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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|正海磁材正海磁材 被低估的全球高端稀土永磁龙头 正海磁材(300224.SZ)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 300224.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 9.96 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 滕朱军滕朱军 S0800523110001 相关研究相关研究 公司简介:公司简介:公司深耕钕铁硼磁材领域二十余载,主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统的研发、生
2、产、销售和服务。受益于下游高景气拉动,公司业绩明显增长,2022 年公司在汽车市场实现销售收入逾40亿元,同增119%,营收占比约65%,其中新能源汽车市场收入同增170%,销售收入占比接近 50%。此外截至 2022 年底,公司已具备 24000 吨钕铁硼毛坯产能,南通生产基地 12000 吨产能正在建设中,预计 2026 年前达产。行业:行业:下游景气持续,头部企业多依托市场需求扩产。下游景气持续,头部企业多依托市场需求扩产。1)需求端:随着低碳化、智能化发展趋势日益增强,高性能钕铁硼需求有望继续保持高速增长。据我们测算,预计 26 年全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达约 18.5 万吨,
3、23-26 年 CAGR 为 19.9%。2)目前磁材行业头部公司多有产能扩张计划,据我们统计来看,2026 年头部 6 家企业合计规划产能达到 178500 吨,相比2023 年增幅为 42%。但扩产计划更多还是依托订单情况和市场需求情况,并非盲目扩产,会根据市场实际情况进行相关调整。核心竞争力:海外布局核心竞争力:海外布局+创新驱动创新驱动+成本管控构筑公司核心壁垒成本管控构筑公司核心壁垒。1)公司深入布局海外市场,目前已进入世界主流车企的供应链,随着国外主要传统车企也开始加大对新能源汽车的布局,公司有望持续受益。同时海外客户,更加看重技术、研发和迭代,对磁钢的要求也很高,竞争环境相对于国
4、内也更为友好。2)在研发战略方面,公司以“高人一筹”和“稀土资源平衡”双战略作为研发工作的指针,绑定龙头联合研发,双研发战略助力公司保持行业领跑地位。3)在原材料备货周期方面,公司采用“以销定产、以产定采、合理库存”的采购模式,抵御原材料价格波动能力强。盈利预测盈利预测:我们预测 23-25 年公司 EPS 分别为 0.62、0.79、1.00 元,PE分别为 16、13、10 倍,我们给予公司 24 年 18 倍 PE,对应目标价为 14.28元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:客户进展和项目投产不达预期、原料价格波动、竞争格局恶化等 核心数据核心数据 2021 2022 2023
5、E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,370 6,319 7,158 9,124 11,165 增长率 72.5%87.5%13.3%27.5%22.4%归母净利润(百万元)265 404 512 651 824 增长率 99.2%52.5%26.6%27.2%26.6%每股收益(EPS)0.32 0.49 0.62 0.79 1.00 市盈率(P/E)30.8 20.2 16.0 12.6 9.9 市净率(P/B)2.9 2.3 2.7 2.7 2.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%-052023
6、-09正海磁材磁性材料创业板指证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 26 日 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 正海磁材核心指标概览.6 一、正海磁材:深耕行业,打造全球永磁材料行业领跑者.7 1.1 公司简介:全球高性能钕铁硼磁材龙头企业.7 1.2 财务分析:受益于新能源汽车等下游高景气需求拉动,公司业绩明显增长.8 1.3 基地扩产持续推进,加速产能释放.10 二、行业:下游景气
7、持续,头部企业多依托市场需求扩产.12 2.1 需求端:下游高景气持续,高性能磁材需求有望维持高增.12 2.2 供给端:头部企业多依托订单情况和市场需求扩产,行业格局有望优化.13 2.3 原料端:稀土供给相对刚性,需求回暖或推动价格企稳回升.14 三、海外布局+创新驱动+成本管控构筑公司核心壁垒.17 3.1 深入布局海外市场,已进入世界主流车企的供应链.17 3.2 绑定龙头联合研发,双研发战略助力公司保持行业领跑地位.18 3.3“以销定产、以产定采、合理库存”战略下,抵御原材料价格波动能力强.19 3.4 关于公司毛利率何以在稀土下跌过程中不降反升的探析.21 四、盈利预测与估值.2
8、2 4.1 关键假设与盈利预测.22 4.2 估值与投资建议.23 五、风险提示.24 图表目录 图 1:正海磁材核心指标概览图.6 图 2:公司发展历史沿革.7 图 3:公司股权结构图(截止 2023 年 12 月 15 日).8 图 4:201523Q1-Q3 公司营收情况(亿元).8 图 5:201523Q1-Q3 公司归母净利润情况(亿元).8 图 6:2017-2022 年公司钕铁硼永磁材料产销量(吨).9 图 7:公司毛利率及净利率情况.9 图 8:公司营业收入结构.9 gZdYvYiVzW8VgYcVyWsQmOtR6MaO6MsQoOpNrNjMnNpOiNoMyR9PoOuN
9、wMsRoRNZsOoR 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:公司毛利占比结构.9 图 10:2021 年公司钕铁硼磁材营收结构(按终端应用).10 图 11:公司节能与新能源汽车领域收入及占营业收入比例情况.10 图 12:2017 年以来期间费用率整体下行趋势明显.10 图 13:永磁材料的主要分类.12 图 14:2020 年全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构.12 图 15:2022-2026 年全球高性能钕铁硼需求测算(吨).12 图 16:2010-2022 年全球稀土储量情况(万吨
10、).14 图 17:2022 年全球稀土储量分布情况.14 图 18:2010-2022 年全球稀土产量情况(万吨).15 图 19:2022 年全球稀土产量分布情况.15 图 20:2018-2023 年稀土开采指标(吨).15 图 21:2018-2023 年稀土矿产冶炼分离总量控制指标(吨).15 图 22:2008-2023 年稀土价格复盘(元/吨).16 图 23:2010-2022 年公司海外营收占比稳步提升.17 图 24:2016-2022 年主要钕铁硼公司海外营收同比增速.17 图 25:2015 年以来研发费用及占营业收入比例(亿元).19 图 26:公司拥有的正海无氧工艺
11、、晶粒优化技术覆盖率明显提升.19 图 27:公司存货周转天数相较于同行公司处于较低水平.20 图 28:公司备库比例与原料价格走势较为匹配.20 图 29:公司毛利率在 22Q3 触底后,22Q4 便开始逐步回升.21 图 30:公司备库比例在同行业中处于较低水平.22 图 31:公司钕铁硼磁材组件产销及库存情况(万件).22 图 32:公司钕铁硼永磁材料单位毛利及毛利率.22 图 33:公司钕铁硼永磁材料组件单位毛利及毛利率.22 表 1:公司产能情况(截至 2022 年底).11 表 2:2023-2026E 几家头部企业的产能扩张情况(吨).14 表 3:近年来传统车企也开始加大对新能
12、源汽车布局(选取 2023 年全球汽车销量前十企业).18 表 4:,2019-2022H1 公司钕铁硼永磁材料单位毛利整体较为稳定并小幅上涨(万元/吨).19 表 5:公司分项业务收入和毛利率预测(单位:亿元).23 表 6:A 股同行业可比公司估值(对应 2024 年 1 月 26 日股价).24 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)钕铁硼磁性材料产销量:)钕铁硼磁性材料产销量:根据公司产能规划,我们预计 2023-2025 年公司钕铁硼毛坯总产能分别为 3
