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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 玉龙投产在即,西部铜矿之星冉冉升起玉龙投产在即,西部铜矿之星冉冉升起 国内西部地区大型资源型国企,铜、铅、锌业务三足鼎立。国内西部地区大型资源型国企,铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、 铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。目前具有铜、铅、锌精矿产能约 5 万吨、6 万吨、13 万吨,产量较为平稳;具备冶炼电锌 10 万吨/年,电铅 10 万吨/年,阴极 铜 16 万吨/年产能。2019 年公司主营收入 210.87 亿元,其中铜、锌、铅类产品占比 分别为 6
2、1%、12%、5%;2019 年公司实现毛利 37.25 亿元,其中铜、锌、铅类产品 占比分别为 26%、28%、20%。 具备持续获取西部优势资源的核心竞争力具备持续获取西部优势资源的核心竞争力。一是公司一是公司深耕西部地区,深耕西部地区,具备发现和具备发现和 优先获得西部地区优质资源的优势。二是公司有良好的产业地域布局,具优先获得西部地区优质资源的优势。二是公司有良好的产业地域布局,具备资源储备资源储 备的持续性增长机会。备的持续性增长机会。公司全资持有或控股并经营 13 座矿山,主要分布于青海、西 藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃。截至 2020 年 6 月底,公司拥有金属矿产保有储量 金属
3、量为: 铜 623.18 万吨, 铅 182.77 万吨, 锌 329.49 万吨, 铁 29,852 万吨, 镍 26.95 万吨,银 2,509 吨,金 12.67 吨。三是拥有高海拔环境下开发矿山的优秀团队,主三是拥有高海拔环境下开发矿山的优秀团队,主 要矿山运营稳健要矿山运营稳健。四。四是作为西矿集团大有色板块是作为西矿集团大有色板块战略执行和运营平台,拥有购买西战略执行和运营平台,拥有购买西 矿集团资源的优先选择权矿集团资源的优先选择权。2020 年 10 月 10 日,公司拟对价 5.63 亿收购西矿集团持 有的西部镁业 91.40%股权, 将再添镁盐矿资源。 本次收购有助于新增公
4、司资源储备, 由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展,增强公司发展动力。 玉龙铜矿即将投产, 盈利能力有望玉龙铜矿即将投产, 盈利能力有望大幅大幅提升, 铜产品毛利占比将从提升, 铜产品毛利占比将从 20192019 年的年的 27%27% 提升至提升至 20222022 年的年的 58%58%。玉龙铜矿项目是我国即将开发最大的铜矿项目之一,项目共 分两期,第一期于 2016 年 9 月完工,铜金属产能约 3 万吨;第二期预计将于 2020 年 4 季度达到试车条件,2022 年有望完全达产,届时可实现采选能力 1898 万吨/年, 年产铜金属量 13 万吨。考虑到获各琦铜矿 2.5 万产量(100
5、%权益) ,公司整体铜矿 权益产量有望从现有约 3.72 万吨提升至 10.04 万吨,权益产量有望提升 170%。据我 们测算,随着 20202022 年玉龙铜矿逐步达产,公司铜矿资源自给率将由 34%提升 至 95%;铜产品在公司毛利结构占比将由 2019 年的 27%提升至 2022 年的 58%。 投资建议:维持“买入投资建议:维持“买入- -A A”评级,”评级,6 6 个月目标价个月目标价 13.13.8 8 元。元。据我们测算,20202022 年,在铜价 4.8 万/吨、5.2 万/吨、5.5 万/吨的假设下;公司有望实现归母净利 8.78 亿、16.4 亿、22.6 亿,对应
6、 EPS 分别为 0.37 元、0.69 元、0.95 元。考虑到疫苗进程 加速以及全球逆周期宽松政策进一步加码,需求有望否极泰来,再加上铜矿供应进 入低速增长时代,且南美、非洲铜矿在疫情压制下供应释放受限,加工费下跌导致 铜冶炼产能被抑制,铜价有望迎来显著反弹。随着玉龙二期的逐渐达产,2020-2022 年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主, 公司权益铜产量有望迎来 170%的高速增 长,前期公司减值压力已大幅释放,公司业绩有望进入高速释放期,估值中枢有望 系统性抬升。维持公司“买入-A”评级,6 个月目标价 13.8 元,相当于 2021 年动态 市盈率 20 x,2022 年动态市盈率
