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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 全全球风机锻球风机锻造造主轴领军者，进军铸件主轴领军者，进军铸件迎迎战战新局新局 全球风机锻造主轴龙头，高成长高盈利兼备全球风机锻造主轴龙头，高成长高盈利兼备。金雷股份是全球风机锻造主轴龙头企业，亦是国内上市企业中业务最为纯粹的风机主轴供应商。2021 年公司实现营业收入 16.51 亿元，其中风机主轴业务收入15.08 亿元，全球市占率约26%，下游客户涵盖多数全球主流风机制造商。 2011-2021， 公司收入端 CAGR 达 18.11%， 利润端 CAGR

2、达 28.36%，2021 年公司销售毛利率 39.15%， 销售净利率 30.07%， 原材料成本上涨背景下，在众多风机零部件企业中出类拔萃，同时公司经营稳健，内生造血能力强，2021 年资产负债率仅 9.07%，公司财务表现亮眼，整体呈现“高成长、高盈利、低负债”特征。 战略聚焦、战略聚焦、产品性能产品性能、技术创新、技术创新、成本领先成本领先多维度多维度构筑构筑竞争优势竞争优势。战略聚焦：公司成立 16 年以来始终致力于风机主轴的研发、生产与销售，不断在市场中打磨产品以实现渐进式发展，积跬步以至千里。产品优质： 凭借过硬的产品质量， 近乎为0 的故障率而成功打入美国GE、丹麦维斯塔斯、远

3、景能源等全球一流风机整机制造商，客户粘性强。技术创新：业内率先采用轴身空心锻工艺替代实心锻，提升成品性能的同时减少原材料浪费。成本领先：原材料钢锭实现自供降低直接材料成本占比，下脚料回收加强原材料利用效率，全流程工艺优化进行全方位成本控制，2020 年公司毛利率同比提升 15.6pct，净利率同比提升 17.11pct，降本成效显著。 风机大型化趋势下，公司积极布局铸件产能迎战新局。风机大型化趋势下，公司积极布局铸件产能迎战新局。8MW 以上风机机型，由于锻压机设备价格过高，出于性价比考虑，锻件主轴或将逐步被铸造主轴所替代。当前铸造主轴市场竞争分散，格局未定，且环保趋严背景下新增铸件产能受到严

4、格限制，率先扩产将获得明显先发优势， 公司 40 万吨铸件产能已开工建设， 一期预计 2023 年投产，且公司有望借助锻件时期积累的客户资源与市场口碑顺利实现过渡，同时开拓其他精密轴类，积极寻找其他高端装备制造项目机会，未来发展前景可期。 投资建议投资建议：预计 2022-2024 年，公司分别实现营业收入 21.09、27.08、36.58 亿元，分别同比增长 27.7%、28.4%、35.0%，归母净利润 5.49、6.72、9.00 亿元，分别同比增长 10.5%、22.6%、33.9%，对应 PE 18.8、15.4、11.5X。给予“买入-A”评级，6 个月目标价51.4 元，相当于

5、 2023 年 20 倍市盈率。 风险提示：风险提示：下游风电行业景气度下行，风电装机不及预期；铸造主轴市场开拓不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；原材料成本Tabl e_Ti t l e 2022 年年 06 月月 19 日日 金雷股份金雷股份（300443.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 风电 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 51.4 元元 股价（股价（2022-06-17） 39.47 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）

6、10331.27 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 7273.13 总股本（百万股）总股本（百万股） 261.75 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 184.27 12 个月价格区间个月价格区间 21.28/77.48 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 20.91 -10.28 35.29 绝对收益绝对收益 31.95 -7.41 26.86 郭倩倩郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S04 范云浩范云浩 分析师 SAC 执业证书编号：S07

7、高杨洋高杨洋 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -33%-5%23%51%79%107%135%163%-102022-02金雷股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 持续上行盈利能力承压；产能释放不及预期。 (百万百万元元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 1,476.6 1,650.8 2,108.9 2,708.4 3,657.6 净利润净利润 522.2 496.4 548.5 672.3 9

8、00.0 每股收益每股收益(元元) 2.00 1.90 2.10 2.57 3.44 每股净资产每股净资产(元元) 11.12 12.43 14.08 16.13 18.88 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 19.8 20.8 18.8 15.4 11.5 市净率市净率(倍倍) 3.5 3.2 2.8 2.4 2.1 净利润率净利润率 35.4% 30.1% 26.0% 24.8% 24.6% 净资产收益率净资产收益率 17.9% 15.3% 14.9% 15.9% 18.2% 股息收益率股息收益率 1.5% 0.0% 1.1

9、% 1.3% 1.7% ROIC 33.1% 25.4% 23.2% 23.4% 27.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 gUiXpWbVcVcZqVsUrUaQaOaQnPoOsQmOlOoOqOeRpNmMaQnMrRNZrRpQvPtRmN 3 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司概况：公司概况： 全球风机锻件主轴龙头，业务聚焦、行稳致远全球风机锻件主轴龙头，业务聚焦、行稳致远 . 5 1.1. 风机锻造主轴龙头企业，产品质量享誉

10、全球 . 5 1.2. 深耕风机主轴领域 16 载，积跬步而至千里. 5 1.3. 股权结构集中，控股权转让事项有望得到妥善解决. 6 1.4. 公司财务表现亮眼，呈现“高成长、高盈利、低负债”等特征 . 7 2. 风电主轴：风机重要部件，需求升级驱动行业变迁风电主轴：风机重要部件，需求升级驱动行业变迁. 13 2.1. 风机核心部件，主要承担传动及承重功能 . 13 2.2. 风机大型化趋势下，出于经济性考虑，未来铸造主轴有望成市场主流. 15 2.3. 锻造主轴双寡头格局已现，铸造主轴格局重塑. 16 3. 竞争优势：战略、技术、品牌、成本构建公司核心竞争要素竞争优势：战略、技术、品牌、成

11、本构建公司核心竞争要素. 16 3.1. 品牌：产品质量建立优质客户基础，品牌优势明显. 16 3.2. 战略：现阶段聚焦风电主轴业务，未来“3+X”战略助力公司打开成长天花板 . 18 3.3. 技术：持续加强技术研发，逐渐进入收获期 . 20 3.4. 成本：原材料自供及优化工艺流程，全方位提升盈利能力 . 21 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 22 4.1. 市场空间预测 . 22 4.2. 业务拆分及盈利预测 . 22 5. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：金雷股份下游客户遍布全球，与全球领先的风机主机厂建立了良好的战略合作关系 . 5 图 2：公司

12、深耕风机主轴 16 年，紧跟市场需求，产品不断走向成熟 . 6 图 3：金雷股份股权结构（截至 2022 一季报） . 7 图 4：金雷股份管理层多为公司元老，行业经验丰富. 7 图 5：2015-2021 年风机主轴营收占比基本维持在 90%左右 . 8 图 6：2021 年公司风机主轴业务营收达 15.08 亿元，营收占比 91.36% . 8 图 7：公司风机主轴业务营收及增速 . 8 图 8：公司自由锻件业务营收及增速 . 8 图 9：公司历年国内外营收占比 . 9 图 10：2021 年海内外营收占比 6：4. 9 图 11：公司历年总营收及增速 . 10 图 12：公司营收增速与下

13、游装机量增速趋势基本一致. 10 图 13：2015-2021 年，公司各业务直接材料成本金额（单位：百万元）及占营业成本比重 . 10 图 14：公司综合毛利率及主轴业务毛利率 .11 图 15：特种钢 35/42CrMo50（莱芜）历年价格变动 .11 图 16：公司净利率与毛利率变化趋势一致 .11 图 17：公司费用率控制 .11 图 18：公司归母净利润对比经营性现金流净额 .11 图 19：公司历年研发投入及营收占比 .11 图 20：公司资产负债率持续降低，经营能力较强. 12 图 21：公司负债以流动性负债为主. 12 4 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限

14、公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 22：公司流动性负债以无息负债为主. 12 图 23：公司非流动资产占比 2017 年起有所提升. 13 图 24：公司流动性资产结构 . 13 图 25：公司非流动性资产中固定资产占比最高 . 13 图 26：2018 年公司应收账款增幅较大 . 13 图 27：风电主轴是风机机组中的重要传动部件 . 14 图 28：在双馈式、直驱式、半直驱式不同机型中，风机主轴都是不可或缺的组成部件. 14 图 29：锻造工艺&铸造工艺 . 15 图 30：锻造主轴双寡头格局已现 . 16 图 31：铸造主轴

15、未来竞争格局有待进一步观望 . 16 图 32：金雷获得优秀的客户口碑 . 17 图 33：2021 年全球各大整机厂装机量（GW） . 17 图 34：金雷股份主轴市占率提升明显 . 17 图 35：金雷股份“3+X”战略 . 18 图 36：金雷股份锻件（风机主轴+自由锻）产能 . 18 图 37：公司历年重大资金投向. 19 图 38：空心锻造 VS 传统深孔加工 . 20 图 39：空心主轴锻件示意图 . 20 图 40：金雷股份历年研发支出占营收比重 . 20 图 41：通裕重工历年研发支出占营收比重 . 20 图 42：公司围绕生产工艺优化、自产原材料、风电主轴及其他精密轴锻件等开