13、0000(其中 6000 吨于 2023 年年底投产)、30000、36000 吨,按照产能利用率分别为 72%、90%、90%计算,对应毛坯产量分别为 21600、27000、32400 吨。2)钕铁硼磁性材料单价:)钕铁硼磁性材料单价:根据 iFind 和稀土协会的数据,2023 年全年氧化镨钕平均价格为 530.62 元/公斤,相比 2022 年(825.71 元/公斤)下降 35.74%,考虑到公司原材料供应中有一部分是长协,因此我们预计 2023 年公司产品单位成本相比 2022 年下降 20%,2024、2025 年价格每年上涨 2%,对应 2023-2025 年单位成本分别为 3
14、2.53、33.18、33.85万元/吨。3)钕铁硼磁性材料)钕铁硼磁性材料产品产品业务:业务:因此,我们可以测算出,2023-2025 年,钕铁硼磁材产品业务收入分别为 70.27、89.59、109.66 亿元,增速分别为 12.8%、27.5%、22.4%;考虑到高加工费的新能源车业务占比仍在逐步提升以及高毛利率的磁材组件业务库存去化,我们假设毛利率分别为 18.1%、18.3%、18.5%;4)新能源汽车电机驱动系统:)新能源汽车电机驱动系统:公司新能源汽车电机驱动系统业务由子公司上海大郡负责运营,2022 年上海大郡研发的一款电机控制器实现量产,产销超 2 万台,同比增幅较大。上海临
15、港工厂产能利用率达到了 16.28%,2022 年上海临港工厂现有产能为 16 万吨,我们假设 2023-2025 年产能利用率分别为 20.0%、25.0%、30.0%,对应产量分别为 3.2、4.0、4.8 万台。同时我们假设单位成本相较于 2022 年维持不变,单位毛利每年以 2%的增速小幅提升。测算出,2023-2025 年公司新能源汽车电机驱动系统业务收入分别为 1.31、1.65、1.99 亿元,增速分别为 44.7%、25.5%、20.4%,毛利率为 18.0%、18.3%、18.6%。因此,我们预计公司,2023-2025 年,收入分别为 71.58、91.24、111.65
16、亿元,增速分别为 13.3%、27.5%、22.4%;综合毛利率分别为 18.1%、18.3%、18.5%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:随着磁材行业头部企业明显扩产以及下游新能源客户降价,正海磁材等磁材企业盈利或有所承压,而我们的观点:1)行业端:行业端:虽然目前磁材行业头部公司多有产能扩张计划,但扩产计划更多还是依托订单情况和市场需求情况,并非盲目扩产。且头部企业也多采取以销定产策略,在手订单和扩产产能保障未来成长性无忧;需求方面,新能源汽车等下游市场也有望继续维持高景气增长,节能电机和人形机器人未来也有望放量,高性能磁材需求有望维持高增,预计磁材行业盈利能力有望维持。2)公
17、司端:公司端:相比于其他企业,公司深入布局海外市场,2022 年公司海外业务实现营收26.33 亿元,同比增长 114%,营收占比约 41.7%,目前也已进入世界主流车企的供应链,随着国外主要传统车企也开始加大对新能源汽车的布局(全球主流车企如奥迪、奔驰、宝马、大众、通用、福特等也已制定了新能源汽车生产计划),公司作为其传统磁材供应商,随着海外新能源汽车产业的快速发展,公司也有望持续受益。同时海外客户,更加看重技术、研发和迭代,对磁钢的要求也很高,竞争环境相对于国内也更为友好,预计公司盈利能力有望维持。公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 5|请务必
18、仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)下游新能源汽车客户放量;2)上游稀土价格上涨;3)人形机器人领域的业务发展和利好推进。估值与目标价估值与目标价 我们预测,23-25 年,公司收入分别为 71.58、91.24、111.65 亿元,增速分别为 13.3%、27.5%、22.4%;归母净利润分别为 5.12、6.51、8.24 亿元,增速分别为 26.6%、27.2%、26.6%;EPS 分别为 0.62、0.79、1.00 元,PE 分别为 16.0、12.6、9.9 倍(对应 2024年 1 月 26 日股价)。我们选取磁材行业龙头企业金力永磁、中科三环
19、,宁波韵升作为可比公司,计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 32、18、15 倍(对应 2024 年 1 月26 日股价)。根据同行业可比公司估值,我们给予公司 2024 年 18 倍 PE,对应目标价为14.28 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 正海磁材正海磁材核心指标概览核心指标概览 图 1:正海磁材核心指标概览图 资料来源:wind,西部证券研发中心 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 7
20、|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、正海磁材:深耕行业,正海磁材:深耕行业,打造打造全球永磁材料行业领跑者全球永磁材料行业领跑者 1.1 公司简介:公司简介:全球全球高性能高性能钕铁硼钕铁硼磁材龙头企业磁材龙头企业 公司公司沿革沿革:深耕钕铁硼磁材领域二十余载深耕钕铁硼磁材领域二十余载,逐步逐步成长为全球钕铁硼龙头之一成长为全球钕铁硼龙头之一。公司成立于 2000 年,深耕钕铁硼磁材领域二十余载,主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统的研发、生产、销售和服务。公司于 2011 年上市后,开始进入高速发展期,持续推进烟台东西厂区和福海厂区产能布局;2015 年
21、4 月,公司完成了对上海大郡 81.5%股权收购及并表,成功推进公司产业链延伸,开启了“高端永磁+新能源汽车电机驱动系统”的双主业发展模式;2016 年 11 月,公司实现了欧、美、日、韩、中汽车主机客户全覆盖;2014-2020 年先后成立了德国、日本、韩国、美国、马来西亚全资子公司,全球业务进一步扩展。2022 年,公司成功向不特定对象发行可转换公司债券 14 亿元,并且成为了全球稀土永磁行业首家 Q1 工厂以及全球稀土永磁行业首家通过 TISAX 审核(汽车行业信息安全)的企业。图 2:公司发展历史沿革 资料来源:正海磁材官网,西部证券研发中心 公司的主营业务为公司的主营业务为高性能钕铁
22、硼永磁材料业务高性能钕铁硼永磁材料业务和和新能源汽车电机驱动系统业务新能源汽车电机驱动系统业务。正海磁材业务涵盖钕铁硼的毛坯及成品加工及销售等环节,其中烟台正海精密合金公司承担钕铁硼的后期机加工业务,江华正海五矿材料公司开展永磁甩带片生产业务,正海磁材欧洲有限公司等海外子公司提供贸易、研发及技术服务。高性能钕铁硼永磁材料业务:高性能钕铁硼永磁材料业务:钕铁硼永磁材料是第三代稀土永磁材料,具有高剩磁、高磁能积、高内禀矫顽力的特点,能够满足大规模、多规格的工业化生产需求,是目前世界上发现的永磁材料中磁性能最强的一种,属于国家重点新材料和高新技术产品。公司高性能公司高性能钕铁硼永磁材料主要应用在新能
23、源、节能化和智能化等“三能”高端应用领域,钕铁硼永磁材料主要应用在新能源、节能化和智能化等“三能”高端应用领域,包括新能包括新能源汽车、风电等新能源、汽车节能电气、节能家电、节能电梯、机器人等智能装备、手机源汽车、风电等新能源、汽车节能电气、节能家电、节能电梯、机器人等智能装备、手机等智能消费电子等,等智能消费电子等,尤其是近几年随着新能源汽车的发展,新能源汽车电机的磁材需求成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点。新能源汽车电机驱动系统业务:新能源汽车电机驱动系统业务:新能源汽车电机驱动系统是电动汽车的核心零部件之一,是电动汽车车辆行驶中的主要执行结构,其驱动特性决定了汽车行驶的主要性能指标。公公
24、司新能源汽车电机驱动系统业务由子公司上海大郡负责运营,上海大郡自成立以来,始终司新能源汽车电机驱动系统业务由子公司上海大郡负责运营,上海大郡自成立以来,始终专注于新能源汽车电机驱动系统的研发、生产及销售。专注于新能源汽车电机驱动系统的研发、生产及销售。目前,上海大郡产品能够覆盖纯电目前,上海大郡产品能够覆盖纯电动、插电式混动等各类新能源汽车,并可适配从乘用车、轻型商用车到大型客车、卡车等动、插电式混动等各类新能源汽车,并可适配从乘用车、轻型商用车到大型客车、卡车等各类车型。各类车型。公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投
