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1、 Table_yemei1 观点聚焦 InvestmentFocus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券 活 动。关 于 海 通 国 际 的 分 析 师 证 明，重 要 披 露 声 明 和 免 责 声 明，请 参 阅 附 录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)研究报告 ResearchReport 15 N

2、ov 2023 西部矿业西部矿业 Western Mining(601168 CH)首次覆盖：西部龙头矿产企业，矿山端+冶炼端共同发力 The leading mineral enterprises in the west,the mine end+the smelting end work together:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb12.33 目标价 Rmb18.15 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 E-S-G:0-5,(Please

3、 refer to the Appendix for ESG comments)市值 Rmb29.38bn/US$4.03bn 日交易额(3 个月均值)US$45.34mn 发行股票数目 2,383mn 自由流通股(%)63%1 年股价最高最低值 Rmb14.56-Rmb10.11 注：现价 Rmb12.33 为 2023 年 11 月 14 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-5.6%1.6%21.1%绝对值（美元）-5.5%0.8%18.1%相对 MSCI China 29.7%38.3%65.8%Table_Profit (Rmb mn)Dec-2

4、2A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 39,762 42,580 47,082 52,461(+/-)3%7%11%11%净利润 3,446 3,261 3,938 4,570(+/-)18%-5%21%16%全面摊薄 EPS(Rmb)1.45 1.37 1.65 1.92 毛利率 19.4%20.3%21.4%22.2%净资产收益率 21.3%20.2%19.6%18.6%市盈率 8.87 9.28 7.76 6.67 资料来源：公司信息,HTI (PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)西部矿业是中国西部矿产行业的龙头企业。西部矿业

5、是中国西部矿产行业的龙头企业。西部矿业是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。2007 年，公司在上海证券交易所成功上，并首次入选中国企业 500 强和中国制造业企业 500 强排行榜。公司围绕“矿山、盐湖、生态”三大资源开发，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。公司主营业务按产品划分为铜类产品、铅类产品、锌类产品、银锭、阳极泥五个板块，铜产品是公司第一大营收来源。矿山开发稳定发展，资源储量丰富。矿山开发稳定发展，资源储量丰富。公司全资持有或控股并经营 14 座矿山，其中有色金属矿山 7

6、 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座，主要分布在新疆、内蒙、甘肃、青海、西藏、四川等六地。其中，西藏玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿，青海锡铁山铅锌矿是国内第二大单体铅锌矿，四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称。截止 2022 年 12 月 31 日，公司共拥有铜、铅、锌、铁（矿石量）保有资源储量分别为 624.77、161.57、284.37、26146.75 万吨。根据西部矿业 2023 年生产计划安排，公司预计 2023 年铜精矿产量为13.3 万吨。玉龙铜矿扩建逐步完成，公司铜金属产量有望进一步提升。玉龙铜业一、二选厂技术提升改造项

7、目已于 2023 年 11 月初投料生产，投产后，公司铜矿年处理量增加 450 万吨至 2280 万吨，矿产铜产量由 12 万吨增加至 15 万吨。做精冶炼产业，推进西豫金属改造项目。做精冶炼产业，推进西豫金属改造项目。公司冶炼板块目前已形成电铅 10 万吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/年的产能。未来，西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力，同时高效回收铜锌、锦、秘、锡等有价金属，实现资源“吃干榨净”，同时提高各项资源的回收和提炼效率，项目正在按照计

8、划正常推进。盈利预测与评级。盈利预测与评级。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.37元、1.65元、1.92元。基于2024年 EPS，参考可比公司估值水平，我们给予 2024 年 11 倍 PE 估值，目标价 18.15 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：价格变动风险；新能源及地产需求增长不及预期。Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 王曼琪王曼琪 Manqi Wang 855Price ReturnMSCI ChinaNov-22Mar-23Jul-23Nov-23Volume 15 Nov 2023 2

9、Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 一、西部矿企龙头，矿产资源丰富一、西部矿企龙头，矿产资源丰富 西部矿业是中国西部矿产行业的龙头企业。西部矿业是中国西部矿产行业的龙头企业。西部矿业股份有限公司是一家主要从事基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售的公司，其业务范围涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司全资持有或控股并经营十四座矿山，主要分布于中国高海拔地区，并拥有西部优质矿产资源和优秀的技术管理团队。西部矿业第一大股东为西部矿业集团有限公司，持股比例为 25.21

10、%，集团公司旗下拥有众多子公司和控股公司。此外，第二大股东、第三大股东分别为香港中央结算有限公司、西部矿业集团有限公司西部矿业集团有限公司 2021 年非公开发行可交换公司债券质押专户，持股比例分别为 6.08%、5.79%。图表图表 1 西部矿业前十大股东持股比例西部矿业前十大股东持股比例 资料来源：公司 2023 年半年报，海通国际 发展历程：发展历程：2000 年，年，锡铁山矿务局正式改制为“西部矿业有限责任公司”，注册资本为 1.58亿元，直属中国铜铅锌集团公司。2007 年，年，公司在上海证券交易所成功上，并首次入选中国企业 500 强和中国制造业企业 500 强排行榜。2011 年

