1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)薄膜电池龙头乘美国本土制造之风起薄膜电池龙头乘美国本土制造之风起 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(美元美元):):182.00 2024 年 4 月 02 日美国 新能源及动力系统新能源及动力系统 科技科技+制造属性薄膜电池龙头，首次覆盖给予制造属性薄膜电池龙头，首次覆盖给予“增持增持”评级评级 公司是世界最大薄膜电池企业，亦是美国和西半球最大的太阳能组件制造商。此外，公司在美国本土具备完备产业链，产品满足本土制造条

2、件，可充分享受 IRA 优厚补贴，叠加先进产能持续落地，量价齐升有望持续。我们预计公司 24-26 年归母净利润 1495/2403/2975 百万美元，对应 EPS 为14.00/22.49/27.84 美元，可比公司 2024 年彭博平均一致预期 PE 为 6.56倍。考虑到公司 Series 7 本土产能持续投放，且 IRA 补贴已经落地有望兑现丰厚增益，我们看好公司具备较大盈利弹性，给予公司 2024 年 13 倍 PE估值，对应股价为 182 美元/股，给予“增持”评级。IRA 补贴已落地，本土产能进一步扩张有望增厚补贴已落地，本土产能进一步扩张有望增厚利润率利润率 公司具备美国本土

3、薄膜太阳能垂直一体化产能，可充分享受 IRA 制造补贴，其美国本土每生产 1W 薄膜组件可获补贴 17 美分，补贴额丰厚，有望增厚盈利。根据公司规划，美国本土产能比例将持续提升，2024 年底美国Alabama 3.5GW 新产能将落地，Perrysburg 工厂亦扩产 1.2GW，预计 2024年底美国本土产能比例将达到 50%。随美国本土产能持续扩张，叠加 IRA丰厚补贴，我们看好公司利润率随本土产能占比提升而提升。薄膜组件差异化竞争优势凸显，且仍有降本增效空间薄膜组件差异化竞争优势凸显，且仍有降本增效空间 碲化镉组件与晶硅组件相比具备差异化竞争优势：1）外观和材质更适配BIPV 等应用场

4、景；2）污染排放低+能源回收周期短具备 ESG 属性；3）碲化镉+CuRe 技术可相对同功率 TOPCON 增益 4%以上全生命周期发电。降本增效方面，2024 年公司计划 Series 7 系列引入 CuRe 技术，预计将提升发电能力 5%+，中期引入 Interconnect 技术后可增加发电功率 15-20W，对应发电能力 15%；成本端，随后续本土产能放量降低运费+效率提升摊薄成本，公司预计 2024 年到 2026 年仍有年均 1%-3%的降幅。依托薄膜电池技术优势，布局钙钛矿依托薄膜电池技术优势，布局钙钛矿/叠层电池，前景广阔叠层电池，前景广阔 公司已经完成对瑞典钙钛矿企业 Evo

5、lar AB 的收购，计划利用 Evolar 的技术开发结合 CdTe 和钙钛矿材料的串联电池，转换效率有望超过 25%。展望后续，公司将投资约 7800 万美元建设钙钛矿开发线对中等尺寸钙钛矿电池进行试验研发，预计于 24Q2 竣工。公司具备多年薄膜电池生产经验，技术积淀深厚，收购 Evolar AB 后将补充钙钛矿相关技术，看好在钙钛矿和叠层时代到来时公司具备先发优势。风险提示：美国光伏需求不及预期，钙钛矿技术发展不及预期，公司新产能落地进度不及预期，美国政策变动风险。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 边文姣边文

6、姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究员 周敦伟周敦伟 SAC No.S0570522120001 +(86)21 2897 2228 联系人 吴柯良吴柯良 SAC No.S0570122070159 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(美元)182.00 收盘价(美元 截至 4 月 1 日)171.87 市值(美元百万)18,364 6 个月平均日成交额(美元百万)347.67 52 周价格范围(美元)129.22-232.00 BVPS(美元)62.59 股价走势图股价走势图 资料来源

7、：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(美元百万)2,619 3,319 4,516 5,404 6,004+/-%(10.40)26.70 36.09 19.66 11.10 归属母公司净利润(美元百万)(44.16)830.78 1,495 2,403 2,975+/-%(109.42)(1,981)80.00 60.68 23.82 EPS(美元，最新摊薄)(0.41)7.78 14.00 22.49 27.84 ROE(%)(0.75)13.27 20.14 25.68 24.74 PE(倍)(

8、415.85)22.10 12.28 7.64 6.17 PB(倍)3.15 2.75 2.25 1.74 1.36 EV EBITDA(倍)69.42 17.70 10.37 6.63 5.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(21)(5)1228Apr-23Aug-23Dec-23Mar-24(%)第一太阳能标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)正文目录正文目录 核心推荐逻辑核心推荐逻辑.3 区别于市场的观点.3 科技科技+制造属性美国光伏龙头，深耕薄膜电池技术制造属性美国光伏龙头，深耕薄膜电池技术.4

9、 薄膜组件龙头，成长曲线明确.4 组件业务产销双旺，IRA 显著提振盈利.6 美国市场需求放量在即，本土化制造趋势显著美国市场需求放量在即，本土化制造趋势显著.10 多重动力释放光伏需求，美国装机有望持续增长.10 IRA 补贴有望增益行业需求，同时提振本土光伏公司利润.12 公司具备美国本土卡位优势，积极扩张本土产能享受 IRA 红利.13 专业化薄膜组件厂商，切入钙钛矿有望打开新增长极专业化薄膜组件厂商，切入钙钛矿有望打开新增长极.15 薄膜电池较晶硅具备差异化竞争优势.15 公司产品仍具备较大降本提效空间.17 依托原有薄膜技术储备优势，切入钙钛矿叠层赛道有望打开新增长极.18 首次覆盖

10、给予首次覆盖给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 182 美元美元.20 盈利预测关键假设盈利预测关键假设.20 收入拆分收入拆分.20 风险提示.22 IWhUzW9UlXaZGWjX8VnUaQcM6MsQpPsQrNfQpPqMiNqQsR7NmNmMMYnMzRMYmMsR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 公司光伏组件业务基本盘稳固，处于薄膜电池龙头地位，根据 CPIA 数据，2022 年全球薄膜光伏电池产量约为 9.2GW，其中公司出货 9.16GW，基本覆盖全球薄膜组件需求。公司组件

11、业务主要以美国市场为主，且具备美国本土产能，因就近产销和具备完整本土供应链，在美国市场具备较强销售优势，叠加 IRA 补贴落地，补贴额进一步增厚公司盈利。需求方面，根据 SEIA 数据，23 年美国新增光伏装机约 33GW，考虑 IRA 补贴对美国本土生产光伏设备的供需两侧让利，叠加美国贷款利率有望下调，电站侧经济性凸显，有望进一步刺激下游需求释放，因此美国 24 年新增装机存在需求弹性，SEIA 预计 24 年美国新增光伏装机可达 43-54GW，同增 30%以上。综合以上两点，我们认为公司在美国市场的组件业务有望量价齐升，利润水平有望进一步增厚。我们看好在公司在手订单丰富、美国本土产能有序

12、扩张、Series7 新产品系列占比提升、IRA补贴落地趋势下，公司盈利能力有望持续增厚。订单方面，截至 2024 年 2 月 27 日，公司在手订单达 80.1GW，公司预计在手订单到 2030 年全部交付。美国本土产能方面，根据公司 23Q4 业绩报指引，截至 23 年底在手组件产能 16.6GW，美国产能占比为 36%；后续公司美国产能比例将持续提升，根据规划，2024 年底美国 Alabama 3.5GW 新产能将落地，Perrysburg 工厂亦扩产 1.2GW，预计 2024 年底美国本土产能比例将达到 50%，届时 Series 7 系列产能亦接近 50%。IRA 补贴方面，根据

13、 IRA 第 45X 条，由于薄膜组件为完全集成制造工艺，公司可同时获得晶硅体系下硅片、电池、组件环节的先进制造生产税收抵免，分别为 7 美分/WD、4 美分/WDC 和 12 美元/平方米，合计折算为 17 美分/W，补贴额较为丰厚。相比其他厂商，公司的优势在于：1）其他国内企业在美国产能扩张多为组件环节，可享受 IRA 补贴环节少，而公司可以享受硅片、电池、组件三重环节补贴，进而带来的更高利润空间；2）IRA 补贴本土制造要求门槛将会持续提高（当前要求为美国本土制造占比超40%，23 年以后逐年提升 5 pcts 至 25 年的 55%），国内公司美国建厂获得补贴的难度会持续提高，而公司具

