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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 全球风电主轴龙头,进军铸件开拓新局全球风电主轴龙头,进军铸件开拓新局 金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告2023.3.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 公司作为全球风电主轴龙头,深耕锻造主轴行业十六载,掌握主轴锻造核心技公司作为全球风电主轴龙头,深耕锻造主轴行业十六载,掌握主轴锻造核心技术,具备优质的客户资源和
2、成本优势,是全球风电主轴领域的领先者。受益于术,具备优质的客户资源和成本优势,是全球风电主轴领域的领先者。受益于海上风电放量和风机大型化趋势,公司市场份额有望进一步提升。叠加公司一海上风电放量和风机大型化趋势,公司市场份额有望进一步提升。叠加公司一体化扩展铸件业务,产能放量在即,长期增长确定性强。我们预计公司体化扩展铸件业务,产能放量在即,长期增长确定性强。我们预计公司2022-2024 年年 EPS 分别为分别为 1.37/2.49/3.44 元,元,给予公司目标价给予公司目标价 60 元(对应元(对应 2023年年 PE 24 倍),首次覆盖,给予“买入”评级。倍),首次覆盖,给予“买入”
3、评级。专注风电主轴领域,持续打造行业龙头地位专注风电主轴领域,持续打造行业龙头地位。公司十余年来坚持深耕风电行业,已全面掌握风电主轴生产各环节的核心技术,风电主轴全球市场占有率第一,产品质量和售后服务赢得客户广泛认可,已成为国内风电主轴领域的开拓者和全球风电主轴领域的领先者。目前,公司风电主轴产品涵盖 1.5MW 至 16MW多种主流机型,与全球前十五名整机制造商中的大部分企业建立了长期稳定的合作关系,是全球风电主轴的龙头公司。平价上网加速风机降本增效,大型化升级驱动铸件发展平价上网加速风机降本增效,大型化升级驱动铸件发展。随着疫情影响逐步缓解,风电经济性大幅提升,以及 2022 年部分延迟项
4、目结转,2023 年我国风电装机增长有望明显加速。风电主轴作为零部件中较早实现国产化的环节,将率先受益于风电装机需求放量。随着 2022 年 5 月以来原材料价格加速回落,铸件、主轴等零部件盈利能力有望迎来持续边际改善。此外,受风机大型化、轻量化和海上风电装机规模高速增长驱动,铸造主轴的需求提升。我们预计 2025 年中国/全球风电铸件市场规模将分别达到 233.7/369.2 亿元,对应 2021-2025 年CAGR 分别为 12.6%/8.9%。公司作为风电主轴龙头,凭借行业内优势地位,料将充分受益于下游需求,打开长期增长空间。多元优势多元优势打造龙头地位,一体化布局开拓铸件新局。打造龙
5、头地位,一体化布局开拓铸件新局。公司具备优质客户、原材料自供和产能资源三重优势:公司作为国内少数几家产品出口欧美的风电主轴制造商之一,与全球主流风机制造厂商建立战略合作关系;公司掌握锻造核心技术,通过空心锻造工艺叠加原材料自供能力,成本优势显著;此外,公司在在风机大型化、轻量化趋势下,在巩固锻造主轴龙头地位的同时,积极借助平台优势,一体化布局铸件业务和产能扩张,实现品类拓展和竞争力升级。公司“海上风电核心部件数字化制造项目”达产后将实现 40 万吨/年铸造产能,为公司铸造业务提供广阔的平台。目前东营一期产能建设进展顺利,公司预计 2023年年中投产。后续随着公司产能逐步放量,料公司市占率将进一
6、步提升,业绩有望迎来新的增长。风险因素:风险因素:我国风电装机不及预期;原材料价格大幅波动;风电零部件价格持续下降;公司铸造产品推广及验证不及预期;公司铸造产能释放不及预期;市场竞争激烈,公司市场开拓不及预期。投资建议:投资建议:公司作为全球风电主轴龙头,有望充分受益于海上风电装机放量和风机大型化趋势,公司市场份额有望稳步扩张。叠加公司一体化扩展铸件业务,长期增长确定性强。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润将分别达3.57/6.51/9.01 亿元,对应 EPS 预测分别为 1.37/2.49/3.44 元,现价对应 PE 为32/18/13 倍。综合绝对估值法和相对估值法的结果,
7、我们给予公司目标价 60 元(对应 2023 年 PE 24 倍),首次覆盖,给予“买入”评级。金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 金雷股份金雷股份 300443.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 43.87元 目标价 60.00元 总股本 262百万股 流通股本 184百万股 总市值 115亿元 近三月日均成交额 160百万元 52周最高/最低价 57.9/23.35元 近1月绝对涨幅-4.23%近6月绝对涨幅 1.57%近12月绝对涨幅 7.95%项目项目/年度年度 2020 202
8、1 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,477 1,651 1,812 2,822 4,042 营业收入增长率 YoY 31.4%11.8%9.7%55.8%43.2%净利润(百万元)522 496 357 651 901 净利润增长率 YoY 154.5%-5.0%-28.0%82.1%38.5%每股收益 EPS(基本)(元)2.00 1.90 1.37 2.49 3.44 毛利率 44.7%39.2%28.8%34.6%34.2%净资产收益率 ROE 17.9%15.3%9.9%15.5%18.2%每股净资产(元)11.12 12.43 13.79 16.00 18.
9、95 PE 21.9 23.1 32.0 17.6 12.8 PB 3.9 3.5 3.2 2.7 2.3 PS 7.8 7.0 6.3 4.1 2.8 EV/EBITDA 16.9 17.4 22.8 12.5 8.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价 aV8XbZdXfYaVdXcW8OdN9PtRqQmOsRfQqQnOfQoPrR8OoOzQvPqRsQxNnRnR 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:风电锻造主轴龙头,
10、布局大型铸件业务公司概况:风电锻造主轴龙头,布局大型铸件业务.6 行业分析:风电成长性强化,主轴需求加速放量行业分析:风电成长性强化,主轴需求加速放量.10 装机:大型化加速降本,装机需求明显提升.10 主轴:风机核心零部件,主轴需求放量在即.12 铸件:大型化主轴切换,铸件迎来新机遇.14 公司优势:多元优势筑龙头地位,一体化布局促业绩增长公司优势:多元优势筑龙头地位,一体化布局促业绩增长.17 龙头优势:专注风电主轴持续深耕,多元优势塑造行业龙头.17 工艺拓展:平台化扩张储备丰富,一体化布局风电铸件.20 自由锻件业务:产品结构丰富,业绩增长能力强.22 风险因素风险因素.23 盈利预测
11、及估值评级盈利预测及估值评级.24 核心假设.24 盈利预测.24 估值评级.25 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历史沿革.6 图 2:公司股权结构(截至 2022Q3).6 图 3:公司 2016-2022 年营业收入.7 图 4:公司 2016-2022 年归母净利润.7 图 5:公司主营收入(分行业)占比情况.8 图 6:公司主营收入(分地区)占比情况.8 图 7:2016 年-2022Q1-Q3 公司利润率情况.8 图 8:2016 年-2022Q1-Q
12、3 公司期间费用率情况.8 图 9:全国新增风电装机中不同单机容量风机占比.10 图 10:2022 年国内风机招标机型分布.10 图 11:近两年国内风机招标价格迎来明显回落.10 图 12:不同建设成本风电项目 IRR 与利用小时数关系.10 图 13:国内海上风电新增装机功率结构.11 图 14:广东海上风电项目建设成本估算.11 图 15:国内风电新增吊装规模及预测.12 图 16:风电主轴在风电整机中位于核心传动位置.12 图 17:主轴制造在产业链中的分布.12 图 18:主轴环节毛利率在 35%以上,高于风机其他设备部件.13 图 19:主轴环节毛利率在 35%以上,高于风机其他
13、设备部件.13 图 20:风电主轴全球市场中金雷股份和通裕重工营收占比.13 图 21:风电主轴中国市场中金雷股份和通裕重工营收占比.13 图 22:2010-2020 年陆风技术新增装机占比.14 图 23:新增装机轮毂高度分布.15 图 24:金雷股份主导产品发展情况.15 图 25:金雷股份获得优秀的客户口碑.18 图 26:金雷股份主轴全球市占率逐年提升.18 图 27:深空加工技术和空心锻造技术比较情况.19 图 28:公司实现原材料自供,直接材料成本和占比下降.19 图 29:锻造产能建设进展.19 图 30:锻造主轴出货预测.19 图 31:公司已具备海上风电高要求铸件生产车间和
