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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 材料 材料 西部矿业深度报告：西部资源巨头进入业绩转折期 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 西部深具优势的大型铜铅锌资源开发企业西部深具优势的大型铜铅锌资源开发企业 公司分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营，目前已发展成为 国内领先、中国西部地区最具竞争力的铜铅锌资源开发企业。公司收 入主要来贸易和选冶，毛利则超九成来自于选冶。 采选板块采选板块：玉龙二期投产，权益产能翻倍玉龙二期投产，权益产能翻倍 公司下属玉龙铜矿拥有资源可观，在国内资源储量仅次于未投产 的驱龙铜矿。 玉龙二期预计 2020 年底投产。 届时公

2、司公司铜矿总产能 将达到 16 万吨， 权益产能达到 10.54 万吨， 相较于原先产能规模分别 增加 167%和 122%。 在铜精矿 4 万元/吨、玉龙铜业净利率 30%的假设条件下，我们预 计玉龙二期达产后，公司将有约 7 亿元左右的归母净利润提升。按照 玉龙二期新增 10 万吨铜产量计算，铜精矿每上涨 10000 元/吨，则公 司归母净利润将大概增厚 1.74 亿元，相对可观。 在当前全球流动性宽松、经济边际复苏、美元趋势性走弱的环境 下，铜价向上空间仍然充足。 其他板块：冶炼减亏，贸易平稳，金融扩张其他板块：冶炼减亏，贸易平稳，金融扩张 冶炼通过技改升级，产量或逐步小幅攀升，能有效减

3、亏；贸易业 绩规模已逐年降低，且毛利率稳中有升；金融业务则处于持续扩张阶 段，毛利率远高其他业务。 业绩预测、投资建议及风险提示业绩预测、投资建议及风险提示 业绩预测：业绩预测：我们预计公司 2020-2022 年将实现归母净利润分别为 8.51、14.60、16.50 亿元，对应 EPS 分别为 0.36、0.61、0.69 元， 动态 P/E 为 24.01、13.99、12.37 倍。 估值比较：估值比较：从可比公司看，市场给予 2020 年 P/E 均值及中位数 分别为 39.49、 33.59 倍、 给予 2021 年 P/E 均值及中位数分别为 29.81、 21.31 倍。202

4、0、2021 年西部矿业仅有 24.01、13.99 倍，估值提升空 间巨大。 投资建议：投资建议： 若按照行业中位数， 2020-2021 年分别给予公司 33.59 倍、 21.31 倍 P/E， 对应 2020 年目标价 12.09 元、 2021 年目标价 13.00 元。对比当前价格（2020 年 10 月 13 日收盘价 8.57 元） ，向上至少有 40%空间，我们维持公司买入评级。 风险提示：风险提示：铜等大宗商品价格波动风险； 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 2,383/2,383 总市值/流通(百万元) 21,304/21,304 12 个月最高

5、/最低(元) 9.59/5.27 相关研究报告：相关研究报告： 证券分析师：杨坤河证券分析师：杨坤河 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 (11%) 6% 22% 38% 54% 70% 19/10/14 19/12/14 20/2/14 20/4/14 20/6/14 20/8/14 西部矿业 沪深300 2020-10-13 公司深度报告 买入/维持 西部矿业(601168) 目标价：12.09 昨收盘：8.94 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太

6、 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告公司深度报告 P2 西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 30567 31025 35191 36720 （+/-%） 6.2 1.5 13.4 4.3 净利润(百万元） 1347 1309 2433 2751 （+/-%） 148.92% -15.54% 71.58% 13.08% 摊薄每股收益(元) 0.42 0

7、.36 0.61 0.69 市盈率(PE) 15.66 24.01 13.99 12.37 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 mNsPrQnNnQpOoRpNqNnNoR7NaO9PsQrRsQrRfQoPnNjMoPtObRrRuNNZtOpPxNmNnQ 公司公司深度深度报告报告 P3 西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 西部深具优势的大型铜铅锌资源开发企业西部深具优势的大型铜铅锌资源开发企业 . 5 二、二、 采选板块：玉龙二期投产，权益产能翻