14、备成熟美国本土供应链，在本土制造占比要求提高后仍能享受补贴。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为薄膜组件成本高于晶硅，在全球组件价格下降趋势下薄膜组件盈利空间受到严重挤压。我们认为公司薄膜组件产品相比晶硅具备差异化竞争优势，且具备一定品牌溢价，相较晶硅组件享有销售溢价。成本端，且受益于规模化生产成本有效摊薄，叠加 IRA补贴冲抵成本，预计公司将享有可观盈利空间。在溢价端，公司在手订单平均销售价格为0.298 美元/W，其中 2024 和 2025-2026 平均销售价格为 0.286 美元/W 和 0.3 美元/W，相比晶硅组件组件行业平均水平 0.25 美元/W 有显著溢价空间，主

15、要系公司品牌效应、本土制造产品属性以及薄膜组件在应用场景、ESG 及发电能力相较晶硅有差异化竞争优势。在成本端，公司布局美国和印度 Series 7 产能专注当地市场，产销距离将拉近进而降低运输成本，且大规模生产有望摊薄成本。此外，公司美国产能占比提升使得更多比例的组件出货可以享受IRA抵扣成本，根据公司指引，24-26年毛利率将为44%-46%/53%-55%/60%-62%，若不考虑 IRA 补贴则为 20%-22%/25%-27%/28%-30%，IRA 带来的利润率提升十分丰厚。综合成本和利润两端考虑，我们认为薄膜组件业务将支持公司长期享受可观利润空间。免责声明和披露以及分析师声明是报

16、告的一部分，请务必一起阅读。4 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)科技科技+制造属性美国光伏龙头，深耕薄膜电池技术制造属性美国光伏龙头，深耕薄膜电池技术 薄膜组件龙头，成长曲线明确薄膜组件龙头，成长曲线明确 第一太阳能（第一太阳能（First Solar）成立于）成立于 1999 年，年，聚焦聚焦碲化镉（碲化镉（CdTe）薄膜光伏技术，是全球）薄膜光伏技术，是全球十大光伏制造商中唯一总部位于美国的公司。十大光伏制造商中唯一总部位于美国的公司。公司主要从事光伏薄膜碲化镉组件的设计、制造和销售，是美国和西半球最大的太阳能组件制造商，足迹遍及美国、印度、马来西亚和越南，预计到 2026 年全球产

17、能将达到约 22.5GW（其中 55%为美国本土产能）。公司薄膜碲化镉组件采用完全集成、连续的流程生产，且具备一体集成供应链。图表图表1：公司发展历程中的重大事件一览图公司发展历程中的重大事件一览图 资料来源：公司官网，华泰研究 抗风险能力强劲，不惧低谷穿越周期。抗风险能力强劲，不惧低谷穿越周期。从公司股价复盘来看，2005-2010 年欧洲政府补贴带动光伏市场需求和价格双升，公司推动大规模发电项目建设和薄膜电池研发销售获得丰厚利润，并着手准备补贴到期之后重心调整至美国本土市场和公用事业领域项目投资，使得 2008 年股价一度超过 300 美元达到峰值。后续中国光伏企业迅速崛起导致光伏产品价格

18、骤降挤压公司利润空间，2012 年股价跌至谷底接近 10 美元，公司通过关闭欧洲产线并组建新销售团队和管理团队来应对，股价得到长时间支撑。2019 年后，公司更加专注于薄膜组件业务，退出了 EPC 以及美国和日本的电站运维业务，专注扩产和研发成为最先进、最大的组件生产商，股价逐步上升。IRA 补贴出台后显著提振公司盈利能力，股价再次陡升，后续出现下滑主要系盘中其他光伏企业因欧洲库存盈利大幅下调和第三季度业绩延迟提交引起的市场担忧情绪所致。图表图表2：公司上市至公司上市至 2024 年年 2 月月 28 日股价复盘图日股价复盘图 资料来源：Yahoo Finance，华泰研究 050100150

19、2002503003502006年11月2007年11月2008年11月2009年11月2010年11月2011年11月2012年11月2013年11月2014年11月2015年11月2016年11月2017年11月2018年11月2019年11月2020年11月2021年11月2022年11月2023年11月(USD)欧洲光伏补贴推动市场需求和价格飙升中国光伏企业崛起导致产品价格大幅下滑，盈利能力缩水吉姆休斯出任公司CEO，关闭欧洲生产线并聘用新管理团队退出EPC业务，专注薄膜组件出售日本和美国的开发和运维业务IRA补贴出台 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 第

20、一太阳能第一太阳能(FSLR US)公司股权结构较为分散，第一大股东为贝莱德集团，领导团队资历深厚、经验丰富。公司股权结构较为分散，第一大股东为贝莱德集团，领导团队资历深厚、经验丰富。截至2024 年 4 月 1 日，贝莱德集团持有公司 11.74%股份，第二大股东为先锋集团，持有股份11.35%。董事会成员和高管持股比例较低，为 2.75%。图表图表3：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Bloomberg，华泰研究 第一太阳能（FSLR.O）先锋集团（Vanguard Group INC）Ebrahimi Farhad Fred董事会成员及高管持股其他贝莱德集团（Blackrock I

21、NC.）FSLRDevelopment,LLCFSLRFE Holdings Pte.LtdFSLRJapan GKFSLRGmbHFSLR VietnamHoldings Pte.LtdFSLR IndiaSolar VenturesPrivate LimitedFSLRMalaysia Sdn.BhdFSLR VietnamManufacturing Co LtdFSLRHoldings GmbHFSLR PowerIndia Private LimitedFSLRManufacturing GmbH11.74%11.35%5.09%2.75%69.07%免责声明和披露以及分析师声明是报告

22、的一部分，请务必一起阅读。6 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)图表图表4：公司主要管理层情况公司主要管理层情况 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 Michael J.Ahearn 董事会主席 Michael J.Ahearn，董事会主席，技术委员会成员，曾担任公司的首席执行官（2000八月至 2009 九月）；2011 十月至 2012 五月，担任临时首席执行官；2009 十月到2010 十二月及 2012 五月至 2012 七月，担任执行董事长；2011 一月到 2011 十月及2012 七月至今，担任非执行董事长，且现任 True North Venture Partners,L

23、.P.的董事长和管理合伙人。他目前供职于多家公司的董事会：Cox Enterprises 董事会，雷鸟全球管理学院的董事会，德国马歇尔基金会的理事会成员，Endeavor Global,Inc董事会成员，北京气候政策倡议全球顾问委员会成员，BDT Capital Partners 的咨询委员会成员。他获得了亚利桑那州国家大学金融学士和法学博士学位。Mark R.Widmar 首席执行官兼董事 Mark R.Widmar 于 2011 年 4 月加入第一太阳能（First Solar）担任首席财务官。Widmar 先生还从 2012 年 2 月 1 日开始担任第一太阳能的首席会计官。Widmar

24、 先生在印第安纳大学获得商业会计理学学士学位，并获得工商管理硕士学位。Michael Koralewski 首席供应链官 Michael Koralewski 于 2022 年 11 月被任命为首席供应链官，负责维持 First Solar全球战略供应链的执行监督。Koralewski 先生于 2006 年加入 First Solar，在运营和质量管理领域担任多个高级职务，包括自 2015 年起担任全球制造高级副总裁；自2011 年起担任全球现场运营和工厂经理副总裁；自 2009 年起担任全球质量副总裁。他在 Case Western Reserve University 获得化学工程学士学位

25、，在 Bowling Green State University 获得工商管理硕士学位。Caroline Stockdale 首席人事和通讯官 Caroline Stockdale，她一直担任公司的高级副总裁和首席人力资源官（2010 年 4月以来）。此前，她曾担任 Accretive Health 的收入循环运营副总裁（从 2009 年 1月到 2010 年 5 月）。Patrick Buehler 首席产品官 Buehler 先生于 2006 年加入 First Solar，自 2019 年起担任越来越高级的技术和运营职位，包括质量和可靠性副总裁，并于 2022 年 12 月被任命为首席

26、产品官，此前曾担任首席质量和可靠性官。他获得 University of Cincinnati 机械工程理学学士学位和Purdue University 机械工程硕士学位。Kuntal Kumar Verma 首席制造官 Kuntal Kumar Verma 于 2022 年 11 月被任命为首席制造官，此前担任 First Solar 首席制造工程官。他负责 First Solar 的全球制造运营和工程，包括其性能和改进路线图、全球技术规模、新工厂初创企业和战略计划。Verma 先生于 2002 年加入 First Solar，自 2012 年起担任工程和制造领域的高级职务，包括全球制造工程

27、副总裁。他在印度国家理工学院获得机械工程理学士学位，在 Toledo 大学获得工业工程理学硕士学位，在 Bowling Green State University 获得工商管理硕士学位。Alexander R.Bradley 首席财务官 Alexander R.Bradley，将担任本公司普通合伙人的运营副总裁。他目前还是纽约 First Solar 的全球项目融资副总裁、财务总管，负责该公司的全球债券、股权、税务股权融资，项目安排，项目出售，全球库房工作。他还在美国及国际范围内从事了 10 多年的投资银行、并购、项目融资、业务开发。他在苏格兰的 University of Edinburg