11、，年，公司不断改革，逐步向集团公司转变，同时成立青海省首家财务公司。2021 年，年，公司坚持党建与生产经营深度融合，营业收入和利润总额实现成立以来最好效益水平。4UcVpZeXuYBUhUtUbR8QbRmOpPmOsRjMoPrQlOnMqO8OoPpMxNtQpOuOpNrN 15 Nov 2023 3 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 二、矿山开发和有色金属冶炼发展稳定，稳中有长二、矿山开发和有色金属冶炼发展稳定，稳中有长 2.1 矿业规模大，构建全产业链矿业规模大，构建全产业链 公司业务分布广泛，集中于西北地区公司业务分布广泛

12、，集中于西北地区。西部矿业是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。公司以建设“全省领先、国内一流、国际知名”企业集团为目标，围绕“矿山、盐湖、生态”三大资源开发，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。公司全资持有或控股并经营 14 座矿山，其中，有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座。图表图表 2：公司主要业务分布图：公司主要业务分布图 资料来源：公司官网，海通国际 资源储量丰富。资源储量丰富。西部地区蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源。

13、西部矿业作为西部最大的有色金属矿业公司之一，已经树立了在有色金属行业中的领先地位和良好的市场声誉，有利于公司优先获得西部优质矿产资源。2022 年，西部矿业面对经济下行压力和严峻的安全生产形势，坚持“稳字当头、稳中求进”的工作总基调，千方百计稳定生产供应，多措并举，畅通运输渠道，攻坚克难、加压奋进，生产经营稳中向好。全年实现营业收入 398 亿元，同比增长3%，其中归母净利 34.46 亿元，较上年同期增加 18%。15 Nov 2023 4 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2023 年上半年，公司克服矿产品价格下跌等因素影响，积极降

14、本增效，内部挖潜，实现了经营业绩稳定，保持了高水平盈利。公司实现营业收入 226.84 亿元，同比增长 30.92%，其中归母净利为 15.07 亿元，较上年同期减少 6.1%。图表图表 3：18-22 年公司营业总收入及增速年公司营业总收入及增速 资料来源：公司 2018-2022 年年报，海通国际 图表图表 4：18-22 年公司归母净利及增速年公司归母净利及增速 资料来源：公司 2018-2022 年年报，海通国际 2.2 铜、铅、锌等产品为主要业务铜、铅、锌等产品为主要业务 公司主营业务按产品划分为铜类产品、铅类产品、锌类产品、银锭、阳极泥五个板块。铜产品是公司第一大营收来源，2022

15、 年铜产品营收 255.29 亿元，占比64.20%。铅类产品毛利率较高，2022 年铅类产品毛利率为 33.42%。图表图表 5：分板块主营业务收入（亿元）：分板块主营业务收入（亿元）资料来源：公司 2018-2022 年年报，海通国际 图表图表 6：分板块主营业务成本（亿元）：分板块主营业务成本（亿元）资料来源：公司 2018-2022 年年报，海通国际 -10%0%10%20%30%40%00500200212022营业收入（亿元，左轴）同比（右轴）-600%-400%-200%0%200%-40-200204060802

16、02020212022归母净利（亿元，左轴）同比（右轴）00200212022铅类产品锌类产品铜类产品银锭阳极泥0500300200212022铅类产品锌类产品铜类产品银锭阳极泥 15 Nov 2023 5 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 7：主营业务分板块毛利（亿元）：主营业务分板块毛利（亿元）资料来源：公司 2018-2022 年年报，海通国际 图表图表 8：主营业务分板块毛利率：主营业务分板块毛利率 资料来源：公司 2018-202

17、2 年年报，海通国际 2022 年，公司铅精矿、精矿含金、精矿含银产品完成率超过预期计划，稳中有长。由于部分矿山原矿品位及处理量低、原材料供应不足及计划性停产检修影响等原因，公司锌精矿、铜精矿、铁精矿、电解铜产品计划完成率略有偏低；球团、锌锭、电铅产品计划完成率偏低。图表图表 9：2018-2022 年年西部矿业生产完成情况西部矿业生产完成情况 产品名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 铅精矿 89%105%106%101%116%锌精矿 91%103%90%92%97%铜精矿 100%101%96%107%97%铁精粉 176%101%100%103%9

