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1、证券研究报告|公司深度|旅游及景区 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九华旅游(603199)报告日期:2024 年 01 月 26 日 灵山开九华,扩容提质贡献边际成长灵山开九华,扩容提质贡献边际成长 九华旅游首次覆盖九华旅游首次覆盖报告报告 投资要点投资要点 区别于市场:区别于市场:市场认为公司长期客单价增长受限,市场认为公司长期客单价增长受限,以以索道索道为核心的业务体系为核心的业务体系受受客流影响催化较小客流影响催化较小。但我们认为公司坐拥佛教圣地属性,客流稳定,复购率。但我们认为公司坐拥佛教圣地属性,客流稳定,复购率高。旅游恢复趋势向上,性价比出行利好名山大川,寺庙游火热催
2、化客流增高。旅游恢复趋势向上,性价比出行利好名山大川,寺庙游火热催化客流增长。池黄高铁和九华山机场扩建带来增量客流,与黄山形成景区联动;公司长。池黄高铁和九华山机场扩建带来增量客流,与黄山形成景区联动;公司五五溪工程,大九华改造工程溪工程,大九华改造工程已经已经完工,交通转换工程完工,交通转换工程将于将于 2024 年春节期间投入运年春节期间投入运营营,远期狮子峰有望贡献增量。,远期狮子峰有望贡献增量。九华山:历史悠久的名山大川九华山:历史悠久的名山大川 公司历史悠久,收入稳健。公司依托景区的交通(包括客运和索道)而经营,业绩稳定,2011-2019 年收入复合增速 5.4%,利润复合增速 9
3、%,利润增速好于收入增速,盈利能力不断强化。2023 年休闲需求释放,公司业绩表现亮眼,索道和客运业务贡献主要收入,索道毛利率最高,贡献主要利润。行业层面:需求复苏强劲,旺季弹性可期行业层面:需求复苏强劲,旺季弹性可期 国家与多地政府推出了一系列刺激旅游消费的政策,出行需求得到释放,当前我国旅游客单价较低,旅游收入依靠客流量的快速恢复;学生游与亲子游快速发展,寺庙游催生旅游新趋势。公司层面公司层面:资源禀赋资源禀赋+国企改革国企改革+项目升级项目升级+交通改善交通改善助力助力公司中线成长公司中线成长 1)九华山是中国佛教四大名山之一,佛教圣地的属性使其客流稳定,核心客群粘性强。公司业务多元,分
4、散了依赖景区客流的风险,收入更为平衡,采用多渠道营销推广打造出差异化旅游产品。2)国企改革促进公司效能提升,改善经营杠杆,提升利润。3)全力推动项目建设提质升级,助推公司旅游业态赋能和产业布局,新项目包括:文宗古村五溪工程、大九华改造工程、九华山交通转换中心功能提升项目和狮子峰项目;4)高铁通车、机场扩建提供出游便利。池黄高铁新设九华山站,直达景区,同时池州九华山机场改扩建将大幅提升旅客吞吐量,极大方便游客出行。盈利预测与估值盈利预测与估值 2023-2025 年,预计公司营业收入 7.04/7.47/7.87 亿元,同比分别+111.97%/+6.13%/+5.41%;酒店业务和索道缆车业务
5、贡献超过 75%,酒店业务收入 2.52/2.64/2.78 亿元,索道缆车业务收入 2.93/3.14/3.36 亿元;2023-2025 年归母净利润分别为 1.68/1.86/2.09 亿元,2024-2025 年同比+10.57%/+12.28%,2023-2025 年 EPS 分别为 1.52/1.68/1.89 元,对应 PE 20X/18X/16X。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 消费恢复不及预期;行业竞争加剧;自然灾害或者恶劣天气风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:宁浮洁分析师:宁浮洁 执业证书号:S02 研究助理:卢子宸研究
6、助理:卢子宸 基本数据基本数据 收盘价¥30.53 总市值(百万元)3,379.06 总股本(百万股)110.68 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 332.04 703.81 746.95 787.33 (+/-)(%)-22.00%111.97%6.13%5.41%归母净利润 -13.70 168.28 186.07 208.92 (+/-)(%)/10.57%12.28%每股收益(元)-0.12 1.52 1.68 1.89 P/E/20.08 18.16 16.17 资料来源:浙商证券研究所 -
7、16%-3%10%23%35%48%23/0123/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01九华旅游上证指数九华旅游(603199)公司深度 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值、评级盈利预测、估值、评级 1)盈利预测:2023-2025 年,预计公司营业收入 7.04/7.47/7.87 亿元,同比分别+111.97%/+6.13%/+5.41%;酒店业务和索道缆车业务贡献超过 75%,酒店业务收入2.52/2.64/2.78 亿元,索道缆车业务收入 2.93/3.14/3.36 亿元;2
8、023-2025 年归母净利润分别为 1.68/1.86/2.09 亿元,2024-2025 年同比+10.57%/+12.28%。2)估值指标:2023-2025 年 EPS 分别为 1.52/1.68/1.89 元,对应 PE 分别为20X/18X/16X。3)投资评级:首次覆盖,给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)运营层面:2023 年积压休闲需求爆发,预计客流数同比 2019 年增加 60%左右。游客数量增长在不同程度上影响景区四大主要业务的恢复和增长,假设 2023 年索道缆车业务收入同比 2019 年增长 25%左右,酒店业务收入同比 2019 年增长 50%左右,客运业务收入
