《【公司研究】2020年河钢资源成为转型矿业龙头企业深度研究报告(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】2020年河钢资源成为转型矿业龙头企业深度研究报告(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 2 正文目录 一、转型矿业龙头.5 1.1 历史沿革:剥离机械资产,转型矿业公司.5 1.2 股权结构:实际控制人为河北省国资委.6 1.3 主营业务:转型矿业平台.6 1.4 财务状况:转型后盈利增长快.8 二、铁矿石成本低,远期销量增速高.9 三、铜矿二期投资 60 亿元,2021 年有望投产.12 四、全球最大蛭石生产生商,稳定贡献利润.13 五、公司盈利弹性测算.14 六、铁矿石:海外复苏,铁矿供需更加紧张.16 七、盈利预测与投资建议.22 八、风险提示.22 图表目录 图 1:私有化之前 PMC 公司被力拓和英美资源控制.5 图 2
2、:河钢资源股权结构图.6 图 3:PC 矿情况图.7 图 4:公司产品蛭石.7 图 5:铁矿石为公司主要产品.7 图 6:铁矿产量持续增加.7 图 7:转型后公司营业收入保持稳定(万元).8 图 8:公司归母净利润增长快.8 图 9:公司加权平均 ROE 持续增长.8 图 10:公司销售毛利率持续提升.8 图 11:铁矿石主力合约价格(美元/吨).9 图 12:运价指数.10 图 13: 2019 年我国铁矿石进口量及国别.10 图 14:公司 C1 成本远低于四大矿山.11 图 15:铁矿成本曲线(2017 年). 11 图 16:公司磁铁矿销量未来提升空间大(万吨).11 pOqPnNsM
3、nMrNnMoMnQsNrMbR8QaQpNrRsQmMeRpOtReRqQoP9PnMnRuOoOqNwMtRpP 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 3 图 17:PC 在南非及非洲所处离地位置. 12 图 18:PC 铜矿开采.12 图 19:公司蛭石业务,单价缓慢增长.14 图 20:全球铁矿石原矿储量稳定.16 图 21 :2019 年铁矿石原矿储量占比.16 图 22:2017 年铁矿石产量占比.16 图 23:2018 年铁矿发货量占比.16 图 24:四大矿山的资本开支 2014 年之后大幅下滑(亿美金).17 图 25:四大矿山产量在 2、3 季度恢复正常. 1
4、8 图 26:澳大利亚铁矿石发货量与往年相当.18 图 27:巴西铁矿石发货量小于往年.18 图 28:加拿大出货量与往年相当.18 图 29:我国从印度的进口量有一定增长.18 图 30:价格上涨,进口量提升.19 图 31:进口量创历史新高.19 图 32:我国铁矿(原矿)产量达到瓶颈状态(万吨).19 图 33:铁矿产量失去价格弹性,预示我国铁矿产能极限.19 图 34:我国生铁产量创新高.19 图 35:我国 10 月份生铁产量同比 9.4%.19 图 36:海外钢铁产量受疫情重创.20 图 37:海外钢铁复苏被疫情打断.20 图 38:铁矿进口矿港口库存处于近四年同期偏低位置.20
5、图 39:钢厂库存也处于较低位置.21 图 40:铁矿石和铜价同向性较强,2017 年受供应改革扰动.21 图 41:2017 年供应测改革之后铁矿石价格较铜价更为强势,牛市涨幅更大. 22 图 42:河钢资源历史 PE Band.23 图 43:河钢资源历史 PB Band.23 表 1:河北宣工发展历程.5 表 2:公司矿石产品产能及产销量. 7 表 3:高品位矿完全成本约 44 美金/吨.9 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 4 表 4:河钢资源估值优势明显(收入、净利润单位百万元).11 表 5:二期项目对应资源量 272 万吨. 12 表 6:因疫情,铜矿停产,上半年
6、大幅亏损.13 表 7:2023 年河钢资源吨铜市值具备一定优势.13 表 8:2014 年世界主要蛭石生产企业及市场份额.14 表 9:弹性测算假设. 14 表 10:2021 年盈利弹性测算(百万元).15 表 11:2022 年盈利弹性测算. 15 表 12:远期盈利弹测算.15 表 13:四大矿山增产情况.17 表 14:铜铁供需结构类似.21 表 15:盈利预测重要假设.22 附:财务预测表.24 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 5 一、转型矿业龙头 1.1 历史沿革:剥离机械资产,转型矿业公司 河钢资源股份有限公司始建于 1950 年,是中国生产制造推土机等工程机