18、5%球团/114%100%110%88%精矿含金 100%156%114%122%109%精矿含银 84%97%86%94%113%锌锭 101%89%102%100%74%电铅 74%92%87%74%83%电解铜 67%87%90%105%96%资料来源：公司 2018-2022 年年报，海通国际 2.3 矿山板块：铜、锌铁矿储量大，产量稳定矿山板块：铜、锌铁矿储量大，产量稳定 公司全资或控股 14 座矿山，主要分布在新疆、内蒙、甘肃、青海、西藏、四川等六地。其中，青海锡铁山铅锌矿是国内第二大单体铅锌矿，内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿，四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称，西

19、藏玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿。此外，该公司还拥有丰富的资源储量和进一步找矿潜力。截止 2022 年 12 月 31日，公司共拥有探矿权 7 个，面积 70.71 平方公里；采矿权 13 个，面积 62.82 平方公里，拥有铜、铅、锌、铁（矿石量）保有资源储量分别为 624.77、161.57、284.37、26146.75 万吨。020406080200212022铅类产品锌类产品铜类产品银锭阳极泥-20%0%20%40%60%200212022铅类产品锌类产品铜类产品银锭阳极泥 15 Nov 2023 6 Table_header2 西部矿业(6

20、01168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 10：公司矿山情况：公司矿山情况 矿山名称 主要品种 资源量（万吨）保有储量（万吨）品位 年产量（万吨/年）资源剩余可开采年限 权益（%）青海锡铁山铅锌矿 铅、锌 1,894.95 1,679.18 8.04%130 13 100 青海省大柴旦镇中间沟断层沟铅锌矿 铅、锌 220.66 154.92 5.32%20 7 100 内蒙古获各琦铜矿 铜、铅、锌 铜：3,264.64 铅锌：4,869.63 铜：2,842.26 铅：4,115.23 铜：0.9%铅锌：2.78%铜：160 铅锌：90 铜：17 铅锌：45 100 内蒙古

21、双利铁矿 铁 7,297.42 6,884.65 24.10%340 20 100 新疆哈密白山泉铁矿 铁 2,450.86 1,983.15 19.88%140 14 100 肃北七角井钒及铁矿 钒、铁 铁：12,115.06 钒：7,120.75 铁：10,584.80 钒：6,520.11 铁：22.32%钒：0.91%铁：278 钒：31 铁：38 钒：210 100 四川呷村银多金属矿 铜、铅、锌、金、银 646 566.88 铜：0.22%铅锌：8.53%银：48.15g/t 30 19 76 四川会东大梁铅锌矿 铅、锌 456.58 406.94 5.65%58 7 100 西藏

22、玉龙铜矿 铜 87,779.04 86,835.29 0.66%1989 43 58 新疆哈密瑞伦黄山南 铜镍矿（5-22 线、22-27 线）镍、铜 7,822.40 6,806.77 镍：0.32%铜：0.06%60 113 80 青海格尔木拉陵高里 河下游铁多金属矿 铁、铜 铅、锌 1,202.03 965.58 25.92%75 12 80 青海团结湖镁盐矿 镁盐 3,046.25 3,046.25 MgCl2:36.11%50 12 91.4 资料来源：西部矿业 2022 年报，海通国际 2.4 铜矿：铜矿：公司铜矿主要有西藏玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿。玉龙铜矿 2022 年生产铜精

23、矿 13.15 万吨，2023 年因玉龙一二选厂技术提升改造项目实施，计划生产铜精矿约11.90 万吨；获各琦铜矿 2022 年生产铜精矿 1.5 万吨，2023 年计划生产铜精矿约 1.5万吨。图表图表 11：公司铜矿山情况：公司铜矿山情况 铜矿山 权益 年矿石处理能力（万吨/年）保有储量（万吨）铜品位 折铜金属储量（万吨）折权益储量（万吨）内蒙古获各琦铜矿 100%160 2,842.26 0.90%25.58 25.58 四川呷村银多金属矿 76%30 566.88 0.22%1.25 0.95 西藏玉龙铜矿 58%1989 86,835.29 0.66%573.11 332.41 新疆

24、瑞伦铜镍矿 80%60 6,806.77 0.06%4.08 3.27 合计 2239 97,051.20 604.02 362.20 资料来源：西部矿业 2022 年报，海通国际 随着玉龙铜矿扩建完成，公司铜金属产量有望进一步提升。玉龙铜业一二选厂技改项目已于 2023 年 11 月初正式投产，投产后公司铜矿年处理量增加 450 万吨至2280 万吨，矿产铜产量由 12 万吨增加至 15 万吨，将驱动公司产业发展绿色升级，进一步提升选矿生产技术指标和经济运行指标，增厚公司业绩。图表图表 12：2020-2023E 西部矿业铜矿产量（金属量，万吨）西部矿业铜矿产量（金属量，万吨）2020 年

