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1、 证券研究报告|公司点评报告 2023 年 11 月 10 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)玉龙扩建顺利投产玉龙扩建顺利投产,关注低估值关注低估值西部资源龙头西部资源龙头 周期/金属及材料 当前股价:12.13 元 根据西部矿业集团公众号,根据西部矿业集团公众号,11 月月 8 日玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式日玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式投产。项目投产后,玉龙矿铜矿石处理量将由投产。项目投产后,玉龙矿铜矿石处理量将由 1989 万吨万吨/年提升至年提升至 2280 万吨万吨/年。项目达产后,玉龙年。项目达产后,玉龙矿产铜年产量将从矿产铜年产量将从 12 万吨提升至万吨提升至
2、 15 万吨万吨。玉龙铜矿技改扩建顺利投产:玉龙铜矿技改扩建顺利投产:玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目投产后,一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年,一、二、三选厂矿石处理量由 1989万吨/年将提升至 2280 万吨/年。按照 2022 年运行 1989 万吨/年处理能力产量 13.15 万吨矿产铜计算,2280 万吨/年对应约 15 万吨矿产铜。简单按照玉龙权益利润/公司净利润计算,2022 年、2023 年 H1,玉龙分别贡献了约 60%、65%的利润。公司拥有玉龙铜矿(58%权益)和获各琦铜矿(100%权益)两个主力矿山。2022年公司矿产铜产量 15.05 万吨(矿产铜玉龙 1
3、3.15 万吨+获各琦 1.5 万吨,铜精矿产量 14.4 万吨),玉龙项目扩建之后,公司矿产铜产量将提升至 16.5万吨左右(玉龙 15 万吨+获各琦 1.5 万吨)。此外,西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目及双利铁矿二号铁矿改扩建工程等项目如期开工建设。双利矿业二号铁矿改扩建工程于 4 月 1日开工,该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石20 万吨/年。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目 4 月 8 日全面开工建设,建设期 24 个月,建成后将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力。公司在国内拥有众多优势矿产资
4、源。公司在国内拥有众多优势矿产资源。2022 年,公司生产铅锌精矿 16.3 万吨(中金岭南 2022 年产量 27.40 万吨),铜精矿 14.4 万吨,钼精矿 3,373 金吨(金钼股份 2021 年产量 2.12 万吨),镍精矿 1,707 金吨,铁精粉 181 万吨,球团 35 万吨,精矿含金 257 千克,精矿含银 129.7 吨(盛达资源 2022 年产量203 吨)。公司全资持有或控股并经营十四座矿山,其中,有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座,涉及铜、铅、锌、镁、镍、钼、铁、锂等较多金属的矿产资源。据相关统计,西部蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的
5、铅资源和 65%的铜资源,公司可以优先获得西部优质矿产资源。7 月公司成功竞买控股股东所持青海泰丰先行锂能科技有限公司 6.29%股权,一方面增加东台锂资源持股比例从 27%到 31.4%,另外进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业,逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链,打造公司新的利润增长点。投资建议。投资建议。主力矿山玉龙铜矿扩建,公司未来资源扩张潜力较大。我们预计2023/2024 公司归母净利润 31.7/38.7 亿元,分别对应市盈率 9/8 倍。估值在可比公司中较低。另外,2022 年公司净利润 34.5 亿元,现金分红 33.4 亿元。公司积极回馈股东,上市以来累计
6、现金分红 71.49 亿元,占累计可分配利润的 56%。维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:扩建项目进展不及预期风险、铜等主产品价格大幅下跌风险、二扩建项目进展不及预期风险、铜等主产品价格大幅下跌风险、二级市场大幅下跌风险、级市场大幅下跌风险、安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险等等。财务财务数据数据与与估值估值 基础数据基础数据 总股本(百万股)2383 已上市流通股(百万股)2383 总市值(十亿元)28.9 流通市值(十亿元)28.9 每股净资产(MRQ)6.3 ROE(TTM)21.6 资产负债率 63.3%主要股东 西部矿业集团有限公司 主要
7、股东持股比例 25.21%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6 4 23 相对表现-4 15 27 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘文平刘文平 S02 刘伟洁刘伟洁 S02 赖如川赖如川 S03 贾宏坤贾宏坤 S01 王逸卿王逸卿 研究助理 -20-Nov/22Mar/23Jun/23Oct/23(%)西部矿业沪深300西部矿业西部矿业(601168.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 202
8、4E 2025E 营业总收入(百万元)38401 39762 42208 43888 44237 同比增长 35%4%6%4%1%营业利润(百万元)5036 5509 5668 6517 7004 同比增长 194%9%3%15%7%归母净利润(百万元)2932 3446 3173 3870 4159 同比增长 223%18%-8%22%7%每股收益(元)1.23 1.45 1.33 1.62 1.75 PE 9.9 8.4 9.1 7.5 7.0 PB 2.2 1.8 1.8 1.5 1.3 资料来源:公司数据、招商证券 ZYwUxUaZfWjZqMrN8ObPaQsQnNoMoNkPrQm
9、NjMoPmP6MrRyQNZtPsRMYtOsR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 正文正文目录目录 一、西部龙头夯实主业,多元布局共驱成长.5 二、经营指标持续向好,盈利能力优化提升.6 三、矿产资源禀赋优异,增长潜力前景可期.8 1.铜矿资源丰富,玉龙铜矿具成长性.9 2.铅锌业务稳中有进.12 3.铁矿改建积极推进,资源储量奠定发力基础.13 4.布局新领域前景广阔,打造利润新增长点.14(1)增资西部镁业,开发盐湖资源.14(2)增资提锂产业,完善锂资源产业链.15(3)受让同鑫化工,介入氟化工领域.16 四、利润测算和估值.17 五、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1