7、14.5x。 风险提示:风险提示:1)玉龙二期项目达产进度低于预期;2)铜价低于预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 28,712.5 30,566.8 28,737.3 29,324.2 29,810.4 净利润净利润 -2,063.1 1,007.1 878.8 1,638.4 2,255.6 每股收益每股收益(元元) -0.87 0.42 0.37 0.69 0.95 每股净资产每股净资产(元元) 3.68 4.21 4.48 5.17 6.12 市盈率市盈率(倍倍) -10.2 20.8 23.8 12.8 9.3 市净率市
8、净率(倍倍) 2.4 2.1 2.0 1.7 1.4 净利润率净利润率 -7.2% 3.3% 3.1% 5.6% 7.6% 净资产收益率净资产收益率 -15.9% 9.3% 7.6% 15.4% 18.9% 股息收益率股息收益率 0.0% 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -7.6% 9.1% 5.7% 11.7% 16.8% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 14 日日 西部矿业西部矿业(601168.SH) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 稀有金属 投资评级
9、投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价:个月目标价: 13.8 元元 股价(股价(2020-10-13) 8.57 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 20,422.31 流通市值 (百万元)流通市值 (百万元) 20,422.31 总股本(百万股)总股本(百万股) 2,383.00 流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 2,383.00 12 个月价格区间个月价格区间 5.27/9.59 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收
10、益 -4.66 13.87 40.64 绝对收益绝对收益 -1.61 11.44 53.63 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 西部矿业:疫情冲击 Q1 业绩,玉龙铜矿有望年底 投产/齐丁 2020-04-28 西部矿业:2019 年业绩符 合预期,玉龙铜矿扩建工 程进入冲刺期/齐丁 2020-03-14 西部矿业:西部铜矿之星 冉冉升起/齐丁 2019-12-25 -13% -1% 11% 23% 35% 47% 59% -022020-06 西部矿业 铜 上证指数 2 公司深度分析/西部矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份
11、有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 国内西部地区大型资源型国企国内西部地区大型资源型国企 . 4 1.1. 拥有完整产业链的综合大型矿企 . 4 1.2. 2020 年上半年新冠疫情冲击公司业绩 . 6 2. 资源底蕴深厚,具备持续获取西部地区优势资源的核心竞争力资源底蕴深厚,具备持续获取西部地区优势资源的核心竞争力 . 8 2.1. 玉龙、获各琦为全国第二、第六大铜矿 . 10 2.2. 铅锌资源禀赋优越 . 10 2.3. 积极开拓镍矿资源储备 .11 2.4. 铁钒资源提升公司盈利能力 . 12 2.5. 拟收购西部镁业 91.40%股权
12、,再添镁盐资源 . 12 3. 冶炼产能资源自给率高,工艺与产能同步提升,盈利能力有望改善冶炼产能资源自给率高,工艺与产能同步提升,盈利能力有望改善 . 14 4. 西部铜矿之星冉冉升起西部铜矿之星冉冉升起. 18 4.1. 玉龙铜矿即将投产,盈利能力显著提升 . 18 4.2. 主业逐步以铜为主,估值中枢有望抬升 . 19 4.3. 轻装上阵,减值压力全面释放 . 20 4.4. 金属价格全面回暖,助力公司业绩改善 . 20 5. 业绩测算与估值讨论业绩测算与估值讨论 . 22 图表目录图表目录 图 1:西部矿业历史沿革. 4 图 2:西部矿业股权结构. 4 图 3:西部矿业产业链(截至 2
13、019 年底) . 5 图 4:西部矿业 2010-2020H1 营业收入及增速 . 6 图 5:西部矿业 2010-2020H1 归母净利润及增速. 6 图 6:西部矿业 2019 年收入构成(分产品) . 6 图 7:西部矿业 2015 年-2019 年收入结构趋势(分产品). 6 图 8:西部矿业 2019 年毛利构成(分产品) . 7 图 9:西部矿业 2015 年-2019 年分产品毛利率 . 7 图 10:西部矿业 2015-2020H1 期间费用率 . 7 图 11:西部矿业 2015 年-2019 年财务费用变化趋势 . 7 图 12:西部矿业主要矿山分布. 8 图 13:公司
