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1、 300122300122TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 02 月月 06 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 买入买入 (维持)(维持) 当前价: 65.63 元 智飞生物智飞生物(300122) 医药生物医药生物 目标价: 元(6 个月) 被低估的国产疫苗龙头被低估的国产疫苗龙头 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:朱国广 执业证号:S01 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 16.00
2、流通 A 股(亿股) 8.76 52 周内股价区间(元) 36.5-65.63 总市值(亿元) 1,050.08 总资产(亿元) 108.89 每股净资产(元) 3.21 相关相关研究研究 Table_Report 1. 智飞生物(300122) :业绩符合预期,全 年高增长有望延续 (2019-10-22) 2. 智飞生物(300122) :业绩略超预期,全 年高增长有望延续 (2019-08-30) 3. 智飞生物 (300122) : 一季报预告略超预 期, 全年高增长有望延续 (2019-04-04) 推荐逻辑:推荐逻辑:在当前国内医药政策扰动的背景下,我们认为疫苗行业的高业绩确定性
3、有较强的风险抵御性,具备显著长期投资价值。公司为国内研发能力与销售能力兼 备的疫苗龙头之一,目前正处于代理产品爆发增长以及重磅自研产品即将进入兑现 期的关键时间节点,但市场对此还存在较大预期差。 自产自产和代理品种市场空间巨大,市场存在预期差。和代理品种市场空间巨大,市场存在预期差。1)三联苗和结核防治三联苗和结核防治产品线产品线均均 为为 10 亿利润量级重磅产品亿利润量级重磅产品。结核预防产品线:为全球首创,预计 2020Q1 有望获 批, 结核病防治是国家战略任务, 母牛分支杆菌疫苗+EC 有望成为超重磅品种, 2023 年净利润或达 10 亿元。AC-Hib 三联苗:其不含佐剂剂型即将
4、获批,2025 年净利 润或达 10 亿元;2)短期内短期内 HPV 和五价轮状疫苗和五价轮状疫苗等代理品种将等代理品种将驱动公司业绩爆发。驱动公司业绩爆发。 公司销售能力为国内疫苗企业中最强,覆盖接种点网络最广,国内 HPV 疫苗渗透 率依然较低,国产 HPV 短期内对公司影响较小,预计未来 3 年仍供不应求,2021 年峰值净利润或达 36 亿元,五价轮状疫苗:目前正快速放量,2023 年利润峰值或 达 5 亿元。 研发管线进度超预期,明年将迎来众多催化剂研发管线进度超预期,明年将迎来众多催化剂。公司拥有 A 股最丰富的疫苗产品梯 队之一,目前有 22 个在研产品,10 多个处于临床阶段,
5、其中有多个重磅产品:1) 15 价肺炎疫苗:一期临床已完成,预计 2020 年启动三期临床入组,该产品目前为 国内最高价,预计为 10 亿净利润量级产品;2)人二倍体狂犬疫苗:预计 2020 年 完成三期临床,有望于 2020 年底前后报产,5 亿元净利润量级产品;3)四价流感 疫苗:目前处于临床三期阶段,预计 2020 年有望报产;4)四价流脑结合疫苗:二 期临床完成,预计 2020 年完成三期临床;5)四家诺如病毒疫苗:临床准备中,全 球独家产品;6)组分百白破:临床准备中;7)智睿投资:战略布局生物药,已有 三个单抗处于临床阶段,一个 CART 开始临床,即将进入临床。 公司为疫苗行业龙
6、头公司为疫苗行业龙头之一之一,行业高景气度下具有先发优势。行业高景气度下具有先发优势。疫苗行业集中度提升大 趋势已基本确定,看好以公司为代表的国产疫苗龙头的发展潜力。虽然目前代理的 HPV 疫苗为公司主要利润来源,但首先其依然还有较大市场空间,同时自研产品中 包含许多重磅品种,我们认为足以支撑公司中长期发展。因此,我们坚定看好公司 将不断做大做强,成为国内疫苗行业崛起的领军者和最大受益者之一。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计未来三年公司归母净利润复合增速可达 59%,对应 2020-2021 年估值仅 25 倍和 18 倍,远低于行业平均水平。对公司核心五个产品进 行 DCF 估