25、2021 年 2022 2023E 产量 4.75 12.48 14.31 13.30 资料来源：西部矿业 2022 年报，海通国际 15 Nov 2023 7 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （1）西藏玉龙铜矿）西藏玉龙铜矿 西藏玉龙铜矿位于西藏昌都地区金沙江畔，于 2008 年投产，截至 2022 年末，是国内第二大单体铜矿。图表图表 13：西藏玉龙一期工业场地西藏玉龙一期工业场地 资料来源：西部矿业官网，海通国际 图表图表 14：西藏玉龙铜矿工场图：西藏玉龙铜矿工场图 资料来源：西部矿业官网，海通国际 西藏玉龙铜矿矿体埋藏浅，资

26、源量大，品位较高，矿体赋存条件和水文地质条件简单，适合露天开采。截至 2022 年末，该矿剩余资源开采年限为 43 年，年矿石处理能力达 1989 万吨。西部矿业拥有其 58%的股权，西藏玉龙铜矿铜储量为 573.11万吨，铜品位为 0.66%。图表图表 15：西藏玉龙铜矿储量及品位：西藏玉龙铜矿储量及品位 储量（万吨）品位 573.11 0.66%资料来源：西部矿业 2022 年报，海通国际 （2）内蒙古获各琦铜矿）内蒙古获各琦铜矿 内蒙古获各琦铜矿位于狼山中段北麓，行政区划属内蒙古自治区乌拉特后旗巴音宝力格镇管辖。南以摩天岭为界，北至居力格太敖包，西起西大沟，东到东大沟，是中国储量第六大的

27、铜矿。图表图表 16：内蒙古获各琦铜矿地理位置内蒙古获各琦铜矿地理位置 资料来源：内蒙古获各琦铜矿探矿权评估报告，海通国际 图表图表 17：获各琦一选升级改造鸟瞰图：获各琦一选升级改造鸟瞰图 资料来源：西部矿业官网，海通国际 15 Nov 2023 8 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 截至 2022 年末，内蒙古获各琦铜矿铜剩余资源开采年限为 17 年，年矿石处理能力达 160 万吨。矿山原采用露天开采，2005 年转为地下开采，西部矿业拥有其100%的股权，获各琦铜矿铜储量为 25.58 万吨，铜品位为 0.90%。图表图表 18：

28、内蒙古获各琦铜矿储量及品位：内蒙古获各琦铜矿储量及品位 储量（万吨）品位 25.58 0.90%资料来源：西部矿业 2022 年报，海通国际 2.5 铅锌矿铅锌矿（1）青海锡铁山铅锌矿）青海锡铁山铅锌矿 位于青海省海西蒙古族藏族自治州的锡铁山铅锌矿是目前青海省最大的有色金属矿山，蕴藏有铅、锌、金等多种有色金属，其中以铅锌资源量最为丰富。图表图表 19：青海锡铁山铅锌矿地理位置：青海锡铁山铅锌矿地理位置 资料来源：铅锌矿成矿元素物质场结构及深部找矿潜力，海通国际 图表图表 20：青海锡铁山铅锌矿俯瞰图青海锡铁山铅锌矿俯瞰图 资料来源：公司官网，海通国际 该矿山采用的是地下开采的方式，利用“平硐+

29、斜坡道+竖井开拓”的系统进行开拓和运输，使用浮选的方式进行选矿，西部矿业拥有该矿山 100%权益。据 2022 年年报，青海锡铁山铅铁矿现有资源量 1894.95 万吨，保有储量 1679.18 万吨，品位为8.04%，年产量为 130 万吨，资源剩余可开采年限为 13 年。（2）四川会东大梁铅锌矿）四川会东大梁铅锌矿 四川省会东县会东铅锌矿位于会东县（市）北西 93.5方位，直线距离约 29km处，该矿山采用的是地下开采的方式，利用“平硐+溜井联合开拓”的系统进行开拓和运输，使用浮选的方式进行选矿，西部矿业拥有该矿山的权益比例为 100%。据公司2022年年报，四川会东大梁铅锌矿现有资源量4

30、56.58万吨，保有储量406.94万吨，品位为 5.65%，年产量在 58 万吨，资源剩余可开采年限为 7 年。15 Nov 2023 9 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 21：四川会东大梁铅锌矿地理位置四川会东大梁铅锌矿地理位置 资料来源：四川大梁铅锌矿构造元素组合异常及矿体预测，海通国际 图表图表 22：四川会东大梁铅锌矿：四川会东大梁铅锌矿 资料来源：公司官网，海通国际 （3）四川呷村银多金属矿）四川呷村银多金属矿 四川呷村银多金属矿位于四川省甘孜藏族自治州的白玉县昌台区麻邛乡境内。该矿资源较丰富、品位高、易开采、难

