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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 25 日 增持增持(首次)(首次)新老业务双擎驱动发展,公司具备低估值高投资价值新老业务双擎驱动发展,公司具备低估值高投资价值 中游制造/汽车 目标估值:NA 当前股价:15.35 元 公司为国内“高压共轨公司为国内“高压共轨+尾气后处理”市场双龙头,看好公司核心基因业务与战尾气后处理”市场双龙头,看好公司核心基因业务与战略新兴业务的“双擎驱动”发展。短期看,公司具备低略新兴业务的“双擎驱动”发展。短期看,公司具备低估值高分红的投资价值;估值高分红的投资价值;中期看,受益于产品多元化及市场结构均衡化,智能电动板块贡献第二增长点中期看,受益于
2、产品多元化及市场结构均衡化,智能电动板块贡献第二增长点;长期看,氢能业务长期看,氢能业务有望有望打开打开公司第三成长曲线。首次覆盖给予公司第三成长曲线。首次覆盖给予“增持增持”评级。评级。传统基因业务龙头地位稳固,构筑公司业绩基石。传统基因业务龙头地位稳固,构筑公司业绩基石。1)燃喷系统方面,联营企业 RBCD 是全球高压共轨行业龙头,几乎垄断国内市场;该业务 ASP 稳定,近年来营收规模保持在 50-60 亿元水平,未来将主要受益于商用车市场复苏及非道路 T4 新打开的市场空间。2)尾气后处理方面,公司致力于做尾气后处理综合解决方案提供商,产品覆盖齐全,技术水平和市场地位均处于国内领先;未来
3、柴油机及汽油机净化器产品市占率和竞争力将继续提升,同时非道路 T4 及混动乘用车市场已完成多个核心客户项目批产,业务量保持向上。3)进气系统方面,公司是国内涡轮增压器行业的排头兵,稳居小缸径柴油机涡轮增压器市场第一,同时已完成新能源车用涡轮增压器的开发及国内头部车企客户布局,未来随着混动车用涡轮增压器市场增长,公司进气业务规模将再上一个台阶。新兴战略业务规模加速释放,打造公司第二、第三增长曲线新兴战略业务规模加速释放,打造公司第二、第三增长曲线。预计公司新业务板块 2024/2025 年将达到 21.4/29.5 亿元的收入规模,同比增速为 90%/38%。1)智能电动方面:电驱核心部件的电机
4、轴、水套等产品已实现联合汽车电子、国际某头部新能源汽车客户项目量产,已获取到多个国内头部新能源车企客户项目,年产能规划 2025 年达 500 万件;热管理系统的核心零部件电子油泵已实现量产,获得重要新能源车客户定点,现有 50 万件产能配套,未来将继续扩产;4D 毫米波雷达已正式与 KargoBot、Arbe 签署战略合作,已获取干线物流项目、智慧矿山项目定点;智能座舱通过控股及参股公司完成产品布局 2)氢能业务方面:2022 年公司已正式与博世、IRD、Borit 共同成立合资公司威孚氢隆,直接掌握氢燃料电池 4 大关键技术(膜电极、双极板、催化剂、氢气循环系统),通过合资合作间接掌握电堆
5、、空气压缩机的生产能力,已完成全球化的产能建设及客户战略合作;同时,公司积极布局可再生能源制氢,探索氢能产业发展中的更多机遇。低估值低估值+高分红预期,公司投资价值凸显。高分红预期,公司投资价值凸显。自上市以来,公司连续分红 24 次,历史累计分红率达 41.88%,从 2018 年开始公司连续每股分红保持在 1 元以上,股利支付率基本在 50%以上。截止 2023 前三季度,公司在手现金充裕,未分配利润达 145 亿元,叠加 2022 年平台贸易业务事件处理完毕,公司安全垫较厚,接下来分红情况有望恢复至历史较高水平。首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级。”评级。公司传统业务具有行业领先
6、地位,随着下游需求复苏及新的应用市场拓展,业务规模及市占率将稳中有升;新业务战略布局多年,现已迎来规模释放,未来将多点开花。我们长期看好公司“节能减排+绿色氢能+智能电动+其他零部件”的发展战略。预计公司 2023-2025E 归母净利润分别为 19.07 亿/22.08 亿/25.32 亿元,同比+1505%/+16%/+15%,当前股价对应 PE 为 8.1x/7.0 x/6.1x。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:下游需求复苏不及预期、新业务拓展进度不及预期下游需求复苏不及预期、新业务拓展进度不及预期 基础数据基础数据 总股本(百万股)1002 已上市流通股(百万股)824
7、总市值(十亿元)15.4 流通市值(十亿元)12.7 每股净资产(MRQ)18.8 ROE(TTM)0.9 资产负债率 28.7%主要股东 无锡产业发展集团有限公司 主要股东持股比例 20.35%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4-14-18 相对表现 6 0 3 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 汪刘胜汪刘胜 S37 威孚高科威孚高科(000581.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)13682 12730
8、 11300 12754 14472 同比增长 6%-7%-11%13%13%营业利润(百万元)2765 182 1972 2337 2707 同比增长-6%-93%986%18%16%归母净利润(百万元)2575 119 1907 2208 2532 同比增长-7%-95%1505%16%15%每股收益(元)2.57 0.12 1.90 2.20 2.53 PE 6.0 129.5 8.1 7.0 6.1 PB 0.8 0.9 0.8 0.7 0.7 资料来源:公司数据、招商证券 mXbWqViVMB9UgYdUzXsQtRsQ7NcM8OpNpPpNsOjMnNoPlOoMvM8OrRzQ
9、xNmPtPxNsRqP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、跨越半个世纪的汽车核心零部件工业专家.5 二、传统业务稳健渗透,公司基本盘坚固.10 1、燃喷系统业务成熟稳定,稳居高压共轨市场龙头.10 2、后处理系统产品市占率和竞争力稳步提升.13 3、混动车用涡轮增压器驱动进气系统业务规模增长.17 三、新业务多点开花,公司中长期增长势能充足.20 1、中期维度,智能电动产品逐渐放量,贡献第二增长点.20 2、长期来看,绿色氢能业务将打开公司第三成长曲线.24 四、分红率修复预期强,公司具备较厚安全垫.26 五、盈利预测.26 风险提示.28 图表图表目录目录 图
10、 1:威孚高科发展历程.5 图 2:威孚高科股权结构(截止 23Q3).6 图 3:2018-2022 年公司主营收入结构.8 图 4:2018-2022 年公司营业毛利润结构.8 图 5:2023H1 公司主营收入结构.8 图 6:2023H1 公司营业毛利润结构.8 图 7:2018-2022 年博世动力总成和中联电子的投资收益贡献(亿元).9 图 8:公司营业收入及同比.9 图 9:公司归母净利及同比.9 图 10:公司毛利率和净利率变化情况.10 图 11:公司费用率变化情况.10 图 12:汽车燃油喷射系统收入规模及增速(亿元、%).10 图 13:汽车燃油喷射系统业务毛利率.10
