《计算机行业产业互联网专题~金融篇3：金融信息服务研究框架-220617（54页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《计算机行业产业互联网专题~金融篇3：金融信息服务研究框架-220617（54页）.pdf（54页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、2022年年6月月17日日产业互联网专题产业互联网专题-金融篇金融篇3金融信息服务：研究框架金融信息服务：研究框架中信证券研究部中信证券研究部计算机团队计算机团队杨泽原，丁奇，潘儒琛杨泽原，丁奇，潘儒琛1 1核心观点核心观点核心观点：我们看好金融信息服务行业广阔的发展机会核心观点：我们看好金融信息服务行业广阔的发展机会，其中核心企业一类通过深化自身其中核心企业一类通过深化自身业务业务，提高付费转化率与提高付费转化率与ARPU值持续增长值持续增长，另一类借助牌照优势打开新的业务成长曲线另一类借助牌照优势打开新的业务成长曲线。金融信息服务基础业态：种类多元格局清晰金融信息服务基础业态：种类多元格局

2、清晰，市场需求旺盛市场需求旺盛。随着我国居民财富增长以及资产配置结构优化，居民投资理财需求旺盛。截至2021年末，我国证券、基金投资者数量分别达1.97、7.2亿，为金融信息服务行业发展提供了深厚的基础。赛迪顾问预测2021年我国金融信息服务市场规模达到420亿元。金融信息服务行业基础业态主要分为三类：1）金融数据终端服务：面向C端、B端投资者提供金融数据终端，收取终端使用费，其中同花顺凭借超3600万月活、丰富的收费产品矩阵在C端遥遥领先，万得信息在B端具有强粘性；2）证券行情交易系统服务：面向金融机构提供前端应用系统，目前渗透率高，但依然拥有扩容、维护等持续需求，参与公司有同花顺、大智慧等

3、；3）网络财经信息服务：依托内容吸引流量，主要通过广告方式变现，新浪财经、东方财富网覆盖用户数领先。金融信息服务成长路径金融信息服务成长路径1：依托本体持续变现：依托本体持续变现，提升付费转化率与提升付费转化率与ARPU值值。C端金融数据终端服务收入=活跃用户数*付费转化率*客单价，用户数增长可通过营销方式实现，付费转化率、客单价提升更多依靠产品、功能的强化。以同花顺为例，活跃用户数增长空间相对有限，而付费转化率、客单价提升空间广阔，经我们测算，同花顺2021年对应月活的付费转化率约为5%，预计未来仍有2-3倍提升空间，客单价增长的实现路径则包括对普通客户的交叉销售、向高净值客户的转化，且同花

4、顺正在积极探索AI技术。B端金融数据终端服务收入=机构数（从业人员数）*终端配比*客单价，机构数、终端配比主要取决于下游行业，客单价提升与厂商议价权有关。以万得信息为例，万得终端对标Bloomberg，产品功能丰富，数据来源全面，用户体验较好，在形成使用习惯后，其在证券公司、公募基金等处的客户粘性优势显现，伴随资本市场壮大，未来发展潜力同样巨大。nWeZpRtQrMmRoPoQtQ9PcM7NtRnNmOoMfQmMqOiNtRqQ8OpPxOuOmQqQwMqRsP2 2核心观点核心观点金融信息服务成长路径金融信息服务成长路径2：获取金融业务牌照：获取金融业务牌照，通过通过“流量流量+牌照牌

5、照”深度转化深度转化。金融信息服务厂商中，还有一类通过券商、基金代销牌照，内部导流后打开成长曲线。以东方财富为例，2015年收购同信证券，从战略、业务、制度等多方面进行整合，成功走出一站式互联网金融服务平台发展路径。凭借着低佣金策略，其股基交易份额由2015年底的0.27%提升至2021年底的4.28%，两融业务份额由2015年底的0.12%提升至2021年底的2.41%。天天基金2012年首批获得销售牌照，坚持以用户需求为中心，注重提升用户体验，保有规模行业靠前。展望未来，依托于以东方财富网为核心的平台，东方财富证券的经纪和两融业务市占率预计持续提升，并通过AI智能投顾和海外市场打开新增长点

6、；基金代销业务在公募基金规模扩张的背景下，显现高质量客户粘性和流量策略强化优势，同时借助供销一体拓展流量变现场景，进一步发展财富管理业务，打开未来成长空间。风险因素：风险因素：资本市场景气度下行：金融信息服务行业的发展与资本市场景气度息息相关，如未来资本市场景气度受宏观经济等因素影响而下降，市场交投活跃度、投资者热情将会受到影响，可能抑制投资者对金融信息服务的需求，进而影响上市公司业务盈利能力。金融行业监管趋严：近年来，国家有关部门出台一系列法律法规、政策文件，完善市场准入制度、监管体制机制、信息安全保障机制等，可能会使行业内的创新开发业务短期内面临一定的不确定性。行业竞争加剧：鉴于金融信息服

7、务行业广阔的发展前景，以及国内对资本市场的开放政策出台，参与者逐渐增多，费率市场化程度有所提高，行业竞争激烈程度或将加剧，对上市公司经营能力、创新能力等资源禀赋提出高要求。3 3核心观点核心观点投资建议：投资建议：金融信息服务市场需求旺盛，基础业态多元，竞争格局清晰，未来发展空间广阔。在成长路径方面，一类厂商依托本体持续变现，重点提升金融数据终端服务的付费转化率与ARPU值，未来成长可期，建议关注同花顺同花顺、万得信息万得信息；一类厂商获取较稀缺的金融业务牌照，包括券商牌照、基金代销牌照等，实现“流量+牌照”的深度转化，建议关注东方财富东方财富及其他获得券商其他获得券商牌照的牌照的企业企业；同

8、时，伴随我国资本市场深入发展，预计金融IT投入持续增加，未来市场扩容空间广阔，建议关注恒生电子恒生电子、宇信科技宇信科技。上市公司盈利预测上市公司盈利预测资料来源：Wind，中信证券研究部预测；备注：股价为2022年6月15日收盘价简称简称收盘价收盘价EPSPE评级评级20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E东方财富25.300.781.001.231.5232.625.420.516.6增持恒生电子43.861.001.171.421.7343.837.430.925.4买入宇信科技16.020.610.791.071.38 26.2620.24 14.9

9、611.62买入目录目录CONTENTS41.行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰2.成长路径成长路径1：依托本体持续变现，提升付费转化率与：依托本体持续变现，提升付费转化率与ARPU值值3.成长路径成长路径2：获取金融业务牌照，通过“流量：获取金融业务牌照，通过“流量+牌照”深度转化牌照”深度转化4.风险因素风险因素5.投资建议投资建议目录目录CONTENTS51.行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰2.成长路径成长路径1：依托本体持续变现，提升付费转化率与：依托本

10、体持续变现，提升付费转化率与ARPU值值3.成长路径成长路径2：获取金融业务牌照，通过“流量：获取金融业务牌照，通过“流量+牌照”深度转化牌照”深度转化4.风险因素风险因素5.投资建议投资建议6 61.1 行业背景：证券投资者数量稳步增长，两市成交活跃行业背景：证券投资者数量稳步增长，两市成交活跃资料来源：中证登官网，中信证券研究部受益于资本市场景气度受益于资本市场景气度，金融信息服务行业迎来快速发展机遇金融信息服务行业迎来快速发展机遇。我国金融信息服务行业发展始于上世纪90年代，2005年之前处于初创期，受资本市场规模、交易品种等的限制，相关产品服务以股票行情软件和简单资讯为主。2005年股

11、权分置改革至今，行业进入快速发展期。近年来，随着我国居民财富增长以及资产配置结构的优化，居民投资理财需求呈现多样化趋势，对金融信息服务的需求不断提升。我国证券投资者突破我国证券投资者突破2亿亿，市场活力不断增强市场活力不断增强。2021年，我国证券投资者数量达到1.97亿户，同比增长11.04%。中证登数据显示，截至2022年2月25日，投资者数量已经达到2亿户，自2016年初首超1亿后，6年内翻番。同时，2019年以来，两市交投活跃程度较高，2021年沪深市成交金额超过258万亿元，同比增长24.74%。2015-2021年我国证券投资者数量年我国证券投资者数量2015-2021年沪市、深市

12、成交额年沪市、深市成交额资料来源：中国人民银行金融市场运行情况报告，中信证券研究部0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,000200021证券投资者数量(万户，左轴)同比(%，右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500300200021沪深市成交金额(万亿元，左轴)同比(%，右轴)7 71.1 行业背景：网民规模保持增长，互联网理财持续渗透行业背景：网民规模保持增长，互联网理财持续渗透资料来源：中国互联网络信息中心