28、h,Scotland 获得硕士学位。Markus Gloeckler 首席技术官 Markus Gloeckler 在 2020 年 7 月被任命为联席首席技术官后，于 2020 年 11 月被任命首席技术官。他专注于推动 First Solar 的薄膜光伏组件技术。Gloeckler 先生在升任模块研发高级副总裁之前，曾担任 First Solar 副总裁兼首席科学家。Gloeckler 先生拥有德国 Regensburg University 应用科学大学微系统工程学士学位和 Colorado State University 物理学博士学位。Jason Dymbort 总法律顾问兼秘书

29、Jason Dymbort 于 2008 年 3 月加入 First Solar，在 2020 年 7 月被任命为总法律顾问和秘书之前，曾担任过广泛的法律职务。Georges Antoun 首席商务官 Georges Antoun 于 2012 年 7 月加入 First Solar，从 2014 年 6 月开始担任董事会董事，目前担任首席运营官。Antoun 先生在拉斐特的路易斯安那大学（University of Louisiana）获得工程学理学学士学位，在纽约大学理工学院（NYU Poly）获得信息系统理学硕士学位，并在哥伦比亚大学（Columbia University）获得爱立信课

30、程的执行管理学位。资料来源：iFinD，华泰研究 组件业务产销双旺，组件业务产销双旺，IRA 显著提振盈利显著提振盈利 去繁化简专注组件业务，锚定美国去繁化简专注组件业务，锚定美国+印度市场发挥本土特质化产能优势。印度市场发挥本土特质化产能优势。2019 年开始，公司逐渐剥离 EPC 业务和美国的开发运维业务，专注于扩张薄膜组件业务，盈利能力和规模随之稳步上升。当前，公司组件有 Series 7 和 Series 6 两个系列，其中 Series 7 产能位于美国和印度，更专注于就近产销的本土市场，具体区分主要在于对应美国市场的 TR1 功率更高，且使用追踪支架，售价和成本均更高；对应印度市场

31、的 FT1 效率和功率处于 Series 7 TR1 和 Series 6 中间，使用固定支架，售价和成本偏低。Series 6 系列产品则主要由制造成本较低的东南亚产能支撑，供应全球市场。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)CuRe 技术驱动碲化镉薄膜组件持续降本增效。技术驱动碲化镉薄膜组件持续降本增效。当前组件年退化率在-0.3%/年水平且无首年衰减，公司预计 Series 7 CuRe 可进一步降低至-0.2%/年，确保组件在 30 年保修期结束时保留至少 92%的原始性能，远超以 TOPCON 为代表的晶硅组件。此外，S

32、eries 7 CuRe 组件双面率预计随 CuRe 技术导入将提升至 25%，进一步增益发电能力。同时，在社会责任和可靠性要求日渐提升的欧美市场，我们看好公司组件产品凭借电池破裂保修、低碳足迹和水足迹、组件 90%可回收等要素，叠加 CuRe 薄膜组件技术带来的降本增效，同晶硅组件形成差异化竞争优势。图表图表5：公司产品系列一览公司产品系列一览 Series 7 TR1 Series 7 FT1 Series 6 Series 6 Plus Series 6 Plus 双面双面 功率功率 525-550W 505-540W 430-460W 455-480W 455-480W 效率效率 19

33、.70%19.30%18.60%19.00%19.00%衰减率衰减率 卓越的温度系数、光谱响应、遮光性能和 0.3%年退化率 安装安装 创新的背轨安装设计，与 Series 6 相比安装速度更快 创新的 SpeedSlot 安装功能可实现业界最快的安装时间和最低的安装硬件成本 接线盒接线盒 双接线盒设计降低了电线管理复杂性和成本 功率损失功率损失 LiD 和 LeTID 不会造成功率损失 环保环保 业界最低的碳足迹和水足迹以及最快的能源回报 双面发电双面发电 引入 CuRe 后双面率可达 25%无 无 15%5%支架支架 追踪支架 固定支架 追踪支架&固定支架 市场市场 美国 印度 全球 全球

34、 全球 资料来源：First Solar 官网，华泰研究 图表图表6：薄膜组件厂商对比薄膜组件厂商对比 公司名称公司名称 国家国家 技术类别技术类别 技术特征技术特征 产能产能 First Solar 美国 CdTe 气相输运沉积 当前产能 16.6GW，预计 2024 年 21.2GW 龙焱能源 中国 CdTe 改进型近距离升华沉积 23 年产能不足 200MW，500MW 产线预计 25 年 7 月前实现试生产 成都中建材 中国 CdTe 近距离升华沉积 23 年产能 100MW 左右 中山瑞科 中国 CdTe 近距离升华沉积 23 年产能 100MW 左右，规划新建 1GW 产线 尚越光

35、电 中国 CIGS 22 年底产能超过 100MW 资料来源：各公司公告，华泰研究 乘美国光伏本土制造之风而起，公司加快产能扩张，积极切换产品和业务结构。乘美国光伏本土制造之风而起，公司加快产能扩张，积极切换产品和业务结构。回顾历史业绩，公司 2019 年开始逐步剥离 EPC 和运维业务，专注于碲化镉薄膜电池组件的生产，当年亏损主要系支付 3.63 亿美元诉讼和解费用所致。在 2020-2021 年期间，公司处于全球大规模扩张之中，受到系统业务逐步剥离、疫情等多重因素影响，公司收入规模有所下降。2022 年，受组件价格下滑、日本地区光伏业务剥离出售等因素影响，公司营业收入和利润出现滑坡，实现营

36、业总收入 26.2 亿美元，同比减少 10%；归母净利润亏损 0.4 亿美元，同比减少 109%。受益于受益于 IRA补贴，补贴，23年公司组件业务利润大幅上升。年公司组件业务利润大幅上升。公司 2023年实现总收入 33.2亿美元，同比增加 26.7%，主要系公司组件业务占比提升、产销规模进一步扩大所致；公司 2023 年归母净利润达到 8.31 亿美元，同比增长 1981.04%，盈利能力大幅回升，主要系公司具备本土一体化全产业链，可充分享受 IRA 补贴，从供给侧增厚利润空间、从需求侧提振下游经济性促进装机带动的量利齐升。作为全球薄膜组件龙头，随着 IRA 补贴落地、本土产能比例进一步提

37、升，公司未来盈利有望持续提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)图表图表7：2019-2023 年公司总收入及同比年公司总收入及同比 图表图表8：2019-2023 年公司归母净利润及同比年公司归母净利润及同比 注：公司 23Q4 财报时点为 12 月底 资料来源：iFinD，公司 2023 年财报，华泰研究 注：公司 23Q4 财报时点为 12 月底 资料来源：iFinD，公司 2023 年财报，华泰研究 IRA 补贴带动毛利率大幅度回升，美国市场支撑整体盈利。补贴带动毛利率大幅度回升，美国市场支撑整体盈利。2023 年公司

38、毛利率水平为39.19%，净利率水平为 25.03%，远高于 2022 年的 2.67%和-1.69%水平，并且也相比历史中枢有显著提升。我们认为公司整体盈利水平大幅度上升主要系 IRA 补贴落地增厚盈利所致，考虑到公司组件业务主要以美国市场为主，公司具备美国本土产能，因就近产销和具备完整供应链使得成本控制能力较好，叠加 IRA 进一步增厚盈利和刺激具备本土制造属性组件的需求，我们认为公司在美国市场的组件业务有望量价齐升，支撑公司整体盈利能力。图表图表9：2019-2023 年公司毛利率和净利率水平年公司毛利率和净利率水平 图表图表10：公司组件收入占比逐渐提升公司组件收入占比逐渐提升 注：公

39、司 23Q4 财报时点为 12 月底 资料来源：iFinD，公司年报，华泰研究 注：公司 23Q4 财报时点为 12 月底 资料来源：iFinD，公司公告，华泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200222023Million$总收入YoY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%(200)02004006008001,000200222023Million$归母净利润YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

40、40%45%200222023毛利率净利率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200222023Million$光伏组件其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)在手订单丰富，预计在手订单丰富，预计 2030 年全部交付。年全部交付。截至 2024 年 2 月 27 日，公司在手订单达 80.1GW，其中 24Q1 新增订单 1.8GW，预计在手订单到 2030 年全部交付（不含印度则到 2026 年全部交付）。价格方面，公司在手订单平均销售价

41、格为0.298美元/W，其中2024和2025-2026平均销售价格为 0.286 美元/W 和 0.3 美元/W，体现出薄膜组件的差异化竞争优势。图表图表11：截至截至 2024 年年 2 月月 27 日公司在手订单情况日公司在手订单情况 图表图表12：2017 至至 2023 年年 Q2 公司历史订单情况公司历史订单情况 资料来源：公司 2023Q4 业绩会，华泰研究 资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 -11.428.31.861.478.380.1(20)0204060801002022年12月31日 2023年12月