9、同比 2019 年增长 35%左右,旅行社业务收入 23/24/25 年同比+30%/+10%/+2%。2)费用端:假设营业费用率和管理费用率恢复到 2019年水平。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为公司长期客单价增长受限,以索道为核心的业务体系受客流影响催化较小。但我们认为公司坐拥佛教圣地属性,客流稳定,复购率高。旅游恢复趋势向上,性价比出行利好名山大川,寺庙游火热催化客流增长。池黄高铁和九华山机场扩建带来增量客流,与黄山形成景区联动;公司五溪工程,大九华改造工程已经完工,交通转换工程将于 2024 年春节期间投入运营,远期狮子峰有望贡献增量。股价上涨的催化因素股价上涨的
10、催化因素 休闲需求超预期带动客流超预期,交通改善和项目扩容带动业绩,景区整体估值提升拉动估值中枢。风险提示风险提示 消费恢复不及预期;行业竞争加剧;自然灾害或者恶劣天气风险。kV8VpWnYzWdYnX9YyWtRtRsQbRdN8OpNpPnPtPlOqQpOkPmOzQ8OoOwPxNpMoRNZmNqM九华旅游(603199)公司深度 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 九华山:历史悠久的名山大川九华山:历史悠久的名山大川.5 1.1 公司历史悠久,业绩稳健.5 1.2 实控人变为池州市国资委,进一步整合九华山周边旅游资源.7 2 需求复苏强劲,旺季弹性可期
11、需求复苏强劲,旺季弹性可期.8 2.1 政策不断优化调整,旅游复苏势头强劲.8 2.1.1 从中央向地方辐射,促进旅游市场发展的政策逐步推进.8 2.1.2 旅游性价比趋势显著,旺季客流增长快.9 2.2 观光游向休闲度假转变,亲子、学生、寺庙游强势复苏.10 2.2.1 自由行领跑出境游,长线游或成为主流选择.10 2.2.2 性价比趋势下,名川大河复苏更为显著.10 2.2.3 亲子游、学生游市场高速发展,寺庙游催生旅游新趋势.11 3 景区禀赋优异,交通改善景区禀赋优异,交通改善+项目扩容贡献成长项目扩容贡献成长.12 3.1 景区差异性竞争优势凸显,国企改革增进公司成长性.12 3.1
12、.1 景区佛教文化、公司业务多元化和差异化旅游产品造就九华山禀赋优势.12 3.1.2 国企改革促公司效能提升和利润释放.13 3.2 项目升级叠加交通改善助力九华山客流提升.14 3.2.1 全力推进项目扩容升级为旅游业态赋能.14 3.2.2 高铁通车、机场扩建提供出游便利.15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 4.1 核心关键假设.15 4.2 盈利预测.16 5 风险提示风险提示.17 九华旅游(603199)公司深度 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:九华旅游营业收入(亿元)及变化.5 图 2:九华旅游净利润(亿元)及变化.5 图 3:九华
13、山风景区接待人数同比和收入同比.5 图 4:九华旅游收入构成.5 图 5:九华旅游各业务毛利率(%).6 图 6:九华旅游各业务贡献毛利(百万元).6 图 7:九华旅游销售费用和管理费用(百万元).7 图 8:九华旅游净利率和 ROE.7 图 9:九华旅游负债情况.7 图 10:九华旅游现金流质量较好.7 图 11:九华旅游股权结构图(截至 2024 年 1 月 16 日).8 图 12:国内节日假期恢复度.9 图 13:2023 年“十一”假期出游天数占比.10 图 14:2023 年各景区客流较 2019 年恢复程度.11 图 15:寺庙评论热词(截至 2023 年 11 月).11 图
14、16:小红书寺庙相关热门话题(2023-12-19 至 2024-01-17).11 图 17:黄山和九华山收入体量(百万元).12 图 18:黄山和九华旅游归母净利润(百万元).12 图 19:九华旅游旅行社收入(百万元).12 图 20:九华旅游酒店业务收入(百万元).12 图 21:九华旅游在“微抖红”新媒体上均有入驻.13 图 22:国企改革下公司人均创收持续增长.13 图 23:九华旅游费用率变化.13 图 24:九华旅游 2022 年度资本支出大幅增长(百万元).14 图 25:文宗古村落.15 图 26:文宗古村落民宿.15 图 27:池黄高铁新设九华山站.15 图 28:机场驾
15、车直达九华山景区仅 40 分钟路程.15 图 29:九华旅游历史 PE 估值中枢为 27.28X.17 表 1:九华山景区索道价格.6 表 2:九华旅游股权和表决权变动(截至 2023 年 7 月).8 表 3:地方促旅消费政策.9 表 4:九华旅游 2022 年在建工程主要项目.14 表 5:核心预测关键假设.16 表 6:盈利预测.16 表 7:可比公司 PE 估值表.17 表附录:三大报表预测值.18 九华旅游(603199)公司深度 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 九华山:历史悠久的名山大川九华山:历史悠久的名山大川 1.1 公司历史悠久,公司历史悠久,业绩业绩稳健稳健
16、 九华山风景区,位于安徽省池州市青阳县境内,西北隔长江与天柱山相望,东南越太平湖与黄山同辉。是安徽省“两山一湖”(九华山、太平湖、黄山)旅游开发战略的主景区,由 11 大景区组成,与山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并称为我国四大佛教名山。公司依托景区的交通(包括客运和索道)而经营,业绩稳定,2011-2019 年收入复合增速 5.4%,利润复合增速 9%,利润增速好于收入,盈利能力不断强化。2023 年年休闲需求休闲需求释放,公司业绩表现亮眼。释放,公司业绩表现亮眼。2023 年 Q1-3 公司收入达到 5.6 亿元,恢复到 2019 年的 134.6%,公司净利润 1.52 亿元,恢复到