13、，中信证券研究部网民规模保持增长网民规模保持增长，互联网普及率突破互联网普及率突破70%。根据中国互联网络信息中心发布的中国互联网络发展状况统计报告，截至2021年12月，我国网民规模达到10.32亿，同比增长4296万，互联网普及率达到73%；同时，手机网民规模达到10.29亿，网民使用手机上网的比例高达99.7%。这些成绩与我国互联网基础建设持续推进密切相关。互联网理财渗透率企稳回升互联网理财渗透率企稳回升，相较于其他互联网应用仍有广阔提升空间相较于其他互联网应用仍有广阔提升空间。截至2021年12月，我国互联网理财用户规模为1.94亿，网民使用率为18.8%，相较于2020年12月提升了

14、1.6pcts。对比其他互联网应用，互联网理财用户规模体量依然偏低，如短视频、网络购物、在线办公使用率分别为90.5%、81.6%、45.4%。考虑到截至2021年12月，我国基金投资者数量已经达到7.2亿人，互联网理财用户规模、使用率提升仍有广阔空间。2015-2021年我国网民规模与互联网普及率年我国网民规模与互联网普及率2015-2021年我国互联网理财用户规模年我国互联网理财用户规模资料来源：中国互联网络信息中心，中信证券研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012我国网民规模(亿,左轴)手机网民规模(亿，左轴)互联网普及率(右轴)0%2%4%6%8%1

15、0%12%14%16%18%20%011223互联网理财用户规模(亿,左轴)网民使用率(右轴)8 81.2 行业概况：面向金融相关用户提供信息与数据服务行业概况：面向金融相关用户提供信息与数据服务资料来源：同花顺网站金融信息服务是指向从事金融分析金融信息服务是指向从事金融分析、金融交易金融交易、金融决策或者其他金融活动的用户提供金融决策或者其他金融活动的用户提供可能影响金融市场的信息和可能影响金融市场的信息和（或者或者）金融数据的服务金融数据的服务。金融信息服务通过各种通讯方式传输金融信息，从传统的纸质材料传输到电话线传输，再到时下主流的互联网传输。金融信息服务并非直接提供存贷款、证券交易、购

16、买保险、基金交易、债券交易、外汇买卖等金融业务服务。国家互联网信息办公室负责全国金融信息服务的监督管理执法工作。金融信息服务提供者应当履行主体责任，配备与服务规模相适应的管理人员，建立信息内容审核、信息数据保存、信息安全保障、个人信息保护、知识产权保护等服务规范。同花顺同花顺PC版炒股软件版炒股软件新浪财经主页新浪财经主页资料来源：新浪财经9 91.2 商业模式：包括软件收费、维护服务和广告变现等商业模式：包括软件收费、维护服务和广告变现等金融信息服务行业分成三大板块：金融信息服务行业分成三大板块：金融数据终端服务：面向C端、B端投资者，提供金融资讯、专业数据下载与分析、委托交易等服务，产品分

17、为PC、移动端，收取终端使用费，模式包括按年订阅制、买断+年信息费制；同时，部分厂商通过广告服务变现，如为证券公司导流、展示企业广告。证券行情交易系统服务：面向B端证券公司、基金公司等金融机构，提供证券行情委托交易系统、资讯发送系统、网络安全应用等系统，并提供日常维护等服务，收取软件终端定制、使用及维护费用。对系统的容量、运行速度、稳定性、安全性等方面要求较高。网络财经信息服务：面向C端投资者与广大网民，提供各类财经新闻、资讯、资料等服务，依靠网站流量、访问量、点击率等吸引广告主，并通过收取广告服务费的方式获得收入。资料来源：各公司官网，中信证券研究部我国金融信息服务市场分类与我国金融信息服务

18、市场分类与主要公司主要公司服务模式服务模式客群客群主要公司主要公司金融数据终端服务C端、B端同花顺、万得资讯、大智慧、东方财富、益盟股份、麟龙股份等证券行情交易系统服务B端同花顺、大智慧等网络财经信息服务C端东方财富网、和讯网等垂直财经门户网站，以及新浪财经、腾讯财经等综合门户财经频道10101.2 市场规模：全球市场规模稳步增长，国内增速更快市场规模：全球市场规模稳步增长，国内增速更快全球金融信息服务市场保规模持稳步增长全球金融信息服务市场保规模持稳步增长。2018年全球金融信息服务市场的总体规模已经达到403.1亿美元，同比增速达到8.5%。其中，亚洲地区成为全球金融信息服务行业的新一轮发

19、展引擎，特别是中国、印度等新兴国家，增长速度持续保持在较高水平。我国金融信息服务行业快速发展我国金融信息服务行业快速发展，预计至预计至2021年末市场规模为年末市场规模为420亿元亿元。2018年中国金融信息服务市场规模为257.5亿元，同比增长25.6%，增速受宏观政策调整持续下降，但是仍处于快速增长阶段，赛迪顾问预计至2021年市场规模达420亿元。其中，金融数据终端服务占比过半，预计市场规模达到277亿元；证券行情交易系统服务市场规模预计达到91亿元；网络财经信息服务市场规模预计达到52亿元。资料来源：赛迪顾问，中信证券研究部2012-2018年全球金融信息服务市场规模年全球金融信息服务

20、市场规模2013-2021年中国金融信息服务市场规模年中国金融信息服务市场规模资料来源：赛迪顾问（含预测），中信证券研究部2016-2021年中国金融信息服务市场结构年中国金融信息服务市场结构（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：赛迪顾问（含预测），中信证券研究部0%2%4%6%8%10%12%05003003504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球金融信息服务市场规模(亿美元，左轴)同比(%，右轴)050030035040045020019E2020E2021E网络财经信息服务产

21、品证券交易中介机构综合服务产品终端投资者信息增值服务产品0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400450中国金融信息服务市场规模(亿元，左轴)同比(%，右轴)11111.2 产业链：形成从数据获取、处理到提供的完整产业链产业链：形成从数据获取、处理到提供的完整产业链资料来源：产业调研，中信证券研究部形成从数据获取形成从数据获取、数据处理到信息智能数据处理到信息智能加工整合等完整的产业链加工整合等完整的产业链。上游是基础信息提供商，包括各交易所专属的信息发布机构和专业资讯机构，如上证所信息网络有限公司、深圳证券信息有限公司；中游是各类金融软件与

22、信息服务提供商，将从上游采购获得的原始数据及采编的金融财经信息进行再加工，并通过自身的软件产品传递给下游；下游既包括基金公司、资产管理机构、私募投资基金、期货公司等机构投资者，也包括个人投资者。技术水平体现在软件开发和数据处理技术水平体现在软件开发和数据处理。软件开发：稳定、安全、用户体验等；数据处理：采集、挖掘并集中处理海量的金融资讯与数据。金融信息服务产业链金融信息服务产业链证券交易所数据提供商资讯提供商证券交易行情财经资讯金融数据各种类型的金融软件与信息服务提供商金融数据终端平台/网站平台金融数据终端用户/网站平台用户数据传输数据清洗、加工、分析各类数据信息的推送、呈现行情传输资讯传输1

23、212证券、期货信息使用授权许可情况证券、期货信息使用授权许可情况1.2 准入门槛：数据使用需获得授权，品牌知名度构成门槛准入门槛：数据使用需获得授权，品牌知名度构成门槛资质许可：资质许可：需获得经营证券期货业务许可证、增值电信业务经营许可证。数据授权：数据授权：获得相关机构对证券、期货信息使用授权较完整的公司包括同花顺、万得、大智慧、东方财富等。品牌知名度：品牌知名度：金融信息服务行业老牌厂商多，内部竞争激烈，且趋向于复杂和严峻，品牌知名度成为行业准入门槛之一。数据安全：数据安全：2021年6月和8月，国家分别出台数据安全法和个人信息保护法，个人信息保护的法律制度体系进一步健全。金融信息服务

24、业多基于互联网信息系统运行，需保障系统数据存储、传输安全以及终端产品的正常使用。资料来源：上证所信息网络有限公司，上海期货交易所，深圳证券信息有限公司，中信证券研究部；备注：1代表拥有，0代表不拥有。公司公司/ /授权授权Level-2展展示数据示数据深圳证券信息有限公司深圳证券信息有限公司上海期货交易所上海期货交易所Level-2期权期权固定收益行情固定收益行情股票现货基本行股票现货基本行情情股票期权基本行股票期权基本行情情增强行情增强行情期货实时交易行期货实时交易行情情同花顺同花顺1111111万得万得1111111Z公司1011011大智慧大智慧1111111东方财富东方财富111111