10、 西部矿业股权结构图(截至 2023 年三季报).5 图 2 公司营收(亿元).6 图 3 公司归母净利润(亿元).6 图 4 公司主营产品毛利润(亿元).6 图 5 公司主营业务毛利润(亿元).6 图 6 公司主营业务毛利率(%).7 图 7 2022 年主营业务分产品毛利率对比(%).7 图 8 公司三费费用(亿元).7 图 9 公司研发费用(亿元).7 图 10 公司资产负债率.8 图 11 公司销售毛利率与销售净利率(%).8 图 12 公司铜精矿产量(金属吨).10 图 13 玉龙铜业营收(亿元).11 图 14 玉龙铜业净利润(亿元).11 图 15 玉龙铜业股权结构图.11 敬请
11、阅读末页的重要说明 4 公司点评报告 图 16 玉龙铜矿.11 图 17 公司铅锌矿产量(吨).12 图 18 铅类产品营业收入(亿元).13 图 19 锌类产品营业收入(亿元).13 图 20 公司铁精粉产量(万吨).13 图 21:西部镁业股权结构图.15 图 22 东台锂资源股权结构图.16 图 23:西部矿业历史 PE Band.19 图 24:西部矿业历史 PB Band.19 表 1:主要控股、参股子公司净利润(亿元).5 表 2:主要矿山生产规划概况(截止 2022 年底).8 表 3:公司自有在产矿山资源情况(截至 2022 年底).9 表 4:公司自有铜矿矿山的基本情况(截至
12、 2022 年底).10 表 5:公司自有铅锌矿矿山的基本情况(截至 2022 年底).12 表 6:公司自有铁矿矿山的基本情况(截至 2022 年底).13 表 7:公司自有盐湖的基本情况(截至 2022 年底).15 表 8:东台吉乃尔盐湖资源情况(截至 2022 年底).16 表 9:主产品销量假设.17 表 10:主产品市场价格(含税).17 表 11:公司收入成本预测(亿元).17 表 12:估值对比表(数据截止到 2023.11.8).18 附:财务预测表.20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司点评报告 一、一、西部龙头夯实主业,多元布局共驱成长西部龙头夯实主业,多元布局共驱成长
13、西部矿业由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立,2007 年 7 月 12 日在上海证券交易所挂牌上市。在全国 11 个省、市、自治区拥有 30 余家(分)子公司和控股公司,业务范围涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司控股股东为西矿集团,截止2023年三季报,控股股东西矿集团持有公司31%的股份。青海省政府国有资产监督管理委员会是实控人,持有西部集团 71%股权。立足西部资源优异,一体化发展位居行业前列。立足西部资源优异,一体化发展位居行业前列。公司主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务,以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售
14、业务。公司产业主要分布于西部地区,地区资源储量丰富,区域内水电成本优势显著,同时产业联动紧密,互补性强。公司全资持有或控股并经营 14 座矿山,包括有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座,并已形成电解铜 21 万吨/年、电铅 10 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、偏钒酸铵 2000 吨/年的产能,实现选冶一体化发展。图图 1 西部矿业股权结构图(截至西部矿业股权结构图(截至 2023 年年三季三季报报)资料来源:公司公告,招商证券 表表 1:主要:主要控股控股、参股、参股子公司子公司净利润(亿元)净利润(亿元)子公司子公司 权益权益 主营主营 2020 2021 20
15、22 2022H1 2023H1 玉龙铜业 58%铜矿采选冶 3.7 31.5 35.6 18.0 16.9 西部铜业 100%铜矿采选 3.1 4.6 2.9 1.7 1.7 会东大梁 55%铅锌矿采选 2.8 2.8 1.6 1.0 0.2 鑫源矿业 76%铅锌矿采选 1.7 2.3 2.6 1.5 0.8 西豫金属 92.57%铅冶炼 0.4 0.2-0.2 0.0 0.2 西部铜材 100%铜冶炼 0.0 0.0 0.1-0.2 0.0 青海铜业 100%铜冶炼-0.7 0.4-2.3-1.7 0.2 西矿财务 60%金融服务 2.6 2.0 1.3 1.0 0.6 敬请阅读末页的重要
16、说明 6 公司点评报告 子公司子公司 权益权益 主营主营 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 西矿上海 100%贸易 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 西矿香港 100%贸易 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 东台锂资源 27%锂资源开发 35.3 10.2 3 资料来源:公司公告、招商证券 二、经营指标持续向好,盈利能力优化提升二、经营指标持续向好,盈利能力优化提升 营业收入稳步增长,归母净利润扭亏为盈。营业收入稳步增长,归母净利润扭亏为盈。公司营收规模稳步增长,2022 年公司营收 397.6 亿元,五年期 CAGR 达 6.73%。2023 年前三季度营
17、收322.3亿元,同比增长 19%,主要原因为公司有色金属贸易业务量增加。归母净利润由 2018年的亏损 20.63 亿元增长至 2022 年的 34.5 亿元,扭亏为盈后实现高速增长,主要受益于玉龙铜矿扩产改建项目投产运行后主力铜类产品量价齐升。2023 年前三季度归母净利润 22亿元,同比下降 7.7%,扣非归母净利润 23.5 亿元,同比下滑 0.9%。图图 2 公司营收(亿元)公司营收(亿元)图图 3 公司归母净利润公司归母净利润(亿元)(亿元)资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 有色金属有色金属采选冶采选冶主力支撑,铜产品贡献超半。主力
18、支撑,铜产品贡献超半。公司业务主要由有色金属采选冶、贸易业务及金融服务组成。2022 年有色金属采选冶业务营收占比为 65.89%,2020 年起超越金属贸易成为公司收入主力。按照产品分类,2022 年铜类产品贡献 64%营收。图图 4 公司公司主营产品毛利润(亿元)主营产品毛利润(亿元)图图 5 公司公司主营业务毛利润(亿元)主营业务毛利润(亿元)-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0500300350400450200212022 2023H1有色金属采
19、选冶金属贸易金融服务YOY(右轴)-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%-30-20-2002120222023Q3归母净利润(亿元)YOY(右轴)-50607080202020212022铅类锌类铜类银锭镁类阳极泥钼精矿铁类其他-5060708090200212022有色金属采选冶金属贸易金融服务 敬请阅读末页的重要说明 7 公司点评报告 资料来源:iFinD,公司公告,招商
20、证券 资料来源:公司公告,招商证券 毛利率毛利率多年向上趋势。多年向上趋势。2016 年之后年之后公司毛利率基本维持向上趋势,主因收入结构调整,毛利率较高的有色金属采选冶占收入比例提升。2022 年有色金属采选冶业务毛利占比为 95.23%,毛利率为 23.41%;金属贸易业务毛利率为-0.23%,对公司毛利贡献为负;金融服务毛利占比 3.36%,毛利率高达 91.62%。从产品角度,2022 年铜类产品毛利占比约 54%。2023 年上半年,因铜、锌等能源金属价格波动幅度较大,公司毛利率稍降至 16.51%。图图 6 公司公司主营主营业务毛利率(业务毛利率(%)图图 7 2022 年主营业务