42、31日 2024Q1新增订单 2024年2月27日GW销售订单新增订单积压订单00708090200222023Q2GW实际产能名义产能积压订单销售通道 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)美国市场需求放量在即，本土化制造趋势显著美国市场需求放量在即，本土化制造趋势显著 多重动力释放光伏需求，美国装机有望持续增长多重动力释放光伏需求，美国装机有望持续增长 美国光伏新增装机动能强劲，起量信号明确，预计美国光伏新增装机动能强劲，起量信号明确，预计 2024 年新增装

43、机年新增装机 43-54GW。装机方面，根据SEIA和Wood Mackenzie，美国2023年Q3新增光伏装机达到6.5GW，同比增长35%，系历史季度装机新高，且累计光伏装机达到 161GW，超过全部发电装机的 1/3；2023 全年，SEIA 预计 2023 年美国新增装机将达到 33GW，同比增长达到 55%，美国光伏装机激增主要系供应链问题的缓解、22 年光伏项目推迟以及通胀削减法案（下文将以 IRA 代称）等多重因素综合作用下推动需求起量。展望展望 2024 年，根据年，根据 SEIA 预测，美国光伏新增装机有望达到预测，美国光伏新增装机有望达到 43-54GW，同增，同增 30

44、%以上。以上。我们看好美国光伏市场在能源结构转型加速、光伏 LCOE 向下、IRA 补贴落地、贷款利率下行等多重利好信号作用下保持强劲需求，市场景气度进一步提升。图表图表13：21Q1-23Q4E 美国光伏新增装机量及同比情况美国光伏新增装机量及同比情况 图表图表14：2023-2025E 美国光伏装机容量情况美国光伏装机容量情况 资料来源：SEIA，Wood Mackenzie，集邦咨询，华泰研究 注：公用事业级和大型工商业电站装机容量大于 1MW，其余小于 1MW 资料来源：SEIA，Wood Mackenzie，华泰研究 动能动能 1#电力转型驱动光伏装机比例上升，需求向上动能有望维持。

45、电力转型驱动光伏装机比例上升，需求向上动能有望维持。根据美国“35-50”气候治理长期目标，将计划到 2035 年实现无碳发电，到 2050 年实现净零排放，随着非化石能源消费占比向上，风光装机亦持续提升。根据 SEIA 和 Wood Mackenzie，2023 年前三季度所有新增发电装机中光伏占 48%，为各种能源中装机规模更高。展望 2024 年，根据 IEA的预测，2024 年新增 62.8 GW 的公共事业规模新能源装机规模，其中光伏将达到 58%，即 36.4GW，继续保持新增装机的最大份额；考虑 1MW 以下的户用屋顶、社区和工商业分布式光伏，将新增 43-54GW，浮动量主要来

46、自于贷款利率和净计量政策变化对户用和工商业场景需求的影响。展望 2025 年，IEA 预测新增装机约为 50GW，仍具备需求动能。图表图表15：预计预计 2024 年太阳能将达到新增产能的年太阳能将达到新增产能的 58%份额份额 图表图表16：2010-2023 年前三季度美国各能源新增装机占比年前三季度美国各能源新增装机占比 资料来源：SEIA，Wood Mackenzie，集邦咨询，华泰研究 资料来源：SEIA，Wood Mackenzie，华泰研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141621Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3

47、22Q423Q123Q223Q323Q4E(GW)美国光伏装机量YoY05023Q123Q223Q323Q424Q1E24Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E新增装机GW累计装机GW公用事业级大型工商业小型户用小型商业小型工业新增装机光伏58%电池储能23%天然气4%风能13%核能2%其他0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200000222023前三季度其他煤电天然气风电光伏 免责声明和披露以及分析

48、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)动能动能 2#光伏组件降本光伏组件降本+税务补贴有效降低税务补贴有效降低 LCOE，下游经济性提振催发需求。，下游经济性提振催发需求。根据 InfoLink的测算，预计2023/2024年美国LCOE将降低至34.58/30.48美元/MWh，相比2022年38.38美元水平分别降低 9.9%/20.58%，降幅显著体现经济性；展望远期，根据 NREL（National Renewable Energy Laboratory）的测算，在中等/乐观假设下，2035 年 LCOE 分别达到25.43/18.79 美元

49、/MWh，2050 年分别达到 18.93/15.19 美元/MWh，降幅逐渐归于平缓。LCOE 主要由投资成本（CAPEX）和运营维护（O&M）成本影响，拆分来看，1）CAPEX降低主要受益于组件和系统硬件成本降价以及 IRA 补贴落地；2）运营和维护（）运营和维护（O&M）成）成本本方面，主要降本途径在于组件效率提升使得每瓦所需空间减少，导致面积相关的成本得以摊薄。综合来看，美国光伏 LCOE 已经低于传统煤电，安装光伏具备经济性自发驱动力，我们看好美国光伏市场未来将进入装机量、发电量规模双增长阶段。图表图表17：2021-2050E 美国公共事业级光伏电站投资成本变化趋势美国公共事业级光

50、伏电站投资成本变化趋势 图表图表18：2021-2050E 美国公共事业级光伏电站美国公共事业级光伏电站 LCOE 变化趋势变化趋势 资料来源：NREL，华泰研究 资料来源：NREL，华泰研究 图表图表19：2035 年和年和 2050 年美国公共事业级电站投资成本预测年美国公共事业级电站投资成本预测 图表图表20：2021-2030 年美国各能源年美国各能源 LCOE 变化趋势变化趋势 资料来源：NREL，华泰研究 资料来源：InfoLink，华泰研究 动能动能#3 降息周期或将到来，下游经济性增益有望带动装机。降息周期或将到来，下游经济性增益有望带动装机。由于美国光伏设备主要通过贷款和 T

51、PO 模式，根据 InfoLink 数据，其中贷款购买占比达到 60%以上，因此融资成本和贷款利率与户用光伏装机需求息息相关。利率下降将对下游电站 IRR 提升具备较大正向影响，若后续美国利率下降，则有望进一步刺激美国光伏装机需求释放。02004006008001,0001,2001,4001,600202272029203372039204472049保守估计中等估计乐观估计（$/kW）05540455020227202920337203920412043204

52、520472049保守估计中等估计乐观估计（$/MWh）0.00.51.01.52035 乐观2050 乐观2035 中性2035 保守2022 基准($/Wac)BOS成本人工成本安装商利润和管理费用逆变器成本组件成本偶然成本工程和开发开销并网成本土建和运输税费 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)IRA 补贴有望增益行业需求，同时提振本土光伏公司利润补贴有望增益行业需求，同时提振本土光伏公司利润 需求侧需求侧+供给侧均受益于供给侧均受益于 IRA 补贴。补贴。梳理时间线，2022 年 8 月 16 日，美国拜登政府推出降低

53、通膨法案，将在气候变迁和再生能源领域投资 3690 亿美元，目标于 2030 年全美国减少 40%碳排放（以 2005 年为基准）。2023 年 4 月 17 日，IRA 细则正式生效落地，并于 12 月 1 日公布明确 IRA 国外关注实体（FEOC）细则。我们认为 IRA 补贴将从需求侧和供给侧分别起到有效刺激效果，拆分来看，需求侧主要由投资赋税抵减（投资赋税抵减（ITC）和生产税收生产税收减免（减免（PTC）构成，供给侧则由光伏产品生产补贴光伏产品生产补贴和光伏供应链厂房补贴光伏供应链厂房补贴构成。#需求侧：需求侧：IRA 提振用户侧经济性，方式为投资赋税抵减（提振用户侧经济性，方式为投

54、资赋税抵减（ITC）补贴安装成本）补贴安装成本+生产税收减生产税收减免（免（PTC）按发电量补贴。）按发电量补贴。ITC 是企业租税的一种，是联邦政府鼓励纳税人投资再生能源发电设备的奖励性措施，对于符合要求的光伏设备，将减免设备成本对应比例的赋税。PTC是对光伏发电项目的发电量的补贴，依照光伏系统实际发电度数获得特定金额的补贴，可以在 10 年信用期内每年以一定金额申请，金额由美国国税局根据通货膨胀进行调整。综合来看，IRA 补贴通过 ITC 和 PTC 分别从光伏设备安装以及项目发电量进行补贴，下游电站端经济性显著增强。图表图表21：美国光伏项目美国光伏项目 ITC 补贴细则补贴细则 项目类

55、型项目类型 户用项目户用项目 非户用项目非户用项目 项目规模项目规模-1MW 1MW 劳工条件劳工条件-是 否 基本补贴基本补贴 30%30%30%6%满足特定比例美国制造满足特定比例美国制造-+10%+10%+2%项目位于能源社区项目位于能源社区-+10%+10%+2%参与低收计划参与低收计划-+10%-20%+10%-20%+10%-20%资料来源：InfoLink，华泰研究#供给侧：供给侧：IRA 提振美国本土制造，可选生产补贴和建厂补贴。提振美国本土制造，可选生产补贴和建厂补贴。对于供应侧，IRA 提供光伏产品生产补贴和光伏供应链厂房补贴，前者对于光伏供应链的上游到下游产品，以及系统辅

