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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 铜矿卧龙,雄踞西部 西部矿业(601168.SH)深度报告 2020 年 07 月 14 日 娄永刚 首席分析师 黄礼恒 资深分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编:100031邮编:100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编:100031 西部矿业:铜矿卧龙,西部矿业:铜矿卧龙,雄踞雄踞西部西部 2020 年 07 月 14 日 玉龙二期投产在即, 铜矿增量较大玉龙二期投产在即, 铜矿增量较大。 公司现有 5 个铜铅锌矿在产,另有 3 个铁矿和 1 个铜镍矿
2、, 主要分布于青海、内蒙、四川及西藏等地,是我国西部高原铜矿龙头企业。2020 年公司计划 生产铜精矿 4.95 万吨、锌精矿 16.38 万吨、铅精矿 6.38 万吨、精矿含金 253 千克、精矿含银 134.25 吨、铁精粉170.8万吨。公司近几年铅锌矿产量趋于稳定,未来几年增量主要在铜矿。 公司原有铜矿产能大概 6 万吨(获各琦 3 万吨、玉龙一期 3 万吨,其中包括 1 万吨湿法冶炼 铜) ,权益产能 4.74 万吨;玉龙二期 10 万吨预计年内投产, 投产后铜矿产能将达到 16 万吨, 权益产能 10.54 万吨。新增产能达产后,铜矿权益产量至少翻倍,公司业绩有望大幅增长。 冶炼冶
3、炼业务业务或或减亏减亏, 联营企业, 联营企业止损止损。 公司冶炼板块长期处于亏损状态,近几年公司通过技术升级、 优化工艺,关闭落后产能,积极推动降本增效,冶炼业务亏损有望收窄或扭亏。同时长期拖累 公司业绩的两家联营企业也基本止损 (一是西钢集团,目前账面净值为 3.94 亿元,且西钢集团 主要子公司西宁特钢 2019 年实现净利 0.96 亿元,后期对公司业绩影响有限;二是青投集团, 2018 年公司对青投集团减值 25.22 亿元,减值后账面净值为 0,往后不再对公司业绩产生影 响,目前青投集团已进入破产重整)。 铜铜行业行业:涨价可持续,估值待修复:涨价可持续,估值待修复。3 月底以来铜
4、价上涨幅度超过 30%,目前 SHFE 铜价已高 于去年均价 47674 元/吨,铜矿企业盈利将快速恢复并有望实现正增长。疫情冲击下各国进行 的逆周期调控导致市场流动性宽松是支撑铜价上涨的主要因素之一,另外二季度企业复产复工 加速,叠加下游补库,铜库存出现超预期的去化,支撑铜价上涨。库存是供需的直接反映,智 利和秘鲁等铜矿供应国疫情不断扩散导致铜矿供应收缩,叠加美国持续强劲的经济数据以及中 国、欧洲等经济的快速恢复,有效带动铜下游需求的同比修复和环比改善,铜库存或继续去 化,铜涨价有望持续。另外,铜板块估值目前处于历史最低位(铜板块 PE(TTM)为 32x,位 于 2007 年 7 月以来
5、10%的分位数;PB 为 1.5x,位于 2007 年 7 月以来 2.3%的分位数),修 复空间较大。 投资建议。投资建议。 不考虑资产减值,预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.43、0.58、0.73 元/股,对 应当前股价的 PE 分别为 16x、12x、10 x。公司 2021 年 PE 远低于可比公司平均 PE 25.7 倍 (2021E),考虑公司未来几年铜矿增量较大且铜锌价格持续上涨,我们上调公司评级至“买 入”。 股价催化剂:股价催化剂:铜锌价格上涨、玉龙铜矿二期即将投产、铜锌板块估值修复。 风险因素:风险因素:西钢集团继续亏损;公司铜铅冶炼业务继续亏损;玉龙