11、图 14:柴油机燃喷系统结构图.11 图 15:2020-2022 年我国高压共轨系统市场规模.12 图 16:2020-2022 年我国高压共轨系统应用场景占比.12 图 17:中国电控高压共轨系统市场竞争格局.12 图 18:后处理业务收入规模及增速(亿元、%).13 图 19:后处理业务毛利率情况.13 图 20:后处理业务客户分布情况一览.14 图 21:国六柴油机尾气后处理系统示意图及简介.15 图 22:国六汽油机尾气后处理系统装置.16 图 23:我国 DOC 行业竞争格局.16 图 24:我国中重型商用柴油机用 SCR 市场格局.16 图 25:我国乘用车汽油机用 TWC 竞争
12、格局.17 图 26:公司涡轮增压器商用车市场主要客户一览.18 图 27:公司涡轮增压器乘用车市场主要客户一览.18 图 28:涡轮增压器结构及工作原理图.19 图 29:全球涡轮增压器市场份额(单位:%).19 图 30:中国涡轮增压器市场份额(单位:%).19 图 31:公司进气系统业务收入规模及增速(亿元、%).20 图 32:公司进气系统业务毛利率情况.20 图 33:公司增压器产销情况.20 图 34:公司电驱核心部件销售收入规模(亿元).21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 35:公司电驱核心部件产销情况(万件).21 图 36:公司电驱系统核心零部件产品图例.21
13、 图 37:东风威孚电驱轮毂驱动乘用车示范运营项目全球首发.22 图 38:公司电子油泵产品示意图.22 图 39:VH 并购完成后股权结构.22 图 40:公司毫米波雷达产品示意图.23 图 41:公司汽车座椅及零部件产品示意图.24 图 42:无锡车联天下智能座舱产品.24 图 43:公司氢能业务销售收入规模(亿元).26 图 44:威孚氢隆动力科技有限公司股权结构.26 图 45:2012-2022 公司现金分红金额及股利支付率情况.26 图 46:2012-2022 公司年度股息率情况一览.26 表 1:公司旗下联营企业及重要子公司情况一览.6 表 2:公司三大主营业务产品矩阵.7 表
14、 3:国六排放标准执行时间.14 表 4:汽车排放标准变化-柴油车.14 表 5:汽车排放标准变化-汽油车.15 表 6:公司涡轮增压器产品类型.17 表 7:中国不同车型涡轮增压器市场应用前景.19 表 8:公司 4D 毫米波雷达业务进展.23 表 9:公司氢能业务板块产品布局.24 表 10:公司主营业务盈利预测.27 附:财务预测表.29 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、跨越半个世纪的汽车核心零部件工业专家跨越半个世纪的汽车核心零部件工业专家 历经半世纪,打造高压共轨历经半世纪,打造高压共轨+尾气后处理双龙头,大力开展新兴业务。尾气后处理双龙头,大力开展新兴业务。无锡威
15、孚高科技集团股份有限公司始建于 1958 年,前身是无锡内燃机厂,历经半个多世纪的创业发展,公司目前拥有 21 家全资和控股子公司,2 家中外合资公司,全球员工达 7000 余人,是业绩优良的 A、B 股上市公司。公司主营三大业务板块为燃油喷射系统、尾气后处理系统、进气系统公司主营三大业务板块为燃油喷射系统、尾气后处理系统、进气系统。在燃喷系统方面,公司的高压共轨产品主要配套 RBCD,联营企业 RBCD 是该行业当之无愧的龙头;在尾气后处理系统方面,公司是国内少数掌握 DOC、DPF、SCR等核心技术的企业,汽油净化器和柴油净化器市场占有率领先,产品满足国六、非道路国四等最新排放标准。公司长
16、期推进业务市场结构优化,目前已实现商用车领域占比约为 45%(中重卡、轻卡分别约为 20%、25%)、乘用车领域占比约为 40%、非道路领域约为 10%的较好均衡化的结构。自 2018 年,公司便积极拓展战略新兴业务,完成对轮毂电机、氢燃料电池及可再生能源制氢、4D 毫米波雷达、智能座舱等前瞻性技术布局。截至目前,公司已形成“节能减排、绿色氢能、智能电动、其他核心零部件节能减排、绿色氢能、智能电动、其他核心零部件”的多元化战略布局,涵盖十三个子业务领域,未来,传统业务与新业务并驾齐驱,公司发展将再上一个新台阶。图图1:威孚高科发展历程:威孚高科发展历程 资料来源:公司官网、招商证券 公司前两大
17、股东分别为无锡产业发展集团有限公司和罗伯特博世有限公司,截止目前分别持有公司 20.35%和 14.25%的股份。其中,无锡产业发展集团有限公司是无锡市国有资产监督管理委员会的国有独资公司,即公司的实际控制人是无锡市国有资产监督管理委员会。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图2:威孚高科股权结构(截止:威孚高科股权结构(截止 23Q3)资料来源:Wind、招商证券 目前,公司旗下主要联营企业及子公司包括博世动力总成(目前,公司旗下主要联营企业及子公司包括博世动力总成(RBCD)、中联电子、)、中联电子、威孚环保、威孚力达、威孚金宁等,与公司两大核心主营业务紧密关联。威孚环保、威孚力达
18、、威孚金宁等,与公司两大核心主营业务紧密关联。其中在燃喷系统方面,母公司生产的高压共轨泵、喷油器等产品主要配套给联营公司RBCD 的高压共轨系统做配套,而高压共轨系统的电控 ECU 单元可以由中联电子持股 49%的联合电子(UAES)生产,威孚金宁主要负责生产电控 VE/VP 泵。尾气后处理系统方面,公司以子公司威孚力达为主体生产商用车及乘用车净化器(包含 DOC、DPF、SCR 等后处理系统关键零部件),威孚环保为威孚力达提供各类型的后处理催化剂。自成立以来,各联营企业及重要子公司经营稳健,能够为母公司威孚高科持续贡献投资收益。2022 年 RBCD/中联电子/威孚环保/威孚力达/威孚金宁的
19、净利润分别为 30.59/18.76/3.54/2.65/0.83 亿元,所贡献的投资收益分别为 10.85/3.75/1.77/2.51/0.66 亿元。表表 1:公司旗下联营企业及重要子公司情况一览:公司旗下联营企业及重要子公司情况一览 公司名称公司名称 公司性质公司性质 主要产品业务主要产品业务 2022 年收入年收入(亿元)(亿元)2022 年净利年净利润(亿元)润(亿元)持股比例持股比例 2022 年所贡年所贡献的投资收献的投资收益(亿元)益(亿元)博世动力总成(RBCD)联营企业 柴油机燃喷系统产品:高压共轨系统 134.43 30.59 直接持股32.5%;间接持股 1.5%10
20、.85 中联电子 联营企业 汽油机直喷系统产品:高压喷油器(HDEV5)、高压油泵(HDP5);汽车电子系统产品:变速箱控制产品(电子控制器、电子模块、液压执行器、传感器)及混合动力与电力驱动系统/配件、车身电子控制模块等 0.27 18.76 直接持股20%3.75 威孚环保 联营企业 尾气后处理系统产品:各类后处理催化剂 49.83 3.54 间接持股49%1.77 威孚力达 子公司 尾气后处理系统产品:汽油净化器、59.38 2.65 直接持股2.51 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 柴油净化器、天然气净化器,含 DOC、DPF、SCR 等关键部件 94.81%威孚金宁 子公司