21、分产品毛利率年主营业务分产品毛利率对比对比(%)资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 费用管理能力突出,降本增效提升效益。费用管理能力突出,降本增效提升效益。公司期间费用率保持下降趋势,2022年,公司三费合计16.38 亿元,同比下降6.67%,三费/营业总收入费用率4.12%。销售费用为0.28亿元,同比下降15.16%;管理费用为7.64亿元,同比下降0.98%;财务费用 8.46 亿元,同比下降 10.90%。2023 年 Q3,三费费用合计为 11.72 亿元,三费/营业总收入费用率 3.64%,降本增效取得显著成果。与此相对,公司近年来
22、持续增加研发投入。2022 年研发费用为 3.93 亿元,同比增长 33.67%,2023 年 Q3 研发费用率提升至 1.52%。技术进步带来的选矿回收率提高与三费费用的降低促进了公司经济效益的提升。图图 8 公司三费费用(亿元)公司三费费用(亿元)图图 9 公司公司研发费用研发费用(亿元)(亿元)资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 资产负债率整体资产负债率整体下降,累计分红位居前列。下降,累计分红位居前列。2023 年 Q3,公司资产负债率为63.29%,相较 2018 年下降 7.86 个百分点。在业绩趋稳向好,营业收入屡创新高的背景下,公
23、司积极回馈股东,上市以来累计现金分红 71.49 亿元,占累计可分配利润的 56%。2022 年分红 33.36 亿元,10 派 14 元(含税),派息金额接近-20020406080202020212022有色金属采选冶贸易业务金融服务总体00708090100铅类锌类铜类银锭镁类阳极泥钼精矿铁类其他0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%02468020202120222023Q3销售费用管理费用财务费用费用率0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.
24、00%350.00%000222023Q3研发费用(亿元)YOY(右轴)敬请阅读末页的重要说明 8 公司点评报告 历史派息总额。按照 2022 年年底股价算股息率达到 13.73%。图图 10 公司资产负债率公司资产负债率 图图 11 公司销售毛利率与销售净利率(公司销售毛利率与销售净利率(%)资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 三、矿产资源禀赋优异,增长潜力前景可期三、矿产资源禀赋优异,增长潜力前景可期 公司立足有色金属资源开发主业,资源拥有量居国内金属矿业企业前列。截至2023 年 6 月 30 日
25、,公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 617.74 万吨、铅金属量 165.13 万吨、锌金属量 288.15 万吨、钼金属量 37.22 万吨、五氧化二钒64.43 万吨、镍金属量 27.12 万吨、金金属量 12.75 吨、银金属量 2146.49 吨,铁(矿石量)25861.46 万吨,氯化镁 3046.25 万吨。截至 2022 年底,公司共有探矿权 7 个,采矿权 13 个。公司主要矿山主要分布在柴北缘成矿带、天山-阴山成矿带、三江成矿带、狼山-渣尔泰山成矿带等,这些地区具有良好的成矿地质条件和巨大的找矿前景。公司大部分矿山都在高海拔地区,诸如锡铁山铅锌矿、呷村银多金属矿、玉龙铜矿等
26、,几十年来培养了一大批善于在高海拔环境下持续生产经营的生产管理队伍和科研队伍,积累了丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理经验,为公司开发高海拔地区的矿产资源积聚了雄厚的技术力量,形成了独特的经营管理模式。公司产业主要分布于西部地区,地区资源储量丰富,区域内水电成本优势显著,同时产业联动紧密,互补性强。据相关统计,西部蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源。作为西部最大的有色金属矿业公司之一,公司可以优先获得西部优质矿产资源。表表 2:主要矿山生产规划概况:主要矿山生产规划概况(截止(截止 2022 年底)年底)矿山名称矿山名称 权益比例(权益比例(%)设计年产量设计
27、年产量(万吨(万吨/年)年)铜:铜:西藏玉龙铜矿 58 1989 内蒙古获各琦铜矿 100 450 铅锌:铅锌:青海锡铁山铅锌矿 100 150 青海锡铁山中间沟-断层沟/青海省大柴旦镇中间沟断层沟铅锌矿 100 20 四川呷村银多金属矿 76 30 四川会东大梁铅锌矿 100 66 铁:铁:肃北七角井钒及铁矿 100 250 56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%2002120222023Q3-10-5058200222023Q3销售毛利率销售净利率 敬请阅
28、读末页的重要说明 9 公司点评报告 矿山名称矿山名称 权益比例(权益比例(%)设计年产量设计年产量(万吨(万吨/年)年)内蒙古双利铁矿 100 340 新疆哈密白山泉铁矿 100 140 格尔木拉陵高里河铁多金属矿 80 75 镍:镍:新疆哈密黄山南铜镍矿/新疆瑞伦铜镍矿/新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿(5-22线、22-27 线)80 111 镁:镁:青海团结湖镁盐矿 91.4 50 资料来源:公司公告、招商证券 根据公司 2023 年三季度报,2023 年 10 月 12 日,公司控股子公司四川鑫源矿业有限责任公司拥有的白玉呷村银多金属矿采矿权办理了扩能并取得新采矿权证,证载规模由 30 万吨/
29、年扩至 80 万吨/年,采矿权有效期限自 2023 年 10 月19 日至 2028 年 6 月 12 日。根据 2023 年 10 月 24 日,公司披露第三季度业绩说明会召开情况的公告,肃北七角井钒及铁矿 380 万吨/年采矿证扩能已办理完成。表表 3:公司自有在产矿山公司自有在产矿山资源资源情况(截至情况(截至 2022 年底)年底)主要品种主要品种 资源量资源量 保有储量(万吨)保有储量(万吨)品位(品位(%)青海锡铁山铅锌矿 铅、锌 1894.95 1679.18 8.04 青海锡铁山中间沟断层沟铅锌 铅、锌 220.66 154.92 5.32 内蒙古获各琦铜矿 铜、铅、锌 铜:3
30、264.64 铅锌:4869.63 铜:2842.26 铅锌:4115.23 铜:0.9 铅锌:2.78 内蒙古双利铁矿 铁 7297.42 6884.65 24.1 新疆哈密白山泉铁矿 铁 2450.86 1983.15 19.88 甘肃肃北七角井钒铁矿 钒、铁 铁:12115.06 钒:7120.75 铁:10584.8 钒:6520.11 铁:22.32 钒:0.91 四川呷村银多金属矿 铜、铅、锌、646 566.88 铜:0.22 四川会东大梁铅锌矿 铅、锌 456.58 406.94 5.65 西藏玉龙铜矿 铜 87779.04 86835.29 0.66 新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿
31、 镍、铜 7822.4 6806.77 镍:0.32 青海格尔木拉陵高里河下游铁多 铁、铜、铅、1202.03 965.58 25.92 青海格尔木团结湖镁盐矿 镁盐 3046.25 3046.25 氯化镁:36.11 资料来源:公司公告,招商证券 公司贯彻落实 中共中央办公厅国务院办公厅关于进一步加强矿山安全生产工作的意见,实施非煤矿山整合重组。鼓励大型矿山企业兼并重组和整合技改中小型非煤矿山企业。推动同一个矿体分属 2 个以上不同开采主体的非煤矿山,生产建设作业范围最小距离不满足相关安全规定的非煤矿山,以山脊划界的普通建筑用砂石露天矿山等企业整合重组,统一开采规划、生产系统和安全管理。1.