25、1益盟股份1101010麟龙股份0001000C公司公司1111111恒生电子恒生电子1.2 竞争格局：行业竞争相对激烈，同花顺等位居前列竞争格局：行业竞争相对激烈，同花顺等位居前列资料来源：Wind，中信证券研究部；备注：同花顺为增值电信服务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务收入，东方财富为金融数据服务、互联网广告服务等收入，大智慧为金融资讯及数据PC/移动终端服务系统、港股服务系统、广告、证券公司综合服务系统收入，其余公司为营业总收入。金融信息服务行业竞争激烈金融信息服务行业竞争激烈，厂商发展路径各有特色厂商发展路径各有特色。金融数据终端服务：同花顺在国内市场

26、领先；大智慧积极布局国际化业务；益盟股份、麟龙股份在新三板挂牌，产品在个人投资者中具有一定影响力；东方财富拥有相关业务，收入体量相对较小；万得在机构端具有强影响力与客户粘性，市占率远超同类产品。证券行情交易系统服务：同花顺占据重要位置；同时，大智慧也布局相关业务。网络财经信息服务：新浪财经月覆盖用户数领先，东方财富网位列第二名。2017-2021年行业上市公司金融信息服务业务营收对比（单位：亿元）年行业上市公司金融信息服务业务营收对比（单位：亿元）0552000021同花顺Z公司大智慧益盟股份麟龙股份东方财

27、富C公司1414公司公司业务板块业务板块业务内容业务内容同花顺增值电信服务为个人投资者提供金融资讯、投资理财分析工具、理财产品投资交易等服务。软件销售及维护服务为各类机构客户提供软件产品和系统维护服务、金融数据服务、智能推广服务。广告及互联网业务推广服务为证券公司导流。基金销售及其他交易服务等通过“爱基金”平台代销基金产品及资管产品。东方财富证券服务依托构建的互联网财富管理生态圈，通过拥有相关业务牌照的东方财富证券、东方财富期货、哈富证券等公司，为海量用户提供证券、期货经纪等服务。金融电子商务服务通过天天基金，为用户提供基金第三方销售服务。金融数据服务以金融数据终端为载体，通过PC端、移动端，

28、向海量用户提供专业化金融数据服务。互联网广告服务等为金融机构、品牌商、上市公司等提供互联网广告推广。大智慧证券信息服务以软件终端为载体，以移动APP、PC版软件、云服务、互动直播以及TV终端等方式向广大投资者提供及时、专业的证券信息和数据服务的综合性互联网系统。大数据及数据工程服务全资子公司财汇科技致力于建立中国及海内外最专业、最精准、最全面的金融数据中心，向金融机构及高等院校提供金融数据以及数据管理、数据监控、数据挖掘等服务。境外业务公司在中国香港、新加坡和日本东京有主要服务于当地用户的金融信息服务商，通过本土化的团队运作和集团化的规范管理，有效打通了国际国内通道，建立了前瞻性的国际板块布局

29、。麟龙股份证券分析软件销售及数据信息服务主要产品为麟龙选股决策系统系列软件、麟龙如来神涨科技经典版系列软件等。证券投资咨询服务核心载体是龙周刊，由投资顾问团队人员负责撰写，提示投资机会。益盟股份金融资讯及数据服务主要产品为益盟操盘手智盈系列。金融信息服务行业上市公司主营业务金融信息服务行业上市公司主营业务1.2 竞争格局：头部公司由单一业务向多元业务延伸竞争格局：头部公司由单一业务向多元业务延伸资料来源：各公司年报，中信证券研究部15151.2 竞争格局：同花顺、东方财富收入更加多元化竞争格局：同花顺、东方财富收入更加多元化资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部资

30、料来源：Wind，中信证券研究部大智慧大智慧2021年收入结构年收入结构麟龙股份麟龙股份2021年收入结构年收入结构益盟股份益盟股份2021年收入结构年收入结构增值电信服务软件销售及维护服务广告及互联网业务推广服务基金销售及其他交易服务等证券服务金融电子商务服务金融数据服务互联网广告服务等证券分析软件销售及数据信息服务证券投资咨询服务金融PC终端港股服务系统广告证券公司综合服务系统金融移动终端直播平台其他资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部同花顺同花顺2021年收入结构年收入结构东方财富东方财富2021年收入结构年收入结构金融资讯及数据服务广告费收入其他1616

31、1.3 金融数据终端服务：提供信息、数据、工具等支持金融数据终端服务：提供信息、数据、工具等支持资料来源：同花顺网站金融数据终端服务是指通过专用客户端为证券市场投资者提供金融信息金融数据终端服务是指通过专用客户端为证券市场投资者提供金融信息、金融数据金融数据、分分析工具等服务析工具等服务。根据产品形态，金融数据终端可分为移动版、PC版，考虑到证券投资的专业性、复杂度，PC版仍有较大市场；根据终端客户，可分为2C版、2B版，2C版更侧重于功能的全面、易用，2B版更侧重于专业属性；根据是否收费，可分为免费版、收费版，免费版侧重于“看盘”等基础需求的满足，收费版侧重于研究等进阶需求的满足。相关功能涵

32、盖：行情、选股、交易、指标等方面。金融数据终端提供的选股功能金融数据终端提供的选股功能金融数据终端提供的个股公告与新闻金融数据终端提供的个股公告与新闻资料来源：同花顺网站17171.3 金融数据终端服务：同花顺收入领先，成长性较好金融数据终端服务：同花顺收入领先，成长性较好资料来源：Wind，中信证券研究部；备注：同花顺、Z公司、益盟股份、麟龙股份口径为C端客户，大智慧、东方财富、C公司口径为B端、C端客户。从收入体量看从收入体量看，同花顺位列第一名同花顺位列第一名。2021年，同花顺“增值电信服务”板块实现收入16.18亿元；此外，大智慧“金融资讯及数据PC终端服务系统”“金融资讯及数据移动

33、终端服务系统”“港股服务系统”三板块合计实现收入5.20亿元，面向金融机构与个人投资者；益盟股份“金融资讯及数据服务”板块实现收入5.50亿元；麟龙股份“证券分析软件销售及数据信息服务”“证券投资咨询服务”合计实现收入4.95亿元；东方财富相关业务体量较小。从毛利率来看从毛利率来看，麟龙股份麟龙股份、同花顺同花顺、益盟股份保持较高水平益盟股份保持较高水平。2021年，麟龙股份相关业务毛利率为97.02%，同花顺相关业务为89.48%；大智慧毛利率水平较低。2017-2021年各公司相关业务营收（单位：亿元）年各公司相关业务营收（单位：亿元）2017-2021年各公司相关业务毛利率（单位：年各公

34、司相关业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部0246800202021同花顺Z公司大智慧益盟股份麟龙股份东方财富C公司-40-20020406080201920202021同花顺Z公司大智慧益盟股份麟龙股份东方财富C公司1818证券行情交易系统是集交易委托、行情揭示、资讯展示等功能，包含稳定、高效、安全证券行情交易系统是集交易委托、行情揭示、资讯展示等功能，包含稳定、高效、安全等特性的软件系统，是证券公司信息系统的重要前端应用软件。等特性的软件系统，是证券公司信息系统的重要前端应用软件。券商一般选择两家供应商，

35、供投资者下载使用，软件产品的安全性、稳定性、健壮性是关键要素。证券行情交易系统渗透率基本到顶，未来增量体现在：证券行情交易系统渗透率基本到顶，未来增量体现在：1）扩容、改造，受到科创板等证券市场新业务需求以及投资者适当性管理等监管要求的影响，证券公司在行情交易系统软件方面持续投入，形成了新的功能需求；2）维护，免费维护期结束后，即收费维护。证券公司信息系统架构证券公司信息系统架构1.4 证券行情交易系统服务：券商证券行情交易系统服务：券商IT系统重要前端应用系统重要前端应用资料来源：各公司官网、各证券交易所官网，中信证券研究部终端接入处理中后台交易所银行同花顺、大智慧等券商自研、同花顺、大智慧

36、等交易所思迪等恒生电子、金证股份、顶点软件、金仕达等核心机构自建外围行情、中台、柜台核心系统网上行情交易APP行情中台柜台19191.4 证券行情交易系统服务：同花顺排名领先证券行情交易系统服务：同花顺排名领先资料来源：Wind，中信证券研究部从收入体量看从收入体量看，同花顺靠前同花顺靠前。2021年，同花顺“软件销售及维护”板块实现收入2.96亿元，同比增长22.58%。同花顺证券交易系统功能齐全，完整覆盖行情、交易和资讯；大智慧的证券公司综合服务系统侧重于行情、资讯、分析等方面。目前，这一细分市场的竞争格局已稳定化，由于市场规模相对有限，以及已有厂商构成客户资源、技术等方面壁垒，新进入者投

37、入产出比受限。从毛利率来看从毛利率来看，同花顺相关业务毛利率水平较高且相对稳定同花顺相关业务毛利率水平较高且相对稳定。2021年，同花顺相关业务毛利率为86.36%。大智慧毛利率相对波动较大，且距离同花顺有一定差距。2017-2021年各公司相关业务营收（单位：亿元）年各公司相关业务营收（单位：亿元）2017-2021年各公司相关业务毛利率（单位：年各公司相关业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021同花顺C公司大智慧0070809020192020