25、资评级说明和声明 股权结构:股权结构:公司的控股股东为正海集团,正海集团持有公司 43.66%股权,集团旗下有十多家子公司,其中正海磁材、正海生物两家为创业板上市公司,集团业务涉及磁材、新能源电驱、再生医学、汽车内饰、电子信息等多个领域,产业背景雄厚。秘波海持有正海集团 44.77%的股权,是公司的实际控制人。图 3:公司股权结构图(截止 2023 年 12 月 15 日)资料来源:同花顺 ifind,西部证券研发中心 1.2 财务分析财务分析:受益于受益于新能源汽车等新能源汽车等下游高景气需求拉动下游高景气需求拉动,公司业绩明显增长,公司业绩明显增长 受益于下游行业高景气需求拉动,受益于下游
26、行业高景气需求拉动,2021-2023 年前三季度年前三季度公司公司营收及营收及归母归母净利润明显增长净利润明显增长。2015-2020 年,公司营业收入整体保持稳定,2021-2023 年前三季度受益于下游新能源汽车等需求高景气带动业绩快速增长。2022 年公司实现营收 63.19 亿元,同增 87.52%,实现归母净利润 4.04 亿元,同增 52.47%;2023Q1-Q3 受稀土价格下跌影响,公司营收仅实现 46.27 亿元,同比增长 1.53%,但归母净利润实现 3.68 亿元,同比增长 20.50%,毛利率及净利率维持在较高水平。图 4:201523Q1-Q3 公司营收情况(亿元)
27、图 5:201523Q1-Q3 公司归母净利润情况(亿元)资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070营业总收入营业总收入同比增长率-200%-120%-40%40%120%200%280%-1012345归属母公司股东的净利润同比 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:2017-2022 年公司钕铁硼永磁材料产销量(吨)图 7:公司毛利率及净利率情况 资料来源:同
28、花顺 iFinD,西部证券研发中心 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 分产品分产品来看,来看,钕铁硼永磁材料钕铁硼永磁材料及组件及组件贡献主要营收贡献主要营收及毛利润及毛利润,2022 年年其其占整体营收比例占整体营收比例为为 98.56%,占整体占整体毛利润毛利润比例为比例为 98.23%。2017 年以来,公司钕铁硼永磁材料产销量持续增加,营业收入和毛利占比不断表现出增加的趋势,2022 年公司钕铁硼永磁材料营收占比约 98.56%,新能源汽车电机驱动系统营收占比约 1.44%。从毛利润占比来看,2022年公司实现钕铁硼永磁材料及材料毛利润 8.93 亿元,占比约 98.23
29、%,实现新能源汽车电机驱动系统毛利润 0.16 亿元,占比约 1.77%。从终端应用领域来看,公司从终端应用领域来看,公司节能与新能源汽车市场节能与新能源汽车市场占比快速提升,营收结构不断优化。占比快速提升,营收结构不断优化。凭借业内领先的研发技术实力、稳定的产品质量,2022 年公司在主要应用领域销售收入均实现了不同程度的增长:在重点布局的汽车市场实现销售收入逾 40 亿元,同比增长 119%,营收占比达到约 65%,其中节能与新能源汽车市场销售收入同比增长 170%,销售收入占比接近 50%,完成节能和新能源汽车驱动电机磁体销量 349 万台套,同比增长 85%,营收结构不断优化。此外此外
30、相比于传统的汽车相比于传统的汽车微特电机微特电机、风电等业务、风电等业务,新能源汽车驱动电机用,新能源汽车驱动电机用磁体性能要求更高,盈利能力也相对更强磁体性能要求更高,盈利能力也相对更强,随着公司,随着公司节能和新能源汽车节能和新能源汽车市场销售收入占比市场销售收入占比逐步提升,我们逐步提升,我们预计预计公司盈利能力或将逐步增强。公司盈利能力或将逐步增强。图 8:公司营业收入结构 图 9:公司毛利占比结构 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060
31、0080004000002020212022产量(吨)销量(吨)产量同比销量同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1新能源汽车电机驱动系统钕铁硼永磁材料及组件-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1新能源汽车电机驱动系统钕铁硼永磁材料及组件
32、公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:2021 年公司钕铁硼磁材营收结构(按终端应用)图 11:公司节能与新能源汽车领域收入及占营业收入比例情况 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 期间费用率整体改善,期间费用率整体改善,2018-2023Q1-3 期间费用率整体呈现出下降态势。期间费用率整体呈现出下降态势。2020 年期间费用率小幅上涨主要由于管理费用率和财务费用率上升所致,其中管理费用率上升主要系新能源汽车电机驱动系统产线开工不
33、足,相关支出计入管理费用以及员工持股计划增加人工成本所致;财务费用率上升主要系受汇率波动影响,账面汇兑损失增加所致。2021-2022年费用率明显下降,2023Q1-Q3 期间费用率小幅回升,销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.92%/1.77%/5.35%/0.91%,其中销售费用率和管理费用率上升主要系工资及工资性费用增加所致;财务费用率上升主要系计提的可转债利息增加所致。图 12:2017 年以来期间费用率整体下行趋势明显 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 1.3 基地扩产持续基地扩产持续推进推进,加速产能释放,加速产能释放 截至2022年底,公司已具
34、备年产24,000吨的生产能力,南通钕铁硼生产基地正在建设中,预计 2026 年前全部达产,新增产能 12000 吨,计划在 2026 年前达到 36000 吨的钕铁硼生产能力。此外 2022 年,公司控股子公司江华正海高性能钕铁硼合金薄片扩产项目建设完成,新增高性能钕铁硼合金薄片产能 4,000 吨,江华正海整体产能达到 6,000 吨。该产能扩建项目的实施进一步深化了与中国稀土集团有限公司的合作关系,加强了公司原材料的供应保障。传统汽车23%新能源汽车33%节能变频空调26%风电等其他18%0%10%20%30%40%50%60%05520020
35、20212022销售收入(亿元)占营业收入比例-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200212023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:公司产能情况(截至 2022 年底)主要工厂主要工厂 现有产能(吨)现有产能(吨)产能利用率产能利用率 在建产能(吨)在建产能(吨)在建产能的投资建设情况在建产能的投资建设情况 东西厂区 10000 97%-福海厂区 8000 97%-南通基地 6000-12000 20
36、26 年前全部达产 合计 24000-12000-资料来源:wind,西部证券研发中心 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、行业行业:下游景气持续,下游景气持续,头部企业头部企业多多依托市场需求扩产依托市场需求扩产 2.1 需求端:需求端:下游高景气持续,下游高景气持续,高性能磁材需求有望维持高增高性能磁材需求有望维持高增 永磁体是由一种被磁化并产生自身持久磁场的材料制成的物体,永磁材料类型多样,其中稀土永磁体是一种由稀土元素镧系合金制成的永磁体。钕铁硼永磁材料是应用最广泛的一类稀土永磁材料
37、,按照生产工艺不同,可分为烧结、粘结、热压三种,其中烧结钕铁硼产量最高、应用最广泛,大部分中国钕铁硼磁钢制造商主要生产烧结钕铁硼磁钢。图 13:永磁材料的主要分类 资料来源:天和磁材招股说明书,西部证券研发中心 随着低碳化、智能化发展趋势日益增强,高性能钕铁硼需求有望继续保持高速增长随着低碳化、智能化发展趋势日益增强,高性能钕铁硼需求有望继续保持高速增长。稀土永磁电机具备能效更高能耗低,损耗小,功率密度高等优势,下游应用广泛,应用场景包括变频空调、风力发电、新能源车、伺服电机、机器人等。据弗若斯特沙利文数据,2020 年高性能钕铁硼磁材下游消费结构中,风力发电、新能源汽车、节能变频空调、节能电
38、梯、工业机器人领域的占比分别为 19.8%、15.0%、14.0%、14.6%、12.8%。我们随着低碳化、智能化发展趋势日益增强,高性能钕铁硼需求有望继续保持高速增长。据我们测算,预计26年全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达约18.5万吨,23-26年CAGR为19.9%。图 14:2020 年全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构 图 15:2022-2026 年全球高性能钕铁硼需求测算(吨)资料来源:弗若斯特沙利文分析,西部证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院,Ev sales,金力永磁港股招股说明书,GWEC 等,西部证券研发中心 风力发电机20%新能源汽车15%节能电梯15%节能变频空调
