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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0101月月2828日日增持增持第一太阳能第一太阳能(FIRST(FIRST SOLAR)SOLAR)(FSLR.OFSLR.O)美国本土薄膜组件美国本土薄膜组件龙头龙头,受益于,受益于 IRAIRA 政策成长性可期政策成长性可期核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师:王蔚祺证券分析师:王蔚祺证券分析师:李恒源证券分析师:李恒源1-S0980520080003S0980520080009证券分析师:陈抒扬证券分
2、析师:陈抒扬0755-S0980523010001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值192.20-199.80 美元收盘价148.9 美元总市值/流通市值159/159 亿美元52 周最高价/最低价不适用近 3 个月日均成交额不适用市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司公司是美国本土薄膜光伏组件龙头企业是美国本土薄膜光伏组件龙头企业,专营碲化镉路线专营碲化镉路线。得益于美国光伏市场的繁荣发展,2023Q1-Q3 公司实现光伏组件营业收入21.4 亿美元,同比+35%,占总营收比例约99%。公司营业收入主要来自于美国,2022年美国地区收入占总营收比例约为84%
3、。随着美国对本土制造产能所实施的IRA 补贴政策在2023 年生效,叠加物流运输费用的下降,公司前三季度组件毛利率为36.3%,同比增加32.1个百分点。公司美国产能可获公司美国产能可获0.170.17 美元美元/W/W 的的IRAIRA 补贴补贴。2023 年12 月,美国财政部公布了IRA清洁能源制造补贴规则指导意见,其中在美国生产制造并对外销售的硅片、薄膜/晶硅电池片、组件2023 年起能够分别享受12 美元/m2、4 美分/W、7 美分/W 的生产税收抵免政策。由于碲化镉组件的一体化生产特性,2023 年起公司美国本土生产并对外销售的组件产品能够获得约0.17美元/W的税收抵免额,可直
4、接转让获得收益。美国产能建设带动组件盈利逐年提升美国产能建设带动组件盈利逐年提升。2023 年底公司光伏组件产能16.5GW,同比增长68%,其中美国产能5.9GW。2024-2026年在美国分别新增4.7GW、1GW 和2.5GW 产能,2026 年美国产能增长到14.1GW;2026 年公司全球总产能有望达到25.2GW。美国产能占比从2023年的36%提升至2026 年的56%。在手订单充足,潜在订单约在手订单充足,潜在订单约80%80%来自北美来自北美。2023 年1-10 月,公司新增订单27.9GW;截至2023 年10 月31 日,公司在手订单81.8GW,交付期最远排到2030
5、 年,订单均价约为0.28-0.3美元/W。此外,公司跟踪的潜在订单达到65.9GW,其中北美订单约为52.4GW,占比约80%。盈利预测与估值盈利预测与估值:我们预计公司2023-2025 年实现营业收入35.2/45.8/56.6亿美元,同比增长35%/30%/23%;实现归母净利润8.3/14.5/22.8 亿美元,同比扭亏为盈/+76%/+58%,当前股价对应PE 分别为20/11/7 倍。综合考虑FCFE 估值和相对估值,我们认为公司股价的合理估值区间为192.2-199.8 美元,对应2023年动态PE 区间为14.1-14.7 倍,较公司当前股价有27%-32%的溢价空间。首次覆
6、盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示:激烈竞争导致产品价格下降的风险;美国可再生能源支持政策不及预期的风险;IRA 补贴逾期发放的风险;公司研发、降本不及预期的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万美元)2,9232,6193,5234,5825,655(+/-%)7.8%-10.4%34.5%30.1%23.4%净利润(百万美元)284(+/-%)17.7%-扭亏为盈75.6%57.5%每股收益(美元)4.39-0.417.7413.6021.42EBI
7、TMargin15.0%-10.7%24.5%36.8%46.5%净资产收益率(ROE)7.9%-0.8%12.4%17.9%22.0%市盈率(PE)34.5-366.419.611.17.1EV/EBITDA25.2-1687.317.19.56.3市净率(PB)2.722.772.421.991.55资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5历史沿革.5股权结构.5管理团队介绍.6公司业务.6行业概况行业概况.8 8光伏行业装机需求旺盛,带动产业链需
8、求共振.8碲化镉薄膜光伏组件,应用前景广阔.9公司业务分析公司业务分析.1212光伏组件业务.12其他业务.15同业财务数据对比同业财务数据对比.1616营收利润分析.16期间费用分析.17营运能力分析.18偿债能力分析.19成长性分析.20盈利预测盈利预测.2121假设前提.21预测结果.22估值与投资建议估值与投资建议.2323绝对估值:192.2-199.8 美元.23相对估值:182.6-197.8 美元.23投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级.24风险提示风险提示.2525附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.2626nWaXvYiVzWbWkUeXNBtRsQmO9P9RaQ
9、nPnNmOtPeRqQrQkPmOyR7NrRwPMYsOwPNZrMxP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:公司历史沿革.5图2:公司股权结构(2024.1.25).5图3:公司营业收入及增速(亿美元、%).7图4:公司净利润及增速(亿美元、%).7图5:公司分业务收入(亿美元).7图6:公司毛利率(%).7图7:2022 年全球新增可再生能源装机容量(GW).8图8:光伏发电在全球总电力供应中的占比.8图9:历年全球新增光伏装机(GW).8图10:2020-2025 年全球光伏新增装机容量(GW).9图11:薄膜太阳能电池与晶硅电池