38、2021同花顺C公司大智慧20201.5 网络财经信息服务：面向广大投资者与网民群体网络财经信息服务：面向广大投资者与网民群体资料来源：新浪财经客户端网络财经信息服务为投资者网络财经信息服务为投资者、网民等服务网民等服务，提供新闻资讯提供新闻资讯、资料资料，并通过广告变现并通过广告变现。新浪财经于1999年8月创立，依托我国早期门户网站新浪网。根据新浪高级副总裁邓庆旭2020年的发言，新浪财经APP月活超过2000万，日活超过500万，领先于金十数据、财联社、华尔街新闻、第一财经等财经资讯类APP；另根据艾瑞数据，截至2022年2月，新浪财经月覆盖人数超过7900万，2021年高峰时期一度超过

39、8700万，在财经资讯网站中名列第一。东方财富网2005年创立，财经资讯网站中，月覆盖人数仅次于新浪财经，截至2022年2月为5689万；理财APP中，月活仅次于同花顺，截至2021年11月为1713万。新浪财经客户端新浪财经客户端2022年年2月财经资讯网站覆盖人数（单位：万人）月财经资讯网站覆盖人数（单位：万人）资料来源：艾瑞数据，中信证券研究部01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000月度覆盖人数2121同花顺发力人工智能等前沿技术同花顺发力人工智能等前沿技术，运用于金融信息服务领域运用于金融信息服务领域。同花顺对金融科技产品进行创新升级

40、，加大对机器学习、自然语言理解、语音识别、人机交互等技术应用的投入，目前新一代行情交易系统、金融信息服务终端、智能投顾、数字营销服务等产品在行业内具有较强竞争优势。公司拥有成熟、稳定的技术开发团队，建立了一支信息技术、金融工程和人工智能相结合的复合型人才队伍。东方财富充分利用大数据东方财富充分利用大数据、人工智能等技术人工智能等技术，提升智能化提升智能化、个性化服务水平个性化服务水平。通过强化科技赋能金融水平，进一步满足用户需求，增强用户体验和粘性。1.6 发展趋势：头部厂商致力于提升科技赋能金融水平发展趋势：头部厂商致力于提升科技赋能金融水平资料来源：同花顺年报，东方财富年报，中信证券研究部

41、同花顺、东方财富在研项目同花顺、东方财富在研项目2021年行业公司研发人员情况年行业公司研发人员情况资料来源：Wind，中信证券研究部项目名称项目名称项目目的项目目的同花顺新型证券交易系统项目使公司证券交易系统不断满足市场需求智能金融服务平台项目为投资者提供更便捷、交互更智能、服务更个性化的智能金融信息服务智能投资顾问平台项目开发多种智能投资顾问产品爱基金平台升级项目优化升级爱基金平台数据智能化应用项目研发多应用场景下的数据智能化应用产品人工智能技术研发及应用项目推出更加丰富的人工智能应用产品，打造基于人工智能的产业生态东方财富多媒体智能资讯及互动平台系统研发项目构建完整自媒体互动社区生态体系

42、全球化综合市场行情数据极速云平台接入全球主要证券交易所的各类行情数据，并最终对用户提供极速、稳定的基础行情服务和增值行情服务产业数据管理平台研发项目布局从数据到决策的一体化投研系统，深度挖掘金融机构用户全方位的需求0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500研发人员数量研发人员占比硕博士占比目录目录CONTENTS221.行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰2.成长路径成长路径1：依托本体持续变现，提升付费转化率与：依托本体持续变现，提升付费转化率与ARP

43、U值值3.成长路径成长路径2：获取金融业务牌照，通过“流量：获取金融业务牌照，通过“流量+牌照”深度转化牌照”深度转化4.风险因素风险因素5.投资建议投资建议2323金融数据终端服务收入拆解金融数据终端服务收入拆解2.1 依托本体持续变现，提升付费转化率与依托本体持续变现，提升付费转化率与ARPU值值C端金融数据终端服务收入端金融数据终端服务收入=活跃用户数活跃用户数*付费转化率付费转化率*客单价客单价。活跃用户数：我国2亿证券投资者提供了开发基础；付费转化率：一些公司通过丰富的功能促进转化，也有公司通过广告营销促进转化；客单价：区分高净值客户、普通客户讨论。B端金融数据终端服务收入端金融数据

44、终端服务收入=机构数机构数（从业人员数从业人员数）*终端配比终端配比*客单价客单价。机构数：证券公司、公募基金、私募基金、银行、保险、高校研究机构等；终端配比：若干名从业人员平均拥有一套终端；客单价：B端付费能力一般强于C端。资料来源：中信证券研究部C端收入活跃用户数付费转化率客单价B端收入机构数（从业人员数）终端配比客单价2424同花顺注册用户数保持行业领先且仍有扩充空间同花顺注册用户数保持行业领先且仍有扩充空间，日活日活、周活保持高位周活保持高位。个人用户方面，截至2021年底，同花顺金融服务网注册用户约5.90亿，同比增长9%，保持相对稳健增长，另据我国网民规模2021年达到10.32亿

45、，即便考虑到用户中重复注册现象，未来同花顺用户群体仍有一定提升空间，但相对有限；2021年每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为1445万人，同比增长1.9%，每周活跃用户数约为1916万人，同比增长4%。个人投资者的庞大体量，有利于同花顺打造互联网金融信息服务生态圈，促进产品及服务的推出、升级、更新换代，能被市场快速接受，客户资源优势明显。2.2 同花顺：活跃用户数第一，打造金融信息服务生态圈同花顺：活跃用户数第一，打造金融信息服务生态圈资料来源：同花顺年报，中信证券研究部资料来源：同花顺年报，中信证券研究部0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,

46、00030,00040,00050,00060,00070,000同花顺金融服务网注册用户数(万人，左轴)同比(%，右轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,600每日使用同花顺网上行情免费客户端的平均人数(万人，左轴)同比(%，右轴)2013-2021年同花顺注册用户数年同花顺注册用户数2013-2021年每日使用同花顺客户端人数年每日使用同花顺客户端人数2021年年11月理财月理财APP月活（单位：万人）月活（单位：万人）资料来源：易观千帆，中信证券研究部05001,0001,5002,0002,5

47、003,0003,5004,000同花顺东方财富大智慧涨乐财富通国泰君安君弘平安证券小方中信证券信e投e海通财蜻蜓点金月活2525同花顺公司产品矩阵同花顺公司产品矩阵2.2 同花顺：构建全面产品矩阵，形成竞争壁垒同花顺：构建全面产品矩阵，形成竞争壁垒同花顺以免费产品为依托，通过收费产品创收。同花顺以免费产品为依托，通过收费产品创收。同花顺提供形式多样、品种丰富的免费产品，包括同花顺免费版PC终端、同花顺期货通、同花顺手机炒股APP等，以此服务庞大用户群，培育生态圈。与此同时，公司依托业内领先的海量金融数据资源，开发收费PC产品，通过差异化的产品服务，满足不同层次个人投资者的需求。经过多年沉淀，

48、公司产品具备较好用户体验度和较强用户粘性，得到客户好评，形成了竞争优势。资料来源：同花顺网站，中信证券研究部免费PC产品收费PC产品手机产品2626金融数据终端产品特性对比金融数据终端产品特性对比2.2 同花顺：较同行在产品丰富度、功能体验上占优同花顺：较同行在产品丰富度、功能体验上占优产品呈现多元化、个性化、智能化发展趋势，不同厂商各有优势。产品呈现多元化、个性化、智能化发展趋势，不同厂商各有优势。同花顺在C端产品丰富度、功能体验上具备优势，以免费产品引流，以收费产品变现；大智慧、麟龙股份、益盟股份等也积极开发C端客户。B端，Wind具有绝对优势，但近年来，同花顺iFinD、东方财富Choi

49、ce凭借性价比优势也逐渐崛起。资料来源：各公司年报，各公司网站，中信证券研究部公司公司C端产品端产品B端产品端产品同花顺以免费产品为依托，特别是同花顺APP积累了大量的C端活跃用户，然后逐步转化付费；长期坚持研发投入，开发了功能丰富的全系列收费产品和模块，价格层次清晰，产品体验好，PC版价格较高，移动版价格较低。iFinD产品系列全面，包含金融数据终端、数据库、数据接口、手机APP等。定位“数据创造价值，AI助力投资”，产品价格相较于Wind具有竞争力。大智慧APP月活领先，探索基于人工智能技术提供个性化资讯服务，开发丰富的内容资源、投教活动，推进直播、短视频内容服务；积极开拓境外业务，服务当