32、铜矿资源丰富,玉龙铜矿铜矿资源丰富,玉龙铜矿具成长性具成长性 公司业务基本盘,主力铜矿公司业务基本盘,主力铜矿扩张扩张。公司主要拥有和控制西藏玉龙铜矿及内蒙古获 敬请阅读末页的重要说明 10 公司点评报告 各琦铜矿。根据上证 e 互动投资者问答玉龙铜矿 2022 年生产矿产铜 13.15 万吨,2023 年因玉龙一二选厂技术提升改造项目实施,计划生产矿产铜 11.90 万吨;获各琦铜矿 2022 年生产矿产铜 1.5 万吨,2023 年计划生产矿产铜 1.5 万吨。内蒙古获各琦铜矿由公司持股 100%的西部铜业运营。获各琦铜矿保有铜资源储量 2842.26 万吨,平均品位 0.9%,年处理铜矿
33、石量 160 万吨,年生产铜金属量约 1.5 万吨。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿,西部矿业持有其 58%的股权。玉龙铜矿适合露天开采,保有铜资源储量 86835.29 万吨,平均品位 0.66%,年矿石处理量 1989万吨,具备年生产铜金属量 13 万吨的能力。自 2021 年玉龙铜矿改扩建工程实现达产目标后,公司铜精矿产量迅速增长。随着玉龙铜矿矿石处理量提升,两大铜矿对公司利润贡献不断提高。玉龙铜矿改扩建项目完成后,两大主力铜矿山合计铜精矿产能约 16.5 万吨。图图 12 公司铜精矿产量(金属吨)公司铜精矿产量(金属吨)资料来源:公司公告,招商证券 表表 4:公司自有铜矿矿山的基本情况(截
34、至公司自有铜矿矿山的基本情况(截至 2022 年底年底)矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量(万吨)资源量(万吨)保有储量(万吨)保有储量(万吨)品位品位 年产量(万吨年产量(万吨/年)年)西藏玉龙铜矿 铜 87779 86835 0.66%1989 内蒙古获各琦铜矿 铜、铅、锌 铜:3265 铅锌:4870 铜:2842 铅锌:4115 铜:0.9%铅锌:2.78%铜:160 铅锌:90 资料来源:公司公告,招商证券 玉龙铜业稳步前进,业绩增量厚积薄发。玉龙铜业稳步前进,业绩增量厚积薄发。2023 年上半年,玉龙铜业实现营业收入 34.48 亿元,同比下降 5.41%,主要由于部分矿山
35、受季节性限电影响,处理量低于计划指标。玉龙铜业净利润 16.90 亿元,简单按照玉龙铜业利润权益部分/公司净利润计算,占公司净利润的 65.0%,为公司盈利主力。玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目于 2023 年 4 月正式启动,于今年 10 月投料生产,投产后一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年。玉龙铜矿一、二、三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年将提升至 2280 万吨/年。按照 2022 年运行 1989 万吨/年处理能力产量 13.15 万吨矿产铜计算,2280 万吨/年对应约 15 万吨矿产铜。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020
36、000400006000080000002002120222023H1产量(金属吨)YOY(右轴)敬请阅读末页的重要说明 11 公司点评报告 图图 13 玉龙铜业营收玉龙铜业营收(亿元)(亿元)图图 14 玉龙铜业净利润玉龙铜业净利润(亿元)(亿元)资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 资料来源:iFinD,公司公告,招商证券 露天铜矿奠定资源优势,高海拔采选保障核心竞争力。露天铜矿奠定资源优势,高海拔采选保障核心竞争力。玉龙铜矿位于西藏自治区昌都地区,海拔 4569-5188 米,是国内第二大单体铜矿,铜金属储量高达 65
37、8万吨,远景储量达 1000 万吨。虽为露天铜矿,但其矿石性质复杂,外部运输距离远,交通运输不便,开发难度巨大。公司通过培养大批善于在高海拔环境下持续生产经营的生产管理队伍和科研队伍,利用丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理经验,为公司开发高海拔地区的矿产资源积聚了雄厚的技术力量,形成了独特的经营管理模式,完成了仪器超高灵敏度、足额设计余量及低维护需求的项目突破。2010 年,西部矿业重启玉龙铜矿开发利用方案,2013 年 1 月选矿系统建成,2016 年完成生产能力逐年增加 1 万吨的“123”发展规划,充分发挥了玉龙铜矿一期工程的产能优势。图图 15 玉龙铜业股权结构图玉龙铜业股权结
38、构图 图图 16 玉龙铜矿玉龙铜矿 资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司官网,招商证券 科技创新红利显现,智慧化转型加速推进。科技创新红利显现,智慧化转型加速推进。玉龙矿业全力推进智慧化矿山建设,通过采用智能采矿、智能选矿、智能管控三套流程,实现地质、测量、采矿设计数字化、生产调度指挥智能化、采矿安全监管实时化、设备和能耗管控自动化,实现节能降耗,提升环境保护效果。玉龙矿业从局部到整体建设,加速建设智慧矿山项目,打造智慧矿山新引擎,激活西部矿业新动能。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%4
39、50.00%0070802002120222023H1营收(亿元)YOY(右轴)-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%055402002120222023H1净利润(亿元)YOY(右轴)敬请阅读末页的重要说明 12 公司点评报告 2.铅锌业务铅锌业务稳中有进稳中有进 主力矿山储量稳定,产品输出稳中有进。主力矿山储量稳定,产品输出稳中有进。截至 2023 年上半年,公司坐拥 4 座主要铅锌矿山,分别为青海锡铁山铅锌矿、青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿、
40、四川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿。在产的锡铁山铅锌矿是中国第二大单体铅锌矿,为公司主力矿山,由锡铁山分公司运营。矿山保有资源储量 1894.95万吨,同时拥有 150 万吨/年的采选能力,铅锌平均品位 8.04%,回收率高于同行业水平。此外,内蒙古获各琦铜矿也具备 90 万吨/年的采选能力,铅锌平均品位 2.78%,年铅锌精矿产能约 2.5 万吨。四大铅锌主力矿山合计铅锌精矿年产能超 19 万吨。2023 年 H1,公司铅精矿、锌精矿产量分别为 3.1 万金属吨和 6.0万吨,公司计划全年铅锌产量 17.4 万吨。图图 17 公司铅锌矿产量公司铅锌矿产量(吨)(吨)资料来源:iFinD,