6、铜矿扩建进度低预期;铜铅 锌价格大幅下跌风险。 证券研究报告 公司研究深度研究 西部矿业(601168.SH) 买 入增 持持 有卖 出 上次评级:增持,2019.08.13 西部矿业西部矿业相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源:万得,信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据(2020.7.13) 收盘价(元)收盘价(元) 7.69 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 5.09-7.69 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 32.6 总股本总股本(亿股亿股) 23.83 流通流通 A股比例股比例() 100 总市值总市值(亿元亿元) 183 资料来源:信达证券研发中心 娄
7、娄永刚永刚 金属金属&新材料行业新材料行业 首席分析师首席分析师 执业编号:S02 联系电话:+86 10 83326716 邮箱: 黄礼恒黄礼恒 金属金属&新材料行业新材料行业 资深资深分析师分析师 执业编号:S01 邮箱: 本期内容提要本期内容提要: mNsNrRtMrOmOvNoRtPoRnObR8Q6MnPpPsQpPjMmMrOeRpOtObRpPxPNZqMxOwMoNtR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 重要财务指标重要财务指标 项目项目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元单位:百万元 营业收入 3
8、0566.84 30914.88 32207.78 34293.09 增长率(%) 6.2% 1.1% 4.2% 6.5% 归母净利润 1007.13 1032.58 1373.40 1750.35 增长率(%) 148.9% 2.5% 33.0% 27.4% EPS(元/股) 0.42 0.43 0.58 0.73 市盈率(P/E) 15.66 16.13 12.13 9.52 市净率(P/B) 1.57 1.51 1.34 1.17 资料来源:万得,信达证券研发中心预测 注:股价为2020年 07月13日 目 录 铜矿卧龙,雄踞西部 . 错误!未定义书签。错误!未定义书签。 实际控制人为青
9、海省国资委 . 2 公司铜铅锌产品盈利稳定 . 3 铜矿有增量,冶炼望减亏 . 6 公司坐拥西部优质丰富的铜铅锌等矿产资源 . 6 玉龙二期预计年内投产,铜矿产量有望大增 . 7 冶炼业务或减亏,联营企业止损 . 8 铅锌矿保障盈利能力 . 8 铁矿提供增量 . 9 钒矿值得关注 . 9 铜锌行业:涨价可持续,估值待修复 . 10 铜价连续上涨后已高于 2019 年均价 . 10 锌预计将维持在 17000 元/吨以上价位 . 13 盈利预测、估值与投资评级. 16 风险因素 . 17 表 目 录 表 1:西部矿业四大业务板块 . 3 表 2:公司主要矿山资源情况 . 6 表 3:公司主要矿产
10、品产量 . 7 表 4:ILZSG 预测锌供需平衡数据(万吨) . 15 图 目 录 图 1:西部矿业股权结构(截止 2020-03-31) . 2 图 2:公司营业收入情况 . 4 图 3:公司归母净利情况 . 4 图 4:公司经营利润率 . 4 图 5:公司各产品毛利率 . 4 图 6:公司主营产品营收结构(万元) . 5 图 7:公司主营产品毛利结构(万元) . 5 图 8:公司费用率 . 5 图 9:公司资产负债率 . 5 图 10:公司铅锌矿产量(万吨) . 9 图 11:大梁矿业盈利情况(万元) . 9 图 12:2000-2020 年铜价走势(元/吨,美元/吨). 11 图 13