10、结构对比.10图12:薄膜电池分类.10图13:全球薄膜电池产量及增速(GW、%).10图14:全球薄膜电池占太阳能组件的比例(%).10图15:碲化镉(CdTe)光伏电池构成.11图16:碲化镉薄膜电池生产步骤.11图17:公司光伏组件收入及增速(亿美元,%).12图18:公司光伏组件毛利率(%).12图19:公司光伏组件产、销量(GW).13图20:公司光伏组件单位售价及单位成本(美元/W).13图21:公司年度光伏组件单位毛利及单位净利(美元/W).13图22:公司季度光伏组件单位毛利及单位净利(美元/W).13图23:公司光伏组件新增订单及在手订单(GW).14图24:公司潜在订单结构
11、(GW)(截至 23.10.31).14图25:公司分地区光伏组件产能(GW).14图26:公司光伏组件分地区产量(GW).14图27:公司光伏组件毛利率指引(%).15图28:公司光伏组件单位毛利及净利预测(美元/W,中性情形).15图29:公司分类型资本开支(亿美元).15图30:公司分地区资本开支(亿美元).15图31:可比公司营业收入(亿美元).16图32:可比公司毛利率(%).16图33:可比公司净利率(%).16图34:可比公司扣非净利率(%).16图35:可比公司销售、行政及一般费用率(%).17图36:可比公司研发费用率(%).17图37:可比公司财务费用率(%).17请务必阅
12、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:可比公司经营活动净收益/利润总额(%).17图39:可比公司固定资产周转率(次).18图40:可比公司存货周转率(次).18图41:可比公司应收账款及应收票据周转率(次).18图42:可比公司应付账款周转率(次).18图43:可比公司资产负债率(%).19图44:可比公司流动比率.19图45:可比公司速动比率.19图46:可比公司归属母公司股东的权益/带息债务.19图47:可比公司营业收入同比增速(%).20图48:可比公司净利润同比增速(%).20图49:可比公司经营活动产生现金流净额同比增速(%).20图50:可比公司
13、ROE(%).20表1:公司董事会成员和高级管理人员的情况.6表2:IRA 先进制造业 45X 税收抵免明细(光伏部分).9表3:2022 年全球主要薄膜光伏电池企业产能.11表4:公司销售组件型号一览.12表5:主营业务假设.21表6:组件业务单位盈利假设.21表7:公司盈利预测核心假设.22表8:公司盈利预测及市场重要数据.22表9:资本成本假设.23表10:绝对估值的敏感性分析(美元).23表11:可比公司估值表.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况历史历史沿革沿革第一太阳能(First Solar)成立于 1999 年,是全球最大的
14、薄膜光伏组件商及西半球最大的组件商,主要从事碲化镉(CdTe)薄膜光伏。2002 年,公司开启商业运营。2006 年,公司在纳斯达克上市。公司在美国、印度、马来西亚等地均有产能布局。2023 年,公司收购瑞典钙钛矿公司 Evolar,进一步巩固了公司在薄膜光伏领域的全球领导地位。图1:公司历史沿革资料来源:公司公告、公司官网,国信证券经济研究所整理股权结构股权结构公司股权结构相对分散,截至 2024 年 1 月 25 日,第一大股东贝莱德集团持有公司 12.45%的股份;董事会成员及高管持股比例为 0.55%。图2:公司股权结构(2024.1.25)资料来源:公司公告、Wind、Bloombe
15、rg,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6管理团队介绍管理团队介绍表1:公司董事会成员和高级管理人员的情况姓名姓名职务职务性别性别年龄年龄简介简介MichaelMichael J.J.AhearnAhearn非执行主席、董事男67目前是主要投资于能源,水,农业和废弃物行业的 True North VenturePartners,L.P.的董事长和执行合伙人。在 First Solar 之前,他先后担任股权投资公司 JWMA 的合伙人和总裁、Gallagher&Kennedy 的律师事务所担任合伙人。Ahearn 先生目前担任 Cox En
16、terprises 公司董事,Thunderbird全球管理学院董事,德国马歇尔基金董事,Endeavour Global 公司董事,北京气候政策倡议全球咨询委员会成员,以及 BDT Capital Partners 咨询委员会成员。MarkMark R.R.WidmarWidmar首席执行官、董事男58Mark R.Widmar 先生是公司首席财务官兼首席执行官。2005 年至 2006 年,Widmar 先生担任 NCR 公司的财务总监。2006 年 5 月至 2011 年 3 月,Widmar先生担任 GrafTech 国际有限公司的首席财务官,2011 年 1 月至 2011 年 3
17、月担任该公司工程解决方案总裁。Widmar 先生自 2012 年 2 月 1 日起担任首席会计官。Widmar 先生还在美国朗讯科技公司、联合信号公司和百时美施贵宝公司担任过多个财务和管理职位。AlexanderAlexander R.R.BradleyBradley首席财务官男43Alexander R.Bradley 先生自 2016 年 7 月 1 日起一直担任临时首席财务官。Bradley 先生之前担任 First Solar 副总裁,负责全球债务,股权,税收股权融资,项目结构和项目销售以及全球资金业务。Bradley 先生还担任8point3 Energy Partners LP 普
18、通合伙人的董事、运营副总裁。Bradley 先生领导、支持了超 100 亿美元、约 2.7GW 的公司全球资产的建设,销售和融资,包括北美最大的光伏电站项目。MarkusMarkus GloecklerGloeckler首席技术官男51Markus Gloeckler 先生于 2005 年加入公司,负责推动公司 Series 6 组件模块平台。Gloeckler 先生自 2012 年起担任研究副总裁,自 2016 年起担任首席科学家,自 2019 年起担任模块研发高级副总裁,之后被任命为联合首席技术官。CarolineCaroline StockdaleStockdale首席人力资源官,首席咨
19、询官女60Caroline Stockdale 女士于 2019 年 10 月加入 First Solar,担任人力资源和通讯执行副总裁,并于 2020 年 10 月起担任首席人力和通讯官。Stockdale女士曾于 2005 年担任通用集团的高级人力资源主管,于 2005 年至 2009 年担任华纳音乐集团的首席人力资源官,于 2010 年至 2013 年担任 Medtronic的首席人力资源官。GeorgesGeorges J.J.AntounAntoun首席商务官男61Georges J.Antoun 先生是公司的首席商务官,于 2012 年 7 月加入 FirstSolar。Ahear