56、材料都有不同程度的补贴，而后者则对建厂资本支出进行 6%的投资赋税抵减税务补贴，且满足劳工条件可提升至 30%。企业可选择两种补贴其一获得超额收益。图表图表22：IRA 光伏产品生产补贴环节和额度（灰色部分为公司可获得的补贴环节）光伏产品生产补贴环节和额度（灰色部分为公司可获得的补贴环节）环节环节 额度额度 单位单位 备注备注 硅料 3$/kg 多晶硅产品纯度达到 8N 以上 硅片 12$/M6 每片补贴 0.329 元美金 M10 每片 0.396 元美金 G12 每片 0.529 元美金 电池 0.04$/W 适用于晶硅和薄膜电池 组件 0.07$/W 适用于晶硅和薄膜电池 背板 0.4$

57、/集中型逆变器 0.0025$/W 1 MW 大型逆变器 0.015$/W 125kW,20kW,125kW 户用逆变器 0.065$/W 20kW 微型逆变器 0.11$/W 650W 跟踪支架-扭矩管 0.87$/kg 跟踪支架-紧固件 2.28$/kg 资料来源：InfoLink，First Solar Analyst Day 2023 Presentation，IRS，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)公司具备美国本土卡位优势，积极扩张本土产能享受公司具备美国本土卡位优势，积极扩张本土产能享受 IRA 红利

58、红利 IRA 红利已落地，公司可获得补贴红利已落地，公司可获得补贴 17 美分美分/W。美国财政部和国税局 IRA 发布第 45X 条制造税收抵免拟议规则后，公司于 2023 年 12 月 22 日签署了向 Firserv 出售 7 亿美元抵免额度的两份协议，Fiserv 将在 2024 年上半年向公司为每 1 美元税收抵免支付 0.96 美元，并通过货币化抵免提升在美国的现金头寸，进一步用于布局投资研发等。补贴额度上，公司具备薄膜太阳能垂直一体化产能，根据 IRA 第 45X 条，由于薄膜组件为完全集成制造工艺，公司可同时获得晶硅体系下硅片、电池、组件环节的先进制造生产税收抵免，根据公司披露

59、，分别为 7 美分/WD、4 美分/WDC 和 12 美元/平方米，合计折算为 17 美分/W。会计层面上，IRA 税收抵免反映到损益表上为组件销售期间的销售成本减少，反映到资产负债表上为应收政府补助。图表图表23：First Solar 税收抵免假设（持续时间为税收抵免假设（持续时间为 2023-2032 年，年，2030 年开始退坡）年开始退坡）生效对象和日期生效对象和日期 在 2023 年 1 月 1 日之后于美国本土生产的产品 税收抵免额度税收抵免额度 硅片：$6/，折合 Series 6(460W-480W)和 Series 7(525W-540W)为 6.1-6.4 美分/W 电池

60、：4 美分/W 组件：7 美分/W 持续时间持续时间 2023-2029：100%抵免额度 2030-2032：逐渐退坡，75%2030，50%2031，25%2032 抵免方式抵免方式 允许符合“适用实体”定义的纳税企业选择用税务抵免额支付价值相等的税款，可以在一段连续 5 年的期间选择内直接支付 剩余阶段可一次性转让抵免，可以是全部或部分税务抵免额，但税务抵免额（或部分税务抵免额）只能转让一次 反映至会计层面反映至会计层面 损益表：确认为组件销售期间的销售成本减少 资产负债表：抵免被确认为应收政府补助 资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentati

61、on，华泰研究 产品迭代周期有序推进，美国本土产能加速扩张。产品迭代周期有序推进，美国本土产能加速扩张。回顾发展历程，公司早期主要发展东南亚产能降低生产成本，当前具备 7GW 以上 Series 6 薄膜组件产能；2024 年起公司产品序列向 Series 7 系列切换，其功率相比 Series 6 将更大，并分为 TR1 以及 FT1 两个序列，TR1 专注美国公用事业级场景，FT1 则供应印度市场。相应地，公司选择加大力度布局本土产能，将分别在美国和印度设立 Series 7 产能。展望后续，公司美国本土产能比例将持续提升，根据规划，2024 年底美国 Alabama 3.5GW 新产能将

62、落地，Perrysburg 工厂亦扩产 1.2GW，预计 2024 年底美国本土产能比例将达到 50%，届时 Series 7 系列产能占比亦接近 50%。图表图表24：美国本土产能占比持续提升美国本土产能占比持续提升 图表图表25：公司公司 2023-2026 年名义产能产品型号拆分年名义产能产品型号拆分 资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 2.73.63.63.63.23.53.53.53.53.53.513.53.23

63、.23.53.53.73.73.73.83.73.73.73.85.910.611.614.302023E2024E2025E2026EGWPerrysburg 1,2期(US)Perrysburg 3期(US)Alabama(US)Louisiana(US)印度越南马来西亚美国本土产能2.82.73.63.63.677.47.47.47.63.27810.53.23.23.53.5050222023E2024E2025E2026EGWSeries 6（美国）Series 6（海外）Series 7（美国）Series 7（印度）免责声明和披露以及分

64、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)看好随美国本土产能扩张看好随美国本土产能扩张 IRA 补贴对公司盈利增益效果扩大。补贴对公司盈利增益效果扩大。根据公司 23Q3 业绩会，公司在美国生产并销售给第三方的每个组件可获得约 0.17 美元/W 的 IRA 税收抵免，并于23Q2 和 23Q3 分别确认了 1.55 亿和 2.05 亿美元的此类税抵额度。向后展望，随着公司产品结构中本土产品占比进一步提升，IRA补贴效果进一步体现，包括/不包括 IRA 补贴第 45X条税收抵免的毛利润率和营业利润率之间的差距也显著拉开。我们看好在公司在手订单丰富、美国

65、本土产能有序扩张、S7 组件美国产品比例上升的趋势下，IRA 补贴持续增益公司盈利，具备盈利弹性。图表图表26：IRA 45X 补贴将显著提升公司毛利润率和营业利润率补贴将显著提升公司毛利润率和营业利润率 资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 相较其他企业赴美建厂，公司具备较强本土制造卡位优势。相较其他企业赴美建厂，公司具备较强本土制造卡位优势。美国双反政策和税收减免政策实施吸引全球伏龙头企业扩产美国本土产能，隆基、天合、阿特斯等组件龙头纷纷入局，当前中国厂商美国产能规划已超 20GW。虽然国内企业在美扩产一定程度上加剧了美国光

66、伏市场竞争，但是我们仍认为公司较其他企业具备本土产能扩产优势，市占率维持能力强，主要体现在：1）因薄膜组件特殊性，公司可享受）因薄膜组件特殊性，公司可享受 IRA 补贴环节多，包含硅片、电池、组件补贴环节多，包含硅片、电池、组件三重环节，利润空间更高；三重环节，利润空间更高；2）公司具备成熟本土供应链，后续）公司具备成熟本土供应链，后续 IRA 补贴本土制造门槛逐步补贴本土制造门槛逐步提升将加大壁垒提升将加大壁垒（美国本土制造占比超 40%，23 年以后逐年提升 5 pcts 至 25 年的 55%），非本土企业海外建厂获取补贴的难度将加大。图表图表27：中国组件厂商美国产能布局不完全统中国组

67、件厂商美国产能布局不完全统计（截至计（截至 23 年年 11 月）月）图表图表28：2022 年公司在美国组件市场占有率位居第一年公司在美国组件市场占有率位居第一 资料来源：SMM，各公司公告，华泰研究 资料来源：劳伦斯伯克利国家实验室，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2024E2025E2026E毛利润率（包括 IRA 45X补贴）营业利润率（包括 IRA 45X补贴）毛利润率（不包括 IRA 45X补贴）营业利润率（不包括 IRA 45X补贴）44%-46%34%-36%20%-22%10%-12%53%-55%45%-47%25%-27%17%-19%60%-62

68、%53%-55%28%-30%22%-24%0123456阿特斯隆基绿能天合光能晶澳科技晶科能源昊能光电现有产能（GW）预计扩产（GW）First Solar23%隆基6%阿特斯5%韩华4%VSUN3%天合3%晶澳2%正信1%其他1%未知52%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)专业化薄膜组件厂商，切入钙钛矿有望打开新增长极专业化薄膜组件厂商，切入钙钛矿有望打开新增长极 薄膜电池较晶硅具备差异化竞争优势薄膜电池较晶硅具备差异化竞争优势 碲化镉薄膜电池（CdTe 电池）是一种以 p 型 CdTe 吸收层和 n 型窗口层形成异质结

