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1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 证券研究报告 公 司 研 究 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 业务协同推动新一轮发展业务协同推动新一轮发展 中材科技(002080.SZ)深度报告 化工/化学制品 投投资摘要资摘要: 市场对于公司的分歧,主要体现在公司业务较多,是否会分散精力,不能将核 心业务做到最优。我们认为公司各项业务间,存在着非常强的协同性,能够互我们认为公司各项业务间,存在着非常强的协同性,能够互 相支持,并不存在互相制约。相支持,并不存在互相制约。 材料央企背
2、景利于业务管理。材料央企背景利于业务管理。 公司隶属于央企中国建材集团有限公司旗下的 中国中材集团有限公司, 中建材是国内一直专注于建材领域的绝对龙头, 拥 有极强的技术能力和广阔的市场份额。 由于股东方的背景, 在建材领域内进 行并购和资源整合更为便捷,未来也将会有更大的业务拓展和整合空间。 玻纤与叶片上下游协同作用显著。玻纤与叶片上下游协同作用显著。 叶片制造属于劳动密集型工作, 原材料在 总成本中占比达到 70%,其中包括玻纤(25%)、树脂(25%)、巴沙木(10%) 等,控制原材料成本对于叶片成本控制至关重要。公司通过收购泰山玻纤, 使得叶片制造业务原料端成本得以优化, 并且在风电抢
3、装、 行业供不应求的 情况下,优先保证内部供给。 锂电隔膜技术与市场锂电隔膜技术与市场有机融合。有机融合。公司旗下中材锂膜成立于 2016 年,专注于 520m 湿法双向同步拉伸隔膜及各类涂覆隔膜生产,目前已具备 2.4 亿 平的基膜产能、1 亿平的涂覆膜产能,预计 2021 年二期项目建成后,将形 成 6.48 亿平的基膜和 2.4 亿平的涂覆膜产能。而公司在 2019 年 8 月收购 的湖南中锂,是 2012 年成立的湿法隔膜高新技术企业,当前拥有 7.2 亿平 湿法基膜产能,在 2021 年将实现 12 亿平基膜和 3 亿平涂覆膜产能。两家 公司业务一致, 收购湖南中锂后将增加公司在锂电
4、隔膜领域的实力, 在新能 源汽车市场蓬勃发展背景下,增强该领域技术和市场竞争力。 公司在叶片领域拥有行业第一近 30%的市占率,并且不断推进大型化和海外 市场扩张;在玻纤领域,泰山玻纤已经拥有 90 万吨产能,并将在 2020 年达 到 100 万吨,位列行业第二,将继续保持头部领先地位;在锂电隔膜领域,公 司 2019 年 8 月收购湖南中锂已实现扭亏,产能建设逐步加速,到 2021 年预 计 18.48 亿平湿法隔膜总产能将位列行业前两位, 将充分受益于新能源汽车蓬 勃发展,成为公司新的业务增长极。 投资建议:投资建议:我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 13.8、17.
5、2、19.1 亿元,对应当前股价,PE 分别为 16.6、13.3、12 倍。按照 2020 年享受 16 倍 PE,对应股价 16.4 元。根据绝对估值法,计算得到 WACC=8.46%,每股价 值为 16.6 元。基于以上分析,我们给予公司 6 个月目标价 16.416.6 元,给 予“买入”评级。 风险提示风险提示:政策出现大幅波动、原材料价格大幅上涨、产能建设进度不及预期 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,267.82 11,446.87 13,586.85 15,833.61 17,043.09
6、增长率(%) 14.5% 11.5% 18.7% 16.5% 7.6% 归母净利润(百万767.28 934.14 1,381.26 1,721.64 1,909.18 增长率(%) 91.2% 21.7% 47.9% 24.6% 10.9% 净资产收益率(%) 8.7% 8.8% 13.3% 15.6% 16.3% 每股收益(元) 0.95 0.72 0.82 1.03 1.14 PE 14.35 18.86 16.58 13.30 12.00 PB 1.26 1.66 2.20 2.08 1.96 资料来源:公司财报,申港证券研究所 评级评级 买入买入(首次首次) 2020 年 03 月
7、03 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号:S01 贺朝晖 研究助理 交易数据交易数据 时间时间 2020.03.03 总市值/流通市值(亿元) 229.06/229.06 总股本(万股) 167,812.36 资产负债率(%) 57.75 每股净资产(元) 6.13 收盘价(元) 13.65 一年内最低价/最高价(元) 8.1/15.27 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源:申港证券研究所 -64% -32% 0% 32% 64% 96% --032020-03 中材科技沪深300