17、2019 年的 141.6%。图1:九华旅游营业收入(亿元)及变化 图2:九华旅游净利润(亿元)及变化 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司公司以客运和以客运和索道索道缆车业务为主,预计接待人次缆车业务为主,预计接待人次(坐索道和客运巴士)(坐索道和客运巴士)少于景区全部少于景区全部游客,但两者增速趋于一致游客,但两者增速趋于一致。以索道为例,80 元人均票价计算,2022 年公司索道票售卖人次约为 156 万人,而实际 2022 年九华山接待人次为 793 万人次。但公司的收入和九华山风景区旅游接待人次增速在 2016 年后仍趋于同步,预计主要系参观游
18、客数稳定后,乘坐索道的比例向均值回归。图3:九华山风景区接待人数同比和收入同比 图4:九华旅游收入构成 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 九华旅游(603199)公司深度 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 索道毛利率最高,贡献索道毛利率最高,贡献公司公司主要利润。主要利润。公司包含三条索道,联票价格在 70-140 元不等。2019 年前索道毛利率超过 80%,2020 年后受客流下滑影响毛利率有所下滑,但对业绩贡献依然非常明显。2022 年在酒店业务不及预期的情况下,索道贡献公司绝大部分毛利。表1:九华山景区索道价格 往返联票 联票优惠 单程
19、单程优惠 优惠政策 旺季 花台索道 160 140 85 70/天台索道 160 140 85 70 1.2 米以下儿童免票;1.21.4 米儿童,残疾人、70 周岁以上老人、全日制在校学生、现役士兵凭有效身份证件,可享受优惠票待遇 百岁宫缆车 100 80 55 40 淡季 花台索道 120 100 65 50/天台索道 120 100 65 50 1.2 米以下儿童免票;1.21.4 米儿童,残疾人、70 周岁以上老人、全日制在校学生、现役士兵凭有效身份证件,可享受优惠票待遇。百岁宫缆车 80 70 45 35 资料来源:九华山风景区,浙商证券研究所 图5:九华旅游各业务毛利率(%)图6:
20、九华旅游各业务贡献毛利(百万元)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 费用率边际改善,公司盈利能力创新高。费用率边际改善,公司盈利能力创新高。受客流带动,同时固定成本刚性,公司销售费用和管理费用绝对值变动不大,因此受经营杠杆驱动,客流边际改善带动净利率提升,2023Q1-3 公司净利率达到 27%,超过历史同期最高水平。资产负债表健康,资产负债表健康,现金流较现金流较好。好。公司应收款和应付款较少,没有长短期借款,资产负债表健康,2023Q3 资产负债率仅为 19%,流动比率 1.6。2023Q1-3 经营活动现金流为 2.5亿,同比 2019Q1-3 年增长
21、 62%,现金流表现较好。九华旅游(603199)公司深度 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7:九华旅游销售费用和管理费用(百万元)图8:九华旅游净利率和 ROE 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图9:九华旅游负债情况 图10:九华旅游现金流质量较好 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.2 实控人变为池州市国资委实控人变为池州市国资委,进一步整合,进一步整合九华山周边旅游资源九华山周边旅游资源 改革落地,表决权改革落地,表决权结构结构历经历经多次多次变更。变更。2018 年,省高新投获得 12.13%
22、表决权比例,实控人变为安徽省国资委。2019 年,安徽省创投无偿划转 14.7%的股权给省高新投。2023年 7 月,公司公告九华集团解除委托省高新投行使的九华旅游 1342.55 万股股份所对应的表决权。本次权益变动后,九华集团在九华旅游拥有可支配表决权股份 3610.94 万股,占上市公司总股本的 32.63%。权益变动后权益变动后九华旅游的控股股东将由省高新投变更为九华旅游的控股股东将由省高新投变更为九华九华集团,公集团,公司实际控制人将由司实际控制人将由安徽省国资委变为池州市国资委。安徽省国资委变为池州市国资委。股权再次变动的目的在于进一步整合九华山周边旅游资源,加快全域旅游创建,助力
23、打造环九华山度假旅游集聚区,实现国有资本的保值增值,提升对社会公众股东的投资回报。九华旅游(603199)公司深度 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11:九华旅游股权结构图(截至 2024 年 1 月 16 日)资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:九华集团持股 29.93%系其 2023 年公告实施了股份减持计划 表2:九华旅游股权和表决权变动(截至 2023 年 7 月)2018 年年 12 月之前月之前 2018 年年 12 月月 2019 年年 9 月月 2023 年年 7 月月 持股比例 表决权比例 持股比例 表决权比例 持股比例 表决权比例 持股比例 表决权比例 九
24、华集团 32.63%32.63%32.63%20.50%32.63%20.50%32.63%32.63%省高新投 -12.13%14.70%26.83%14.70%14.70%省创业投 14.70%14.70%14.70%14.70%-公司实控人 九华山国资委 安徽省国资委 安徽省国资委 池州市国资委 数据来源:公司公告,浙商证券研究所 2 需求复苏强劲,旺季弹性可期需求复苏强劲,旺季弹性可期 2.1 政策不断优化调整,旅游复苏势头强劲政策不断优化调整,旅游复苏势头强劲 2.1.1 从中央向地方辐射,促进旅游市场发展的政策逐步推进从中央向地方辐射,促进旅游市场发展的政策逐步推进 中央发布旅游规