31、分选、工艺流程较复杂，以银铅锌铜富集一体而著称。图表图表 23：四川呷村银多金属矿地理位置四川呷村银多金属矿地理位置 资料来源：四川呷村银多金属矿监测报告，海通国际 图表图表 24：四川呷村银多金属矿工场图四川呷村银多金属矿工场图 资料来源：西部矿业官网，海通国际 截至 2022 年末，四川呷村银多金属矿剩余资源开采年限为 19 年。矿山采用地下开采，于 2006 年竣工投产。西部矿业拥有其 76%的股权。2.6 铁矿：采集规模大，资源储量丰富铁矿：采集规模大，资源储量丰富（1）内蒙古双利铁矿）内蒙古双利铁矿 内蒙古双利铁矿铁资源量丰富。该矿山采用的是露天/地下开采的方式，使用磁选的方式进行选

32、矿，西部矿业拥有该矿山 100%权益。双利矿业二号铁矿改扩建工程于 2023 年 4 月 1 日开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。15 Nov 2023 10 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （2）新疆哈密黄山南铜镍矿）新疆哈密黄山南铜镍矿 新疆哈密黄山南铜镍矿区位于新疆维吾尔族自治区东南 120方向，直距 120 公里，距市区运距 150 公里，兰新铁路和 312 国道均从矿区西南方向通过，距兰新铁路烟墩火车站直距 58 公里。西部矿业拥有其 80%的股权。图表图表 25

33、：1 新疆哈密黄山南铜镍矿地理位置新疆哈密黄山南铜镍矿地理位置 资料来源：新疆哈密黄山南铜镍矿工程初步设计报告，海通国际 图表图表 26：哈密黄山南铜镍矿区地质图：哈密黄山南铜镍矿区地质图 资料来源：新疆哈密黄山南铜镍矿矿区报告，海通国际 （3）青海格尔木拉陵高里河铁多金属矿）青海格尔木拉陵高里河铁多金属矿 青海拉陵高里河铁多金属矿区位于青海省格尔木市西约 200 公里的拉陵高里河下游东侧，属格尔木市乌图美仁乡管辖。图表图表 27：青海拉陵高里河铁多金属矿地理位置：青海拉陵高里河铁多金属矿地理位置 资料来源：青海拉陵高里河铁多金属矿土地复垦方案，海通国际 图表图表 28：青海拉陵高里河铁多金属

34、矿选矿场：青海拉陵高里河铁多金属矿选矿场 资料来源：青海拉陵高里河铁多金属矿土地复垦方案，海通国际 青海拉陵高里河铁多金属矿采用地下开采，主要产品为铁精矿、铜精矿和锌精矿。截至 2021 年末，该矿开采规模为 75 万吨/年，矿石保有储量 1035.21 万吨，矿山开采年限 14 年。15 Nov 2023 11 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.7 冶炼业务：做精冶炼产业，推进西豫金属改造项目冶炼业务：做精冶炼产业，推进西豫金属改造项目 公司冶炼板块围绕实现“做精冶炼产业”目标，紧抓“五个一流”建设，通过精细化管理，冶炼产业各单位

35、创新创效成绩显现，综合回收效益提升。有色金属冶炼板块实施了一批产业升级改造重大项目，行业发展比较优势明显。目前已形成电铅 10万吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/年的产能。西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 2023 年 4 月 8 日开工建设，该项目是青海省“十四五”规划重点项目。西豫公司 2022 年主要产品为电铅、硫酸，金锭、银锭等贵金属，利用的是氧气底吹熔炼至侧吹还原烟化提锌冶炼工艺，西部矿业的权益比例为92.57%。项目建成后，将形成年产电铅 20万吨、金锭6吨、银锭 430 吨生产能力，同时高效回收铜锌、

36、锦、秘、锡等有价金属，实现资源“吃干榨净”，同时提高各项资源的回收和提炼效率，项目正在按照计划正常推进。2.8 建立产学研平台，大力推进智能化建设建立产学研平台，大力推进智能化建设 西部矿业致力于建设以企业为主体、市场为导向和产学研相结合的技术创新体系，积极与高校、科研院所展开产学研合作，形成强大的研究、开发和生产一体化的先进体系，发挥综合优势。2022 年，西部矿业积极与国内多所院校开展合作，共同承担实施国家级科研项目 2 项，省部级科研项目 5 项，组织完成 1 项科技成果评价工作，1 项达到国际先进水平。2022 年，西部矿业获得“国家知识产权优势企业”称号，公司共申请专利 35项，其中