39、14%工业机器人13%传统汽车13%消费类电子产品5%其他5%0200004000060000800000002020202120222023E2024E2025E2026E其他人形机器人节能电梯工业机器人节能变频空调风电新能源汽车 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 其中其中新能源汽车将贡献新能源汽车将贡献高性能钕铁硼高性能钕铁硼消费核心增量消费核心增量。参考中科磁业招股说明书,每辆汽车一般有 30-50 个部件使用钕铁硼永磁材料,
40、主要包括驱动电机以及零部件微特电机。参考 Frost&Sullivan 数据测算,我们预计每辆新能源汽车钕铁硼总用量约为 3.1kg。根据EVTank 预测,2026 年全球新能源汽车销量有望达到 3380 万辆,钕铁硼永磁体需求量将跟随新能源汽车高速增长,据我们测算,预计 2026 年全球新能源汽车高性能钕铁硼需求将达到 10.5 万吨,23-26 年 CAGR 为 33%。随着风电装机量及半直驱渗透率逐步提随着风电装机量及半直驱渗透率逐步提升,风电领域钕铁硼需求将有望继续增长升,风电领域钕铁硼需求将有望继续增长。从技术路线来看,风电机组按照机电转化传动链划分,可大概分为直驱型、半直驱、双馈
41、三种类型,其中永磁直驱式和半直驱式使用高性能钕铁硼磁钢,直驱电机钕铁硼平均消耗量约为700kg/MW,半直驱电机平均消耗量为 180-200kg/MW。现阶段来看,由于半直驱兼顾了双馈和直驱优势,随技术改良下或是未来主流,未来半直驱风机渗透率或将持续提升。虽然 2021-2022 年受部分头部企业技术路线转型影响,风电领域钕铁硼需求有所承压,但展望未来来看,我们预计随着风电装机量及半直驱渗透率逐步提升,风电领域钕铁硼需求将有望继续增长,我们预期 26 年全球风电领域高性能钕铁硼需求将达约 1.3 万吨,23-26 CAGR 年为 14.4%。工业机器人工业机器人钕铁硼需求也钕铁硼需求也有望继续
42、保持稳步增长态势有望继续保持稳步增长态势。工业机器人中钕铁硼永磁材料主要应用在伺服电机中,目前每套工业机器人约消耗 21.3 kg 的高性能钕铁硼永磁材料成品。据国际机器人联合会发布的2023 年世界机器人报告预测,未来三年全球工业机器人销量有望继续保持稳步增长态势。2023 年全球工业机器人市场预计将增长 7%,销量将超过 59 万台;至 2026 年全球工业机器人销量有望达到 71.8 万台;2023-2026 年全球工业机器人销量复合年均增长率将为 7%。因此我们预计 26 年全球工业机器人高性能钕铁硼需求将达约 1.5 万吨。人形机器人则有望成为钕铁硼需求增长新引擎。人形机器人则有望成
43、为钕铁硼需求增长新引擎。随着特斯拉 Optimus 采用与 FSD V12 相似的算法训练方式,人形机器人商业化有望加速。据西部证券电新组 2024 年度策略报告百舸争流,革故鼎新预测,预计 2026 年全球人形机器人销量为 14 万台,中国销量为 4 万台,2030 年全球人形机器人销量为 513 万台,中国销量为 150 万台。此外参考文硕资讯数据,特斯拉每台人形机器人需 3.5kg 高性能钕铁硼磁材用量。因此我们预计 2026年全球人形机器人消耗的钕铁硼可达 490 吨,2030 年则有望增长至 1.8 万吨。2.2 供给端:供给端:头部企业多头部企业多依托订单情况和市场需求依托订单情况
44、和市场需求扩产扩产,行业格局有望优化行业格局有望优化 我国稀土永磁材料行业集中度仍不高,但高性能钕铁硼永磁材料生产商比较集中。我国稀土永磁材料行业集中度仍不高,但高性能钕铁硼永磁材料生产商比较集中。根据中国稀土行业协会统计:由于低端钕铁硼进入门槛低,导致行业产能分散,截至 2019 年底,我国烧结钕铁硼生产企业总计约 200 家,以毛坯产量进行统计,其中年产量在 3,000 吨以上的企业占 10%,年产量 1,500 吨-3,000 吨的企业占 20%,剩余 70%左右的企业年产量尚不足 1,500 吨;2019 年,我国烧结钕铁硼产量排名前 10 的企业合计仅实现全国总产量的 48%,其余
45、160 余家企业合计产占出全国总产量的 52%。但高性能钕铁硼永磁材料行业进入壁垒较高,较强的技术和资金实力、较大的生产规模,是企业研发、生产高性能稀土永磁材料的保障。随着下游前沿领域、新兴产业的不断发展,高性能、高品质稀土永磁材料的市场需求不断扩大。相对而言,当前我国稀土永磁材料行业集中度不高,规模型企业较少,高性能稀土永磁材料的配套生产与供应能力仍有不足,生产商也比较集中,目前行业内主要公司有金力永磁、中科三环、宁波韵升、正海磁材、英洛华、大地熊等。我国稀土永磁材料行业仍有待根据需求侧情况调整、优化。公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 14|请
46、务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 高性能钕铁硼市场前景佳,高性能钕铁硼市场前景佳,目前头部磁材企业目前头部磁材企业多依托多依托订单情况和市场需求情况订单情况和市场需求情况有产能扩张有产能扩张计划计划,市场集中度或也有提升,市场集中度或也有提升。我们整理金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环等企业近几年的年报数据可以发现,目前头部磁材头部企业多依托订单情况和市场需求情况有相关产能扩张规划,2023-2026 年,金力永磁规划产能从 23000 吨提升至 40000 吨,增长幅度为 74%;宁波韵升规划产能从 21000 吨提升至 36000 吨,增长幅度为 71%;正海磁材规划产能从 3
47、0000 吨(其中 6000 吨于 2023 年年底投产)提升至 36000 吨,增长幅度为 20%;中科三环规划产能从 26500 吨提升至 31500 吨,增长幅度为 19%,大地熊规划产能从 10000 吨提升至20000 吨,增长幅度为 100%。总体来看,2026 年头部 6 家企业合计规划产能达到 178500 吨,相比 2023 年增幅为 42%。表 2:2023-2026E 几家头部企业的产能扩张情况(吨)公司名称公司名称 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 相对相对 23 年提升年提升 金力永磁 23,000 23,000 38,000 40,000 4
48、0,000 74%正海磁材 24,000 30,000 30,000 36,000 36,000 20%中科三环 23,500 26,500 31,500 31,500 31,500 19%宁波韵升 21,000 21,000 28,000 36,000 36,000 71%英洛华 13,000 15,000 15,000 15,000 15,000 0%大地熊 8,000 10,000 15,000 20,000 20,000 100%合计合计 112,500 125,500 157,500 178,500 178,500 42%注:其中中科三环计划利用配股募集资金和自筹资金增加烧结钕铁硼产
49、能 1 万吨左右,上述产能会逐步达产。之后,如果订单情况和市场需求情况都非常好,公司有能力在 2024 年底前后再扩产 2.1 万吨左右,公司会根据实际情况考虑是否继续扩产事宜,不会盲目扩产。资料来源:表格中上市公司 2021 和 2022 年年报、投资者调研纪要、投资者问答,西部证券研发中心 2.3 原料端:原料端:稀土供给相对刚性稀土供给相对刚性,需求回暖或推动价格需求回暖或推动价格企稳回升企稳回升 我国稀土产量占全球主导地位。我国稀土产量占全球主导地位。据美国地质勘探局数据,2022 年全球稀土矿储量为 1.3亿吨,其中中国储量为 4400 万吨,占比约 33.85%。中国、越南、巴西和
50、俄罗斯四个国家合计储量占比超过 80%。此外,我国也是全球最大的稀土开采国。2022 年全球稀土矿产量为 30 万吨,其中中国为 21 万吨,占全球开采量的 70%。图 16:2010-2022 年全球稀土储量情况(万吨)图 17:2022 年全球稀土储量分布情况 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000400001820202022其他地区中国印度5%中国34%巴西16%澳大利亚3%美国2%俄罗斯16%越南17%其他7