16、展研发. 21 图 43：实现原材料自制，材料成本占比下降. 21 图 44：金雷、通裕毛利率水平对比. 21 图 45：公司已具有风电主轴锻压、热处理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程. 22 图 46：市场空间预测. 22 图 47：公司业务拆分明细表 . 23 5 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司概况：公司概况： 全球风机锻件主轴龙头，业务聚焦、行稳致远全球风机锻件主轴龙头，业务聚焦、行稳致远 1.1. 风机锻造主轴龙头企业，产品质量享誉全球风机锻造主轴龙头企业，

17、产品质量享誉全球 金雷股份金雷股份是一家研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业。是一家研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业。风机锻造主轴是公司当前主要的收入来源，2021 年营收占比超过 90%。公司主轴产品涵盖了1.5-8MW 各类机型， 凭借过硬的产品质量享誉全球， 下游客户涵盖美国 GE、 丹麦维斯塔斯、西门子-歌美飒（Siemens Gamesa） 、德国恩德-安讯能（Nordex Acciona）及国内远景能源、上海电气、运达股份、中国中车、三一重能、中国海装、联合动力等全球主流风机制造厂商，并建立了良好的战略合作关系。根据公司公告，20

18、17-2019 年，公司风机主轴（锻件+铸件）全球市场的市占率分别为 14.20%、22.72%和 24.98%，国内市占率分别为 13.72%、24.42%和24.58%，是当前全球风机主轴领域名副其实的领军企业。未来，公司将围绕“3+X”战略发展规划（ “3+X”战略：1-风电主轴、2-其他精密轴类产品、3-铸件产品、X-高端装备制造项目） ，深耕风电主轴领域进一步提升主轴业务市占率、保障稳健经营的基础上，积极寻找高端装备领域的机会进行外延扩展。 1.2. 深耕风机主轴领域深耕风机主轴领域 16 载，积跬步而至千里载，积跬步而至千里 公司成立以来始终专注于风机主轴产品的研发、生产与销售，战

19、略公司成立以来始终专注于风机主轴产品的研发、生产与销售，战略高度高度聚焦、聚焦、产品产品不断在市不断在市场中打磨，实现渐进式发展。场中打磨，实现渐进式发展。我们将金雷股份至今发展历程划分为三个阶段： （1 1）20062006- -20142014 为公司初创期：为公司初创期：2006 年公司前身山东莱芜金雷重型锻压有限公司成立；2007年锻压一车间 4000 吨压机投产，2008 年变更为山东莱芜金雷风电科技有限公司，同年公司热处理车间投产，实现自主调质核心能力。2010 年，机械一车间投产，形成风电主轴综合生产能力。2012 年涂装车间投产，涂装车间更加专业化，2013 年公司获评火炬计划

20、重点高新技术企业。在此期间，公司成功开发了歌美飒、恩德、苏斯兰、联合动力、西门子、远景能源、肯尼斯等客户，并凭借过硬的产品质量成为西门子在中国唯一的全球供应商。 （2 2）20152015- -20182018 年为公司发展期：年为公司发展期：2015 年，公司于深交所创业板上市，首发募资 3.34 亿元用于 2.5MW 以上风力发电机主轴产业化项目及其他主营项目的运营资金。2016 年，IPO 募投项目建成，锻压二车间 10000 吨压机投产。同时精工车间投产，建成行业内首条全封闭、恒图图 1：金雷股：金雷股份下游客户遍布全球，与全球领先的风机主机厂建立了良好的战略合作关系份下游客户遍布全球

21、，与全球领先的风机主机厂建立了良好的战略合作关系 资料来源：GWEC，金雷股份公告，安信证券研究中心 排名排名主机厂商主机厂商新增装机容量新增装机容量（GW）（GW）2021年新增装机2021年新增装机全球占比全球占比与金雷股份的合作关系与金雷股份的合作关系1Vestas18.5317.7%已成为公司客户（一供）已成为公司客户（一供）2金风科技12.3511.8%达成铸造轴合作意向3西门子-歌美飒10.169.7%已成为公司客户（一供）已成为公司客户（一供）4远景能源9.008.6%已成为公司重量级客户5GE8.908.5%已成为公司客户（一供）已成为公司客户（一供）6明阳智能7.126.8%

22、待开发客户7运达股份7.016.7%已成为公司客户（一供）已成为公司客户（一供）8Nordex6.606.3%实现供货9上海电气5.765.5%已成为公司客户（一供）已成为公司客户（一供）10中国海装3.563.4%实现供货11东方电气3.353.2%实现供货12中国中车3.353.2%批量供货13三一重能3.253.1%批量供货15联合动力1.261.2%实现供货23.0323.0322.0%22.0%104.7104.7100.0%100.0%全球全球其它其它 6 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项

23、声明请参见报告尾页。 温恒湿、自主涂装生产线。2018 年，公司非公开项目“大兆瓦风力发电机主轴产业化项目”建成投产， “8000 支铸锻件项目”立项。期间，公司实现与 GE 的批量供货，完成三一重能试制生产销售、与 Vestas 建立合作关系并批量供货。 （3 3）20192019- -今为公司成熟期：今为公司成熟期：2019 年公司更名为金雷科技股份公司，精铸车间投产，具备了风电主轴全产业链生产的能力 （8000 支铸锻件项目一期达产） ， 并成功开发电机轴、 水电轴、矿山轴等其他轴类新领域。2020 年，非公开发行项目“大兆瓦风力发电机主轴产业化项目”部分产能投产（6300 吨压机搬入）

24、 ，8000 支铸锻件项目二期开工建设。2021 年，8000 支铸锻件项目二期建设完成，实现主轴全流程生产，铸造产能逐步释放。非公开项目“海上风电主轴与其他精密传动轴项目”将建设完成，产能持续释放。期间实现 GE 大批量订单、浙江运达、中国海装的批量供货；成功开发电机轴、水电轴、矿上轴、其他轴类新领域。 图图 2：公司公司深深耕风机主轴耕风机主轴 16 年，紧跟市场需求年，紧跟市场需求，产品不断走向成熟产品不断走向成熟 资料来源：金雷股份公告，安信证券研究中心 1.3. 股权结构集中，控股股权结构集中，控股权转让事项有望得到妥善解决权转让事项有望得到妥善解决 金雷股份创始人为伊廷雷先生，也是

25、公司董事长及实际控制人（2021 年股权变更之前） 。根据 2020 年年报， 伊廷雷持有公司 39.22%股权， 直接负责公司经营。 伊廷雷先生生于 1972 年，毕业于东北林业大学经济管理专业，曾任新泰市装饰公司设计师、莱芜市钢城区大洋装饰公司经理，之后担任莱芜市龙磊物资有限公司总经理从事钢材销售业务，为日后转行奠定了基础。2006 年 3 月，伊廷雷在钢城里辛街道张家岭村成立了公司前身“山东莱芜金雷重型锻压20062006 山东莱芜金雷重型锻压有限公司成立20072007 锻压一车间锻压一车间4000T4000T压压机机投产，初加工主轴年产能34000T20082008 变更为山东莱芜金

26、雷风电科技有限公司 热处理车间热处理车间投产，实现自主调质核心能力20102010 机械一车间机械一车间投产，形成风电主轴综合生产能力20122012 涂装车间涂装车间投产，涂装生产更加专业化 获评火炬计划重点高新技术企业20132013 机械二车间机械二车间投产20142014 深交所创业板上市20152015 非公开发行项目“大兆瓦风力发电机主轴产业化项目”部分产能投产（6300T6300T压机压机） 8000支铸锻件项目二期开工建设20202020首发募投项目“2.5MW以上风力发电机主轴产业化项目”建成投产： 锻压二车间锻压二车间10000T10000T压机压机投产 精工车间精工车间投

27、产，建成了行业内首条全封闭、恒温恒湿、自主涂装生产线20162016 成立济南分公司 非公开项目“大兆瓦风力发电机主轴产业化项目”建成投产 8000支铸锻件项目立项20182018 更名为金雷科技股份公司 精铸车间精铸车间投产，具备了风电主轴全产业链生产的能力（8000支铸锻件项目一期） 成功开发电机轴、水电轴、矿山轴等其他轴类新领域20192019 8000支铸锻件项目二期建设完成，实现铸造轴全流程生产，铸造产能逐步释放 非公开项目“海上风电主轴与其他精密传动轴项目”将建设完成，产能持续释放 战略重组引入山东省财金投资集团20212021初创期初创期开发了歌美飒、恩德、苏司兰、联合动力、西门

28、子、远景能源、肯尼斯等客户，并成为西门子在中国唯一的全球供应商发展期发展期实现与GE的批量供货、完成三一重能试制生产销售、与Vestas建立合作关系并批量供货成熟期成熟期实现GE大批量订单、浙江运达、中国海装的批量供货；成功开发电机轴、水电轴、矿山轴等其他轴类新领域 7 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 有限公司” ，专门从事各类大型锻件的制造， “金雷”二字便是源于伊廷雷“一诺千金、雷厉风行”的经营理念。其余公司高管如副董事长李新生，副总经理王瑞广、蔺立元、郭甫等多为技术背景出身

29、，行业经验丰富。 2021 年 7 月，伊廷雷与山东省财金投资集团有限公司（简称“山东财金” ）签订附条件生效的股权转让协议 ，山东财金拟分两次受让伊廷雷持有的上市公司 39,263,019 股股份（占总股本的 15%） ，并通过获得伊廷雷表决权的委托以获取公司控股权。同时，根据附条件生效的股权转让协议中约定，山东财金还将认购公司 2021 非公开发行的股票，进一步增强对公司的控制权。2022 年 3 月，公司取消非公开发行事项，关于控股权转让协议的其他部分是否继续进行仍悬而未决。目前，公司管理层仍保持稳定，日常经营管理正常，相关事项有望得到妥善解决。 1.4. 公司财务表现亮眼公司财务表现亮