37、发明专利 12 项，实用新型专利 23 项；获得授权专利 36 项（包含往年申请项），其中发明专利 12 项，实用新型专利 24 项。截至 2022 年末，公司共拥有授权专利 299 项，其中发明专利 73 项，实用新型专利 225 项，计算机软件著作权 1 项。智慧矿山智慧矿山/工厂建设，促进信息化转型。工厂建设，促进信息化转型。2022 年，西部矿业在国内率先开展智慧矿山/工厂建设，紧紧围绕高质量发展这一主题，秉承“数字赋能企业高质量发展”理念，大力推进智能化建设。公司本着“绿色、安全、高效”的智慧矿山/工厂建设的初衷，利用现代信息技术手段改造传统矿山产业，全面覆盖智慧采矿、智慧选矿、综合

38、管控和基础设施管控，结合智慧矿山系统应用，探索全新生产管控模式。2022 年，公司制定并发布西部矿业信息化业务专项考核管理办法，完善信息化管理措施，提升信息化安全管理水平。2022 年，公司开展信息化项目共 264项，其中按计划执行 236 项、调整 3 项、未执行 25 项，项目完成率为 90.4%，相比上一年度项目数量增长 23%，项目完成率提高 0.7 个百分点。公司获得信息系统安全等级保护二级证书，玉龙铜业获得两化融合管理体系评定证书。15 Nov 2023 12 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 三、铜行业：下游迎全面复苏，铜

39、产品价格回升有望三、铜行业：下游迎全面复苏，铜产品价格回升有望 3.1.价格整体冲高回落，未来修复可期价格整体冲高回落，未来修复可期 铜价整体呈现冲高后振荡回落的格局。今年 1 月，国内疫情防控政策调整提振铜价。3 月美国爆发银行业危机，铜价受挫。4 月美国银行业危机持续发酵，欧美经济复苏动能转弱，铜价先扬后抑。5 月美联储加息预期攀升、年内降息预期下降，对铜价造成压力，铜价小幅下行，市场避险情绪显现。进入 6 月份后，宏观情绪持续偏好，中国利好消息刺激市场情绪转暖，铜价继续走高。7 月铜价震荡走高，美元指数迅速下行利好金属价格。8 月美元走强，叠加地产、信托风险事件传出，前期乐观的宏观预期有

40、所降温，铜价走跌，9 月铜价震荡走低，国庆节前市场备货情绪较浓。10 月库存有所上涨，铜价震荡。展望后市，电网、汽车等新能源端口的订单或在四季度将迎来季节性高峰，消费有望向好。图表图表 29：2010-2023 年年 LME 铜现货结算价（美元铜现货结算价（美元/吨）吨）资料来源：Wind，海通国际 3.2 铜库存：处于历史低位，给予铜价支撑铜库存：处于历史低位，给予铜价支撑 近十年来，铜三地合计库存量于 2018 年 3 月达到高峰，超过 90 万吨，于 2021年 11 月跌至最低点 17.7 万吨左右。从 2018 年起，总体上看铜库存呈下降趋势。截至 2023 年 10 月 13 日，

41、铜三地总库存量 26.20 万吨，其中 COMEX 库存 2.42 万吨，LME 库存 18.09 万吨，SHFE 库存 5.69 万吨，低库存给予铜价支撑。02,0004,0006,0008,00010,00012,000 15 Nov 2023 13 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 30：LME+COMEX+SHFE 铜库存（万吨）铜库存（万吨）资料来源：Wind，海通国际 3.3 全球铜矿供应量总体保持增长态势全球铜矿供应量总体保持增长态势 全球前五大铜矿公司分别为：自由港、必和必拓、嘉能可、第一量子、紫金矿业。图表图

42、表 31：全球矿企铜产量（万吨）：全球矿企铜产量（万吨）资料来源：各公司年报，海通国际 007080901602002022年产量2023H1产量 15 Nov 2023 14 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2023 年智利 1-7 月铜产量累计 295.5 万吨，同比减少 3.11%；秘鲁 1-6 月铜产量累计 130.9 万吨，同比增加 19.34%。图表图表 32：智利月度铜产量及同比增速智利月度铜产量及同比增速 资料来源：智利铜委员会，海通国际 图表图表 33：秘鲁月度铜产量及同比

43、增速：秘鲁月度铜产量及同比增速 资料来源：全球经济指标（Trading Economics），海通国际 据中国有色金属报，2022-2026 年，全球铜矿产能预计增加 318 万吨，CAGR 2.74%，主要来自南美洲的智利和秘鲁，合计增加铜矿产能 71 万吨，铜冶炼产能基本呈同步增长态势。铜矿新供应的主要来源是现有矿山的回收和增产。目前全球铜矿山处于产能释放阶段，海外铜精矿供应预期较宽松。与此同时，海外铜矿开采也存在一定不确定性，如社区冲突等问题可能影响铜矿供给。3.4 全球铜需求有望逐步恢复全球铜需求有望逐步恢复 目前，电力电网是铜消费占比最大的领域。传统电网基建投资较为平稳，十四五期间电