25、划,中央发布旅游规划,从宏观上把握旅游业发展方向从宏观上把握旅游业发展方向。2022 年 1 月国务院印发“十四五”旅游业发展规划,指出要创新提升国内旅游,着力完善现代旅游业体系。到 2025 年,旅游业发展水平不断提升,现代旅游业体系更加健全,旅游有效供给、优质供给、弹性供给更为丰富,大众旅游消费需求得到更好满足。从中央到地方推进,逐步落实旅游优惠政策。从中央到地方推进,逐步落实旅游优惠政策。2022 年 3 月,文旅部发布关于抓好促进旅游业恢复发展纾困扶持政策贯彻落实工作的通知,为旅游业进行减税降费的普惠性落地服务,促进旅游业恢复发展。2023 年 4 月,文旅部发布了文化和旅游部办公厅关
26、于进一步规范旅游市场秩序的通知,指出在旅游市场恢复发展的关键时期,亟需加强旅游市场秩序规范,保障游客合法权益,有效增强市场预期。2023 年 3 月吉林省文旅厅发布旅游优九华旅游(603199)公司深度 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 惠政策,在旅游市场推广上安排 1500 万元资金用于支持“引客入吉”计划,对引客入吉的旅行社给予资金奖补。同年 4 月,山西省文旅厅推出 2023 年文旅消费季惠民政策,其中包含门票优惠、组团奖励等百余项优惠活动,涵盖“吃住出行游购娱”多个方面。从中央到地方,多层次的旅游消费刺激政策强有力地推动了旅游复苏,助力旅游业有序发展。表3:地方促旅消费政策
27、时间 发布单位 政策内容 2023.3 吉林省文旅厅 在旅游市场推广方面,安排 1500 万元资金用于支持“引客入吉”计划,对招徕游客入吉、旅游包机、旅游专列的省内外旅行社给予资金奖补。2023.4 三亚市旅游推广局 三亚市旅游推广局启动 2023 年“轻松到三亚”旅游消费券第一期发放活动,消费券发放总金额为 3500 万元。2023.4 山西省文旅厅 省文旅厅推出 2023 年山西省文化和旅游消费季惠民政策,包括助企惠民活动、门票优惠政策、大型组团奖励等百余项内容,涵盖“吃住行游购娱”各方面,为旅游经济增长及旅游业务体量提升提供政策利好。2023.5 河南省政府办公厅 对全省 4A 级及以上
28、旅游景区在 2022 年 6 月至 2023 年 6 月期间新增、展期、延期贷款产生的利息,省财政按年化利率2%给予贴息;围绕“行走河南读懂中国”品牌,创新举办“文旅+”特色活动 资料来源:政府官网,浙商证券研究所 2.1.2 旅游性价比趋势显著旅游性价比趋势显著,旺季客流增长快,旺季客流增长快 旅游客单价较低,景区的收入主要依赖于旺季客流量增长。旅游客单价较低,景区的收入主要依赖于旺季客流量增长。2023 年春节以来的假期旅游消费表现相对较好。在当前性价比需求增强的大环境下,从 2023 年元旦至 2024 年元旦,客流恢复程度始终好于客单恢复程度。景区门票、索道、客运车等消费项目属于相对刚
29、需,景区门票、索道、客运车等消费项目属于相对刚需,受旺季带动弹性更大受旺季带动弹性更大。门票等价格低,易得性强,和客流正相关,承载量方面门票大于客运车大于索道,景区酒店跟随RevPAR 有利润弹性,但和管理能力、品牌的打造要求较高,且 ADR 的提升受经济周期影响。景区公司核心依赖于旺季客流数量大的支撑下,利用高经营杠杆去释放利润。图12:国内节日假期恢复度 资料来源:Wind,浙商证券研究所 九华旅游(603199)公司深度 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 观光游向休闲度假转变,亲子、学生、寺庙游强势复苏观光游向休闲度假转变,亲子、学生、寺庙游强势复苏 2.2.1 自由
30、行领跑出境游,长线游或成为主流选择自由行领跑出境游,长线游或成为主流选择 国内旅游和出境游需求双释放,自由行热度国内旅游和出境游需求双释放,自由行热度快速上升快速上升,出行天数显著增长。,出行天数显著增长。根据携程发布的中秋国庆旅游总结报告,2023 年“十一”期间,国内旅游订单同比增长近 2 倍,较“五一”增长 1 成;出境游同比增长 8 倍多。飞猪数据显示,2023 年“十一”期间国内酒店、机票等履约规模继续大幅超越 2019 年同期。租车自驾热度显著上升,国内租车预订量较 2019 年劲增超 4.6 倍。途牛旅游网发布2023 中秋国庆旅游消费盘点显示,“十一”假期游客平均出游天数较“五
31、一”和暑假均显著增长,更多游客选择了 5 天及以上的出游行程,出游人次占比达 54%。跟团游作为长线游的另一种形式,需求强劲。跟团游作为长线游的另一种形式,需求强劲。2023 年“十一”,由于确定性长假,游客较早提前预订行程,并带动跨省游、长途游占比显著提升。携程数据显示,“十一”假期,跨省游订单占比达 51%,同比 2022 年增长 2 倍多;3 天以上的团占跟团游总量一半,同比2022 年增长超 4 倍;长途游订单占比 39%,同比 2022年增长超 2 倍。图13:2023 年“十一”假期出游天数占比 资料来源:途牛旅游网,浙商证券研究所 2.2.2 性价比性价比趋势下,名川大河复苏更为
32、显著趋势下,名川大河复苏更为显著 在政策在政策推动推动下,国有景区门票价格不断下降。下,国有景区门票价格不断下降。2018 年 6月,发改委发布关于完善国有景区门票价格形成机制 降低重点国有景区门票价格的指导意见,重点调整 5A 级景区的票价,并积极推动 4A 级及以下国有景区降价。2020 年发改委再次发布关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知,推动景区改变过度依赖门票的状况。景区门票降价促进更多的游客出行,推动旅游业恢复发展。具有优质自然禀赋的名川大河具有优质自然禀赋的名川大河,长白山、黄山、峨眉山等,长白山、黄山、峨眉山等,受益性价比趋势客流有望受益性价比趋势客流有望高速增长高速
33、增长。名川大河景区属性较为纯粹,二次消费少,在性价比出游趋势下更受大众青睐,因此客流快速回补,短期基本面较为亮眼。根据长白山文体局,截至 10 月 6 日,长白山2023 年景区累计接待游客 236.68 万人次,较 2019 年同增 4.02%。根据黄山市人民政府,黄山国庆假期共 19 万游客,9 月底接待量已提前三个月超过 2019 年全年。根据四川经济网,峨眉山国庆双节期间,接待游客 180.9 万人次,同比 2019年增长 67.13%,综合收入 21.35 亿元,同比 2019 年增长 26.02%。8天以上 19%7-8天 12%5-6天 23%3-4天 30%1-2天 16%8天