50、地用户。突出数据自动化处理技术、数据挖掘质量，在机构数据服务市场具有一定优势。东方财富金融数据服务的终端使用期限以1年为主，部分产品也提供2年的使用期限。Level-2决策版和投资大师终端产品为用户提供高附加值的信息和数据服务，以利于用户在投资过程中理性决策、审慎投资。Choice提供宏观经济、行业、股票、财经、数据分析系统、行情统计、上市公司公开信息、其他金融市场以及证券要闻和上市公司资讯等方面的财经资讯和金融信息内容。在促销方面，Choice相对更加积极，产品价格较Wind也具有竞争力。万得-Wind在国内金融信息服务行业中处于重要地位，客户主要为B端机构，服务了众多证券公司、基金管理公司

51、、银行等金融机构，以及学术研究机构、监管机构、高校、媒体等单位。2727产品名称产品名称标价标价主要功能主要功能超级Level-2云端版298元/年手机电脑通用，包括千档盘口、大单净量、资金抄底、积突信号等核心功能，超过60家证券公司、65家基金公司正在使用。超级Level-2极速版280元/年限电脑端使用，功能同云端版。沪深Level-2基础版2880元/年限电脑端使用，相较于云端版、极速版，还支持大盘BBD决策系统、板块BBD决策系统、沪深300BBD、主力选股平台、一键选股等功能。决策先锋5880元/年提供GS信号、AI机构探测器、主力资金、主力雷达等四项核心功能。同顺管家18800元/

52、年包括趋势热点、策略选股、买卖时机、内参报告、投顾服务等五大特色功能，提供个性化高端智投服务。大研究内参版19800元/年包括趋势热点系统、四大选股系统、三大内参研究、四大数据决策等。财富先锋至尊版32800元/年包括股票池系统、买卖点系统、拓赢数据分析系统、拓赢风险控制系统、智能交易委托、主力雷达系统、盘中决策系统、智能决策系统等。AI价投至尊80000元/年三大价投路线：机构持仓、研报调研、财报数据，结合同花顺特色数据、AI算法，提供金牌投顾专业团队服务。金融大师80000元/年运用人工智能与大数据技术，结合九维投资理念，专为高端投资者量身打造的新一代更智能、更系统、更好体验的高端投资决策

53、与服务系统。同花顺同花顺PC端收费产品端收费产品2.2 同花顺：同花顺：PC端产品偏中高端，主要面向高净值客户端产品偏中高端，主要面向高净值客户资料来源：同花顺网站，中信证券研究部同花顺同花顺PC端主打中高端产品，服务高净值客户。端主打中高端产品，服务高净值客户。Level-2产品是普通行情的升级版，行情数据实时刷新，盘口数据多达千档（深市），同时提供研发团队开发的多种交易决策指标。此外，同花顺专门开发了决策先锋、同顺管家、大研究内参版、财富先锋至尊版、AI价投至尊、金融大师等独立PC终端产品，产品之间定位存在差异，如AI价投至尊、金融大师更侧重于对AI、大数据技术的运用，且提供专业投顾服务。

54、2828同花顺同花顺APP增值服务增值服务2.2 同花顺：移动端产品服务众多，使用门槛相对较低同花顺：移动端产品服务众多，使用门槛相对较低移动端移动端APP提供更多增值服务，订阅方式更灵活，使用门槛有所降低。提供更多增值服务，订阅方式更灵活，使用门槛有所降低。同花顺移动端流量优势明显，待挖掘用户基数大，因而增值服务类别丰富。同花顺APP提供的增值服务包括看盘必备、选股诊股、高低点、高端投资、港美股等板块，普通型增值服务如“决策助手”，仅需12月/月，中档增值服务如“涨价概念”“避险宝”，定价518元/年，高档增值服务如“早盘选股宝”，定价388元/月。资料来源：同花顺APP29292.2 同花

55、顺：增值电信业务增长依赖付费率、客单价提升同花顺：增值电信业务增长依赖付费率、客单价提升资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部测算增值电信服务未来增长有赖于付费转化率增值电信服务未来增长有赖于付费转化率、客单价提升客单价提升。活跃用户数：同花顺注册用户数增速近年来回落，活跃用户数增长目前来看也面临一定阻力（但距离1.97亿的证券投资者仍有空间），在市场行情较好的情况下，2020、2021年日活仅分别同比增长8.99%、1.90%。付费转化率：结合同花顺产品服务定价，假设2021年增值电信服务业务一半营收来自高净值客户，假设ARPU值为2万元，则对应4.05万名高净值客户，另一半营收来自普通客

56、户，假设ARPU值为500元，则对应161.8万名普通客户，相加后为165.85万名客户，对应月活的付费转化率为5%，至少有2-3倍提升空间（互联网企业付费渗透率普遍在10%-20%之间）。驱动付费转化率增加的因素包括：平台强化付费引导、产品服务类型更加丰富、产品服务功能更加突出。客单价：对于高净值客户，提价空间已经相对有限；对于普通客户，一方面是驱动其购买更多产品服务，另一方面是加快其向高净值客户转化。客单价提升取决于产品丰富度、功能等因素，以及对现有客户的交叉销售。2021年同花顺付费用户数与客单价测算年同花顺付费用户数与客单价测算测算方法测算方法ARPU值假设值假设2021年对应付费用户

57、数年对应付费用户数对应日活转化率对应日活转化率对应月活转化率对应月活转化率方法1300元539万37%15%方法2500元324万22%9%方法320000元4.05万（假设高净值用户贡献收入的50%）11%5%500元161.8万30302.3 万得信息：于万得信息：于B端金融数据终端服务市场具有绝对优势端金融数据终端服务市场具有绝对优势资料来源：Wind万得公司在万得公司在B端金融数据终端服务市场领先端金融数据终端服务市场领先，客户覆盖广泛客户覆盖广泛。万得公司在国内金融信息服务行业中处于重要地位，客户主要为B端机构，服务了众多证券公司、基金管理公司、银行等金融机构，以及学术研究机构、监管

58、机构、高校、媒体等单位。对标对标Bloomberg，实现差异化发展实现差异化发展。根据环球老虎财经、智囊财经等媒体报道，万得公司2005年成立后，以Bloomberg为标杆，开发金融终端，2006年即实现收支平衡，获得营收约3000万元，2007年收入达到约1.2亿元，2008年利润则接近2亿元。万得金融终端界面万得金融终端界面31312.3 万得信息：盈利能力强，曾发布上市计划万得信息：盈利能力强，曾发布上市计划资料来源：上海联合产权交易所早在早在2016年年，万得信息即实现营收万得信息即实现营收13.3亿元亿元，净利润净利润8.25亿元亿元，净利率高达净利率高达62%。根据万得信息股东上海

59、万成创业投资有限公司和张江汉世纪创业投资有限公司2017年在上海联合产权交易所挂牌的产权转让项目公告，万得信息在2016年即实现62%的净利润率，高于同期的东方财富（59%），略低于同期的同花顺（70%）。同时，根据转让公告披露的股权结构，万得公司董事长陆风直接持股28.87%。证券日报2009年底曾报道称，陆风透露，公司当时计划在国内主板上市，融资10亿元左右。万得信息技术股份有限公司股权转让项目万得信息技术股份有限公司股权转让项目32322.3 万得信息：客户粘性突出，具有较强的提价能力万得信息：客户粘性突出，具有较强的提价能力资料来源：采招网，中信证券研究部由于功能强大由于功能强大、界面

60、简单界面简单、使用习惯以及品牌效应等因素使用习惯以及品牌效应等因素，万得具有较强的客户粘性万得具有较强的客户粘性。据新浪财经2021年初报道，万得给予大型金融机构的每台终端软件报价在6000-8000元，给予中小金融机构的报价则在1-2万，个人投资者基本在2万以上，具体执行中或有差异。由于万得在机构投资者中具有较强客户粘性，因而具有一定的提价能力。万得终端的同类产品还有同花顺iFinD、东方财富Choice，价格较万得终端低，目前收入体量仍相对较小，未单独拆分披露。金融终端招投标价格情况金融终端招投标价格情况产品产品招标人招标人招标详情招标详情万得北京市农林科学院软件许可费38080元+数据服

61、务费29920元（使用期限：1年）中原银行基础数据模块38000元/台/年，宏观模块34600元/台/年同花顺四川省农村信用社联合社12000元/年/账号浙江省科技信息研究院87000元（6套/年）目录目录CONTENTS331.行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰2.成长路径成长路径1：依托本体持续变现，提升付费转化率与：依托本体持续变现，提升付费转化率与ARPU值值3.成长路径成长路径2：获取金融业务牌照，通过“流量：获取金融业务牌照，通过“流量+牌照”深度转化牌照”深度转化4.风险因素风险因素5.投资建议投资建议3434金融