14、主要矿山资源储量. 9 图 14:公司 2015-2020H1 铜精矿产量 . 10 图 15:公司 2015 年-2020H1 锌精矿产量.11 图 16:公司 2015 年-2020H1 铅精矿产量.11 图 17:西部矿业主要冶炼产能分布图 . 14 图 18:公司铜、锌、铅冶炼自给率较高. 14 图 19:公司 2015 年-2020H1 电解铜产量. 15 图 20:公司 2015 年-2020H1 电铅产量 . 16 图 21:公司 2015 年-2020H1 锌锭产量 . 17 图 22:玉龙铜矿改扩建工程 . 18 qRmRmNnNtOrQpQsQnQnNtM8OaOaQmOq
15、QtRpPfQmNpPjMmNrM7NpOnNxNqQoNuOsOrP 3 公司深度分析/西部矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 23:20172022E 公司铜矿资源自给率 . 18 图 24:20172022 年公司铜矿产量变化. 19 图 25:20172022 年公司权益铜矿产量. 19 图 26:20072019 年 A 股铅锌、铜公司估值比较 . 19 图 27:2019 年毛利构成 . 20 图 28:预计 2022 年毛利构成. 20 图 29:公司 2015 年-2019 年扣非
16、归母净利润. 20 图 30:公司 2015 年-2019 年资产减值损失 . 20 图 31:3 月以来国内铜、铅、锌现货价格回暖 . 21 图 32:A 股矿业公司不同口径的估值对比 . 22 表 1:西部矿业前十大股东(截至 2020 年 6 月 30 日). 5 表 2:公司矿山生产能力一览. 9 表 3:公司主要铜矿及储量总览 . 10 表 4:公司主要铅锌矿及储量总览.11 表 5:哈密黄山南铜镍矿及储量一览 . 12 表 6:公司主要铁钒矿及储量总览. 12 表 7:公司铁精粉及球团产量情况. 12 表 8:2020 年 1-6 月冶炼产品计划完成率. 15 表 9:公司铜冶炼产
17、能一览 . 15 表 10:公司铅冶炼产能一览 . 16 表 11:铅冶炼子公司情况 . 16 表 12: A 股铜上市公司业绩和估值弹性测算 . 22 表 13:西部矿业盈利关键假设及估值测算 . 23 4 公司深度分析/西部矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 国内西部地区大型资源型国企国内西部地区大型资源型国企 1.1. 拥有完整产业链拥有完整产业链的综合大型矿企的综合大型矿企 西部矿业是一家以矿产资源综合开发为主业的大型矿业上市公司西部矿业是一家以矿产资源综合开发为主业的大型矿业上市公司。
18、公司起源于锡铁山矿务局, 于 2000 年正式成立,2007 年挂牌上市。 公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务,分矿 山、冶炼、贸易和金融四大板块经营,其中矿山板块主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、 铁精粉、球团等;冶炼板块主要产品有锌锭、电铅、电解铜等。 图图 1:西部矿业历史沿革:西部矿业历史沿革 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司大股东为西部矿业集团,实际控股人为青海公司大股东为西部矿业集团,实际控股人为青海省省国资委国资委。西部矿业集团持有公司 7.15 亿 股,占公司总股本的 29.99%,为公司的第一大股东。公司实际控制人为青海省政府
19、国有资 产监督管理委员会。公司现有股本 23.83 亿股,流通股本 23.83 亿股,占比 100%。 图图 2:西部矿业股权结构西部矿业股权结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 5 公司深度分析/西部矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1:西部矿业前十大股东西部矿业前十大股东(截至(截至 2020 年年 6 月月 30 日日) 股东名称股东名称 持股数量(百万股)持股数量(百万股) 持股比例(持股比例(%) 较前半年股数变动较前半年股数变动 (百万股)(百万股) 西部矿业集团有限公司西部
20、矿业集团有限公司 714.71 29.99 0 东方国际东方国际(集团集团)有限公司有限公司 46.35 1.95 0 林泗华林泗华 42.40 1.78 0 中央汇金资产管理有限责任公司中央汇金资产管理有限责任公司 35.28 1.48 0 新疆塔城国际资源有限公司新疆塔城国际资源有限公司 30.00 1.26 0 张武张武 28.40 1.19 9.158 新疆同裕股权投资有限公司新疆同裕股权投资有限公司 26.44 1.11 -0.025 海通资管海通资管-民生民生-海通海汇系列海通海汇系列-星石星石1 号集合资号集合资 产管理计划产管理计划 19.42 0.81 2.36 中国对外经济