14、设备.20 图 32:风电主轴锻造工艺流程图.21 图 33:铸造工艺流程图.21 图 34:公司铸造主轴产能释放进度.22 图 35:公司铸造主轴出货预测.22 图 36:水泥矿山自由锻件示意图.22 图 37:能源发电自由锻件示意图.22 图 38:公司自由锻件营业收入逐年增加.23 图 39:自由锻件 2021-2025 年出货及均价预测.23 图 40:金雷股份主营业务收入构成.26 图 41:大金重工主营业务收入构成.26 图 42:日月股份主营业务收入构成.26 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和
15、声明 5 图 43:恒润股份主营业务收入构成.26 图 44:可比公司综合毛利率比较.27 图 45:可比公司主营风电产品毛利率比较.27 表格目录表格目录 表 1:公司主要产品布局.7 表 2:公司历年重大募投项目情况.9 表 3:沿海省市海上风电规划.11 表 4:主流风机机型技术路线结构差异比较.14 表 5:大兆瓦风电主轴锻造主要技术难点.15 表 6:锻造主轴和铸造主轴优劣势对比.15 表 7:全球及国内风电铸件市场规模测算.16 表 8:公司与全球领先的风机主机厂建立良好战略合作关系.17 表 9:公司空心锻造技术研发情况.18 表 10:公司已积累丰富的全流程制造能力.20 表
16、11:公司各业务营收增长及预测情况.24 表 12:公司盈利预测及估值.25 表 13:可比公司估值情况.27 表 14:公司 DCF 估值结果.28 表 15:公司 DCF 估值过程.29 表 16:公司 DCF 估值敏感性分析.29 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司概况:公司概况:风电锻造主轴龙头风电锻造主轴龙头,布局,布局大型铸件业务大型铸件业务 深耕主轴十余载,行业龙头地位稳固深耕主轴十余载,行业龙头地位稳固:公司成立于 2006 年,是一家研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件
17、的高新技术企业。公司于 2015 年在深交所创业板成功上市,2019 年更名为“金雷科技股份有限公司”,具备全产业链生产能力,2021 年具备铸造轴全流程生产能力。公司十余年来坚持深耕风电行业,已全面掌握风电主轴生产各环节的核心技术,风电主轴全球市场占有率不断提升,产品质量和售后服务赢得客户广泛认可,已成为国内风电主轴领域的开拓者和全球风电主轴领域的领先者。目前,公司风电主轴产品涵盖 1.5MW 至 16MW 多种主流机型,与全球前十五名整机制造商中的大部分企业建立了长期稳定的合作关系。图 1:公司发展历史沿革 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股份结构稳定,聚焦主业发展股份结构稳定,聚焦主
18、业发展:公司股权集中,截止到 2022Q3,董事长伊廷雷作为控股股东和最终受益人,持股 39.22%。公司目前控制权稳定,业务布局有序展开。公司管理层技术背景雄厚,有丰富的产业经验和管理能力,聚焦主业为公司持续发展提供保证。图 2:公司股权结构(截至 2022Q3)资料来源:公司公告,中信证券研究部 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 主轴产品产能释放,自由锻件应用广泛主轴产品产能释放,自由锻件应用广泛:公司主要业务包括风电主轴产品和自由锻件产品。风电主轴是公司的主导产品,也是风电整机的关键零部件之一,
19、可直接影响整机的稳定性、可靠性和运行效率。公司充分发挥大兆瓦主轴产品的优势,目前产品已涵盖 1.5MW至 16MW 多种主流机型。2021 年公司 8000 支铸锻件项目完工,铸造产品产能也逐步释放。目前,公司具有年生产风电铸造主轴 1500 支、锻造主轴 10000 支、I-V 类大型锻件20 万吨的综合生产能力。在自由锻件业务领域,公司可生产直径 4000mm 以内、长度 20m以内、单重 50t 以内的各种轴类、筒体、盘类等其他异形锻件,下游覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶、造纸等行业。表 1:公司主要产品布局 产品产品类别类别 概况概况 具体产品具体产品 风电主轴 在风电整机中主要用
20、于联接叶片转轮体和增速机,目前 公 司 的 产 品 主 要 生 产1.5-8MW 系列风机主轴。锻造主轴 铸造主轴 主轴配件 自由锻件 可生产直径 4000mm 以内、长度 20m 以内、单重 50t以内的各种轴类、筒体、盘类等其他异形锻件。水泥矿山类 能源发电类 轴承座 资料来源:金雷股份官网,中信证券研究部 公司规模持续增长,盈利能力有望修复。公司规模持续增长,盈利能力有望修复。2016-2021 年,受益于国内风电行业装机稳步增长和公司业务扩张,其营收规模持续较快增长,而盈利端在 2020 年陆上风电抢装的推动下,达到上市以来的高点。2021 年,公司实现营收 16.51 亿元,达到历史
21、高点。受原材料大幅涨价影响,归母净利润下滑 5%。2022 年,受疫情影响风电项目开工进度滞后,风电行业整体出货节奏延后,且在产品价格阶段性承压,原材料上涨进一步挤压盈利空间的背景下,公司的营业收入和归母净利润分别为 18.12/3.57 亿元(9.74%/-28.03%YoY)。我们预计随着原材料价格逐步下降,我国风电装机加速复苏,以及公司自身产能和产业结构优化,2023 年起公司业绩将显著修复。图 3:公司 2016-2022 年营业收入 图 4:公司 2016-2022 年归母净利润 资料来源:金雷股份公告,中信证券研究部 资料来源:金雷股份公告,中信证券研究部-10.000.0010.
22、0020.0030.0040.0050.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(亿元)同比增速(%)-50.000.0050.00100.00150.00200.000.001.002.003.004.005.006.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润(亿元)同比增速(%)金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 主轴业务
23、占比超八成,海内外发展格局并重。主轴业务占比超八成,海内外发展格局并重。分行业来看,公司的主营产品可分为风电行业、自由锻件行业、受托加工行业和其他。其中风电主轴业务是公司主要收入来源,营收占比超过 85%,是收入增长的核心驱动力。8000 支铸锻件项目一期原材料供应产能完全释放,锻造产品已充分发挥经济效益,纵向产业链成熟。2021 年起,二期铸造产品浇注项目的产能开始逐步释放,促使公司形成了铸造主轴的全流程供应链,未来有望成为新的业绩增长点。分地区来看,截止到 2022H1,公司出口业务占比约 49%,形成了国内与海外并重的发展格局。图 5:公司主营收入(分行业)占比情况 资料来源:金雷股份公
24、告,中信证券研究部 图 6:公司主营收入(分地区)占比情况 资料来源:金雷股份公告,中信证券研究部 盈利水平有望修复,期间费用控制能力强。盈利水平有望修复,期间费用控制能力强。受原材料价格上涨以及产品价格承压的影响,叠加 2022 年上半年海风项目开工少,疫情影响生产经营,导致公司盈利能力下降。2022 前三季度公司销售毛利率和净利率分别为 28.46%/19.41%(与上年同期相比-13.83pcts/-12.91pcts)。得益于公司自 2017 年起进入精细化发展阶段,对于费用把控更加稳定,期间费用率近年来持续保持较低水平。同时,公司不断加大研发投入,研发费用率稳步提升。预计疫情影响消除
25、后,大宗商品价格回落,公司的盈利能力将得到改善。图 7:2016 年-2022Q1-Q3 公司利润率情况 资料来源:金雷股份公告,中信证券研究部 图 8:2016 年-2022Q1-Q3 公司期间费用率情况 资料来源:金雷股份公告,中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%风电行业自由锻件行业受托加工行业其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国大陆国外其他业务(地区)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00毛利率(%)净利率(%)-4.00-2.000.002.004.006.008.