30、眼，呈现“高成长、高盈利、低负债”等特征，呈现“高成长、高盈利、低负债”等特征 风机主轴始终是公司营收的主要来源。风机主轴始终是公司营收的主要来源。 公司主要业务包括风机主轴、 自由锻件、 受托加工等，风电主轴是公司当前营收第一大来源，2015-2020 年营收占比基本维持在 85%以上（2019 年图图 3：金雷股份金雷股份股股权权结构（截至结构（截至 2022 一季报）一季报） 资料来源：金雷股份公告，安信证券研究中心 图图 4：金雷股：金雷股份管理层份管理层多为公司元老，行业经验丰富多为公司元老，行业经验丰富 资料来源：金雷股份公告，安信证券研究中心 姓名加入公司职位工作经历伊廷雷200

31、6年董事长曾任新泰市装饰公司设计师，莱芜市钢城区大洋装饰公司经理，莱芜市龙磊物资有限公司总经理。2006年3月至今分别任金雷股份执行董事、总经理、董事长。李新生2007年副董事长；总工程师山东莱芜金雷风电科技股份有限公司董事，副总经理，总工程师。曾任莱芜钢铁股份有限公司棒材厂水压机车间技术员，车间主任助理，副主任。周丽2011年董事；财务总监；董事会秘书中国注册会计师，中级审计师。曾任职于山东审计师事务所，山东正源和信会计师事务所有限公司，曾任中瑞岳华会计师事务所高级经理。张振2008年总经理2008年7月起在金雷风电工作，先后在公司担任营销部部长，营销总监，总经理助理职务。王瑞广2013年副

32、总经理曾历任莱芜钢铁集团机械制造有限公司技术员，营销员，营销科科长助理，副科长及钢材深加工部部长。2013年9月起任金雷股份副总经理。蔺立元2010年副总经理2010年起任山东莱芜金雷风电科技股份有限公司技术部部长。郭甫2008年副总经理历任锻压车间主任，生产制造部部长，现任金雷股份精铸车间主任，金雷新能源副总经理。 8 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 除外） ，体现公司聚焦主业的持续性。2021 年公司风机主轴实现销售收入 15.08 亿元，营收占比达 91.36%，产品涵盖适

33、用于 1.5MW-8MW 各类型的风机，具备年产 MW 级风电主轴 8000台产能，2021 年销量达 14.7 万吨。自由锻件项目是公司重点的发展业务方向之一，目前已覆盖水泥矿上、能源发电、冶金、船舶及其他行业。主要产品包括轧辊（轧钢机零部件） ；拉杆（压机零部件） ；索模柱、活塞（均为注塑机零部件）及其他精密轴类，2021 年销售收入达 1.06 亿元，销量 0.97 万吨。 图图 5：2015-2021 年风机主轴营收占比基本维持在年风机主轴营收占比基本维持在 90%左右左右 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 6：2021 年公司风机主轴业务营收达年公司风机主轴业务营收达 15

34、.08 亿元，营收占比亿元，营收占比 91.36% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 7：公司公司风机风机主轴业务营收及增速主轴业务营收及增速 图图 8：公司自由锻件业务营收及增速公司自由锻件业务营收及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 9 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 国内与海外市场协同发展，产品出海平滑国内市场波动带来的经营扰动。国内与海外市场协同发展，产品出海平滑国内市场波动带来的经营扰动。公司是国内风机零部件企业中

35、少数可以实现出口的供应商之一。公司重视海外市场的开拓，海外客户涵盖美国GE、 丹麦维斯塔斯、 西门子-歌美飒 （Siemens Gamesa） 、 德国恩德-安讯能 （Nordex Acciona）等全球优质风机整机制造商，2021 年公司海外营收占比 41.9%，打开成长天花板的同时增加抗击国内市场波动风险的能力。 图图 9：公司历年国内外营收占比公司历年国内外营收占比 图图 10：2021 年海内外营收占比年海内外营收占比 6：4 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 从公司历史财务表现看收入利润均实现较快从公司历史财务表现看收入利润均实现较快增增长，

36、与行业景气度（下游装机量）相关联呈现长，与行业景气度（下游装机量）相关联呈现一定周期性。一定周期性。2011-2020 公司收入由 3.12 亿元增长至 14.77 亿元，CAGR 达 18.83%，实现较快增长， 但与下游装机量相关联呈现一定周期性特征。 从下游装机量 （吊装） 数据看， 2012-2013年，因风电“波动性” 、 “间歇性”的特征及风电场与电网建设不同步，带来行业“弃风率”上升，2012-2013 年装机量进入低谷期，2013 年公司营收仅实现个位数增长。2014 年在大气污染防治工作要求下，风电消纳得到更多支持，行业触底反弹。2015 年国家发改委决定下调风电标杆电价，已

37、核准的风电项目为实现在 2016 年 1 月 1 日前进行投运而引发行业抢装潮，因此公司 2014、2015 年营收增速较快。受 2015 年抢装透支影响，2016-2017 年行业新增装机量规模放缓。 2016 年 7 月， 为促进行业健康有序发展， 国家能源局建立 “风电预警监测制度” ，将风能平均利用小时数低于地区设定的最低保障性收购小时数的，风险预警核定为红色预警，严格限制新增装机量（2016-2017 年，新疆、甘肃、宁夏、吉林、黑龙江、内蒙古共 6 个省份进入红色预警） ，2016-2017 新增装机量均出现大幅下滑，这两年公司收入均为负增长。历经下行周期行业洗牌，2018 风电行

38、业回暖，弃风改善、风电收益水平提升背景下，国家能源局发布关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知 ，要求推行竞争方式配臵风电项目。为在政策变化之前锁定项目上网电价，各省及风电开发企业加快了风电核准与开工进度，进一步刺激了行业装机需求。 2020 年迎来国内风电史上最大规模抢装， 2019 年 5 月国家发改委 关于完善风电上网电价政策的通知 的出台意味着， 2020 年 12 月 31 日是 2018 年底前核准陆上风电获得补贴最后的时间窗口期，强烈的抢装诉求推动新增装机量大幅提升。2018-2021 年，公司营收随下游装机量提振及主轴产品市占率提升，重新进入快速增长期，并逐年创历史新高

39、 。 2018-2021年 ， 公 司 分 别 实 现 营 收7.89/11.24/14.77/16.51亿 元 ，yoy+32.43%/42.34%/31.37%/11.80%。 10 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 11：公司历年总营收及增速公司历年总营收及增速 图图 12：公司营收增速与下游装机量增速趋势基本一致公司营收增速与下游装机量增速趋势基本一致 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind,，CWEA，安信证券研究中心 风机主轴产品直接材料占营业收

40、入的比重较高，公司毛利率受原材料价格波动影响较大。风机主轴产品直接材料占营业收入的比重较高，公司毛利率受原材料价格波动影响较大。风机锻造主轴的主要直接原材料为钢锭，由于直接材料成本占比较大，原材料价格波动会对公司的主轴生产成本产生一定影响。由于公司的存货-原材料采用实际成本法计价，存货-发出商品采用加权平均法计价， 因此原材料价格波动传导到最终产品成本会存在一定滞后性。 2011年-2016 年随着原材料钢锭价格持续下探，直接材料占营业成本的比重降低，公司毛利率逐年改善。2011-2016 公司综合毛利率分别为 21.59%/23.60%/25.55%/31.06%/32.24%/44.35。

41、2017-2018 年公司毛利率呈下滑趋势，主要系供给侧改革出清低端产能导致原材料价格上涨，2019 年公司毛利率企稳， 相较 2018 年略有提升。 2020 年公司毛利率大幅改善， 同比+15.6pct，主要系公司原材料实现自供， 2021-2022Q1， 受原材料成本上涨影响， 毛利率分别同比-5.53pct、13.39pct。 公司提公司提高高原材料自供能力，原材料自供能力，减小减小原材料价格波动原材料价格波动影响影响。2018 年，公司以自有资金投资建设了年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目-原材料自供项目， 该项目于 2020 年 4 月实现了全部自供，大大降低了直接材料

42、在生产成本中的占比，有效降低了生产成本。原材料自供前，直接材料-钢锭占生产成本的比重约 70%，原材料全部自供后，直接材料变为钢铁料、合金等，占生产成本比例下降至 50%，再加上生产过程中产生的下脚料再利用，外购原材料占生产成本的比重低于 30%，有效增强了公司对抗原材料价格波动风险的能力。同时，公司通过（1）持续对锻压、热处理、机械加工、涂装等各环节进行技术革新，优化工艺流程提高原材料利用率； （2）控制原材料合金元素含量，降低采购成本； （3）提升规模效应； （4）开展精益生产等方式共同降低成本。 -50%0%50%100%150%2000182

43、01920202021金雷股份营收增速 国内新增吊装增速 图图 13：2015-2021 年，公司各业务直接材料年，公司各业务直接材料成本金额成本金额（单位：百万元）（单位：百万元）及及占营业成本占营业成本比重比重 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业分类行业分类金额金额占营业成本占营业成本比重比重金额金额占营业成本占营业成本比重比重金额金额占营业成本占营业成本比重比重金额金额占营业成本占营业成本比重比重金额金额占营业成本占营业成本比重比重金额金额占营业成本占营业成本比重比重金额金额占营业成本占营业成本比重比重风电行业风电行业269.2171.36%193.0662.49%195.106