21、贸易信托有限公司中国对外经济贸易信托有限公司-新股新股 C1 12.17 0.51 1.20 中国农业银行股份有限公司中国农业银行股份有限公司-中证中证 500 交易型交易型 开放式指数证券投资基金开放式指数证券投资基金 11.51 0.48 -5.71 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司目前拥有十座运营矿山,公司目前拥有十座运营矿山,掌握掌握西部地区优质资源西部地区优质资源。公司旗下的青海锡铁山矿山是国内年 选矿量最大的铅锌矿之一;内蒙古获各琦铜矿是国内储量第六大的铜矿;四川呷村银多金属 矿以银铅锌铜富集一体而著称;玉龙铜矿是国内第二大的单体铜矿。公司目前拥有处理矿石 1497 万吨
22、/年能力,玉龙二期工程投产后,公司将达到处理矿石 3351 万吨/年能力。 公司具备冶炼电铅公司具备冶炼电铅 10 万吨万吨/年,电年,电锌锌 10 万吨万吨/年,阴极铜年,阴极铜 16 万吨万吨/年年产能产能。公司在电铅冶炼 方面采用先进的侧吹冶炼工艺;电锌方面采用国际先进的氧压浸出技术;阴极铜方面采用富 氧底吹熔炼-底吹吹炼炼铜工艺。此外公司还具备冶炼金锭2 万吨/年、银锭 200 万吨/年及钒 1000 吨/年的能力。 贸易金融板块贸易金融板块 2019年营收总额达到年营收总额达到 162.71亿元亿元。 公司贸易金融板块主要有四家子公司构成, 营销分公司、 西矿香港、 西矿上海以及西矿
23、财务。 其中西矿财务是青海省唯一一家财务公司, 连续多年被评为 A 级创新型财务公司。 图图 3:西部矿业产业链西部矿业产业链(截至截至 2019 年年底底) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 6 公司深度分析/西部矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 2020 年上半年年上半年新冠新冠疫情冲击公司业绩疫情冲击公司业绩 公司公司 2020 年年上半年上半年实现营业收入实现营业收入 133.86 亿元,同比亿元,同比下降下降 11%;归母净利润;归母净利润 3.46 亿元,同亿元,同 比下降
24、比下降 41%。公司 2020 年上半年实现归母净利润 3.46 亿元,同比下降 41%,下降的主要 原因是受新冠疫情冲击,公司的主要产品铅精矿、锌精矿及铜精矿的销售价格比去年同期下 降 19%、25%和 5%。 图图 4:西部矿业西部矿业 2010-2020H1 营业收入及增速营业收入及增速 图图 5:西部矿业西部矿业 2010-2020H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司公司铜、铅、锌业务三足鼎立铜、铅、锌业务三足鼎立。分产品来看,2019 公司营业收入主要来源于铜、铅、锌三 类产品,合计占比 88%,其中
25、铜类产品近五年占比在 60%以上,占绝对主要地位。2019 年 铜类产品、锌类产品、铅类产品营业收入分别为 210.87 亿元、40.59 亿元、16.80 亿元,分 别占比 61%、12%、5%。2019 年公司铜类产品、锌类产品、铅类产品分别实现毛利润 9.55 亿元、10.49 亿元、7.36 亿元,分别占比 26%、28%、20%。 图图 6:西部矿业西部矿业 2019 年收入构成(分产品)年收入构成(分产品) 图图 7: 西部矿业西部矿业 2015-2019 年收入结构趋势 (分产品年收入结构趋势 (分产品, 万元, 万元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,
26、安信证券研究中心 公司公司 2020 年年上半年上半年销售销售毛利率毛利率为为 12.2%,从毛利率看,从毛利率看,铅、锌类产品毛利率较高,铜类产铅、锌类产品毛利率较高,铜类产 品毛利率较低。品毛利率较低。铅类产品毛利率一直维持在较高水平,2019 铅类产品毛利率达到 43.8%, 以 6%的营业收入贡献了公司 20%的毛利润, 是公司毛利润的重要支撑点; 2019 年锌类产品 毛利率为 25.8%,毛利润占比 28%;铜类产品毛利率一致处在较低水准,2019 年铜类产品 毛利率达到 4.15%,毛利润占比 26%。 7 公司深度分析/西部矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属
