砷含量较高；矿山安全问题较严重南非410041自用较少，大部分出口本国萤石矿含铁较高加拿大-加拿大萤石公司因成本倒挂而破产全球萤石资源主要进口、出口国与供求情况12全球萤石需求主要来自冶金氟化工领域，我国是全球萤石消费主要地区2018年全球萤石消费结构2018年全球各国萤石消费量占比冶金：40%氟化工：36%建材：21%其他：3%中国：60%美国：6.1%墨西哥：4.8%俄罗斯：3.1%印度：2.7%德国：2.6%日本：2.0%其他：18.7%资料来源：前瞻产业研究院，东亚

19、前海证券国际研究45.929.123.420.315.710.0564020406080100120140美国印度意大利俄罗斯德国日本进口量（万吨）进口额（百万美元）88.255.522.810.86.703060900墨西哥蒙古南非西班牙意大利出口量（万吨）出口额（百万美元）2018年全球主要国家萤石进口情况2018年全球主要国家萤石出口情况13中国萤石资源：单一矿杂质较少，进口依赖度逐步提升n 矿物以伴生形态为主，单一形态为辅。我国萤石矿端的近期公开宏观数据匮乏。据中国矿业联合会萤石产业发展委员会调查，2018年我国保有氟化

20、钙2.83亿吨。其中单一矿氟化钙保有量0.89亿吨（USGS数据为23年0.68亿吨），伴生矿氟化钙保有量1.94亿吨（绝大多数开发难度大、经济价值偏低，因而不在USGS的统计范畴内）。n 中国单一萤石矿相较墨西哥、蒙古、南非等出口国萤石产品的磷、砷含量较少。譬如墨西哥同为萤石出口大国，但其产品中的砷元素及化合物含量较高，且为有毒产品，提取氟化钙有效成分后的尾矿处理成本较高，2018年之后我国从墨西哥进口量大幅下降。n 我国萤石从净出口转变为净进口。虽然我国萤石储量居全球前列，但伴随产业链下游需求的持续扩张，中国已在2018年从萤石净出口转为净进口，若不考虑产品种类，2023年我国净进口量创历

21、史新高，目前大量进口自蒙古（2023年我国氟化钙含量97%以下萤石进口量100.1万吨，其中进口自蒙古91.3万吨）；同时为酸级萤石精粉净出口国。资料来源：海关统计数据在线查询平台，我国萤石资源及选矿技术进展，东亚前海证券国际研究2018年我国探明氟化钙储量（万吨）我国萤石产品整体进出口情况（万吨）16.89.916.251.169.877.866.827.9101.733.737.533.740.437.417.620.947.837.80204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023进口出口单一萤石：8900万吨占比31

22、.5%伴生萤石：19355万吨占比68.5%9.66.813.134.051.751.247.320.491.32.30.70.98.05.29.57.95.38.880.7%90.2%93.7%81.0%90.9%84.3%85.7%79.4%91.2%50%60%70%80%90%100%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023进口自其他国家（万吨）进口自蒙古（万吨）进口自蒙古占比我国氟化钙含量97%以下萤石进口自蒙古的规模（万吨）14中国萤石资源：金石已突破伴生矿利用技术资料来源：湖南柿竹园有色金属有限责任公司

23、1万t/d采选技改项目环境影响报告书，公司对外投资合作开发包钢萤石资源综合利用项目的公告，金石资源-投资者关系活动记录表（2023年10月下，2024年1月），公司2023年中报，内蒙古国资委，东亚前海证券国际研究我国主要大型伴生矿已基本实现开发利用，后续供应增量释放速度有限。我国小型伴生矿数量多但经济价值低，难被利用。大型伴生萤石矿主要有内蒙古白云鄂博矿、湖南桃林矿、湖南柿竹园三处。金石资源参与的内蒙古白云鄂博矿突破了“选-化一体化”技术难点并逐步得到规模开发。与之相对应，湖南柿竹园矿伴生萤石品味20%左右，储量超1亿吨，现有开采产能6500吨原矿/天，23年9月通过技改扩建至1万吨原矿/天

24、的项目审批，达产预计需6年时间，供给相对较少。n 白云鄂博伴生萤石的利用，完全由包钢金石、金鄂博氟化工负责，规划年产80万吨酸级萤石粉，截至2023年末三条产线达产率70%左右。15金石资源包钢“选-化一体化”项目建设规划与进展中国萤石矿特点：单一矿规模小、品味较低，资源浪费严重n 我国单一萤石矿富矿少贫矿多。在已查明储量中，我国单一型萤石矿平均品味35%-40%。品味65%以上的富矿仅占单一萤石矿床储量的20%，品味大于80%的高品位富矿储量不足1000万吨，占比不到10%。n 矿山企业小而散，行业集中度较低。据中国矿业联合会2019年12月发布的中国萤石矿山行业调查报告，截至2018年我国

25、共有萤石矿山企业约700家。数量方面，单一型萤石矿山约750个，核发原矿开采产能1689万吨。其中小型矿山约680个，产能占比62.6%，而年开采规模10万吨以上的大型矿山不到20座。n 产能集中度较低进而引发了一系列问题。我国萤石开采大多为个体企业，规模小、技术装备落后。据中国萤石产业联盟统计，2018年全国萤石采矿平均回收率仅60.87%，大量资源被浪费。同时，直排废水、违规开采现象犹存，严重破坏生态环境。目前，萤石资源的开发利用与矿山安全环保问题已受政府重视。资料来源：山西省地质勘查局，中国矿业网，中国萤石矿主要矿集区及其资源潜力探讨，萤师兄，东亚前海证券国际研究中国重要萤石矿区分布图数

26、量（座）数量占比产能（万吨/年）产能占比大型矿山233.1%33519.8%中型矿山496.5%29717.6%小型矿山约68090.4%105762.6%小计约7501689我国单一萤石矿山与开采企业规模分布情况16中国萤石资源：稀缺战略资源，监管政策趋严n 近年来，我国对矿山企业的环保要求逐年提升，萤石资源保护政策陆续出台。尤其23年9月关于进一步加强矿山安全生产工作的意见出台后，提出的矿山安全准入新要求更严格，执行力度强。叠加最低3万吨/年的开采规模要求，部分小型、安全环保不达标的萤石矿山被逐步关停，现有供给将进一步缩减。资料来源：中央及各地方政府官网，萤石产业，东亚前海证券国际研究时间

27、部门文件表述2013年国土资源部萤石资源合理开发利用“三率”最低指标要求（试行）1、开采回采率。露天开采的矿企90%。地下开采：对于岩体稳定矿体，其开采回采率80%；对于岩体不稳定矿体，其开采回采率73%。2、选矿回收率。易选矿石83%，难选矿石75%。3、综合利用率。矿山企业开发利用萤石矿产时，鼓励综合回收共伴生的有用矿物、利用矿山开采废石及选矿尾矿制作建筑材料或矿山采空区回填。2016年国土资源部全国矿产资源规划（2016-2020年）矿山设计开采规模与矿区资源储量相适应，严格执行矿山最低开采规模设计标准，严禁大矿小开、一矿多开。对于萤石矿，大型矿山最低开采规模10万吨/年，中型矿山最低8