8、倍采选板块：玉龙二期投产，权益产能翻倍 . 6 （一）公司资源储量丰富，运行稳健（一）公司资源储量丰富，运行稳健. 6 （二）玉龙二期贡献增量，产能翻倍（二）玉龙二期贡献增量，产能翻倍. 9 （三）流动性宽松叠加经济复苏，利好铜价（三）流动性宽松叠加经济复苏，利好铜价 . 11 三、三、 其他板块：冶炼减亏，贸易平稳，金融扩张其他板块：冶炼减亏，贸易平稳，金融扩张 . 12 （一）冶炼：技改升级（一）冶炼：技改升级，产量或逐步小幅攀升，产量或逐步小幅攀升 . 13 （二）贸易：规模逐年降低，毛利率稳中有升（二）贸易：规模逐年降低，毛利率稳中有升 . 14 （三）金融：收入提升，毛利率远高其他业

9、务（三）金融：收入提升，毛利率远高其他业务 . 15 四、四、 业绩预测、投资建议业绩预测、投资建议及风险提示及风险提示 . 15 公司公司深度深度报告报告 P4 西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司股权结构 . 5 图表 3：公司分业务收入构成情况 . 6 图表 4：公司分产品收入构成情况 . 6 图表 5：公司分业务毛利构成情况 . 6 图表 6：公司分产品毛利构成情况 . 6 图表 7：公司有色金属矿产保有资源储量 . 7 图表

10、8：公司铜铅锌资源储量对比（单位：万吨） . 7 图表 9：西部矿业在产矿山概况 . 8 图表 10：公司矿山板块主要控股企业营业收入情况（万元） . 8 图表 11：公司矿山板块主要控股企业净利润情况（万元） . 8 图表 12：公司矿山板块主要控股企业净利润率 . 9 图表 13：公司矿山板块主要产品产量近几年稳步攀升 . 9 图表 14：国内主要铜矿山产量及资源情况 . 10 图表 15：公司未来铜精矿预期增加明显 . 10 图表 16：玉龙铜矿二期达产后产量将仅次于德兴铜矿 . 11 图表 17：玉龙铜业营收与净利润稳步增长 . 11 图表 18：玉龙铜业近三年净利润稳定在 27%以上

11、 . 11 图表 19：当前阴极铜/精矿价格分别在 5 和 4 万左右震荡 . 12 图表 20：M1 触底反弹或将支撑铜价 . 12 图表 21：PMI 预示经济边际复苏支撑铜价 . 12 图表 22：公司冶炼板块主要产品产量近几年攀升明显 . 13 图表 23：公司冶炼板块产量逐年显著增长 . 13 图表 24：公司冶炼板块主要控股企业营业收入情况（万元） . 14 图表 25：公司冶炼板块主要控股企业净利润情况（万元） . 14 图表 26：公司贸易板块主要控股企业营业收入情况（万元） . 14 图表 27：公司贸易板块主要控股企业净利润情况（万元） . 14 图表 28：公司贸易板块主

12、要控股企业净利润率情况 . 15 图表 29：2014 年以来公司贸易业务规模缩减明显 . 15 图表 30：2014 年以来公司贸易业务毛利率稳中有升 . 15 图表 31：公司冶炼板块主要控股企业营业收入情况（万元） . 15 图表 32：西部矿业收入及成本预测 . 16 图表 33：西部矿业业绩预测所根据的关键价格假设 . 16 图表 34：可比公司估值比较（截止 2020.10.13 收盘） . 16 公司公司深度深度报告报告 P5 西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 西部深具优势

13、的大型铜铅锌资源开发企业西部深具优势的大型铜铅锌资源开发企业 西部矿业股份有限公司（简称“西部矿业”或公司）成立于2000年12月，由西部 矿业集团有限公司（简称“西矿集团” ）作为主发起人，联合鑫达金银、株冶集团、长 沙有色院和瑞丰实业四家单位共同发起设立。公司2007年7月在上交所上市。公司属于 地方国有企业， 第一大股东西矿集团， 持股比例29.99%， 实际控制人为青海省国资委。 股东西矿集团经过多年发展，成为集矿山冶炼、盐湖化工、文化旅游、建筑地产、 金融贸易、科技信息六大产业为一体的大型多元化企业集团。西矿集团目前已拥有西 部矿业股份有限公司、青海锂业有限公司、西部矿业集团（香港）