44、3.41%318.8767.55%460.0571.04%470.6062.34%462.9450.93%自由铸件行业自由铸件行业2.3289.72%0.5077.95%3.0366.11%8.6675.45%16.2669.70%23.0854.77%35.2752.42%受托加工行业受托加工行业0.1114.56%0.059.32%其他行业其他行业54.20100%44.04100%2020年2021年2015年2016年2017年2018年2019年 11 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请

45、参见报告尾页。 图图 14：公司综合毛利率及主轴业务毛利率公司综合毛利率及主轴业务毛利率 图图 15：特种钢特种钢 35/42CrMo50（莱芜）（莱芜）历年历年价格变动价格变动 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 期间期间费费用用率控制率控制得当得当，净利率与毛利率变化趋势一致。，净利率与毛利率变化趋势一致。2011-2021 年，公司期间费用率基本维持在 5%-7.5%区间范围内波动。2017 年，公司期间费用率异常，高达 12.13%，主要系 2017年公司海外营收占比较大， 人民币升值影响汇兑损益带来 2057 万财务费用， 因公司较少进行债权融

46、资，公司财务费用率一般较低。公司销售费用率均控制在 1.6%以内，2018-2021 公司销售费用率分别为 1.56%/1.47%/0.38%/0.48%，销售费用率较低主要系公司客户黏性较强，锻件主轴行业及下游主机厂商新进入者均较少。 公司历年管理费用+研发费用合计维持在 7%上下水平，2021 年公司研发投入约 0.6 亿元，研发投入占比约 3.76%，公司锻件工艺发展较为成熟，未来业务领域拓展至铸件及其他精密轴类领域，研发投入或将进一步提升。 图图 16：公司净利率与毛利率变化趋势一致公司净利率与毛利率变化趋势一致 图图 17：公司费用率控制公司费用率控制 资料来源：Wind,安信证券研

47、究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图图 18：公司归母净利润对比经营性现金流公司归母净利润对比经营性现金流净额净额 图图 19：公司历年研发投入及营收占比公司历年研发投入及营收占比 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 12 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 杠杆率低，经营稳健。杠杆率低，经营稳健。公司资产负债率呈现持续走低趋势，2018-2021 年，公司资产负债率分别为 5.47%/13.33%/6.54%/9.07%，反映公司

48、较强的经营能力和稳健的经营策略。公司负债主要为流动性负债，且以应付票据及应付账款、应交税费等无息负债为主。2018 年及以前，公司长期负债几乎为 0。 2019 年公司非流动性负债占比达 27.62%， 主要系公司为使 8000 支铸锻件项目顺利投产，合理利用项目贷款，产生长期借款 6916 万。2020 年，非流动系负债占比达17.44%， 主要系公司发生递延所得税负债2866万元。 2021年， 非流动系负债占比达22.91%，除了递延所得税负债外，计入非流动性负债的递延收益（政府补助）增加，达到 3420 万元。 图图 20：公司资公司资产负债率持续降低，经营能力较强产负债率持续降低，经

49、营能力较强 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 21：公司公司负债以流动负债以流动性负债性负债为主为主 图图 22：公司流动性负债以无息负债为主公司流动性负债以无息负债为主 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2012-2021 年，公司非流动资产占比多数年份下超过 30%，非流动资产中以厂房、设备等固定资产占比较高，与公司传统制造业业务特征相吻合。流动性资产中，应收账款+应收票据合计占比最高，2018 年公司应收账款&应收票据合计同比增速较快，大幅超过当年收入增速，我们判断主要系下游装机量回暖初期，公司适当放宽信用，抢占市场。 13 公司深度分

50、析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 23：公司公司非流动资产非流动资产占比占比 2017 年起有所提升年起有所提升 图图 24：公司公司流动性资产结构流动性资产结构 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图图 25：公司公司非流动性资产中固定资产占比最高非流动性资产中固定资产占比最高 图图 26：2018 年公司年公司应收应收账款增幅较大账款增幅较大 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2. 风电主轴风电主轴：

51、风机风机重要部件重要部件，需求升级驱动行业变迁，需求升级驱动行业变迁 2.1. 风机风机核心核心部件，主要承担部件，主要承担传动传动及及承重功能承重功能 风力发电机主轴是风电机组机舱中的关键核心部件，用于连接风力发电机主轴是风电机组机舱中的关键核心部件，用于连接叶轮毂和齿轮箱叶轮毂和齿轮箱，承担传动和，承担传动和受力功能。受力功能。风力发电机组结构较为复杂，由风轮（叶片、轮毂） 、主轴承、风电主轴、齿轮箱、 发电机等部分组成， 其中轮毂、 主轴、 齿轮箱、 发电机等构成了风机发电机组传动系统。风电主轴在风电整机中用于连接轮毂和齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，且作为主要的受力部件， 工

52、作环境多变恶劣， 极易发生韧脆转变， 造成主轴断裂， 从而引发事故。风机主轴的使用寿命约 20 年，使用中更换成本高，更换难度大，因此风机整机制造商对其质量要求非常严格，通常情况下风机厂不会轻易更换供应商，客户粘性较强。 14 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 27：风电主轴风电主轴是风机是风机机组机组中的重要传动部件中的重要传动部件 资料来源：金雷股份招股说明书，安信证券研究中心 由于传动系统的不同，不同技术路线风机中主轴由于传动系统的不同，不同技术路线风机中主轴功能功能有

53、所不同，但都是有所不同，但都是机组重要组成部分机组重要组成部分。1） 双馈机型： 传动系统由主轴、 齿轮箱、 联轴器等构成 （轮毂-主轴-齿轮箱-联轴器-发电机） ，风电主轴既需要作为承重轴承担齿轮箱、发动机等重量，也需要作为重要的传动部件起到传动作用，同时高速传动带来较高的疲劳强度，主轴受力工况复杂。 2）直驱机型：轮毂直接连接发动机，省去了齿轮箱等传动系统（轮毂-发动机） ，此时“轴”只需要起到承重作用，同时低速传动疲劳强度弱，受力工况最为简单。 3）半直驱机型：有集成化和半集成化两种结构，对于轴的力学要求不同。集成化半直驱机型：轮毂联接齿轮箱，再联接发电机，省去了主轴等传动系统（轮毂-齿

54、轮箱-发电机） ，此时与直驱机型相似， “轴”只需要起到承重作用，不需承担传动功能，中速传动疲劳强度较弱，受力工况较为简单。半集成化直驱机型：传动系统由主轴、齿轮箱等组成（轮毂-主轴-齿轮箱-发电机）此时与双馈机型相似，主轴及需要承重也需要起到传动作用，中速传动疲劳强度较弱，受力工况较为复杂。综上所述，不同机型中风电主轴受力工况复杂程度比较如下：双馈机型半集成化半直驱机型集成化半直驱机型直驱机型，而主轴不管是作为传动轴还是承重轴都是风机发电机组中不可缺少的一部分。 图图 28：在双馈在双馈式、直驱式、半直驱式不同机型中，风机主轴都是不可或缺的组成部件式、直驱式、半直驱式不同机型中，风机主轴都是

55、不可或缺的组成部件 资料来源： 风电设备基础 ，安信证券研究中心整理 双馈（四点支撑）双馈（四点支撑）直驱直驱 半直驱 & 半直驱（集成化） 半直驱 & 半直驱（集成化）发电机发电机异步发电机永磁同步发电机永磁同步发电机变流器变流器双馈变流器全功率变流器全功率变流器齿轮箱齿轮箱高速齿轮箱无中速齿轮箱主轴主轴有有无无有 or 无有 or 无承重轴承重轴有有有有有有成本成本重量重量维修量维修量可靠性可靠性发电效率发电效率故障率故障率上海电气、株洲中车、远景能源、三一重能、联合动力、重庆海装金风科技、东方电气、上海电气（海上）明阳智能、海装风电、金风科技、上海电气维斯塔斯、GE、西门子歌美飒（陆上）

56、GE-阿尔斯通（海上）、西门子歌美飒（海上）维斯塔斯海外制造商海外制造商注：黄色底纹为性能更优，灰色底纹为性能略差主流技术路线结构示意图与性能比较主流技术路线结构示意图与性能比较技术路线技术路线结构示意图结构示意图结构差异结构差异性能性能国内制造商国内制造商 15 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.2. 风机大型化风机大型化趋势下，出于经济性考虑，未来铸造主轴趋势下，出于经济性考虑，未来铸造主轴有望有望成市场主流成市场主流 风电主轴分为锻造和铸造两种风电主轴分为锻造和铸造两种，

57、两种生产工艺各具优势，两种生产工艺各具优势，根据不同工况，根据不同工况，适用于不同风机机适用于不同风机机型型。 （1 1）锻造主轴适用于更复杂的工况，通常运用于双馈机型中锻造主轴适用于更复杂的工况，通常运用于双馈机型中。锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。锻造能保证锻件内部金属纤维组织的连续性，使锻件具有良好的力学性能与更长的使用寿命，适用于受力强、条件恶劣的工作环境，但在锻造过程中反复加热锻压会伴随一定的材料损耗，使得锻造法的生产效率和材料利用率与铸造法相比较低。通常在双馈机型中多数采用锻造工艺。 （2 2）铸造主轴力学