20、n 先生曾担任 EricssonIP 和宽带网络产品领域的主管、子公司Redback Networks 的全球销售和运营高级副总裁、首席执行官,于 2011 年7 月开始担任 Technology Crossover Ventures 的风险合伙人。Antoun 先生还曾在数据和语音网络公司 Newbridge Networks 和 Nynex担任高级管理职务。PatrickPatrick BuehlerBuehler首席产品官男46Patrick Buehler 先生于 2022 年 12 月被任命为首席产品官。Buehler 先生于 2006 年加入 First Solar,自 2019
21、年起担任质量和可靠性副总裁。在加入 First Solar 之前,Buehler 先生曾在杜邦公司和康明斯公司从事开发工作。JasonJason DymbortDymbort法律总顾问,公司秘书男46Jason Dymbort 先生于 2008 年 3 月加入 First Solar,并于 2020 年 7 月被任命为总法律顾问和秘书。2015 年至 2018 年,Dymbort 先生担任 8point3Energy Partners 普通合伙人的总法律顾问和秘书,加入 First Solar 前,Dymbort 先生是 Cravath,Swaine&Moore LLP 的公司律师。资料来源:
22、公司公告、Wind、Bloomberg,国信证券经济研究所整理公司业务公司业务公司主要从事碲化镉薄膜光伏组件的研发、生产和销售。2022 年公司实现组件营业收入 24.3 亿美元,同比+4%,组件对外销售 8.9GW。2023Q1-Q3 公司实现营业收入 21.4 亿美元,同比+35%,组件对外销售 7.4GW,同比增长 29%。2022 年公司实现营业总收入 26.2 亿美元,同比-10%,主要系出售日本地区光伏项目开发、维保服务业务,相关收入剥离出表所致;归母净利润-0.4 亿美元,同比-109%;2023Q1-Q3 公司实现营业总收入 21.6 亿美元,同比+27%;归母净利润4.8 亿
23、美元,同比+646%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72019 年亏损主要系因公司支付 3.63 亿美元的诉讼和解费用所致。2012 年公司收到美国亚利桑那州地区法院传票,原告方为公司股东团体,牵头方为英国两大养老金基金矿工养老金计划和英国煤矿员工养老金计划。原告指控 First Solar在 2008 年 4 月 30 日至 2012 年 2 月 28 日期间,未如实、并具有误导性地披露组件性能缺陷对公司经营业绩的影响,造成投资者损失。公司认为相关信息披露准确无过错,但由于诉讼时间长且不确定性高,造成公司声誉受损及诉讼相关成本上升,公司于 2020 年
24、1 月 6 日与原告签署谅解备忘录,支付 3.5 亿美元的诉讼和解费用,计入 2019Q4 诉讼损失。此外,公司还额外计提了 0.13 亿美元的诉讼损失,主要为对退出股东团体并于 2015 年独立提起诉讼的一般投资者的和解费用。2022 年亏损主要系受到组件价格下滑、运费成本上涨、额外支付滞留及扣押费用等因素影响,毛利率大幅下滑。图3:公司营业收入及增速(亿美元、%)图4:公司净利润及增速(亿美元、%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理分业务来看分业务来看,公司光伏组件业务占比逐年提升公司光伏组件业务占比逐年提升,20232
25、023 年盈利水平改善显著年盈利水平改善显著。2022年光伏组件业务实现营业收入 24.3 亿美元,同比+4%,占总营收比例约 93%;毛利率为 4.8%,同比-15.5pcts;2023Q1-Q3 光伏组件业务实现营业收入 21.4 亿美元,同比+35%,占总营收比例约 99%;毛利率为 36.3%,同比+32.1pcts。其他业务主要包括光伏系统销售、维保服务、发电业务等。随着这些业务的出售,该项目占营收比例逐年降低。分地区来看,公司营业收入主要来自于美国。分地区来看,公司营业收入主要来自于美国。2021-2022 年美国地区收入分别为24.6 亿美元和 21.9 亿美元,占总营收比例分别
26、为 84.0%和 83.7%。图5:公司分业务收入(亿美元)图6:公司毛利率(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8行业概况行业概况光伏行业装机需求旺盛光伏行业装机需求旺盛,带动产业链需求共振,带动产业链需求共振随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显,“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注,许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源,是实现“碳中和”目标的重要途径,而光伏是可再生能源中成本优势最突出,应用场景最广泛的能源品类之一。2022 年全球可再生能源装机容量
27、为363GW,同比提升20%,其中光伏新增装机占比 66%,同比提升10pct。从发电规模来看,2022 年全球光伏发电占电力总供应4.5%,尽管同比显著提升0.8pct,但绝对水平仍然较低,未来有较大提升空间。图7:2022 年全球新增可再生能源装机容量(GW)图8:光伏发电在全球总电力供应中的占比资料来源:SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理资料来源:SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理过去十年,随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善,光伏发电度电成本持续快速下降,十年间下降了近 90%,在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成