14、公司、青海盐湖工 业股份有限公司、青海西部国际矿业资源有限公司、西部矿业黄南资源开发有限责任 公司、青海西部化肥有限责任公司、青海西部镁业有限责任公司、北京西矿建设有限 公司、青海大美镁业股份有限公司、青海西矿能源开发有限公司等全资、控股、参股 企业，行业涉及有色金属开采冶炼、特钢、金融、水电开发等多个领域。 图表 1：公司发展历程 图表 2：公司股权结构 时间时间 事件事件 2000 年 12 月 青海西部矿业股份有限公司成立 2001 年 04 月 更名为西部矿业股份有限公司 2007 年 07 月 在上交所上市 2007 年 08 月 收购西藏玉龙铜业股份有限公司 17股份 2008 年

15、 11 月 收购四川夏赛银业 51%股权、西钢集团 39.44%股权 2011 年 12 月 收购青海西海煤电有限责任公司 100%股份 2013 年 10 月 增资青投集团 35.89%股权 2014 年 03 月 出售保靖锌锰全部股权和债权、转让西部铟业 51%股权及部分资产 2014 年 03 月 收购西部碳素 51%股权 2017 年 03 月 收购锂资源 27%股权 2017 年 05 月 受让青海铜业 34%股权 2017 年 05 月 转让西矿规划及西矿科技 100%股权、巴彦淖尔紫金 20%股权； 2017 年 08 月 收购大梁矿业 100%股权 2017 年 12 月 与其

16、他方增资西藏玉龙铜业 2018 年 07 月 增资西部铜材获 18.18%股权 2018 年 09 月 收购哈密博伦 100%股权、肃北博伦 70%股权、格尔木西钢 100%股权 2019 年 08 月 收购新疆瑞轮 80%股权 2019 年 12 月 吸收合并参股公司华泰博伦 55%股权 2020 年 08 月 收购甘河建设 3.64%股权 资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色 主营业务：主营业务：矿山、冶炼、贸易和金融四大板块矿山、冶炼、贸易和金融四大板块 公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等 业务，分矿山、冶炼、贸易和金融四大板

17、块经营，目前已发展成为国内领先、中国西 部地区最具竞争力的资源开发企业。公司矿山板块主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精 矿、铁精粉、球团等；冶炼板块主要产品有锌锭、粗铅、电铅、电解铜等。 收入主要来贸易和选冶：收入主要来贸易和选冶：从收入端分业务类型看，2019年贸易业务占比53%、采 公司公司深度深度报告报告 P6 西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 选冶炼业务占比46%，合计99%。分产品看，铜类产品是其主要收入来源，2019年占比 69%，其次是锌类产品 （13%）和铅类产品（6%） ， 铜铅锌三

18、类产品收入占比合计88%。 毛利毛利超超九成来自于选冶：九成来自于选冶：从毛利端分业务类型看，2019年有色金属采选冶炼业务 占比93%，其余贸易、金融等业务占比较小；分产品看，铜锌铅各自占比分别为26%、 28%、20%，三类主要产品合计74%。 图表 3：公司分业务收入构成情况 图表 4：公司分产品收入构成情况 资料来源：公司年报，太平洋有色 资料来源：公司年报，太平洋有色 图表 5：公司分业务毛利构成情况 图表 6：公司分产品毛利构成情况 资料来源：公司年报，太平洋有色 资料来源：公司年报，太平洋有色 二、二、 采选板块：玉龙二期投产，权益产能翻倍采选板块：玉龙二期投产，权益产能翻倍 （

19、一）（一）公司公司资源储量丰富，资源储量丰富，运行稳健运行稳健 品种储量相对丰富品种储量相对丰富：公司上市后相继收购大梁矿业、肃北博伦、格尔木西钢等国 内矿产公司，全资持有或控股并经营的矿山数由上市时的4座增长至13座。公司资源端 品种和储量都相对丰富，且未来增储潜力仍然较大。截止2019年底，公司保有资源储 46% 53% 1% 0% 2019分业务收入构成 有色金属采选冶 有色金属贸易 金融服务 管理及其他 69% 13% 6% 3% 0.5% 9% 2019分产品收入构成 铜类产品 锌类产品(锌精矿+锌 锭） 铅类产品(铅精矿及含 金含银+电铅) 阳极泥 镍 其他 93% 1% 6% 0