11、:2000-2020 年铜库存水平(吨) . 11 图 14:铜板块 PE 估值水平 . 12 图 15:铜板块 PB 估值水平 . 12 图 16:2015-2020 年 A 股铜板块盈利情况 . 13 图 17:2007-2020 年锌价走势(元/吨,美元/吨). 14 图 18:2000-2020 年锌库存水平(吨) . 14 图 19:国内锌库存恢复至合理水平 . 15 图 20:国内锌消费逐步回归 . 15 图 21:申万铅锌行业 PE 及分位数水平 . 16 图 22:申万铅锌行业 PB 及分位数水平 . 16 1 投资聚焦 核心推荐逻辑 玉龙二期投产在即,铜矿增量较大。玉龙二期投
12、产在即,铜矿增量较大。公司近几年铅锌矿产量趋于稳定,未来几年增量主要在铜矿。公司原有铜矿产能大概 6 万吨(获各琦 3 万吨、玉龙一期 3 万吨,其中包括 1 万吨湿法冶炼铜) ,权益产能 4.74 万吨;玉龙二期 10 万吨预计年内投产, 投产后铜矿产能将达到 16 万吨,权益产能 10.54 万吨。新增产能达产后,铜矿权益产量至少翻倍,公司业绩有望大幅增长。 铜价上涨可持续铜价上涨可持续,板块估值待修复,板块估值待修复。铜价持续稳定上涨,目前已高于去年均价 47674 元/吨。疫情冲击下各国进行的逆周期调 控导致市场流动性宽松是支撑铜价上涨的主要因素之一,另外二季度企业复产复工加速,叠加下
13、游补库,铜库存出现超预期 的去化,支撑铜价上涨。库存是供需的直接反映,智利和秘鲁等铜矿供应国疫情不断扩散导致铜矿供应收缩,叠加美国持续 强劲的经济数据以及中国、欧洲等经济的快速恢复,有效带动铜下游需求的同比修复和环比改善,铜库存或继续去化,铜涨 价有望持续。另外,铜板块估值目前处于历史最低位(铜板块 PE(TTM)为 32x,位于 2007 年 7 月以来 10%的分位数;PB 为 1.5x,位于 2007 年 7 月以来 2.3%的分位数) ,修复空间较大。 与市场不同之处 长期拖累公司业绩的长期拖累公司业绩的两大因素逐步消除。两大因素逐步消除。公司铜铅锌冶炼板块长期处于亏损状态,近几年公司
14、通过技术升级、优化工艺,关 闭落后产能,积极推动降本增效,冶炼业务亏损有望收窄或扭亏。同时长期拖累公司业绩的两家联营企业也基本止损(一是 西钢集团,目前账面净值为 3.94 亿元,且西钢集团主要子公司西宁特钢 2019 年实现净利 0.96 亿元,后期对公司业绩影响有 限;二是青投集团,2018 年公司对青投集团减值 25.22 亿元,减值后账面净值为 0,往后不再对公司业绩产生影响,目前青 投集团已进入破产重整) 。 被市场低估的铜锌银矿龙头被市场低估的铜锌银矿龙头。公司铜铅锌银矿产量均处于国内龙头地位,玉龙铜矿二期投产后,铜矿产能将达到约 16 万吨, 仅次于江西铜业;另外铅锌产量合计超过
15、 22 万吨、银产量超过 130 吨,均排在相应行业前列。但公司目前估值明显被低估, 根据我们测算,公司 2021 年 PE 为 12x,远低于可比公司平均 PE 25.7 倍(2021E) 。 2 铜矿卧龙,雄踞西部 实际控制人为青海省国资委 公司成立于 2000 年,2007 年在上交所挂牌上市,是一家以矿产资源综合开发为主业的大型矿业公司。公司主要从事铜、铅、 锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务,分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营,其中矿山板块主 要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等;冶炼板块主要产品有锌锭、电铅、电解铜等。 公司控股股东为西部矿业集团,持