51、%公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18:2010-2022 年全球稀土产量情况(万吨)图 19:2022 年全球稀土产量分布情况 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 我国稀土开采和冶炼分离采取配额制,双寡头供应格局下供给存在刚性。我国稀土开采和冶炼分离采取配额制,双寡头供应格局下供给存在刚性。稀土涉及国家资源安全问题,开采和冶炼分离采取配额制,2021 年成立中国稀土集团,行业格局持续优化,我国稀土“南重北轻”格局形成,原有的六大稀土集团格局变成了四大
52、稀土集团,若考虑到厦门钨业和广东稀土的指标占比较小,实际上已形成了中国稀土与北方稀土的双寡头供应格局。近年来我国稀土开采冶炼总量指标稳步增长,但增量主要为轻稀土,2023年度稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 255000 吨、243850 吨。从结构上看,增量主要为轻稀土,轻稀土开采指标占比由 2018 年的 84%提升至 2023 年的 92%。图 20:2018-2023 年稀土开采指标(吨)图 21:2018-2023 年稀土矿产冶炼分离总量控制指标(吨)资料来源:工业部,西部证券研发中心 资料来源:同花顺 ifind,西部证券研发中心 历史回顾来看,稀土价格过去曾出现过 4 次明显
53、上涨,其中前三波主要为供给驱动,第四波则为需求驱动。具体来看:第一波上涨(第一波上涨(2008-2011 年):年):由于金融危机导致下游需求不足,2008-2009 年稀土价格处于低位,但随着全球经济逐步复苏,稀土市场需求恢复增长,稀土价格逐步上行。2010 年起,中国为整治无序的稀土行业出口与开发状况,实施了稀土原料出口配额制度。2011年中国则首次提出了“国家实施稀土战略储备”的正式意见,稀土供给收紧,价格出现明显上行。第第二二波上涨(波上涨(2013-2014 年):年):2012 年以来受黑稀土泛滥影响,稀土价格显著下行,2013年工信部等八部委宣布于 8 月 15 日到 11 月
54、15 日为期三个月的稀土专项整治行动,供给0%20%40%60%80%100%120%055200022其他地区中国中国占比美国14%澳大利亚6%中国70%越南2%泰国2%其他6%0%5%10%15%20%25%30%05000002000002500003000002002120222023中重稀土轻稀土yoy05000002000002500002002120222023 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月
55、月 26 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 收紧使得稀土价格明显上行。第第三三波上涨(波上涨(2017-2018 年):年):2017 年 2 月中国商务部等联合印发了关于推进重要产品信息化追溯体系建设的知道意见,明确要求稀土交易必须使用专用发票,并标明稀土产品来源,为稀土“打黑”提供了信息工具。国家打黑力度不断增强,“黑”稀土和合法稀土界限分明,稀土冶炼分离企业的开工率大比例下降,稀土产品产量和库存下降显著,2017年上半年稀土价格明显上涨。第第四四波上涨(波上涨(2020-2022 年):年):能源转型和低碳环保背景下,风力发电、新能源汽车、节能家电与电梯、机器人与工
56、业自动化等领域需求迅速增长,高性能永磁体需求快速提升,推动稀土价格持续上涨。相对于前三次上涨,第四轮主要为需求驱动,2020 年开始的稀土涨价持续时长明显超过以往,且持续性更强,主要来自于新能源需求提升下稀土需求端重构,改变了供需关系支撑价格。虽然 2022 年 3 月后受疫情及经济复苏不及预期影响,稀土价格明显回调,但整但整体来看,我们认为经过我国十余年对稀土供给端的整治,稀土供给刚性逐步增强,政策管体来看,我们认为经过我国十余年对稀土供给端的整治,稀土供给刚性逐步增强,政策管控下供给未来或将保持有序增长,随着需求回暖,稀土价格或有望企稳回升。控下供给未来或将保持有序增长,随着需求回暖,稀土
57、价格或有望企稳回升。图 22:2008-2023 年稀土价格复盘(元/吨)资料来源:wind,西部证券研发中心 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、海外布局海外布局+创新驱动创新驱动+成本管控构筑公司核心壁垒成本管控构筑公司核心壁垒 3.1 深入布局海外市场深入布局海外市场,已已进入世界主流车企的供应链进入世界主流车企的供应链 定位于服务高端应用市场,深入布局海外市场。定位于服务高端应用市场,深入布局海外市场。公司定位于服务高端应用市场,以满足客户需求为目标,与客户联合研发、共享经验,提高产
58、品开发效率和成功率,为客户提供全面的技术服务,始终保持自身产品和客户产品具有领先性、经济性、创新性的绝对竞争优势。在 2013 年 5 月公司成功应对日立金属发起的 337 调查后,束缚公司多年的专利限制得以解除,公司海外业务逐渐发力。2022 年公司海外业务实现营收 26.33 亿元,同比增长 114%,营收占比约 41.7%。图 23:2010-2022 年公司海外营收占比稳步提升 图 24:2016-2022 年主要钕铁硼公司海外营收同比增速 资料来源:同花顺 ifind,西部证券研发中心 资料来源:同花顺 ifind,西部证券研发中心 客户端来看,公司以世界五百强、中国五百强、各细分市
59、场头部企业和未来之星为目标客客户端来看,公司以世界五百强、中国五百强、各细分市场头部企业和未来之星为目标客户群,品牌影响力在国内和国外两个市场均得到高度认可。户群,品牌影响力在国内和国外两个市场均得到高度认可。在节能和新能源汽车领域,公司对国际汽车品牌 TOP10、自主汽车品牌 TOP5、造车新势力品牌 TOP5 的平均覆盖率达到 90%;全球 EPS 等汽车电气化品牌 TOP5 覆盖率 100%;全球变频空调压缩机品牌TOP5 覆盖率 100%;全球风力发电机品牌 TOP5 覆盖率 60%(双馈技术路线不使用永磁体)。公司在智能装备和智能消费电子领域的“朋友圈”也稳步扩大,品牌影响力日益提升
60、。目前公司也已全面切入世界主流车企的供应链,目前公司也已全面切入世界主流车企的供应链,在新能源汽车和汽车电气化领域的继续保持着全市场领先地位。2022 年公司高性能钕铁硼永磁材料产品共搭载 349 万台套节能和新能源汽车驱动电机,同比增长 85%。就海外新能源汽车产业方面,近年来国外主要车企也开就海外新能源汽车产业方面,近年来国外主要车企也开始加大对新能源汽车的布局,始加大对新能源汽车的布局,美国、英国、法国、德国、荷兰等国家已公布禁售燃油车时间表,在 2025 年至 2045 年左右陆续停止燃油车的销售。同时,全球主流车企如奥迪、奔驰、宝马、大众、通用、福特等也已制定了新能源汽车生产计划,汽
61、车电动化已成为全球发展趋势,公司作为其传统磁材供公司作为其传统磁材供应商,随着海外新能源汽车产业的快速发展,公司也有望持续受益。应商,随着海外新能源汽车产业的快速发展,公司也有望持续受益。0%10%20%30%40%50%60%70%80%金力永磁宁波韵升中科三环正海磁材英洛华大地熊-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%200022金力永磁宁波韵升中科三环正海磁材英洛华大地熊 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3:近年来
62、传统车企也开始加大对新能源汽车布局(选取 2023 年全球汽车销量前十企业)企业企业 22 年汽车年汽车销量(万辆)销量(万辆)22 年新能源汽年新能源汽车销量(万辆)车销量(万辆)23 年汽车销年汽车销量(万辆)量(万辆)新能源汽车战略新能源汽车战略 丰田 1010 2.5 1065.00 到 2026 年,丰田汽车计划发布 10 款纯电动新车型,纯电动汽车年销售量达到 150 万辆 大众 785 43.4 880.00 在 2030 年之前在欧洲市场上新能源车型将成为其核心品牌的主销车型。预计到 2030 年,纯电动汽车将占欧洲汽车总销量的 70以上 现代 683 22.3 689.00
63、根据现代汽车的中长期电动化战略,到 2030 年其将完成 200 万辆纯电动车销量目标;到 2040 年,在重点市场推出 100%电动汽车;到 2045 年,包括供应链和工厂在内均达成 100%碳中和目标。斯特兰蒂斯 634 28.8 640.00 2030 年,Stellantis 集团将拥有超过 75 款纯电动车型,在全球范围内纯电动汽车年销量达 500 万辆。雷诺日产三菱 639-628.00 联盟三方计划在未来 5 年投入 250 亿欧元用于电动化转型,目标是到 2026 年,力求在 90 款车型中,通用平台的使用率从 60%提升至 80%;2030 年前,发布 35 款全新纯电车型,
