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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 01 月 27 日 公司深度研究 买入 /首次 中银航空租赁(02588)昨收盘:59.40 中银航空租赁中银航空租赁【首次覆盖【首次覆盖报告报告】:全球航空租赁龙头,全球航空租赁龙头,需求恢复需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优化三重利率优化三重共振共振机会机会 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)694/694 总市值/流通(百万港元)41016/41016 12 个月最高/低(港元)66.43/47.15 相
2、关研究报告相关研究报告 证券分析师:夏芈卬证券分析师:夏芈卬 电话:E-MAIL: 执业资格证书编号:S03 报告摘要 行业概览:行业概览:长坡厚雪上限高,疫后复苏进行时长坡厚雪上限高,疫后复苏进行时。未来飞机租赁需求强劲:一方面,空客预测 2020-2042 年全球增量和置换需求 4.09 万架(vs 20 年存量 2.29 万架);另一方面,20 年全球飞机租赁渗透率约为 50%,仍有提升空间。当前下游持续修复,国内航线 ASK 相对 19 年同期增长 8%,国际航线 ASK 相对 19 年下降 11%,随着修复加速,飞机租赁行业大有可为。公司优势:股东声名显赫压低成
3、本,高管身经百战穿越周期公司优势:股东声名显赫压低成本,高管身经百战穿越周期。1 1)融资端来看,公司在大股东中银加持下,获得标普、惠誉 A-评级(同业多为BBB),且平均债务成本长期处于行业低位。2)投资端来看,公司管理层平均从业时长约为 30 年,现金+股权激励计划完善,可以灵活、准确地调整购机回租业务比例以穿越周期。3)经营端来看,22 年公司飞机数量排名全球第七,23 年进一步提升 51 架至 684 架,其中热门机型 A330NEO 占比达 29%。此外,机队平均机龄 4.6 年、飞机利用率 99%、平均剩余租期8.1 年,均处于行业领先水平。催化因素:供需缺口带来溢价机会,降息预期
4、优化财务成本。催化因素:供需缺口带来溢价机会,降息预期优化财务成本。1)供需缺口:24Q1 各地区航班计划均超越疫情前水平,飞机需求高增,但上游制造商却问题频发。IBA 预测,紧供给下租赁商议价权提升,飞机价值与租赁费率将持续上涨。2)降息预期:12 月 FOMC 会议暗示 24 年或有 3次 25 BP 降息,超市场预期。会议后 10Y 美债利率持续调降,或将优化公司财务成本。3)财务风险出清:疫情期间公司营收与现金流仍佳,长期股息率达 3.55%。22 年公司计提大量滞俄飞机减值,风险充分出清,未来保险赔付与行业修复下或带来业绩弹性。盈利预测盈利预测与财务指标与财务指标:公司飞机减值风险出
5、清,供需周期下或迎来机队价值、租赁费率双升,加息周期临近尾声也有望优化融资成本,预计公司 23-25 年 EPS 为 1.01、1.08、1.24 美元/股,对应 23 年 7.45 倍 PE,首次评为“买入”评级。风险提示:风险提示:飞机交付情况不及预期飞机交付情况不及预期、租赁租金收益率超预期下行租赁租金收益率超预期下行、利利率风险。率风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1784 2372 2555 2741 营业收入增长率(%)6%3%8%7%归母净利(百万元)20 704 753 862 净利润增长率(%)-96%
6、3408%7%15%摊薄每股收益(元)0.03 1.01 1.08 1.24 市盈率(PE)289.09 7.45 6.97 6.08 资料来源:Wind,太平洋证券,注:摊薄每股收益按最新总股本计算 (40%)(30%)(20%)(10%)0%10%23/1/2623/4/823/6/1923/8/3023/11/1024/1/21中银航空租赁恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P2 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 目录目录
7、一、一、行业概述:长坡厚雪上限高,疫后复苏进行时行业概述:长坡厚雪上限高,疫后复苏进行时 .5 5(一一)上游:两强独霸市场,空客后来居上上游:两强独霸市场,空客后来居上 .5 5(二二)中游:总量中游:总量+渗透率双轮驱动行业高增,融资扩表为关键能力渗透率双轮驱动行业高增,融资扩表为关键能力 .6 6(三三)下游:复苏进行时,中国或将成核心增长级下游:复苏进行时,中国或将成核心增长级 .9 9 二、二、公司优势:股东声名显赫压低成本,高管身经百战穿越周期公司优势:股东声名显赫压低成本,高管身经百战穿越周期 .1010(一一)融资端:股东背景强大,高评级下融资成本低于同行融资端:股东背景强大,
8、高评级下融资成本低于同行 .1010(二二)投资端:管理层经验与激励充分,优秀策略带领穿越行业周期投资端:管理层经验与激励充分,优秀策略带领穿越行业周期 .1212(三三)运营端:精细运作打造年轻化机队,全球布局消化局部风险运营端:精细运作打造年轻化机队,全球布局消化局部风险 .1414 三、三、催化因素:供需缺口带来溢价机会,降息预期优化财务成本催化因素:供需缺口带来溢价机会,降息预期优化财务成本 .1717(一一)疫后供需两侧复苏节奏分化,议价能力向中游迁移疫后供需两侧复苏节奏分化,议价能力向中游迁移 .1717(二二)美联储降息预期抬头,公司成本端优化可期美联储降息预期抬头,公司成本端优
9、化可期 .2121(三三)财务风险充分出清,轻装上阵弹性可期财务风险充分出清,轻装上阵弹性可期 .2323 四、四、盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 .2525 五、五、风险提示风险提示 .2626 nW8VoXgXxU9UhZfWyWpNnPtR8OdNaQoMnNtRnReRoOnMlOnPwP9PpPuNuOrNuNvPtPmM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P3 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表目录图表目录 图表 1
10、:飞机租赁行业是连接产业链上下游的融通中介.5 图表 1:2020 年各公司飞机交付量(架).6 图表 2:波音与空客各型号客机订单量.6 图表 3:2020-2042 年飞机需求约为当前存量的两倍.7 图表 4:全球飞机租赁渗透率.7 图表 5:中银航空租赁机队净值与占总资产比重.7 图表 6:全球航空租赁公司 TOP30.8 图表 7:截至 2023H1 公司股权结构图.9 图表 8:全球各地 RPK 与增速对比.10 图表 9:23-42 年各地预期增长飞机数.10 图表 10:公司发展历程.10 图表 11:截至 2023H1 公司股权结构图.11 图表 12:公司债务结构及中期票据占
11、比.11 图表 13:主要飞机租赁公司信用评级对比.12 图表 14:主要航空租赁公司平均债务成本对比.12 图表 15:中银航空租赁高管团队情况.13 图表 16:公司高管薪酬分布.13 图表 17:公司限制性股票授予情况.13 图表 18:公司根据行业情况灵活调整回租业务比例.14 图表 19:公司机队各机型数量.15 图表 20:各公司平均机龄对比.15 图表 21:各公司飞机利用率对比.15 图表 22:各公司平均剩余租期对比.15 图表 23:公司租约按照地区分布.16 图表 24:公司现金回收率常年 99%以上.16 图表 25:租赁收入.16 图表 26:租赁费率与净租金收益率.