58、性能略弱，适用于较为简单工况，通常运用于直驱、半直铸造主轴力学性能略弱，适用于较为简单工况，通常运用于直驱、半直驱机型中驱机型中。铸造指通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组织和性能铸件的成形方法。铸造能够使铸件快速一次成型，生产效率和材料利用率都较高，适合用于大型或者结构复杂的部件生产，但其力学性能低于同材质的锻件力学性能，随着球墨铸铁的发展与应用，现在铸造主轴性能已大幅提升。通常在直驱、半直驱中多数采用铸造工艺。 风机大型化趋势下，铸造主轴的研发与生产备受关注风机大型化趋势下，铸造主轴的研发与生产备受关注。目前仍是锻造主轴占主流，未来随着风机的大型化

59、，铸造主轴占比将提升。主要有以下原因： （1 1）锻造主轴受制于生产设备，不适用于大型风机锻造主轴受制于生产设备，不适用于大型风机：锻压机具有生产极限，目前最大可制8MW 风机用主轴，更大型风机主轴采用锻造技术设备成本过高，缺乏性价比。 （2 2）随着风机大型化，不同技术路径风机装机结构将有所变化，直驱与半直驱机型占比将）随着风机大型化，不同技术路径风机装机结构将有所变化，直驱与半直驱机型占比将提升提升，主轴在中低速传动工况下相比于双馈高速传动，主轴在中低速传动工况下相比于双馈高速传动性能要求略有降低，转向性价比性能要求略有降低，转向性价比。对于双馈机型来说，传动链较长，制作难度加大，无法保障

60、稳定性与使用寿命；对于直驱机型来说，容量越大，发动机越大，成本越高，同时海上作业放大了直驱机型的吊装难度。直驱与双馈风电机组向大型化发展过程中遇到困难，因此，兼顾双馈与直驱优点的半直驱机型愈发受到关注：半直驱又称为中速传动，采用一级或两级增速齿轮箱，转速低、损耗少、传动比较双馈下降 75%，可靠性大为提升；多为紧凑型机型（取消低速轴或将低速轴的长度减小） ，减轻机舱重量，重量轻、体积小、便于运输，吊装安全；传动链效率高，在各种功率下都能保持极高的发电效率；磁钢用量少，机组成本低，半直驱中速永磁发电机磁钢所用数量仅为直驱的 1/3，直径仅为直驱的 1/2。相同功率下，紧凑型半直驱机组比双馈、直驱

61、技术路线的机组尺寸更小， 重量更轻， 兼顾了直驱技术的高稳定性和双馈技术的低成本优势，更适应机组大型化和海风规模化的发展趋势。 锻造主轴与铸造主轴工艺难点不同。锻造主轴与铸造主轴工艺难点不同。 （1）锻造主轴：工件口径受制于加工设备，且锻制成型后进行热处理以获得所需要的组织、结构与性能，后续的热处理是锻造工艺难点。 （2）铸造主轴：主要难点在于前期铸造，原材料、球化剂的纯度控制，以及浇铸的均匀性等。 图图 29：锻造：锻造工艺工艺&铸造工艺铸造工艺 资料来源：安信证券研究中心 16 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见

62、报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.3. 锻造主轴双寡头格局已现，铸造主轴格局重塑锻造主轴双寡头格局已现，铸造主轴格局重塑 锻造主轴双寡头格局锻造主轴双寡头格局已现，已现，市占率持续向头部集中市占率持续向头部集中。我们国内风电锻造主轴主要参与者有金雷股份、通裕重工、国机重装、太原重工等，市场竞争逐渐呈现金雷、通裕双寡头格局。根据公司公告口径，2021 年销售风机主轴对应装机 24.43GW，全球市占率约 26.1%，反推 2021年全球风机主轴市场空间约 57 亿人民币，与我们正向测算市场空间基本吻合。测算过程如下： （1）根据 GWEC 数据，2021 年全球风机新增规模 93.6GW，

63、全球新增装机台数约 2.9 万台； （2）主轴属于大型锻件产品，单支平均质量 20 吨，则全球主轴需求量约 58 万吨左右； （3）2021 年金雷主轴收入 15.08 亿，销量 14.7 万吨，单吨价格约 1.03 万元/吨，则全球市场空间约 59.7 亿人民币，与公司公告口径推算基本吻合。 2021 年，金雷股份主轴业务营收 15.08 亿元，通裕重工 9.12 亿元，二则者合计全球市占率约42%。风机大型化趋势背景下，配套产业链加速建设的同时，行业需求升级出清落后产能，市占率有望持续向头部集中。 图图 30：锻造主：锻造主轴轴双寡头格局已现双寡头格局已现 资料来源：wind，安信证券研究

64、中心 铸造主轴铸造主轴格局重塑，锻造龙头进军铸造领域格局重塑，锻造龙头进军铸造领域。铸造主轴领域格局较为分散，行业龙头日月股份业务布局涉及机舱罩、轮毂、行星架、定动轴、铸造轴等多种风机用铸件，先发优势较为明显。锻造主轴龙头纷纷布局铸造主轴领域，2021 年金雷股份、通裕重工均实现小批量铸造主轴交付，未来铸造主轴格局有待进一步观望。 图图 31：铸造主轴：铸造主轴未来竞争未来竞争格局格局有待进一步观望有待进一步观望 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3. 竞争优势：战略竞争优势：战略、技术、品牌、成本、技术、品牌、成本构建公司核心竞争要素构建公司核心竞争要素 3.1. 品牌：产品质量建立优质

65、客户基础，品牌优势明显品牌：产品质量建立优质客户基础，品牌优势明显 公司客户资源公司客户资源覆盖全球一线整机厂商，彰显卓越产品优势覆盖全球一线整机厂商，彰显卓越产品优势。公司下游客户遍布全球，包括美国 GE、 丹麦维斯塔斯、 西门子-歌美飒 （Siemens Gamesa） 、 德国恩德-安讯能 （Nordex Acciona）20020202120211金雷股份300443.SZ公司以生产MW级风电主轴及2500mm 以下各类大型锻件为主导9.4813.8315.082通裕重工300185.SZ1-5MW级直驱式双馈发电机主轴8.8414.539.123国机重装6013

66、99.SH可生产MW级风力发电主轴4江苏国光重型机械有限公司为风电企业提供从0.85W-3MW各类风力发电机主轴5江阴振宏重型锻造有限公司可生产MW级风力发电主轴6江阴南工锻造有限公司生产MW级风电主轴成品7大连华锐重工可生产MW级风力发电主轴8太原重工600169.SH可生产MW级风力发电主轴序号序号公司名称公司名称股票代码股票代码产品布局产品布局主轴业务营收（亿元）主轴业务营收（亿元）序号序号公司名称公司名称股票代码股票代码产品布局产品布局1日月股份603218.SH公司以铸造大型及特大型重大装备铸件为主，公司产品包括机舱罩、轮毂、行星架、定动轴、铸造主轴等2金雷股份300443.SZ20

67、21年下半年实现铸造主轴小批量交付3通裕重工300185.SZ2021年实现铸造主轴小批量量产，2022年订单中包括小部分铸造主轴 17 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 及国内远景能源、上海电气、运达股份、中国中车、三一重能、中国海装、联合动力等全球领先风电整机制造商，是国内少数几家可以实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一。风电风电主轴维修成本高，客户粘性强主轴维修成本高，客户粘性强。风机主轴维修成本高昂，客户对于产品质量要求高，并定期对供应商进行考核，且不轻易更换供应商，粘性强

68、。 金雷股份凭借优秀的产品质量建立起优质客户基础，金雷股份凭借优秀的产品质量建立起优质客户基础，2 2021021 年年全球市占率达全球市占率达 2 26 6%，品牌优势明，品牌优势明显显。公司产品实现“0 售后” 、 “0 运行故障率” ，优秀的产品质量为公司打造优秀口碑，并获得诸多荣誉。2013 年被德国森维安授予“全球最佳供应商奖” ；2014 年被德国恩德授予“供应商最佳质量奖” ；2016 年被西门子歌美飒授予“全方位最佳供应商奖” ；2018 年被美国通用电气授予“最佳质量奖” ；2019 年被上海电气授予“年度最佳交付奖” ；2020 年被浙江运达授予 “最佳战略合作奖” ， 被

69、远景能源授予 “优秀伙伴合作奖” 。 2019 年公司全球市占率达 25%，根据公司年报，2020-2021 年，公司主轴销售对应装机规模分别为 19.3、24.4GW，对应全球市占率持续提升，分别为 20%、26%，2020 年市占率较低，主要系国内市场陆风抢装，公司受限于产能无法满足市场短期扩大的需求。未来公司持续释放产能，并将凭借优秀的产品质量和客户口碑继续提高市占率。 图图 32：金雷获得优秀的客户口碑金雷获得优秀的客户口碑 图图 33：2021 年全球各大整机厂装机量（年全球各大整机厂装机量（GW） 资料来源：金雷股份，安信证券研究中心 资料来源：GWEC，安信证券研究中心 图图 3

70、4：金雷：金雷股股份主轴份主轴市占率市占率提升明显提升明显 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 年份年份相关客户相关客户所获奖项所获奖项2013德国森维安全球最佳供应商奖2014德国恩德供应商最佳质量奖2016西门子歌美飒全方位最佳供应商奖2018美国通用电气最佳质量奖2019上海电气年度最佳交付奖2020浙江运达最佳战略合作奖2020远景能源优秀合作伙伴17.7%17.7% 11.8%11.8% 9.7%9.7% 8.6%8.6% 8.5%8.5% 6.8%6.8% 6.7%6.7% 6.3%6.3% 5.5%5.5% 3.4%3.4% 15.0%15.0% 维斯塔斯 金风 西门子歌美飒