28、万吨/年，小型矿山最低3万吨/年。2019年工信部萤石行业规范条件(征求意见稿)保护萤石战略资源，规范采选，提高清洁生产、节能与资源综合利用。新建萤石开采项目开采矿石量5万吨/年。有利于进一步规范行业生产，加速行业整合，淘汰落后产能。2020年工信部萤石行业生产技术规范等2项强制性国标标准制修订计划（征求意见稿）意味着萤石、石墨两项战略性矿产地位的再次提升，监管力度持续加大。目前标准仍在制定中，如实施可能大幅提高行业准入门槛与集中度。2022年工信部等6部门十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见强调保护性开采萤石资源，鼓励开发利用伴生氟资源2022年内蒙古自治区人民政府内蒙古自治区矿产资

29、源总体规划（20212025年）新建萤石矿山最低开采规模为中型及以上2022年福建省自然资源厅福建省矿产资源总体规划（20212025年）对萤石矿实行保护性开采，年开采总量控制在350万吨内。将新建萤石矿生产规模提高到大型，已建萤石矿矿山年生产规模不得低于6万吨2022年江西省自然资源厅江西省矿产资源总体规划（20212025年）对年开采规模小于3万吨矿石量的矿山，通过整合与技术改造，逐步提高生产规模2024年国家矿山安全监察局综合司关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知2024年3-8月间，整治包括违法违规开采建设、采空区风险管控不到位、防治水措施不落实、顶板支护管理不严、安全管理保障能力不

30、足等问题。具体设置自查自改、重点检查、“回头看”抽检检查和总结评估三个阶段。要求强化源头管理、严格监管监察、紧盯重点环节、及时梳理总结。172024年新政策出台，我国萤石矿山不合格产能有望加速出清n 关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知出台，内容详实、操作性强、覆盖范围广。该政策明确于2024年3至8月落实各项监察内容，明确了各整治阶段、整治具体内容、与工作要求等。从重点覆盖的省份情况看，据自然资源部2023年发布的2022年全国矿产资源储量统计表，内蒙古、浙江、江西、河南、河北五省的氟化钙储量占全国的65.6%，覆盖面极广。本轮整治后，要求“未履行验收手续或验收不合格的一律不得复工复产”，

31、不合格产能有望加速出清。资料来源：萤石产业，自然资源部，东亚前海证券国际研究政策重点具体内容整治阶段1.自查自改阶段（24年3-5月）：省应急管理部制定专项整治工作方案，想起摸清辖区内萤石矿山底数，建立基本信息台账2.重点检查阶段（24年6-7月）：各级地方应急管理部门结合辖区萤石矿山实际情况，制定专项执法检查计划，按分级监管原则对辖区内生产建设萤石矿山开展一轮全覆盖执法检查。3.“回头看”抽检检查和总结评估阶段（24年8月）：成立工作组，对辖区内萤石矿山开展重点抽查检查，抽查比例各地自行决定。工作组要深入分析萤石矿山存在的突出、共性、深层次问题，对专项整治工作进行全面总结。整治内容1.违法违

32、规开采建设 2.采空区风险管控不到位 3.防治水措施不落实 4.顶板支护管理不严格 5.安全管理保障能力不足工作要求1.强化源头管理：对河北省、内蒙古自治区、浙江省、江西省、河南省等萤石矿山企业较多的省级地区和9个县级地区，制定关闭退出一批、整合重组一批、改进提升一批工作清单。2.严格监管监察：对企业自查自改的重大事故隐患要纳入统计、不予处罚；对检查发现的重大事故隐患要挂牌督办、跟踪落实、闭环管理；对重大事故隐患长期存在、屡罚不改的，要依法停产整顿、曝光通报、联合惩戒。3.紧盯重点环节：包括紧盯萤石矿山复工复产的安全监管，未履行验收手续或验收不合格的一律不得复工复产；加强对长期停产停建萤石矿山

33、的安全巡查，督促严格落实停产停建期间安全管理措施；紧盯萤石矿山防汛度汛各项工作4.及时梳理总结：由专人定期调度专项政治工作进展情况，梳理汇总各地经验做法，探索研究制度性措施内蒙古2018.5万吨占比23.5%浙江省1025.5万吨占比11.9%江西省2117万吨占比24.6%河南省476.4万吨占比5.5%河北省168.4万吨占比2%其他省份2954.7万吨占比34.4%2022年全国矿产资源统计萤石矿储量（折合CaF2）分布18萤石资源的稀缺性：单价稳步提升，实际产能被高估n 2023年萤石价格创历史新高。97级酸级萤石湿粉价格持续上涨，据百川盈孚，2021-2023年年内含税均价分别为25

34、98.1、2793.6、3219.4元/吨，22、23年同比增速分别达7.5%、15.2%，同时，2021年以来萤石年内最高价与最低价均呈持续上涨状态。2024年1月2日至3月10日含税均价已达3312.1元/吨，且价格已于3月开始回升，受关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知的影响，后续不合格产能有望持续出清，价格有望进一步走高。n 实际产能被高估导致开工率数据被扭曲：萤石价格新高，理论上应当吸引采选矿企业开足马力生产，但2021年以来实际全年开工率不足40%，与此同时，我国萤石总进口量中90%左右来自蒙古，2023年9月以来我国从蒙古进口萤石的规模也创了历史新高，我们预计在国内资源日益枯竭

35、、政策逐步收紧的大环境下，国内大量矿山的实际产能远低于名义产能。资料来源：百川盈孚，东亚前海证券国际研究近三年我国萤石矿山与开采企业开工率近三年萤石97%湿粉含税价格（元/吨）30.0%22.8%35.7%38.3%37.2%35.3%28.1%27.3%35.2%32.5%36.5%26.1%26.9%35.5%37.7%27.7%28.1%25.5%20%24%28%32%36%40%--050372832752790028003200360040-012023-01202

36、4-01萤石97湿粉市场均价（含税）年内均价19萤石下游需求拆解：萤石产业下游：核心关注氢氟酸为中间品的新型需求资料来源：华经产业研究院，金石资源2022年报，东亚前海证券国际研究n 我国萤石产品被用于冶金、建材、氟化工等产业，但结构与全球情况不同。萤石矿经开采选矿后形成萤石块矿、矿粉、酸级萤石粉三类产品。其中，酸级萤石粉是无水氟化氢与氟化铝的核心原材料，在我国各类萤石产品中占比70%以上（2020年数据）。因此，研究我国萤石需求核心看酸级萤石精粉，而酸级萤石精粉需求核心看氟化铝与氢氟酸，而氢氟酸基本是下游制冷剂、电子半导体、新能源等氟化工的主要中间品，因此分析氢氟酸及其下游是判断整个需求侧中