69、为基础的薄膜太阳能电池，是在玻璃或是其它柔性衬底上依次沉积多层薄膜而构成的光伏器件。标准的 CdTe 电池由五层结构组成：1）玻璃衬底）玻璃衬底主要对电池起支架、防止污染和入射太阳光的作用。2）TCO 层层即透明导电氧化层，主要起的是透光和导电的作用。3）窗口层）窗口层是 n型半导体，与 p 型 CdTe 组成 p-n 结，当前较为成熟的是 CdS 材料，后续发展为铜和银掺杂的 CdSeTe 材料。4）CdTe 吸收层吸收层是电池的主体吸光层，与 n 型窗口层形成的 p-n 结是整个电池最核心的部分。5）背接触层和背电极）背接触层和背电极可降低 CdTe 和金属电极的接触势垒，引出电流，使金属

70、电极与 CdTe 形成欧姆接触。图表图表29：CdTe 光伏电池过去、现在和未来材料堆叠比较光伏电池过去、现在和未来材料堆叠比较 注：效率数据为近似值。TCO=透明导电氧化物，CdTe:X（X=Cu 或 As）表示 Cu 或 As 掺杂的半导体层。BC=后接触层 资料来源：CdTe-based thin film photovoltaics:Recent advances,current challenges and future prospects（Scarpulla 等），First Solar，华泰研究 当前薄膜电池市占率较低，碲化镉在薄膜路线中为主流。当前薄膜电池市占率较低，碲化镉在薄

71、膜路线中为主流。根据 CPIA，2022 年全球薄膜太阳电池的产能 11GW，产量约为 9.2GW，同比增长 10.3%，增长系受 First Solar 产量带动。拆分技术路线，碲化镉薄膜电池产量约为 9.18GW，出货主要由公司贡献，在薄膜太阳电池中占比为 99%，为薄膜电池主流路线；其余产量为铜铟镓硒薄膜电池，均为中国厂商生产，产量约 30MW。市占率方面，2022 年全球薄膜电池市场占有率仅为 3.1%，增速不及晶硅组件。图表图表30：2015-2022 年全球薄膜电池组件产能和市场份额占比年全球薄膜电池组件产能和市场份额占比 资料来源：CPIA，华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%

72、7%02000212022GW产量占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)公司薄膜组件相比晶硅电池具备差异化竞争优势：公司薄膜组件相比晶硅电池具备差异化竞争优势：1）在应用场景方面，）在应用场景方面，由于当前晶硅电池厚度多为 130-180 微米，难以应用于海面漂浮式光伏、曲面屋顶、卫星、空间站等对材料重量或柔韧性要求较高的场景，而薄膜电池组件厚度约为 0.3-2 微米，且通过沉积工艺附着在 TCO 玻璃基板上，可以完美适配这些场景。此外，得益于薄膜组件外观一

73、致性好，目前主要应用于 BIPV 领域，原理为碲化镉电池采用真空镀膜、磁控溅射等工艺，将碲化镉材料与导电玻璃完美结合，在外观上受光面为黑色，膜层颜色具有整体一致性。碲化镉的透光性也带来更多应用场景，其可通过激光刻蚀方式去除发电膜层制作透光 BIPV 组件，制成的组件膜层透光均匀，且不会像晶硅透光组件一样产生视觉暗斑，更具备美观性。2）在）在 ESG 方面，方面，公司薄膜组件产品对采矿废料尾矿进行升级改造，打造本质上可持续的高效光伏半导体，碳足迹相比晶硅低 2.5 倍。对于 1MW 发电功率的组件，晶硅组件生产的能量回收周期约 2 年，而碲化镉组件回收周期不超过 1 年，能源回收时间快 2 倍，

74、且大于90%的材料可以回收利用；在污染排放方面，相比其他发电技术，碲化镉组件生命周期中镉污染指数最低，碲化镉生产过程中镉排放量为 0.3g/GWh，为多种发电技术中最低。3）在发电能力方面，）在发电能力方面，低温度系数+低衰减率+双面率提升带来额外发电优势，相同功率下碲化镉 CuRe 组件相比 TOPCON 组件全生命周期发电量领先 4%以上。根据公司分析师日交流会，Series7 CuRe 组件同功率下全生命周期发电量超过 TOPCON 4%。温度系数方面，公司薄膜组件温度系数约为-0.24%/，而 TOPCON 为-0.3%/；衰减率方面，公司布局Series 6 和 Series 7 采

75、用 CuRe 技术，当前 Series 线性衰减率约为-0.3%/年，采用 CuRe后可降低至-0.2%/年，且无首年衰减，为光伏行业最低衰减率，而 TOPCON 首年衰减-1%、线性衰减率为-0.4%/年；双面率方面，薄膜电池与 TOPCON 差距主要在双面率，CuRe 技术使得公司薄膜组件双面率将由 15%提升至 25%，突破薄膜电池双面率的瓶颈，后续亦有向上空间，一定程度上抵消了当前与 TOPCON 组件的量产效率差距。图表图表31：公司薄膜组件相较公司薄膜组件相较 TOPCON 具备温度系数优势具备温度系数优势 图表图表32：公司薄膜组件相较公司薄膜组件相较 TOPCON 具备低衰减率

76、优势具备低衰减率优势 资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%05540455055606570CdTe CuReTOPCON通常工作温度-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%051015202530Series 7 CuReSeries 7TOPCONPERC 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 第一太阳能第一

77、太阳能(FSLR US)图表图表33：当前当前 Series7 薄膜组件效率逊色于薄膜组件效率逊色于 TOPCON，但是同功率下全生命周期发电量增益可达，但是同功率下全生命周期发电量增益可达 4%以上以上 注：分别在规模 180MW、35%地面覆盖率、30 年生命周期的电站安装 TOPCON 和碲化镉组件（TOPCON 组件 80%双面率、-0.30%/温度系数、-0.4%/年衰减率、-1%LID/LeTID，碲化镉 CuRe 组件 25%双面，-0.24%/温度系数，-0.1%/年衰减率），对分布在美国 13 个州纬度低于 37 度且经度高于-100 度（美国东南部）的 13 个州的 58

78、个位置进行平均测算。资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 公司薄膜组件较晶硅组件具备溢价。公司薄膜组件较晶硅组件具备溢价。综合以上差异化竞争优势，体现到溢价端，公司在手订单平均销售价格为 0.298 美元/W，其中 2024 和 2025-2026 平均销售价格为 0.286 美元/W 和 0.3 美元/W。当前晶硅组件平均销售价格为 0.25 美元/W 左右，可见公司薄膜组件相较晶硅组件有显著溢价空间。图表图表34：公司组件较市场存在显著溢价公司组件较市场存在显著溢价 资料来源：First Solar Analyst Day

79、2023 Presentation，华泰研究 公司产品仍具备较大降本提效空间公司产品仍具备较大降本提效空间 提效：效率、温度系数、衰减率和双面率均有提升空间，发电量可提升提效：效率、温度系数、衰减率和双面率均有提升空间，发电量可提升 15%。公司当前 Series7组件功率可达 540W，效率最高为 19.7%，根据公司规划，预计 2024 年 Series7 组件全生命周期发电能力可提升 5%，主要在于 CuRe 技术带来的效率提升和温度系数、衰减率和双面率带动的发电量提升。CuRe 技术通过用 V 族元素取代铜增强性能并提供长期稳定性，从而降低组件的退化率。公司亦将导入 Advanced

80、Interconnect 技术，通过每块面板超过 1百万个微互连结构来减少发电区域损失和电阻损耗，兑现在实际发电表现中可提升 15-20W功率。综合以上提效路径，预计 Advanced Interconnect 技术导入后公司薄膜组件功率可达590-600W，填补薄膜组件的大功率组件空缺。29.828.630232425262728293031积压订单2024订单2025/2026订单美分/W晶硅行业均价25美分/W 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)图表图表35：公司薄膜组件增效路径图公司薄膜组件增效路径图 资料来源：Fi

81、rst Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 降本：薄膜组件仍具备一定降本空间。降本：薄膜组件仍具备一定降本空间。当前公司处于产品迭代周期，2024 年将是公司 Series 7 产能大规模落地元年，制造成本将略微提升。向后展望，公司组件降本主要源于美国本土美国本土产能占比提升产能占比提升带来的 1）运输成本下降）运输成本下降：Series7 市场将集中于印度和美国，不同于大部分Series6 产能位于东南亚地区，Series7 对本土产能的利用率将提升，产销距离将拉近进而降低运输成本。2）IRA 补贴增加：补贴增加：美国产能占比提升使得更多比例的组