7、值, 得到其估值 907 亿元。 相对估值方面, 在中性条件下, 给予公司 2020 年业绩 35 倍估值,对应市值为 1178 亿元,维持买入评级。 推荐逻辑:推荐逻辑:当前国内医保控费的背景下,我们认为疫苗行业的高业绩确定性有 较强的风险抵御性,具备显著长期投资价值。公司为国内研发能力与销售能力 兼备的疫苗龙头之一,目前正处于代理产品爆发增长以及重磅自研产品即将进 入兑现期的关键时间节点,但市场对此还存在较大预期差。我们预计未来三年 业绩复合增速为 48%,对应 2020-2021 年估值仅 31 和 22 倍。 自产自产和代理品种市场空间巨大,市场存在预期差。和代理品种市场空间巨大,市场
8、存在预期差。1)三联苗和结核防治三联苗和结核防治产品线产品线 均为均为 10 亿利润量级重磅产品亿利润量级重磅产品。结核预防产品线:为全球首创,预计 2020Q1 有 望获批,结核病防治市场空间巨大,母牛分支杆菌疫苗+EC 有望成为重磅品种, 2025 年净利润或达 15 亿元。AC-Hib 三联苗:其不含佐剂剂型即将获批,2025 年净利润或达 10 亿元;2)短期内短期内 HPV 和五价轮状疫苗和五价轮状疫苗等代理品种将等代理品种将驱动公司驱动公司 业绩爆发。业绩爆发。公司销售能力为国内疫苗企业中最强,覆盖接种点网络最广,国内 HPV 疫苗渗透率目前依然较低, 国产 HPV 上市短期内对公
9、司影响较小, 预计未 来 3 年代理 HPV 仍供不应求, 2021 年峰值净利润或达 36 亿元; 五价轮状疫苗: 目前正快速放量,2023 年利润峰值或达 5 亿元。 研发管线进度超预期,研发管线进度超预期,2020 年将迎来众多催化剂年将迎来众多催化剂。公司是 A 股研发管线最丰富 的疫苗企业之一,目前有 22 个在研产品,10 多个处于临床阶段,其中有多个 重磅产品:1)15 价肺炎疫苗:一期临床已完成,预计 2020 年启动三期临床入 组,该产品目前为国内最高价,预计为 10 亿净利润量级产品;2)人二倍体狂 犬疫苗:预计 2020 年完成三期临床,有望在 2020 年底前后报产,为
10、 5 亿元净 利润量级产品;3)四价流感疫苗:目前处于临床三期阶段,预计 2020 年有望 报产;4)四价流脑结合疫苗:二期临床完成,预计 2020 年完成三期临床;5) 四家诺如病毒疫苗:临床准备中,全球独家产品;6)组分百白破:临床准备中; 7)智睿投资:战略布局生物药,已有三个单抗处于临床阶段,一个 CART 开始 临床阶段。 公司为疫苗行业龙头公司为疫苗行业龙头之一之一,行业高景气度下具有先发优势。行业高景气度下具有先发优势。随着生产和研发端 相关法规和指导文件的出台,疫苗行业集中度提升大趋势已基本确定,看好以 公司为代表的国产疫苗龙头发展潜力。虽然目前代理的 HPV 疫苗为公司主要利
11、 润来源,但其依然还有较大市场空间,同时自研产品即将爆发放量,足以支撑 公司中长期发展。因此,我们坚定看好公司将不断做大做强,成为国内疫苗行 业快速发展的领军者和最大受益者之一。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计未来三年公司归母净利润复合增速可达 48%,对应 2020-2021 年估值仅 31 倍和 22 倍,远低于行业平均水平。对公司核心七个产 品进行 DCF 估值,得到其估值 1205 亿元。相对估值方面,参考行业历史估值 水平,给予公司 2020 年业绩 40 倍估值,对应市值为 1351 亿元,维持“买入” 评级。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E
12、2021E 营业收入(百万元) 5228.31 10156.55 15090.44 21657.83 增长率 289.43% 94.26% 48.58% 43.52% 归属母公司净利润(百万元) 1451.37 2382.81 3365.83 4730.14 增长率 235.75% 64.18% 41.25% 40.53% 每股收益 EPS(元) 0.91 1.49 2.10 2.96 净资产收益率 ROE 34.71% 40.63% 41.63% 42.25% PE 72 44 31 22 PB 25.12 17.90 12.99 9.38 数据来源:Wind,西南证券 -1% 16% 32