41、公司公告,招商证券 表表 5:公司自有公司自有铅锌铅锌矿矿山的基本情况(截至矿矿山的基本情况(截至 2022 年底)年底)矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量(万吨)资源量(万吨)保有储量(万吨)保有储量(万吨)品位品位 年产量(万吨年产量(万吨/年)年)青海锡铁山铅锌矿 铅、锌 1895 1679 8.04%130 青海锡铁山中间沟断层沟铅锌矿 铅、锌 221 155 5.32%20 内蒙古获各琦铜矿 铜、铅、锌 4870 4115 铜:0.9%铅锌:2.78%铜:160 铅锌:90 四川会东大梁铅锌矿 铅、锌 457 407 5.65%58 四川呷村银多金属矿 铜、铅、锌、钒、铁 6
42、46 567 铜:0.22%铅锌:8.53%30 资料来源:公司公告,招商证券 公司传统优势领域,营收及毛利率保持稳定。公司传统优势领域,营收及毛利率保持稳定。铅锌业务为公司主营业务之一,利润贡献仅次于铜类产品。近年来公司铅类产品营业收入及毛利率略有下滑,主要系环保政策收紧及污染治理支出增加所致,但毛利率仍保持在 30%以上的高双位数。需求方面,国内终端电动车及基站板块预计延续向好,叠加芯片缓解带动汽车板块,有望推动铅锌产品需求逐步恢复。锌类产品毛利率保持的增长态势于2022 年出现转折,主要受外需减少影响,预计 2023 年有色金属价格或呈前高后低的走势。020000400006000080
43、0000000222023H1铅精矿(吨)锌精矿(吨)敬请阅读末页的重要说明 13 公司点评报告 图图 18 铅类产品营业收入铅类产品营业收入(亿元)(亿元)图图 19 锌锌类产品营业收入类产品营业收入(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 3.铁矿改建积极推进,资源储量奠定发力基础铁矿改建积极推进,资源储量奠定发力基础 铁资源保有量大,资源储备丰富。铁资源保有量大,资源储备丰富。截至 2023 年 6 月,公司拥有主力铁矿山 4 座,分别为内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉
44、铁矿、格尔木拉陵高里河铁多金属矿以及肃北七角井钒铁矿,铁矿石保有资源储量为 2.6 亿吨。双利矿业二号铁矿改扩建工程也于 4 月 1 日开工,该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。此外,公司全资子公司格尔木西矿资源开发有限公司已收购青海淦鑫矿业开发有限公司 100%股权,获得“青海格尔木市它温查汉铁多金属矿勘探”探矿权。它温查汉矿区通过评审备案的资源量:铁矿石量为 4560.92 万吨;铜金属量19479.37 吨;钼金属量 1274.58 吨;铅金属量 1373.28 吨;锌金属量 8541.37吨。图图 20 公司铁精粉产量公司铁精粉产量
45、(万吨)(万吨)资料来源:公司公告,招商证券 表表 6:公司自有铁矿矿山的基本情况(截至公司自有铁矿矿山的基本情况(截至 20222022 年底)年底)矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量(万吨)资源量(万吨)保有储量保有储量(万吨)(万吨)品位品位 年产量(万吨年产量(万吨/年)年)内蒙古双利铁矿 铁 7297 6885 24.10%340 新疆哈密白山泉铁矿 铁 2451 1983 19.88%140 甘肃肃北七角井钒铁矿 钒、铁 7822 6807 铁:22.32%钒:0.91%铁:278 钒:31 青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿 铁、铜、铅、锌 1202 966 25.92%
46、75 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%050022营收(亿元)毛利率(右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%007080200212022营收(亿元)毛利率(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%160%05002120222023H1产量(万吨)YOY(右轴)敬请阅读末页的重要说明 14 公司点评报告 资料来源:公司公告,招商证券 铁
47、精粉产量维持增长,营收占比跃居第三铁精粉产量维持增长,营收占比跃居第三。2023 年上半年,公司生产铁精粉 55.03万吨,同比下降 43.11%,计划完成率 73%,或主要受到铁矿主力矿山内蒙古双利铁矿实施改扩建工程的影响。四大铁主力矿山合计铁精粉年产能超过 180 万吨。2022 年铁类产品营业收入达 16.38 亿元,同比增长 3.33%,占公司产品总体营收的 4.1%,仅次于铜类和锌类产品。4.布局新领域前景广阔,打造利润新增长点布局新领域前景广阔,打造利润新增长点 公司积极融入盐湖资源开发和新能源产业。今年 7 月,公司以挂牌底价 7.9 亿元公开竞买控股股东西矿集团持有青海泰丰先行
48、锂能科技有限公司 6.29%的股权。增加东台锂资源持股比例从 27%到 31.4%,同时进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业,逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链,打造公司新的利润增长点。西部镁业是国内第一家也是唯一一家生产规模达到 10 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业,入选国务院国资委“科改示范企业”及“创建世界一流专业领军示范企业”。今年 7 月,公司公告,公司拟以持有的 6.61 亿元债权向西部镁业增资。增资完成后,公司持有其股权比例由 91.4%增加至 95.9409%。深度布局新型产业,广泛实现业务覆盖。深度布局新型产业,广泛实现业务覆盖。公司积极拓展资源开发品
49、种,由金属矿产向盐湖资源领域延伸,加快布局新能源赛道,延伸矿产资源产业链。2020 年10 月,公司收购西部镁业 91.4%股权,进军盐湖提镁、盐湖提锂领域,推出高纯氢氧化镁、高纯氧化镁等产品。2023 年 1 月,受让集团所持同鑫化工 67.69%的股份,4 月增持至 94.94%,完善铜冶炼产业链,确保铜冶炼副产品的同时介入氟化工中下游产业链,切入新能源产业发展赛道。2022 年 3 月,公司以评估价值 33.43 亿元收购集团持有的东台锂资源 27%股权,从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发与碳酸锂产品的加工生产。7 月公司成功竞买控股股东所持青海泰丰先行锂能科技有限公司 6.29%股权,一方面