21、 燃喷系统产品:VE 分配泵、VP 泵等 7.32 0.83 直接持股80%0.66 资料来源:公司 2022 年年报、各子公司官网、招商证券 表表 2:公司三大主营业务产品矩阵:公司三大主营业务产品矩阵 业务名称业务名称 主要产品主要产品 燃喷系统 后处理系统 进气系统 资料来源:公司官网、招商证券 公司主营收入情况来看,公司主营收入情况来看,2018-2022 年公司营业总收入稳步上行,自 2020 年突破百亿营收,公司收入规模跨上一个新台阶,2022 年达 127.3 亿元,近五年的营收复合增速 CAGR 约 9.9%。汽车燃油喷射系统和后处理系统是公司的核心收入来源,2022 年汽车燃
22、油喷射系统业务实现营业收入 60.1 亿元,汽车后处理系统业务实现营业收入 57.6 亿元,且两大核心业务合计营收贡献比例连续五年超过 90%。进气系统业务的营收占比历年在 5%左右的水平,2022 年进气系统业务的营收达 5.7 亿元。2023 上半年,公司其他汽车零部件产品实现 6.1 亿元营 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 收,占总营收比重 10%。图图 3:2018-2022 年公司主营收入结构年公司主营收入结构 图图 4:2018-2022 年公司营业毛利润结构年公司营业毛利润结构 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 图图 5:2023H1 公司主营
23、收入结构公司主营收入结构 图图 6:2023H1 公司营业毛利润结构公司营业毛利润结构 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 公司盈利结构可以从两种角度来看。公司盈利结构可以从两种角度来看。从业务角度来看,汽车燃油喷射系统对公司营业毛利润贡献最大,2022 年该业务毛利润为 11 亿元,占营业毛利润总体比重为 64%,其次是汽车后处理系统,2018-2022 年后处理业务对公司的利润贡献占比呈现逐年增加的趋势,2022 年该业务毛利润为 4.8 亿元,占总体比重 28%。从主体来看,公司重要联营企业博士动力总成和中联电子的投资收益对归母净利贡献较高,份额基本维持在 50%
24、以上。2018-2022 年博世动力总成所贡献的投资收益分别为 12.06/10.69/11.33/10.98/10.85 亿元,中联电子所贡献的投资收益分别为 3.67/2.80/3.08/3.40/3.75 亿元,两者的投资收益合计占公司归母净利润的比例分别为 66%/59%/52%/56%/1227%,为公司长期盈利稳定性做出支撑。58%55%42%44%47%32%35%50%48%45%5%5%5%5%4%5%5%4%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022汽车燃油喷射系统汽车后处理系统进气系统其他业务72%7
25、0%57%60%64%17%21%27%28%28%6%6%10%7%6%5%4%6%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022汽车燃油喷射系统汽车后处理系统进气系统其他业务50%34%5%10%1%汽车燃油喷射系统汽车后处理系统进气系统其他汽车零部件产品其他业务60%20%7%8%5%汽车燃油喷射系统汽车后处理系统进气系统其他汽车零部件产品其他业务 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7:2018-2022 年博世动力总成和中联电子的投资收益贡献(亿元)年博世动力总成和中联电子的投资收益贡献(亿元)资料来源:
26、公司年报、招商证券 低谷期已过,公司利润端稳步回升。低谷期已过,公司利润端稳步回升。由于下游需求波动和公司的并购扩产等原因,公司毛利率、净利率自 2018 年起逐年下滑。2022 年子公司无锡威孚国际贸易有限公司遭遇合同诈骗,导致公司盈利被大幅吞噬,上市公司计提了逾 16 亿元的信用减值损失。但随着该一次性特殊事件处理完毕,公司经营恢复正常,2023年前三季度毛利率和净利率由 2022 年的 13.46%和 1.5%上升至 16.21%和16.42%。公司期间费用率较为稳定,20182023Q1-3 的合计费用率分别为13.9%/12.9%/13.2%/10.9%/11.3%/13.9%,其中
27、研发投入近年来稳定增长,研发费用率基本维持在 4%以上。图图 8:公司营业收入及同比:公司营业收入及同比 图图 9:公司归母净利及同比:公司归母净利及同比 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 23.9622.6827.7325.751.1912.0610.6911.3310.9810.853.672.83.083.43.750500212022公司归母净利润RBCD贡献的投资收益中联电子贡献的投资收益-20-500204060800营业总收入(亿元)同比(%)-150-100-500
28、5005002120222023Q1-3归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%)敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图10:公司毛利率和净利率变化情况:公司毛利率和净利率变化情况 图图 11:公司费用率变化情况:公司费用率变化情况 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 二、二、传统业务稳健渗透,公司基本盘坚固传统业务稳健渗透,公司基本盘坚固 1、燃喷系统业务成熟稳定,稳居高压共轨市场龙头燃喷系统业务成熟稳定,稳居高压共轨市场龙头 公司燃喷系统业务成熟稳定,与公司燃喷系统业务成熟稳定,与 RBCD 强强联手强强联手。公司
29、的燃喷系统业务提供共轨泵、喷油器、高压油轨、电控 VE/VP 泵等多种类型的产品,广泛用于各档功率的柴油机,为各类载货车、客车、工程机械、船机、发电机组、农机等配套,可满足非道路 T4、车用国 VI 及更高排放法规。公司燃油喷射系统最大的客户是联营企业 RBCD,公司主要为博世动力总成配套高压共轨系统中的油泵和喷油器产品。该业务是公司营收及毛利的最主要来源,近年来业务规模体量保持在50-60亿元。图图 12:汽车燃油喷射系统收入规模及增速(亿元、:汽车燃油喷射系统收入规模及增速(亿元、%)图图13:汽车燃油喷射系统业务毛利率:汽车燃油喷射系统业务毛利率 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:
30、Wind、招商证券 燃喷系统是柴油机核心部件,高压共轨技术含量高。燃喷系统是柴油机核心部件,高压共轨技术含量高。柴油车的心脏是柴油机,而柴油机的核心则是燃油喷射系统。柴油机与汽油机最大的区别就是采用压燃而非点燃方式,由于压缩比高,所以对于燃油喷射压力要求大大高于汽油机。另外,由于柴油对雾化要求高于汽油,所以对于喷嘴的要求很高。传统喷射系统喷油压力随发动机转速与喷油量增加而增加,无法满足日趋严苛的排放法规。新型高压共轨系统实现电控化,通过电子控制单元(ECU)控制高压燃油的喷射,以达到优化发动机性能和减少排放的目的。电控高压共轨技术是当前燃油喷射系统领域的国际顶尖技术,该系统由高压油泵、喷油器、