7、械系列产品及 零部件的大型国有企业,前身为宣化工程机械厂。1999 公司在深圳证券交易所上市, 是河北省机械行业第一家上市公司。2015 年,经河北省国资委同意,河北宣工机械发 展有限公司将全部股权无偿划转至河钢集团有限公司,河钢集团成为公司的控股股东。 2017 年 7 月,公司向河钢集团等发行约 2.50 亿股收购四联香港 100%股权,进而通过 控股帕拉博拉矿业有限公司 (简称?PMC”) , 间接持有南非帕拉博拉铜业有限公司 59.2% 股份(简称“PC”)。2019 年 12 月,公司名称变更为河钢资源股份有限公司。 表表 1:河北宣工发展历程:河北宣工发展历程 时间时间事件事件 1
8、950宣化机械厂始建 1956英国力拓集团与美国纽蒙特矿业共同设立 PMC,后于约翰内斯堡证交所上市 1996宣化工程机械集团有限公司成立 1999河北宣化工程机械集团有限公司成立 2013河钢集团牵头中方联合体通过香港四联收购 PMC 公司 2014PMC 公司于约翰内斯堡证交所退市 2015河钢集团通过宣工发展的股权划转间接持有河北宣工 2017河北宣工发行股份购买香港四联 100%股权完成重组 2019河北选购给完成战略转型发展,出售工程机械板块业务,并更名为河钢资源股份有限公司 资料来源:公司公告、 1956 年 8 月 22 日,英国力拓集团与美国纽蒙特矿业(Newmont)共同设立
9、 PMC,类 型为公众有限责任公司,之后于约翰内斯堡证券交易所上市交易。PMC 退市系 2012 年12月中方联合体与IDC组成的收购联合体收购PMC的整体安排。 在私有化之前PMC 公司被全球矿业巨头力拓和英美资源控制。 力拓 2019 年收入 431 亿美金,当前市值 832 亿美金;英美资源 2019 年收入 299 亿美 金,市值 314 亿美金。 图图 1:私有化之前:私有化之前 PMC 公司被力拓和英美资源控制公司被力拓和英美资源控制 资料来源:公司公告, 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 6 1.2 股权结构:实际控制人为河北省国资委 截止 2020 年三季度,公
10、司实际控制人为河北省国资委。公司总股本为 6.53 亿,其中流 通股 2.22 亿。截止 2020 年三季度,河钢集团直接持有公司 23.81%的股权,合计持有 34.6%股权。 图图 2:河钢资源股权结构图:河钢资源股权结构图 资料来源:wind、 1.3 主营业务:转型矿业平台 转型前,公司主要从事推土机、装载机、挖掘机等工程机械及关键零部件的研发、生产 和销售。2017 年公司间接控股 pc 公司,从而实现从工程机械转向矿产资源和工程机械 的双主营。2019 年 10 月,公司剥离机械板块业务。公司主要产品变为精铜、磁铁矿和 蛭石。 公司旗下的公司旗下的 PC 地处南非,是南非最大的铜产
11、品生产商,铜产品包括铜线、电解铜等地处南非,是南非最大的铜产品生产商,铜产品包括铜线、电解铜等, 绝大部分在当地销售,占当地市场份额绝大部分在当地销售,占当地市场份额 50%以上。以上。南非作为非洲第二经济体,基础设 施发展潜力巨大,对于铜产品的需求稳定,为公司提供了良好的下游环境。同时,PC 与所在地的 Ba-Phalaborwa 社区、南非矿产资源部(DMR)构建了密切的联系,终端 客户销售稳定。PC 蛭石矿是南非主要出产蛭石的矿区,同时是世界前三大蛭石矿,蛭 石产量占全球份额的 1/3 左右。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 7 图图 3:PC 矿情况图矿情况图图图 4
12、:公司产品蛭石:公司产品蛭石 资料来源:公司公告、资料来源:公司官网、 公司产品包括磁铁矿、铜及蛭石。目前,公司铜矿处于一期临近闭坑而二期建设尚未达 产阶段,因此, 铜产品产量较低; 蛭石业务体量较小; 由于公司的磁铁矿生产成本较低, 品位较高,与国内外铁矿山相比有较大优势,可持续盈利,因此公司现阶段以磁铁矿为 主。 表表 2:公司矿石产品产能及产销量:公司矿石产品产能及产销量 201720182019 产量(万吨) 铜3.32.01.3 铁矿石672.5697.3930 蛭石16.814.815.5 销量(万吨) 铜4.42.21.3 铁矿石613.7697.0814 蛭石15.015.31