16、股 29.99%,实际控制人为青海省国资委。 图图 1:西部矿业西部矿业股权结构股权结构(截止(截止 2020-03-31) 资料来源: 公司年报,信达证券研发中心 78.97% 29.99% 1.95% 1.48% 东方国际(集团)有限公司 中央汇金资产管理有限公司 西部矿业集团有限公司 西部矿业股份有限公司 青海省政府国有资产 监督管理委员会 鑫宁希源(新疆)股权 投资普通合伙企业 海西州国有资本投资 运营(集团)有限公司 17.18% 3.85% 3 表表 1:西部矿业西部矿业四大业务板块四大业务板块 板块板块 持股持股 比例比例 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2019 年年 营收
17、营收 (亿元)(亿元) 2019 年年 净利净利 (亿元)(亿元) 矿山板块 100% 锡铁山分公司 锡铁山铅锌矿 100% 西部铜业 获各琦铜矿 12.62 3.41 100% 双利矿业 双利铁矿 4.4 0.36 100% 肃北博伦 钒铁矿 6.44 0.51 100% 新疆瑞伦 铜镍矿 1.73 0.38 76% 鑫源矿业 呷村银铅锌多金属矿 5.98 1.91 58% 玉龙铜业 玉龙铜矿 11.11 3.70 54.55% 会东大梁 会东铅锌矿 7.43 3.00 冶炼板块 100% 锌业分公司 锌冶炼 100% 青海铜业 铜冶炼 42.82 -1.76 100% 西部铜材 铜冶炼 2
18、6.31 0.00 92.57% 西豫金属 铅冶炼 21.67 -0.91 贸易板块 100% 西矿香港 贸易 88.25 0.14 100% 西矿上海 贸易 70.85 -0.03 金融板块 60% 西矿财务 金融服务 3.61 1.83 联营公司 20.36% 青投集团 投资 149.88 -8.90 28.99% 西钢集团 投资 98.69 -0.16 数据来源:公司2019年报、信达证券研发中心 公司铜铅锌产品盈利稳定 公司过去几年营收呈现稳定增长态势,但贸易收入占比较高(2019 年贸易收入占比 53%) 。2018 年公司亏损 21 亿元,主要 因为联营公司青投集团亏损等因素导致公
19、司减值 27.68 亿元,2019 年青投集团账面净值为 0。2019 年公司营收增长 6%,主 要由于金属矿产品产销量有所增加(铅精矿、锌精矿、铜精矿销量同比分别增长 21%、21%、5%) ;归母净利 10 亿元,实现 扭亏。另外,公司铜产品毛利率较低主要由贸易收入占比高以及冶炼产品亏损导致;铅锌产品毛利率较高是因为包含了金银 副产品。总体来看,公司近几年综合毛利率呈现上升趋势,2019 年为 12%。 4 图图 2:公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 3:公司归母净利情况公司归母净利情况 资料来源: Wind,信达证券研发中心 资料来源: Wind,信达证券研发中心 图图 4:公司经
20、营利润率公司经营利润率 图图 5:公司各产品公司各产品毛利率毛利率 资料来源: Wind,信达证券研发中心 资料来源: Wind,信达证券研发中心 5 图图 6:公司公司主营产品营收结构主营产品营收结构(万元)(万元) 图图 7:公司公司主营产品毛利结构主营产品毛利结构(万元)(万元) 资料来源: Wind,信达证券研发中心 资料来源: Wind,信达证券研发中心 图图 8:公司公司费用率费用率 图图 9:公司公司资产负债率资产负债率 资料来源: Wind,信达证券研发中心 资料来源: Wind,信达证券研发中心 6 铜矿有增量,冶炼望减亏 公司坐拥西部优质丰富的铜铅锌等矿产资源 公司地处西部