12、16 图表 27:国内航班复苏 RPK 增速(yoy%vs 2019).17 图表 28:国际航班复苏 RPK 增速(yoy%vs 2019).17 图表 29:2024 年中国免签利好政策.18 图表 30:全球各地域 24Q1 ASK(10 亿).18 图表 31:各型号窄体机交付时长.19 图表 32:各型号宽体机交付时长.19 图表 33:新窄体机价值变化.19 图表 34:中等寿命窄体机价值变化.19 图表 35:新宽体机价值变化.20 图表 36:中等寿命宽体机价值变化.20 图表 37:新窄体机租赁费率变化.20 图表 38:中等寿命窄体机租赁费率.20 图表 39:新宽体机租赁
13、费率变化.20 图表 40:中等寿命宽体机租赁费率.20 图表 41:12 月点阵图下调 24、25 年利率中值至 4.6%和 3.6%.21 图表 42:9 月点阵图上调 24、25 年利率中值至 5.1%和 3.9%.21 图表 43:2023 年 12 月美联储 SEP.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P4 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表 44:美元指数与 10Y 美债利率在 12 月 FOMC 会议后大幅回调.22
14、 图表 45:市场预期 24 年美联储降息幅度将达 175BP(截至 2024 年 1 月 15 日).22 图表 46:公司平均财务成本与财务费用率与加息周期密切相关.23 图表 47:15-23H1 公司营业收入.23 图表 48:15-23H1 公司经营活动现金流量净额.23 图表 49:公司股息率与 18-22 年算术平均股息率.24 图表 50:2015-2023H1 公司营业成本构成.25 图表 51:公司毛利率与净利率.25 图表 52:公司各业务营收与机队情况预测.25 图表 53:盈利预测与财务指标.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究
15、公司深度研究 P5 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 一、一、行业概述:行业概述:长坡厚雪上限高,疫后复苏进行时长坡厚雪上限高,疫后复苏进行时 飞机租赁行业飞机租赁行业处于行业中游处于行业中游,是航空产业链资产和资金,是航空产业链资产和资金的的融通中介融通中介。传统航空产业链主要由上游飞机制造商和下游航空公司运营商组成。飞机租赁商作为多元金融企业,通过银行借贷或发债等方式获得低成本资金,先向上游飞机制造商购置飞机、后租赁给下游航空公司,以此成为产业链的融通中介。图表1:飞机租赁行业是连接
16、产业链上下游的融通中介 资料来源:公司招股说明书,太平洋证券整理 (一一)上游:两强独霸市场,空客后来居上上游:两强独霸市场,空客后来居上 波音、空客垄断波音、空客垄断客机客机市场市场 8585%份额份额。飞机可以分为支线客机、主线客机、货机。其中,支线客机体积、载客量、航程、价值量较小,主要参与者有庞巴迪、ATR、巴航工业等;主线客机体积、载客量、航程、价值量则较高,几乎由波音和空客垄断;货机则主要由客机改装而来。据planespotters 统计,2020 年空客与波音交付量分别占全球客机总交付量的 66.79%、18.67%,总占比超 85%,价值量占比则更高。窄体机为主要竞争窄体机为主
17、要竞争领域领域,近年空中事故影响近年空中事故影响下下空客空客 A A320320 反超反超波音波音 7 73737 成为成为行业新宠行业新宠。主线客机可进一步分为宽体机与窄体机,其中性价比更高的窄体机逐渐获得市场验证,空客 A320、波音 737 成为主要出货机型。18 年狮航空难和 19 年埃航空难发生后,波音 737 订单数量大幅转负,19 年空客跃居行业龙头且连续 4 年订单量位居第一。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P6 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化
18、三重共振机会化三重共振机会 图表1:2020 年各公司飞机交付量(架)图表2:波音与空客各型号客机订单量 资料来源:Planespotters,太平洋证券整理 资料来源:Planespotters,太平洋证券整理 (二二)中游:中游:总量总量+渗透率双轮驱动行业高增渗透率双轮驱动行业高增,融资融资扩表为关键能力扩表为关键能力 增长驱动因素一:增长驱动因素一:高增量与置换需求高增量与置换需求。根据空客公司报告,截至 2020 年全球共有 22880 架飞机,预计 2042 年将达到 46560 架,CAGR 约为 3.28%。同时,从历史经验来看,通常平均每年有2%-3%的飞机退役,但在行业重大
19、危机如 01 年 911 事件和 03 年 SARS 事件,飞机退役率达到了 4%-5%。因此,2020-2042 年将产生 23680 架新增需求和 17170 架置换需求,共计 40850 架,约为当前飞机存量的两倍。增长驱动因素二:渗透率仍有提升空间。增长驱动因素二:渗透率仍有提升空间。飞机租赁行业起步于 60 年代中期,包含融资租赁、经营租赁、购买回租形式,中银航空租赁以后两种为主。飞机租赁模式一方面可以帮助下游航司规避飞机减值等一系列风险,一方面可以提高机队灵活性、释放资源以提升机队运营能力,因此该模式逐渐被更多航司选择。据 statista 数据,1970 年全球飞机租赁渗透率仅有
20、 2%左右,截至2000 年已达到 25%水平,2020 年疫情催化下提升至 50%。空客551波音154巴西航空44中国商飞20庞巴迪17苏霍伊17ATR14德哈维兰德8-00300035002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022空客A320其他空客机型波音737其他波音机型 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P7 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空
21、租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表3:2020-2042 年飞机需求约为当前存量的两倍 图表4:全球飞机租赁渗透率 资料来源:Airbus,太平洋证券整理 资料来源:Statista,太平洋证券整理 航空租赁航空租赁属于典型重资本行业,行业属于典型重资本行业,行业 T TOP20OP20 几乎都有几乎都有大大资方背景加持。资方背景加持。以中银航空租赁为例,公司机队净值由 2016 年的 107 亿提升至 2022 年的 191 亿,CAGR 为 10.14%,占总资产的比重常年保持在 80%以上。重资产模式带来大量融资需求,据 C