13、4.2 资料来源:公司年报整理, 铁矿石由于磁铁矿沉淀较低,被广泛应用于现代钢铁生产,是生产高品质、低杂质钢铁 的优质原料。公司的磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生矿,截至 2019 末磁铁矿 堆存量约 1.6 亿吨,含铁量约为 56%。公司的磁铁矿具有生产成本低,品位高的特点, 目前年产能 900 万吨,产能限制主要是运力限制。子公司 PC 蛭石矿是南非主要出产蛭 石的矿区,蛭石产量占全球份额的 1/3 左右,长期向美国、欧洲和亚洲客户出口供应蛭 石。子公司 PMC 生产的天然蛭石包括金色/褐色石片,产能约 16 万吨。 图图 5:铁矿石为公司主要产品:铁矿石为公司主要产品图图 6:铁矿产
14、量持续增加:铁矿产量持续增加 资料来源:公司公告、资料来源:公司公告、 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 8 1.4 财务状况:转型后盈利增长快 2012017 7 年公司完成重大重组之后,利润改善明显年公司完成重大重组之后,利润改善明显。公司所属行业类别根据相关规定由专 用设备制造业变更为黑色金属采选业。我国是世界上最大的铁矿石、铜消费国,也是增 长最为迅速的国家之一,公司利用有利的市场环境,不断提升可持续发展能力和盈利能 力。2019 年公司营业收入 58.00 亿元,与 2018 年的 49.72 亿元相比大幅增长,增长了 16.65%。利润总额 10.83 亿元,归属于
15、母公司的净利润 5.29 亿元,较上年分别增长了 201.52%和 294.05%。公司整体业绩大幅提升主要由于磁铁矿成本下行,2019 年巴西淡 水河谷溃坝事故导致铁矿石价格大幅上涨,公司铁矿石产品价格同比高位运行。2019 全年生产磁铁矿 930 万吨,销售磁铁矿 810 万吨,铁矿石产品盈利水平大幅提高。2020 年前三季度公司营业收入约 42.1 亿元,同比增长 2.6%。归母净利润为 6.12 亿元,同 上年前三季度相比,增长了 50.7%。 图图 7:转型后公司营业收入保持稳定(万元):转型后公司营业收入保持稳定(万元)图图 8:公司归母净利润增长快:公司归母净利润增长快 资料来源
16、:公司公告、资料来源:公司公告、 图图 9:公司加权平均:公司加权平均 ROE 持续增长持续增长图图 10:公司销售毛利率持续提升:公司销售毛利率持续提升 资料来源:公司公告、资料来源:公司公告、 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 9 二、铁矿石成本低,远期销量增速高 公司磁铁矿成本低公司磁铁矿成本低、含铁量高含铁量高:PC 的磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生矿。公 司磁铁矿储量来源分为两部分,一部分为加工铜矿石过程中分离出的伴生产品,为堆存 状态,目前地面堆存约 1.6 亿吨(2020H1),含铁量约 56%,在销售前经预处理加工, 含铁量可以进一步提升至 64.5%;另
17、一部分为铜二期未开采部分,保有资源储量约 1.2 亿吨, 含铁量约为 13.6%, 对应磁铁矿约 2300 万吨。 即公司磁铁矿含量约 1.9 亿吨 (折 56%品位) 公司的铁矿销售可划为为两个部分:(1)简单磁选后,品位达到 64.5%(简称高品位 矿),销售价格按照;(2)不经过磁选直接对外销售,品位约 58%(简称低品位矿), 价格基本按照普氏 58%品位价格销售,价格较第一种情况便宜约 10-20 美金。 公司选矿产能约 900 万吨,因近些年的实际销量低于 900 万吨,其中销量中绝大部分 为简单磁选后的高品位矿。 图图 11:铁矿石主力合约价格(美元铁矿石主力合约价格(美元/吨)
18、吨) 资料来源:钢联, 公司高品位铁矿完全成本约 44 美金,低品位矿的成本比高品位矿低约 3 美金(磁选成 本)。铁路运输费用约 255 兰特,较为稳定,兰特持续贬值,以美元计价的铁路运输费 用下降,对公司较为有利。 表表 3:高品位矿完全成本约:高品位矿完全成本约 44 美金美金/吨吨 合计合计磁选成本磁选成本装车短倒装车短倒其它厂内其它厂内铁路运费铁路运费港杂费港杂费海运费海运费 4434315613 资料来源:结合调研和估算。仅供参考,实际数据以公司披露口径为准。 海运价格跟随市场行情波动,当前价格约 10.9 美金,因此当前时刻公司的海运成本比 我们测算值要低(13 美元)。 公司研