31、共轨管、控制器 ECU 四部分构成,0%5%10%15%20%25%30%销售毛利率销售净利率-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2002120222023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-15%-10%-5%0%5%10%15%00702002120222023H1汽车燃油喷射系统收入收入增速29.22%30.28%26.15%24.52%18.26%18.87%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20021202220
32、23H1 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 能实现柴油机燃油喷射的高压精准控制,技术关键在于高压油轨和高压喷油器。图图14:柴油机燃喷系统结构图柴油机燃喷系统结构图 资料来源:Bosch、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 根据中国内燃机工业行业的发展现状,结合电控高压共轨系统的占比情况,分析得出 2022 年中国电控高压共轨系统市场规模约 160 亿元,目前占我国燃喷系统市场整体 40%份额,随着柴油车、低速货车、非道路移动机械柴油机迎来的阶段性排放标准升级,包括电控高压共轨系统在内的电控燃油系统产品对机械产品的替代逐渐增加,电控高压共轨系统的配置率有望继续提升,
33、未来市场规模将呈现增长的趋势。当前中国高压共轨系统主要应用在商用车领域,2020-2022 年高压共轨系统在商用车领域的占比保持在 75%以上。随着非道路移动机械柴油机阶段性排放标准升级,以及国产企业的不断替代,非道路领域市场占比正不断增长,由 2020 年的 16%提升至 2022 年的 25%。图图15:2020-2022 年我国高压共轨系统市场规模年我国高压共轨系统市场规模 图图16:2020-2022 年我国高压共轨系统应用场景占比年我国高压共轨系统应用场景占比 资料来源:前瞻产业研究院、招商证券 资料来源:前瞻产业研究院、招商证券 公司重要联营企业公司重要联营企业 RBCD 在国内高
34、压共轨行业占据绝对领先地位在国内高压共轨行业占据绝对领先地位。高压共轨系统的技术含量高,全球市场基本被德国博世、美国德尔福、日本电装、德国大陆、美国康明斯、美国伍德沃德等国际零部件巨头占据。德国博世多年来在中国大力推广高压共轨系统,并在中国建有较为完整的高压共轨系统产业链,能够向国内柴油机企业批量提供较低成本的系统,目前绝大部分高压共轨发动机采用的是博世的产品。根据前瞻研究院数据,中国市场中外资竞品占据超过 90%的市场份额。图图17:中国电控高压共轨系统市场竞争格局:中国电控高压共轨系统市场竞争格局 资料来源:前瞻产业研究院、招商证券 002020
35、20212022高压共轨系统市场规模(亿元)84%81%75%16%19%25%0%20%40%60%80%100%202020212022商用车占比非道路占比95%5%以博世为代表的外资企业国产企业 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 2、后处理系统产品市占率和竞争力稳步提升后处理系统产品市占率和竞争力稳步提升 公司后处理系统主要提供柴油机净化器、汽油机净化器、天然气净化器,由控股子公司威孚力达和威孚环保进行生产。威孚力达定位为内燃机排气系统集成方案提供者,集内燃机后处理系统集成和催化剂于一体,技术水平、市场规模和生产能力处于国内领先地位,是中国自主品牌汽车尾气后处理产品的重要供应商
36、。其中,在商用车及非道路领域,柴油机及天然气净化器产品可满足国六、非道路T4 及以上的排放标准,主要客户包含潍柴、玉柴等柴油发动机厂商以及一汽解放、上汽红岩、东风商用车、江铃汽车等整车厂;在乘用车领域,汽油机净化器产品覆盖整套排气系统(净化器-热端,消声器-冷端、主动阀),可满足国六及以上排放标准,适用于自然吸气型、涡轮增压型、混动型等各类动力系统,主动阀门亦可满足年轻一族对于声浪的要求,客户已经覆盖吉利、长城、长安、理想、奇瑞等主流车企。过去几年,受益于汽车排放标准升级,带来后处理产品技术迭代,价值量和需求量随之上升,公司后处理业务规模利润也保持着逐年增长的态势。未来,商用车未来,商用车柴油
37、机、乘用车汽油机的后处理产品市占率和竞争力将稳步提升,同时非道路柴油机、乘用车汽油机的后处理产品市占率和竞争力将稳步提升,同时非道路T4 及混动乘用车市场已完成多个核心客户项目批产也将进一步释放业务量。及混动乘用车市场已完成多个核心客户项目批产也将进一步释放业务量。图图 18:后处理业务收入规模及增速(亿元、后处理业务收入规模及增速(亿元、%)图图 19:后处理业务毛利率情况:后处理业务毛利率情况 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券-50%0%50%100%150%0070汽车后处理系统收入收入增速12.02%14.32%10.30%10.75%8
38、.30%9.09%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2002120222023H1 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图20:后处理业务客户分布情况一览:后处理业务客户分布情况一览 资料来源:威孚力达公司官网、招商证券 2007-2023 年,我国汽车排放标准逐步经历了从国三到国六的执行切换,全国范围内的所有轻型车辆、重型车辆均已在 2023 年 7 月 1 日起实施国六 b 的排放标准。随着排放标准提高,后处理技术要求同样也越发严格。表表 3:国六排放标准执行时间:国六排放标准执行时间 实施时间
39、实施时间 车辆类型车辆类型 执行范围执行范围 执行标准执行标准 2019.07.01 轻型车 十余省市 国六 2019.07.01 燃气车 全国 国六 a 2020.07.01 轻型车 全国 国六 a 2021.07.01 重型柴油车 全国 国六 a 2021.07.01 燃气车 全国 国六 b 2023.07.01 所有销售和注册登记车辆 全国 国六 b 资料来源:环保部、招商证券 表表 4:汽车排放标准变化:汽车排放标准变化-柴油车柴油车 排放指标排放指标 柴油车排放标准(柴油车排放标准(g/km)国三 国四 国五 国六 a 国六 b CO 2.1 1.5 1.5 0.7 0.5 HC 0
40、.66 0.46 0.46 0.10 0.05 NMHC 0.78 0.55 0.55 0.068 0.035 NOx 5.0 3.5 2.0 0.06 0.035 PM 0.1 0.02 0.02 0.0045 0.003 PN(个/km)6.0 x1011 6.0 x1011 资料来源:环保部、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 表表 5:汽车排放标准变化:汽车排放标准变化-汽油车汽油车 排放指标排放指标 汽油车排放标准(汽油车排放标准(g/km)国三 国四 国五 国六 a 国六 b CO 2.3 1.0 1.0 0.7 0.5 HC 0.2 0.1 0.1 0.1 0.