22、irium 报告,按管理飞机数量排名的全球租赁 TOP30 中,有中资背景企业 11 家,其中 7 家具有大资方背景,4 家具有航司背景。此外,中银排名为全球第 7。图表5:中银航空租赁机队净值与占总资产比重 资料来源:WIND,太平洋证券整理 0%10%20%30%40%50%60%020002005200212022E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500200022机队账面净值(亿元)机队账面净值/总资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正
23、 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P8 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表6:全球航空租赁公司 TOP30 排名排名 租赁公司租赁公司 管理飞机数量管理飞机数量 订单飞机数量订单飞机数量 资产总值资产总值 (百万美元百万美元)1 AerCap 1906 423 47213 2 三井住友航空资本 728 220 23281 3 Avolon(海航集团控股)599 219 17193 4 美国航空租赁公司 530 408 19895 5 工银租赁(中国工商银行控股)492 1
24、39 14281 6 BBAM 465-14262 7 中银航空租赁(中国银行控股)438 210 15256 8 凯雷航空 427 20 7370 9 迪拜航空资本 420-10161 10 航空资本 364 107 9373 11 北欧航空资本 340 34 2592 12 国银航空(国家开发银行控股)282 176 8794 13 交银金融租赁(交通银行控股)275 90 8223 14 Aircastle 259 16 4284 15 Falko 251-2074 16 Castlelake 211-3825 17 杰克 Wc 空 204 21 7136 18 中航国际租赁(AVIC
25、控股)195-5716 19 欧力士航空 188-4434 20 麦格理航空金融 187 48 2431 21 中国飞机租赁公司(光大集团控股)182 242 4197 22 东航国际融资租赁(东航集团控股)169-6778 23 波音资本公司 163 14 1159 24 Aergo Capital 158-2748 25 招银金融租赁(招商银行控股)158 60 5069 26 货机訓(CAM)140-2366 27 南航国际融资租赁(南航集团控股)137-4312 28 FTAI Aviation 136-1488 29 Aero Capital Solutions 134-1433 3
26、0 建信金融租赁(中国建设银行控股)132 110 3914 资料来源:Cirium,太平洋证券整理 基于以上分析,我们认为航空租赁行业的本质能力是获取低成本资金以择机扩表的能力,进基于以上分析,我们认为航空租赁行业的本质能力是获取低成本资金以择机扩表的能力,进一步细分为以下三个关键点:一步细分为以下三个关键点:1 1)融资端:融资端:以低成本获取稳定资金的能力以低成本获取稳定资金的能力(资方背景、债券评级、融资数量、融资成本);请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P9 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求
27、恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 2 2)投资端:投资端:判断景气度并灵活切换战略的择时投资能力判断景气度并灵活切换战略的择时投资能力(历史战略复盘);3 3)经营端:机队运营能力经营端:机队运营能力(型号和机龄等机队参数、飞机利用率和租赁费率等运营指标)。(三三)下游:复苏进行时,下游:复苏进行时,中国中国或或将将成核心成核心增长增长级级 2 23 3 年国内航线已完全恢复,中国拖累国际航线修复进程。年国内航线已完全恢复,中国拖累国际航线修复进程。根据 Airbus 报告,2023 年 5 月,全球国内航线 ASK 相对 2019 年同期同比增长 8%,其中中
28、国恢复最快,ASK 相较于 2019 年同比提升 26%。对比之下,中国国际航班复苏趋势较弱,23 年 5 月对比 19 年 5 月同比下降 59%,拖累全球国际航班 ASK 同比下降 11%。图表7:截至 2023H1 公司股权结构图 资料来源:Airbus,太平洋证券整理 长期来看,中国或成为最大航空服务市场长期来看,中国或成为最大航空服务市场。根据 Airbus 预测,2023-2042 年中国的航空客运量年均增长率将达到 5.2%,是全球平均水平的近两倍;中国新飞机的需求量将超过 9000 架,占全球同期新飞机需求总量的 23%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远
29、 公司深度研究公司深度研究 P10 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表8:全球各地 RPK 与增速对比 图表9:23-42 年各地预期增长飞机数 资料来源:Airbus,太平洋证券整理 资料来源:Airbus,太平洋证券整理 二、二、公司优势:公司优势:股东股东声名显赫声名显赫压低成本,压低成本,高管身经百战高管身经百战穿越周期穿越周期 (一一)融资端:融资端:股东股东背景强大,高评级下融资成本低于同行背景强大,高评级下融资成本低于同行 公司成立于公司成立于 1 1993993 年,
30、目前中国银行控制年,目前中国银行控制 7 70%0%股权。股权。1993 年,公司前身 Singapore Aircraft Leasing Enterprise 成立。1997 年,淡马锡和 GIC 入股。2006 年 12 月,公司被中银收购,更名为中银航空租赁私人有限公司。2016 年,公司改制,更名为中银航空租赁有限公司,并于 6 月 1日于港交所主板上市。截至 2023H1,公司未有重大股权结构变动,中国银行通过中银投资控制公司 70%股权。图表10:公司发展历程 资料来源:公司公告,太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究
31、P11 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表11:截至 2023H1 公司股权结构图 资料来源:WIND,太平洋证券整理 从量上看,从量上看,票据发行票据发行逐渐逐渐成为成为公司公司主要融资方式主要融资方式。公司主要融资方式为贷款与发行中期票据,其中,贷款规模常年稳定在 40-60 亿美元之间,而中期票据根据“50 亿美元全球中期票据计划”持续定期发行,其规模由 2014 年的 23 亿元逐年增长至 2022 年的 100 亿美元(GACR=20%),驱动负债总规模由 2014 年的