82、件出货可以享受 IRA抵扣成本。图表图表36：公司薄膜组件降本路径图公司薄膜组件降本路径图 资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 依托原有薄膜技术储备优势，切入钙钛矿叠层赛道有望打开新增长极依托原有薄膜技术储备优势，切入钙钛矿叠层赛道有望打开新增长极 钙钛矿为新一代薄膜电池技术，降本增效空间广阔，相较晶硅具备多重优势。钙钛矿为新一代薄膜电池技术，降本增效空间广阔，相较晶硅具备多重优势。钙钛矿相对晶硅具备效率和成本双重优势，光伏行业变迁主线是降本增效，技术迭代浪潮将至。1）效）效率方面，率方面，单结钙钛矿理论效率高达 33%，使用

83、叠层技术将进一步打开效率天花板，双结、三结技术效率高达 45%/49%，远高于晶硅电池的 29.4%。当前领先钙钛矿厂商协鑫光电 1米2 米大尺寸钙钛矿电池效率已达 18.04%，叠加无 CTM 损失在组件端已相较晶硅组件具备经济性；2）生产成本方面，）生产成本方面，钙钛矿初始投资成本低、材料成本低且能耗成本低，成本产业化后将显著低于晶硅。当前，晶硅电池组件在量产效率、生产成本和产业链成熟度等方面较薄膜组件优势明显，我们认为钙钛矿产业化后将再次催化技术路线迭代交棒，当前市场格局或迎逆转。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)图表

84、图表37：钙钛矿相较晶硅具备多重优势钙钛矿相较晶硅具备多重优势 资料来源：CPIA，华泰研究 公司是第二代薄膜电池龙头，薄膜电池领域技术积淀深厚，切入钙钛矿公司是第二代薄膜电池龙头，薄膜电池领域技术积淀深厚，切入钙钛矿/叠层电池具备一定叠层电池具备一定先发优势。先发优势。叠层电池的设计原理是宽带隙顶部电池吸收高能量光子，窄带隙底部电池提高光子利用率，进而突破单结电池的理论效率极限。当前，CdTe 薄膜电池可作为顶部电池与晶硅底部电池组成叠层。根据公司分析师日，在公司加州技术中心的成果支持下，公司将投资约 7800 万美元建设钙钛矿开发线对中等尺寸钙钛矿电池进行试验研发，预计该项目将于 24Q2

85、 竣工。我们认为薄膜技术是叠层电池重中之重，公司收购 Evolar AB 后将补充钙钛矿相关技术，结合多年薄膜生产经验，看好在钙钛矿和叠层时代到来时公司具备先发优势。图表图表38：多种依托于薄膜电池的叠层电池结构示意图多种依托于薄膜电池的叠层电池结构示意图 资料来源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，华泰研究 并购并购+合作钙钛矿企业，加速布局下一代光伏技术。合作钙钛矿企业，加速布局下一代光伏技术。公司目前已经完成对瑞典钙钛矿企业Evolar AB 的收购，交易完成时支付 3800 万美元，此外在实现特定里程碑式技术突破时最高支付 4200 万

86、美元，合计拟最高支付 8000 万美元。Evolar AB 研发方向为制造设备和其他解决方案，以实现钙钛矿叠层太阳能技术的商业化，其拥有的 PV Power Booster 技术能够为光伏电池涂抹一层钙钛矿薄膜，将电池的转化效率提升 25%，且可控制制造成本与硅基电池相当。此外公司还积极与 SunPower 合作，为住宅市场开发薄膜/晶硅光伏叠层组件。公司计划利用 Evolar 的技术开发结合 CdTe 和钙钛矿材料的串联电池。串联电池有可能实现超过 25%的效率，这将是对当前 CdTe 太阳能电池的重大改进。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 第一太阳能第一太阳

87、能(FSLR US)首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 182 美元美元 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 收入拆分收入拆分 量：量：根据 CPIA 数据，2022 年全球薄膜光伏电池的产能 11GW，产量约为 9.2GW，公司2022 年出货 9.16GW，基本覆盖全球薄膜组件需求。考虑到当前薄膜组件在国内应用场景多为 BIPV 整体需求量偏低，美国市场则以地面电站为主需求量旺盛，我们认为凭借领先的美国本土产能和销售渠道，公司在薄膜组件市场龙头地位将有望长时间维持。产能方面，根据公司 23Q4 业绩报指引，截至 23 年底在手组件产能 16.6GW，美国产能占比为

88、36%；预计 24-26 年将达到 21.2/22.5/25.2GW，美国产能占比分别为 50%/52%/56%。出货方面，公司 23 年出货 11.4GW，其中美国出货 5.8-6.1GW；展望 24-26 年，根据公司指引，24-26年公司组件产量分别为 15.6-16/18.7-20/21.8-23.2GW，我们据此预计 24-26 年公司组件出货分别为 16/18/20GW，同比增加 40.35%/12.5%/11.11%。单价：单价：美国是光伏高溢价高端市场，主要系缺乏成熟产业链所致的供给偏紧。根据公司 2023年 Analyst Day Presentation，公司在手订单平均销

89、售价格为 0.298 美元/W，其中 2024 和2025-2026 平均销售价格分别为 0.282 美元/W 和 0.3 美元/W，相比当前晶硅组件行业平均水平 0.25 美元/W 有显著溢价空间。因此，我们预计 24-26 年公司光伏组件出货单位价格分别为 0.282/0.30/0.30 美元/W（不含税），贡献收入 4512/5400/6000 百万美元。毛利率：毛利率：公司是老牌薄膜组件厂商，美国本土产能逐步扩张，受 IRA 补贴盈利能力随之提升。根据公司指引，24-26 年公司组件美国本土产能占比预计将分别达到 50%/52%/56%，美国本土生产占比将为 39%/49%/55%，2

90、4 年美国本土生产占比相较产能占比有差距，系新建美国本土产能于 24 年开始逐渐集中落地所致。因此我们预计公司可享受 IRA 的出货比例为 39%/49%/55%，且根据 IRA 45X 可获得单瓦补贴 0.17 美元（该补贴从 2023 年开始），24-26 年生产成本相应降低至 0.15/0.13/0.12 美元/W（若去除 IRA 补贴，我们预计 24-26年生产成本为 0.22/0.22/0.21 美元/W），因此我们预计 24-26 年公司薄膜组件毛利率将达到约 45.26%/56.08%/60.98%，逐年上升主要受美国本土产能产销规模上升 IRA 补贴增厚所致。费用率：费用率：2

91、020-2023 年，公司销售，综合和管理费用率为 8.2%/5.8%/6.3%/6.0%，22 年有所上升主要系收入下降所致，长期来看公司费用率呈下降趋势，系公司精简业务条线，专注美国和印度组件市场所致。公司薄膜组件龙头地位稳固，且为前十组件厂商中唯一总部位于美国的企业，本土客户基础强，根据公司 2023 年 Analyst Day 指引，2024-2026 年公司销售，综合和管理费用将为 160-170/160-170/160-180 百万美元，我们据此预计 2024-2026 年公司销售，综合和管理费用率将呈稳中有降态势，预计将为 3.8%/3.1%/3.0%的水平。2020-2023

92、年，公司研发费用率分别为 3.5%/3.4%/4.3%/4.6%，研发费用逐年上升，系公司处于产品迭代周期，主要用于 Series 7 产品的研发，预计于 24 年完成切换。向后展望，公司目前已收购钙钛矿公司布局下一代电池技术，将维持研发投入水平，根据公司 Analyst Day 指引，2024-2026 年公司研发费用将为 180-200/200-220/220-240 百万美元，预计2024-2026 年公司研发费用率将为 4.4%/4.1%/4.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)图表图表39：2024-2026

93、公司收入拆分预测公司收入拆分预测 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 公司整体公司整体 营业收入（百万美元）2711.33 2923.38 2619.32 3318.60 4516.36 5404.36 6004.36 YOY 7.82%-10.40%26.70%36.09%19.66%11.10%COGS（百万美元）2,030.66 2,193.42 2,549.46 2,017.92 2,471.87 2,373.88 2,343.33 毛利率(%)25.10%24.97%2.67%39.19%45.27%56.07%60.97%薄膜组件薄膜组件 收

94、入（百万美元）1736.06 2331.38 2428.28 3296.81 4512.00 5400.00 6000.00 YOY 34.29%4.16%35.77%36.86%19.68%11.11%COGS（百万美元）1306.93 1858.45 2312.88 2019.39 2469.87 2371.88 2341.33 毛利率(%)24.72%20.29%4.75%38.75%45.26%56.08%60.98%其他业务其他业务 收入（百万美元）975.27 592.00 191.04 21.79 4.36 4.36 4.36 YOY -39.30%-67.73%-88.59%-

95、80.00%0.00%0.00%COGS（百万美元）723.73 334.97 236.58-1.47 2.00 2.00 2.00 毛利率(%)25.79%43.42%-23.84%106.74%54.11%54.11%54.11%营业费用营业费用 销售，综合和管理费用 222.92 170.32 164.72 197.62 170 170 180%收入占比 8.22%5.83%6.29%5.95%3.8%3.1%3.0%研发费用 93.74 99.12 112.8 152.31 200 220 240%收入占比 3.46%3.39%4.31%4.59%4.4%4.1%4.0%启动和其他费用