41、05 NMHC 0.068 0.068 0.035 NOx 0.15 0.08 0.06 0.06 0.035 PM 0.05 0.025 0.0045 0.0045 0.003 PN(个/km)6.0 x1011 6.0 x1011 资料来源:环保部、招商证券 在国五排放标准阶段,柴油机污染物主要针对 NOx 和 PM,一般采用 SCR、DOC+SCR、DOC+POC 方案,在国六排放标准阶段,柴油车一般需采用DOC+DPF+SCR+ASC 组合方案;对于非道路国四排放标准阶段,主流的后处理技术路线是 DOC+DPF+SCR+尿素供给单元组合方案。由于国六排放标准新增指标 PN,对颗粒物浓度
42、的要求更严格,尾气后处理设备必须加装 DPF,同时针对其他指标加严,也必须要改进喷射系统、叠加 EGR、DOC、DPF、SCR、ASC 等多个催化装置。其中,DOC 是柴油机氧化催化器,一般以金属或陶瓷作为催化剂的载体,涂层中主要活性成分是铂系、钯系等贵重金属与稀有金属,主要解决 CH 化合物的氧化;SCR 系统是选择性催化还原技术,包含尿素喷射控制系统、喷嘴、计量泵、尿素箱、催化剂等关键组件,主要是用以去除尾气中 NOx(氮氧化物);DPF 是柴油颗粒捕捉器,通过表面和内部混合的过滤装置捕捉PM 颗粒物;EGR 是废气再循环系统,主要用于减少氮氧化物的排放。图图21:国六柴油机尾气后处理系统
43、示意图及简介:国六柴油机尾气后处理系统示意图及简介 资料来源:BOSCH、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 汽油机尾气后处理净化器比柴油机简单一些,在国六阶段主要为三元催化剂(TWC)+汽油颗粒捕集器(GPF)方案。汽油机排放的污染物主要为 HC、CO和 NOx,在国五排放标准阶段,汽油车一般采用三元催化器方案,三元催化器及其催化剂以 Pt(铂)、Pd(钯)、Rn(铑)等稀有金属制成,价格较为昂贵。国六 b 标准下针对 PM 及 PN 控制技术,需改进喷射系统、升级三元催化剂,新增汽油车颗粒捕集器(GPF),单车价值量提升 1000 以上。图图22:国六汽油机尾气后处理系统
44、装置:国六汽油机尾气后处理系统装置 资料来源:威孚力达、招商证券 目前商用车、柴油机尾气后处理系统市场中,国内品牌是主流;乘用车、汽油机尾气后处理系统 70%左右的市场份额被国外品牌占据。威孚综合实力较强,是行业内少数能够掌握柴油机及汽油机尾气后处理核心技术的企业,并且在商用车、乘用车市场均占据一席之地。其中,威孚力达占据国内 DOC 市场的半壁江山,DOC 的技术门槛较高,具有较大的行业壁垒,仅有掌握核心技术的少数几家企业竞争市场份额;在中重型商用柴油机 SCR 方面,威孚占据 9%的市场份额;在乘用车三元催化器 TWC 方面打破外资垄断。图图 23:我国:我国 DOC 行业竞争格局行业竞争
45、格局 图图 24:我国中重型商用柴油机用:我国中重型商用柴油机用 SCR 市场格局市场格局 资料来源:汽车工业年鉴、招商证券 资料来源:中国内燃机工业协会、招商证券 52%15%8%5%20.0%威孚力达艾可蓝保定屹马无锡凯龙其他22%16%14%10%9%29%天纳克康明斯凯龙高科银轮股份威孚高科其他 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 25:我国乘用车汽油机用:我国乘用车汽油机用 TWC 竞争格局竞争格局 资料来源:华经产业研究院、招商证券 3、混动车用涡轮增压器驱动进气系统业务规模增长混动车用涡轮增压器驱动进气系统业务规模增长 公司第三大主营业务进气系统所包含的产品是涡轮增
46、压器,主要涵盖柴油机涡轮增压器、汽油机涡轮增压器、新能源涡轮增压器三种类型,由全资控股子公司宁波威孚天力增压技术有限公司负责生产销售。其中,柴油机涡轮增压器出货量累计超过 500 万台,目前处于行业领先水平,产品包括固定截面涡轮增压器,旁通阀涡轮增压器,可变截面涡轮增压器,轮径范围覆盖 35 毫米至 70 毫米,适用于排量 1 升至 5 升,为国内众多柴油机厂提供配套,主要包括昆明云内、安徽江淮、安徽全柴、江西五十铃、北汽福田、一汽锡柴、江铃股份、上汽大通、潍柴动力、广西玉柴、东风康明斯、新柴股份、常柴股份等国内知名企业。汽油机涡轮增压器产品包括旁通阀涡轮增压器,可变截面涡轮增压器,轮径范围覆
47、盖 35 毫米至50 毫米,适用于排量 1 升至 3 升,为国内众多汽油机厂提供配套。新能源涡轮增压器方面,威孚天力已成功开发搭载混动(含插电式、增程式)涡轮增压器、氢能用涡轮增压器、电动增压器、电辅助增压器等新产品,主要客户包括赛力斯和比亚迪。表表 6:公司涡轮增压器产品类型:公司涡轮增压器产品类型 产品种类产品种类 产品图例产品图例 柴油机涡轮增压器 70%30%庄信万丰、巴斯夫、优美科、科拉特等外资品牌威孚力达、昆明贵研、四川中自等国内品牌 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 汽油机涡轮增压器 新能源增压器 资料来源:宁波威孚天力增压技术有限公司官网、招商证券 图图 26:公司涡
48、轮增压器商用车市场主要客户一览:公司涡轮增压器商用车市场主要客户一览 图图 27:公司涡轮增压器乘用车市场主要客户一览:公司涡轮增压器乘用车市场主要客户一览 资料来源:宁波威孚天力增压技术公司官网、招商证券 资料来源:宁波威孚天力增压技术公司官网、招商证券 涡轮增压器通过压缩空气增加进气量,可实现发动机的节能减排增效:涡轮增压器通过压缩空气增加进气量,可实现发动机的节能减排增效:涡轮增压器本质上是一种空气压缩机,通过压缩空气来增加进气量。其工作原理是利用发动机排出的废弃惯性冲力来推动涡轮室内的涡轮,涡轮带动同轴的叶轮,叶轮压送由空气滤清器管道送来的空气使之增压后进入气缸。在发动机排量不变的情况
49、下,加装涡轮增压器后,可以通过增加进气密度,使发动机多喷油,从而增大20%30%的功率及扭矩。由于燃烧效率及性能的提升,能够节省 3%5%的油耗,并改善发动机的尾气排放。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图28:涡轮增压器结构及工作原理图:涡轮增压器结构及工作原理图 资料来源:汽车维修技术与知识、招商证券 威孚天力是国内涡轮增压器行业的排头兵,稳居小缸径柴油机涡轮增压器市场第威孚天力是国内涡轮增压器行业的排头兵,稳居小缸径柴油机涡轮增压器市场第一,并已完成新能源车用涡轮增压器的开发及客户布局一,并已完成新能源车用涡轮增压器的开发及客户布局。根据智研咨询数据,2015-2022 年全
50、球涡轮增压器市场规模整体呈现上涨态势,2022 年为 154 亿美元,其中中国为全球最大的涡轮增压器市场,占比 28.8%,2022 年中国涡轮增压器行业市场规模为 298 亿元。在市场格局方面,全球涡轮增压器市场主要有博格华纳(29%)、盖瑞特(26%)、三菱重工(12%)、石川岛播磨(11%),他们都已经在中国境内设立了独资或合资企业,目前国内市场同样由这 4 家外资企业垄断。目前包含威孚在内的一些国内品牌企业正在努力提升自己的研发实力,打破国际巨头对国内高端增压器市场及汽油机增压器市场的垄断。图图 29:全球涡轮增压器市场份额(单位:全球涡轮增压器市场份额(单位:%)图图 30:中国涡轮
51、增压器市场份额(单位:中国涡轮增压器市场份额(单位:%)资料来源:华经产业研究院,招商证券 资料来源:华经产业研究院,招商证券 表表 7:中国不同车型涡轮增压器市场应用前景:中国不同车型涡轮增压器市场应用前景 车型车型 2020 年销量(万台)年销量(万台)2025年销量(万台)年销量(万台)2020 年涡轮增压器渗透率年涡轮增压器渗透率 2025 年涡轮增压器渗透率年涡轮增压器渗透率 博格华纳,29%盖瑞特,26%三菱重工业,12%IHI,11%其他,22%盖瑞特,30%博格华纳,30%三菱重工业,15%IHI,12%其他,13%敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 商用车 513.3