32、93 亿美元增长至 2022 年的 169 亿美元。顺畅的融资渠道为公司带来充裕的流动性,截至 2023H1,公司拥有 52 亿美元未提取的已承诺贷款授信,此外还拥有 5.47 亿美元现金及短期存款。图表12:公司债务结构及中期票据占比 资料来源:WIND,太平洋证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800000212022贷款中期票据其他负债中期票据占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P12 中银航空租赁:全球航空租赁龙
33、头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 从价上看,公司信用评级优于行业平均,平均债务成本具备竞争力。从价上看,公司信用评级优于行业平均,平均债务成本具备竞争力。公司的标普与惠誉长期信用评级常年维持 A-,高于行业平均水平,使得公司可以较低的利率发行中期票据。2016-2019年,美元经历加息周期,公司平均债务成本从 16 年 2.5%提升至 3.6%。2020-2021 年,受益于美元降息有所降低。2022-2023H1,则受美元加息影响升至 3.9%高点,但对比同业 2012 年的历史高点仍低。可见,公司平均债务成本随
34、加息周期性变动,但对比同业始终具有竞争力。图表13:主要飞机租赁公司信用评级对比 图表14:主要航空租赁公司平均债务成本对比 资料来源:WIND,太平洋证券整理 资料来源:WIND,太平洋证券整理 (二二)投资端:投资端:管理层经验与激励充分,优秀策略带领穿越行业周期管理层经验与激励充分,优秀策略带领穿越行业周期 高管团队经验丰富,激励机制丰富完善。高管团队经验丰富,激励机制丰富完善。公司 6 位高管均在航空、金融或租赁等相关行业拥有 30 年左右的行业经验。此外,公司薪酬体系完善,由“基本薪酬+短期激励+长期激励”组成:1)基本薪酬体系独立于国有体制,而采用市场化薪酬。2022 年公司共有
35、6 名高管,最高薪酬位于 3500-3550 万港元区间,高管平均薪酬约在 1520 万港元水平(约 194 万美元);2)短期激励计划为最长付款期限为 3 年的现金计划,即当每年若干主要指标达标时,雇员获得奖金;3)长期激励计划为 100%股票形式,即独立受托人从二级市场购买股票,三年后确认归属。截至 2023H1,公司共授出股份 777.75 万股,按近期每股 57 港元计算,合计约 4.43 亿港元。公司S&PFitchMoodys中银航空租赁A-A-NRAercapBBBBBBBBBAir LeaseBBBBBBNR国银金融租赁A+A+A1AvolonBBB-BBB-Baa3中国飞机租
36、赁NRBB+Ba10.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%中银航空租赁AerCapAir Lease 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P13 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表15:中银航空租赁高管团队情况 姓名姓名 Steven TownendSteven Townend Zhang XiaoluZhang Xiaolu Wu Wu JianguangJianguang Tom Chandl
37、erTom Chandler Deng LeiDeng Lei Paul KentPaul Kent 职务职务 总经理兼总经理兼 CEOCEO 副董事长兼副总副董事长兼副总经理经理 首席财务官首席财务官 COOCOO 首席商务官首席商务官 (亚太(亚太&中东)中东)首席商务官首席商务官 (欧美非)(欧美非)经验年限经验年限 3333 年年银行与租赁业经验 3434 年年银行业经验 3232 年年银行业经验 2727 年年航空、法务和银行业经验 2626 年年银行与租赁业经验 2828 年年飞机租赁业经验 主管业务主管业务 24 年 1 月 1 日任命为董事、总经理兼 CEO 分管风险、市场研究
38、、董秘及公司事务部门 分管财务、会计、税务、结算部门 分管采购、技术、所有运营相关部门 分管亚太及中东地区创收业务 分管欧洲、美洲及非洲创收业务 国籍国籍 资料来源:公司官网,太平洋证券整理 图表16:公司高管薪酬分布 图表17:公司限制性股票授予情况 资料来源:公司公告,太平洋证券整理 资料来源:公司公告,太平洋证券整理 薪酬范围(万港元)薪酬范围(万港元)2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年2022年50-1-4-65-8-12001140
39、0-145-165-19-220-280-545016900-69501平均薪酬水平253002018/5/42018/5/42019/5/32019/5/32020/4/282020/4/282021/5/72021/5/72022/5/182022/5/182023/6/92023/6/9合计合计参与者参与者职务职务授出股份数授出股份数授出股份数授出股份数授出股份数授出股份数授出股份数授出股份数授出股份数授出
40、股份数授出股份数授出股份数授出股份数授出股份数Robert Martin执行董事19.9417.3324.358.1410.414.4494.694.6张晓路女士执行董事-4.446.627.7218.7818.78王建先生前执行董事3.494.986.09-14.5614.56本公司附属若干董事附属公司董事29.1333.9747.8820.9228.0941.32201.31201.31除上述执行董事、前执行董事及附属公司董事以外的集团员工及前员工-77.3859.0997.2148.5665.27100.99448.5448.5合计合计-129.93129.93115.37115.371
41、75.54175.5482.0682.06110.38110.38164.47164.47777.75777.75 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P14 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 高管高管精准判断行业精准判断行业形势形势,制定有效策略穿越周期制定有效策略穿越周期:1)低流动性环境下,增加购机回租、减少飞机直接采购和飞机出售。公司准确判断 08-09 年金融危机、12-13 年欧债危机、20-22 年新冠疫情下市场紧缩的趋势,彼