28、本的快速下降,使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖,国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。政策层面,碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型,提出各自的脱碳目标;市场层面,目前光伏成本已具备竞争力,未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔,潜在需求规模可观。随着光伏发电成本的持续下降,以及世界各国对节能减碳的重视和推动,光伏装机保持连续增长。全球新增装机从 2012 年的 32GW,到 2022 年约 230GW,十年 CAGR为 21.8%。图9:历年全球新增光伏装机(GW)资料来源:CPIA、SolarPower Europe,国信证券经济
29、研究所整理363GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告92023 年 12 月,美国财政部公布了 IRA 清洁能源制造补贴规则指导意见,其中在美国生产制造并对外销售的光伏级多晶硅、硅片、薄膜/晶硅电池片、组件、背板及跟踪支架中的扭矩管和结构紧固件 2023 年起能够享受生产税收抵免政策,具体补贴额度如下:表2:IRA 先进制造业 45X 税收抵免明细(光伏部分)单位单位说明说明-2029203020302033220332033补贴比例补贴比例-100%100%75%75%50%50%25%25%0%0%太阳能级
30、多晶硅太阳能级多晶硅美元/kgSi 纯度99.999999%3.002.251.500.750.00硅片硅片美元/面积240c,由单一硅片制造商拉棒切片生产制成12.009.006.003.000.00薄膜薄膜/晶硅电池片晶硅电池片美元/Wdc IEC 标准测试下的额定功率0.040.030.020.010.00组件组件美元/Wdc IEC 标准测试下的额定功率0.070.050.040.020.00背板背板美元/-0.400.300.200.100.00跟踪支架扭矩管跟踪支架扭矩管美元/kg-0.870.650.440.220.00跟踪支架结构紧固件跟踪支架结构紧固件 美元/kg-2.281
31、.711.140.570.00资料来源:IRS,国信证券经济研究所整理我们预计 2023-2025 年,全球光伏新增装机分别为 400/470/556GW,同比增速74%/18%/18%。假设 1.2 倍容配比,对应全球组件需求约为 480/564/667GW。其中,美国光伏将受益于 IRA 补贴法案刺激,预计 2023-2025 年新增装机 33/45/50GW。图10:2020-2025 年全球光伏新增装机容量(GW)资料来源:CPIA、SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理及预测碲化镉薄膜光伏组件,应用前景广阔碲化镉薄膜光伏组件,应用前景广阔薄膜电池是光伏电池的一种技
32、术路线,是指在玻璃或柔性基底上沉积若干层,构成 P-N 结的半导体薄膜光伏器件。薄膜电池的核心为吸收层材料,以吸收层命名为各种薄膜太阳电池名称,目前主要包括硅基薄膜、铜铟镓硒(CIGS)、碲化镉(CdTe)、砷化镓(GaAs)柔性(单结或者多结电池)、钙钛矿电池及有机薄膜电池等,近年来也出现了一些叠层电池的研究与开发,如钙钛矿和钙钛矿叠层电池、钙钛矿/CIGS 叠层电池、钙钛矿/OPV 等,此外还有薄膜电池与晶硅的叠层电池,比如钙钛矿/晶硅、GaAs/晶硅等叠层电池。薄膜电池材料消耗少、生产时间短、制备能耗低、电池材料、器件和组件生产在一个车间内、一套质量管控和供应链管理体系下完成,是一种低排
33、放碳足迹的绿色可再生能源。由于可在柔性衬底上制备,具有可卷曲折叠、不怕摔碰、重量轻、强光和弱光均有良好的发电优势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11:薄膜太阳能电池与晶硅电池结构对比图12:薄膜电池分类资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理过去十年,薄膜电池受到晶硅电池产业快速发展的挤压而被推向边缘化,但由于其材料与器件具备高转换效率、高稳定性能,低排放、低消耗的碳足迹,可制备柔性组件,以及产业技术提升空间的未来潜力等诸多有利因素,其发展前景仍然被业内看好。2022 年全球薄膜组件产量 9.21GW,占当
34、年全球组件出货比例约 3.1%;其中碲化镉(CdTe)光伏电池产量 9.18GW,在薄膜光伏电池中占比 99%。图13:全球薄膜电池产量及增速(GW、%)图14:全球薄膜电池占太阳能组件的比例(%)资料来源:CPIA、光伏大数据前沿,国信证券经济研究所整理资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理及预测碲化镉(CdTe)光伏电池主要由玻璃衬底、TCO 透明导电氧化层、CdS 窗口层、CdTe吸收层、背接触层和背电极构成,理论效率超过 33%。2022 年美国 First Solar 获得独立认证的电池效率达到 22.1%,量产的组件平均转换效率可达 19.7%,量产最高功率达到 540W。国内
35、方面,杭州龙焱小面积电池转换效率达到 20.61%(7200cm2),组件全面积最高转换效率 17.19%,最高输出功率达到 123.73W。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图15:碲化镉(CdTe)光伏电池构成资料来源:太阳能光伏网,国信证券经济研究所整理碲化镉(CdTe)光伏电池制备核心环节包含六大步骤,其中核心环节为四个环节,分别为前后玻璃衬底制备环节、碲化镉吸收层及窗口层制备环节、TCO 层和背接触层制备环节、电池互联及组件封装环节。图16:碲化镉薄膜电池生产步骤资料来源:中建材光电材料,国信证券经济研究所整理2022 年全球主要薄膜光伏电池企业
36、产能约为 11.2GW,其中美国 First Solar 产能为 9.8GW,占比超过 85%。表3:2022 年全球主要薄膜光伏电池企业产能企业企业地区地区碲化镉产能类型碲化镉产能类型20222022 年产能年产能(GWGW)FirstFirst SolarSolar美国CdTe 刚性9.8汉能汉能中国CIGS 刚性、柔性0.6凯盛科技凯盛科技(中建材中建材)中国CIGS 刚性0.3成都中建材成都中建材中国CdTe 刚性0.15杭州龙焱杭州龙焱中国CdTe 刚性0.12尚越光电尚越光电中国CIGS 刚性0.1宣城开盛宣城开盛中国CIGS 刚性0.08资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理