13、% 48% 64% 81% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 智飞生物 沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 智飞生物(智飞生物(300122) 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1)自产疫苗:三联苗 2019-2021 年销量分别为 450/200/300 万支,其他自产疫苗销售 增速为 20%/250%/20%;2)代理疫苗:2019-2021 年 4 价 HPV 销量分别为 500/700/800 万支,9 价 HPV 销量分别为 350/500/900 万支,五价轮状销量分别为 350/600/700 万支, 其他代理疫苗销量维持 20%增速; 3)
14、销售费用率 2019-2021 年分别为 12%/11.5%/11.3%, 管理费用率分别为 6.5%/6.3%/6.2%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、市场对微卡疫苗存在较大预期差。市场对微卡疫苗存在较大预期差。市场担忧结核病为可治愈疾病,对微卡疫苗接种 率存在较大预期差,我们认为:1)中国为结核病高负担国家,每年肺结核新发病例(仅报 告病例)超 80 万人,潜伏感染人群数以亿计,国家高度重视结核病防治工作,新型结核病 疫苗是国家大力支持的发展方向;2)结核病治疗性药物不良反应较大,在使用时还需使用 自费的保肝药物;3)结核病为可治愈疾病,从而市场认为疫苗接种率不高,但是却
15、忽略了 潜伏结核病对个人心理负担极大,尤其对于学校、部队等特定场所,我们认为潜伏感染者对 微卡疫苗的接种意愿有望超市场预期。 2、市场市场担忧担忧 HPV 疫苗空间疫苗空间或已接近天花板。或已接近天花板。根据草根调研,目前发达城市 9 价苗依然 存在供不应求,目前国内 4/9 价疫苗存量市场有约 3 亿人群,按批签发计算目前仅接种 625 万人,渗透率依然极低。国产 HPV 疫苗方面,2 价 HPV 疫苗已上市,但该产品对公司影响 有限,9 价 HPV 疫苗我们预计还需要至少 3 年时间才能获批上市。我们认为 3 年内公司的 HPV 疫苗仍将保持高成长态势。我们分别测算了国内存量市场和增量市场
16、, 判断存量市场净 利润空间在250-350亿元量级, 峰值净利润或达36亿元, 增量市场稳态净利润在10亿量级。 3、市场认为公司产品梯队薄弱。市场认为公司产品梯队薄弱。我们认为公司在研产品储备丰富,2020 年将进入众多 重磅品种报产或即将报产的关键时点。重点品种:1)15 价肺炎疫苗一期临床已完成,预计 2020 年将启动三期临床入组,该产品国内最高价数,10 亿元净利润量级;2)人二倍体狂犬 疫苗: 预计 2020 年完成三期临床, 并于年底前报产, 5 亿元净利润量级; 3) 四价流感疫苗: 目前处于临床三期阶段, 2020 年有望报产; 4) 四价流脑结合疫苗: 二期临床完成, 预
17、计 2020 年完成三期临床;5)四家诺如病毒疫苗:临床准备中,全球独家产品;6)组分百白破:临 床准备中;7)智睿投资:战略布局生物药,已有三个单抗处于临床阶段,一个 CAR-T 开始 临床。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 HPV 供应量超预期,微卡及 EC 诊断试剂获批进度超预期,公司业绩超预期。 估值和目标价格估值和目标价格 预计 2019-2021 年归母净利润 23.8/33.7/47 亿元, 参考行业历史估值水平, 在中性条件 下,我们给予公司 2020 年 40 倍估值,对应市值为 1351 亿元,维持“买入”评级。 公司深度报告公司深度报告 / 智飞生物(智飞生物(30
18、0122) 投资风险投资风险 业绩或不及预期的风险;估值水平或受市场情绪影响的风险;行业再次出现疫苗事件的 风险;研发失败的风险;政策监管趋严从而影响业绩的风险;代理业务目前占比较高,未来 或存在默沙东代理关系被暂停或取消影响公司业绩的风险。 公司深度报告公司深度报告 / 智飞生物(智飞生物(300122) 目目 录录 1 自主产品:结核产品线空间巨大,三联苗影响有限自主产品:结核产品线空间巨大,三联苗影响有限 . 1 1.1 中国是结核病大国,结核病控制为国家战略任务 . 1 1.2 结核病治疗性药物副作用较大,卡介苗预防效果有限 . 3 1.3 EC 诊断试剂有望纳入新生结核筛查,为净利润