37、最重要的因素。n 2020年，我国无水氢氟酸占萤石总消耗量53%，是萤石最主要的应用场景；氟化铝、炼钢、建材的消耗量占比分别约为18%、14%、13%。三种萤石产品的主要应用场景2020年我国萤石下游应用场景分布无水氢氟酸：53%氟化铝：18%炼钢：14%建材：13%其他：2%21无水氟化氢：下游应用场景极广，核心关注制冷剂、新能源领域需求n 无水氟化氢下游以制冷剂为主，近年兴起的新能源产业，催生了含氟锂电材料、电子级氢氟酸、多种含氟聚合物的需求。作为氟化工行业最重要的基础原料，AHF下游涵盖制冷剂、含氟高分子材料、含氟精细化工、无机氟化盐等，应用场景覆盖电子电器、医药、冶金、化工、轻工、农药

38、、日用、国防军事等领域。其中制冷剂为AHF主要下游，2022年需求占比约50%。n 无水氢氟酸产销保持平稳增长。据中研网统计，国内AHF产量从2015年的128.4万吨增至2023年的213.5万吨，CAGR为6.56%；国内需求量从2015年的106.3万吨增至2023年的190.5万吨，CAGR为7.57%。n 工业生产中，除了使用酸级精粉生产AHF（萤石-硫酸法），也有使用磷肥副产氟硅酸生产AHF（氟硅酸法）的工艺。我们分析认为，无论当下还是未来，“萤石-硫酸法”将保持主流工艺路线的地位。中国无水氢氟酸年产量与净出口规模（万吨）制冷剂50%含氟聚合物：7%氟化盐13%出口：14%含氟精细

39、品：7%六氟磷酸锂：5%其他：4%2022年我国无水氢氟酸细分应用领域资料来源：观研报告网，百川盈孚，东亚前海证券国际研究164.22162.5134.3165.19179.74213.4825.9324.0522.3724.6125.1923.2205002002120222023AHF产量AHF净出口22“萤石-硫酸法”为无水氢氟酸生产主流工艺n 萤石-硫酸法：酸级萤石粉和硫酸在反应炉中反应生成氟化氢气体，经洗涤、冷凝、精馏后生成AHF成品。生产一吨AHF约消耗2.2-2.3吨酸级精粉，以多氟多、东岳集团等为代表。n 氟硅酸法产AHF又包括“直接

40、法”与“间接法”两种路线，其核心原料氟硅酸为磷肥厂副产品。直接法下用浓硫酸分解氟硅酸得到AHF，代表企业为贵州磷化集团；间接法下先将氟硅酸转化成含氟盐，再将含氟盐分解制备AHF。无论采用哪种方法，磷肥厂副产的氟硅酸都是核心原料。n 氟硅酸法仅作为萤石-硫酸法的补充。根据云天化2022年度暨2023年第一季度业绩说明会召开情况的公告，以及金石资源投资者关系活动记录表（2023年5月1日-15日），磷矿中伴生萤石的品味仅2%-3%，近年来我国磷肥产量过剩，不会为了生产氢氟酸而进一步扩大磷肥产量。2022年磷矿伴生氟生产氢氟酸产量仅占全国氢氟酸产量的8%左右。AHF主流生产工艺资料来源：中研网，百川

41、盈孚，东亚前海证券国际研究萤石-硫酸法：氟硅酸-直接法：氟硅酸-间接法：23制冷剂：无水氢氟酸主要下游产品n AHF的核心用途之一为生产制冷剂，占消耗量约50%。制冷剂可直接作为冷媒使用，也可作为原材料生产含氟聚合物。n 冷媒用制冷剂作，受蒙特利尔议定书基加利修正案影响处于迭代中。蒙特利尔议定书旨在逐步停止生产使用消耗臭氧层的化学品，我国1991年成为议定书缔约方。2016年各缔约方达成基加利修正案，旨在限控温室气体HFCs，对发达、发展中国家制冷剂淘汰节奏提出具体要求。制冷剂发展至今可分为四代。第一代制冷剂（氯氟烃类）已完全淘汰。第二代制冷剂臭氧消耗潜能较低，但长期仍具破坏性，发达国家已基本

42、淘汰，发展中国家持续减产。第三代制冷剂不破坏臭氧层，但全球变暖系数较高，目前发达国家处于淘汰初期，发展中国家进入淘汰基准期。第四代制冷剂环保性极佳（ODP值为零，极低的GWP值），供应量较小、价格较高，在欧美发达国家进入商业化应用阶段，但尚未全球普及。资料来源：蒙特利尔议定书基加利修正案，思瀚产业研究院，东亚前海证券国际研究含氟制冷剂物质类型代表产品使用情况第一代氯氟烃类（CFCs）R11、R12、R113、R114、R500破坏臭氧层，全球范围已淘汰并禁止生产第二代氢氯氟烃（HCFCs)HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124ODP值低于CF

43、C，发达国家已基本淘汰，我国实行配额制度并逐年减产第三代氢氟烃（HFCs）HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A、HFC-152a、HFC-143aODP值为0，对臭氧层无破坏，在发展中国家逐步替代HCFCs产品。但GWP值较高，发达国家已开始削减用量第四代氢氟烯烃（HFOs）碳氢天然工质制冷剂HCsHFO-1234yf、HFO-1234zeR600a、R290ODP值为0，同时GWP值极低，专业壁垒高，已开始商业化应用。但安全性不及前代，易燃。第一代至第四代制冷剂基本情况介绍发展中国家阶段时间节点要求基准年2020-2022年第一阶段2029年累计削减10%第二阶段203

44、5年累计削减30%第三阶段2040年累计削减50%第四阶段2045年累计削减80%发达国家阶段时间节点要求基准年2011-2013年第一阶段2019年累计削减10%第二阶段2024年累计削减40%第三阶段2029年累计削减70%第四阶段2034年累计削减80%第五阶段2036年累计削减85%发达、发展中国家第三代制冷剂淘汰节奏表24制冷剂：用于冰箱、空调、汽车，整体需求稳中有升n 家用空调、冰箱、汽车空调所用冷媒主要采用含氟制冷剂。用量结构方面，空调、冰箱、汽车占比分别约78%、16%、6%。n 我国汽车产销量实现双位数增长，对制冷剂需求平稳。国内汽车空调装置率基本达100%。据中国汽车工业协

45、会数据，2023年中国汽车产销分别完成3016.1万辆、3009.4万辆，同比分别增长11.6%、12%。预计2024年我国汽车市场有望继续保持稳中向好发展态势。n 家用电冰箱保有量已趋于饱和，空调仍有一定增长空间，整体对制冷剂需求较平稳。我国家用电冰箱2023年产量9632.3亿台，同比增长14.5%，但拉长看增速有限。我国空调2023年产量2.45亿台，同比增长13.5%，近几年基本持平。从保有量看，2022年我国每百户居民冰箱保有量104.2台，较接近饱和。每百户居民空调保有量133.9台，与日本1人家庭保有量水平接近，但与日本2人以上家庭的保有量水平仍有差距，产销量或仍有小幅提升空间。