52、 600.3 65%95%燃油乘用车 1857.3 1408.3 50%90%插电混动乘用车(PHEV)24.5 387.3 90%100%混合动力乘用车(HEV)24.9 316.9 70%100%纯电动乘用车 96.1 344.5 0%0%数据来源:头豹研究院、招商证券 未来,混动车涡轮增压器渗透率的提升将进一步打开行业空间,公司将充分受益。未来,混动车涡轮增压器渗透率的提升将进一步打开行业空间,公司将充分受益。根据头豹研究院预测,2025 年我国新增车辆有望达 3057.1 万辆,其中具备潜在涡轮增压器需求的新车为 2712.7 万辆,占比超 88.7%,其中混合动力汽车和插电式混合动力
53、汽车对涡轮增压器行业驱动程度将显著高于纯燃油汽车。对于公司而言,进气系统业务占公司总营收比重稳定在 5%,2022 年收入规模为 5.68 亿元,2023H1 收入增速 8%。公司目前具备混动车涡轮增压器 15 万台产能,2022年已销售 7.5 台,实现 7147 万元销售收入,占 2022 年进气业务总收入的 13%。未来随着公司混动车用涡轮增压器订单逐步放量,业务增速可观。图图 31:公司进气系统业务收入规模及增速(亿元、:公司进气系统业务收入规模及增速(亿元、%)图图32:公司进气系统业务毛利率情况:公司进气系统业务毛利率情况 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券
54、 图图33:公司增压器产销情况:公司增压器产销情况 资料来源:公司年报、招商证券 三、三、新业务多点开花,公司中长期增长势能充足新业务多点开花,公司中长期增长势能充足 1、中期维度,智能电动产品逐渐放量,贡献第二增长点中期维度,智能电动产品逐渐放量,贡献第二增长点 公司的智能电动业务板块聚焦电驱系统核心零部件、热管理系统及核心零部件、公司的智能电动业务板块聚焦电驱系统核心零部件、热管理系统及核心零部件、-20%0%20%40%60%024682002120222023H1进气系统收入收入增速28.08%27.30%37.03%28.43%17.55%24.69%0.00%
55、5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2002120222023H7270869282020406080202020212022进气系统-增压器产量(万件)进气系统-增压器销量(万件)敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 智能感知核心模组、舱内核心零部件四个部分,构建市场、技术和智能制造核心智能感知核心模组、舱内核心零部件四个部分,构建市场、技术和智能制造核心竞争力,实现向新能源车电动化、智能化的转型发展和规模化增长。竞争力,实现向新能源车电动化、智能化的转型发展和规
56、模化增长。电驱核心零部件方面,电驱核心零部件方面,产品以电机轴、水套为主,扩展端盖、盖板等其他新能源关键零部件。现有产能 212 万件,产能利用率达 81%,2025 年规划产能 500 万件。截至目前,已实现联合汽车电子、国际某头部新能源汽车客户项目量产,已获取多个国内头部新能源车企客户项目,我们预计此业务 2023 年可以实现 4 亿元销售收入。此外,公司 2018 年 4 月同 Protean 达成合作意向,并于 9 月注册成立合资公司威孚电驱(威孚持股 80%),Protean 是轮毂电机技术的世界领导者。目前合资公司已具备轮毂电机的批量生产能力,并在国内市场积极推进与多家车企的样车项
57、目合作。在 2023 年 3 月,东风威孚轮毂驱动乘用车示范运营项目全球首发,搭载公司轮毂电机产品的东风风神 E70 为全球首个获得乘用车型式认证公告的轮毂电机车型。图图34:公司电驱核心部件销售收入规模(亿元):公司电驱核心部件销售收入规模(亿元)图图35:公司电驱核心部件产销情况(万件):公司电驱核心部件产销情况(万件)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 图图36:公司电驱系统核心零部件产品图例:公司电驱系统核心零部件产品图例 资料来源:公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图37:东风东风威孚电驱轮毂驱动乘用车示范运营项目全球首发威孚电
58、驱轮毂驱动乘用车示范运营项目全球首发 资料来源:Protean 官网、招商证券 热管理系统及核心零部件方面,热管理系统及核心零部件方面,公司于 2022 年完成 VH 并购项目,并购标的 VH公司总部位于意大利,目前拥有约 570 名员工,是一家聚焦机械真空泵、电子真空泵、电子油泵、液压阀及其它相关产品,集研发、生产、销售为一体的国际化 汽车零部件公司,是全球领先的乘用车和商用车泵、阀类产品的一级供应商,与欧洲、太地区主流汽车厂商保持长期稳定的合作关系。电子油泵产品目前已经实现量产,具备 50 万件的生产产能,获得国内外多个头部新能源汽车客户定点项目,未来将持续扩产,生产能力持续提升。未来,公
59、司还将进行电池冷却板、换热器等关键部件以及热管理系统战略产品的研发和应用,并寻求在储能等其他应用场景的发展,2030 年公司真空泵技术产品、热管理系统及核心零部件业务在汽车市场规划营业收入达到 28 亿元。图图38:公司电子油泵产品示意图:公司电子油泵产品示意图 图图 39:VH 并购完成后股权结构并购完成后股权结构 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 智能感知核心模组方面,智能感知核心模组方面,公司战略性聚焦毫米波雷达,提供定制化雷达模组产品、感知解决方案,从智慧安防等非车载雷达领域切入,同时扩展智能座舱领域雷达应用,加快高端产品研发,瞄准自动驾驶用高端应用市场,公司
60、产品未来将逐步 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 向车载领域渗透。截至目前,公司已完成 4D 雷达微波暗室、电性能测试实验室以及 HIL 测试实验室等多个研发实验室建设,形成 4D 成像雷达从模组、天线和系统等研发验证能力全覆盖,完成 2 条雷达试制产线的投资建设。表表 8:公司:公司 4D 毫米波雷达业务进展毫米波雷达业务进展 年份年份 重要事件重要事件 2018 成立新能源与网联技术研究院,聚焦“传感器硬件制造和感知融合算法集成”2019 与以色列 Arbe 公司开始战略合作,共同研发 4D 成像雷达技术 2020 试制成功 4D 成像雷达原型 2021 完成 4D 成像雷达 A
61、 样品试制,向首批客户进行样品交付 2022 4D 成像雷达 B 样品设计定型,完成产品验证;实现干线物流项目定点及小批量样品交付 2023 正式与 KargoBot、Arbe 签署战略合作框架协议,共同推进 4D 成像雷达在自动驾驶领域的研发及商业化应用 数据来源:公司公告、招商证券 图图40:公司毫米波雷达产品示意图:公司毫米波雷达产品示意图 资料来源:公司官网、招商证券 舱内核心零部件方面,舱内核心零部件方面,公司积极布局汽车座椅和智能座舱。汽车座椅方面,产品覆盖座椅产业链上游电动长滑轨、电动空气减震总成等核心部件,中游座椅骨架平台、整椅,目前在商用车领域已有项目实现量产,正积极拓展乘用
62、车客户项目。智能座舱方面,2020 年子公司威孚力达与启琼汽车科技(上海)有限公司共同合资设立公司孙公司“无锡威孚智行座椅有限公司”(WFAS),正式开始布局智能座舱业务,完成首台智能座椅下线。2021 年公司参股无锡车联天下,持有其 9.64%的股权,成为第三大股东,拓展智能座舱相关新业务。车联天下是国内领先的智能座舱领域科技公司,同时是博世在智能座舱领域的重要战略合作伙伴,目前基于博世域控制技术底层平台推出了多款智能座舱产品,已获得国内头部多家自主品牌车企的智能座舱项目定点。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图41:公司汽车座椅及零部件产品示意图:公司汽车座椅及零部件产品示意图