26、00销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 募投项目持续加码,产能布局不断完善。募投项目持续加码,产能布局不断完善。公司自 2015 年深交所创业板上市以来,已展开多轮募投项目提升风电主轴生产能力。2021 年,公司“年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目二期”投产,成功开发铸造市场。“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”已于 2022 年完成建设,后续逐步释放产能。东营“海上风电核心部件数字化制造项目”一期项目规划 15 万吨,计划 2023 年中投产,
27、公司预计下半年实现 50%产能利用率,2024 年中达产;二期项目产能 15 万吨,计划 2024 年初开建,2024 年底投产;全部达产后将实现 40 万吨/年铸造产能,为公司铸造业务提供广阔的平台。表 2:公司历年重大募投项目情况 年份年份 资金来源资金来源 募投项目募投项目 产能情况产能情况 2015 IPO 2.5MW 以上风力发电机主轴产业化项目 本次发行项目募投资金投资项目投产后,公司的自有产能将由目前的 34000 吨/年增加到 74000 吨/年。(2016 年投产)2016 非公开发行 大兆瓦风力发电主轴产业化项目 本次募集资金投资项目达产后,公司锻造主轴产能将增加42000
28、 吨/年,达到 116000 吨/年,同时将形成 6000 吨/年铸造主轴的加工能力。(2016 年投产)2018 自有资金 年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目一期 本项目达产后,将实现年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件的产能。(2019 年下半年投产)2020 自有资金 海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目二期 届时公司将具备年产 5.1 万吨海上风电用高端球墨铸铁风电主轴铸造生产能力。(2021 年 1 季度投产)2020 非公开发行 海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目 本次募集资金投资项目达产后,公司锻造主轴产能增加 24000吨/年;其他精密传动轴产能新增 30,
29、000 吨/年;铸造主轴的加工能力新增 10,000 吨/年,达到 16000 吨/年。(2020 年投产)2021 自有和自筹资金 海上风电核心部件数字化制造项目 项目年产 40 万吨铸造产能,拟分 3 期建设,其中,一期设计产能 15 万吨。资料来源:金雷股份公告,中信证券研究部 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 行业分析:风电成长性行业分析:风电成长性强化,强化,主轴需求加速主轴需求加速放量放量 装机:装机:大型化大型化加速降加速降本,本,装机需求装机需求明显提升明显提升 风机风机大型化加速,
30、大型化加速,助力助力成本下降。成本下降。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量,并推动风电场配套建设和运维成本的下降。2021 年国内风电新装机组平均单台功率达 3.5MW,预计 2022 年将达 4MW 以上。根据我们对 2022 年国内风机招标机型要求的统计,其中要求 5MW 以上风电机组占比达到 70%以上,5MW+机型有望成为 2023 年风电装机主流。图 9:全国新增风电装机中不同单机容量风机占比 资料来源:CWEA,中信证券研究部 图 10:2022 年国内风机招标机型分布 资料来源:国际能源网,风芒能源,中信证券研究部 风机风机价格和价格和项目成本项目成本显著下降,陆显著下降,陆
31、风项目收益率明显提升。风项目收益率明显提升。2022 年以来风机投标均价已逐步降至 1800 元/kW 左右(-30%YoY),叠加 EPC 及施工设备租金下降等因素,国内陆上风电单位投资成本大幅下降,目前三北地区项目多降至 5000 元/kW 以内,中东部地区项目也多降至 6000 元/kW 以内。在基本不受弃风限电因素影响的情况下,我们预计多数三北地区风电项目 IRR基本达到 10%以上,中东部风电项目 IRR也普遍可实现 8%-10%左右,具备较强投资吸引力和经济性竞争力。图 11:近两年国内风机招标价格迎来明显回落(元/kW)资料来源:金风科技官网,北极星风力发电网,中信证券研究部 图
32、 12:不同建设成本(元/kW)风电项目 IRR 与利用小时数关系 资料来源:中信证券研究部测算 012340%50%100%1.0MW1.0-1.5MW1.5-1.9MW2.0-2.9MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5-5.9MW6-6.9MW7MW平均功率(MW)2.XMW0.1%3MW+2%3.5MW+1%4MW+18%4.5MW+7%5MW+31%6MW+19%8MW+12%10MW+10%05000250030003500投标均价(元/kW)0%5%10%15%20%220024002600280030003200建设成本 4400建设成本 4800建设
33、成本 5200建设成本 5600 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 海风大型化海风大型化加速加速,降本,降本放量潜力巨大放量潜力巨大。2022年海风主流机型由4-6MW 加速向8-10MW甚至更高功率量产化升级,对应风机单价由此前 6500 元/kW 左右降至 4000 元/kW 以下;同时,随着 2021 年海上风电抢装潮后海风产业链短期需求回归平稳,以及装备及施工等环节产能扩张,普遍降价,海上风电成本进入加速下降通道,经济性竞争力快速提升。图 13:国内海上风电新增装机功率结构 图 14:广东海
34、上风电项目建设成本估算(元/kW)资料来源:CWEA,中信证券研究部 资料来源:中信证券研究部测算 沿海沿海省份加大海风支持力度,有望支撑海风省份加大海风支持力度,有望支撑海风较快较快增长。增长。围绕我国“2030 碳达峰、2060碳中和”目标,海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术,获得江浙闽粤等省重点支持。由于目前沿海省市“十四五”期间已明确规划+项目推进的海上风电项目规模超 55GW,且广东、山东、上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴,我们预计 2022-25 年新增并网装机达 50GW 以上,超过对应 2022-2025 年规划并网规模近 38GW。表 3:沿海
35、省市海上风电规划(GW)省市省市 2020 年底并网年底并网 2021 年底并网年底并网“十四五”新增“十四五”新增并网并网规划规划 2022-25 新增并新增并网规划网规划 2022-25 新增并新增并网预测网预测 江苏 5.7 11.8 9.1 3.0 3 福建 0.8 3.1 4.1 1.8 2.9 广东 1.0 6.5 17 11.5 19 山东 0.6 8 7.4 7.4 浙江 0.5 2.6 5 2.4 5 上海 0.4 0.41 1.8 1.8 1.8 河北-0.5(E)0.5 0.8 海南-3 3 5 辽宁 0.3 1.1 3.75 2.95 3 天津 0.1 0.1 0.2(
36、E)0.2 0.2 广西-3 3 3 总计总计 8.8 26.2 55.45(E)37.55 51.1 资料来源:国家能源局,CWEA,水规院,中信证券研究部预测 预计预计 2023 年年风电市场将迎显著复苏,风电市场将迎显著复苏,2023-25 年年国内国内海风海风 CAGR 有望有望达达 40%以上以上。受疫情等因素影响,2022 年国内风电装机进度有所延后,全年吊装规模 49.8GW 左右,但并网规模近 37.6GW。随着疫情影响逐步缓解,风电经济性大幅提升,以及 2022 年部分延迟项目结转,2023 年我国风电装机增长有望明显加速。预计整体将提升至 75GW 左右,其中海上风电有望增
37、至 8-10GW,且 2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%以上的较高 CAGR。02460%20%40%60%80%100%2000214.0MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0MW平均功率(MW)0200040006000800040001600018000抢装期2022E2023E其他场地费用基本预备费陆上集控中心海上升压站基础主缆阵列电缆吊装施工塔筒风机 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责
38、条款部分 12 图 15:国内风电新增吊装规模及预测 资料来源:CWEA,中信证券研究部预测 主轴:风机核心零部件,主轴需求放量在即主轴:风机核心零部件,主轴需求放量在即 风风机主轴是承担传动及承重的核心机主轴是承担传动及承重的核心零零部件。部件。风电主轴在风电整机中用于联接风叶轮毂与齿轮箱,将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱,是风力发电机的核心传动零部件。风电主轴使用寿命约 20 年,使用中更换成本高、难度大,因此风电整机制造商对其质量要求非常严格。风电主轴可分为双馈异步式主轴与直驱式主轴,双馈异步式风电整机用主轴目前依然占据市场主导地位。风电主轴制造行业的上游主要是钢铁冶炼行业,下游是风电整