21、,产业链完整,自有矿山运行稳健。公司全资持有或控股并经营十二座矿山:青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各 琦铜矿、内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北七角井钒铁矿、青海格尔木磁铁山铁矿、青海格尔木野马泉铁多 金属矿、青海格尔木它温查汉西铁多金属矿、四川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿、西藏玉龙铜矿及新疆瑞伦铜镍矿。 其中,青海锡铁山铅锌矿是中国年选矿量最大的铅锌矿之一;内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿;四川呷村银多金 属矿以银铅锌铜富集一体而著称;西藏玉龙铜矿是我国最大的单体铜矿。 截至 2019 年 12 月 31 日,公司总计拥有的有色金属矿产保有资源储量(金属量,非权益储量)为铅
22、 178.09 万吨,锌 327.40 万吨, 铜 621.18 万吨, 硫 384.82 万吨, 钼 36.06 万吨, 镍 27.06 万吨, 五氧化二钒 58.94 万吨, 铁 28,413.6 万吨, 银 2,514.42 吨,金 12.75 吨,未来仍有进一步增储潜力。 目前,公司各矿山矿石采选能力:锡铁山矿 150 万吨/年,呷村银多金属矿 80 万吨/年,获各琦铜矿 270 万吨/年,双利铁矿 200 万吨/年,会东大梁铅锌矿 66 万吨/年,玉龙铜矿一期 230 万吨/年,二期建设完成后 1989 万吨/年,哈密白山泉铁矿 140 万吨/年,肃北七角井钒及铁矿 250 万吨/年
23、,哈密黄山南铜镍矿有 111 万吨/年。未来公司将根据各个矿山的资源和运营等情 况适时提高各矿山的产能,提升公司业绩。 表表 2:公司主要矿山资源情况公司主要矿山资源情况 主矿种主矿种 矿山名称矿山名称 主要金属主要金属 保有储量保有储量 (万吨)(万吨) 品位品位 采选产能采选产能 (万吨(万吨/年)年) 资源剩余开资源剩余开 开采年开采年限限 铜矿 内蒙古获各琦铜矿 铜 3,897 0.95% 270 30 铅锌 5,094 2.82% 西藏玉龙铜矿 铜 84,145 0.68% 1,989 40 铅锌矿 青海锡铁山铅锌矿 铅锌 1362 10.06% 150 10 四川呷村银多金属矿 铅
24、锌 964 10.36% 80 20 铜 0.39% 金 0.38g/t 7 银 82.45g/t 四川会东大梁铅锌矿 铅锌 659 9.78% 66 10 镍矿 新疆瑞轮铜镍矿 镍铜 8574 0.32% 111 50 铁矿 内蒙古双利铁矿 铁 8110 23.93% 200 40 哈密白山泉铁矿 铁 2710 34.81% 140 20 肃北七角井钒铁矿 铁 8864 31.76% 250 30 钒 6473 0.91% 50 资料来源:公司年报,信达证券研发中心 玉龙二期预计年内投产,铜矿产量有望大增 公司近几年铅锌矿产量趋于稳定,未来几年增量主要在铜矿。玉龙铜矿一期有 230 万吨/年
25、矿石处理能力,二期建设完成后将 达到 1989 万吨/年矿石处理能力。据公司 2019 年报,公司玉龙铜矿二期力争到 2020 年底试产,届时铜精矿产量将达到 10 万吨/年、钼金属 5800 余吨/年,年内计划完成投资 42.4 亿元。公司原有铜矿产能大概 6 万吨(获各琦 3 万吨、玉龙一期 3 万吨,其中包括 1 万吨湿法冶炼铜) ,权益产能 4.74 万吨;玉龙二期投产后,铜矿产能将达到 16 万吨,权益产能 10.54 万吨。 达产后,铜矿权益产量至少翻倍,业绩有望大幅增长。 表表 3:公司主要矿产品产量公司主要矿产品产量 矿产品矿产品 2014 2015 2016 2017 201