64、其中 90%车型将基于5 个通用电动汽车平台开发。通用 584 3.93 487.00 按照计划,通用汽车 2025 年前将在全球推出超过 30 款电动车,本田 374-397.00 以实现“到 2040 年,将纯电动车和燃料电池汽车在全球范围内的销售比例提高至 100”为目标。计划到 2030 年,将纯电动车的年产量提升至 200 万台以上。福特 367 15 395.00 报告指出,预计到 2026 年,福特公司电动汽车年产量将超过 200 万辆;到 2030 年,电动汽车销量将占公司全球销量的 50%。比亚迪 186 186 313.00 比亚迪股份有限公司的全面电动化战略将加速城市充电
65、网络的完善,并推动充电桩行业市场的发展。通过在欧洲市场的布局扩大,比亚迪将进一步推动其产品线的丰富和市场份额的增长。铃木 289-301.00 铃木计划推出多款纯电动车型,以助力其电气化转型进程,并在 2030 年达成欧洲 80%电动车销量。注:表中雷诺日产三菱、本田、铃木未找到确切新能源汽车销量数据;表中部分数据不同口径披露并不完全一致,仅供参考 资料来源:汽车之家,腾讯新闻,搜狐新闻,上述各家公司的公司官网等,西部证券研发中心 3.2 绑定龙头绑定龙头联合研发联合研发,双双研发研发战略战略助力公司助力公司保持保持行业行业领跑地位领跑地位 在研发在研发战略战略方面,方面,公司以“高人一筹”和
66、“稀土资源平衡”双战略作为研发工作的指针公司以“高人一筹”和“稀土资源平衡”双战略作为研发工作的指针,不断实现核心技术升级迭代不断实现核心技术升级迭代,通过与以“世界五百强”和“行业通过与以“世界五百强”和“行业 TOP5”客户为代表的战”客户为代表的战略客户的协同开发机制,持续进行新技术宣导,推动新技术应用面的不断扩大略客户的协同开发机制,持续进行新技术宣导,推动新技术应用面的不断扩大。公司是业内最早服务于新能源、节能化、智能化“三能”市场的头部企业,下游客户均属细分市场龙头。作为核心供应商,公司深度参与客户前期开发,经验丰富,对产品的应用场景有深刻而独到的理解,“低重稀土、低失重、高一致性
67、、高工作温度、高镀层信赖性”是公司产品的突出特点。公司的 58N、55M、56H、56SH、54UH、51EH 等多个牌号产品,性能达到世界领先水平,可满足各高端应用市场的需求。绑定龙头绑定龙头+联合研发模式下,公司从视野、到技术、到产品、到布局,都有望跟着最顶级联合研发模式下,公司从视野、到技术、到产品、到布局,都有望跟着最顶级的业主方走的业主方走,随着,随着新需求不断涌现,新需求不断涌现,也也推动着推动着公司公司不断做研发、做产品,不断做研发、做产品,始终走在行业的始终走在行业的前沿,前沿,保持公司的内部创新活力和外部领跑地位保持公司的内部创新活力和外部领跑地位。在研发方面,公司也保持着稳
68、步增长态势。公司研发投入自 2015 年起稳步增长,2022 年公司研发费用突破新高达到 3.11 亿元。20152023 年 Q1-Q3 公司研发费用率均保持在 5%以上。依托拥有强大的创新研发能力,公司生产工艺达到国内领先水平。目前公司拥有的正海无氧工艺(目前公司拥有的正海无氧工艺(ZHOFP)、晶粒优化技术()、晶粒优化技术(TOPS)和重稀土扩散技术)和重稀土扩散技术(THRED)三大核心技术也是“研发双战略”的有效落地三大核心技术也是“研发双战略”的有效落地。三大核心技术的多组合运用,催生了公司低重稀土磁体、无重稀土磁体、超轻稀土磁体三大产品线,充分满足了下游市场的多层次需求。通过与
69、战略客户的协同开发机制,公司能够准确把握细分领域发展方向,公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 保持多维度技术领先,并不断进行新技术宣导,推动新技术应用面持续扩大。截止 2023年年中,公司晶粒优化技术(TOPS)相关产品在公司产品的覆盖率达到 90%,重稀土扩散技术(THRED)相关产品在公司产品的覆盖率超过 80%,超轻稀土磁体产销量同比增长超过 300%。此外截至 2022 年末公司的重稀土扩散技术(THRED)产能也已超过 20,000吨。图 25:2015 年以来研发费用及占营业收入比例(亿
70、元)图 26:公司拥有的正海无氧工艺、晶粒优化技术覆盖率明显提升 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 3.3“以销定产、以产定采、合理库存”“以销定产、以产定采、合理库存”战略下,战略下,抵御原材料价格波动能力强抵御原材料价格波动能力强 公司采取成本加成的定价方式,单位重量产品毛利额相对稳定公司采取成本加成的定价方式,单位重量产品毛利额相对稳定。公司属于材料加工行业,一般参考上游稀土金属价格,加成一定毛利额/毛利率进行报价,具体组价方式包括:(1)上游稀土金属价格+加工费+固定毛利额;(2)(上游稀土金属价格+加工费)(1+利润率)。
71、在组价基础上,公司与客户进行综合谈判,并确定最终售价。在上述成本加成的定价方式下,虽然上游原材料价格会存在波动,销售单价、单位成本可能出现波动,但公司的钕铁硼磁材的单位重量产品毛利额相对稳定。20192022H1 公司公司钕铁硼磁材的钕铁硼磁材的单位重单位重量产品毛利额分别为量产品毛利额分别为 5.01 万元万元/吨、吨、4.95 万元万元/吨、吨、4.95 万元万元/吨和吨和 5.39 万元万元/吨,整体吨,整体较为稳定并小幅上涨。较为稳定并小幅上涨。表 4:,2019-2022H1 公司钕铁硼永磁材料单位毛利整体较为稳定并小幅上涨(万元/吨)2019 2020 2021 22H1 单位价格
72、 23.02 22.86 26.84 38.04 单位成本 18.01 17.91 21.89 32.65 单位毛利 5.01 4.95 4.95 5.39 氧化镨钕价格 29.73 30.13 58.59 94.48 资料来源:正海磁性申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复,西部证券研发中心 但受上下游价格传导时滞的影响,公司的毛利率短期内会有所波动但受上下游价格传导时滞的影响,公司的毛利率短期内会有所波动。在成本加成定价法下,受上下游价格传导时滞的影响,公司的毛利率短期内会有所波动。通常来看,当稀土价格长期处于相对稳定时,磁材厂商与客户之间的定价模式相对固定,成本传导顺畅。但
73、当稀土价格大幅波动时,对于拥有频繁价格调整机制的磁材企业或业务,永磁材料销售价格将随着稀土价格快速下跌,如前期库存较多,高成本存货将会令毛利率短暂降低。但随着高成本存货逐渐耗尽,存货成本缓慢随稀土原材料市场价格及销售价格下降,此时毛利率将0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.5研发费用占营业收入比例50%60%70%80%90%100%2021202223H1TOPS覆盖率THRED覆盖率 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 回落至正常水平。除非稀土原
74、材料市场价格持续大幅上涨或下跌,毛利率变动仅为暂时现象。在原材料备货周期方面,公司采用“以销定产、以产定采、合理库存”的采购模式,抵御在原材料备货周期方面,公司采用“以销定产、以产定采、合理库存”的采购模式,抵御原材料价格波动能力原材料价格波动能力强强。公司的钕铁硼永磁材料及组件业务属于材料制造行业,其成本中稀土金属原材料的占比在 70%以上,是成本的主要构成部分。在原材料备货周期方面,公司采用“以销定产、以产定采、合理库存”的采购模式,结合在手订单情况进行采购及备库,一般保持 1-3 个月的备库规模,2021 年原材料价格大幅上涨后,为控制风险,公司备库周期压缩为 1-1.5 个月,生产周期
75、约为 2-3 周。二者相对较为匹配,抵御原材料价格波动能力强。公司存货周转天数相较于同行业公司可比公司也处于较低水平。图 27:公司存货周转天数相较于同行公司处于较低水平 图 28:公司备库比例与原料价格走势较为匹配 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 备库比例=(存货余额-产成品余额-发出商品余额)/流动资产总额 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 050030018Q118Q419Q320Q221Q121Q422Q323Q2A公司D公司B公司正海磁材C公司E公司007080901000%5%10%15%20%25%30%1