50、增加东台锂资源持股比例从 27%到31.4%。已自建和运营年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线,控股子公司青海锂业运营年产 1 万吨碳酸锂生产线。(1)增资西部镁业,开发盐湖资源)增资西部镁业,开发盐湖资源 投身盐湖资源开发,投身盐湖资源开发,融入融入世界级盐湖基地。世界级盐湖基地。公司已通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。2023 年 7 月,公司拟以持有其 6.6 亿元债权向西部镁业增资。增资完成后,公司持有其股权比例提升至 95.94%。西部镁业是国内第一家生产规模达到 10 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业,产能位居世界第三,发明了盐湖卤水-氨石灰联合法连续生产高纯氢氧
51、化镁的新工艺,填补了国内氢氧化镁高端产品的空白。敬请阅读末页的重要说明 15 公司点评报告 图图 21:西部镁业股权结构图:西部镁业股权结构图 资料来源:公司公告,招商证券 西部镁业实力雄厚,盐湖提镁业务发展西部镁业实力雄厚,盐湖提镁业务发展迅速。迅速。西部镁业拥有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权,截至 2022 年底,公司保有氯化镁资源储量 3046.25万吨。公司具有 15.万吨/年高纯氢氧化镁、13 万吨/年高纯氧化镁、2 万吨/年高纯超细氢氧化镁、4 万吨/年高纯电熔镁砂、5 万吨/年高纯烧结镁砂生产能力。高纯镁系产品产量保持增长,2022 年公司生产高纯氢氧化镁 94542
52、 吨,高纯氧化镁 31762 吨,超细氢氧化镁 12463 吨,电熔镁砂 3949 吨。2023 年上半年,公司生产高纯氢氧化镁 68305 吨,同比增长 21731 吨,同比增幅 46.66%,完成半年度计划的 106.66%。生产高纯氧化镁 26525 吨,同比增长 15223 吨,同比增幅 134.69%。表表 7:公司自有盐湖的基本情况(截至公司自有盐湖的基本情况(截至 2022 年底)年底)矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量(万吨)资源量(万吨)保有储量(万吨)保有储量(万吨)品位品位 年产量(万吨年产量(万吨/年)年)青海团结湖镁盐矿 镁盐 3046 3046 36.11%
53、50 资料来源:公司公告,招商证券(2)增资提锂产业,完善锂资源产业链)增资提锂产业,完善锂资源产业链 收购东台锂资源,培育利润增长点。收购东台锂资源,培育利润增长点。2022 年 3 月,公司以 33.43 亿元收购控股股东西矿集团持有的青海东台吉乃尔锂资源股份有限公司 27%股权,积极参与盐湖资源开发,实现盐湖提镁、提锂产业协同。2023 年 6 月公司竞买锂资源控股股东泰丰先行的 6.29%股权,对东台锂资源的持股比例从 27%增长到 31.4%,进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业,逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链,打造公司新的利润增长点。敬请阅读末页的重要说明 1
54、6 公司点评报告 图图 22 东台锂资源股权结构图东台锂资源股权结构图 资料来源:公司公告,招商证券 表表 8:东台吉乃尔盐湖资源情况东台吉乃尔盐湖资源情况(截至(截至 2022 年底)年底)储量级别储量级别 卤水卤水/矿石量(万方矿石量(万方/吨)吨)孔隙度储量(孔隙度储量(104t)品位(品位(mg/L)探明资源量 32627 125 3826.23 控制资源量 34121 77 2269.57 小计 66749 202 3030.48 推断资源量 460222/资料来源:公司公告,招商证券(3)受让同鑫化工,介入氟化工领域)受让同鑫化工,介入氟化工领域 收购同鑫化工,填补青海氟化工领域空
55、白。为完善铜冶炼产业链,确保铜冶炼副产品硫酸销售渠道,2023 年 1 月,公司全资子公司青海铜业以 8827.08 万元受让集团所持同鑫化工 67.69%股权。同鑫化工产品无水氟化氢和制冷剂主要应用于家电、汽车、轨道交通、新能源等制造领域。青海铜业年产 15 万吨阴极铜项目,年产副产品硫酸约 46 万吨,同鑫化工每年可消耗青海铜业副产品硫酸约 27万吨。本次股权受让后,同鑫化工在消化硫酸产品的同时,公司可依托自身资源开发优势介入萤石矿开发领域,介入氟化工中下游产业链,从而融入新能源产业发展赛道。同鑫化工目前已形成 10 万吨/年无水氢氟酸、4 万吨/年制冷剂生产能力,填补了青海省氟化工领域空
56、白。2023 年 4 月,公司对青海铜业增资 7 亿元,青海铜业同步对其控股子公司同鑫化工增资 7 亿元。增资完成后,青海铜业持有同鑫化工股权由 67.69%升至 94.94%。敬请阅读末页的重要说明 17 公司点评报告 四、四、利润测算利润测算和估值和估值 假设条件:假设条件:产量:假设 2023 年产量为公司计划产量。2024 年和 2025 年产量,主要考虑玉龙扩建项目投产贡献产量,假设玉龙 2023/2024/2025 年铜精矿产量分别11.9/14/14.5 万吨。公司产品全部销售,销量=产量。具体销量假设见下表:表表 9:主主产品产品销量销量假设假设 主产品主产品 单位单位 202
57、1 2022 2023E 2024E 2025E 铅精矿 万金属吨 6.0 5.1 5.7 5.7 5.7 锌精矿 万金属吨 13.3 11.2 11.7 11.7 11.7 铜精矿 万金属吨 12.5 14.4 13.3 15.5 16 铁精粉 万吨 174.1 181.0 154.8 170.0 170.0 球团 万吨 49.6 35.0 12.4 12.4 12.4 电铅 万吨 7.8 7.5 9.0 9.0 9.0 锌锭 万吨 11.4 8.7 11.0 11.0 11.0 电解铜 万吨 17.6 16.6 20.0 20.0 20.0 钼精矿 万金属吨 0.3 0.4 0.4 0.4
58、 高纯氢氧化镁 万吨 9.5 14.0 14.0 14.0 高纯氧化镁 万吨 3.2 6.4 6.4 6.4 资料来源:公司公告、招商证券 价格假设:价格假设:假设主产品市场年均价 2023 年=2024 年=2025 年=今年年初至 11 月 9 日均价。表表 10:主产品市场价格(含税):主产品市场价格(含税)市场价格市场价格 单位单位 2021 2022 2023 2024 2025 电解铜 元/吨 68,654 67,500 68,330 68,330 68,330 电解铅 元/吨 15,367 15,336 15,701 15,701 15,701 电解锌 元/吨 22,978 25