19、究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 10 图图 12:运价指数:运价指数 资料来源:wind, 公司高品位矿的磁选公司高品位矿的磁选+短倒短倒+其他成本仅其他成本仅 10 美元,远低于四大矿山美元,远低于四大矿山 C1 成本(成本(12.5-17 美元美元) 的的。 不同于通常的矿山有大量的固定资产折旧, 公司的铁矿几乎无固定资产折旧, PC 公司铁矿业务员工仅 300 多人。在矿价较低的时候,公司随时可以停止销售,但并 不会产生较大亏损,优于通常的矿山。 我国铁矿进口主要来自澳大利亚和巴西,运输成本方面,南非运价介于澳大利亚和巴西 之间。公司海运成本优于淡水河谷。 2019 年我国铁
20、矿石进口量 9.7 亿吨,其中澳大利亚占比 68%,巴西占比 23%,合计占 比 91%。 图图 13: 2019 年我国铁矿石进口量及国别年我国铁矿石进口量及国别 资料来源:海关总署, 综合考虑,公司的成本较四大矿相当,甚至略有优势。但相比我国境内接近 80 美金的 的成本,公司的成本优势较为突出。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 11 图图 14:公司:公司 C1 成本远低于四大矿山成本远低于四大矿山图图 15:铁矿成本曲线(:铁矿成本曲线(2017 年)年) 资料来源:公司财报、资料来源:HSBC、 2019 年公司磁铁矿年销量为 814 万吨左右,公司筹备提升南非铁路
21、运力和运输配 额,同时把汽车运输作为备选方案。预计 2021 年销量 1300 万吨左右,2022 年 1500 万 吨左右。 图图 16:公司磁铁矿销量未来提升空间大(万吨):公司磁铁矿销量未来提升空间大(万吨) 资料来源:公司公告, 截至 2018 年末,河钢集团境内自有铁矿资源储量 35.66 亿吨,产能为 973 万吨,规划 产能 2006 万吨。为避免同业竞争,河钢集团旗下自有矿产业务委托公司托管;根据相 关承诺,河钢集团旗下优质矿山条件成熟后,存在注入公司的可能。届时公司有望成为届时公司有望成为 全球铁矿巨头之一。全球铁矿巨头之一。 与 A 股含铁矿业务上市公司相对公司估值优势明显
22、。与金岭矿业相对,市盈率相当,但 金岭矿业矿山面临枯竭,而河钢资源的铁矿销量将大幅增长,大型铜矿面临投产。与海 南矿业市值相当,但公司的盈利能力大幅好于海南矿业。 表表 4:河钢资源估值优势明显(收入、净利润单位百万元):河钢资源估值优势明显(收入、净利润单位百万元) 销量销量 (万吨)(万吨) 2019 铁铁 矿收入矿收入 2019 年年 售价售价 2020H1 净利润净利润 2020Q3 净利润净利润 2020 盈盈 利假设利假设 市值市值 亿元亿元 2020 市盈率市盈率 金岭矿业3822874215 海南矿业2451,2204983 安宁股份
23、9 河钢资源8144,394813314 金岭矿业资源面临枯竭;安宁股份的钛精矿收入略高于钒钛磁铁矿;河钢资源持有铁矿比例 59.2%,但由全资子公司报 销,销售也可盈利。 盈利假设为 2020 前三季度净利润+Q3 净利润;河钢资源四季度铜矿复产,将大幅减亏,预计四季度盈利好于三季度。 资料来源:公司公告, 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 12 三、铜矿二期投资 60 亿元,2021 年有望投产 PC 是南非最大的精铜生产商。是南非最大的精铜生产商。公司的铜产品包括铜线、电解铜等。PC 的大部分铜线 和少量电
24、解铜在当地销售,其余用于出口。PC 位于南非东北部 Limpopo 省,该省以丰 富的农业、矿产和旅游资源而著称,且许多资源尚未开发。Limpopo 省矿产资源丰富, 生产南非一半的煤和大量的铁矿石。PC 矿区所处位置具有良好的基础设施,有充足的 电力和水源,矿区紧邻 R40 国家公路。 图图 17:PC 在南非及非洲所处离地位置在南非及非洲所处离地位置图图 18:PC 铜矿开采铜矿开采 资料来源:wind、资料来源:政府官网、 图中 Lift I 即铜矿一期项目,Lift II 即铜矿二期项目。 铜矿二期项目增大资源存储量。铜矿二期项目增大资源存储量。PC 铜矿露天采矿运营从 1965 年开