63、 图图42:无锡车联天下智能座舱产品:无锡车联天下智能座舱产品 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:无锡车联天下官网、招商证券 2、长期来看,绿色氢能业务将打开公司第三成长曲线、长期来看,绿色氢能业务将打开公司第三成长曲线 并购与自研并举,全球化布局氢燃料电池和可再生能源制氢业务并购与自研并举,全球化布局氢燃料电池和可再生能源制氢业务。2019 年 4 月公司通过收购丹麦 IRD 燃料电池公司的 66%股权,正式进入氢燃料电池核心零部件领域。IRD 拥有全球领先的研发团队,掌握膜电极和石墨双极板制备技术,在欧洲、北美和中国具有稳定的市场。2020 年,公司于 10 月完成对 IRD 的 1
64、00%股权收购,11 月收购比利时 Borit 公司 100%股权,Borit 具备金属双极板的研发技术。2021 年 5 月,公司参股德国 Precors 公司,持股比例 8.1%,Precors 掌握催化剂涂层技术。2022 年 1 月,公司成立氢能事业部,5 月新能源产业园项目签约成功,6 月正式注册设立氢燃料电池零部件业务合资公司“威孚氢隆动力科技有限公司”。自研产品方面,公司借助长年做后处理催化剂及燃喷零部件的技术能力,完成对氢燃料电池电堆核心材料铂碳及铂合金催化剂的研发生产,以及对 BOP 的氢气循环系统、水热系统中泵类阀类产品的生产等。截至目前,公司已直接掌握氢燃料电池 8 大技
65、术中的 4 种(膜电极、双极板、催化剂、氢气循环系统),通过合资合作间接掌握电堆及空气压缩机技术,致力于成为全球独立的氢燃料电池核心零部件头部供应商之一。同时,公司基于目前掌握的膜电极、双极板等核心部件技术,联合产业链中段的 PEM 电解槽技术合作,提供 PEM 电解水制氢系统装备整体解决方案,正在积极寻求产业合作机会。表表 9:公司氢能业务板块产品布局:公司氢能业务板块产品布局 业务业务名称名称 产品图例产品图例 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 氢燃料电池核心零部件 可再生能源制氢 资料来源:公司官网、招商证券 公司氢能业务前期布局已到位,静等产业爆发。公司氢能业务前期布局已到位
66、,静等产业爆发。借助并购公司 IRD 和 Borit 的布局规划,公司在欧洲、北美、亚太形成三大生产基地,加速产能建设,在“十四五”中后期实现全球产能膜电极 800 万片,石墨双极板 900 万片,金属双极板 400 万片,其中中国制造基地实现产能膜电极400万,石墨双极板500万片,金属双极板 200 万片,相关 BOP 关键零部件基于公司现有制造平台实现小批量生产能力。客户方面,积极拓展海内外市场,加强与博世、重塑、氢璞创能等战略伙伴的合作,目前已获取国内外多个客户的开发项目和供货订单。业务收入 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 方面,公司预计 2023 年能够实现 30%以上的
67、增长,长期将随产业发展而增长。图图43:公司氢能业务销售收入规模(亿元):公司氢能业务销售收入规模(亿元)图图44:威孚氢隆动力科技有限公司股权结构:威孚氢隆动力科技有限公司股权结构 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 四、四、分红率修复预期强,公司具备较厚安全垫分红率修复预期强,公司具备较厚安全垫 公司历史公司历史维持高分红多年,维持高分红多年,未来未来可期可期。公司自 1998 年上市后已现金分红 24 次,截止 2022 年累计实现归母净利润 242.63 亿元,累计分红总额 101.62 亿元,历史累计分红率达 41.88%。从 2018 年开始,公司连续每股分
68、红都在 1 元以上,股利支付率基本在 50%以上,且逐年增长。2022 年公司由于平台贸易业务影响,分红金额有限。截至 2023 年三季度末,公司在手现金仍旧充裕,未分配利润达145 亿元,是 2023 前三季度净利润的 11 倍,公司安全垫较厚,预计接下来分红情况有望恢复至历史较高水平。图图45:2012-2022 公司现金分红金额及股利支付率情况公司现金分红金额及股利支付率情况 图图46:2012-2022 公司年度股息率情况一览公司年度股息率情况一览 资料来源:iFind、招商证券 资料来源:iFind、招商证券 五、盈利预测五、盈利预测 经预测,公司 2023-2025E 收入分别为
69、113 亿/127.55 亿/144.72 亿元,同比-11.23%/+12.87%/+13.47%;公司综合毛利率分别为 16.34%/16.43%/16.78%。分业务情况来看:1)预计汽车燃油喷射系统 2023-2025E 业务收入分别为56.63/57.76/60.65 亿元,同比-6%/2%/5%。公司燃喷系统产品主要用于柴油机,2023 年受到终端天然气重卡销量增长影响导致业务收入规模略有下滑,未来随着商用车行业总销量继续上行以及公司非道路 T4 市场客户拓展,该业务将恢复增长。2)预计汽车后处理系统 2023-2025E 的业务收入分别为 38.51/40.43/44.070%1
70、0%20%30%40%50%60%70%80%90%02468012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022现金分红总额(亿元)股利支付率(%)0.94%0.97%1.49%2.02%2.67%5.00%6.80%5.77%6.47%7.43%0.56%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20000212022 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 亿元,同比-33%/5%/9%,2022
71、-2023 受贵金属价值量下降收入有所下滑,未来随着在商用车柴油净化器、天然气净化器以及乘用车汽油净化器的产品竞争力及市占率提升,非道路 T4 及混动乘用车市场开拓,业务量将持续向上。3)预计进气系统 2023-2025E 的业务收入分别为 5.18/6.5/9 亿元,同比-9%/25%/38%,公司正积极优化涡轮增压器的产品及客户结构,已完成混动车用涡轮增压器产品开发生产,获取头部混动车企订单,未来如期放量将带来较高增速的业绩增长。4)其他汽车零部件产品方面,预计 2023-2025E 收入规模达 11.24/21.4/29.5 亿元,2024/2025 年同比增速分别为 90%/38%,该
72、板块主要受益于公司各项新业务板块产品开发及客户进展顺利,2023 年开始迎来业绩释放期。表表 10:公司主营业务盈利预测:公司主营业务盈利预测(亿元)(亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计合计 营业总收入 136.82 127.30 113.00 127.55 144.72 收入增速 6.19%-6.96%-11.23%12.87%13.47%综合毛利率 17.99%13.46%16.34%16.43%16.78%汽车燃油喷射系统汽车燃油喷射系统 收入 60.25 60.08 56.63 57.76 60.65 收入增速 12%0%-6%2%5%毛利率 24.5%
73、18.3%21.4%21.5%22.0%收入占比 44%47%50%45%42%汽车后处理系统汽车后处理系统 收入 65.11 57.58 38.51 40.43 44.07 收入增速 2%-12%-33%5%9%毛利率 10.8%8.3%9.5%10.0%10.0%收入占比 48%45%34%32%30%进气系统进气系统 收入 6.48 5.68 5.18 6.50 9.00 收入增速-1%-12%-9%25%38%毛利率 28.4%17.6%19.0%20.0%20.0%收入占比 5%4%5%5%6%其他汽车零部件产品其他汽车零部件产品 收入 11.24 21.40 29.50 收入增速