39、机制造业,属于风电整机的零部件,因此与上游钢铁冶炼行业和下游风电整机制造行业存在较强的关联性。图 16:风电主轴在风电整机中位于核心传动位置 图 17:主轴制造在产业链中的分布 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 风电主轴风电主轴已已实现国产化实现国产化,是附加值较高的环节之一是附加值较高的环节之一。全球的风电主轴主要生产企业集中在中国、韩国、意大利,风电主轴生产工艺复杂,需要人工操作较多,目前无法完全实现自动化生产,这使得国内风电主轴制造商在生产成本上的优势更加明显。因此经过国内企业对外技术引进、小规模研发、自主创新等过程,风电主轴为零部件中较
40、早实现国产化的环节,2011 年国产化率已经接近 100%。2019-2021 年中国风电产业链中各公司,主轴制造商毛利率处于行业较高水平,是风机设备中附加值较高的环节之一。30 23 18 20 24 51 41 45 65 72 80 0.40.61.21.62.43.114.55.1691420-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080000222023E 2024E 2025E陆上风电(GW)海上风电(GW)装机增速 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析
41、报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 18:主轴环节毛利率在 35%以上,高于风机其他设备部件 图 19:主轴环节毛利率在 35%以上,高于风机其他设备部件 资料来源:Wood Mackenzie,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 主轴制造行业技术壁垒高,双寡头竞争格局形成。主轴制造行业技术壁垒高,双寡头竞争格局形成。风电主轴属于专用设备大型零部件,制造流程复杂,需经过长时间的技术研究、经验积累方能生产出合格优质的产品,行业内从事专业风电主轴生产的企业较少,大都是以多种自由锻件产品为主,行业壁垒使得行业护城高筑。目前形成金雷股份和通裕重工双寡头格局
42、,2021 年风电主轴收入端,金雷股份和通裕重工分别为 15.08、9.12 亿元,同比+9.05%/-37.23%。在 2021 年国内陆上风电装机回落背景下,公司收入仍保持增长。公司全球市场占有率稳步提升。2021 年,风电主轴销量中,金雷股份和通裕重工分别实现销售 15.1 万吨和 9.1 万吨,CR2 全球占比超50%,行业集中度高。图 20:风电主轴全球市场中金雷股份和通裕重工营收占比(亿元)图 21:风电主轴中国市场中金雷股份和通裕重工营收占比(亿元)资料来源:各公司公告,华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,华经产业研究院,中信证券研究部 0%20%40%60%8
43、0%100%国内国外0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20202030405060200202021金雷股份通裕重工其他0554045200202021金雷股份通裕重工其他 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 铸件:大型化主轴切换铸件:大型化主轴切换,铸件迎来,铸件迎来新机遇新机遇 风机大型化促进风机技术路径变化,半直驱风机大型化促进风机技术路径变化,半直驱+双馈双馈机型占比提升
44、机型占比提升。随着风机大型化降本增效,大兆瓦机型装机占比逐年提升,不同技术路径风机装机结构也将有所变化,双馈和半直驱机型占比将进一步提升。目前主流的风力发电机型为永磁直驱风力发电系统,双馈异步风力发电系统和永磁半直驱风力发电系统。根据 CWEA 统计,2017-2020 年陆上风电新增装机机型占比中,半直驱+双馈机型占比分别为 64.4%,62.1%,63.0%和 69.3%,双馈式风电整机用主轴目前占据市场主导地位。图 22:2010-2020 年陆风技术新增装机占比 资料来源:CWEA,中信证券研究部 表 4:主流风机机型技术路线结构差异比较 技术路线技术路线 双馈式双馈式 直驱式直驱式
45、半直驱式半直驱式 结构差异结构差异 发电机 异步发电机 永磁同步发电机 永磁同步电机 变流器 双馈变流器 全功率变流器 全功率变流器 齿轮箱 高速齿轮箱 无 中速齿轮箱 主轴 有 无 有 承重轴 有 有 有 资料来源:风电设备基础(马宏革,王亚非),中信证券研究部 风机大型化对主轴尺寸提出更高要求,驱动主轴制造由锻转铸。风机大型化对主轴尺寸提出更高要求,驱动主轴制造由锻转铸。随着风机大型化的推进,风电机组整体尺寸增大,以新增装机轮毂的高度为例,2021 年,新增装机风机平均轮毂高度达到 107 米,比 2020 年增长了 6 米,高度增长趋势明显。主轴作为承重和传动的连接件,也呈现长度增大,单
46、吨负载增大的趋势。2015-2021 年,金雷股份的主轴产品伴随风机大型化的发展,覆盖范围从 1.5-4MW 发展至 1.5-8MW。然而随着风机大型化继续推进,锻造主轴受制于生产设备极限(主要包括锻压、热处理和机械加工难度)和高成本,将不适用于 8MW 以上的风机。因此主轴制造方式将从锻造转为铸造。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20000192020直驱型半直驱双馈异步型其他 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的
47、免责条款部分 15 图 23:新增装机轮毂高度分布 图 24:金雷股份主导产品发展情况(MW)资料来源:CWEA,中信证券研究部 资料来源:金雷股份公告,中信证券研究部 表 5:大兆瓦风电主轴锻造主要技术难点 工序工序 技术难点技术难点 锻压 1钢锭体积相对较大,心部不易锻透,主轴内部出现缺陷风险增加;法兰直径大,成形困难,锻造难度大;2风电主轴内孔大,空心锻造易出现内孔偏心、折叠、裂纹、法兰端内孔收口等锻造缺陷。热处理 1风电主轴截面直径大,淬透性差,性能不易保证;2.空心主轴淬火易出现裂纹缺陷。机械加工 1风电主轴重量大,机械加工时对车床的承重、精度要求更为严格;2主轴内孔较大,且内孔形状
48、较为复杂,内孔加工有一定技术难度。资料来源:公司公告,中信证券研究部 铸造和锻造工艺不同,铸造主轴更具大型化优势铸造和锻造工艺不同,铸造主轴更具大型化优势。铸造是指将熔融的金属浇入铸型,凝固后获得具有一定形状、尺寸和性能金属零件毛坯的成型方法。铸造所生产的产品称为铸件,风电铸件产品多样,具有多规格、非标准、定制化等特点,以主轴为例,锻造主轴与铸造主轴工艺难点不同。(1)锻造主轴:工件口径受制于加工设备,且锻制成型后进行热处理以获得所需要的组织、结构与性能,后续的热处理是锻造工艺难点。(2)铸造主轴:主要难点在于前期铸造,原材料、球化剂的纯度控制,以及浇铸的均匀性等。铸造能够使铸件快速一次成型,
49、生产效率和材料利用率都较高,适合用于大型或者结构复杂的部件生产,因此未来铸造主轴和大型化铸件将更能够满足风机大型化趋需求。表 6:锻造主轴和铸造主轴优劣势对比 企业名称企业名称 优势优势 劣势劣势 锻造主轴 1力学性能良好;2使用寿命长;3工作环境适应性强;1生产效率低;2材料利用率低;铸造主轴 1一次成型,生产效率高;2材料利用率高;3适用于大型部件的生产;4成本较低;1力学性能较差;2使用寿命尚未验证;资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 200201920202021最大高度(m)平均高度(m)0
50、0021 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 中国及全球中国及全球风电铸件风电铸件市场规模测算市场规模测算。风电铸件主要包括轮毂、底座、固定轴部件(含定子主轴等)、齿轮箱部件(含行星架、箱体等)等。受风机大型化、轻量化和海上风电装机规模高速增长驱动,我们预计 2025 年中国/全球风电铸件市场规模将分别达到233.7/369.2 亿元,对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 12.6%/8.9%,核心假设如下:1)我们预测 20
51、25 年中国风电新增装机规模为 100GW,全球风电新增装机规模为158GW。2)根据中国铸造业协会估算,单兆瓦风电整机铸件需求 20-25 吨,假设 2021 年风电铸件单兆瓦用量为 23 吨,考虑到风机大型化、轻量化趋势,单兆瓦用量按 5%比例递减,我们预测至 2025 年为 18.7 吨/MW;3)考虑到风机大型化趋势下对于风电铸件质量要求有所提升,单吨价值量有望增加,假设风电铸件价格由2021年的1.13万元/吨按每年2.5%比例提升至2025年1.25万元/吨。表 7:全球及国内风电铸件市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国风电新增装机规模(GW