37、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12公司业务分析公司业务分析光伏组件业务光伏组件业务公司是全球最大的薄膜光伏组件制造商及西半球最大的光伏组件制造商,主要从事碲化镉(CdTe)薄膜光伏组件的研发、生产、销售。公司是美国最大的组件生产企业,2022 年美国地区收入占比约为 84%。当前公司销售主要产品包括 430-480W 的 S6 及 525-550W 的 S7 碲化镉薄膜组件,与晶硅组件相比具有潮湿、弱光环境下性能优异、低衰减、电池不易开裂等优点。表4:公司销售组件型号一览S6S6S6S6 PlusPlus双面双面 S6S6 PlusPlusS7S7 FT1
38、FT1S7S7 TR1TR1规格规格2009mm1232mm2024mm1245mm2024mm1245mm2300mm1216mm2300mm1216mm电池类型电池类型薄膜 CdTe薄膜 CdTe薄膜 CdTe薄膜 CdTe薄膜 CdTe组件效率组件效率17.4%-18.6%18.1%-19.0%18.1%-19.0%18.8%-19.7%18.8%-19.7%组件功率组件功率--550525-550年衰减率年衰减率0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%边框类型边框类型铝边框铝边框铝边框无边框无边框供应市场供应市场全球全球全球印度美国资料来源
39、:公司公告,国信证券经济研究所整理2022 年公司光伏组件业务实现营业收入 24.3 亿美元,同比+4%,占总营收比例约93%;毛利率为 4.8%,同比-15.5pcts。2023Q1-Q3 光伏组件业务实现营业收入 21.4 亿美元,同比+35%,占总营收比例约99%;毛利率为 36.3%,同比+32.1pcts。图17:公司光伏组件收入及增速(亿美元,%)图18:公司光伏组件毛利率(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13受益于受益于 IRAIRA 补
40、贴,组件业务盈利提升。补贴,组件业务盈利提升。2022 年公司组件实现销量 8.9GW;单位毛利由 2021 年的 0.06 美元/W 下降至 0.01 美元/W,主要系受到组件价格下滑、运费成本上涨、额外支付滞留及扣押费用等因素影响。2023Q1-Q3 公司组件实现销量 7.4GW,同比增长 29%;单位毛利大幅提升至 0.10美元/W,主要系收到 IRA 补贴、运费成本下降及销售组件价格同比增长。由于由于 CdTeCdTe 组件的一体化生产特性,并受益于组件的一体化生产特性,并受益于 IRAIRA 补贴政策支持,补贴政策支持,20232023 年起公司年起公司美国本土生产并对外销售的组件产
41、品可获得约美国本土生产并对外销售的组件产品可获得约 0.170.17 美元美元/W/W 的税收抵免额用于冲的税收抵免额用于冲减营业成本,这部分税收抵免额可以直接销售给第三方。减营业成本,这部分税收抵免额可以直接销售给第三方。图19:公司光伏组件产、销量(GW)图20:公司光伏组件单位售价及单位成本(美元/W)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理 注:2019-2021年未披露组件销量,单位售价及单位成本按产量测算图21:公司年度光伏组件单位毛利及单位净利(美元/W)图22:公司季度光伏组件单位毛利及单位净利(美元/W)资料来源
42、:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理 注:2019-2021年未披露组件销量,单位毛利及单位净利按产量测算资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14公司在手订单充裕公司在手订单充裕,持续推进产能扩张持续推进产能扩张。2022 年公司光伏组件新增订单为 48.3GW。2023 年 1-10 月,公司净新增订单为 27.9GW;截至 2023 年 10 月 31 日,公司在手订单 81.8GW,订单价格约 0.28-0.3 美元/W,交付期最长可排到 2030 年。截至 2023 年 10 月 31 日,公司
43、在跟踪的潜在订单达到 65.9GW,其中来自北美的潜在订单为 52.4GW,占比约 80%。图23:公司光伏组件新增订单及在手订单(GW)图24:公司潜在订单结构(GW)(截至 23.10.31)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2023 年底公司光伏组件产能16.5GW,同比增长68%,其中美国产能5.9GW。2024-2026年在美国分别新增4.7GW、1GW和2.5GW 产能,2026年美国产能增长到14.1GW;2026年公司全球总产能有望达到25.2GW。美国产能占比从2023 年的36%提升至2026 年的56%。根据公司2023Q
44、3指引,2024 年公司光伏组件产量有望达到15.3-16.3GW,同比增长约30%,2025及2026 年公司光伏组件产量有望达到18.7-19.9GW及21.8-23.2GW。图25:公司分地区光伏组件产能(GW)图26:公司光伏组件分地区产量(GW)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理合计:合计:65.9GW65.9GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告152023 年起随着美国地区新增产能的逐步释放,公司组件毛利率有望逐年提升。根据公司 2023Q3 指引,中性情形下,预计 2024-2026 年,公司组
45、件单价约 0.29 美元/W,单位毛利约 0.13/0.16/0.18 美元/W,单位净利约 0.09/0.12/0.14 美元/W。图27:公司光伏组件毛利率指引(%)图28:公司光伏组件单位毛利及净利预测(美元/W,中性情形)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及预测未来公司将持续加大在美国地区的资本开支,主要用于组件产能扩张及技术推广,其中 2024-2026 年用于组件产能扩张合计资本开支约 14.5-16.5 亿美元,单位资本开支约为 1.7-1.9 亿美元/GW。图29:公司分类型资本开支(亿美元)图30:公司分地区资本开支(亿美元)
46、资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及预测其他业务其他业务公司其他业务包括光伏系统及项目销售、EPC、发电及维保服务,近年来公司先后将以上业务出售以专注组件制造。2022 年其他业务实现营业收入 1.9 亿美元,占总营收比例约 7%;2023Q1-Q3 其他业务实现营业收入 0.2 亿美元,占总营收比例约 1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16同业财务数据对比同业财务数据对比营收利润营收利润分析分析2020-2022 年,公司光伏组件业务收入稳步提升。2022 年,受到组件价格下滑、运费成本上涨、额外支付滞