44、网投资向电网转型、能源升级、大力发展新能源等方向倾斜。高速铁路、城市轨道交通和电动汽车等基建工程项目，增加用铜需求。光伏和风电等装机需求将在未来持续带来较多铜消费。图表图表 34：2021 年全球铜需求结构年全球铜需求结构 资料来源：Bloomberg，海通国际-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00智利月度铜产量（万吨，左轴）同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025秘鲁月度铜产量（万吨，左轴）同比增速（右轴）电力电网37%建筑22%家电15%机器设备11%交通8%其他7%15 Nov 2023 15 Tab

45、le_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 电网投资额增加，有望带动电力行业铜需求增加。2023 年 8 月中国社会融资规模为 31200 亿元，同比增加 26.25%，环比增加 490.69%。2023 年 7 月中国电网基本建设投资额为 419 亿元，同比增加 25.45%，环比减少 35.%。根据前瞻产业研究院数据，电网每投资 1 亿元，可推动 800-1000 吨铜消费量。图表图表 35：中国社会融资规模及同比增速中国社会融资规模及同比增速 资料来源：wind，海通国际 图表图表 36：中国电网基本建设投资累计完成额及同比增速：中国电网基本建设

46、投资累计完成额及同比增速 资料来源：wind，海通国际 新能源汽车发展提升用铜量。2023 年 8 月，中美欧新能源汽车合计销量为122.66万辆，同比上涨34.95%。其中，中国市场销量84.6万辆，同比上涨27.03%，欧洲市场销量 24.5 万辆，同比上涨 53.58%，美国市场销量 13.5 万辆，同比上涨62.65%。中国汽车工业协会数据显示，1-8 月中国新能源汽车累计产销量分别为543.5 万辆和 537.1 万辆，同比分别增长 37.2%和 39.5%，大面积回暖。据集邦咨询预计，2023 年全球新能源汽车销量为 1451 万辆，同比增长 36%。据中汽协预测，2023 年的中

47、国新能源汽车销量有望达到 900 万辆，同比增长 35%。纯电动汽车单车用铜量接近燃油车的 4 倍，超 80kg。二季度以来，新能源汽车行业的好转，将进一步恢复和扩大铜需求。图表图表 37：中美欧新能源车销量：中美欧新能源车销量（万辆）（万辆）资料来源：Wind，InsideEV，Clean technica，海通国际-100%0%100%200%300%400%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020020202120222023中国社会融资规模月度数据（十亿元，左轴）同比增速（右轴）-80%-40%0%40%80%020040060

48、08001,0001,20020020202120222023中国电网基本建设投资当月完成额（亿元，左轴）中国电网基本建设投资当月完成额同比（右轴）-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0501001---042023-08美国新能源汽车月度销量（左轴）欧洲新能源汽车月度销量（左轴）中国新能源汽车月度销量（左轴）中国、欧洲、美国新能源汽车月度销量同比增速（右轴）15 Nov 2023 16 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖

49、优于大市 四、盈利预测四、盈利预测 关键假设：关键假设：矿山端：矿山端：2023 年因玉龙选厂技术提升改造项目实施，公司预计生产铜精矿约11.90 万吨，预计获各琦铜矿 2023 年生产铜精矿 1.5 万吨。伴随玉龙铜矿一二选厂技改项目和双利矿业二号铁矿改扩建工程的顺利推进，公司铜精矿产量将进一步提升。我们预计，2023 年公司生产铜精矿 13.32 万金属吨、钼精矿 0.35 万金属吨、铅精矿 5.66 万金属吨、锌精矿 11.73 万金属吨、镍精矿 0.21 万金属吨、铁精粉 154.82万吨、球团 12.41 万吨、精矿含金 258.72 千克、精矿含银 123.97 吨。冶炼端：冶炼端

50、：公司目前已具备电铅 10 万吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/年的产能。西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。我们预计，2023 年公司生产电铅 9 万吨、锌锭 11 万吨、电解铜 20 万吨、金锭 2300 千克、银锭 200 吨、偏钒酸铵1800 吨、高纯氢氧化镁原粉 14 万吨、高纯氧化镁 6.4 万吨。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.37 元、1.65

51、 元、1.92 元。基于 2024 年EPS，参考可比公司估值水平，我们给予 2024 年 11 倍 PE 估值，目标价 18.15 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。图表图表 38 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 10 月月 13 日）日）代码 简称 EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601899.CH 紫金矿业 0.76 0.87 1.07 13.14 13.74 11.25 000630.CH 铜陵有色 0.26 0.29 0.32 12.03 10.88 9.89 600362.CH 江西铜业 1.7