26、8 2019 2020(指(指引)引) 铜精矿(万吨) 3.33 4.00 4.32 4.97 4.71 4.91 4.84 锌精矿(万吨) 6.67 6.96 6.69 7.92 13.37 16.30 15.77 铅精矿(万吨) 4.84 4.71 4.46 5.50 5.46 6.96 6.63 精矿含金(千克) 210.22 181.66 206.00 274.00 181.00 178 178 精矿含银(吨) 105.26 101.15 97.03 99.51 106.71 134 134 铁精粉(万吨) 67 167 171 资料来源:公司年报,信达证券研发中心 8 冶炼业务或减亏
27、,联营企业止损 公司拥有冶炼产能电铅 10 万吨/年(由西豫金属运营) 、电解铜 16 万吨/年(青海铜业 10 万吨、西部铜材 5 万吨、玉龙铜矿 1 万吨) 、锌锭 10 万吨/年(由锌业分公司运营) 。公司冶炼板块长期处于亏损状态,近几年公司通过技术升级、优化工艺,关 闭落后产能,积极推动降本增效,冶炼业务亏损有望收窄或扭亏。 长期拖累公司业绩的两家联营企业也基本止损。一是公司持股 28.99%的西钢集团,目前账面净值为 3.94 亿元,且西钢集团 主要子公司西宁特钢 2019 年实现净利 0.96 亿元,后期对公司业绩影响有限。二是公司持股 20.36%的青投集团,2018 年公 司计
28、提减值 27.68 亿元,其中青投集团减值 25.22 亿元,减值后账面净值为 0,往后不再对公司业绩产生影响,目前青投集团 已进入破产重整。 铅锌矿保障盈利能力 公司拥有锡铁山铅锌矿、大梁铅锌矿和呷村银多金属矿等多座优质铅锌矿山,具有品位高、产量稳步增长、盈利能力强的特 征,2019 年公司矿产锌、铅量分别为 16.3 万吨、6.96 万吨,合计超过 23 万吨,位列国内上市公司第四位。锡铁山铅锌矿作 为国内老牌铅锌矿山,持续维持稳定的增储空间和产量,2016 年至今铅锌合计产量在 10-11 万吨,平均品位在 10%左右;锡 铁山加强深边部找矿研究和勘探力度,增储空间较大,各矿山全新新增矿
29、石储量 750 万吨;根据最新资源状况,锡铁山剩余 开采年限约为 10 年,预计随着增储力度的增加,实际开采年限将大幅延长。 四川会东大梁矿业为 2016 年从集团注入资源,开采成本低、盈利能力较强,即使在 2019 年铅锌价格下降较多的情况下依然 维持在 40.4%的净利率。2019 年为降低集团整体资产负债率,公司选择资质优异的大梁矿业进行债转股操作,工银金融和农 银金融分别向大梁矿业增资 10 亿元,合计持股 45.45%,后续公司通过发行股份收购资产的形式将该部分股权重新收回。 9 图图 10:公司铅锌公司铅锌矿矿产量产量(万吨)(万吨) 图图 11:大梁矿业盈利情况大梁矿业盈利情况(
30、万元)(万元) 资料来源: 公司公告,信达证券研发中心 资料来源: 公司公告,信达证券研发中心 铁矿提供增量 公司拥有西北地区优质的铁矿资源,2018 年有陆续从西宁特钢收购三座铁矿,现公司铁矿采选能力为双利铁矿有 200 万吨/ 年、哈密白山泉铁矿有 140 万吨/年、肃北七角井钒及铁矿有 250 万吨/年,合计 590 万吨。哈密白山泉和肃北七角井在西宁 特钢旗下由于资金原因生产有较长时间停止,预计在公司资金支持下将加快建设、开采进度。三内蒙古双利铁矿、哈密白山 泉铁矿、肃北七角井钒铁矿合计矿石储量约 2 亿吨、铁金属储量超过 5500 万吨,平均品位在 29%左右。下游需求旺盛,带 动国