34、以上7-8天5-6天3-4天1-2天九华旅游(603199)公司深度 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14:2023 年各景区客流较 2019 年恢复程度 资料来源:地方文旅局,公司官网,公司公众号,景区官网等,浙商证券研究所整理 2.2.3 亲子游亲子游、学生游、学生游市场高速发展市场高速发展,寺庙游催生旅游新趋势寺庙游催生旅游新趋势 寒假来临,亲子寒假来临,亲子游、游、学生学生游等消费市场快速兴起游等消费市场快速兴起。随着各地中小学生开始放寒假,近一周(2023 年 1 月 6 日至 1月 13 日)同程平台亲子酒店、主题公园等产品的搜索量环比增长 60%以上,寒假亲子游出
35、行时间相对集中在 1 月 20 日至 1 月 31 日之间,与春运首周的务工及学生客流形成局部叠加,主要城市开往哈尔滨、北京、上海、广州等亲子游热门目的地的高铁车票关注度较高。1 月 11 日,携程发布的报告显示,2023 年亲子用户整体出行订单同比增长 186%,占所有出行用户的 28%,“80 后”、“90 后”父母成亲子游消费主力。去哪儿数据显示,近三日(2023 年 1 月 10 日至 1 月 13 日)春运期间机票预订量逐日增长,首波出行高峰出现在 1 月 20 日,从年龄层段看大学生群体增长明显;第二波高峰出现在 1月 27 日,第三波则是 2 月 7、8 日,即除夕前夕。从目的地
36、来看,哈尔滨、三亚热度较为突出,随着火车票开售,前往重庆、贵阳等探亲线路的机票预订量也将增加。年轻群体成年轻群体成寺庙寺庙游消费主力军游消费主力军。根据携程数据,2023 年“寺庙游”热度暴涨,2023 年开年至 2 月 23 日,寺庙相关景区门票订单量同比增长 310%。巨量引擎数据显示,2023 年开年至 3 月 22 日,“寺庙”关键词的搜索指数同比增长高达 600%以上。根据携程,越来越多年轻人将放松身心的方式寄托在了寺庙,90 后和 00 后已经成为了寺庙游客的主力军,占2023 年 2 月 1 日至 2 月 23日预订门票人群的近一半。图15:寺庙评论热词(截至 2023 年 11
37、 月)图16:小红书寺庙相关热门话题(2023-12-19至 2024-01-17)资料来源:新榜研究院,浙商证券研究所 资料来源:蝉小红,浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%峨眉山长白山九华旅游三特索道乌镇古北水镇天目湖一季度五一假期中秋国庆九华旅游(603199)公司深度 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 景区禀赋优异,交通改善景区禀赋优异,交通改善+项目扩容贡献成长项目扩容贡献成长 3.1 景区差异性竞争优势凸显,国企改革增进公司成长性景区差异性竞争优势凸显,国企改革增进公司成长性 3.1.1 景区佛教文化、公司业务
38、多元化和差异化旅游产品景区佛教文化、公司业务多元化和差异化旅游产品造就九华山禀赋优势造就九华山禀赋优势 九华山九华山是中国著名的是中国著名的山岳型风景名胜区,以奇丽的自然景观、深厚的佛教文化和悠久山岳型风景名胜区,以奇丽的自然景观、深厚的佛教文化和悠久的历史文化为特色的历史文化为特色,被评为首批国家级风景名胜区、首批国家 5A 级旅游景区、世界地质公园。九华山作为地藏菩萨道场而闻名于世,是中国佛教四大名山之一。客流稳定,核心客群粘性强。客流稳定,核心客群粘性强。九华山佛教文化的属性提升核心客群的粘性和复购率,许愿和还愿的机制增加消费频次。九华山毗邻长三角,与黄山地理位置接近,但客流更为平滑,公
39、司核心业务并未受到门票降价风波影响。图17:黄山和九华山收入体量(百万元)图18:黄山和九华旅游归母净利润(百万元)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司业务多元化公司业务多元化,平衡发展,平衡发展。公司坐拥索道业务高盈利的同时,搭配酒店运营,在核心景区内拥有的中高档客房数量最多,在核心景区外也布局了平天半岛大酒店、大九华宾馆等中高档酒店;同时旅游客运、旅行社和网络电商平台有效分散了依赖景区客流的风险,收入更为平衡,理顺长期发展逻辑。图19:九华旅游旅行社收入(百万元)图20:九华旅游酒店业务收入(百万元)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wi
40、nd,浙商证券研究所 九华旅游(603199)公司深度 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多渠道营销推广,旅游产品升级。多渠道营销推广,旅游产品升级。公司持续发力自媒体宣传,构筑“微抖红”新媒体矩阵体系,加强自有内容的创造能力,铺开常态化直播和社群营销活动,强化私域流量建设,提升景区的外延影响力,实现数字化营销升级;公司开展“造节”等营销活动,举办文宗古村花朝节,做到“以文塑旅,以旅彰文”,进一步扩大九华旅游品牌知名度;公司参与职工疗养推介会、文旅推介会等,提供“文化+旅游”“养生+旅游”等定制服务,打造差异化旅游产品。图21:九华旅游在“微抖红”新媒体上均有入驻 资料来源:微博,
41、小红书,抖音,浙商证券研究所 3.1.2 国企改革促公司效能提升和利润释放国企改革促公司效能提升和利润释放 公司国企改革不断加码,有望提升管理效能。公司国企改革不断加码,有望提升管理效能。公司持续推进董事会规范建设,将董事会 6 项重点职权(中长期发展决策权、经理层成员选聘权等)落实,制定董事会授权和经理层报告机制。此外公司推进经理层任期制及契约化管理、选聘、业绩考核、薪酬管理等制度,签订“两书一协议”,推进经理层管理市场化改革。国企改革取得显著成果,人均创收持续增长,由 2014 年的 6.1 万元提升至 2019 年的 7.8 万元。国企改革下的利润释放国企改革下的利润释放可期。可期。景区