59、,285 21,718 21,718 21,718 镁锭 元/吨 27,045 32,566 23,931 23,931 23,931 铁精粉:65%元/吨 1,289 1,052 1,059 1,059 1,059 钼精矿:45%-50%元/吨度 1,440 2,030 2,806 2,806 2,806 资料来源:wind、iFind、招商证券 在以上假设条件下,我们预计 2023/2024 公司归母净利润 31.7/38.7 亿元,分别对应市盈率 9/8 倍,在可比公司中偏低。主力矿山玉龙铜矿扩建,此外公司未来资源扩张潜力较大。维持“强烈推荐”评级。表表 11:公司收入成本预测(亿元):
60、公司收入成本预测(亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 384.0 397.6 422.1 438.9 442.4 铅类产品 14 12 14.5 14.5 14.5 锌类产品 32 44 41.2 41.2 41.2 铜类产品 276 255 277.3 290.6 293.7 银锭 6 12 12 12 12 镁类产品 3 3 4.0 4.0 4.0 阳极泥 9 10 10 10 10 钼精矿 3 8 12.2 14.3 14.7 铁类产品 16 16 14.0 15.4 15.4 敬请阅读末页的重要说明 18 公司点评报告 2021 2022
61、 2023E 2024E 2025E 其他 25 37 37 37 37 营业成本营业成本 303.3 320.5 340.5 349.0 348.3 铅类产品 8 8 9.6 9.6 9.6 锌类产品 20 33 31.4 31.4 31.4 铜类产品 227 211 232 239 238 银锭 6 12 12.0 12.0 12.0 镁类产品 2 3 4.5 4.5 4.5 阳极泥 8 9 9.0 9.0 9.0 钼精矿 0 1 0.9 1.1 1.1 铁类产品 13 14 11.9 13.1 13.1 其他 19 30 30 30 30 毛利毛利 80.8 77.1 81.5 89.9
62、 94.0 铅类产品 6.3 4.0 4.8 4.8 4.8 锌类产品 11.7 10.3 9.7 9.7 9.7 铜类产品 48.8 44.3 45.7 51.9 55.6 银锭 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 镁类产品 0.8 0.6-0.5-0.5-0.5 阳极泥 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 钼精矿 3.2 7.1 11.3 13.2 13.6 铁类产品 3.1 2.4 2.1 2.3 2.3 其他 5.9 7.1 7.1 7.1 7.1 毛利率毛利率 21%19%19%20%21%铅类产品 44%33%33%33%33%锌类产品 37%24%24%24%24%铜类产
63、品 18%17%16%18%19%银锭 5%3%3%3%3%镁类产品 25%18%-12%-12%-12%阳极泥 8%8%8%8%8%钼精矿 91%89%92%92%93%铁类产品 20%15%15%15%15%其他 24%19%19%19%19%资料来源:wind、公司公告、招商证券 表表 12:估值对比表:估值对比表(数据截止到(数据截止到 2023.11.8)公司公司 代码代码 EPS 盈利增长率盈利增长率 PE PB(MRQ)ROE(TTM)市值市值(亿元)(亿元)22 23E 24E 22 23E 24E 22 23E 24E 紫金矿业 601899 0.76 0.86 1.05 2
64、8%13%22%16 14 11 3.0 17.9 3,112 江西铜业 600362 1.73 1.83 1.78 6%6%-2%10 10 10 0.8 7.5 613 云南铜业 000878 1.03 1.08 1.16 179%20%7%12 10 9 1.5 15.8 215 铜陵有色 000630 0.26 0.30 0.33-12%40%9%14 10 9 1.2 10.5 376 西部矿业 601168 1.45 1.35 1.59 18%-8%22%8 9 7 1.9 23.3 289 河钢资源 000923 1.02 1.38 1.88-49%36%36%15 11 8 1
65、.1 6.8 102 金诚信 603979 1.02 1.67 2.90 29%65%74%33 20 12 3.0 10.7 203 洛阳钼业 603993 0.28 0.37 0.50 19%31%36%18 14 10 2.1 5.0 1,119 平均 0.94 1.11 1.40 27%25%25%16 12 10 1.8 12.2 754 资料来源:公司数据、招商证券 备注:除西部矿业之外,其他公司利润预测相关数据均为 wind 一致预期。敬请阅读末页的重要说明 19 公司点评报告 图图 23:西部矿业西部矿业历史历史 PE Band 图图 24:西部矿业西部矿业历史历史 PB Ba
66、nd 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 五、风险提示五、风险提示 铜等主产品价格大幅下跌风险铜等主产品价格大幅下跌风险。公司主要产品锌、铅、铜的价格是参照国内和国际市场价格确定。这些基本金属的国内和国际市场价格不仅受供求变化的影响,而且与全球经济状况、中国经济状况密切相关。此外,锌、铅、铜的价格波动一直以来受汽车、建筑、电气及电子等行业的周期活动影响。若上述因素变化导致基本金属价格持续下跌,则本公司需要相应降低产品售价,这可能会使公司的财务状况和经营业绩受到重大不利影响。安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险。采矿和冶炼业务涉及多项经
67、营风险,包括工业事故、矿场坍塌、恶劣天气、设备故障、火灾、地下水渗漏、爆炸及其他突发性事件,这些风险可能导致公司的矿场或冶炼厂受到财产损失,并可能造成人员伤亡、环境破坏及潜在的法律责任。扩建项目进展不及预期风险扩建项目进展不及预期风险。公司除了玉龙铜矿扩建项目投产后需要爬坡之外。公司除了玉龙铜矿扩建项目投产后需要爬坡之外。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目及双利铁矿二号铁矿改扩建工程等多个扩建项目。项目扩建、投产、爬坡不及预期,将会拖累公司利润兑现。二级市场大幅下跌风险。二级市场大幅下跌风险。5x10 x15x20 x25x05540Nov/20May/21No
68、v/21May/22Nov/22May/23(元)1.5x1.6x1.8x2.0 x2.2x024681012141618Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)敬请阅读末页的重要说明 20 公司点评报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 14549 15602 16983 19246 24493 现金 6355 6522 7368 9307 14513 交易性投资 813 1 1 1 1 应收票据 593 651 691 718 724 应收款项 3