62、信息服务行业公司在积累了庞大的用户与流量资源后金融信息服务行业公司在积累了庞大的用户与流量资源后，亦可通过金融业务牌照的获亦可通过金融业务牌照的获取取，进行进行“流量流量+牌照牌照”的深度转化的深度转化。证券牌照：一人多户和远程开户宽松政策降低了券商通道业务的物理门槛，互联网证券得以迅速发展。传统证券机构与互联网企业利用信息技术，实现网上开户、证券发行、定价、销售、交易及衍生服务。相较于传统券商，互联网证券的差异化优势体现在：1）佣金，互联网券商凭借着精细化定价吸引价格敏感客户；2）营销，具备精准营销能力；3）服务，产品体验更佳。基金代销牌照：公募基金销售渠道包括商业银行、证券公司、独立基金销

63、售机构、保险及代理机构等代销机构，以及基金公司直销。互联网基金销售提高了投资者理财效率，并可以降低其理财成本。传统基金公司开发网络直销平台，互联网企业打造汇集多家基金公司产品、提供咨询评论等增值服务的第三方销售平台。3.1 获取金融业务牌照，通过“流量获取金融业务牌照，通过“流量+牌照”深度转化牌照”深度转化资料来源：中国证监会官网，中信证券研究部券商牌照新规有望出台券商牌照新规有望出台东方财富获得首批第三方基金销售牌照东方财富获得首批第三方基金销售牌照资料来源：基金买卖网3535打造一站式互联网服务大平台打造一站式互联网服务大平台，构建互联网财富管理生态圈构建互联网财富管理生态圈。东方财富互

64、联网服务大平台以东方财富网为核心，以股吧、天天基金网为重要组成，分别先后于2005、2006、2007年上线，在用户数量和粘性方面长期保持竞争优势。同时，东方财富致力于构建和完善以人为中心，基于流量、数据、场景、牌照四大要素的互联网服务生态圈，提供财经、证券、基金、期货、社交服务等一站式互联网财富管理服务。证券证券、基金代销核心驱动基金代销核心驱动，业绩成长性佳业绩成长性佳。2021年，东方财富实现营收130.94亿元，同比增长58.94%；实现归母净利润85.53亿元，同比增长79.00%。证券业务2021年营收76.87亿元，同比增长54.29%，在总营收中占比58.70%。3.2 东方财

65、富：打造互联网大平台，构建财富管理生态圈东方财富：打造互联网大平台，构建财富管理生态圈资料来源：东方财富网东方财富网具备丰富的功能与导流接口东方财富网具备丰富的功能与导流接口2012-2021年东方财富营收拆分（单位：亿元）年东方财富营收拆分（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部02040608012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021证券业务金融电子商务服务金融数据服务广告服务3636在在APP月活方面月活方面，东方财富不及同花顺东方财富不及同花顺，但在财经资讯网站方面但在财经资讯网站方面，东方财富具有优势

66、东方财富具有优势。同花顺布局移动端较早，因而在体量上拉开了与东方财富、大智慧的差距。通过对互联网金融服务大平台的持续升级和优化，特别是对服务范围、用户体验的优化，东方财富网在用户访问量、用户粘性方面的优势逐步增强，这也巩固和夯实了公司的核心竞争力与市场地位。在财经资讯网站中在财经资讯网站中，东方财富网覆盖人数排名领先东方财富网覆盖人数排名领先，仅次于新浪仅次于新浪。根据艾瑞数据，截至2022年2月，东方财富网月覆盖人数为5689万，较此前6000万高位稍有回落；同时，天天基金网月覆盖人数长期维持在600万左右的体量。3.2 东方财富：东方财富网覆盖人数领跑财经资讯网站东方财富：东方财富网覆盖人

67、数领跑财经资讯网站资料来源：Wind，中信证券研究部2015-2021年东方财富年东方财富APP月活（单位：万人）月活（单位：万人）2021-2022年东财网、天天基金网月覆盖人数（单位：万人）年东财网、天天基金网月覆盖人数（单位：万人）资料来源：艾瑞数据，中信证券研究部01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000东方财富网天天基金网02004006008000160018------022

68、---02月活3737东方财富收购同信证券过程东方财富收购同信证券过程3.2 东方财富：东方财富：2015年收购同信证券，获取年收购同信证券，获取稀缺的券商稀缺的券商牌照牌照证券行业准入管制壁垒高，大智慧收购湘财证券、蚂蚁金服入股德邦证券未能顺利进证券行业准入管制壁垒高，大智慧收购湘财证券、蚂蚁金服入股德邦证券未能顺利进行。行。为了维护金融稳定、防范金融风险，证券行业在很多国家受到严格的准入管制。我国对于证券行业的准入管制主要体现在：1）设立证券公司需要行政许可；2）经营各项证券业务均须获得相应的业务经营许可证；3）证券监

69、管机构对证券公司进行分类监管。2015年东方财富完成同信证券收购。年东方财富完成同信证券收购。同信证券成立于2000年，注册资本6亿元。东方财富自2015年12月起将其纳入合并报表范围，证券服务业务成为公司主要业务之一。资料来源：东方财富公告，中信证券研究部时间时间过程过程2015年2月东方财富与郑州宇通集团有限公司签署意向书，拟购买宇通集团持有的西藏同信证券股份有限公司70%股份。东方财富将此次交易视为抓住互联网金融行业蓬勃发展的机遇，拓宽互联网财经金融服务大平台的服务范围，同时公司将与同信证券发挥协同效应，提升核心竞争力。2015年3月东方财富与西藏自治区投资有限公司签署意向书，拟购买西藏

70、投资持有的同信证券30%股份。2015年4月公司拟向宇通集团、西藏投资发行股份购买其合计持有的同信证券100%股份，并向不超过 5 名其他特定投资者募集配套资金。本次重大资产重组完成后，公司将直接或间接持有同信证券100%股份。2015年5月西藏自治区财政厅批准西藏投资将所持同信证券30%股份与公司股份进行置换。2015年12月公司收到中国证监会批复，核准公司向宇通集团有限公司发行108,070,136股股份、向西藏投资发行46,315,772股股份购买相关资产，核准公司非公开发行股份募集配套资金不超过400,000万元。2015年12月同信证券100%股权已过户至公司及全资子公司上海东方财富

71、证券研究所有限公司名下，相关资产交割及工商变更登记手续均已办理完毕。2016年3月西藏同信证券股份有限公司名称变更为“西藏东方财富证券股份有限公司”。2020年3月西藏东方财富证券股份有限公司因经营发展需要，现更名为东方财富证券股份有限公司。3838东方财富证券各业务板块东方财富证券各业务板块3.2 东方财富：谋划发挥协同效应，经纪、两融为重点东方财富：谋划发挥协同效应，经纪、两融为重点谋划发挥整体协同效应，推进业务整合工作。谋划发挥整体协同效应，推进业务整合工作。东方财富在2016年经营计划中提出，结合一站式互联网金融服务大平台和海量用户的核心竞争优势，从战略、业务、制度、人才和上海品茶等各

72、个方面着手，进行全方位的整合，推动证券服务业务实现健康快速发展。经纪业务、信用交易业务板块是重点。经纪业务、信用交易业务板块是重点。从近年来的实际经营来看，东方财富证券的经纪业务背靠东方财富网海量用户与流量优势，开拓营销服务网络，成效显著。同时，基于经纪业务，信用交易业务的转化也积极推进。此外，东方财富证券还围绕自营业务、公募基金业务、投资业务等展开探索和能力补齐。相较于同行，东方财富证券在投资银行业务、资产管理业务方面相对薄弱。资料来源：东方财富公告，中信证券研究部业务板块业务板块业务情况业务情况经纪业务开拓在主要城市的布局和营业网点，构建多渠道、多产品、多层次的营销服务网络，客户数量、资产

73、规模、咨询服务能力和水平等快速增长。信用交易业务融资融券业务、股票质押业务、约定购回业务。证券自营业务证券投资业务执行风险中性策略，债券投资以固定收益投资作为主要投资方向。公募基金业务东财基金目前管理的公募基金以权益类基金为主。私募投资基金业务由西藏东方财富投资管理有限公司进行。另类投资业务由东方财富创新资本进行。3939掉东方财富证券先后多次进行增资掉东方财富证券先后多次进行增资，提升资本实力提升资本实力。证券公司业务资质的取得、融资能力、业务规模的大小与其净资本实力直接挂钩。在客户数量迅速拓展、业务规模迅速扩张、市场份额迅速提升的良好发展态势下，公司对东方财富证券近年来数次进行增资。201