42、资产普遍较重,经营杠杆较高,若激励和监督机制不完善,则期间费用或将影响公司的利润率。在 2023 年新一轮国企改革的全面强化背景下,考核指标更多维更严格,公司的成本费用有望持续优化,并利用经营杠杆将利润进行释放。23 年 Q1-Q3,公司费用率呈下降趋势。图22:国企改革下公司人均创收持续增长 图23:九华旅游费用率变化 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 九华旅游(603199)公司深度 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 项目升级叠加交通改善助力九华项目升级叠加交通改善助力九华山山客流提升客流提升 3.2.1 全力推进项目扩容升级为旅游
43、业态赋能全力推进项目扩容升级为旅游业态赋能 公司当前全力推动项目建设提质升级,规划建设一批融合生态观光、休闲度假、健康公司当前全力推动项目建设提质升级,规划建设一批融合生态观光、休闲度假、健康养生、体育运动、乡村农业等多业态的核心资源资产项目。养生、体育运动、乡村农业等多业态的核心资源资产项目。根据公司 2022 年年报,Capex为 1.36 亿元,同比 2021 年度增长 184.9%,在建工程期末余额较 2021 年出现大幅增长,占总资产的比例由 2021 年的 1.29%增加至 10.25%,主要系文宗古村(五溪工程)、大九华改造工程及交通转换中心项目等投入增加所致。图24:九华旅游
44、2022 年度资本支出大幅增长(百万元)资料来源:公司年报,浙商证券研究所 表4:九华旅游 2022 年在建工程主要项目 项目名称 预算数(万元)本期增加金额(万元)期末余额(万元)工程累计投入占预算比例 工程进度 五溪工程 17200 6228.79 8107.09 70.67%80%大九华改造工程 9842 6252.51 6294.85 63.96%60%交通转换中心项目 34835 748.41 748.41 22.28%5%合计 61877 13229.72 15150.36 资料来源:公司 2022 年年报,浙商证券研究所 注:数据截至 2022 年底 新项目建设加速,助推公司旅游
45、业态赋能和产业布局。新项目建设加速,助推公司旅游业态赋能和产业布局。1)2023 年 5 月,文宗古村(五溪工程)已投入运营。文宗古村的植被覆盖率达 95%以上,酒店共 30 栋楼分散在1600 余亩的林溪谷之间。屋舍共有 24 栋,分别以 24 节气命名,共 47 个房间。受到当地文化影响,屋舍也延续了“居家两层为宜,借势不超三层”的建筑风格。2)大九华改造工程旨在提升公司酒店对外接待整体形象,维护公司在池州市主城区商务酒店市场竞争力。2023年 6 月,大九华宾馆商务楼已完成改造建设并投入运营。3)九华山交通转换中心功能提升项目主要建设内容为立体停车楼工程、地面停车场及附属用房工程、游客服
46、务中心改扩建工程三个部分,预计整体项目将于 2024 年春节期间投入运营。届时,九华山交通转换中心停车泊位将由原来的不足 2000 个增加到 5207 个,更好地满足游客停车换乘需求。此外,狮子峰项目各项前期工作正在积极推进中。九华旅游(603199)公司深度 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25:文宗古村落 图26:文宗古村落民宿 资料来源:央广网,浙商证券研究所 资料来源:央广网,浙商证券研究所 3.2.2 高铁通车、机场扩建提供出游便利高铁通车、机场扩建提供出游便利 池黄高铁新设九华山站,高铁直达景区。池黄高铁新设九华山站,高铁直达景区。池黄全线设池州、九华山、黄山西、黟
47、县东4 座车站,其中九华山、黄山西为新建车站。2024 年 1 月,池黄铁路完成接触网热滑试验,预计 2024 年 3 月完成联调联试,后续将转入试运行阶段。预计不久后合肥到九华山等地就将有直达高铁,九华山站就在九华山风景区山脚下,距离黄山西站约 40 公里,高铁只需要10 分钟路程,将极大方便游客出行。池州九华山机场改扩建将大幅提升旅客吞吐量。池州九华山机场改扩建将大幅提升旅客吞吐量。池州九华山机场位于贵池区梅龙街道,距池州市区、铜陵市区和九华山风景区柯村基地均为 20 公里左右,处于安徽省江南产业集中区规划核心区域,机场驾车直达九华山景区仅 40 分钟路程。目前,池州九华山机场正处于改扩建
48、期间,预计 2024 年 7 月完工,新建航站楼投入使用后,预计 2030 年九华山机场可实现旅客吞吐量 190 万人次的目标,达到工程前 3.6 倍(2019 年旅客吞吐量 52.4 万人次)。九华山机场扩建工程为九华山景区旅游度假提供了更为方便快捷的空中交通运输服务。图27:池黄高铁新设九华山站 图28:机场驾车直达九华山景区仅 40分钟路程 资料来源:澎湃新闻,浙商证券研究所 资料来源:高德地图,浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 核心关键假设核心关键假设 九华旅游(603199)公司深度 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023 年积压休闲需求爆发,
49、预计客流数同比 2019 年增加 60%左右,2024 年开始保持稳定增长,24/25 年同比+5%/+5%。游客数量的增长在不同程度上影响了景区四大主要业务的恢复和增长,索道乘坐率维持 20%,2023 年索道缆车业务收入同比 2019 年增长 25%左右,24/25 年同比+7.1%/+7.1%,;假设 2023 年酒店业务收入同比 2019 年增长 50%左右,24/25 年同比+5%/5%;假设 2023 年客运业务收入同比 2019 年增长 35%左右,24/25 年同比+5%/+3%;假设旅行社业务收入 23/24/25 年同比+30%/+10%/+2%。假营业费用率和管理费用率恢