69、82 168 160 166 167 其它应收款 271 163 173 180 182 存货 3201 3465 3673 3764 3757 其他 2934 4632 4917 5109 5148 非流动资产非流动资产 35398 37215 36941 36707 36507 长期股权投资 1059 4668 4668 4668 4668 固定资产 21194 21558 21910 22238 22544 无形资产商誉 5981 6249 5624 5062 4556 其他 7163 4739 4739 4739 4739 资产总计资产总计 49947 52817 53924 5595
70、3 61000 流动负债流动负债 17425 19436 19131 16322 16308 短期借款 7249 6487 9482 6487 6487 应付账款 2921 3717 3949 4047 4040 预收账款 192 411 437 448 447 其他 7063 8821 5263 5340 5334 长期负债长期负债 14249 12822 12822 12822 12822 长期借款 11333 9951 9951 9951 9951 其他 2916 2871 2871 2871 2871 负债合计负债合计 31673 32258 31953 29144 29130 股本
71、2383 2383 2383 2383 2383 资本公积金 5474 5283 5283 5283 5283 留存收益 5435 8478 8315 11234 14231 少数股东权益 4982 4415 5989 7909 9973 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 13291 16144 15982 18900 21898 负债及权益合计负债及权益合计 49947 52817 53924 55953 61000 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 7952 10252 7187 8055 8
72、445 净利润 4556 5084 4748 5791 6222 折旧摊销 1950 1840 2051 2011 1977 财务费用 798 828 780 690 598 投资收益 189(650)(299)(299)(299)营运资金变动 532 3144(93)(140)(54)其它(73)6(0)1 0 投资活动现金流投资活动现金流(3076)(3625)(1479)(1479)(1479)资本支出(3072)(1779)(1777)(1777)(1777)其他投资(4)(1846)299 299 299 筹资活动现金流筹资活动现金流(4309)(5729)(4863)(4637)(
73、1760)借款变动(1329)(4177)(746)(2995)0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(191)(190)0 0 0 股利分配(286)(477)(3336)(952)(1161)其他(2504)(885)(780)(690)(598)现金净增加额现金净增加额 567 898 846 1939 5206 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 38401 39762 42208 43888 44237 营业成本 30325 32048 34054 34896 34833 营业税金及附加 700 768
74、705 733 739 营业费用 33 28 33 34 35 管理费用 772 764 759 790 796 研发费用 294 393 506 527 531 财务费用 950 846 780 690 598 资产减值损失(130)(220)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 (2)119 2 2 2 其他收益 30 47 47 47 47 投资收益(189)650 250 250 250 营业利润营业利润 5036 5509 5668 6517 7004 营业外收入 102 172 16 16 16 营业外支出 18 20 350 20 20 利润总额利润总额 5120 5662
75、 5334 6513 7001 所得税 564 578 586 722 779 少数股东损益 1624 1638 1574 1920 2063 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2932 3446 3173 3870 4159 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 35%4%6%4%1%营业利润 194%9%3%15%7%归母净利润 223%18%-8%22%7%获利能力获利能力 毛利率 21.0%19.4%19.3%20.5%21.3%净利率 7.6%8.7%7.5%8.8%9.4%
76、ROE 24.2%23.4%19.8%22.2%20.4%ROIC 14.1%13.9%13.9%15.1%14.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 63.4%61.1%59.3%52.1%47.8%净负债比率 43.6%38.2%36.0%29.4%26.9%流动比率 0.8 0.8 0.9 1.2 1.5 速动比率 0.7 0.6 0.7 0.9 1.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 存货周转率 9.6 9.6 9.5 9.4 9.3 应收账款周转率 59.1 44.3 50.6 50.6 49.8 应付账款周转率 11.2 9.7 8.9 8.7
77、8.6 每股资料每股资料(元元)EPS 1.23 1.45 1.33 1.62 1.75 每股经营净现金 3.34 4.30 3.02 3.38 3.54 每股净资产 5.58 6.77 6.71 7.93 9.19 每股股利 0.20 1.40 0.40 0.49 0.52 估值比率估值比率 PE 9.9 8.4 9.1 7.5 7.0 PB 2.2 1.8 1.8 1.5 1.3 EV/EBITDA 7.9 7.7 7.0 6.5 6.2 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司点评报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、
78、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现
79、弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。