46、资料来源：中商情报网，中汽协，工信部，东亚前海证券国际研究中国汽车产销量全国家用电冰箱、房间空气调节器年产量-10%-5%0%5%10%15%2200240026002800300032002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产量（万辆）销量（万辆）产量同比销量同比96.3244.9-5%0%5%10%15%05003002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全国家用电冰箱产量（百万台）全国空调产量（百万台）家用电冰箱产量同比全国空调产量同比25PTFE：56%PVDF：24%FEP：9%F

47、KM：7%其他：4%制冷剂：用于含氟聚合物不受配额限制，主要品种为PTFE与PVDFn 作为含氟聚合物生产原料的制冷剂，不受配额限制。含氟聚合物附加值较高，是氟材料中发展较快、具有前景的产业之一。目前，我国已产业化的含氟聚合物主要包括PTFE、FEP、PVDF、FKM氟橡胶等。2016年以来，我国主要含氟高分子材料（PTFE、PVDF、FEP、FKM）的产量由2016年的14.6万吨增至2021年的27.6万吨。n PTFE是含氟聚合物第一大品种，截至2021年约60%的R22被用于生产PTFE，具备耐腐蚀、润滑性、介电性良好、生物稳定性好等多种优异性质。强耐腐蚀性使其被用于腐蚀性化学品输送管

48、道衬里、阀门、泵体等。此外，作为低损耗材料，PTFE可作为基板、PCB板、封装天线的材料，广泛用于汽车雷达系统、5G/6G通信等高频应用中，有增长潜力。n PVDF主要用于锂电池、涂料、注塑领域，R142b是其生产唯一原料。在我国新能源行业快速发展背景下，PVDF已成为含氟聚合物第二大品种。据GGII数据，2023年我国锂电正极材料出货量248万吨，同比增长27.4%。据工信部，2023年我国锂电池产量超940GWh；据GGII预计，2024年中国的锂电池市场出货量将超过1100GWh，同比增长27%，PVDF在正极粘结剂、隔膜的需求有望同步增长。资料来源：华经情报网，鑫椤锂电，GGII，工信

49、部，东亚前海经济研究所整理2019年含氟聚合物各品类产销额占比我国锂电正极材料出货量（万吨）13.719.2214365.8655.88.814.248114.21655.46.627.3810.67.88.42.585.79.2910.96.92002503002002120222023锰酸锂钴酸锂磷酸铁锂三元锂2670.685.483.4219.7545.967521.0%-2.3%163.4%148.5%23.6%-40%0%40%80%120%160%200%0 100 200 300 400 500 600 700 800 20182019

50、2020202120222023我国动力电池产量我国动力电池产量同比增速79.4127124.2136.6354.5705.8958.777.7126120.6136.7352.1688.7949.5-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080072002120222023产量（万辆）销量（万辆）产量同比销量同比氢氟酸：含氟锂电材料受益新能源汽车高速发展n 新能源车销量大增，锂电池产量高增长下，电解液相应受益。电解液为“电池的血液”，对电池能量密度、功率密度、循环寿命、安全性能等均有显著影响。2

51、023年我国新能源汽车产销量分别为958.7、949.5万辆，同比增长35.8%、37.9%。2023年我国动力锂电池产量675GWh，同比增长23.6%。截至2023年底我国最常用的动力电池仍为液态电解质锂电池，动力电池产量高增长带动电解液需求增长。n 六氟磷酸锂（LiPF6）是锂电池电解液中最重要的溶质，能与各种正负极材料匹配，商业化应用最广。据EVTank，受下游新能源汽车等行业的推动，2023年全球六氟磷酸锂出货量16.9万吨，截至2023年年底，全行业实际投产产能已超30万吨。据智研咨询，预计2025年全球六氟磷酸锂出货量约29.3万吨。我国为全球最主要的六氟磷酸锂生产国，2022年

52、净出口1.67万吨，有望持续受益。资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，乘联会，EVTank。智研咨询，东亚前海证券国际研究我国新能源车产销量（左轴）与同比增速（右轴）我国动力锂电池产量（GWh，左轴）及同比增速（右轴27我国电子级氢氟酸主要用于光伏行业，高纯产品产能较稀缺n 我国电子级氢氟酸行业起步较晚，国产产品超65%应用于光伏行业。电子级氢氟酸由约51%的高纯氟化氢和49%的高纯水组成，对金属、玻璃、混凝土等具有强烈腐蚀性。根据用途、纯度不同可分为EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS等级别。其中半导体级产品主要用于晶圆清洗、刻蚀、基板切割，对杂质离子和微粒数要求更高。光伏级产品主要

53、用于太阳能电池片的制绒、清洗等工艺，对纯度要求相对较低。国内厂商生产EL、UP、UPS级氢氟酸为主，属电子级的中、低档产品，是光伏领域的主流产品。n 高纯电子级氢氟酸产能集中在国内个别企业手中。截至2023年底国内已投产或在建的电子级氢氟酸生产商中，达到半导体所用级别（UPSS及以上）的仅有多氟多、山东滨化、中巨芯、浙江森田（三美股份）、湖北兴力电子等少数企业。其中，多氟多高纯氢氟酸已通过台积电认证，开始批量供货。资料来源：氟务在线，SEMI，观研天下，东亚前海证券国际研究电子级氢氟酸类别、标准、主要应用场景光伏级：65%面板级：8%半导体级：27%2022年我国电子级氢氟酸行业应用领域占比级

54、别ELUPUPSUPSSUPSSSSEMI标准C1（Grade1）C7（Grade2）C8（Grade3）C12（Grade4）Grade5金属杂质（ppb）1001010.10.01控制粒径（m）10.50.50.2需双方协定颗粒个数（个/ml）25255需双方协定需双方协定适用IC集成度-1M、4M16M、64M、256M1G、4G、16G64G主要应用光伏硅片分立器件平板显示、LED、微米集成器半导体IC半导体IC12寸晶圆28光伏行业拉动电子级氢氟酸需求，近年扩产脚步显著加快n 光伏电池片产量高增长，对电子级氢氟酸的需求增加。据工信部，2020年我国光伏电池片产量为134.8GWh，消

55、耗氢氟酸约12万吨。据此推算，2022年我国318GWh光伏电池片产量对应氢氟酸消耗28.3万吨。2023年我国545GWh光伏电池片产量对应氢氟酸消耗48.5万吨。据隆基绿能投资者关系活动记录，预计2024年全球光伏需求仍会有20%的增长。n 电子级氢氟酸近年产能扩张迅猛。据氟务在线统计，2022年我国电子级氢氟酸总产能约40万吨，产量16.5万吨，其中高纯级产量约4.5万吨。据氟务在线统计，2021年至2023年7月我国新建/规划电子级氢氟酸产能达31万吨。2023年国内可投产的新增产能约10万吨，年内新增产量贡献预计达4万吨。资料来源：中国无机盐工业协会，氟务在线，工信部，东亚前海证券国