50、复到 2019 年水平。表5:核心预测关键假设 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 游客数(万人次)游客数(万人次)791.68 821.01 793.29 1824.57 1915.80 2011.59 yoy-30.02%3.70%-3.38%130.00%5.00%5.00%索道人次 158.34 164.20 158.66 364.91 383.16 402.32 索道乘坐率 20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%索道客单价 85.39 103.91 78.65 80.23 81.83 83.47 yoy-16.32%21
51、.69%-24.31%2.00%2.00%2.00%索道缆车业务收入索道缆车业务收入 135.20 170.62 124.79 292.76 313.54 335.80 yoy-41.44%26.20%-26.86%134.60%7.10%7.10%酒店业务收入酒店业务收入 125.20 152.21 125.92 251.84 264.43 277.65 yoy-25.10%21.57%-17.27%100.00%5.00%5.00%客运业务收入客运业务收入 57.21 73.65 53.48 123.00 129.15 133.03 yoy-36.95%28.74%-27.39%130.0
52、0%5.00%3.00%旅行社业务收入旅行社业务收入 19.24 23.97 22.71 29.52 32.48 33.12 yoy-56.82%24.58%-5.26%30.00%10.00%2.00%费用费用 营业费用率 5.93%5.76%7.21%5.28%5.28%5.28%管理费用率 17.32%17.31%21.07%14.17%14.17%14.17%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4.2 盈利预测盈利预测 2023-2025年,预 计 公 司 营 业 收 入7.04/7.47/7.87亿 元,同 比 分 别+111.97%/+6.13%/+5.41%;酒店业务和索道缆车业
53、务贡献超过 75%,酒店业务收入2.52/2.64/2.78 亿元,索道缆车业务收入 2.93/3.14/3.36 亿元;2023-2025 年归母净利润分别为 1.68/1.86/2.09 亿元,2024-2025 年同比+10.57%/+12.28%,2023-2025 年 EPS 分别为 1.52/1.68/1.89 元。表6:盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入(百万元)341.04 425.67 332.04 703.81 746.95 787.33 YOY-36.52%24.81%-22.00%111.97%6.13%5.41%其中
54、:索道缆车业务 135.2 170.62 124.79 292.76 313.54 335.80 酒店业务 125.2 152.21 125.92 251.84 264.43 277.65 客运业务 57.21 73.65 53.48 123.00 129.15 133.03 旅行社业务 19.24 23.97 22.71 29.52 32.48 33.12 总营业成本 198.35 250.26 244.25 361.36 381.90 399.94 YOY-28.81%26.17%-2.40%47.95%5.68%4.72%净利润(百万元)54.64 60.42-13.70 168.28
55、186.07 208.92 归母净利润(百万元)54.64 60.42-13.70 168.28 186.07 208.92 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 九华旅游(603199)公司深度 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 参考公司历史估值水平以及可比公司估值,九华旅游历史平均 TTM 估值在 27 倍中枢。首次覆盖,给予“增持”评级。图29:九华旅游历史 PE 估值中枢为 27.28X 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表7:可比公司 PE 估值表 代码 公司 现价 EPS PE PEG 总市值 1 月 25 日 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A
56、 2023E 2024E 2025E (亿元)603199.SH 九华旅游九华旅游 30.53 -0.12 1.52 1.68 1.89 -247 20 18 16 1.8 34 行业均值行业均值 832 22 18 15 002033.SZ 丽江股份丽江股份 9.13 0.01 0.45 0.50 0.55 1363 20 18 17 1.9 50 000888.SZ 峨眉山峨眉山 A A 10.04 -0.28 0.57 0.63 0.74 -36 18 16 14 1.3 53 600054.SH 黄山旅游黄山旅游 11.93 -0.18 0.58 0.67 0.76 -66 21 18
57、 16 1.4 87 603136.SH 天目湖天目湖 19.95 0.11 0.85 1.12 1.34 181 23 18 15 0.9 37 300144.SZ 宋城演艺宋城演艺 10.05 0.00 0.35 0.50 0.62 2716 29 20 16 0.9 263 资料来源:wind,浙商证券研究所 注:除九华旅游外其他公司采用 Wind 一致预期,统一改为人民币 5 风险提示风险提示 消费恢复不及预期消费恢复不及预期 整体经济复苏不及预期,消费潜力未能释放,各业态实际市场水平无法达到预期规模。行业竞争加剧行业竞争加剧 周边景区竞争激烈将造成客流量的分流和销售费用的增长。自然灾