42、时飞机交易疲软而贬值,采购新飞机和出售飞机的回报较低,因此公司更多采用购机回租方式获得飞机资产,同时也能锁定出租人,降低经营风险;2)高流动性环境下,增加飞机采购和飞机出售、减少购机回租。15-19 年航空业景气度高,飞机需求提升带动价格上涨,公司此时主要通过直接采购的方式扩张机队规模,并通过大量出售飞机来优化机队质量。回顾公司 07-22 年机队运营历史,每次危机都能准确而迅速地转换战略,体现了管理层优秀的市场前景判断与制定、落实择时策略的能力。图表18:公司根据行业情况灵活调整回租业务比例 资料来源:WIND,太平洋证券整理 (三三)运营端:运营端:精细运作打造年轻化机队,全球布局消化局部
43、风险精细运作打造年轻化机队,全球布局消化局部风险 管理层精细化运作下,管理层精细化运作下,机队机队型号先进、机龄年轻、运营指标高于同行型号先进、机龄年轻、运营指标高于同行。截至 2023 年末,公司自有飞机 426 架、代管 34 架、已订购飞机 224 架,共 684 架。自有机队中,市场最为热门的主流机型 A330NEO 占比逐年提升,23 年末已达到 122 架、占比 28.64%。机队平均机龄为 4.6 年,较疫情前 3 年左右的水平有所提升,但仍处于行业前列。此外,公司飞机利用率由 22 年 96%重新提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-60-40-200
44、20406080100订单售后回租出售承租人在交付时购买售后回租占比金融危机欧债危机新冠疫情 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P15 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 至 99%,平均剩余租期为 8.1 年,也处于行业领先水平。图表19:公司机队各机型数量 图表20:各公司平均机龄对比 资料来源:公司公告,太平洋证券整理 资料来源:公司公告,太平洋证券整理 图表21:各公司飞机利用率对比 图表22:各公司平均剩余租期对比 资料来源:公司
45、公告,太平洋证券整理 资料来源:公司公告,太平洋证券整理 公司业务遍及全球,分散风险并把握全球机遇。公司业务遍及全球,分散风险并把握全球机遇。截至 23 年末,公司自有及代管机队租予全球 45 个国家和地区的 91 家航空公司。全球化扩张的同时,公司注意平衡各地区的风险敞口,截至23H1,除租约占比最小的中东及非洲地区占比为 11.4%以外,其余地区占比均在 19%-25%左右。合理的区域风险管控保障租约履行,公司现金回收率常年维持在 99%以上,19-21 年有所下降,但22、23 年连续两年超过 100%。05003003504004502002
46、0202120222023A220A320CEOA320NEOA330CEOA330NEOA350B737NG737MAX777-300ER777-300B787巴航E190货机0620020202120222023H12023中银航空租赁AercapAir Leasing91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%101%2000222023H1中银航空租赁Aercap02000222023H12023中银航空租赁Air
47、Leasing 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P16 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表23:公司租约按照地区分布 图表24:公司现金回收率常年 99%以上 资料来源:WIND,太平洋证券整理 资料来源:WIND,太平洋证券整理 精细化、全球化运作下精细化、全球化运作下,租赁收益租赁收益实现实现稳健稳健、高质量增长、高质量增长。自有数据的 2013 年以来,公司租赁收入连续 8 年保持正增长,其中包括疫情爆发初期的 2020-20
48、21 年,2022 年由于终止与俄罗斯航空公司 18 架飞机租约而出现负增长,2023H1 地缘因素出清后同比增长 7.22%。除机队扩张外,运营效率提升也是租赁收入稳增的重要驱动因素。公司租金费率/净租金收益率自 2013 年的9.7%/8.1%持续提升至 2018 年的 10.8%/8.6%,2020-2022 年航空业低迷下租金费率/净租金收益率连续下降至 9.2%/7.0%,2023H1 租金费率较 22 年提升 0.6pct 至 9.8%,但利率上升背景下净租金收益率仍维持 7.0%水平。图表25:租赁收入 图表26:租赁费率与净租金收益率 资料来源:WIND,太平洋证券整理 资料来
49、源:WIND,太平洋证券整理 注:租金费率=租金收入/飞机平均账面价值 净租金收益率=(租金收入-对应财务费用)/飞机平均账面价值 中国(含港澳中国(含港澳台)台),25.1%25.1%亚太(不含中亚太(不含中国)国),22.9%22.9%美洲美洲,21.8%21.8%欧洲欧洲,18.8%18.8%中东及非洲中东及非洲,11.4%11.4%请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P17 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 三、三、催化催化因素:因
50、素:供需缺口供需缺口带来溢价机会带来溢价机会,降息预期,降息预期优化财务成本优化财务成本 (一一)疫后供需疫后供需两侧两侧复苏节奏复苏节奏分化分化,议价能力向中游迁移议价能力向中游迁移 需求端来看需求端来看,下游民航业快速恢复:,下游民航业快速恢复:2 23Q43Q4 全球民航业已恢复至疫情前水平。全球民航业已恢复至疫情前水平。根据 IATA 数据,2023 年 11 月,全球航空业 RPK 已恢复至 2019 年同期的 99.1%,其中国内航班恢复至 2019 年同期的 106.7%,国际航班恢复至 2019 年同期的 94.5%。分地区来看,中国的国内航班恢复状况好于行业,或成为国内航班复
51、苏的主要贡献者;但整个亚太地区的国际航班恢复状况远弱于行业,仍有较大的提升空间。图表27:国内航班复苏 RPK 增速(yoy%vs 2019)图表28:国际航班复苏 RPK 增速(yoy%vs 2019)资料来源:IATA,太平洋证券整理 资料来源:IATA,太平洋证券整理 2 24 4 年年国际航班国际航班复苏复苏趋势确定趋势确定,航司运力或将,航司运力或将超越超越 1 19 9 年。年。2023H2,泰国、马来西亚、新加坡等国陆续对我国公民实行单方面免签政策,我国同时也对法国、德国等 6 个国家试行单方面免签政策,1 月 17 日,为便利两国人员往来,我国给予爱尔兰单方面免签待遇。预计签证
52、约束放开可以有效缓解 24 年的国际出行需求不足。据 IBA 数据,24Q1 各航司大幅增加运力,亚太地区 ASK 24Q1同比增长 28%,是全球增速最高地区。IBA 预测 24 年全球运力将增加 10%左右,并最终超过 2019年水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P18 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表29:2024 年中国免签利好政策 图表30:全球各地域 24Q1 ASK(10 亿)国际出行相关免签政策国际出行相关免签