76、9-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06正海磁材备库比例氧化镨钕(万元/吨)公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.4 关于公司毛利率何以关于公司毛利率何以在稀土下跌过程中不降反升的在稀土下跌过程中不降反升的探析探析 参考前文,受上下游价格传导时滞的影响,磁材企业的毛利率往往会受到稀土价格快速波动影响。尤其是在季度毛利率方面表现的更为明显,在 22Q1 氧化镨钕价格抵达高点逐步向下后,行业内四家龙头企业季度毛利率均有所下行,其中公司毛利
77、率在其中公司毛利率在 22Q3 触底后,触底后,22Q4 便便开始逐步回升开始逐步回升,毛利率毛利率在同行业龙头企业中在同行业龙头企业中率先回升率先回升,截至,截至 23Q3,公司毛利率,公司毛利率已回升至已回升至 18%,在国内四家龙头企业中处于领先水平。,在国内四家龙头企业中处于领先水平。图 29:公司毛利率在 22Q3 触底后,22Q4 便开始逐步回升 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 究其原因,我们究其原因,我们判断判断有如下几个方面:有如下几个方面:1)成本端:成本端:公司公司库存位于低位,受稀土价格下跌影响相对较小。库存位于低位,受稀土价格下跌影响相对较小。参考前文,
78、在原材料备货周期方面,公司采用“以销定产、以产定采、合理库存”的采购模式,抵御原材料价格波动能力强。2021 年原材料价格大幅上涨后,为控制风险,公司备库周期压缩为 1-1.5 个月,且公司存货周转天数相较于同行业公司可比公司也处于较低水平。相对于 B 公司和 C公司来说,备库比例更低。2)产品端:)产品端:磁磁组件毛利率相较于磁体毛利率略偏高,且受稀土价格波动影响较小组件毛利率相较于磁体毛利率略偏高,且受稀土价格波动影响较小,我们,我们预计预计随着组件销售放量,公司毛利率也有望率先回升随着组件销售放量,公司毛利率也有望率先回升。从公司披露来看,公司业务主要分为钕铁硼永磁材料及组件、新能源汽车
79、电机驱动系统两大类。其中钕铁硼永磁材料及组件又可分为钕铁硼永磁材料及钕铁硼永磁材料组件两块。我们参考公司正海磁性申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复数据,20192022H1 公司钕铁硼永磁材料的毛利率分别为 21.78%、21.67%、18.42%及 14.16%,20192021 年钕铁硼永磁材料组件的毛利率为 22.50%、22.97%、20.47%。整体来看,组件毛利率相较于磁体整体来看,组件毛利率相较于磁体毛利率略偏高,且受稀土价格波动影响较小。毛利率略偏高,且受稀土价格波动影响较小。同时公司 2022 年组件库存为 34.5 万件,处于高位水平。由于公司产品多采取以
80、销定产的模式,因此我们预计该部分库存因此我们预计该部分库存逐步交付逐步交付,有望有望推动磁组件销售收入提升推动磁组件销售收入提升,抵消稀土价格波动对公司毛利率不利影响,抵消稀土价格波动对公司毛利率不利影响。3)从终端应用来看,)从终端应用来看,随着公司随着公司新能源汽车新能源汽车驱动电机用钕铁硼永磁材料占比提升,其驱动电机用钕铁硼永磁材料占比提升,其发展发展路径路径将将从低价格业务领域逐渐向高价格业务领域走,产品价值量从低价格业务领域逐渐向高价格业务领域走,产品价值量也也在不断提升。在不断提升。2023 年上半年,公司营收结构中,汽车市场占比近七成(其中节能与新能源汽车占比约五成),汽车尤其是
81、新能源汽车市场的快速发展,或也推升公司毛利率的提升,相对于传统汽车 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 EPS 等微特电机以及风电用钕铁硼永磁材料,新能源汽车驱动电机用钕铁硼永磁材料性能要求更高,单位价值量也偏高。伴随着其营收占比逐步提升,我们预计公司单位盈利也有望逐步提升。4)从)从客户结构来看客户结构来看,公司公司以以海外龙头客户为主,海外龙头客户为主,竞争相较于国内也更为缓和,产业链生竞争相较于国内也更为缓和,产业链生态更好,单位毛利和加工费等更加稳定态更好,单位毛利和加工费等更加稳定。对于海
82、外的客户,更加看重技术、研发和迭代,一般海外客户的项目都需要 3 年左右的认证和定点测试,这种一旦通过认证进入到客户的供应商体系中,除非是供应商出了问题,否则一般不会替代,格局较为稳定,同时竞争相较于国内也更为缓和,产业链生态更好,单位毛利和加工费等更加稳定,因此毛利率在稀土价格下跌时往往也能更快修复。图 30:公司备库比例在同行业中处于较低水平 图 31:公司钕铁硼磁材组件产销及库存情况(万件)资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 图 32:公司钕铁硼永磁材料单位毛利及毛利率 图 33:公司钕铁硼永磁材料组件单位毛利及毛利率 资料来源
83、:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1)钕铁硼)钕铁硼磁性材料磁性材料产产销量:销量:根据公司产能规划,我们预计 2023-2025 年公司钕铁硼毛坯总产能分别为 30000(其中 6000 吨于 2023 年年底投产)、30000、36000 吨,按照产能0%5%10%15%20%25%30%35%40%19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06正海磁材A公司B公司C公司020406080100
84、1202018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31销量产量库存0%5%10%15%20%25%4.704.804.905.005.105.205.305.405.50202H1单位毛利(万元/吨)毛利率0%5%10%15%20%25%0204060800201920202021钕铁硼永磁材料组件(元/件)毛利率 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 利用率分别为 72%、90%、90%计算,对应
85、毛坯产量分别为 21600、27000、32400 吨。2)钕铁硼磁性材料钕铁硼磁性材料单价单价:根据 iFind 和稀土协会的数据,2023 年全年氧化镨钕平均价格为 530.62 元/公斤,相比 2022 年(825.71 元/公斤)下降 35.74%,考虑到公司原材料供应中有一部分是长协,因此我们预计 2023 年公司产品单位成本相比 2022 年下降 20%,2024、2025 年价格每年上涨 2%,对应 2023-2025 年单位成本分别为 32.53、33.18、33.85万元/吨。3)钕铁硼磁钢产品业务钕铁硼磁钢产品业务:因此,我们可以测算出,2023-2025 年,钕铁硼磁材产
86、品业务收入分别为 70.27、89.59、109.66 亿元,增速分别为 12.8%、27.5%、22.4%;考虑到高加工费的新能源车业务占比仍在逐步提升以及高毛利率的磁材组件业务库存去化,我们假设毛利率分别为 18.1%、18.3%、18.5%;4)新能源汽车电机驱动系统新能源汽车电机驱动系统:公司新能源汽车电机驱动系统业务由子公司上海大郡负责运营,2022 年上海大郡研发的一款电机控制器实现量产,产销超 2 万台,同比增幅较大。上海临港工厂产能利用率达到了 16.28%,2022 年上海临港工厂现有产能为 16 万吨,我们假设 2023-2025 年产能利用率分别为 20.0%、25.0%
87、、30.0%,对应产量分别为 3.2、4.0、4.8 万台。同时我们假设单位成本相较于 2022 年维持不变,单位毛利每年以 2%的增速小幅提升。测算出,2023-2025 年新能源汽车电机驱动系统业务收入分别为 1.31、1.65、1.99 亿元,增速分别为 44.7%、25.5%、20.4%,毛利率为 18.0%、18.3%、18.6%。因此,我们预计公司,2023-2025 年,收入分别为 71.58、91.24、111.65 亿元,增速分别为 13.3%、27.5%、22.4%;综合毛利率分别为 18.1%、18.3%、18.5%。表 5:公司分项业务收入和毛利率预测(单位:亿元)钕铁
88、硼永磁材料及组件钕铁硼永磁材料及组件 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 33.03 62.28 70.27 89.59 109.66 Yoy 70.8%88.5%12.8%27.5%22.4%毛利率 18.8%14.3%18.1%18.3%18.5%新能源汽车电机驱动系统新能源汽车电机驱动系统 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 0.66 0.91 1.31 1.65 1.99 Yoy 227.5%37.0%44.7%25.5%20.4%毛利率 60.8%17.7%18.0%18.3%18.6%资料来源:Wind,西部证券研发中心