52、)56 49.8 74 86 100 全球风电新增装机规模(GW)101 92 118 133 158 风电铸件单位用量(吨/MW)23.0 21.9 20.8 19.7 18.7 全球风电铸件需求量(万吨)232.3 201.0 244.9 262.3 296.0 中国风电铸件需求量(万吨)128.8 108.8 153.6 169.6 187.3 风电铸件单吨价格(万元/吨)1.13 1.16 1.19 1.22 1.25 中国风电铸件市场规模(亿元)145.5 126.0 182.4 206.4 233.7 全球风电铸件市场规模(亿元)262.5 232.8 290.8 319.2 36
53、9.2 资料来源:GWEC,中国铸造业协会,各公司公告,中信证券研究部预测 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 公司优势公司优势:多元优势筑:多元优势筑龙头地位,一体化龙头地位,一体化布局促布局促业绩业绩增长增长 龙头优势:专注风电主轴持续深耕,多元优势塑造行业龙头龙头优势:专注风电主轴持续深耕,多元优势塑造行业龙头 客户优势:客户优势:客户资源优质,主轴产品客户资源优质,主轴产品市占率逐市占率逐年提升年提升。公司凭借过硬的产品质量享誉全球,是国内少数几家可以实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一。下游
54、客户涵盖美国 GE、丹麦维斯塔斯、西门子-歌美飒(Siemens Gamesa)、德国恩德-安讯能(Nordex Acciona)及国内远景能源、上海电气、运达股份、中国中车、三一重能、中国海装、联合动力等全球主流风机制造厂商,并建立了良好的战略合作关系。公司产品实现“0 售后”、“0 运行故障率”,优秀的产品质量为公司打造优秀口碑,并获得诸多荣誉。公司全球市占率稳步提升,从 2015 年 12.2%增长至 2021 年 26.0%,预计随着公司铸造主轴产能铸件释放,市占率有望继续提升。表 8:公司与全球领先的风机主机厂建立良好战略合作关系 主机厂商主机厂商 2021 年新增装机容量年新增装机
55、容量 2021 年新增装机全球占比年新增装机全球占比 合作关系合作关系 Vestas 18.53 17.7%已成为公司客户(一供)金风科技 12.35 11.8%达成铸造轴合作意向 西门子-歌美飒 10.16 9.7%已成为公司客户(一供)远景能源 9.00 8.6%已成为公司重量级客户 GE 8.90 8.5%已成为公司客户(一供)明阳智能 7.12 6.8%待开发客户 运达股份 7.01 6.7%已成为公司客户(一供)Nordex 6.60 6.3%实现供货 上海电气 5.76 5.5%已成为公司客户(一供)中国海装 3.56 3.4%实现供货 东方电气 3.35 3.2%实现供货 中国中
56、车 3.35 3.2%批量供货 三一重能 3.25 3.1%批量供货 联合动力 1.26 1.2%实现供货 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 25:金雷股份获得优秀的客户口碑 图 26:金雷股份主轴全球市占率逐年提升 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 注:市占率由我们根据公司公告的营收与市场空间测算而得 成本优势:空心锻造工艺叠加原材料自供能力,公司成本优势显著。成本优势:空心锻造工艺叠加原材料自供能力,公司成本
57、优势显著。为顺应风机大型化、轻量化趋势,提高原材料利用率,减少材料浪费,公司研发完成了“超大孔径异形空心主轴的锻造技术研究”、“空心锻件高效内孔加工工艺研究”等项目,预计随着新型空心锻造工艺的应用,公司生产效率有望进一步提升。为应对原材料价格波动风险,公司于 2018 年投资建设“年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目”,利用生产过程中产生的下脚料,将其回炉冶炼形成原材料钢锭。该项目一期锻造产品原材料项目已于 2019 年 9 月投产,公司原材料产能增至约 20 万吨/年钢锭,2020 年下半年起公司实现锻件原材料的完全自供。凭借出色成本控制能力,公司的直接材料成本占比于 2019 年
58、开始下降,毛利率水平开始提升,2020 年起公司风电主轴产品毛利率居行业第一。表 9:公司空心锻造技术研发情况 项目名称项目名称 项目介绍项目介绍 项目进度项目进度 超大孔径异形空心主轴的锻造技术研究 该研究提供了超大型异形内孔风机主轴的新型锻造方案,在业界内属于行业首创,具有世界先进领先水平。在提高效率和降低原材料方面,较现有的空心主轴锻造生产方式具备技术上的天然优势。此项目的研究成果可以作为将来公司的技术优势,帮助公司抢占更多市场份额。已完成 空心锻件高效内孔加工工艺研究 受空心锻造水平影响,空心锻件主轴内孔余量较大且壁厚不均匀,使空心锻件主轴产品内孔加工效率低下,严重制约车间产能提升。此
59、项目节省大量装夹刀具等辅助时间,整体提升了生产效率。已完成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 12.19%14.44%14.36%22.67%24.91%20.27%26.03%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%200021 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 27:深空加工技术和空心锻造技术比较情况 图 28:公司实现原材料自供,直接材料成本(亿元)和占比下降 资料来源:公司公告,
60、中信证券研究部 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 产能优势:产能优势:定增募投顺利进行,锻造产能持续扩张。定增募投顺利进行,锻造产能持续扩张。公司锻造主轴主要应用于陆上风电,继 2015 年 IPO 募投 4 万吨、2016 年定增募投 4.2 万吨产能,截至 2020 年,公司锻造风电主轴产能合计 11.6 万吨,主要用于陆上风电。根据 2020 年非公开发行股票募集说明书,公司拟投资建设“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”,项目达产后锻造主轴产能将新增加 2.4 万吨,2022 年风电锻造主轴合计产能约 14 万吨,公司预计该项目达产后锻造总产能 18-19 万吨。预计未来
61、陆上风电需求稳定增长,且由于工艺相似,可以通过精密传动轴产能进行调节,我们预计公司锻造主轴产能能够较好匹配陆上风电需求。图 29:锻造产能建设进展(万吨)图 30:锻造主轴出货预测(万吨)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:中信证券研究部预测 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%00202021直接材料成本金额直接材料成本占比金雷股份毛利率通裕重工毛利率024680202020200222023202420
62、25 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 工艺拓展:平台化扩张储备丰富,一体化布局风电铸件工艺拓展:平台化扩张储备丰富,一体化布局风电铸件 工艺和设备工艺和设备储备丰富,具备平台化扩张能力储备丰富,具备平台化扩张能力。公司现拥有全流程模铸生产线和三条全流程锻件生产线,万吨压机保障公司大兆瓦锻造主轴的生产需求。同时瞄准特大型风电机组用件特别是海上风电高要求铸件,高起点配置超高厂房、深合箱浇注地坑、2 台 30T 单供电国际一流品牌应达电炉、国内先进的大型混砂机和砂处理等设备;引进行业高端技术、管理和操作
63、人员团队,结合钢铁精炼设备和先进成熟工艺,生产材质性能高、致密性好、表面洁净的优质铸件。表 10:公司已积累丰富的全流程制造能力 工艺工艺 生产制造能力生产制造能力 图片图片 钢锭冶炼 车间配套设施齐全,与中科院金属研究所深度合作,将纯净化冶炼、全气密保护浇注、冒口强化保温、超高温脱模等国内领先技术,与设备选型、车间布局、厂房设计等相结合,实现大型风机主轴用铸坯的批量化生产,具备年产 20 万吨锻件坯料的生产能力。锻造 锻压车间拥有 5000 吨、6300 吨、10000 吨压机三条锻件生产线,车间设备配置先进,各种辅助设施配备齐全。其中 10000 吨压机、150 吨全液压操作机、全自动控制
64、蓄热式加热炉、热处理等均达到同行业领先水平。热处理 热处理车间现拥有 7 台(套)淬火池、1 套空心轴淬火设备、22 台热处理炉,包括 14 台电炉、8 台燃气炉。为保证产品质量,公司热处理炉按照美国航空航天材料规范 AMS2750E 的要求进行设计、建造和管理。机加工 车间现有四条机加工生产线,设备数量达到 220 余台(套),可进行车、磨、刨、铣、钻、镗等各种工序加工。车间推行作业流程化、工艺标准化,有效发挥先进机加设备的产能和优势。涂装 涂装车间现有三条自动涂装生产线。涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计,在国内乃至世界风电行业都属于领先水平,涂装生产作业在全封闭、