52、3 1.86 1.95 10.07 10.01 9.51 603993.CH 洛阳钼业 0.28 0.40 0.52 16.20 14.45 11.02 均值 0.76 0.86 0.97 12.86 12.27 10.42 注：收盘价为 2023 年 10 月 13 日价格，EPS 为 wind 一致预期资料来源：Wind，海通国际 五、风险提示五、风险提示 价格变动风险；新能源及地产需求增长不及预期。15 Nov 2023 17 Table_header2 西部矿业(601168 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastIn

53、fo 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 39,762 42,580 47,082 52,461 每股收益 1.45 1.37 1.65 1.92 营业成本 32,048 33,937 36,992 40,834 每股净资产 6.77 6.77 8.42 10.34 毛利率%19.4%20.3%21.4%22.2%每股经营现金流 4.30 3.14 4.01 4.43 营业税金及附加 768 852 942 1,049 每股股利

54、 1.40 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.9%2.0%2.0%2.0%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 28 43 47 52 P/E 8.87 9.37 7.76 6.68 营业费用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 1.89 1.89 1.52 1.24 管理费用 764 852 942 1,049 P/S 0.77 0.72 0.65 0.58 管理费用率%1.9%2.0%2.0%2.0%EV/EBITDA 5.08 5.09 3.89 2.86 EBIT 5,772 6,822 8,065 9,361 股息率%10.9%0.0%0.0%0.0%财务费用 84

55、6 748 729 705 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%2.1%1.8%1.5%1.3%毛利率 19.4%20.3%21.4%22.2%资产减值损失-218 -120 -130 -140 净利润率 8.7%7.7%8.4%8.7%投资收益 650 213 235 262 净资产收益率 21.3%20.2%19.6%18.6%营业利润营业利润 5,509 5,944 7,206 8,526 资产回报率 6.5%5.9%6.3%6.5%营业外收支 153 130 130 130 投资回报率 12.4%13.5%14.1%14.3%利润总额利润总额 5,662 6,074 7,336

56、 8,656 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 7,682 9,076 10,414 11,804 营业收入增长率 3.3%7.1%10.6%11.4%所得税 578 729 880 1,039 EBIT 增长率-7.3%18.2%18.2%16.1%有效所得税率%10.2%12.0%12.0%12.0%净利润增长率 17.5%-5.4%20.8%16.0%少数股东损益 1,638 2,085 2,518 3,047 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 3,446 3,261 3,938 4,570 资产负债率 61.1%59.2%53.4%47.7%流

57、动比率 0.80 0.78 1.03 1.31 速动比率 0.42 0.39 0.63 0.91 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.34 0.30 0.54 0.81 货币资金 6,522 6,110 11,295 17,540 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 819 887 1,112 1,239 应收账款周转天数 2.49 1.71 2.40 2.85 存货 3,465 3,771 4,110 4,537 存货周转天数 37.44 38.38 38.35 38.12 其它流动资产 4,797 4,921 5,

58、035 5,173 总资产周转率 0.77 0.79 0.80 0.79 流动资产合计 15,602 15,689 21,552 28,489 固定资产周转率 1.86 2.00 2.27 2.60 长期股权投资 4,668 6,668 8,168 9,668 固定资产 21,558 21,034 20,456 19,822 在建工程 870 870 870 870 无形资产 6,191 6,441 6,641 6,791 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 37,215 39,768 40,789 41,705 净利润 3,

59、446 3,261 3,938 4,570 资产总计资产总计 52,817 55,457 62,341 70,195 少数股东损益 1,638 2,085 2,518 3,047 短期借款 6,487 6,487 6,487 6,487 非现金支出 2,125 2,374 2,479 2,584 应付票据及应付账款 3,717 3,299 3,596 3,970 非经营收益 71 424 363 313 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 2,972 -664 250 44 其它流动负债 9,232 10,304 10,935 11,298 经营活动现金流经营活动现金流 10,252 7,

60、479 9,548 10,557 流动负债合计 19,436 20,091 21,019 21,755 资产-1,752 -1,827 -1,870 -1,870 长期借款 9,951 9,651 9,151 8,651 投资-3,353 -2,000 -1,500 -1,500 其它长期负债 2,871 3,095 3,095 3,095 其他 1,481 -795 235 262 非流动负债合计 12,822 12,746 12,246 11,746 投资活动现金流投资活动现金流-3,625 -4,622 -3,135 -3,108 负债总计负债总计 32,258 32,836 33,26

61、5 33,501 债权募资-1,666 687 -500 -500 实收资本 2,383 2,383 2,383 2,383 股权募资 0 2 0 0 归属于母公司所有者权益 16,144 16,121 20,060 24,630 其他-4,063 -3,963 -729 -705 少数股东权益 4,415 6,499 9,017 12,064 融资活动现金流融资活动现金流-5,729 -3,275 -1,229 -1,205 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 52,817 55,457 62,341 70,195 现金净流量现金净流量 912 -412 5,185 6,245 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 13 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通国际