19、 5 亿量级产品 . 5 1.4 微卡疫苗为全球独家品种,近 10 亿利润量级重磅产品 . 7 1.5 AC-Hib 三联苗:粉针已报产,10 亿净利润量级重磅品种 . 8 2 代理产品:市场天花板远未达到,代理产品:市场天花板远未达到,3 年内业绩持续爆发年内业绩持续爆发 . 10 2.1 公司销售网络全国最强,为战略合作下的“默沙东中国” . 10 2.2 4/9 价 HPV 疫苗:默沙东全球独家,预防宫颈癌 . 11 2.3 4/9 价 HPV 疫苗:3 年内仍将保持良好竞争格局 . 12 2.4 HPV 疫苗市场存量巨大,利润峰值或达 36 亿元 . 14 2.5 口服五价轮状疫苗:为
20、 5 亿净利润量级品种 . 17 3 在研重磅产品在研重磅产品+智睿投资布局,中长期发展动力十足智睿投资布局,中长期发展动力十足 . 19 3.1 15 价肺炎结合疫苗:国内最高价,有望 10 亿净利润量级 . 19 3.2 人二倍体狂犬疫苗:三期临床阶段,为 5 亿元净利润量级产品 . 21 3.3 四价流脑结合疫苗:全球畅销品种,国内研发处于第一梯队 . 22 3.4 四价流感:临床三期,国内流感爆发下有望贡献较大业绩 . 24 3.5 诺如病毒:全球大多数产品尚处于临床前,市场空间巨大 . 26 3.6 组分百白破:可开发高附加值多联苗,市场前景大. 27 3.7 痢疾双价结合疫苗:发病
21、率较高,上市后填补全球空白市场 . 28 3.8 智睿投资:着眼未来发展,战略布局生物药和细胞治疗 . 29 4 代理业务持续爆发,自研产品即将放量代理业务持续爆发,自研产品即将放量 . 30 4.1 自产+代理,公司拥有 A 股最丰富的疫苗产品线 . 30 4.2 从代理到自主研发,公司研发力度不断加大 . 33 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 34 5.1 主营业务盈利预测 . 34 5.2 绝对估值 . 36 5.3 相对估值 . 37 6 风险提示风险提示 . 39 公司深度报告公司深度报告 / 智飞生物(智飞生物(300122) 图图 目目 录录 图 1:2018 年全球结核病
22、新患分布情况 . 1 图 2:2011-2018 年中国肺结核发病情况 . 1 图 3:结核分枝杆菌感染的流行病学调查和队列研究潜伏感染情况 . 2 图 4:结核病与结核潜伏感染 . 3 图 5:WHO 全球结核病控制策略目标 . 3 图 6:全球结核病疫苗研发进展(截止 2019 年 8 月) . 4 图 7:EC 及 BCG-PPD 对结核诊断示意图 . 5 图 8:公司结核病精准防治策略 . 6 图 9:国内疫苗产业链情况 . 10 图 10:宫颈癌的发病与 HPV 感染年龄 . 11 图 11:全球 HPV 销售情况(百万美金) . 12 图 12:2018 年国内女性分年龄段分布情况
23、 . 14 图 13:7/13 价肺炎疫苗销售额情况(2014 年开始为 Prevnar13 销售额) . 20 图 14:2017-2019 年国内 13 价肺炎疫苗和 23 价肺炎疫苗批签发情况 . 20 图 15:2007-2019 年狂犬病疫苗批签发情况(万支) . 22 图 16:2015-2019 前三季度 Menactra 销售额情况(赛诺菲) . 23 图 17:2015-2019 年 Menveo 销售额情况(GSK) . 23 图 18:2012-2019 年前三季度赛诺菲流感疫苗销售额情况 . 25 图 19:2012-2019 年 GSK 流感疫苗销售额情况 . 25
24、图 20:2007-2019 年流感疫苗批签发情况(万支) . 25 图 21:五联苗历史批签发情况(万支) . 28 图 22:四联苗历史批签发情况(万支) . 28 图 23:2009-2018 年国家甲乙类法定报告传染病发病率情况(/10 万人) . 28 图 24:2013-2019 前三季度公司营收增长情况 . 30 图 25:2013-2019 前三季度公司归母净利润增长情况 . 30 图 26:历年三联疫苗批签发情况(万支) . 31 图 27:历年四价流脑多糖疫苗批签发情况(万支) . 31 图 28:历年 Hib 疫苗批签发情况(万支) . 32 图 29:历年 AC 结合疫苗批签发情况(万支) . 32 图 30:2013 年公司收入结构(单位:百万元) . 32 图 31:2019H1 公司收入结构(单位:百万元) . 32 图 32:2013 年公司毛利结构(单位:百万元) . 33 图 33:2019H1 公司毛利结构(单位:百万元) . 33 图 34:2019H1 分业务主体公司归母净利润结构(单位:百万元) . 33 图 35:公司研发优势体现 . 34 图 36:公司历年研发投入情况 . 34 图 37:医药生物(申万)历史估值情况 .