65、恒温恒湿的环境下进行,涂层质量稳定、可靠。检测 公司实验室拥有包括龙门式三坐标测量仪、光谱分析仪、HOD 分析仪、定氢仪、定氧仪、激光跟踪仪等大量精密检测、计量设备可对铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含量等项目的检验,满足成分、性能、可靠性等各种试验要求。资料来源:公司招股说明书,公司官网,中信证券研究部 图 31:公司已具备海上风电高要求铸件生产车间和设备 资料来源:公司官网 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 采用铸造工艺,采用铸造工艺,铸造主轴铸造主轴已已实现全流程
66、生产实现全流程生产。铸造主轴和锻造主轴的工艺有所不同,但是机械加工和涂装工艺基本相同。目前公司已全面掌握高品质铸造工序的核心技术,通过成分定制技术、成分精准检测和控制技术、铁液活性技术、铁液纯化技术,结合专有的钢锭生产金属型铸造技术、电弧炉和 LF 炉精炼技术等,确保铸件产品达到材质高性能、内部高致密和表面高洁净的风电铸件“三高”要求。随着公司 2021 年 8000 支铸锻件项目二期铸造产品浇注项目的正式投产,公司实现铸造主轴的全流程生产,铸造产品的生产、销售拉开帷幕。图 32:风电主轴锻造工艺流程图 图 33:铸造工艺流程图 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:通裕重工可转
67、债募集说明书,中信证券研究部 客户资源优势平移,客户资源优势平移,与多方达成合作意向。与多方达成合作意向。长期以来,公司凭借优异的产品质量广泛受到市场认可,并积累了大量龙头客户资源。对于现有合作客户和现有产品,公司加快投入技术力量,争取客户未来主力机型,满足客户大兆瓦机型铸造主轴替代锻造主轴的需求。公司持续开发新客户和新产品,已经与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达股份和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向。铸造铸造产能释放顺利进行,产能释放顺利进行,主轴小批量主轴小批量实现实现供货供货。公司 8000 支铸锻件项目二期铸造轴坯料供应项目于 2021 年上半年投产,已实现铸造主轴的全流
68、程生产,并已完成小批量供货。公司计划 2022 年释放约 2 万吨产能,并已经被客户锁定,计划 2023 年达产实现 4万吨。海上风电核心部件数字化制造项目一期 15 万吨于 2021 年底开始建设,计划 2023年中投产,2023 年增加 4 万吨铸造产能,合计达到 8 万吨,我们预计至 2024 年海上风电核心部件数字化制造项目一期 15 万吨产能释放完成后,公司铸造产能将达到 19.5 万吨。随着铸造主轴产能不断释放,公司 2023-2025 年出货将达 7.8/18.5/25.5 万吨。金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读
69、正文之后的免责条款部分 22 图 34:公司铸造主轴产能释放进度(万吨)图 35:公司铸造主轴出货预测(万吨)资料来源:公司公告,中信证券研究部预测(2023、2024 年数据)资料来源:中信证券研究部预测 自由锻件业务:产品结构丰富,业绩增长能力强自由锻件业务:产品结构丰富,业绩增长能力强 大力开发自由锻件业务,扩大产品结构覆盖面大力开发自由锻件业务,扩大产品结构覆盖面。自由锻造是指利用冲击力或压力使锻件坯料在各个方向自由变形,以获得一定尺寸和机械性能的锻件的加工方法,这种锻造方法一般适用于单件、小批量及重型锻件的生产。在巩固风电锻造主轴业务的同时,公司加大与自由锻造风电主轴工艺流程相近的其
70、他精密传动轴类产品的开发力度,相继开发出工业鼓风机、冶金设备、矿山机械、船用轴、电机轴、水电轴、发电机轴等精密传动轴领域的多种产品。图 36:水泥矿山自由锻件示意图 图 37:能源发电自由锻件示意图 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 自由锻件稳步增长,毛利率保持高水平。自由锻件稳步增长,毛利率保持高水平。2021 年公司自由锻造业务实现营收 1.06 亿元,同比增长 57.5%,毛利率水平连续三年维持在 35%左右。公司成立了大锻件事业部,专门从事其他精密轴类市场的开发,相继拓展了工业鼓风机、冶金设备、矿山机械、船用轴、法兰轴、电机轴、水电轴、发电机轴等精密传动轴领域的优质客户,覆盖场景
71、多元,销售区域覆盖全球多个国家和地区。随着“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”产能释放,我们预计未来自由锻件出货将逐年增加,有望成为公司新的业绩增长点。0524海上风电核心部件数字化制造项目(东营一期)年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目(莱芜二期)05022202320242025 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 38:公司自由锻件营业收入逐年增加 图 39:自由锻件 2021-2025 年出货及均价预测 资料来源:公司
72、公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 风险因素风险因素 1)我国风电装机不及预期:风电装机规模受供应链产能匹配能力、电网消纳能力、投资商开工建设节奏、土地海域审批等多重因素影响,装机增速存在一定不确定性,如果装机规模不及预期,将影响相关零部件需求增长情况。2)原材料价格大幅波动:主轴产品原材料成本占比较高,如果原材料价格出现大幅波动,将导致设备企业盈利能力受到直接影响,并对原材料库存管理能力提出更高要求。3)风电零部件价格持续下降:在风电整机厂盈利承压的情况下,零部件企业仍面临下游价格压降压力,造成价值量“通缩”,并影响盈利能力。4)公司铸造产品推广及验证不及预期:公司
73、进入主轴产品由锻转铸的产品升级阶段,新产品需要一定的设计、研发、生产和客户验证周期,可能会给公司带来新的挑战和相应的风险。5)公司铸造产能释放不及预期:公司布局铸锻件产能,计划新建的生产基地还在施工期未能生产,如公司不能妥善安排产能布局,尽快完成调结构扩产能任务,则存在产能不足的风险。6)市场竞争激烈,公司市场开拓不及预期:风电行业企业持续加大产能扩张和横向业务拓展,可能导致竞争趋于激烈,如果公司不能继续抓住市场发展机遇,快速拓展市场,可能面临市场份额被压缩的风险。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%02040608010
74、0201920202021自由锻件营收YoY毛利率11.051.11.151.200.511.522.533.54202120222023E2024E2025E出货预测(万吨)均价(万元/吨)金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 核心核心假设假设 1.风电风电主轴主轴:随着风电行业平价时代开启,装机规模有望逐渐回升,同时受益于风机大型化、轻量化需求,锻造主轴价值量有望提升,铸造主轴需求有望增大。我们假设 2022-2024 年锻造主轴销量 13
75、.9/15.5/16.5 万吨,铸造主轴的销量为1.29/7.8/18.5 万吨。考虑到产能释放节奏,预计 2022-2024 年主轴营业收入为15.7/24.6/35.9 亿元,预计上游原材料成本逐步回落,公司盈利能力回升,毛利率为行业平均水平 29%/35%/34.6%。2.自由锻件自由锻件:随着公司积极拓展自由锻件市场,自由锻件业务的销量有望持续提升,预计 2022-2024 年自由锻件销量为 1.6/2.5/3.1 万吨,预计 2022-2024 年自由锻件营业收入为 1.8/2.8/3.4 亿元,随着上游原材料价格回落,预计公司毛利率逐渐提升,2022-2024 年分别为为 30%、
76、33%和 33%。3.其他业务:其他业务:考虑到随着公司业务扩大,受托加工等收入有望稳步增加,假设2022-2024 年其他业务营业收入分别为 0.6/0.8/1.5 亿元,同比增速分别在66%/40%/81%。4.费用率:费用率:假设公司2022-2024年费用率维持基本稳定,分别为7.2%、7.4%、7.8%,所得税率按照 13%。表 11:公司各业务营收增长及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1、风电主轴、风电主轴 收入(百万元)1383.05 1508.22 1573.87 2462.45 3587.99 收入 YoY 45.9%9.1%4.4%56.5
77、%45.7%成本(百万元)754.83 908.95 1117.68 1596.05 2345.00 毛利率 45.4%39.7%29.0%35.2%34.6%2、自由锻件、自由锻件 收入(百万元)67.56 106.39 177.60 275.00 341.00 收入 YoY 89.0%57.0%66.93%54.84%24.00%成本(百万元)42.14 67.27 124.32 184.25 228.47 毛利率 38.0%37.0%30.00%33.00%33.00%3、其他业务、其他业务 收入(百万元)25.94 36.23 60.12 84.17 152.57 收入 YoY-80.
