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1、 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 10 月 14 日 公司研究证券研究报告 长城汽车长城汽车(601633.SH) 深度分析深度分析 汽车复苏,汽车复苏,皮卡担当皮卡担当 投资要点投资要点 国内国内 SUV 行业龙头,持续研发投入行业龙头,持续研发投入。公司是国内 SUV 行业的龙头企业,2019 年 SUV 销量国内第一,市场占有率达 9.5%。在技术研发上,公司坚持采取“过度投 入、精准研发”的策略,近年来公司的研发支出持续增长,研发中心布局全球,研 发业务围绕关键零部件布局全面。 基于新平台,开启基于新平台,开启 SUV 产品强周期产品强周期。SUV 行业由
2、增量竞争转为存量竞争,其他自 主车企如吉利、长安等纷纷进入 SUV 市场,公司主力车型哈弗 H6 的销量领先优 势略有收窄, 危中思变, 在此之际推出全新“柠檬+坦克”两大全球智能模块化技术平 台,模块化平台的推出有望缩短公司新车研发周期,提升研发效率,促进零部件通 用化率, 毛利率有望增长。 公司核心动力系统全面升级, 动力性经济性进一步提升, 年内量产配套新车型,增强公司产品竞争力。模块化平台配合全新升级动力系统, 公司下半年迎来新产品周期,神车哈弗 H6 全新换代,大狗/白猫/坦克 300 全新上 市, 伴随新平台渗透率提升, 公司有望开启销量与单车盈利双升的强劲新产品周期。 皮卡渗透率
3、有望提升,龙头首先受益皮卡渗透率有望提升,龙头首先受益。长城汽车以皮卡起家,深耕皮卡市场,于 2019 年上市长城炮弥补了国内高端乘用化皮卡的空白,皮卡销量位居行业第一, 市占率达到将近 50%。目前国内皮卡渗透率仅为 2%,远低于全球 6%7%的渗透 率水平。2016 年以来地方政府陆续放开皮卡进城限制,国内皮卡市场有望迎来快 速发展。从需求端来看,商用需求有望受益于消费升级,对微卡,微型货车进行替 代,乘用需求来看,皮卡有望成为多用途乘用车,拓展到一至三线城市消费人群, 满足城市中收入较高人群的户外活动需求。 预计皮卡行业2025年销量有望达到104 万辆,渗透率约为 3.6%。在皮卡行业
4、渗透率提升的情况下,公司作为皮卡行业的 龙头企业将首先受益。 深化组织改革,开启战略转型深化组织改革,开启战略转型。公司调整长期战略,从整车制造企业向全球科技出 行公司转型。变革之际,推出“咖啡智能”技术品牌进行双智融合,从智能驾驶、智 能座舱、智能电子电器架构夯实未来智能出行服务的竞争力。同时商业模式向“制 造+服务”转变,中长期有望改善公司盈利水平,估值中枢有望提升。 投资建议:投资建议:我们预测公司 2020 年至 2022 年每股收益分别为 0.51、0.71 和 0.90 元。净资产收益率分别为 8.3%、10.7% 和 12.4%,给予“买入-B”投资评级。 风险提示:风险提示:乘
5、用车行业需求复苏低于预期;新车销量低于预期;新平台降本不及预 期。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 97,800 95,108 95,285 114,001 133,448 YoY(%) -2.7 -2.8 0.2 19.6 17.1 净利润(百万元) 5,207 4,497 4,671 6,474 8,261 YoY(%) 3.6 -13.6 3.9 38.6 27.6 汽车 | 乘用车 III 投资评级 买入-B(下调) 股价(2020-10-13) 24.07 元 交易数据交易数据 总市值(百
6、万元) 220,865.20 流通市值(百万元) 145,087.44 总股本(百万股) 9,175.95 流通股本(百万股) 6,027.73 12 个月价格区间 7.40/24.07 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源:贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 36.33 134.09 206.89 绝对收益 39.37 131.67 219.88 分析师 肖索 SAC 执业证书编号:S094 相关报告相关报告 长城汽车:Q2 销量回暖,业绩增长强劲 2020-08-30 长城汽车:6 月销量同比高增长,长城炮表 现亮眼 2020-
7、07-09 长城汽车:19 业绩符合预期,20Q1 业绩承 压 2020-04-26 长城汽车:10 月销量环比高增长,有望超额 完成全年目标 2019-11-08 长城汽车:三季报业绩超预期,产销量逆势 增长效果显现 2019-10-27 -14% 26% 66% 106% 146% 186% 226% 266% 2019!-102020!-022020!-06 长城汽车乘用车上证指数 深度分析/乘用车 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率(%) 16.7 16.2 18.5 19.8 20.9 EPS(摊薄/元) 0.57 0.49 0.51 0.71 0.90 ROE(%)
8、 10.0 8.3 8.3 10.7 12.4 P/E(倍) 38.6 44.6 43.0 31.0 24.3 P/B(倍) 3.8 3.7 3.5 3.3 3.0 净利率(%) 5.3 4.7 4.9 5.7 6.2 数据来源:贝格数据,华金证券研究所 qRnQoPqQmRrQqPnPrMpPoRaQdN6MtRoOpNnNiNmNrRjMoPmR7NoPnNuOnMoPNZpOpR 深度分析/乘用车 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、国内一、国内 SUV 品牌龙头,持续研发投入品牌龙头,持续研发投入 . 6 (一)股权结构集中,业务垂直整合 . 6 (二)自
9、主品牌中占比提升,产能合理扩建 . 7 (三)产品主打 SUV,皮卡份额有所上升 . 8 (四)研发布局全面,持续精准投入 . 9 二、基于新平台,开启二、基于新平台,开启 SUV 产品强周期产品强周期 . 11 (一)SUV 市场存量竞争,危中思变谋新生 . 11 (二)全新模块化平台重塑产品竞争力 . 12 (三)参考大众平台战略,成本有望降低 . 15 (四)核心动力(变速箱+发动机)升级,年内量产配套新车型 . 17 (五)哈弗 H6 全新换代,不容有失 . 19 三、皮卡渗透率有望提升,龙头首先受益三、皮卡渗透率有望提升,龙头首先受益 . 21 (一)国内皮卡龙头,引领皮卡乘用化 .