53、政策 外交部外交部:2023.12.1-2024.11.30,对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚 6 个国家持普通护照人员试行单方面免签政策;1 月 17日,为便利两国人员往来,我国给予爱尔兰单方面免签待遇。美国美国:中美航线将增加至每周 70 班:中美达成共识优化签证申请流程 澳洲澳洲:中澳统一在互惠基础上向旅游、商务人员开放 3-5 年多次入境签证 泰国泰国:中泰两国将从 3 月起永久互免对方公民签证 马来西亚马来西亚:12 月 1 日起,对来自中国等国游客实施 30 天免签证入境措施 新加坡新加坡:在新中航班不断增加的基础上,双方将通过 30 天互免签证安排,加强两国人员往来
54、资料来源:外交部,人民网,京报网,央视网,太平洋证券整理 资料来源:IBA,太平洋证券整理 供给端来看供给端来看,上游制造与维护环节硬着陆:,上游制造与维护环节硬着陆:一方面,飞机供应链过于复杂,部分一方面,飞机供应链过于复杂,部分薄弱环节薄弱环节抗风险能力差,疫情期间抗风险能力差,疫情期间难以难以维持维持高质量供给高质量供给,带来质量风险、影响飞机带来质量风险、影响飞机产能产能。23 年 7 月,由于某种粉末金属材料缺陷,普惠计划于 2023-2026年分批次召回涉及的 1800-1900 台装备于 A320neo 飞机的 GTF 发动机。23 年 10 月 25 日,波音因供应商势必锐交付
55、产品存在质量问题,而将 737 飞机交付目标由 400-450 架下调至 375-400 架。24 年 1 月 5 日,美国阿拉斯加航空公司一架波音 737MAX9 客机发生应急门脱落事件,随后美国联邦航空局于 1 月 6 日停飞美国境内共 171 架波音 737MAX9 客机,以进行安全检查。另一方面,另一方面,维维修能力承压修能力承压。GTF 发动机检查要求下维修需求骤增,而全球疫情导致维修延期,上一代发动机仍在接受维修,无法满足这部分需求。A A320320 交付时间提升至交付时间提升至 7 7.5.5 年,年,宽体机交付时间震荡上行宽体机交付时间震荡上行。据 IBA 统计,全球出货量最
56、大的窄体机 A320 的交付时间自 2016Q1 的 3 年左右一路上行,截至 2023Q2 达到 7.5 年;宽体机交付时间也由 2016 年的 1-2 年提升至 23 年的 5-6 年左右。此外,IBA 预测,供给限制将会影响新机型的切换节奏,A320 NEO 和 737 MAX 规模超越 A320 CEO 和 737 NG 的时间将从此前预测的 2026 年延长至 2030 年以后。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020Q121Q122Q123Q124Q120Q121Q122Q123Q124Q120Q121Q122Q123Q124
57、Q120Q121Q122Q123Q124Q120Q121Q122Q123Q124Q120Q121Q122Q123Q124Q1亚太北美欧洲中东拉丁美洲非洲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P19 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表31:各型号窄体机交付时长 图表32:各型号宽体机交付时长 资料来源:IBA,太平洋证券整理 资料来源:IBA,太平洋证券整理 限产背景下租赁业地位走强限产背景下租赁业地位走强,飞机价值、租赁费率有望持续提升
58、。飞机价值、租赁费率有望持续提升。据 IBA 预测,由于飞机交付受到冲击,2024 年航司将更多选择以延长租约的形式维持飞机保有量,24 年租赁商将牢牢掌握谈判权。据 IBA 数据,截至 23 年 7 月,窄体机、新宽体机的价值与租赁费率已接近 19 年同期、24 年 1 月将进一步提升并超越 19 年水平,而中等机龄的宽体机价值与租赁费率较 19 年仍有较大差距。作为更为热门的交易机型,窄体机相较于宽体机租赁费率绝对值更高、租赁费率恢复弹性更大。公司自有与代管机队中窄体机占比 80%、订单簿中窄体机占比 98%,窄体机合计占比 86%,优质机队结构或将带来高业绩弹性。图表33:新窄体机价值变
59、化 图表34:中等寿命窄体机价值变化 资料来源:IBA,太平洋证券整理 资料来源:IBA,太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P20 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表35:新宽体机价值变化 图表36:中等寿命宽体机价值变化 资料来源:IBA,太平洋证券整理 资料来源:IBA,太平洋证券整理 图表37:新窄体机租赁费率变化 图表38:中等寿命窄体机租赁费率 资料来源:IBA,太平洋证券整理 资料来源:IBA,太平洋证券整
60、理 图表39:新宽体机租赁费率变化 图表40:中等寿命宽体机租赁费率 资料来源:IBA,太平洋证券整理 资料来源:IBA,太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P21 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 (二二)美联储美联储降息降息预期抬头,预期抬头,公司公司成本端优化可期成本端优化可期 美联储超预期上调美联储超预期上调 2424 年降息幅度,年降息幅度,1 12 2 月会议整体基调偏鸽月会议整体基调偏鸽。12 月 13 日美联
61、储召开 FOMC 议息会议并公布声明,其中重点信息如下:1)维持联邦基金利率 5.25-5.50%不变,符合市场预期。2)点阵图下调 24、25 年利率预期至 4.6%、3.6%,指向 24 年降息幅度上调至 80BP,约等于3 次 25BP 的降息,超市场预期。图表41:12 月点阵图下调 24、25 年利率中值至 4.6%和 3.6%图表42:9 月点阵图上调 24、25 年利率中值至 5.1%和 3.9%资料来源:美联储,太平洋证券整理 资料来源:美联储,太平洋证券整理 图表43:2023 年 12 月美联储 SEP 资料来源:美联储,太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守