47、留及扣押费用等因素影响,公司毛利率及净利率大幅下滑。2023 年以来随着IRA补贴政策实施,叠加运费成本下降及组件价格提高等因素,毛利率显著上升。2020-2023 年以来,由于公司聚焦美国市场平均售价较高,生产成本不受多晶硅涨价影响,多数年份毛利率持续高于国内可比公司。2023 年起IRA补贴开始发放,公司盈利能力有望得到进一步提升。图31:可比公司营业收入(亿美元)图32:可比公司毛利率(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理 注:此处第一太阳能营业收入仅为组件业务收入,不含其他业务资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理 注:此处第一太阳能毛利率仅为组件业务
48、毛利率,不含其他业务图33:可比公司净利率(%)图34:可比公司扣非净利率(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17期间费用分析期间费用分析公司销售、行政及一般费用率处于行业平均水平,但研发费用率较高并逐年提升,主要用于CdTe 组件的双面化、多结化及铜替换等项目的研发。2023Q1-Q3 公司财务费用率大幅下降,主要系现金及证券收益增加。图35:可比公司销售、行政及一般费用率(%)图36:可比公司研发费用率(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济
49、研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理图37:可比公司财务费用率(%)图38:可比公司经营活动净收益/利润总额(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18营运能力分析营运能力分析公司固定资产周转率低于行业平均水平,主要系单位产能资本开支较大所致。公司应付账款周转率高于行业平均水平,主要系信用账期相对较短所致。图39:可比公司固定资产周转率(次)图40:可比公司存货周转率(次)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源
50、:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理图41:可比公司应收账款及应收票据周转率(次)图42:可比公司应付账款周转率(次)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19偿债能力偿债能力分析分析公司资产负债率显著低于行业平均水平,流动比率和速动比率显著高于行业平均水平,偿债能力出色。2022年公司现金流提升明显,主要系组件销售款提前回款增加所致。图43:可比公司资产负债率(%)图44:可比公司流动比率资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公
51、司公告、Wind,国信证券经济研究所整理图45:可比公司速动比率图46:可比公司归属母公司股东的权益/带息债务资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20成长性成长性分析分析2020 年以来,除2022 年受到组件价格下跌影响之外,公司组件业务营收均保持高速增长。但由于公司聚焦在美国市场,没有分享到全球其他地方的高成长机会,因此营收增速低于可比公司。公司ROE 仍低于行业平均水平,主要由于公司的营收增速低于可比公司,同时单位资本开支较大所致。图47:可比公司营业收
52、入同比增速(%)图48:可比公司净利润同比增速(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理 注:此处第一太阳能营业收入仅为组件业务收入,不含其他业务资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理图49:可比公司经营活动产生现金流净额同比增速(%)图50:可比公司 ROE(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21盈利预测盈利预测假设前提假设前提光伏组件:光伏组件:公司深耕美国组件市场,我们预计公司组件销量稳步提升,同时毛利率有望随着受益于
53、 IRA 补贴而持续提升。我们预计 2023-2025 年公司光伏组件分别销售 12.1GW、15.8GW、19.5GW,平均售价分别为 0.29/0.29/0.29 美元/W,实现营业收入 35.0 亿美元、45.8 亿美元、56.6亿美元,同比+44%/+31%/+23%;预计单位毛利分别为 0.10/0.13/0.16 美元/W。表5:主营业务假设202222023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏组件光伏组件收入(亿美元)23.324.335.045.856.6yoy34%4%44%31%23%成本(亿美元)18.623.122.324.92
54、6.3毛利率(%)20%5%36%46%54%其他其他收入(亿美元)5.91.90.2-成本(亿美元)3.32.4-0.0-合计合计收入(亿收入(亿美美元)元)29.229.226.226.235.235.245.845.856.656.6yoyyoy8%8%-10%-10%35%35%30%30%23%23%成本(亿美元)成本(亿美元)21.921.925.525.522.322.324.924.926.326.3毛利率(毛利率(%)25%25%3%3%37%37%46%46%54%54%资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测表6:组件业务单位盈利假设2021202120222
55、0222023E2023E2024E2024E2025E2025E销售量(销售量(GWGW)7.97.98.98.912.112.115.815.819.519.5单位售价(美元单位售价(美元/W/W)0.300.300.270.270.290.290.290.290.290.29单位成本(美元单位成本(美元/W/W)0.240.240.260.260.180.180.160.160.130.13实际成本实际成本0.240.260.240.230.21IRAIRA 补贴补贴对成本的抵减对成本的抵减-0.060.070.08单位毛利(美元单位毛利(美元/W/W)0.060.060.010.010