20、% 2019年分业务毛利构成 有色金属采选冶 有色金属贸易 金融服务 管理及其他 26% 28% 20% 4% 2% 20% 2019分产品毛利构成 铜类产品 锌类产品(锌精矿+锌 锭） 铅类产品(铅精矿及含金 含银+电铅) 阳极泥 镍 其他 公司公司深度深度报告报告 P7 西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 量包括铅178.09万吨、锌327.4万吨、铜621.18万吨，此外还有钼、镍、钒、铁、金、银 等金属储备。 公司铜储量与江西铜业、云南铜业同一梯队，铅、锌储量则处于国内第一梯队。 此外西部蕴

21、藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源，公司作为西部最大 的有色金属矿业公司之一，有优先发现和获得西部优质矿产资源的优势。 图表 7：公司有色金属矿产保有资源储量 品种品种 20192019 年底年底 20182018 年底年底 20172017 年底年底 20162016 年底年底 20152015 年底年底 20142014 年底年底 20132013 年底年底 铅（万吨） 178.09 181.2 168.24 156.26 152.62 157.88 锌（万吨） 327.40 338.19 258.43 242.56 255.10 243.45 246.75 铜（万吨）

22、 621.18 661.82 669.52 684.44 693.50 680.64 689.68 硫（万吨） 384.82 钼（万吨） 36.06 36.22 36.26 36.33 36.33 36.33 36.41 镍（万吨） 27.06 五氧化二钒（万吨） 58.94 58.96 铁（万吨） 28413.60 29,452.47 银（吨） 2514.42 2,624.58 2,416.32 2,268.86 2,621.03 2,382.94 2,448.12 金（吨） 12.75 15.09 16.49 17.63 19.96 19.07 22.52 资料来源：公司年报，太平洋有色

23、图表 8：公司铜铅锌资源储量对比同行（单位：万吨） 资料来源：太平洋有色 在产在产矿山运行稳健：矿山运行稳健：公司自有矿山主要分布在新疆、甘肃、内蒙、西藏、青海和 四川等地，目前8个在产矿山运行稳健，年处理矿石量能力达到1497万吨/年。其中，青 海锡铁山铅锌矿是中国年选矿量最大的铅锌矿之一，每年生产量在140-150万吨之间， 每年利润在10个亿以上，是公司的主力矿山之一；内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六 大的铜矿；四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称；西藏玉龙铜矿是中国第 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000

24、.00 铜资源储量 （万吨） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 铅资源储量 （万吨） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 锌资源储量 （万吨） 公司公司深度深度报告报告 P8 西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二大单体铜矿，一期建有230万吨/年矿石处理能力，二期改扩建设完成后将拥有1989 万吨/年矿石处理能力。 图表 9：西部矿业在产矿山概况 矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 20192019 年保有储量年保有储

25、量 （万吨）（万吨） 品位品位 20192019 矿石处理能矿石处理能 力（万吨力（万吨/ /年）年） 资源剩余可资源剩余可 开采年限开采年限 青海锡铁山铅锌矿 铅锌 1362 10.06% 150 10 内蒙古获各琦铜矿 铜 铅锌 铜：3897 铅锌：5094 铜：0.95% 铅锌：2.82% 270 30 内蒙古双利铁矿 铁 8110 23.93% 200 40 新疆哈密白山泉铁矿 铁 2710 34.81% 140 20 甘肃肃北七角井钒铁 矿 铁 钒 铁：8864 钒：6473 铁：31.76% 钒：0.91% 250 铁30 钒50 四川呷村银多金属矿 铜 铅锌 金 银 964 铜：

26、0.39% 铅锌：10.36% 金：0.38g/t 银：82.45g/t 80 20 四川会东大梁铅锌矿 铅锌 659 9.78% 66 10 西藏玉龙铜矿 铜 84145 0.68% 1989 40 新疆瑞伦铜镍矿 镍、铜 8574 0.32% 111 50 资料来源：公司年报，太平洋有色 图表 10：公司矿山板块主要控股企业营业收入情况（万元） 单位名称单位名称 业务性质业务性质 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20192019 年持股比例（年持股比例（% %） 鑫源矿业 铅锌矿

27、采选 40,435 34,013 32,580 37,768 30,693 59,800 76 玉龙铜业 铜矿采选冶 23,271 37,958 72,109 108,356 114,857 111,113 58 西部铜业 铜矿采选 91,579 80,439 78,781 120,640 139,448 126,238 100 会东大梁 铅锌矿采选 - - - - 89,934 74,267 54.55 双利矿业 铁矿采选 - - - - - 43,993 100 肃北博伦 钒铁矿采选 - - - - - 64,444 100 新疆瑞伦 铜镍矿采选 - - - - - 17,285 80 资