96、.46.53-126.23 73.08 100.37 160 160 160%收入占比 1.72%-4.32%2.79%3.02%3.54%2.96%2.66%归母净利润归母净利润 398.35 468.69-44.16 830.78 1495.41 2402.90 2975.20 资料来源：iFinD，华泰研究预测 盈利预测与估值盈利预测与估值 综上所述，我们预计 2024-2026 年公司实现收入 4516/5404/6004 百万美元，同比增速为36%/20%/11%，归母净利润 1495/2403/2975 百万美元，对应 EPS 为 14.00/22.49/27.84美元。我们采用相

97、对估值法，参考业务可比性，同样选取三家光伏企，一体化组件厂商 Jinko Solar、美国业务布局深入的一体化组件厂商 Canadian Solar、光伏多晶硅制造商 Daqo New Energy，作为可比公司，2024 年平均彭博一致预期 PE 为 6.56 倍，考虑到公司在美国本土具备完备产业链，可充分享受 IRA 优厚补贴，叠加先进产能持续落地，量价齐升有望持续，看好公司盈利能力持续拉升，叠加美国本土先进产能持续投放和在下一代技术钙钛矿的先发优势，我们看好公司具备较大盈利弹性，给予公司 2024 年 13 倍 PE 估值，对应股价为 182 美元/股，给予“增持”评级。图表图表40：可

98、比公司估值表（彭博一致预期，截至可比公司估值表（彭博一致预期，截至美股美股 2024 年年 4 月月 1 日收盘价，单位为日收盘价，单位为 USD）EPS PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E JKS US JinkoSolar 25.20 8.60 4.29 6.60 6.81 4.30 5.04 3.47 2.54 CSIQ US Canadian Solar 19.71 3.87 2.96 4.18 6.94 5.01 6.64 4.88 2.84 DQ US Daqo Ne

99、w Energy 28.04 5.62 3.72 5.88 6.48 4.41 8.01 4.92 3.92 可比公司均值可比公司均值 4.57 6.56 4.42 3.10 FSLR US First Solar 171.87 7.78 14.00 22.49 27.84 22.10 12.28 7.64 6.17 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)风险提示风险提示 美国业务盈利不及预期风险。美国业务盈利不及预期风险。若当地补贴（美国 IRA 补贴）支持力度不及预期，公司可能受税

100、收、成本增加等因素导致盈利减少，使得公司业务盈利不及预期。组件业务出货量不及预期风险。组件业务出货量不及预期风险。若光伏装机需求不及预期，或是公司新建产能释放不及预期，可能会导致公司组件业务出货量降低，考虑到光伏组件业务贡献公司主要收入，将导致公司整体业绩不及预期。组件行业竞争加剧风险。组件行业竞争加剧风险。组件新建产能逐步提升，若未来组件产能过剩情况严重，则可能导致组件单价进一步走低，进而公司毛利率水平降低，导致公司组件业务盈利不及预期。订单取消风险。订单取消风险。截至 23 年 10 月，公司只有 14%的在手订单有终止条约，若光伏需求放缓则剩下的订单存在违约风险，考虑到截至 2024 年

101、 2 月 27 日，公司在手订单达 80.1GW，未来若发生订单违约将导致公司盈利不及预期。美国政策美国政策变动变动风险。风险。若与公司相关的政策发生负面变动，考虑到美国业务贡献公司主要收入，且美国本土产能比例将增加，将导致公司业务盈利不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2

102、,619 3,319 4,516 5,404 6,004 EBITDA 257.27 1,115 1,944 2,994 3,683 销售成本(2,549)(2,018)(2,472)(2,374)(2,343)融资成本(21.05)(84.70)(50.97)(61.37)(82.89)毛利润毛利润 69.86 1,301 2,044 3,030 3,661 营运资本变动 310.71(586.96)(107.24)(115.50)(182.25)销售及分销成本(164.72)(197.62)(170.00)(170.00)(180.00)税费(52.76)(60.51)(130.04)(2

103、08.95)(258.71)管理费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 379.20 219.85(85.03)(106.67)(124.59)其他收入/支出(164.83)(167.98)(325.00)(335.00)(355.00)经营活动现金流经营活动现金流 873.37 602.26 1,571 2,502 3,035 财务成本净额 21.05 84.70 50.97 61.37 82.89 CAPEX(903.61)(1,387)(1,664)(1,997)(2,396)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(2

104、88.96)913.99 254.64 89.36 98.29 税前利润税前利润 8.60 891.29 1,625 2,612 3,234 投资活动现金流投资活动现金流(1,193)(472.79)(1,410)(1,908)(2,298)税费开支(52.76)(60.51)(130.04)(208.95)(258.71)债务增加量(55.56)375.96 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润(44.16)830.78 1,495 2,403 2,97

105、5 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(269.72)(307.99)(369.59)(443.51)(532.21)其他融资活动现金流 309.39 336.85 33.55 42.21 61.82 EBITDA 257.27 1,115 1,944 2,994 3,683 融资活动现金流融资活动现金流 309.39 336.85 33.55 42.21 61.82 EPS(美元，基本)(0.41)7.78 14.00 22.49 27.84 现金变动 37.63 471.61 194.85 636.11 798.54 年初现金 1,456 1,493 1

106、,965 2,160 2,796 汇率波动影响 47.44 5.29 10.00 10.00 10.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,493 1,965 2,160 2,796 3,595 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 621.38 819.90 828.02 886.45 936.14 应收账款和票据 406.57 660.78 894.85 966.65 1,102 现金及现金等价物 2,578 2,102 2,160 2,796 3,595 其他流动资产 185.50 1,052 1,262 1,514

107、1,817 总流动资产总流动资产 3,791 4,635 5,145 6,164 7,449 业绩指标业绩指标 固定资产 3,543 4,397 5,692 7,245 9,109 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 31.11 64.51 77.41 92.89 111.47 增长率增长率(%)其他长期资产 885.56 1,269 1,546 1,696 1,857 营业收入(10.40)26.70 36.09 19.66 11.10 总长期资产总长期资产 4,460 5,730 7,315 9,034 11,078 毛利润(90.43

108、)1,762 57.19 48.23 20.81 总资产总资产 8,251 10,365 12,460 15,198 18,527 营业利润(144.79)(460.08)65.71 62.99 23.78 应付账款 341.41 207.18 342.13 356.85 359.17 净利润(109.42)(1,981)80.00 60.68 23.82 短期借款 0.00 96.24 96.24 96.24 96.24 EPS(109.42)(1,981)80.00 60.68 23.82 其他负债 696.64 1,003 1,103 1,213 1,335 盈利能力比率盈利能力比率(%

109、)总流动负债总流动负债 1,038 1,306 1,541 1,666 1,790 毛利润率 2.67 39.19 45.27 56.07 60.97 长期债务 184.35 464.07 464.07 464.07 464.07 EBITDA 9.82 33.59 43.05 55.40 61.34 其他长期债务 1,193 1,907 2,289 2,518 2,770 净利润率(1.69)25.03 33.11 44.46 49.55 总长期负债总长期负债 1,377 2,372 2,753 2,982 3,234 ROE(0.75)13.27 20.14 25.68 24.74 股本

110、0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 ROA(0.56)8.93 13.10 17.38 17.64 储备/其他项目 5,836 6,687 8,165 10,549 13,503 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 5,836 6,687 8,165 10,549 13,503 净负债比率(%)(41.01)(23.06)(19.59)(21.19)(22.47)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 3.65 3.55 3.34 3.70 4.16 总权益总权益 5,836 6,687 8,165 10,549 13,503 速动比率 3.05

111、2.92 2.80 3.17 3.64 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.33 0.36 0.40 0.39 0.36 估值指标估值指标 应收账款周转天数 63.97 57.89 62.00 62.00 62.00 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 37.76 48.93 40.00 53.00 55.00 PE(415.85)22.10 12.28 7.64 6.17 存货周转天数 90.91 128.56 120.00 130.00 140.00 PB 3.15 2.75 2.25 1.74 1.36 现金转换周期

112、 117.13 137.52 142.00 139.00 147.00 EV EBITDA 69.42 17.70 10.37 6.63 5.28 每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.41)7.78 14.00 22.49 27.84 自由现金流收益率(%)(1.41)(4.98)0.25 3.69 4.64 每股净资产 54.62 62.59 76.42 98.73 126.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)免责免责声

113、明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国、边文姣、周敦伟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证

114、。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购

115、买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

116、华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观

117、性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，

118、且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

119、阅读。25 第一太阳能第一太阳能(FSLR US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934

120、年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、边文

121、姣、周敦伟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理

122、层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，

123、华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），

124、具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 第一太

125、阳能第一太阳能(FSLR US)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注

126、册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 7

127、55 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司