56、.100.100.130.130.160.16资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测2020-2022 年公司营业收入分别为 27.1 亿美元、29.2 亿美元、26.2 亿美元,2020-2021 年组件产量分别为 6.1GW、7.9GW(未披露销量),2022 年组件销量为8.9GW。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 35.0 亿美元、45.8 亿美元、56.6亿美元,预计组件销量分别为 12.1GW、15.8GW、19.5GW。随着组件产能持续扩张,公司经营有望实现规模效应,摊薄单位费用。销售、行政及一般费用(销售、行政及一般费用(SG&ASG&A,主要为薪酬
57、及人员相关费用):,主要为薪酬及人员相关费用):2020-2022年公司销售、行政及一般费用为 2.23 亿美元、1.70 亿美元、1.65 亿美元,单 W 销售、行政及一般费用三年均为 1.9 美分,预计 2023-2025 年分别有望降至 1.7 美分、1.1 美分、0.9 美分,约合销售、行政及一般费用率6.0%/3.8%/3.0%。2023 年公司应收账款信用减值增加,及海外产能的 ERP 系统一次性采购费用较大,单位 SG&A 费用维持较高水平;随着公司人力成本占比较高的光伏系统及项目销售、EPC 及维保服务相关业务出售完成,预计请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报
58、告证券研究报告222024-2025 年公司单位 SG&A 费用有望大幅下降。研发费用(研发费用(R&DR&D):):2020-2022 年公司研发费用分别为 0.94 亿美元、0.99 亿美元、1.13 亿美元,单 W 研发费用分别为 1.5 美分、1.3 美分及 1.3 美分,预计 2023-2025 年分别有望降至 1.2 美分、1.2 美分、1.1 美分,约合研发费用率 4.0%/4.0%/3.8%;生产初始费用:生产初始费用:2020-2022 年公司生产初始费用分别为 0.41 亿美元、0.21亿美元、0.73 亿美元,单 GW 生产初始费用约为 0.11 亿美元,预计 2023-
59、2025年维持在 0.11-0.12 亿美元,考虑 2023-2025 年新增产能 6.7/4.7/1.3GW,预 计 生 产 初 始 费 用 0.8/0.6/0.1 亿 美 元,约 合 生 产 初 始 费 用 率2.2%/1.2%/0.3%;在上述主营业务收入、毛利预测的基础上,我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下:表7:公司盈利预测核心假设202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入增长率营业收入增长率7.8%-10.4%34.5%30.1%23.4%营业成本营业成本/营业收入营业收入75.0%97.3%63.3%54.2
60、%46.5%销售销售、行政及一般费用行政及一般费用/销售收入销售收入5.8%6.3%6.0%3.8%3.0%生产初始费用生产初始费用/营业收入营业收入0.7%2.8%2.2%1.2%0.3%研发费用研发费用/营业收入营业收入3.4%4.3%4.0%4.0%3.8%所得税税率所得税税率18.1%613.7%6.5%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测预测结果预测结果综上,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 35.2/45.8/56.6 亿美元,同比增长 35%/30%/23%;实现归
61、母净利润 8.3/14.5/22.8 亿美元,同比扭亏为盈/+76%/+58%,当前股价对应 PE 分别为 20/11/7 倍。表8:公司盈利预测及市场重要数据202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万美元百万美元)2,9232,6193,5234,5825,655(+/-%)(+/-%)7.8%-10.4%34.5%30.1%23.4%净利润净利润(百万美元百万美元)284(+/-%)(+/-%)17.7%-扭亏为盈75.6%57.5%每股收益(美元)每股收益(美元)4.39-0.417.74
62、13.6021.42EBITEBITMarginMargin15.0%-10.7%24.5%36.8%46.5%净资产收益率(净资产收益率(ROEROE)7.9%-0.8%12.4%17.9%22.0%市盈率(市盈率(PEPE)34.5-366.419.611.17.1EV/EBITDAEV/EBITDA25.2-1687.317.19.56.3市净率(市净率(PBPB)2.722.772.421.991.55资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23估值与投资建议估值与投资建议绝对估值:绝对估值:192.2-1
63、99.8192.2-199.8 美美元元根据以下主要假设条件,采用 FCFE 估值方法,得出公司合理价值区间为192.2-199.8 美元,对应 2024 年动态 PE 区间为 14.1-14.7 倍,较公司当前股价有 27%-32%的溢价空间。表9:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.17T15.00%无风险利率无风险利率5.50%Ka13.69%股票风险溢价股票风险溢价7.00%有杠杆 Beta1.20公司股价(美元)148.87KeKe13.89%13.89%发行在外股数107E/(D+E)93.00%股票市值(E)16147D/(D+E)7.00%债务总额(D)464WACC
64、WACC13.22%13.22%Kd5.00%永续增长率(永续增长率(1010 年后)年后)2.02.0%资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值法相对于 Ke 和永续增长率较为敏感,下表为绝对估值的敏感性分析。表10:绝对估值的敏感性分析(美元)FCFEFCFE13.7%13.8%13.9%13.9%14.0%14.1%2.6%205.9203.5201.2198.9196.72.4%204.0201.7199.4197.2195.02.2%202.1199.8197.6195.4193.32.0%2.0%200.3198.1195.9195.9193.8191.71.8%198.6196.