74、9、2020、2022年，东方财富先后三次通过可转债形式募集资金并对东方财富证券增资，用途包括：1）加快发展以融资融券为代表的的信用交易业务，2）扩大证券投资业务规模，3）增加对证券业务以外的其他金融服务业务的投资。经历数次增资后，东方财富证券较类似营收体量券商的净资本规模差距有所缩小。东方财富证券还发行短期融资券东方财富证券还发行短期融资券、私募债私募债、公募债等公募债等，丰富融资手段丰富融资手段、降低融资成本降低融资成本。3.2 东方财富：多次对东财证券增资、补充流动资金东方财富：多次对东财证券增资、补充流动资金资料来源：东方财富公告，中信证券研究部东方财富公司对东方财富证券增资过程东方财

75、富公司对东方财富证券增资过程东方财富证券发债融资情况东方财富证券发债融资情况资料来源：东方财富公告，中信证券研究部时间时间金额金额来源来源2016年5月40亿元非公开发行股份募集资金+自有资金（不超过2400万元）2017年6月6亿元自有资金4.594亿元+部分募集资金利息1.406亿元2018年10月2亿元超募资金2019年5月54亿元可转债募集资金45.91亿元+公司首次公开发行股票全部剩余募集资金0.54亿元+公司自有资金2020年9月76.5亿元对东方财富证券的债权76.29亿元（其中可转债募集资金及利息总额72.29亿元）+现金2094万元2021年9月24.25亿元对东方财富证券的

76、债权15亿元以及现金9.25亿元2022年3月160.05亿元对东方财富证券的债权157.73亿元（为公司以可转债募集资金向其提供的借款及利息）+现金2.32亿元时间时间过程过程2017年9月东方财富证券2017年证券公司次级债券（第一期）完成发行，发行规模为人民币12亿元。2020年7月东方财富证券非公开发行公司债券发行规模不超过人民币50亿元，具体发行规模在上述范围内确定。2020年10月东方财富证券非公开发行公司债券发行规模不超过人民币80亿元，具体发行规模在上述范围内确定。2020年12月中国人民银行核定东方财富证券短期融资券余额上限为79.00亿元，该余额上限自通知印发之日起生效。在

77、余额上限范围内，东方财富证券可自主确定每期短期融资券的发行规模。2021年6月东方财富证券面向专业投资者公开发行公司债券，发行规模不超过人民币120亿元，债券期限不超过5年。具体发行规模在上述范围内确定。4040证券行业竞争激烈证券行业竞争激烈，东方财富证券以低佣金东方财富证券以低佣金、低利率切入低利率切入。国内资本市场政策持续完善，开放程度提高，行业竞争程度增加。随着经纪业务的成熟、线上化，以及市场集中度较低，市场佣金水平持续下降，从2017年的0.038%下降至2019年的0.035%。东方财富证券从2015年开始实施低佣金策略。根据我们测算，2021年东方财富证券佣金率约为2.01%。相

78、较于2015年下降57.77%，同期行业平均下降幅度为49.22%。以低于行业平均的利率水平开展两融业务。以融资融券利息收入*2/（期初+期末两融余额）估算两融业务利息费率，2016年主要券商的利息费率在7%-9%之间，2016-2021年变化不大，东方财富证券的利息费率一般在5%-6%左右。3.2 东方财富：采取低佣金策略，吸引海量用户转化东方财富：采取低佣金策略，吸引海量用户转化资料来源：Wind，中信证券研究部测算2015-2021年东方财富证券与主要券商利息费率年东方财富证券与主要券商利息费率资料来源：Wind，中信证券研究部测算020018

79、201920202021东方财富佣金率（%）行业平均佣金率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%200021东方财富证券中信证券中国银河证券海通证券国泰君安证券2014-2021年东方财富证券和行业平均佣金率年东方财富证券和行业平均佣金率4141证券业务业绩排名稳步提升证券业务业绩排名稳步提升，净资产收净资产收益率行业第一益率行业第一。2020年，东方财富证券营收、净利润排名分别达到行业23、15名。凭借东方财富所具有的完善金融场景、海量客户群体，其经纪业务市场份额快速提升，由2015年12月的0.47%提升至2016年12月的1.22%

80、、2020年9月的3.22%。融资融券业务市场份额由2015年12月的0.12%提升至2021年12月的2.41%。截至2021年末，东方财富证券在全国31个省区市共设有186家分支机构。3.2 东方财富：证券业务稳步成长，市场份额不断提升东方财富：证券业务稳步成长，市场份额不断提升资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部项目项目200020营业收入（亿元） 7.7413.0111.0815.2317.9925.9445.98排名76826651403323净利润（亿元）2.093.613.676.316.0714.

81、3529.60排名76926237221915净资产收益率19.8%26.91%9.91%10.04%8.87%13.76%15.46%排名1128194111-20%0%20%40%60%80%100%200202021东方财富证券业务营收同比证券行业合计营收同比2014-2021年东方财富证券两融余额及股基交易额市占率年东方财富证券两融余额及股基交易额市占率资料来源：Wind，中信证券研究部2017-2021年东方财富证券业务收入增速（单位：年东方财富证券业务收入增速（单位：%）2014-2020年东方财富证券经营情况年东方财富证券经营情况0%100%200%300%

82、400%0%1%2%3%4%5%2000202021两融余额市占率（%）股基交易额市占率（%）两融余额市占率同比增速（右轴，%）股基交易额市占率增速（右轴，%）42423.2 东方财富：期货业务增速亮眼，投行业务有待发掘东方财富：期货业务增速亮眼，投行业务有待发掘资料来源：东方财富年报，中信证券研究部2015-2021年东方财富证券期货经纪业务净收入年东方财富证券期货经纪业务净收入2015-2021年东方财富证券投资银行业务净收入年东方财富证券投资银行业务净收入资料来源：东方财富年报，中信证券研究部2015-2021年东方财富证券利息净收入年东方财富

83、证券利息净收入资料来源：东方财富年报，中信证券研究部2015-2021年东方财富证券经纪业务净收入年东方财富证券经纪业务净收入资料来源：东方财富年报，中信证券研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%055404550200021证券经纪业务净收入(亿元,左轴)同比(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0552001920202021利息净收入(亿元,左轴)同比(%,右轴)-50%0%50%100%150%200%01234

84、5678200021期货经纪业务净收入(亿元,左轴)同比(%,右轴)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.200.400.600.801.001.201.40200021投资银行业务净收入(亿元,左轴)同比(%,右轴)4343天天基金天天基金2012年首批获得了中国证监会审批的独立第三方基金销售牌照年首批获得了中国证监会审批的独立第三方基金销售牌照。东方财富网积累了海量用户资源和品牌形象，公司基于此提供互联网一站式基金自助理财服务。天天基金在基金代销行业中处于头部

85、位置天天基金在基金代销行业中处于头部位置。从代销基金公司家数、基金只数来看，天天基金在全部代销机构中位列第一名。Wind数据显示，截至2022年5月31日，天天基金代销的基金只数达到7944只；从非货币市场公募基金保有规模来看，天天基金在独立基金销售机构中位列第二，仅次于蚂蚁基金，在全部代销机构中排名第三，超过工商银行，次于招商银行，截至2022年一季度，非货币市场公募基金保有规模为6175亿元，占代销机构合计7.8841万亿元的份额为7.83%。3.3 天天基金：首批获得牌照，规模位居行业前列天天基金：首批获得牌照，规模位居行业前列资料来源：东方财富公告，中信证券研究部；备注：费率=向客户收

86、取的认购、申购、赎回等手续费/基金销售额，由于分子、分母口径存在差异，仅粗略计算。资料来源：东方财富公告，中信证券研究部-50%0%50%100%150%200%250%300%0246801820192020Q1-Q3向客户收取的手续费(亿元,左轴)向基金公司收取的佣金和服务费(亿元,左轴)客户手续费增长率(右轴)基金服务费增长率(右轴)0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%05,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021基金销售额(亿元,

87、左轴)向客户收取费率(右轴)资料来源：中国证券投资基金业协会，Wind，中信证券研究部2022Q1各代销机构公募基金保有各代销机构公募基金保有规模规模（单位：亿元）单位：亿元）2015-2021年天天基金年度基金销售额年天天基金年度基金销售额2017-2020Q3金融金融电子商务服务收入拆分电子商务服务收入拆分05,00010,00015,000蚂蚁(杭州)基金销售有限招商银行股份有限公司上海天天基金销售有限公中国工商银行股份有限公中国银行股份有限公司中国建设银行股份有限公交通银行股份有限公司上海基煜基金销售有限公中国农业银行股份有限公腾安基金销售(深圳)有限非货币市场公募基金保有规模4444