71、远景 GE明阳 运达 恩德阿驰奥纳 电气风电 中国海装 其他 200021全球市占率 12.17% 14.36% 14.20% 22.72% 24.98%20%26%国内市占率 10.09% 11.65% 13.72% 24.42% 24.58%0%5%10%15%20%25%30% 18 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.2. 战略：战略：现阶段现阶段聚焦聚焦风电主轴业务风电主轴业务，未来未来“3+X”战略助力公司”战略助力公司打开

72、成长天花打开成长天花板板 “3 3+X+X” 战略助力公司持续发展” 战略助力公司持续发展。 在保持风电锻造主轴龙头地位的基础上， 公司实行 “3+X”战略，即公司以风电主轴、其他精密轴类产品、铸件产品与高端装备制造项目为主体的发展规划。 （1）风电主轴领域：夯实市场领先地位，继续提高市场份额； （2）其他精密轴类产品：依托锻造技术协同性， 加强发动机轴等其他精密轴类产品的研发和市场开拓；（3） 铸件产品：积极推进铸件产品市场开发，在铸造主轴和风电其他铸造产品领域进行拓展； （X）高端装备制造项目：在保障稳健经营的基础上，积极寻找高端装备领域的机会进行外延扩张。目前各部分业务均已获得初步成效，

73、未来公司有望实现多元化发展。 图图 35：金雷：金雷股份“股份“3+X”战略”战略 资料来源：金雷股份，安信证券研究中心 （1 1）风电主轴：风电主轴：公司产能爬坡顺利，市占率有望稳步提升公司产能爬坡顺利，市占率有望稳步提升 公司产能爬坡顺利，公司产能爬坡顺利，2 2022022 年锻造产能有望达年锻造产能有望达 1 19 9 万吨万吨/ /年年。2020 年公司通过非公开发行募资 5亿元建设“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目” ，项目达产后，公司锻造主轴产能增加 2.4 万吨/年， 其他精密传动轴产能新增 3 万吨/年。 非公开发行项目于 2020 年下半年投产，预计 2022 年达产，

74、达产后公司锻造产能有望达 19 万吨/年。产能爬坡顺利，市占率有望稳步提升，短期业绩确定性较强。 图图 36：金雷：金雷股份股份锻件（风机主轴锻件（风机主轴+自由锻）自由锻）产能产能 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 （2 2）铸件产品：）铸件产品：铸件铸件产能产能扩产顺利扩产顺利，铸造主轴已实现小批量交付，铸造主轴已实现小批量交付 19 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 环保趋严环保趋严背景背景下，新增下，新增铸件铸件产能产能受到受到严格严格限制限制。2018 年 6 月 2

75、7 日，国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 （国发201822 号） ，通知要求包括北京市、上海市、天津市在内的重点区域（根据通知，重点区域包括北京市、天津市、河北省、山西省、河南省、上海市、江苏省、浙江省、安徽省、陕西省等十一个省市的部分地区，山东省包括济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市）严禁新增铸造产能建设项目，改善环境空气质量，打赢蓝天保卫战。 其中对高端铸造项目将以 “产能臵换” 的形式开展， 严格实施等量或减量臵换。山东省积极贯彻落实中央号召，发布山东省打赢蓝天保卫战作战方案暨 2013-2020 年大气污染防治规划三年行动方案（2018-2020 年） （鲁政发20

76、1836 号） ，要求全省范围内严禁新增铸造产能，对确有必要新建的必须实施等量或减量臵换。公司作为山东省制造业高端品牌培育企业， 严格进行节能减排、 污染防治， 公司环保设施累计投入约 6000 万元， 在政府支持下，能源评估、环境评估等手续获取相对顺利。 铸造主轴已实现小批量交付，计划新增铸造主轴已实现小批量交付，计划新增 4 40 0 万吨铸造产能万吨铸造产能。2021 年，上海电气 8MW 铸造轴已实现小批量供货， 西门子歌美飒样件生产完成， 远景能源与运达股份相关产品处于实验阶段，同时正在开发金风、维斯塔斯等客户。2021 年上半年，8000 支铸锻件项目二期铸造轴坯料供应项目正式投产

77、，实现了铸造轴的全流程生产。2016 年公司开始布局铸造主轴，目前具备年产 5.1 万吨海上风电用高端球墨铸铁风电主轴铸造生产能力。为应对铸造主轴日渐旺盛的市场需求，公司以自有资金及自筹资金建设“海上风电核心部件数字化制造项目” ，项目年产40 万吨铸造产能，拟分 3 期建设，其中，一期设计产能 15 万吨，预计 2022 年投产。公司大公司大力扩产铸造主轴产能，一方面彰显了公司在铸造主轴业务领域的信心，另一方面也有利于公力扩产铸造主轴产能，一方面彰显了公司在铸造主轴业务领域的信心，另一方面也有利于公司在铸造主轴蓝海市场抢夺先机，再创佳绩。司在铸造主轴蓝海市场抢夺先机，再创佳绩。 （3 3）快

78、速响应市场需求快速响应市场需求，公司战略稳步推进公司战略稳步推进 2015 年上市以来公司不断扩充产能，在巩固自身锻造主轴优势的同时灵敏感知市场变化，及时响应市场需求。2018 年开始布局原材料项目，走出成本困境；顺应风机大型化趋势，布局铸造产能，与锻造主轴客户重合度高，实现交付后有望快速打开市场；其他精密传动轴方面已相继开发了工业鼓风机、冶金设备、矿山设备、船用轴、法兰轴、水电轴、发动机轴等精密传动轴领域， 2021 年上半年公司自由锻业务实现销量 4140.25 吨， 同比增长 68.50%， 为 “海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”的分阶段顺利达产奠定了基础；公司“3+X”战略稳步推

79、进。 图图 37：公司公司历历年重大年重大资金投向资金投向 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 年份年份资金来源资金来源资金投向资金投向产能情况产能情况2015IPO2.5MW以上风力发电机主轴产业化项目本次发行项目募投资金投资项目投产后，公司的自有产能将由目前的34000吨/年增加到74000吨/年。（2016年投产）2016非公开发行大兆瓦风力发电主轴产业化项目本次募集资金投资项目达产后，公司锻造主轴产能将增加42000吨/年，达到11600吨/年，同时将形成6000吨/年铸造主轴的加工能力。（2016年投产）2018自有资金年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目一期本项目达产后，将实现

80、年产8000支MW级风电主轴铸锻件的产能。（2019年下半年投产）2020自有资金海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目二期届时公司将具备年产5.1万吨海上风电用高端球墨铸铁风电主轴铸造生产能力。（2021年1季度投产）2020非公开发行海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目本次募集资金投资项目达产后，公司锻造主轴产能增加24000吨/年；其他精密传动轴产能新增30,000吨/年；铸造主轴的加工能力新增10,000吨/年，达到16000吨/年。（2020年投产）2021自有资金及自筹资金海上风电核心部件数字化制造项目项目年产40万吨铸造产能，拟分3期建设，其中，一期设计产能15万吨，预计2022年

81、投产。 20 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.3. 技术：持续加强技术研发，逐渐进入技术：持续加强技术研发，逐渐进入收获收获期期 为为迎合风机大型化迎合风机大型化、轻量化趋势轻量化趋势，公司空心锻工艺日渐成熟。，公司空心锻工艺日渐成熟。风机型号大型化，带动风机主轴规格整体也向大型化方向发展，同时为满足轻量化的需求，空心主轴的内孔也越来越大。风电主轴分为法兰和轴身两部分，传统的主轴锻造工艺轴身多为实心主轴，再进行后续机加工，通过深孔设备加工出中间内孔。随着主轴内孔尺寸不断加大，

82、实心锻造造成的材料浪费越来越严重，同时若实心主轴过于粗大，主轴芯部具有较小的等效应变（即较难“锻透” ） ，会导致内孔强度偏低，因此主轴的空心锻造逐步普及。空心锻造时通过芯棒拔长或盲孔锻造的方法直接锻出空心轴类锻件的工艺方法，相较于传统深孔加工，空心锻造工艺具有以下优势：大大提高了原材料利用效率，减少材料浪费，同时机加工量少，缩短后工序的加工时间；得到的锻件更接近主轴的最终产品尺寸，减少各部位加工余量，更好地保护了主轴的纤维流线，提高整体性能和使用寿命。公司大力研发风电主轴锻造技术，设计合理的锻造工艺、制定了合理的工艺参数，空心锻成品获得了较好的应变分布和晶粒尺寸，产品性能在国内居于领先水平，

83、实现了节能、节材、提高产品质量等技术目标。 图图 38：空心锻造空心锻造 VS 传统深孔加工传统深孔加工 图图 39：空心主轴锻件空心主轴锻件示意示意图图 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：金雷股份，安信证券研究中心 公司持续加强研发投入，投入力度高于同行公司持续加强研发投入，投入力度高于同行。2018-2020 年公司研发支出分别为 2785、4309、6277 万元，占营收比重分别为 3.53%、3.83%、4.25%，公司持续加大研发投入。从投入绝对额角度低于同行通裕重工，但从研发费用率角度看，金雷股份历年研发投入强度更大。 图图 40：金雷股份历年研发支出占营收比重金雷股份历年研发