31、内铁矿石价格近年来维持在较高水平,并带动铁矿盈利能力维持在较高水平。2019 年肃北博伦和双利铁矿分别实现营收 64444 万与 43993 万、净利润 5080 万元与 3555 万元。 钒矿值得关注 2018 年 9 月, 公司收购西钢集团持有的肃北博伦 70%股权, 获得甘肃肃北县七角井钒及铁矿及其完整的生产资质和生产设施。 2019 年 8 月,公司参与竞买甘肃威斯特矿业所持的肃北博伦 30%股权,至此,公司持有肃北博伦 100%股权。为整合公司现 10 有石煤发电及钒冶炼产品资源,公司以货币出资 1.7 亿元设立西矿钒科技公司,并吸收合并其参股子公司华泰博伦,意在打造 国内先进的钒产
32、业基地,建设完整的钒开发科技产业链。西矿钒科技石煤提钒一期工程已经于 2020 年上半年投产,项目设计 年产 98%偏钒酸铵 1239 吨,产品偏钒酸铵主要用于制取五氧化二钒、陶瓷工业釉料及化学试剂、催化剂、催干剂、媒染剂 等。公司目前钒矿保有量达 6473 万吨,品位约 0.91%,可产偏钒酸铵 41.26 万吨。后期随着西矿钒科技项目逐步达产,有望 贡献较大业绩。 铜锌行业:涨价可持续,估值待修复 铜价连续上涨后已高于 2019 年均价 3 月底以来,铜价上涨幅度已超过 30%,目前 SHFE 铜价高于去年均价 47674 元/吨。 宏观方面,受疫情冲击,以美国为首的海外国家释放大量流动性
33、支撑实体经济,同时以中国为首的大规模基建投入计划刺激 经济,市场流动性宽松是支撑铜价上涨的主要因素之一。 基本面来看,库存是供需平衡表的直接反映,疫情全球扩散导致一季度铜库存快速累积,但二季度随着国内疫情管控减弱, 企业复产复工逐渐开启,同时叠加下游开启第二轮补库,国内铜库存出现了超预期的去化,目前沪铜库存已跌破 10 万吨,比 去年同期下降 31.53%,创下近五年同期新低。未来随着国内冶炼厂由于多方面原因导致的减产以及国内相对旺盛的需求,库 存有望继续下降,对铜价继续形成支撑。 供给端,南美疫情不断的扩散使得铜矿供应受到极大的干扰。智利宣布今年铜矿产量将下滑 20 万吨,另外智利宣布将紧急
34、状 态延期至 9 月份,秘鲁也宣布将紧急状态延期至 7 月底,这对铜矿的运输将会产生更大的影响,预计 7、8 月的铜矿也将非常 紧张。5 月份从智利、秘鲁进口的铜矿分别环比下滑 17.6%和 41.3%,预计 6 月、7 月可能还将下降更多。另外,疫情将会导 致大型铜矿工人罢工现象频发,同样对供给形成扰动。预计三季度全球铜矿供给端的收缩仍将持续。 需求端, 美国 6 月 ISM 制造业 PMI 指数为 52.6, 前值为 43.1, 其中新订单指数 56.4, 前值为 31.8; 中国 6 月财新制造业 PMI 指数为 51.2,为今年最高;欧元区 6 月制造业 PMI 指数终值为 47.4,
35、高于前值 46.9。美国持续强劲的经济数据以及中国和欧 洲等大型经济体经济的快速恢复,有效带动铜下游需求的同比修复和环比改善。 疫情后周期全球经济复苏和通胀预期将是下半年铜价上涨的主要推动因素。 11 图图 12:2000-2020 年铜价走势(元年铜价走势(元/吨吨,美元,美元/吨吨) 图图 13:2000-2020 年铜库存水平(吨)年铜库存水平(吨) 资料来源: Wind,信达证券研发中心 资料来源: Wind,信达证券研发中心 截至 7 月 2 日,铜板块 PE(TTM)为 32x,位于 2007 年 7 月以来 10%的分位数;PB 为 1.5x,位于 2007 年 7 月以来 2.3% 的分位数。铜行业估值整体处于历史底部位臵,具有很大的估值修复空间。 12 图图 14:铜板块铜板块 PE 估值水平估值水平 图图 15:铜板块铜板块 PB 估值水平估值水平 资料来源: Wind,信达证券研发中心 资料来源: Wind,信达证券研发中心 2017-2019 年,铜板块盈利整体稳定,且每年 Q1-Q4 呈现逐级增加的特征。2020 年 Q1 受疫情影响,企业整体利润下滑,铜 板块归母净利为 0.58 亿元,同比下降 97%。预计 Q2-Q4 随着铜价上涨,盈利将逐季改善。 13