56、际研究2021年-2023年7月我国部分新建（规划）电子级氢氟酸项目时间公司（主体）项目产能规模与进度2021.5联仕新材料28969吨，开工2021.5滁州安辰微电子1.5万吨，环评公示2021.6多氟多3万吨超净高纯，公告2021.12福建建阳金石氟业5万吨，获批2022.7福建三明润祥新材料8千吨EL级，环评获批2022.9陕西延长石油氟化工2万吨，环评文件受理2022.10务川中欧氟电子4万吨，开工2023.1河南南孚德科技2万吨，开工2023.3贵州施达氟材料1万吨，环评公开2023.5理文化工1万吨，项目获批2023.6五环祥云磷氟新材料2万吨，环评获批2023.7瓮福祥丰氟硅新材

57、料2万吨，开工2023.7安徽氟瑞星化工一期2万吨，环评2023.1泸西县与广西和泰投资2万吨，合作签约我国光伏电池片产量与增速87.2108.6134.8.5%24.1%46.9%60.6%71.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006002002120222023中国光伏电池产量（GWh，左轴）同比增速299.50%15.32%13.61%11.76%42.78%39.60%37.67%41.12%0%10%20%30%40%50%2020202120221H23多氟多-铝用氟化盐金石资源-酸级萤

58、石精粉40.72%52.44%55.44%52.34%42.78%39.60%37.67%13.02%17.85%29.62%32.93%20.63%3.62%12.90%8.61%8.49%33.80%43.14%41.56%29.50%8.90%25.10%15.35%0%10%20%30%40%50%60%2000212022金石资源酸级萤石粉巨化股份制冷剂三美股份氟制冷剂永和股份氟碳化学品产业链：原材料萤石更为强势资料来源：Wind，百川盈孚，东亚前海证券国际研究n 作为拥有萤石矿产资源的公司，金石资源的产品毛利率远比下游产品（氢氟酸、氟化铝

59、等）高而稳定。本质为萤石供给受政策制约，而下游氟化工企业的产能较易扩张，导致供给偏紧的格局。也就是说，掌握资源（上游原材料）的企业在氟化工产业链中更强势。n 其次，尽管萤石价格屡创新高，2023年上游开工率全年平均仅约35%。在政策严管下，可以判断或为不符合要求的矿企开采的确受限，而复合要求的矿企产能已应开尽开。金石资源酸级精粉毛利率VS多氟多铝用氟化盐毛利率金石资源酸级精粉毛利率VS下游企业制冷剂毛利率近三年我国萤石矿开工率30.0%22.8%35.7%38.3%37.2%35.3%28.1%27.3%35.2%32.5%36.5%26.1%26.9%35.5%37.7%27.7%28.1%

60、25.5%20%24%28%32%36%40%--013029.48%7.73%23%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023AHF表观消费量同比未来：需求大概率提振并刺激萤石需求和单价我们认为伴随新能源、电子半导体、光伏、AI服务器等新领域用氟量的增加，传统制冷剂需求的边际改善，预计全行业萤石需求量将稳步提升，叠加资源枯竭、行业监管对供给端的影响，预计萤石价格将持续上行。n 据基加利修正案，我国2020-2022年的三代制冷剂产销量决定了未来的生产基准线。制冷剂生产企业为抢夺配额，提前扩大产能产量。而2020-202

61、2年恰逢疫情，需求不足，导致制冷剂累库明显，行业景气度差。2023年制冷剂产销量已不再影响配额，三代制冷剂累计库存已由22年12月初的1.7万吨，下降至24年2月的不到1.4万吨。随着库存逐步去化，未来制冷剂产量有望恢复常态，对氢氟酸和萤石需求有望持续改善。资料来源：百川盈孚，东亚前海证券国际研究近三年我国三代制冷剂周度库存（千吨）无水氢氟酸表观消费量同比79021-01-082022-01-072023-01-062024-01-053124、25年酸级萤石精粉销售均价测算资料来源：百川盈孚，东亚前海证券国际研究n 萤石价格年内存在小周期，价格低点常见于一季度末至二季度

62、，价格高点常见于三季度末至四季度。n 2023年萤石价格高点出现较早且旺季价格涨幅较大，主要因为供给端，萤石企业开工率23年10月以来明显低于22年同期水平；需求端，氢氟酸周产量较早开始转暖。随着我国从蒙古加大进口，12月末酸级萤石精粉价格回落至3600元/吨左右。n 2021-2023年97%萤石湿粉年内含税均价分别为2598.1、2793.6、3219.4元/吨，22、23年同比增速分别达7.5%、15.2%。截至2024年3月20日，百川盈孚显示的97%湿粉年内最低含税价为3275元/吨，较2023年价格低点涨幅14.5%。3月15日97%湿粉含税价已上涨至3330元/吨，年同比涨幅在1

63、5%-16%。考虑到2024年3月国家矿山安全监察局综合司发布的关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知，我国萤石不达标产能有望持续出清。我们预计2024、2025年萤石价格分别上涨15%、12%，对应含税均价3702.3、4146.6元/吨。21年低点21年高点22年低点22年高点23年低点23年高点出现时间6月12月3月12月3月10月价格（元/吨）2450279613728年内高低点之间价差百分比14.3%28.4%30.3%两年间低点价格同比涨幅3.7%12.6%两年间高点价格同比涨幅17.3%13.8%公司精粉税前均价（元/吨）23362506约2840过去三年9

64、7%萤石湿粉含税价格低点与高点出现时间2024、2025年97%萤石精粉含税均价预测（元/吨）324146.63702.32000 2500 3000 3500 4000 4500 21/01/0122/01/0123/01/0124/01/0125/01/01萤石97湿粉市场均价（含税）年内均价金石的未来怎么看？核心业务版块效益分析与预测n 金石资源集团已形成四大板块业务布局：以单一萤石矿为基础，包钢“选化一体”、江西细泥提锂、江山含氟锂电材料为增长点。各项目均围绕“资源为王、技术至上”的战略、以技术撬动资源的模式发展。n 四大板块中，单一萤石、选化一体项目、尾泥提锂项目已正常开展经营并经贡

65、献利润。由于各板块利润率差距较大，我们将逐一进行分析。公司围绕“资源+技术”发展战略，布局四大板块业务资料来源：公司公告，东亚前海证券国际研究金石资源各主要业务板块与子公司盈利情况（百万元）主要参控股公司持股比例2020年净利润2021年净利润2022年净利润1H23净利润单一萤石采选龙泉砩矿100%31.229.022.58.9大金庄矿业100%28.519.633.614.8兰溪金昌100%11.267.567.337.6遂昌正中精选 100%19.0-7.416.25.3紫晶矿业97.5%42.737.329.721.4庄村矿业 100%21.213.55.211.5翔振矿业 95%58

66、.660.716.813.9单一萤石归母净利润204.0214.3189.7112.1资源储备江山金菱100%-0.4-0.5-0.5-0.2内蒙古金石67%新能源领域金石新材料 100%-0.1-1.7-4.6江山新锂盐100%-0.0-1.4江西金岭锂业51%-0.710.3选化一体包钢金石43%-7.413.516.3金鄂博氟化工51%-0.4-1.00.9其他金石云投资100%-0.0-0.0-0.0-0.0湖南金石智造52.24%-0.4未披露-2.0金石科技100%-0.00.0-0.00.0主要参控股公司权益净利润小计203.6210.1192.4117.6金石资源总归母净利润2