25、始,露天采矿阶段 每天采矿约 8 万吨。2002 年 4 月,露天开采宣告结束,PC 从大型露天采矿转为地下 采矿,每天开采矿石约 3.28 万吨,该阶段被称为铜矿一期项目,一期项目地下采矿运 作截至 2019。 PC 在目前的铜矿一期项目下方建设铜矿二期项目,采用崩落矿山的采选方式,可将矿 山服务年限延长至 2033 年左右。项目总投资约项目总投资约 6060 亿元人民币亿元人民币,由于疫情影响,二期 项目预计 2021 年投产。 PC 铜矿(二期)开采范围内,保有资源/储量(111b+122b+333):矿石量 36288 万吨,Cu 金属量 271 万吨、TFe 金属量 4973 万吨,
26、Cu 平均地质品位 0.75%、TFe 平均地质品位 13.70%。可采储量:矿石量 1048 万吨,Cu 金属量 84 万吨、TFe 金属量 1421 万吨,Cu 平均地质品位 0.80%、TFe 平均地质品位 13.55%。 表表 5:二期项目对应资源量:二期项目对应资源量 272 万吨万吨 矿石量矿石量(万吨万吨)平均品位平均品位(%)边界品位边界品位金属量金属量(万吨)万吨) 111b12,4710.750.594 122b13,2010.730.596 33310,6170.770.582 36,2890.75272 资料来源:公司公告 理论上,若二期的 84 万吨金属铜开采完毕后,
27、仍有约 187 万吨(271-84)资源量可以 在远期决定是否开采。该矿体呈圆柱形,二期在一期下方,在二期下方仍存在大量潜在 资源。 矿山采用自然崩落法生产,在投产过程中,就会有铜矿产出。由于公司一期项目选矿厂 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 13 的配套,预计公司 2012 年开始有铜精矿产出。铜二期铜二期 -2023 年预计原矿产量年预计原矿产量 77770 0 万吨,万吨,990990 万吨,万吨,11001100 万吨,对应金属量约万吨,对应金属量约 3,53,5 和和 7 7 万吨。万吨。 根据公司的可行性研究方案根据公司的可行性研究方案,
28、达产后达产后,吨铜完全成本约吨铜完全成本约 2500025000 元左右元左右。当前时点价格达当前时点价格达 到到 5760057600 元元/ /吨。吨。 铜产品由于处于一期临近闭坑、二期尚未达产的阶段,铜金属开采量处于低位,导致铜 产品板块亏损。 表表 6:因疫情,铜矿停产,上半年大幅亏损:因疫情,铜矿停产,上半年大幅亏损 2020H17 铜 收入33887312061785 成本6491243968799 毛利- 毛利率(%)-92%-42%20%55% 资料来源:公司公告 国内的铜矿公司有紫金矿业、江西铜业、西部矿业、云南铜业、铜陵有色等
29、。公司明年 7 万吨铜二期投产后,其产能在国内上市公司中可名列前茅。2023 年完全达产后,公 司吨铜市值在上市公司中具备一定优势。成本优势也较为明显。 表表 7:2023 年河钢资源吨铜市值具备一定优势年河钢资源吨铜市值具备一定优势 铜精矿产量(权益值,含金属量)铜精矿产量(权益值,含金属量)市 值市 值 -A 股 ( 亿股 ( 亿 吨铜市值(亿元)吨铜市值(亿元) 2020E20220E202120222023 紫金矿业33.647.567.52,271684834 江西铜业2172234 西部矿业47.59.8319804333 云南铜业6.535455 铜陵有色5
30、.528151 河钢资源1.83.04.1133754532 资料来源:估算值 四、全球最大蛭石生产生商,稳定贡献利润 蛭石下游应用广泛蛭石下游应用广泛。蛭石是一种非金属矿,是一种层状结构的含镁的水铝硅酸盐,外形 似云母,是黑云母等天然矿物风化蚀变的产物,呈块状、片状和粒状,其层间水分子经 高温灼烧,体积增大 18-25 倍,颜色变为金黄色或银白色。蛭石富含氮、磷、钾、铝、 铁、镁、硅酸盐等成分。蛭石有较高的层电荷数,故具有较高的阳离子交换容量和较强 的阳离子交换吸附能力。蛭石可用作建筑材料、吸附剂、防火绝缘材料、机械润滑剂、 土壤改良剂,广泛应用于人类社会的各个领域,作为一种民用的非金属矿物,蛭石已经 在世界范围内实现完全市场化。 PC 为全球最大为全球最大,稳定贡献利润稳定