10、 21 (二)政策放开,皮卡渗透率有望提升 . 24 (三)新增商用乘用需求推动皮卡销量增加 . 26 四、深化组织改革,开启战略转型四、深化组织改革,开启战略转型. 27 (一)“两个打通+一个融合”牢固发展基石 . 27 (二)推出“咖啡智能”,向全球科技出行公司转型 . 28 五、可比公司财务比较五、可比公司财务比较 . 30 六、盈利预测六、盈利预测 . 33 七、风险提示七、风险提示 . 34 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程 . 6 图 2:公司股权结构 . 7 图 3:整车销量(万辆)及增速(含皮卡) . 7 图 4:在乘用车中市占率和在自主品牌中的市占率 . 7 图 5:
11、公司整车产品 . 8 图 6:销量结构 . 9 图 7:公司研发支出在当年营收中占比 . 10 图 8:国内主要乘用车企业研发支出在当年营收中占比 . 10 图 9:公司研发人员数量及占比 . 10 图 10:国内主要乘用车企业研发人员占比 . 10 图 11:长城全球研发中心 . 11 图 12:长城、吉利、长安 SUV 销量(万辆)对比 . 11 图 13:长城、吉利、长安 SUV 市场份额变化 . 11 图 14:H6(第一代和第二代)销量 . 12 图 15:2020 年 1-7 月 SUV 销量排名 . 12 图 16:哈弗 H6 领先第二名销量 . 12 图 17:柠檬平台 . 1
12、3 图 18:坦克平台 . 14 图 19:2020 年上市新车 . 15 深度分析/乘用车 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20:MQB 平台轴距、前悬、后悬长度均可调 . 16 图 21:MQB 平台动力系统 . 16 图 22:MQB 平台车身更加轻量化 . 17 图 23:MQB 平台柔性安装,降低成本 . 17 图 24:长城汽车 9DCT 变速器 . 18 图 25:长城汽车 9HDCT 变速器 . 18 图 26:第二代哈弗 H6 外观图 . 19 图 27:第三代哈弗 H6 外观图 . 19 图 28:第二代哈弗 H6 内饰图 . 20 图 29:第三代哈弗 H
13、6 内饰图 . 20 图 30:长城皮卡发展史 . 21 图 31:长城历代皮卡车型 . 22 图 32:长城皮卡销量(年度) . 22 图 33:公司皮卡份额 . 22 图 34:长城炮销量(月度) . 23 图 35:长城炮市占率情况 . 23 图 36:长城炮竞品皮卡 . 23 图 37:2011-2020M1-8 国内皮卡市场销量 . 24 图 38:2011-2020M1-8 皮卡销量占比 . 24 图 39:限制皮卡市场的因素 . 25 图 40:皮卡消费用户从事行业分布 . 26 图 41:2025 年皮卡行业销量预测 . 27 图 42:丰田“CE 制度”与 TNGA 架构 .
14、 28 图 43:丰田“CE 制度”与 TNGA 架构 . 28 图 44:“咖啡智能”价值理念 . 29 图 45:“咖啡智能”的研发架构和理念 . 29 图 46:咖啡智能科技品牌 . 29 图 47:从“整车制造”向“全球科技出行公司”转型 . 30 图 48:丰田汽车宣布战略转型出行服务公司 . 30 图 49:丰田汽车推出 e-Palette . 30 图 50:可比公司营收规模 . 31 图 51:可比公司营收增速 . 31 图 52:可比公司净利润规模 . 31 图 53:可比公司净利润增速 . 31 图 54:可比公司毛利率 . 32 图 55:可比公司净利率 . 32 图 5
15、6:可比公司三项费用率合计 . 32 图 57:可比公司净资产收益率 . 32 图 58:可比公司季度经营活动现金净流量(亿元) . 33 表 1:产能情况 . 8 表 2:大众平台发展阶段 . 15 表 3:“柠檬”、“坦克”平台 . 17 表 4:DCT 产品对比 . 18 表 5:发动机参数对比 . 19 深度分析/乘用车 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6:第三代 H6 与竞品车型对比 . 20 表 7:长城炮与竞品皮卡对比 . 23 表 8:皮卡解禁政策 . 25 表 9:客商两用车型种类及价格分布 . 27 表 10:长城汽车激励计划实施条件 . 28 表 11:各业务盈利预测 .