89、4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预测,23-25 年,公司收入分别为 71.58、91.24、111.65 亿元,增速分别为 13.3%、27.5%、22.4%;归母净利润分别为 5.12、6.51、8.24 亿元,增速分别为 26.6%、27.2%、26.6%;EPS 分别为 0.62、0.79、1.00 元,PE 分别为 16.0、12.6、9.9 倍(对应 2024年 1 月 26 日股价)。我们选取磁材行业龙头企业金力永磁、中科三环,宁波韵升作为可比公司,计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 32、18、15 倍(对应 2024 年 1 月26 日股价)。
90、根据同行业可比公司估值,我们给予公司 2024 年 18 倍 PE,对应目标价为14.28 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6:A 股同行业可比公司估值(对应 2024 年 1 月 26 日股价)公司名称公司名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 总市值(亿元)总市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金力永磁 300748.SZ 15.87 7.51 10.36 13
91、.27 28.43 20.59 16.08 195.1 中科三环 000970.SZ 9.18 4.27 6.20 6.43 26.16 17.99 17.36 111.6 宁波韵升 600366.SH 6.46 1.68 4.40 6.04 42.83 16.31 11.89 71.8 平均 32.47 18.30 15.11 正海磁材 300224.SZ 9.96 5.12 6.51 8.24 15.96 12.55 9.92 81.70 资料来源:除正海磁材外,其他公司盈利及估值预测取自 Wind 一致预期,Wind,西部证券研发中心 五、五、风险提示风险提示 1)下游客户:新能源汽车领
92、域业务进展不达预期、风电业务领域进展不达预期、变频空调业务领域进展不达预期;2)产能扩张:项目进展和产能投放不达预期;3)上游原材料:稀土价格大幅波动,造成公司盈利不达预期;4)竞争格局:行业竞争格局恶化导致价格下降影响盈利能力。公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E
93、现金及现金等价物 617 1,373 995 1,184 1,089 营业收入营业收入 3,370 6,319 7,158 9,124 11,165 应收款项 1,080 2,499 2,797 3,276 4,147 营业成本 2,710 5,409 5,863 7,454 9,099 存货净额 1,204 1,647 1,785 2,269 2,770 营业税金及附加 9 19 36 46 56 其他流动资产 697 1,196 1,254 1,317 1,256 销售费用 42 50 68 87 106 流动资产合计流动资产合计 3,598 6,715 6,830 8,046 9,262
94、 管理费用 300 404 546 696 852 固定资产及在建工程 1,012 1,580 1,864 2,215 2,543 财务费用 18(2)67 98 105 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(3)4 19 29 44 无形资产 211 222 305 396 486 营业利润营业利润 294 433 559 714 903 其他非流动资产 283 363 278 300 306 营业外净收支(14)(2)1(2)(2)非流动资产合计非流动资产合计 1,506 2,165 2,447 2,911 3,335 利润总额利润总额 280 431 560 712 9
95、01 资产总计资产总计 5,105 8,880 9,278 10,957 12,597 所得税费用 14 24 45 57 72 短期借款 32 224 826 1,406 1,276 净利润净利润 267 407 515 655 830 应付款项 2,059 3,745 4,154 5,235 6,374 少数股东损益 1 3 4 5 6 其他流动负债 56 33 30 40 34 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 265 404 512 651 824 流动负债合计流动负债合计 2,147 4,002 5,010 6,681 7,684 长期借款及应付债券 0 1,039 1,039
96、1,039 1,039 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 126 167 142 145 151 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 126 1,206 1,180 1,184 1,190 ROE 9.8%12.6%15.3%21.4%24.6%负债合计负债合计 2,273 5,208 6,190 7,864 8,874 毛利率 19.6%14.4%18.1%18.3%18.5%股本 820 820 820 820 820 营业利润率 8.7%6.9%7.8%7.8%8.1%股东权益 2,831 3,672 3,087 3,093
97、3,723 销售净利率 7.9%6.4%7.2%7.2%7.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,105 8,880 9,278 10,957 12,597 成长能力成长能力 营业收入增长率 72.5%87.5%13.3%27.5%22.4%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 113.9%47.2%29.0%27.7%26.5%净利润 267 407 515 655 830 归母净利润增长率 99.2%52.5%26.6%27.2%26.6%折旧摊销 83 108 112 134 160 偿债能力偿债能力 利息
98、费用 18(2)67 98 105 资产负债率 44.5%58.7%66.7%71.8%70.4%其他(11)(281)(848)(477)(395)流动比 1.68 1.68 1.36 1.20 1.21 经营活动现金流经营活动现金流 356 232(153)411 699 速动比 1.12 1.27 1.01 0.86 0.84 资本支出 114(1,389)(475)(556)(558)其他(60)270(284)(150)0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流 54(1,119)(759)(706)(558
99、)每股指标每股指标 债务融资 21 1,229 534 483(236)EPS 0.32 0.49 0.62 0.79 1.00 权益融资 79(94)0 0 0 BVPS 3.40 4.42 3.71 3.71 4.47 其它(295)293 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(196)1,428 535 484(236)P/E 30.8 20.2 16.0 12.6 9.9 汇率变动 P/B 2.9 2.3 2.7 2.7 2.2 现金净增加额现金净增加额 214 540(378)189(94)P/S 2.4 1.3 1.1 0.9 0.7 数据来源:公司财务报表,西部证券
100、研发中心 公司深度研究|正海磁材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 26 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市
101、场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具
102、本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材
103、料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载
104、意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策
105、。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影
106、响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。