67、38.0244.9222.4126.534n 经营模式上，单一萤石矿业务通过开采自有矿山，通过选矿得到标准化产品，再对外销售取得收入利润。n 该业务产品主要分三类：（1）酸级萤石精粉：用于制AHF，直销下游氟化工领域客户。据公司2023年中报披露，已与浙江三美化工、烟台中瑞化工、江苏梅兰化工、山东博丰利众化工、浙江永和制冷、部分海外客户等建立稳定合作。（2）高品位萤石块矿：主要用于钢铁等金属的冶炼以及陶瓷、水泥的生产，具有助熔、除杂质、降低熔体粘度等作用。是高端冶炼行业难以替代的助熔剂。（3）冶金级萤石精粉，作为酸级萤石精粉生产中的副产品，用于制作球团部分替代块矿。n 不难看出，单一萤石业务对

68、于企业的资源储备、产能、资源利用技术均有要求。单一萤石业务：围绕矿山投资、开采、选矿加工及最终产品的销售展开矿山投资矿山开采选矿加工产品销售酸级萤石精粉：作为氟化工的原料，销售给下游氟化工企业用于制作氢氟酸高品位萤石块矿：氟化钙含量65%的块状萤石原矿，用于冶金、陶瓷、水泥等生产冶金级萤石精粉：氟化钙含量75%的萤石粉，制成球团在中低端应用部分替代高品位萤石块矿资料来源：公司2023年中报，东亚前海证券国际研究单一萤石矿业务经营模式35n 金石资源为我国萤石行业拥有资源储量、开采及加工规模最大的企业。公司拥有国内8座在产单一萤石矿矿山，资源储量稳定2700万吨矿石量、1300万吨矿物量，占全国

69、总储量15%左右。采矿规模117万吨/年，配套7家选矿厂，年开采规模达到或超过10万吨/年的萤石矿6座。单一萤石资源：坐拥我国华东优质萤石矿，辐射全国，储量与开采规模领先公司国内单一萤石矿山采矿证规模（万吨/年）资料来源：公司年报，东亚前海经济研究所整理 参控股公司持股比例主要业务单一萤石矿采选龙泉砩矿100%开采浙江龙泉八都萤石矿，产销萤石精粉大金庄矿业100%开采浙江遂昌横坑坪萤石矿，产销萤石精粉兰溪金昌100%浙江兰溪岭坑山萤石矿的开采和销售遂昌正中精选 100%开采浙江遂昌坑口萤石矿、处坞萤石矿，产销萤石产品紫晶矿业97.5%开采浙江常山岩前萤石矿，产销萤石产品庄村矿业 100%安徽宁

70、国市庄村萤石矿的开采和销售翔振矿业 95%开采内蒙古苏莫查干敖包萤石矿(二采区)，及萤石产品产销公司单一萤石矿业务子公司7 95 100 105 110 115 120 20020202120221H2336n 据2024年1月16日公告，金石资源计划出资1.34亿元，以股权收购和资产收购的方式，投资控制明利达名下的矿权等资产67%的权益。交易完成后，公司将再投入4020-6700万元用于项目建设。n 该矿矿石品位在20%-60%之间，平均品位约30%。预计2024年，该项目可生产高品位原矿初选矿产品约15万吨，计划直接销售或运

71、抵国内进一步深加工成精粉后进行销售。公司看好本项目及周边邻接矿权远景资源储量，将对本项目边生产、边改造，同步扩增相邻资源，以期在 1-2 年内逐步实现年产折合高品位萤石块矿、酸级萤石精粉 20-30 万吨萤石产品，并力争 3-5 年内达到年产折合 50 万吨萤石产品的目标n 公司将以本次收购的项目为起点，未来进一步整合外蒙主要萤石产区的资源，助力公司实现 2021 年提出的“五年内逐步达到年产 150 万吨萤石产品”的目标。单一萤石资源：收购蒙古国萤石矿，扬帆出海整合全球资源资料来源：公司年报，公司官网，东亚前海证券国际研究蒙古萤石矿运营模式3712.2916.0617.5421.4526.8

72、129.3227.2714.314.723.935.3212.4613.417.5713.786.211.752.082.591.51.370.340000221H23酸级萤石精粉高品位萤石块矿冶金级萤石精粉单一萤石量价：产销稳定，价格长期处于上行通道n 2020年起公司单一萤石产品产销量维持40-50万吨/年水平。23年1-9月公司共生产产品约36万吨，销售自产产品33.06万吨，即单Q3销售自产产品13.6万吨。我们预计全年完成40万吨以上产销量不成问题。n 公司基于市场行情与客户询价。基于第三部分对2024、2025年萤石

73、价格涨幅的分析，我们假设金石2023-2025年酸级精粉平均不含税售价为2839.6、3276.4、3670元/吨；萤石块矿不含税售价2171、2300、2430元/吨。n 单一萤石业务核心假设：（1）自产酸级精粉分别销售29.23、31、35万吨，对应均价2839.6、3276.4、3670元/吨。（2）自产高品位块矿分别销售14.04、14.2、15万吨，对应均价2171、2300、2430元/吨。（3）自产萤石原矿收入800、1000、1200万元。（以上的预测仅基于现有项目展开，外蒙古项目假设2024年产品全部为精粉形式）资料来源：公司各年年报，2023年中报与三季报，东亚前海证券国际

74、研究8256622982336250627294729928505000250030002000221H23 23前9月酸级萤石精粉高品位萤石块矿冶金级萤石精粉公司单一萤石矿自产产品产量（万吨）公司2016年以来主要产品不含税均价（元/吨）38包钢项目：技术赋能资源，盘活白云鄂博伴生萤石，体量可观资料来源：公司对外投资合作开发包钢萤石资源综合利用项目的公告，东亚前海证券国际研究包钢“选-化一体化”项

75、目运作模式与建设情况39包钢“选化一体”项目进入产能释放期n 根据6月与金鄂博氟化工的关联交易合同，该酸级粉每吨售价1837元。据2024年3月5日晚关于2024年度日常关联交易预计的公告，23年金鄂博向包钢金石采购萤石粉65492.63万元，折合35.65万吨包钢金石酸级粉，折合氢氟酸13.7万吨。2024年预计关联采购13.8亿元，折合包钢金石酸级粉约75万吨。据公司2023年年度业绩预增公告，截至2023年末包头“选化一体”项目萤石精粉库存约30万吨。n Q3起金鄂博放量，后续随产能持续爬坡利润将创新高。2023年7月底点火至三季度末，金鄂博共生产无水氢氟酸0.92万吨，销售0.73万吨