78、0%40.0%65.9%40.0%81.3%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 基于以上假设,我们预计公司 2022-2024年归母净利润将分别达 3.57/6.51/9.01亿元,对应 EPS 预测分别为 1.37/2.49/3.44 元,现价对应 PE 为 31/17/12 倍。金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 表 12:公司盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,477 1,651 1,812 2,
79、822 4,042 营业收入增长率 YoY 31.4%11.8%9.7%55.8%43.2%净利润(百万元)522 496 357 651 901 净利润增长率 YoY 154.5%-5.0%-28.0%82.1%38.5%每股收益 EPS(基本)(元)2.00 1.90 1.37 2.49 3.44 毛利率 44.7%39.2%28.8%34.6%34.2%净资产收益率 ROE 17.9%15.3%9.9%15.5%18.2%每股净资产(元)11.12 12.43 13.79 16.00 18.95 PE 21.9 23.1 32.0 17.6 12.8 PB 3.9 3.5 3.2 2.7
80、 2.3 PS 7.8 7.0 6.3 4.1 2.8 EV/EBITDA 16.9 17.4 22.8 12.5 8.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价 估值评级估值评级 相对估值结果为相对估值结果为 130.2-162.8 亿元亿元 公司作为全球风电主轴龙头,有望充分受益于海上风电放量和风机大型化趋势,随着新产能逐步投放,公司市场份额有望稳步扩张。叠加公司一体化扩展铸件业务,长期增长确定性较强,且盈利具备可持续性,可选取 PE 估值法对公司进行估值。我们选取 A 股同为风电零部件板块的大金重工、日月股份、恒润股份作为可比公司,并对其业
81、务特点进行比较:1、业务结构业务结构 大金大金重工重工:主要从事风力发电塔架产品的研发、制造及销售,在风电塔筒领域处于领先 地 位。2016-2022H1年 大 金 重 工 主 营 塔 筒 业 务 收 入 占 比 分 别 为86.0%/93.8%/98.9%/98.7%/98.9%/98.3%/97.9%,业务结构和公司可比。日月股份:日月股份:主要从事铸件和模具等产品的研发、生产和销售。目前是国内最大的铸造生 产 企 业 之 一。2016-2022H1 年 日 月 股 份 主 营 铸 件 业 务 收 入 占 比 分 别 为95.5%/98.9%/98.8%/98.9%/99.2%/99.5%
82、/97.9%,业务结构和公司可比。恒润股份恒润股份:主要业务为风电法兰及锻件的生产、销售,是全球最具规模的风力发电设备零配件专业制造企业之一。2016-2022H1 年恒润股份主营法兰业务收入占比分别为46.6%/52.9%/49.8%/53.2%/61.0%/52.7%/47.2%,业务结构和公司可比。金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图 40:金雷股份主营业务收入构成 图 41:大金重工主营业务收入构成 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 42:日月股份主
83、营业务收入构成 图 43:恒润股份主营业务收入构成 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 2、盈利能力盈利能力 随着上游原材料价格回稳,风机大型化促进风机主轴产品升级随着上游原材料价格回稳,风机大型化促进风机主轴产品升级,同时随着公司同时随着公司新新产品新产能持续投放,公司盈利能力有望进一步提升。产品新产能持续投放,公司盈利能力有望进一步提升。金雷股份 2016-2022Q1-Q3年综合毛利率分别为 44.3%/40.2%/27.3%/29.1%/44.7%/39.2%/28.5%,2016-2021年风电主轴产品毛利率分别为 47.7%/43.4%/30.3
84、%/31.7%/45.4%/39.7%;大金重工2016-2022Q1-Q3年综合毛利率分别为21.9%/15.5%/20.4%/22.9%/25.5%/23.0%/16.7%,2016-2022H1 年大金重工主营塔筒业务收入占比分别为 25.9%/16.3%/19.6%/22.6%/25.2%/22.3%/11.2%;日月股份2016-2022Q1-Q3年综合毛利率分别为35.4%/24.3%/21.4%/25.2%/28.4%/20.3%/10.4%,2016-2021 年铸件产品毛利率分别为 35.3%/24.3%/21.4%/25.3%/28.6%/20.3%;恒润股份 2016-2
85、022Q1-Q3 综合毛利率分别为 37.3%/30.6%/24.7%/26.2%/30.0%/24.3%/9.9%,2016-2022H1 年恒润0%20%40%60%80%100%风电行业自由锻件行业受托加工行业其他75%80%85%90%95%100%风电塔筒火电钢结构其他业务97%97%98%98%99%99%100%100%2002020212022H1铸件模具其他业务0%20%40%60%80%100%风电塔筒法兰采购商机械行业配套金属压力容器行业石化行业配套真空腔体及其配件(行业)其他 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告
86、2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 股份主营法兰业务收入占比分别为 43.1%/33.9%/23.3%/27.5%/37.4%/33.1%/11.1%。公司产品以风电主轴为主,掌握主轴锻造核心技术,具备优质的客户资源和成本优势,是全球风电主轴领域的领先者,公司毛利率处于行业领先水平。2022H2 以来,原材料价格出现明显下降,预计 2023 年仍有望维持相对稳定水平,全年成本压力同比将有明显缓解,受益于海上风电放量和风机大型化趋势,公司市场份额有望进一步提升。叠加公司一体化扩展铸件业务,产能放量在即,长期增长确定性强。图 44:可比公司综合毛利率比较(%)图 45:可比公
87、司主营风电产品毛利率比较(%)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 综上,我们选取大金重工、日月股份和恒润股份作为可比公司具备合理性。根据可比公司 2022-2024 年 EPS 一致预期(Wind),现价对应其平均 PE 分别为 64/23/16 倍。我们认为金雷股份作为风电主轴龙头,有望充分受益于海上风电装机放量和风机大型化趋势,公司市场份额有望进一步提升;叠加公司一体化扩展铸件业务,产能放量在即,长期增长确定性强,应享有估值溢价。我们认为可给予公司 2023 年 20-25 倍 PE,对应合理市值130.2-162.8 亿元。表 13:可比公司估值情
88、况 代码代码 公司公司 股价股价(元)(元)EPS(元)(元)PE(x)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300185.SZ 大金重工 37.91 1.04 0.91 2.31 3.84 37 42 16 10 603218.SH 日月股份 23.31 0.69 0.31 0.81 1.12 48 76 29 21 002531.SZ 恒润股份 26.24 1.30 0.36 1.08 1.66 41 73 24 16 平均 42 64 23 16 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 3 月 8 日收
89、盘价。01020304050金雷股份大金重工日月股份恒润股份00金雷股份主轴大金重工塔筒日月股份铸件恒润股份法兰 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 绝对估值结果为绝对估值结果为 155.8177.8 亿元亿元 现金流现金流折现折现法法(DCF):):公司已进入盈利期,未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量,具备使用 DCF 的条件。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并最终测算公司发行后合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,选择近 6 个月 10 年
90、期国债利率的平均水平,参数为 2.77%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31日)以来年化收益率,参数为 8.37%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 5.60%;3)系数:为相对于市场的风险系数,公司近一年值为 0.92。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.92%;5)Kd:即公司债券收益率,在基准贷款利率的基础上适度上浮,假设数值为 5.0%;6)所得税税率:结合公司近年来实际所得税率均值(剔除异常值),预计公司所得税率将保持在 13%左右。7)D/(D+E):公司截至 2
91、022Q3 有息负债率为 10%,我们假设目标资本结构维持在10%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=7.56%。9)永续增长率:我们预计 2022-24 年公司收入增速分别为 9.7%/55.8%/43.2%,预计2025年国内风电行业仍将保持较快发展,且公司主轴业务仍处在快速增长期,预计2025年收入增速近 20%。在 2030 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”目标的推动下,预期 2026-2031年风电行业将保持稳健增长,且海上大型风电项目有望进一步加快放量,公司凭借主营产品快速升级,收入有望保持稳步提升,预计公司 2026-2031 年收入增速或达 10%-15%。预计十年
92、后公司业务进入成熟阶段,假设永续增长率为 2.0%。根据 DCF 估值模型,结合敏感性分析,在折现率为 7.26%7.86%、永续增长率1.7%2.3%的假设区间,我们测算公司合理股权价值为我们测算公司合理股权价值为 155.8177.8 亿元。亿元。表 14:公司 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年2023 WACC 7.56%Rf 2.77%永续增长率 2.0%Rm 8.37%预测期现值(亿元)43.21 系数 0.92 永续期现值(亿元)128.57 Ke 7.92%企业价值(亿元)171.79 Kd 5.0%债务总额(亿元)11.25 所得税税率 13