65、4194.3192.2190.11.6%196.9194.8192.7190.6188.61.4%195.3193.2191.1189.1187.1资料来源:国信证券经济研究所预测相对估值:相对估值:182.6-197.8182.6-197.8 美美元元公司主营光伏组件的生产销售,我们选取主营业务同样为光伏组件的隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、阿特斯为可比公司,得到可比公司 2024 年动态PB 为 1.6 倍。考虑到公司是美国本土产能占比最高的企业,同时也是美国营收比例最高的组件企业,经营业绩稳定性最佳,我们给予 50%-63%的估值溢价,得到公司 2024 年合理 PB 区间为 2
66、.4-2.6 倍,对应公司合理相对估值股价区间为182.6-197.8 美元。表11:可比公司估值表公司代码公司代码公司名称公司名称收盘价收盘价(01.2501.25)元元/美元美元B BPSPSP PB B20222022A A2023E2023E2024E2024E20222022A A2023E2023E2024E2024E601012.SH601012.SH隆基绿能隆基绿能22.308.2110.3512.992.72.21.7002459.SZ002459.SZ晶澳科技晶澳科技21.1812.8017.9722.451.71.20.9688223.SH688223.SH晶科能源晶科能
67、源9.112.673.404.113.42.72.2688599.SH688599.SH天合光能天合光能26.6513.2516.2820.012.01.61.3688472.SH688472.SH阿特斯阿特斯*14.273.805.897.243.82.42.0均值均值2.72.72.02.01.61.6FSLR.OFSLR.OFIRSTFIRST SOLARSOLAR148.8754.6262.4876.082.72.42.0资料来源:国信证券经济研究所预测 注:带*业绩预测为 Wind 一致预期,A 股标的收盘价为人民币,美国标的收盘价为美元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证
68、券研究报告证券研究报告24投资建议:首次覆盖,给予投资建议:首次覆盖,给予“增持增持”评级评级我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 35.2/45.8/56.6 亿美元,同比增长35%/30%/23%;实现归母净利润 8.3/14.5/22.8 亿美元,同比扭亏为盈/+76%/+58%,当前股价对应 PE 分别为 20/11/7 倍。综合考虑 FCFE 估值和相对估值,我们认为公司股价的合理估值区间为 192.2-199.8 美元,对应 2023 年动态 PE 区间为14.1-14.7 倍,较公司当前股价有 27%-32%的溢价空间。首次覆盖,给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的
69、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采用了绝对估值和相对估值方法,多角度综合分析得出公司的合理估值在192.2-199.8 美元之间,但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本 Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择,其中都加入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体如下:1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观,导致未来 10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、股权资金成本 Ke 对公司的估值影响较大,我们在计算 Ke
70、 时采用的无风险利率5.5%、股票风险溢价 7.0%的取值都有可能偏低,导致 Ke 计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%,公司所处的主要行业为光伏行业,目前成长性良好,下游需求景气度较高,但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性,那么公司持续成长实际偏低或者负增长,从而导致公司估值高估的风险;4、相对估值我们主要关注公司 2024 年估值,选取可比公司 2024 年平均 PE 作为参考,最终判断公司 2024 年合理的 PE 在 13.0-14.0 倍之间。上述估值方法存在以下风险:选取的可比公司,各公司对应下游应用存在差异,市场竞争要
71、素和格局存在区别,行业整体估值水平偏高。盈利预测的风险盈利预测的风险价格/毛利率下降的风险:基于公司美国本土产能扩张计划,我们认为公司 CdTe薄膜组件毛利率将受益于 IRA 补贴发放而有所提升,若后续美国市场光伏组件新增产能较多导致行业竞争加剧,则可能存在产品价格大幅下降的风险。CdTe 薄膜组件主要原材料为碲、镉、玻璃等,若原材料价格出现进一步大幅上涨则存在毛利率下降的风险。政策风险政策风险政策支持力度:光伏项目开发属于重资产、长周期投入,对于各国政策支持力度依赖性较强。若美国后续对于清洁能源项目开发支持力度低于预期,则行业增速有低于预期的风险。其他风险其他风险国内外市场若频繁出现运力不足
72、、极端天气有可能影响公司的正常生产与交付,影响各类能源项目的建设进度,从而使得公司销售收入和利润不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表(百万百万美美元元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万利润表(百万美美元)元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物217583118 营业收入营业收入2923292326523
73、4582458256555655应收款项5244076008701188 营业成本224852627存货净额666621663728761 营业税金及附加00000其他流动资产6226 销售、行政及一般费用4170流动资产合计流动资产合计337992389256235623 管理费用3284876220固定资产28673543506057996381 财务费用14(22)(60)(60)(112)无形资产及其他6046362923 投资收益00000投资性房地产7
74、1871 资产减值及公允价值变动00(20)(39)(55)长期股权投资00000 其他收入(89)(88)(152)(176)(209)资产总计资产总计74255912898 营业利润425(245)88317052687短期借款及交易性金融负债40000 营业外净收支147254000应付款项206372193212222 利润总额利润总额5725729 988388372687其他流动负债5624 所得税费用03流动负债合计流动负债合计72772710381
75、038770770823823846846 少数股东损益00000长期借款及应付债券2364 归属于母公司净利润归属于母公司净利润469469(44)(44)82582542284其他长期负债49931193长期负债合计长期负债合计7277277716571657现金流量表现金流量表(百万百万美美元元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计52448024802503250
76、3 净利润净利润469469(44)(44)82582542284少数股东权益00000 资产减值准备00000股东权益596058366661811110395折旧摊销260270223279319负债和股东权益总计负债和股东权益总计74255912898公允价值变动损失00203955财务费用14(22)(60)(60)(112)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(105)1587(498)(312
77、)(347)每股收益4.39(0.41)7.7413.6021.42 其它14(22)(60)(60)(112)每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流63863851982198每股净资产55.7854.6262.4876.0897.50资本开支0(935)(1750)(1050)(950)ROIC6%27%14%21%28%其它投资现金流140(715)77100ROE8%-1%12%18%22%投资活动现金流投资活动现金流140140(1650)(1650)(979)(979)(1050)(1050)(950
78、)(950)毛利率25%3%37%46%54%权益性融资00000EBIT Margin15%-11%24%37%46%负债净变化(2)(52)28000EBITDAMargin24%-0%31%43%52%支付股利、利息00000收入增长8%-10%35%30%23%其它融资现金流(536)(28)000净利润增长率18%-扭亏为盈76%58%融资活动现金流融资活动现金流(554)(554)(109)(109)3403406060112112资产负债率20%29%27%23%19%现金净变动现金净变动2242243131(129)(129)40640613601360息率0.0%0.0%0.
79、0%0.0%0.0%货币资金的期初余额113521758P/E34.5(366.4)19.611.17.1 货币资金的期末余额217583118P/B2.72.82.42.01.6 企业自由现金流02363(1218)3491257EV/EBITDA25.2(1687.3)17.19.56.3 权益自由现金流02004(882)4001352资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公
80、正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI
81、)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接
82、收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的
83、证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司
84、具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032