84、支出占营收比重 图图 41：通裕重工历年研发支出占营收比重通裕重工历年研发支出占营收比重 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 21 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 42：公司围绕公司围绕生产工艺优化、生产工艺优化、自产原材料、风电主轴及其他精密轴锻件等开展研发自产原材料、风电主轴及其他精密轴锻件等开展研发 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.4. 成本：原材料自供成本：原材料自供及优化工艺流程，全方位提升盈利能力及优化工艺流程，

85、全方位提升盈利能力 实现原材料自供，走出成本困境实现原材料自供，走出成本困境。2017-2018 年供给侧改革出清低端产能，原材料价格上涨，公司毛利率水平波动较大。 为应对原材料价格波动的风险， 公司 2018 年以自有资金布局年产8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目，随着一期项目 2019 年下半年投产，实现锻造主轴原材料自供，经济效益逐步显现，毛利率提升明显，走出成本困境。 优秀的生产流程控制，不断降本增效，提高成本管控能力优秀的生产流程控制，不断降本增效，提高成本管控能力。公司已具有风电主轴锻压、热处理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程，并且不断加强生产流程管控，降本增效。同时公司具

86、有强大的科研技术力量和生产制造能力，引进先进的有限元数值模拟技术，拥有一套完整的计算机模拟制造技术和规范严密的质量检测及质量保证体系，形成了一套科学、高效、完整的工艺生产流程。 图图 43：实现原材料自制，材料成本占比下降实现原材料自制，材料成本占比下降 图图 44：金雷、通裕金雷、通裕毛利率水平毛利率水平对比对比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 年份年份分类分类研发项目研发项目年份年份分类分类研发项目研发项目生产工艺优化大功率风电主轴全截面机械性能递变梯度研究与应用空心锻造工艺全纤维空心主轴锻造工艺研究与应用生产工艺优化强化性能防开裂空心轴淬火技术

87、生产工艺优化风机主轴锻后退火工艺的研究与应用生产工艺优化MW级主轴超快冷条件下的组织转变行为及性能分析空心锻造工艺风电主轴深孔高效低耗深孔加工技术研究及应用提升自动化水平 智能化喷涂技术研究与应用提升自动化水平 空心主轴数字化淬火工艺研究空心锻造工艺3MW以上双馈式空心主轴内孔精密塑性成形工艺提升自动化水平 风电主轴机器人喷涂工艺研究与应用生产工艺优化大锻件锻造模拟仿真与工艺优化原材料自制高品质特殊钢优质坯料制备技术开发与产业化生产工艺优化大型锻件均质化热处理研究空心锻造工艺风电主轴深盲孔锻造工艺研究与应用生产工艺优化大锻件组织分析与性能评价生产工艺优化大型风电主轴锻件细化晶粒工艺研究提升自动

88、化水平 智能自动化精加工技术研究自由锻业务大型水电轴制备技术研发与应用空心锻造工艺大孔径主轴中心孔加工工艺研究及应用铸造工艺模铸全封闭氩气保护浇筑工艺的研究与应用空心锻造工艺风电主轴孔加工工艺研究空心锻造工艺风电主轴带通孔异性截面锻造工艺研究与应用提升自动化水平 智能自动化精加工技术研究空心锻造工艺大型空心锻造风电主轴内孔加工工艺研究与应用空心锻造工艺风电主轴孔加工工艺研究自由锻业务大直径自由锻件调质工艺研究生产工艺优化钢中气体含量对机械性能影响研究空心锻造工艺大内孔风电主轴在专机设备上加工的工艺技术研究提升自动化水平 主轴内孔自动喷砂喷漆工艺研究铸造工艺铸件轴或者异形件涂装工艺研究空心锻造工

89、艺大型MW级空心轴内孔抗氧化工艺研究空心锻造工艺大内孔风电主轴新型锻造工艺研究生产工艺优化降成本新型淬火方式的应用原材料自制自产钢锭性能提升研究200001920202020 22 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 45：公司公司已具有风已具有风电主轴锻压、热处理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程电主轴锻压、热处理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程 资料来源：金雷股份，安信证券研究中心 4. 盈利预测与投资建议

90、盈利预测与投资建议 4.1. 市场空间预测市场空间预测 经过测算公司主营风电主轴市场空间在经过测算公司主营风电主轴市场空间在 6060 亿元亿元左右左右，同时受到同时受到装机装机规模规模提升提升和大型化单位和大型化单位重量降低的影响，基本保持平稳重量降低的影响，基本保持平稳。关键假设如下： 假设一：年装机量以全球风能协会预测值为基准。 假设二：随着大型化趋势，单 GW 对应零部件重量降低，对应主轴需求吨数略微下降。 假设三：主轴为成本加成定价模式，但由于提前议价的原因，单价随原材料成本变动相对滞后，但变动幅度基本处于 5-10%区间，我们假设未来产品单价保持平稳。 图图 46：市场空：市场空间

91、预测间预测 资料来源：GWEC，安信证券研究中心测算 4.2. 业务拆分及盈利预测业务拆分及盈利预测 （1） 公司作为全球风电主轴龙头，行业格局稳定背景下，积极扩产应对日益增长的需求，收入增长以产能扩张为基础。 （2） 毛利率主要受钢材原材料成本和产品结构影响。原材料成本：原材料成本：预计未来材料成本压力放缓的同时公司采取工艺优化、钢锭自供等成本控制手段，锻件、铸件主轴各自毛利率有望向上；产品结构产品结构：铸造主轴毛利率较锻造主轴低（参考日月股份风电铸件毛利率 20%-25%，主要产品为轮毂、机座，铸造主轴相较其他铸件附加值预计略高，但仍低于公司锻造轴毛利率水平） ，伴随公司铸造产能释放，产品

92、结构调整导致毛利率呈下滑趋势。 预计2022-2024年， 公司分别实现营业收入21.09、 27.08、 36.58亿元， 分别同比增长27.7%、28.4%、 35.0%， 归母净利润 5.49、 6.72、 9.00 亿元， 分别同比增长 10.5%、 22.6%、 33.9%，对应 PE 18.8、15.4、11.5X。给予“买入-A”评级，6 个月目标价 51.4 元，相当于 2023年 20 倍市盈率。 200000222202320232024202420252025金雷

93、股份风电主轴销量（万吨）5.075.295.136.899.5412.4914.70全球市占率12.17%14.36%14.20%22.72%24.98%20.28%26.10%全球风电主轴需求量（万吨）41.6936.8536.1530.3138.1861.5656.3258.7258.7257.9757.9758.0558.0563.6063.60全球风电新增规模（GW）63.554.653.551.360.895.393.6100.6102.4105.7119.4单GW对应主轴需求吨数（万吨/GW）0.660.670.680.590.630.650.600.580.580.570.570

94、.550.550.530.53单GW对应吨位同比2.78%0.12%-12.55%6.28%2.87%-6.85%-3.00%-3.00%-3.00%-3.00%金雷股份风电主轴收入（亿元）6.035.905.446.789.4813.8315.08单吨单价（万元/吨）1.191.121.060.980.991.111.031.001.001.001.001.001.001.001.00价格同比-6.11%-5.06%-7.12%1.01%11.45%-7.38%0%0%0%0%全球市场空间（亿元）49.5549.5541.1141.1138.2938.2929.8229.8237.9437.

95、9468.1968.1957.7857.7858.7258.7257.9757.9758.0558.0563.6063.60 23 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 47：公司：公司业务拆分明细表业务拆分明细表 资料来源：wind，安信证券研究中心 5. 风险提示风险提示 下游风电行业景气度下行，风电装机不及预期；铸造主轴市场开拓不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；原材料成本持续上行盈利能力承压；产能释放不及预期。 200014

96、20000020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入营业总收入312.58336.05370.38454.82661.20636.29596.29789.641,123.991,476.561,650.842,108.932,708.383,657.57yoyyoy7.51%10.22%22.80%45.38%-3.77%-6.29%32.43%42.34%31.37%11.80%27.75%28.42%35.05%营业总成本245.11256.74275.

97、74313.54434.79354.12356.87574.31797.12816.801,004.471,324.061,733.822,357.57毛利67.4779.3194.64141.28226.41282.17239.42215.33326.87659.76646.37784.86974.561,300.00毛利率（%）21.58%23.60%25.55%31.06%34.24%44.35%40.15%27.27%29.08%44.68%39.15%37.22%37.22%35.98%35.98%35.54%35.54%主营业务占比主营业务占比85.46%85.46%86.19%8

98、6.19%89.29%89.29%90.06%90.06%91.80%91.80%93.08%93.08%92.62%92.62%88.24%88.24%88.73%88.73%99.22%99.22%99.39%99.39%99.53%99.53%99.63%99.63%99.73%99.73% 风电主轴 风电主轴68.16%68.16%75.63%75.63%73.68%73.68%85.53%85.53%91.19%91.19%92.78%92.78%91.18%91.18%85.81%85.81%84.33%84.33%93.67%93.67%91.36%91.36%90.09%90.

99、09%88.61%88.61%87.49%87.49% 收入213.05254.17272.90389.01602.97590.37543.72677.56947.811,383.051,508.221,900.002,400.003,200.00yoy19.30%7.37%42.55%55.00%-2.09%-7.90%24.62%39.89%45.92%9.05%25.98%26.32%33.33%锻件出货（万吨）5.075.295.136.899.5412.4914.7016.0017.0018.00锻件单价（万元/吨）1.191.121.060.980.991.111.031.001.