88、天天基金走差异化发展路径天天基金走差异化发展路径，结合投顾等支持结合投顾等支持。首先，天天基金长期坚持以用户需求为中心，注重通过产品优化迭代实现用户体验的提升；其次，天天基金强调加强自身在专业理财方面的优势，扩大服务范围，为用户提供更有价值的服务。未来，天天基金有望结合大数据、人工智能等技术，为客户提供更加精准化、定制化的创新产品；同时，完善基金评价体系和筛选工具，深度探索投教功能、社群文化，丰富互联网基金销售社区和场景。夯实于独立基金销售机构中的头部地位夯实于独立基金销售机构中的头部地位。尽管独立基金销售机构数量过百，但其中多数为中小型机构，按照截至2022年一季度的非货币市场公募基金保有规

89、模排序，8-13名位于100-500亿元之间，14名及以后低于100亿元。2021年，天天基金平台日均活跃访问用户数为314.7万，其中，交易日日均活跃访问用户数为394.81万。3.3 天天基金：走差异化路径，以用户需求为中心天天基金：走差异化路径，以用户需求为中心资料来源：东方财富年报，中信证券研究部2016-2021年天天基金平台活跃用户数量（单位：万人）年天天基金平台活跃用户数量（单位：万人）05003003504004502001920202021天天基金平台日均活跃访问用户数其中：交易日日均活跃访问用户数4545天天基金交流功能更加丰富天

90、天基金交流功能更加丰富。鉴于东方财富在“股吧”方面拥有深厚积累，天天基金同样开设有“基金吧”，为投资者提供交流社区，增强互动体验，强化客户粘性。在基金推荐方面，天天基金提供有热门专题、基金评级等功能。3.3 天天基金：平台交流功能丰富，增强互动体验与粘性天天基金：平台交流功能丰富，增强互动体验与粘性资料来源：东方财富APP资料来源：东方财富APP东方财富基金板块开屏东方财富基金板块开屏精选基金榜单精选基金榜单天天基金社区功能天天基金社区功能基金产品主页基金产品主页资料来源：天天基金APP资料来源：东方财富APP46463.4 东方财富：经纪、两融市占率有望持续提升东方财富：经纪、两融市占率有望

91、持续提升资料来源：各公司官网，中信证券研究部高流量高流量+低费率低费率，经纪和两融业务市占率有望提升经纪和两融业务市占率有望提升。监管政策收紧趋势下，公司“互联网+证券”模式形成护城河，相较于华泰、阿里、同花顺等模式具有差异化优势。在注册制、再融资放开激发市场活力以及换手率保持高活跃度的背景下，国内证券市场交易额有望持续增长，公司凭借强大的流量优势、低佣金策略，推动“用户”转化为“客户”，有望实现经纪业务市场份额的持续提升。两融业务方面，东方财富证券两融余额市占率增速与经纪业务股基交易额市占率增速趋近，但存在滞后性，系政策要求开户满六个月后才可开展信用交易，以及“一人一户”、线下开户的要求，考

92、虑到公司经纪业务的快速成长以及低利率策略，两融业务有望快速扩张。常见互联网证券业务模式对比常见互联网证券业务模式对比2018-2021年年IPO和再融资家数及增速情况和再融资家数及增速情况资料来源：投行Data，金融界，中信证券研究部东方财富模式东方财富模式华泰模式华泰模式阿里模式阿里模式同花顺模式同花顺模式互联网流量大户收购券商获取牌照，依托自身平台开展业务与软件公司合作，开发自有平台流量巨头参股券商，如阿里入股中金公司中小券商与互联网平台抱团，前者提供业务资质，后者提供平台与流量支持优势平台有流量优势；不存在第三方，减少议价争夺；用户体验好平台用户为现有客户，存量变动；不存在第三方，减少议

93、价争夺无需复杂审批；流量巨头综合实力强，合作深入无需投入成本自建平台；无需复杂审批劣势相较同花顺，平台受监管更多；监管部门谨慎，收购获批难度大；需要实现“用户”转“客户”平台研发成本大，周期长；平台未来用户增量获取难度大具体合作取决于双方意愿，内部联动程度不及东方财富模式业务需经同花顺开展，财富管理等业务无法上线；平台含多家券商，构成竞争；平台议价能力强-100%-60%-20%20%60%100%050030035040045020021IPO首发家数(左轴)再融资家数(左轴)IPO首发家数增速(右轴)再融资家数增速(右轴)4747东方财富业务领域

94、不断成长：东方财富业务领域不断成长：东方财富由财经资讯起家，先后开拓基金销售、证券服务两大流量变现通道，预计未来成长空间将体现在财富管理上。资产管理服务：东财基金2018年成立，提供专业资产管理服务。截至2022年一季度，东财基金发行基金24只，合计管理规模为44.22亿元，行业排名第128，其中股票型基金为38.88亿元，混合型基金为5.34亿元。推进国际化战略：2014年12月，东方财富收购宝华世纪证券100%股权，先后更名为东方财富国际证券、哈富证券，目前主要业务为经纪业务。2021年，东方财富来自中国香港的营收为1.67亿元，同比增长81%。创新业务试点：2021年，东方财富证券获准公

95、募基金投顾业务试点展业资格；2022年6月，获批证券投资基金托管资格。3.4 东方财富：发力资管，满足日益增长的财富管理需求东方财富：发力资管，满足日益增长的财富管理需求资料来源：东方财富投资者交流展示材料资料来源：哈富证券网站东方财富业务领域不断成长东方财富业务领域不断成长哈富证券服务港美股投资哈富证券服务港美股投资目录目录CONTENTS481.行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰2.成长路径成长路径1：依托本体持续变现，提升付费转化率与：依托本体持续变现，提升付费转化率与ARPU值值3.成长路径成长路径2：获取金融业务牌照，

96、通过“流量：获取金融业务牌照，通过“流量+牌照”深度转化牌照”深度转化4.风险因素风险因素5.投资建议投资建议4949风险因素风险因素1）资本市场景气度下行：资本市场景气度下行：金融信息服务行业的发展与资本市场景气度息息相关，如未来资本市场景气度受宏观经济因素等影响而下降，市场交投活跃度、投资者热情将会受到影响，可能抑制投资者对金融信息服务的需求，进而影响上市公司业务盈利能力。2）金融行业监管趋严：金融行业监管趋严：近年来，国家有关部门出台一系列法律法规、政策文件，完善市场准入制度、监管体制机制、信息安全保障机制等，可能造成行业内的创新开发业务在短期内可能面临一定的不确定性。3）行业竞争加剧：

97、行业竞争加剧：鉴于金融信息服务行业广阔的发展前景，以及国内对资本市场的开放政策出台，玩家逐渐增多，费率市场化程度有所提高，行业竞争激烈程度或将加剧，对上市公司经营能力、创新能力等资源禀赋提出高要求。目录目录CONTENTS501.行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰行业综述：市场需求旺盛，基础业态多元且竞争格局清晰2.成长路径成长路径1：依托本体持续变现，提升付费转化率与：依托本体持续变现，提升付费转化率与ARPU值值3.成长路径成长路径2：获取金融业务牌照，通过“流量：获取金融业务牌照，通过“流量+牌照”深度转化牌照”深度转化4.风险因素风险因素5.投资建议投资建议5151投资

98、建议：投资建议：金融信息服务市场需求旺盛，基础业态多元，竞争格局清晰，未来发展空间广阔。在成长路径方面，一类厂商依托本体持续变现，重点提升金融数据终端服务的付费转化率与ARPU值，未来成长可期，建议关注同花顺同花顺、万得信息万得信息；一些厂商获取较稀缺的金融业务牌照，包括券商牌照、基金代销牌照等，实现“流量+牌照”的深度转化，建议关注东方财富东方财富及相关获得券商牌照的企业相关获得券商牌照的企业；同时，伴随我国资本市场深入发展，金融IT投入预计将持续增加，未来市场扩容空间广阔，建议关注恒生电子恒生电子、宇信科技宇信科技。上市公司盈利预测上市公司盈利预测投资建议投资建议资料来源：Wind，中信证

99、券研究部预测；备注：股价为2022年6月15日收盘价简称简称收盘价收盘价EPSPE评级评级20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E东方财富25.300.781.001.231.5232.625.420.516.6增持恒生电子43.861.001.171.421.7343.837.430.925.4买入宇信科技16.020.610.791.071.38 26.2620.24 14.9611.62买入感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU杨泽原杨泽原（计算机行业首席分析师计算机行业首席分析师）执业证书编号：S02丁奇丁奇

100、（云基础设施首席分析师云基础设施首席分析师）执业证书编号：S03潘儒琛潘儒琛（云应用分析师云应用分析师）执业证书编号：S01免责声明免责声明分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及

101、联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL SecuritiesTaiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroup of companie

102、s（CLSA Americas, LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经

103、纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。针对不同

104、司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroup of companies获得本研究报告的接收

105、者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingapore Pte Ltd.（电话：+65

106、 64167888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权

107、并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的AS

108、X All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或

109、金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机

110、构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客

111、户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关

112、证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年6月月17日日