76、；此外公司23年1-9月共销售酸级萤石粉4.75万吨（其中1-6月销售0.39万吨）。前三季度实现营收1.79亿元，净利润1228.05万元（Q3单季1141.64万元）。金鄂博一期12万吨氢氟酸年底有望完全达产；二期18万吨将在23年建成，24年产能逐步释放。n 我们预计项目未来将以销售AHF等产品为主。由于金鄂博产线建设进度慢于包钢金石，目前存在直接转手出售酸级粉的情况。站在产品消纳与收益角度考虑，我们预计未来项目将大多以外销AHF、氟化铝等最终产品为主。包钢“选化一体”项目主要历史财务数据（亿元）资料来源：公司公告，东亚前海证券国际研究包钢金石金鄂博氟化工注册资本总资产净资产净利润注册资

77、本总资产净资产净利润1H21中报510.110-2021年报514.59.3-0.07471.01.0-0.0041H22中报524.219.50.02272.02.0-0.0052022年报538.320.60.13575.83.5-0.0101H23中报572.227.20.163714.16.90.00940包钢“选化一体”项目收入测算n 历史产销量方面：包钢项目酸粉Q3单季销售4.36万吨；氢氟酸Q3单季销售0.73万吨，截至11月底累计产销2.2万吨，2023年累计产量3万吨、销量2.9万吨，也就是说大部分AHF在Q4销售。n 包钢项目酸级粉单价方面，除了品味与标准酸级精粉有差距外，

78、由于目前金鄂博酸粉部分以优惠价销售给永和股份，其他作为常规酸级粉的掺料销售给氢氟酸生产企业，因此均价较低。这里我们假设金鄂博酸粉销售均价为标准97%精粉价格的75%，对应23-25年均价分别为2560/2457.3/2752.2元/吨。n 销量与营收预测：为了简化计算，我们将所有终端产品销售都转化为包钢酸级粉形式。预计2023-2025年分别销售15、60、80万吨，结合销售均价，预计实现营收3.84、14.74、22.61亿元。实际营收应当远超此数，因为金鄂博最终产品大多将为氢氟酸形式，这意味着需要精粉进一步加工，单价必然更高。截至2024年3月13日，百川盈孚显示97%萤石精粉3300元/

79、吨，对应氢氟酸价格9525元/吨。0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 --01AHF价格萤石97湿粉市场均价（含税）近三年AHF与萤石97湿粉市场均价走势（元/吨）资料来源：公司公告，东亚前海证券国际研究整理与预测41江西细泥提锂项目：伴生萤石选矿技术的跨界应用n 公司成功将伴生萤石利用技术沿用至锂资源利用中，项目盘活了原本价值极低的锂云母细泥。资料来源：公司公告，东亚前海证券国际研究江西宜春细泥提锂项目基本情况金石资源九岭锂业技术赋能提供部分原材料（细泥）51%49%金岭锂业建设2条产线，

80、每条日处理尾泥1600吨，年处理尾泥100万吨锂云母精矿10.8万吨/年精品陶瓷细泥89.2万吨/年销往陶瓷企业42江西金岭细泥提锂项目效益测算资料来源：百川盈孚，上海钢联，东亚前海证券国际研究n 历史效益：据23年中报，江西金岭1-6月共生产含锂细泥约1.04万吨，销售0.36万吨，实现利润1026.55万元，根据金石资源持有51%的股权计算，归属于上市公司股东的净利润为523.54万元。n 锂云母精矿价格与碳酸锂价格共振，近期碳酸锂价格持续低位运行，锂云母精矿价格同处于较低水平。氧化锂精矿作为碳酸锂生产的核心原材料，价格与碳酸锂价格相关性强。据Mysteel数据，2月21日品味2.5%的锂

81、云母精矿约2000-2250元/吨，同期99.5%电池级碳酸锂9.5-9.9万元/吨。据公司投资者关系活动记录表（2023年11月1日-15日），金石资源尾泥提锂项目成本约2000元/吨，完全达产后还有一定降本空间。n 锂云母价格：2023年上半年，公司合计生产锂云母精矿1.04万吨，销售0.36万吨，库存0.68万吨。截至三季度末，合计生产3.05万吨，其中销售1.52万吨、库存1.53万吨；截至2023年末，库存2.9万吨。我们预计2023-2025年金岭锂业锂云母精矿产量分别为5/9/10.8万吨，销售2.2/8.5/12万吨，平均不含税售价5080/2200/2250元/吨。对应营收1

82、.12/1.87/2.7亿元。2022至2023年12月锂精矿、碳酸锂价格（元/吨）2024年初2.5%锂云母精矿与电池级碳酸锂吨均价1.730.470.280.340.944.552.110.922.302.880.941.82000123--09锂云母日均价5%-5.5%锂辉石锂辉石非洲SC-5%碳酸锂市场均价22.521.2522.59.7511.15 10 15 20 25 30 -012024-02锂云母精矿2.5%（百元/吨）电池级碳酸锂均价（万元/吨）4344公司未来三年业绩预测与评级

83、n 据我们测算，金石资源集团2023-2025年营收16.45/37.43/50.51亿元，归母净利润分别为3.47/6.63/11.01亿元。按3月22日收盘价30.33元/股计算，对应PE 53/28/17倍，给予“买入”评级。在我们的假设中，江山含氟锂电新材料项目3年内不经营。选化一体项目仅开展对稀土浮选尾矿、铁选别后尾矿的利用，尾矿库、原矿、围岩等未来有利用可能。江西细泥提锂假设至2025年设计最大产能仍维持10.8万吨/年。此外，若选矿技术成功在其他资源品上复制，公司营收、利润有望再上一个台阶。资料来源：公司公告，东亚前海证券国际研究整理与预测金石资源集团盈利预测2020202120

84、222023E2024E2025E酸级萤石精粉收入（百万元）617.61709.18741.74830.021015.681284.50高品位萤石块矿收入（百万元）240.22305.76290.42304.81326.60364.50冶金级萤石精粉&自产普通萤石原矿收入（百万元）12.597.1810.758.0010.0012.00江西金岭锂业收入（百万元）000111.76187.00270.00其他业务收入（主要为金鄂博氟化工）（百万元）8.8821.117.24390.002204.003120.00营业总收入（百万元）879.311043.231050.141639.503743.

85、285051.00酸级萤石精粉毛利率42.79%39.58%35.98%38.0%41.5%48.0%高品位萤石块矿毛利率74.36%69.31%66.79%65%67%68%冶金级萤石精粉&自产普通萤石原矿综合毛利率44.86%35.33%51.80%62%62%62%江西金岭锂业毛利率67%33%36%其他业务收入毛利率（主要为金鄂博氟化工）0.24%11.38%2.40%24%26.5%30%综合毛利率51.01%47.69%44.43%43.21%36.42%38.48%税金及附加36.8145.9139.1155.92112.30126.28销售费用4.194.295.867.401

86、4.9715.15管理费用76.2089.6199.43128.28224.60227.30财务费用28.4120.2331.2139.4774.8775.77研发费用28.2230.2633.9249.3493.5875.77利润总额291.38301.31275.17491.57975.981659.3119.5%19.5%19.5%19.37%16.79%15.51%所得税税率减：少数股东损益8.235.79-0.55491232351101.14662.67346.71222.43244.93237.96归母净利润资料来源：东亚前海证券国际研究整理风险提示1.项目产能释放不及预期。目前