28、料来源：公司年报、太平洋有色 图表 11：公司矿山板块主要控股企业净利润情况（万元） 单位名称单位名称 业务性质业务性质 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20192019 年持股比例（年持股比例（% %） 鑫源矿业 铅锌矿采选 7,505 13,462 7,534 15,563 5,480 19,059 76 玉龙铜业 铜矿采选冶 11,633 5,821 6,583 29,464 31,088 37,031 58 西部铜业 铜矿采选 14,698 4,878 7,726 23,66

29、4 39,773 34,075 100 会东大梁 铅锌矿采选 - - - - 41,597 29,985 100 双利矿业 铁矿采选 - - - - - 3,555 54.55 肃北博伦 钒铁矿采选 - - - - - 5,080 100 新疆瑞伦 铜镍矿采选 - - - - - 3,769 100 资料来源：公司年报、太平洋有色 公司公司深度深度报告报告 P9 西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 12：公司矿山板块主要控股企业净利润率 单位名称单位名称 业务性质业务性质 20142014 年

30、年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 鑫源矿业 铅锌矿采选 18.56% 39.58% 23.12% 41.21% 17.85% 31.87% 玉龙铜业 铜矿采选冶 49.99% 15.34% 9.13% 27.19% 27.07% 33.33% 西部铜业 铜矿采选 16.05% 6.06% 9.81% 19.62% 28.52% 26.99% 会东大梁 铅锌矿采选 - - - - 46.25% 40.37% 双利矿业 铁矿采选 - - - - 8.08% 肃北博伦 钒铁矿采选 - - - - 7.88% 新

31、疆瑞伦 铜镍矿采选 - - - - 21.81% 资料来源：公司年报、太平洋有色 （二（二）玉龙二期贡献增量，产能翻倍玉龙二期贡献增量，产能翻倍 公司近年通过收购资产、 项目扩建， 铜铅锌产能不断扩张， 产量亦随之稳步攀升。 未来，公司铅锌矿等产量预计仍有小幅增加，而铜矿预计产量增幅可观，增量来源在 于玉龙铜业二期。 图表 13：公司矿山板块主要产品产量近几年稳步攀升 产品产品 20172017 产量产量 20182018 产量产量 20192019 产量产量 20192019 年规划年规划 2020H12020H1 产量产量 20202020 规划规划 铅精矿(金属吨) 55,032 54,

32、601 69,605 66,275 33,765 63,846 锌精矿(金属吨) 79,176 133,724 162,980 157,741 78,659 163,779 铜精矿(金属吨) 49,686 47,075 49,074 48,379 23,346 49,523 精矿含金(千克) 274 181 277 178 125 253 精矿含银(千克) 99,510 106,711 130,254 134,029 59,306 134,250 铁精粉(吨) 668,949 1,673,469 1,656,000 783,528 1,708,468 球团(吨) 569,618 500,000

33、 252,849 550,000 资料来源：公司年报、太平洋有色 公司公司持有持有玉龙铜业玉龙铜业58%股权：股权：玉龙铜业（即西藏玉龙铜业股份有限公司）于2005 年5月28日成立， 是公司联合紫金矿业、 西藏自治区地质矿产勘查开发局第六地质大队、 西藏自治区昌都地区国有资产经营公司、西藏矿业开发总公司发起设立。2007年8月9 日,公司受让紫金矿业所持西藏玉龙铜业股份有限公司17的股份后，持有玉龙铜业持有玉龙铜业58% 的股权的股权，形成绝对控股，而紫金矿业持股为22%。 玉龙铜矿玉龙铜矿拥有拥有资源非常可观：资源非常可观：玉龙铜业主要经营资产为玉龙铜矿。玉龙铜矿为大 型班岩和接触交代混合型铜矿床，矿权范围内拥有总资源量为10.27亿吨，铜金属量658 万吨，钼金属量40万吨，整体资源量非常可观，在国内仅次于未投产的驱龙铜矿。从 品质看，玉龙铜矿品味达到0.68%，在行业对比中高于同处西部的大部分主流矿山，在 国内储量超百万吨的矿山中也仅次于铜陵有色的冬瓜山铜矿。 公司公司深度深度报告报告 P10 西部矿业：西部资源巨头进入业绩