62、正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P22 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 美联储立场转向,市场再次“抢跑”。美联储立场转向,市场再次“抢跑”。此次鲍威尔表示“加息周期已经基本结束”,虽未透露降息开始时间点,但对比 11 月鲍威尔“尚未考虑降息”的表态已经是大幅转向,导致 10Y 美债利率、美元指数均大幅回落。目前市场预期美联储将在 2024 年降息 175BP,首次降息将于 3 月开始,再度“抢跑”美联储。图表44:美元指数与 10Y 美债利率在 12 月 FOMC 会议
63、后大幅回调 图表45:市场预期 24 年美联储降息幅度将达 175BP(截至 2024 年 1 月 15 日)资料来源:WIND,太平洋证券整理 资料来源:CME,太平洋证券整理 财务成本是利润分化的核心因素,降息周期下公司融资优势或将凸显。财务成本是利润分化的核心因素,降息周期下公司融资优势或将凸显。航空租赁公司成本结构中折旧成本与财务成本占比超 8 成,其中折旧成本通常按照行业惯例采用 15%残值率和 25 年期限的直线折旧法,因此折旧成本率差异不大。长期来看,财务成本成为与同行拉开利润率差距的主要因素。回顾历史,公司平均债务成本与财务费用率与美联储加息周期密切相关,上次加息周期公司平均债
64、务成本由 15 年的 2.0%提升 1.6pct 至 19 年的 3.6%,本次加息则由 21 年的 2.9%提升 1.0pct 至 23H1 的 3.9%。随着本次加息进入尾声,预计公司或将进一步发挥融资优势,压降财务费用、提升盈利水平。0.001.002.003.004.005.006.008085909551202020-01-012020-02-252020-04-202020-06-122020-08-062020-09-302020-11-242021-01-182021-03-122021-05-062021-06-302021-08-242021-10-1
65、82021-12-102022-02-032022-03-302022-05-242022-07-182022-09-092022-11-032022-12-282023-02-212023-04-172023-06-092023-08-032023-09-272023-11-21美元指数(左轴)10Y美债收益率(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P23 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表46:公司平均财务成本与财务费用率与
66、加息周期密切相关 资料来源:WIND,太平洋证券整理 (三三)财务风险充分出清,轻装上阵弹性财务风险充分出清,轻装上阵弹性可期可期 由于由于租赁条款租赁条款相对刚性相对刚性,疫情期间疫情期间公司公司营收与现金流营收与现金流仍健康增长仍健康增长。公司 14-18 年营收增速持续提升,由 7.59%提升至 23.19%,即使 20-22 疫情期间营收仍旧保持 10%-15%的稳健增长,23H1增速转负,主要由于终止俄机事件带来非经常性损益导致的高基数,但对调整后的 22 年营收仍同比增长 9%。航空租赁行业现金回收状况良好,营收增长能有效带动经营现金流提升,公司 14-18年经营现金流增速由 14
67、.7%提升至 35.5%,20-22 年疫情期间在-5%-10%左右波动,23H1 为 8.2%。图表47:15-23H1 公司营业收入 图表48:15-23H1 公司经营活动现金流量净额 资料来源:WIND,太平洋证券整理 资料来源:WIND,太平洋证券整理 0%5%10%15%20%25%30%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20002120222023H1平均债务成本(左轴)财务费用率(右轴)本次加息周期2022年3月至今上次加息周期2015年12月2018年12月-15%-10%-5%0%5%1
68、0%15%20%25%05320002020212022 2023H1营业收入yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05320002020212022 2023H1公司经营活动现金流量净额yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P24 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 强劲流
69、动性叠加稳定分红政策,公司股息率表现出色。强劲流动性叠加稳定分红政策,公司股息率表现出色。公司每年两次派息,中期股息按照上半年税后净利润的 30%派发、全年股息按照全年税后净利润的 35%派发,18-22 年五年平均股息率为 3.55%。公司充分考虑投资者利益,22 年计提大量减值情况下,按照剔除减记之前的核心净利润的 35%支付股息,22 年的真实股息率为 3.20%。图表49:公司股息率与 18-22 年算术平均股息率 资料来源:WIND,太平洋证券整理 注:股息率=当年每股派息/当年年末收盘股价 2 22 2 年年利润利润受损主要系受损主要系计提计提滞俄飞机滞俄飞机减值损失,计提充分情况
70、下利于弹性释放减值损失,计提充分情况下利于弹性释放。受俄乌冲突影响,公司计提 17 架滞俄飞机的减值损失共计 5.07 亿美元,导致归母净利润同比下降 96.43%至0.2 亿美元,净利率同比下降 24.84pct 至 0.87%。若剔除减记影响,则核心税后净利润同比下降约 6.10%至 5.27 亿美元,利润率同比-2.86pct 至 22.85%,考虑 22 年疫情回潮、国际形势复杂,该业绩相当出色。23H1 疫情开放但利率水平仍高,公司净利率与毛利率回升至 20-21 年疫情初期水平。展望未来,展望未来,截至 23 年末,公司已针对 11 架滞俄飞机与保险公司达成和解,未来赔付进程有望进
71、一步推进。此外,随着航空业进一步复苏、议价权向上游转移、美联储加息周期结束,盈利端或将迎来更大的复苏弹性。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2002120222023H1股息率18-22年股息率算数平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P25 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 图表50:2015-2023H1 公司营业成本构成 图表51:公司毛利率与净利率 资料来源:W
72、IND,太平洋证券整理 资料来源:WIND,太平洋证券整理 四、四、盈利预测盈利预测与财务指标与财务指标 盈利预测主要假设如下:盈利预测主要假设如下:1 1)全球航空业持续复苏,叠加上游供应紧缩。)全球航空业持续复苏,叠加上游供应紧缩。预计公司飞机账面价值产生溢价,租赁租金收益率逐年小幅提升。2 2)加息周期接近尾声。)加息周期接近尾声。预计公司长短期借款利率高位回落。图表52:公司各业务营收与机队情况预测 资料来源:WIND,太平洋证券整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%05320002020212022 20