93、%现金(亿元)5.64 D/(D+E)10%股权价值(亿元)166.18 资料来源:中信证券研究部预测 金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 表 15:公司 DCF 估值过程(百万元)2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 774.43 1,093.09 1,311.73 1,393.95 1,607.98 1,654.46 1,850.78 1,858.50 2,043.68 2,246.94 所得税率 13%13%13%13%13
94、%13%13%13%13%13%EBIT*(1-所得税率)673.75 950.99 1,141.20 1,212.73 1,398.94 1,439.38 1,610.18 1,616.89 1,778.00 1,954.84 加:折旧和摊销 149.06 244.52 320.26 348.78 377.35 405.80 434.31 462.82 491.31 400.64 减:运营资金的追加 656.63 815.60 579.18 565.68 573.18 595.89 614.56 636.25 704.00 703.26 资本性支出 600.00 600.00 600.00
95、300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 FCF(433.83)(220.10)282.29 695.83 903.11 949.29 1,129.93 1,143.46 1,265.32 1,352.22 FCF 现值(433.83)(204.62)243.98 559.10 674.62 659.25 729.51 686.33 706.05 701.48 TV 24,785.50 TV 现值 12,857.78 企业价值 17,179.65 债务总额 1,125.20 现金 564.32 股权价值 16,618.78 总股数 261
96、.75 每股价值 63.49 资料来源:中信证券研究部预测 表 16:公司 DCF 估值敏感性分析(百万元)1.70%1.80%1.90%2%2.10%2.20%2.30%WACC 7.26%16989.33 17243.05 17506.24 17779.42 18063.18 18358.15 18665.00 7.36%16621.86 16864.81 17116.66 17377.89 17649.04 17930.69 18223.47 7.46%16267.37 16500.15 16741.30 16991.27 17250.57 17519.71 17799.27 7.56%
97、15925.19 16148.36 16379.42 16618.78 16866.90 17124.27 17391.42 7.66%15594.69 15808.79 16030.31 16259.66 16497.24 16743.52 16998.99 7.76%15275.30 15480.81 15693.32 15913.20 16140.85 16376.68 16621.14 7.86%14966.48 15163.85 15367.83 15578.77 15797.03 16022.99 16257.08 资料来源:中信证券研究部测算 结合绝对估值法和相对估值法的结果,我
98、们认为公司未来一年的合理市值区间为156163 亿元。基于上述区间,我们给予公司目标价 60 元(对应 2023 年 PE 24 倍,目标市值 157 亿元),首次覆盖,给予“买入”评级。金雷股份(金雷股份(300443.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,477 1,651 1,812 2,822 4,042 营业成本 817 1,004 1,289 1,845 2,659 毛利率 44.7%39.2%28.8%34.6%34.2
99、%税金及附加 14 16 16 23 32 销售费用 6 8 9 14 20 销售费用率 0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%管理费用 45 53 63 87 121 管理费用率 3.1%3.2%3.5%3.1%3.0%财务费用 8 2 2 27 58 财务费用率 0.5%0.2%0.1%0.9%1.4%研发费用 49 51 56 82 117 研发费用率 3.3%3.1%3.1%2.9%2.9%投资收益 7 5 5 5 5 EBITDA 686 665 507 923 1,338 营业利润率 41.15%34.71%21.12%26.43%25.57%营业利润 608 573 383 7
100、46 1,034 营业外收入 3 2 3 3 2 营业外支出 1 0 1 1 1 利润总额 610 574 385 748 1,036 所得税 88 78 27 97 135 所得税率 14.4%13.6%7.1%13.0%13.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 522 496 357 651 901 净利率 35.4%30.1%19.7%23.1%22.3%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 420 642 362 564 808 存货 336 476 577 826 1,190 应收账款 45
101、3 518 559 830 1,188 其他流动资产 645 368 380 576 753 流动资产 1,853 2,004 1,879 2,796 3,940 固定资产 737 954 1,135 1,288 2,045 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 75 108 107 105 103 其他长期资产 450 511 1,090 1,455 1,120 非流动资产 1,262 1,573 2,331 2,848 3,268 资产总计 3,115 3,577 4,210 5,644 7,209 短期借款 35 84 337 1,125 1,824 应付账款 88 101 138
102、 194 277 其他流动负债 45 66 51 61 73 流动负债 168 250 526 1,381 2,174 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 36 74 74 74 74 非流动性负债 36 74 74 74 74 负债合计 204 324 600 1,455 2,249 股本 262 262 262 262 262 资本公积 1,153 1,153 1,153 1,153 1,153 归属于母公司所有者权益合计 2,911 3,253 3,610 4,189 4,960 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 2,911 3,253 3,610 4,189 4,
103、960 负债股东权益总计 3,115 3,577 4,210 5,644 7,209 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 522 496 357 651 901 折旧和摊销 68 88 121 149 245 营运资金的变化-392-246-133-657-816 其他经营现金流-34-45-1 29 62 经营现金流合计 165 294 344 172 392 资本支出-250-340-800-600-600 投资收益 7 5 5 5 5 其他投资现金流-7 327-79-66-65 投资现金流合计-250-8-874-66
104、1-660 权益变化 495 0 0 0 0 负债变化-34 91 253 789 699 股利支出-43-157 0-71-130 其他融资现金流-6 0-2-27-58 融资现金流合计 411-67 251 691 511 现金及现金等价物净增加额 326 219-280 202 244 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 31.4%11.8%9.7%55.8%43.2%营业利润 159.9%-5.7%-33.2%94.9%38.6%净利润 154.5%-5.0%-28.0%82.1%38.5%利润率(利润率
105、(%)毛利率 44.7%39.2%28.8%34.6%34.2%EBITDA Margin 46.5%40.3%28.0%32.7%33.1%净利率 35.4%30.1%19.7%23.1%22.3%回报率(回报率(%)净资产收益率 17.9%15.3%9.9%15.5%18.2%总资产收益率 16.8%13.9%8.5%11.5%12.5%其他(其他(%)资产负债率 6.5%9.1%14.2%25.8%31.2%所得税率 14.4%13.6%7.1%13.0%13.0%股利支付率 30.1%0.0%20.0%20.0%20.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声
106、明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律
107、或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具
108、均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管
109、理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评
110、级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于
111、5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报
112、告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(C
113、LSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indones
114、ia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国
115、香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送
116、本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles
117、Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易
118、的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编
119、号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:C
120、LSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。