74、90%38%毛利率 12.5%13.5%15.0%收入占比 10%17%20%资料来源:公司资料、招商证券预测 未来,公司传统业务盈利能力将持续改善,联营企业经营稳健能够为公司带来投资净收益,再加上新业务产能利用率提升、规模化上量带来的利润率提升,我们预计 2023-2025E 公司归母净利润分别为 19.07 亿/22.08 亿/25.32 亿元,同比+1505%/+16%/+15%。敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 风险提示风险提示 下游需求复苏不及预期:下游需求复苏不及预期:目前我国乘用车方面终端库存较高产品价格有一定压力,可能存在需求不及预期的情况;目前商用车方面基建投资仍较
75、为低迷,可能存在复苏进展不及预期的情况。这两者最终都会带来影响公司产品销量的风险。新业务拓展进度不及预期:新业务拓展进度不及预期:公司新业务较多,其中 4D 毫米波雷达、智能座舱、氢能业务均与产业进展息息相关,而产业发展不是一蹴而就的,现阶段容易受到技术、客户、政策等多方面因素影响,从而拖累公司业务进展。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 15718 14362 11923 13023 14474 现金 1896 2390 1085 1141 13
76、69 交易性投资 6076 2719 2719 2719 2719 应收票据 1117 136 120 136 154 应收款项 2054 3127 2759 3114 3533 其它应收款 18 1265 1122 1267 1438 存货 3445 2283 1952 2201 2487 其他 1111 2443 2166 2445 2774 非流动资产非流动资产 12253 14167 14870 15484 16019 长期股权投资 5718 6283 6283 6283 6283 固定资产 2932 3770 4552 5235 5833 无形资产商誉 672 725 653 588
77、 529 其他 2931 3389 3383 3378 3375 资产总计资产总计 27971 28529 26793 28506 30492 流动负债流动负债 7531 9366 5792 6301 6918 短期借款 1438 3604 779 722 688 应付账款 4967 4866 4175 4708 5319 预收账款 139 98 85 95 108 其他 987 798 753 777 803 长期负债长期负债 477 728 728 728 728 长期借款 0 238 238 238 238 其他 477 490 490 490 490 负债合计负债合计 8008 100
78、94 6520 7029 7646 股本 1009 1009 1002 1002 1002 资本公积金 3101 2857 2857 2857 2857 留存收益 15289 13831 15637 16796 18114 少数股东权益 564 738 777 822 874 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 19399 17697 19496 20655 21972 负债及权益合计负债及权益合计 27971 28529 26793 28506 30492 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 628
79、(2576)1210 598 710 净利润 2649 191 1946 2253 2583 折旧摊销 446 476 554 645 723 财务费用 31 107 126 34 23 投资收益(1944)(1874)(1819)(1860)(2050)营运资金变动(505)(1451)403(479)(576)其它(50)(24)(0)6 6 投资活动现金流投资活动现金流(28)3596 558 599 789 资本支出(754)(1152)(1261)(1261)(1261)其他投资 726 4748 1819 1860 2050 筹资活动现金流筹资活动现金流(438)135(3073)
80、(1140)(1271)借款变动 1081 2080(2839)(58)(33)普通股增加(0)(0)(7)0 0 资本公积增加 110(244)0 0 0 股利分配(1513)(1614)(101)(1049)(1214)其他(116)(87)(126)(34)(23)现金净增加额现金净增加额 162 1155(1305)57 228 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 13682 12730 11300 12754 14472 营业成本 11220 11016 9453 10659 12043 营业税金及附加 60 71
81、 63 71 80 营业费用 265 190 168 190 215 管理费用 612 586 521 588 667 研发费用 595 581 516 587 666 财务费用 20 82 126 34 23 资产减值损失(130)(1826)(300)(150)(120)公 允 价 值 变 动 收 益 (40)(158)(100)(50)0 其他收益 71 113 89 50 50 投资收益 1955 1849 1830 1860 2000 营业利润营业利润 2765 182 1972 2337 2707 营业外收入 1 6 6 6 6 营业外支出 26 8 8 8 8 利润总额利润总额
82、2740 180 1970 2335 2705 所得税 91(11)24 82 122 少数股东损益 74 72 39 45 52 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2575 119 1907 2208 2532 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 6%-7%-11%13%13%营业利润-6%-93%986%18%16%归母净利润-7%-95%1505%16%15%获利能力获利能力 毛利率 18.0%13.5%16.3%16.4%16.8%净利率 18.8%0.9%16.9%17.3
83、%17.5%ROE 13.7%0.6%10.3%11.0%11.9%ROIC 12.1%1.2%8.0%9.0%9.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 28.6%35.4%24.3%24.7%25.1%净负债比率 5.3%13.5%3.8%3.4%3.0%流动比率 2.1 1.5 2.1 2.1 2.1 速动比率 1.6 1.3 1.7 1.7 1.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 存货周转率 3.5 3.8 4.5 5.1 5.1 应收账款周转率 3.6 4.0 3.7 4.2 4.2 应付账款周转率 1.9 2.2 2.1 2.4 2.4 每股资料每
84、股资料(元元)EPS 2.57 0.12 1.90 2.20 2.53 每股经营净现金 0.63-2.57 1.21 0.60 0.71 每股净资产 19.36 17.66 19.45 20.61 21.93 每股股利 1.61 0.10 1.05 1.21 1.39 估值比率估值比率 PE 6.0 129.5 8.1 7.0 6.1 PB 0.8 0.9 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA 6.8 31.4 8.1 7.2 6.3 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准
85、确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱
86、于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。