73、23H1机器及设备折旧财务费用飞机减值其他成本yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20000222023H1毛利率净利率项目2020202120222023E2024E2025E营业收入(百万美元)2053.772183.242307.052371.602554.632740.58yoy3.94%6.30%5.67%2.80%7.72%7.28%租赁租金收入1784.491865.151784.462079.512245.472414.07yo
74、y4.71%4.52%-4.33%16.53%7.98%7.51%利息及手续费收入177.38177.05136.82187.85202.84218.07yoy78.77%-0.19%-22.72%37.30%7.98%7.51%出售飞机收益净额44.3643.7763.8778.1478.1478.14yoy-66.97%-1.33%45.91%22.35%0.00%0.00%终止租约产生的收入0.0073.86222.880.000.000.00yoy201.78%其他47.5423.4199.0326.0928.1830.29yoy24.58%-50.77%323.11%-73.65%7
75、.98%7.51%自有飞机数目(架)358380392426441456yoy12.93%6.15%3.16%8.67%3.52%3.40%订单2售后回租4329173288出售-12-23-17-20-20-20承租人在交付时购买-1-7-5-2-5-5总变动4单个飞机平均账面价值(百万美元)52.7951.5848.7250.6750.6750.67yoy-0.38%-2.30%-5.53%4.00%0.00%0.00%飞机账面价值(亿美元)6223231yoy12.50%3.70%-2.55%13.02%3.52%3.40
76、%飞机平均账面价值(亿美元)178.5192.5193.5203.4219.7227.3yoy12.26%7.84%0.52%5.13%7.98%3.46%飞机租赁租金收益率10.0%9.7%9.2%10.2%10.2%10.6%yoy-0.72%-0.31%-0.47%1.00%0.00%0.40%请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P26 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 公司公司飞机减值风险充分出清,供需周期驱动下或迎来机队价值、租赁
77、费率双升,加息周期临飞机减值风险充分出清,供需周期驱动下或迎来机队价值、租赁费率双升,加息周期临近尾声也有望优化融资成本近尾声也有望优化融资成本。因此我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 23.72、25.55、27.41 亿美元,同比增速分别为 2.80%、7.72%、7.28%。归母净利润分别为 7.04、7.53、8.62 亿美元,同比增速分别为 3408.29%、6.94%、14.60%。EPS 分别为 1.01、1.08、1.24 美元/股,对应2023 年 7.45 倍 PE,首次评为“买入”评级。图表53:盈利预测与财务指标 2022 2023E 2024E 202
78、5E 营业收入(百万美元)1784 2372 2555 2741(+/-%)6%3%8%7%归母净利(百万美元)20 704 753 862(+/-%)-96%3408%7%15%摊薄每股收益(美元)0.03 1.01 1.08 1.24 市盈率(PE)289.09 7.45 6.97 6.08 资料来源:WIND,太平洋证券整理,注:摊薄每股收益按最新总股本计算 五、五、风险提示风险提示 飞机交付情况不及预期。飞机交付情况不及预期。上游供应链恢复慢于预期,导致推迟交付,影响公司租金收入。租赁租赁租金租金收益率超预期下行。收益率超预期下行。全球需求恢复态势弱于预期,导致需求恢复疲软,影响公司租
79、赁租金收益率。利率风险。利率风险。美联储降息节奏慢于预期,海外高息环境持续影响公司财务费用。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P27 中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复中银航空租赁:全球航空租赁龙头,需求恢复+供给紧缩供给紧缩+利率优利率优化三重共振机会化三重共振机会 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好:预计未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上;中性:预计未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数5%与 5%之间;看淡:预计未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数 5
80、%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入:预计未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上;增持:预计未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间;持有:预计未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间;减持:预计未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间;卖出:预计未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。公公 司司 地地 址址 北京市西城区北展北街 9 号华远企业号 D 座二单元七号 上海市浦东南路 500 号国开行大厦 17 楼 太平洋证券 深圳市福田区商报东路与
81、莲花路新世界文博中心 19 层 1904 广州大道中圣丰广场 988 号 102 太平洋证券研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话:95397 投诉邮箱: 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证,公司统一社会信用代码为:965982D。本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告,视为同意以上声明。