27、于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8:西部矿业西部矿业 2019 年毛利构成(分产品)年毛利构成(分产品) 图图 9:西部矿业西部矿业 2015 年年-2019 年分产品毛利率年分产品毛利率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司公司 2020 年上半年的期间费用率到年上半年的期间费用率到 5.71%,比,比 2019 年年整体整体略微上升略微上升 0.11 个百分点,整体个百分点,整体 增幅可控。增幅可控。公司近五年的期间费用率整体呈上升趋势。期间费用率的上涨主要由于公司财务 费用的增长,自 2016
28、年起,公司财务费用大幅增加,2017 年、2018 年、2019 年同比涨幅 分别达到 40.82%、 72.79%、 40.3%。 2019 年公司财务费用为 9.29 亿元, 相比 2016 年 2.72 亿元增长了 241.37%。 图图 10:西部矿业西部矿业 2015-2020H1 期间费用率期间费用率 图图 11:西部矿业西部矿业 2015 年年-2019 年财务费用变化趋势年财务费用变化趋势 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 8 公司深度分析/西部矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参
29、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 资源资源底蕴深厚底蕴深厚,具备持续获取具备持续获取西部西部地区地区优势资源的核心竞争力优势资源的核心竞争力 西部矿业具备西部矿业具备发现和优先获得西部地区优质资源的优势发现和优先获得西部地区优质资源的优势。根据自然资源部的估计,西部蕴藏 着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源。公司作为西部最大的有色金属矿业 公司之一,已经树立了在西部有色金属行业中的领先地位和良好的市场声誉,有利于公司优 先发现和获得西部优质矿产资源。 公司有公司有良好的产业地域布局,良好的产业地域布局, 具备具备资源储备持续增长资源储备持续增长的的机会机会。公司全
30、资持有或控股并经营 13 座矿山,主要分布于青海、西藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃,不仅现有矿山资源储量丰富 且有进一步找矿潜力,而且这些矿山的分布以及对周边地区矿产资源的辐射影响将不断构建 和完善本公司在西部的产业地域布局,资源储备持续增长的机会。 截至 2020 年 6 月底, 公司拥有金属矿产保有储量金属量 (非权益储量) 为: 铜 623.18 万吨, 铅 182.77 万吨,锌 329.49 万吨,钼 35.79 万吨,五氧化二钒 59 万吨,铁 29,852 万吨, 镍 26.95 万吨,银 2,509 吨,金 12.67 吨。 作为西矿集团大有色板块战略执行和运营平台,拥有购买西矿
31、集团资源的优先选择权作为西矿集团大有色板块战略执行和运营平台,拥有购买西矿集团资源的优先选择权。根据 与西矿集团签订的避免同业竞争协议 ,公司拥有购买西矿集团未来在锌、铅、铜业务和 资源方面股权的优先选择权。这些都使公司拥有显著资源储备的持续性增长机会。 拥有高海拔环境下开发矿山的优秀团队。拥有高海拔环境下开发矿山的优秀团队。锡铁山矿作为本公司的核心矿山之一,自 1986 年 开始建设生产,三十年来为公司培养了一批能够在高海拔环境下持续生产经营的生产管理队 伍和科研队伍,积累了丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理经验,成为公司在西 部高海拔地区获取和开采优质矿产资源的中坚力量,并推动公司
32、目前在高海拔地区的其它矿 山和选矿厂不断培养出新的队伍。 图图 12:西部矿业主要矿山分布西部矿业主要矿山分布 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 9 公司深度分析/西部矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 13:公司主要矿山公司主要矿山资源储量资源储量 资料来源:公司公告,安信证券研究中心,截至2020年6月底 表表 2:公司矿山生产能力一览公司矿山生产能力一览 年处理矿石量年处理矿石量(万吨万吨/年年) 铜:铜: 西藏玉龙铜矿(含改扩建) 1989 内蒙古获各琦铜矿 270 新疆哈密黄山南铜镍矿 111 铜铜总计总计 2370 铅锌:铅锌: 青海锡铁山铅锌矿,断层沟 170 四川会东大梁铅锌矿 66 四川呷村银多金属矿 80 铅锌铅锌总计总计 316 铁:铁: 哈密博伦白山泉铁矿 140 内蒙古双利铁矿 200 肃北博伦七角井钒铁矿 250 格尔木拉陵高里河铁多金属矿 75 铁总计铁总计 665 总计总计 3351 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 矿山名称矿山名称主要品种主要品种 矿石保有储量矿石保有储量 (万吨)(万吨) 品位品位 金属保有储量金属保有储量 (万吨