87、公司包钢选矿项目三条产线已经建设完毕，达产率在70%-80%，产能仍在爬坡中，且成本仍有一定下降空间。若未来达产率进程不及预期，对公司营收、利润规模将有一定影响。金鄂博氟化工柔性化生产线中，氟化铝产线已与金鄂博二期氢氟酸项目同步建成，尚未试生产。此外，公司2024年投资蒙古国萤石矿，未来将对其现有选矿产线进行改造，存在建设进展、产品产量不及预期风险。2.包钢项目进一步扩产导致资本开支增加风险。包钢金石选矿项目三条产线截至2023年底均已投产。金石资源与包钢签署的合作协议中，包钢原有尾矿库、白云鄂博矿山围岩中的萤石资源等尚未被利用，后续有扩产空间。但要进一步扩产，尚需结合市场需求行情并进行一系列

88、规划设计等相关工作，以及各方履行一定的审议、审批流程。同时如果扩产，将产生一定规模的资本开支，对公司利润造成一定影响。3.产能集中释放对终端产品价格不利的风险。据百川盈孚统计，2023年我国生产氢氟酸213.5万吨，国内实际消费量为190.5万吨。金鄂博氟化工30万吨的产能为目前国内最大产能，如果满产，国内氢氟酸供应量将增长约14%，若下游需求不足，无法消化这些产能，可能导致氢氟酸价格下降，压缩公司利润空间。据公司投资者关系活动记录表（2023 年10月16日-31日），公司氢氟酸产量约200多吨/天，内蒙当地大概能消化30%-40%，也有部分运到浙江巨化等公司，但运输到浙江的运费高于在内蒙当

89、地消化的运费。4.环保政策趋严风险。2024年3月我国国家矿山安全监察局综合司下发了关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知，年内将整治包括违法违规开采建设、采空区风险管控不到位、防治水措施不落实、顶板支护管理不严、安全管理保障能力不足等问题。公司的正常生产有受影响的风险。45风险提示5.矿山安全生产风险。2023年10月1日，公司控股子公司紫晶矿业位于常山县新昌乡岩前村的浙江天增建设集团有限公司项目部（系该工程承包方）发生一起安全生产事故。项目部一名铲运机司机在井下放铲运机过程中，发生提升运输事故，导致一人死亡。事故发生后，公司和项目部立即向常山县应急管理局进行了报告，常山县应急管理局下发了现

90、场处理措施决定书，要求紫晶矿业岩前萤石矿暂时停产停业。2024年1月24日紫晶矿业收到（常）应急复查2024K101号整改复查意见书，确认相关整改已经完成，同意复工复产。事故导致紫晶矿业停产接近4个月。若未来发生类似事故，则同样会导致公司停产。6.与江西九岭锂业进一步合作的进展风险。公司与九岭锂业的合作，除了当前已经投产的金岭锂业项目，还包括在九岭锂业厂区内建设第二条产线。据公司投资者关系活动记录表（2023 年10月16日-31日），项目仍处于基础性工作阶段，特别是试验和前期的规划等技术工作，仍在持续推进中。若碳酸锂价格维持低位，将导致项目投资回收期被拉长，可能出现产能释放慢于预期的风险。7

91、.终端需求不足对萤石价格造成冲击的风险。据我们对萤石下游主要细分领域的分析，2023年制冷剂需求表现良好，或因为我国家用电冰箱与空调产量均实现双位数增长。若未来下游产量增速不及预期，对制冷剂的需求将不及预期，并可能逐步传导至对萤石的需求上，进而影响萤石价格。46资料来源：东亚前海证券国际研究整理47资料来源：东亚前海证券国际研究整理与预测附：金石资源利润表、资产负债表、现金流量表利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E营业收入35051%同比增速1%57%128%35%营业成本58493824513146毛利46768712921905营业收入44%42%

92、35%38%税金及附加3956112126营业收入4%3%3%3%销售费用671515营业收入1%0%0%0%管理费用99128225227营业收入9%8%4%3%研发费用34499476营业收入3%3%3%2%财务费用31397576营业收入3%2%2%2%资产减值损失0000信用减值损失-0-4-5-6其他收益197911投资收益590209280净敞口套期收益0000公允价值变动收益0000资产处置收益1123营业利润2825019871675营业收入27%30%26%33%营业外收支-7-9-11-13利润总额2754929761660营业收入26%30%26%33%所得税费用5396

93、190324净利润2223967861336营业收入21%24%21%26%归属于母公司的净利润2223476631101%同比增速-9%56%91%66%少数股东损益-149123235EPS（元/股）0.520.571.101.83资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E货币资金2921076821446交易性金融资产0000应收账款及应收票据7存货7预付账款12102531其他流动资产2243517061190流动资产合计880长期股权投资89898989投资性房地产0000固定资产合计79913801

94、7351970无形资产523543560574商誉0000递延所得税资产6121212其他非流动资产823833684734资产总计3059377055667458短期借款404404404404应付票据及应付账款30240411571573预收账款183375101应付职工薪酬21297494应交税费5999225303其他流动负债55112155170流动负债合计8586长期借款549549549549应付债券0000递延所得税负债11101010其他非流动负债54494949负债合计83254归属于母公司的所有者权益235

95、63少数股东权益233282405640股东权益74205负债及股东权益3059377055667458附：金石资源利润表、资产负债表、现金流量表现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E经营活动现金流净额30投资-43000资本性支出-780-844-515-636其他083209280投资活动现金流净额-823-761-306-356债权融资-4023200股权融资17216500银行贷款增加（减少）903000筹资成本-108-6900其他-61-400筹资活动现金流净额50512400现金净流量-1-185576764基本指

96、标 2022A2023E2024E2025EEPS0.520.571.101.82BVPS3.112.984.075.89PE76.1954.7028.6217.22PEG0.980.310.26PB12.7310.547.705.32EV/EBITDA39.4425.9914.478.98ROE16%19%27%31%ROIC10%14%22%27%48资料来源：东亚前海证券国际研究整理与预测特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的

97、研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分

98、不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍姜明，东亚前海证券中小盘首席分析师。上海财经大学统计学本科与MBA硕士。先后历任国金证券、海通证券交通运输行业分析师，天风证券交通运输行业首席分析师、国信证券交运与中小盘行业首席分析师，擅长把握交运行业机会，并挖掘中小盘个股。投资评级说明东亚前海证券国际研究行业评级体系：强于大市、跟随大市、弱于大市强于大市：未来612个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。跟随大市：未来612个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。弱于大市：未来612个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。东亚前海证券国

99、际研究公司评级体系：买入、增持、持有、卖出买入：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。增持：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%20%。该评级由分析师给出。持有：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。卖出：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，北交所基准指数为北证50指数分析、估值方法的局限性说明：本报告所包含的分析基于各种假设，不同

100、假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。49免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不

101、构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海

102、证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。联系我们东亚前海证券有限责任公司 国际研究 深圳地区：深圳市南山区前湾一路399号前海嘉里中心T7办公楼8层上海地区：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号27楼 邮编：518046邮编：200120公司网址：http:/