58、害自然灾害或者恶劣天气风险或者恶劣天气风险 若景区遭遇自然灾害侵袭或者受到恶劣天气影响,将导致游客数量显著下滑,进而造成公司业绩波动。九华旅游(603199)公司深度 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E (百万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 439 668 828 1029 营业收入营业收入 332 704 747
59、787 现金 86 241 401 621 营业成本 244 361 382 400 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 10 17 20 21 应收账项 3 4 4 5 营业费用 24 37 39 42 其它应收款 2 3 3 3 管理费用 70 100 106 112 预付账款 2 4 4 4 研发费用 0 0 0 0 存货 7 11 11 12 财务费用(1)(2)(5)(7)其他 340 406 405 383 资产减值损失 10 0 0 0 非流动资产非流动资产 1039 1059 1095 1128 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收
60、益 7 7 7 7 长期投资 66 68 67 67 其他经营收益 5 6 6 5 固定资产 572 534 506 466 营业利润营业利润(13)204 218 233 无形资产 223 260 309 359 营业外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 152 161 178 207 利润总额利润总额(14)203 217 232 其他 27 36 35 29 所得税 0 35 31 24 资产总计资产总计 1478 1727 1924 2157 净利润净利润(14)168 186 209 流动负债流动负债 205 286 294 319 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0
61、0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润(14)168 186 209 应付款项 87 80 92 109 EBITDA 59 244 256 269 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)(0.12)1.52 1.68 1.89 其他 118 206 202 210 非流动负债非流动负债 29 30 32 30 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 其他 29 30 32 30 成长能力成长能力 负债合计负债合计 234 315 326 350 营业收入-22.00%111.97%6.13%5.41%
62、少数股东权益 0 0 0 0 营业利润/1719.63%6.65%7.29%归属母公司股东权益 1244 1412 1598 1807 归属母公司净利润/10.57%12.28%负债和股东权益负债和股东权益 1478 1727 1924 2157 获利能力获利能力 毛利率 26.44%48.66%48.87%49.20%现金流量表 净利率-4.13%23.91%24.91%26.54%(百万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE-1.09%12.67%12.36%12.27%经营活动现金流经营活动现金流 49 204 231 286 RO
63、IC-1.19%11.64%11.26%11.07%净利润(14)168 186 209 偿债能力偿债能力 折旧摊销 74 44 44 44 资产负债率 15.83%18.25%16.92%16.21%财务费用(1)(2)(5)(7)净负债比率 0.03%0.01%0.02%0.02%投资损失(7)(7)(7)(7)流动比率 2.14 2.34 2.82 3.22 营运资金变动 155 10 9 46 速动比率 2.10 2.30 2.78 3.18 其它(159)(9)4 2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(5)(51)(75)(74)总资产周转率 0.22 0.44 0.4
64、1 0.39 资本支出(44)(7)(25)(25)应收账款周转率 183.11 225.56 203.31 182.74 长期投资 3(3)1 0 应付账款周转率 3.98 4.32 4.45 3.98 其他 36(41)(51)(49)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(19)2 5 7 每股收益-0.12 1.52 1.68 1.89 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.44 1.84 2.09 2.58 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 11.24 12.76 14.44 16.33 其他(19)2 5 7 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 25
65、 155 160 220 P/E/20.08 18.16 16.17 P/B 2.72 2.39 2.11 1.87 EV/EBITDA 51.86 12.92 11.70 10.31 资料来源:浙商证券研究所 九华旅游(603199)公司深度 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数
66、表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本
67、报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意
68、见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010