100、001.00铸件出货（按产能估计；万吨）3.007.0014.00铸件单价（万元/吨）1.001.001.00 成本152.79179.64189.43251.64377.27308.96307.68472.07647.62754.83908.951,185.001,531.002,060.00 毛利60.2774.5483.47137.38225.71281.42236.04205.49300.19628.22599.26715.00869.001,140.00 毛利率(%)28.29%29.33%30.59%35.31%37.43%47.67%43.41%30.33%31.67%45.42

101、%39.73%37.63%36.21%35.63% 其他锻件 其他锻件17.30%17.30%10.55%10.55%15.61%15.61%4.52%4.52%0.61%0.61%0.14%0.14%1.01%1.01%1.78%1.78%3.18%3.18%4.58%4.58%6.44%6.44%7.57%7.57%8.84%8.84%9.82%9.82% 收入54.0735.4657.8320.584.040.876.0214.0935.6967.56106.39159.59239.39359.08yoy-34.42%63.09%-64.41%-80.37%-78.47%591.95%1

102、34.05%153.30%89.28%70.00%50.00%50.00%50.00% 成本46.8630.7246.6616.633.3223.3142.1467.27101.34151.53226.22 毛利7.214.7411.173.940.7212.3825.4139.1258.2587.86132.86 毛利率(%)13.33%13.36%19.32%19.17%17.76%34.68%37.62%36.77%36.50%36.70%37.00% 受托加工 受托加工0.16%0.16%0.42%0.42%0.65%0.65%1.23%1.23%0.98%0.98%1.59%1.59

103、%1.86%1.86%2.18%2.18%2.42%2.42% 收入1.012.525.1413.7714.4826.2239.3258.9888.48yoy149.50%103.97%167.90%81.00%50%50%50% 成本1.339.1318.8628.3141.8861.93 毛利12.445.357.3611.0117.1126.54 毛利率(%)90.32%36.94%28.07%28%29%30%其他业务占比其他业务占比14.54%14.54%13.81%13.81%10.71%10.71%9.94%9.94%8.20%8.20%6.92%6.92%7.38%7.38%1

104、1.76%11.76%11.27%11.27%0.78%0.78%0.61%0.61%0.47%0.47%0.37%0.37%0.27%0.27% 收入45.4646.4239.6545.2354.1944.0444.0392.85126.7211.4610.0110.0110.0110.01yoy2.11%-14.58%14.07%19.81%-18.73%-0.02%110.88%36.48%-90.95%-12.66%0.00%0.00%0.00% 成本45.4646.3839.6545.2754.20124.8610.699.399.419.419.41 毛利0.000.040.00-

105、0.04-0.011.860.770.620.600.600.60 毛利率(%)0.08%1.47%6.73%6.24%6.00%6.00%6.00% 24 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,476.6 1,650.8 2,108

106、.9 2,708.4 3,657.6 成长性成长性 减:营业成本 816.8 1,004.5 1,324.1 1,733.8 2,357.6 营业收入增长率 31.4% 11.8% 27.7% 28.4% 35.0% 营业税费 14.4 16.4 19.6 26.2 35.3 营业利润增长率 159.9% -5.7% 9.7% 22.6% 34.0% 销售费用 5.7 7.9 9.5 10.8 12.8 净利润增长率 154.5% -5.0% 10.5% 22.6% 33.9% 管理费用 45.4 53.3 63.3 78.5 102.4 EBITDA 增长率 136.8% -3.6% 11.

107、0% 23.9% 31.5% 研发费用 48.6 51.1 63.3 81.3 109.7 EBIT 增长率 159.6% -7.1% 9.8% 23.6% 33.3% 财务费用 7.7 2.5 2.7 10.3 9.9 NOPLAT 增长率 163.8% -5.6% 10.5% 23.7% 33.5% 资产减值损失 -5.1 -2.8 -2.0 -2.0 -2.0 投资资本增长率 22.8% 21.2% 22.4% 13.6% 29.8% 加:公允价值变动收益 65.0 53.1 - - - 净资产增长率 50.5% 11.7% 13.3% 14.6% 17.0% 投资和汇兑收益 6.9 5

108、.2 4.2 5.4 4.9 营业利润营业利润 607.5 573.0 628.8 770.8 1,032.8 利润率利润率 加:营业外净收支 2.6 1.4 1.7 1.9 1.7 毛利率 44.7% 39.2% 37.2% 36.0% 35.5% 利润总额利润总额 610.1 574.4 630.5 772.7 1,034.5 营业利润率 41.1% 34.7% 29.8% 28.5% 28.2% 减:所得税 87.9 78.0 82.0 100.5 134.5 净利润率 35.4% 30.1% 26.0% 24.8% 24.6% 净利润净利润 522.2 496.4 548.5 672.

109、3 900.0 EBITDA/营业收入 46.8% 40.4% 35.1% 33.8% 32.9% EBIT/营业收入 42.2% 35.0% 30.1% 29.0% 28.6% 资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 163 184 177 158 130 货币资金 419.5 642.0 796.4 919.8 616.1 流动营业资本周转天数 215 237 235 226 225 交易性金融资产 320.0 - - - - 流动资产周转天数 379 421 391 371 329 应收帐款 454.1 524.1

110、 763.5 841.2 1,347.9 应收帐款周转天数 103 107 110 107 108 应收票据 125.2 121.5 164.6 205.3 308.9 存货周转天数 80 89 91 93 94 预付帐款 29.7 13.9 69.1 22.8 113.6 总资产周转天数 652 730 669 605 513 存货 336.0 476.5 587.4 810.3 1,090.3 投资资本周转天数 432 471 450 412 373 其他流动资产 168.3 226.1 197.2 211.6 204.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率投资回报率 持有至

111、到期投资 - - - - - ROE 17.9% 15.3% 14.9% 15.9% 18.2% 长期股权投资 - - - - - ROA 16.8% 13.9% 12.9% 13.9% 16.1% 投资性房地产 21.1 20.3 20.3 20.3 20.3 ROIC 33.1% 25.4% 23.2% 23.4% 27.5% 固定资产 737.1 954.4 1,121.8 1,260.7 1,371.6 费用率费用率 在建工程 197.9 185.2 168.5 154.4 142.5 销售费用率 0.4% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 无形资产 75.3 108.1 105

112、.0 101.9 98.8 管理费用率 3.1% 3.2% 3.0% 2.9% 2.8% 其他非流动资产 230.6 305.2 267.9 286.5 277.2 研发费用率 3.3% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 资产总额资产总额 3,114.8 3,577.3 4,261.6 4,834.8 5,591.6 财务费用率 0.5% 0.2% 0.1% 0.4% 0.3% 短期债务 35.1 83.8 250.0 200.0 150.0 四费/营业收入 7.3% 7.0% 6.6% 6.7% 6.4% 应付帐款 88.7 100.9 163.6 187.1 277.2 偿债能力偿债

113、能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 6.5% 9.1% 13.5% 12.7% 11.6% 其他流动负债 44.4 65.5 57.8 60.0 61.6 负债权益比 7.0% 10.0% 15.6% 14.5% 13.1% 长期借款 - - 50.0 100.0 100.0 流动比率 11.02 8.01 5.47 6.73 7.53 其他非流动负债 35.5 74.3 54.9 64.6 59.8 速动比率 9.02 6.11 4.22 4.92 5.30 负债总额负债总额 203.7 324.5 576.4 611.7 648.5 利息保障倍数 80.95 231.64 23

114、8.20 76.05 105.79 少数股东权益 - - - - - 分红指标分红指标 股本 261.8 261.8 261.8 261.8 261.8 DPS(元) 0.60 - 0.42 0.51 0.69 留存收益 2,645.3 2,984.7 3,423.5 3,961.3 4,681.3 分红比率 30.1% 0.0% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益股东权益 2,911.1 3,252.8 3,685.2 4,223.0 4,943.0 股息收益率 1.5% 0.0% 1.1% 1.3% 1.7% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021

115、 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 522.2 496.4 548.5 672.3 900.0 EPS(元) 2.00 1.90 2.10 2.57 3.44 加:折旧和摊销 68.4 87.8 104.4 131.3 158.1 BVPS(元) 11.12 12.43 14.08 16.13 18.88 资产减值准备 5.1 4.2 - - - PE(X) 19.8 20.8 18.8 15.4 11.5 公允价值变动损失 -65.0 -53.1 - - - PB(X) 3.5 3.2 2.8 2.4 2.1 财务费用 6.8

116、 2.1 2.7 10.3 9.9 P/FCF 82.2 78.9 44.3 37.4 -77.7 投资损失 -6.9 -5.2 -4.2 -5.4 -4.9 P/S 7.0 6.3 4.9 3.8 2.8 少数股东损益 - - - - - EV/EBITDA 11.2 21.4 12.9 10.3 8.0 营运资金的变动 -427.1 -318.3 -346.7 -292.7 -877.8 CAGR(%) 8.8% 21.9% 38.8% 8.8% 21.9% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 165.1 293.8 304.7 515.8 185.3 PEG 2.3 0.9 0.5

117、 1.7 0.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -250.3 -8.1 -247.8 -247.6 -249.1 ROIC/WACC 3.2 2.4 2.2 2.2 2.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 411.4 -66.6 97.4 -144.8 -239.9 REP 1.3 2.5 1.5 1.3 0.9 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 25 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系公司评级体系

118、 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300

119、指数波动； 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相

120、关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 26 公司深度分析/金雷股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司

121、可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务

122、，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原

123、意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034