8、 中材科技(002080.SZ)公司深度研究 2 / 32 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 传统材料龙头再次出发传统材料龙头再次出发 . 4 1.1 科研院所起家的材料领域领军者 . 4 1.2 积极并购快速树立行业领先地位 . 5 1.3 三大业务协同作用体现在哪里? . 6 2. 风电大年助叶片业务腾飞风电大年助叶片业务腾飞 . 7 2.1 2020 年抢装确保行业发展空间 . 7 2.2 产能成本领先塑造行业领导地位 . 9 2.3 海外市场将打开长期发展空间 . 11 3. 玻纤业务供需改善显著玻纤业务供需改善显著 . 12 3.1 玻纤市场需求维持景气 . 12 3.1.1 玻
9、纤下游需求多元化 . 12 3.1.2 玻纤市场龙头效应显著 . 13 3.1.3 下游需求拉动玻纤价格抬升 . 14 3.2 公司玻纤龙头地位稳固 . 16 3.3 玻纤业务盈利能力稳步提升 . 17 4. 锂电隔膜塑新业务增长点锂电隔膜塑新业务增长点 . 19 4.1 隔膜市场需求空间巨大 . 19 4.1.1 隔膜企业竭力抢占市场份额 . 19 4.1.2 湿法隔膜凭借性能优势迅速扩张. 21 4.1.3 龙头绑定优质客户打造护城河 . 24 4.2 技术研发和优质客户塑造公司竞争力 . 25 4.3 崛起的隔膜龙头塑造行业新格局 . 26 5. 投资建议:低估值的成长型标的投资建议:低
10、估值的成长型标的 . 28 5.1 盈利预测. 28 5.2 估值分析及投资建议 . 29 6. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图图 1: 中材科技发展历程大事记中材科技发展历程大事记 . 5 图图 2: 已核准带补贴陆上风电项目各省分布(共计已核准带补贴陆上风电项目各省分布(共计 58GW) . 7 图图 3: 已核已核准带补贴的待建海上风电项目(共计准带补贴的待建海上风电项目(共计 38GW) . 7 图图 4: 未来陆上风电分类市场装机预测(未来陆上风电分类市场装机预测(GW) . 9 图图 5: 2MW 及以上叶片的销量占总销量比重及以上叶片的销量占总销量比重 . 10
11、 图图 6: 公司叶片销量情况公司叶片销量情况 . 10 图图 7: TPI 叶片销量及平均功率叶片销量及平均功率 .11 图图 8: 中材科技与中材科技与 TPI 叶片价格叶片价格对比对比 .11 图图 9: 玻纤行业产业链玻纤行业产业链 . 12 图图 10: 全球玻纤市场下游需求结构全球玻纤市场下游需求结构 . 12 图图 11: 中国玻纤市场下游需求结构中国玻纤市场下游需求结构 . 13 图图 12: 2009-2018 年全球玻纤产量(万吨)及中国产量占比变化趋势年全球玻纤产量(万吨)及中国产量占比变化趋势 . 13 图图 13: 2009-2018 年中国玻璃纤维产量(万吨)及同比
12、增速变化年中国玻璃纤维产量(万吨)及同比增速变化 . 14 图图 14: 全球玻纤代表企业产能建设过程(万吨)全球玻纤代表企业产能建设过程(万吨). 14 oPtMrRmQqNpRmOnMrOwPoR6MbP8OmOrRmOqQlOpPsRfQqQtO7NqQvNxNsPsRwMnOmM 中材科技(002080.SZ)公司深度研究 3 / 32 证券研究报告 图图 15: 中国新能源汽车产量累计值(万辆)及同比增速中国新能源汽车产量累计值(万辆)及同比增速 . 15 图图 16: 全国年度公开招标量(全国年度公开招标量(GW) . 15 图图 17: 中国及全球中国及全球 PCB 产产值(亿美
13、元)值(亿美元) . 16 图图 18: 泰山玻纤单吨成本及单吨盈利情况(元)泰山玻纤单吨成本及单吨盈利情况(元). 18 图图 19: 泰山玻纤营收情况泰山玻纤营收情况 . 18 图图 20: 泰山玻纤产品销售下游行业占比情况(泰山玻纤产品销售下游行业占比情况(%) . 19 图图 21: 泰山玻纤纱均价(元泰山玻纤纱均价(元/吨)吨) . 19 图图 22: 2017 年锂电池隔膜应用领域年锂电池隔膜应用领域 . 20 图图 23: 2020 年锂电池隔年锂电池隔膜应用领域预测膜应用领域预测 . 20 图图 24: 隔膜出货量及产能稳步增长隔膜出货量及产能稳步增长 . 20 图图 25:
14、隔膜产能利用率偏低隔膜产能利用率偏低 . 21 图图 26: 国内隔膜价格变动趋势(元国内隔膜价格变动趋势(元/平方米)平方米) . 21 图图 27: 国产锂电池国产锂电池隔膜原材料价格变动趋势(元隔膜原材料价格变动趋势(元/吨)吨) . 21 图图 28: 锂电池隔膜类型及特性锂电池隔膜类型及特性 . 22 图图 29: 2017 年国内锂电池隔膜出货量比例分布年国内锂电池隔膜出货量比例分布 . 23 图图 30: 2018 年国内锂电池隔膜出货量比例分布年国内锂电池隔膜出货量比例分布 . 23 图图 31: 国内锂电池隔膜季度出货量增长趋势(万平方米)国内锂电池隔膜季度出货量增长趋势(万
15、平方米) . 23 图图 32: 国国内锂电池隔膜季度产能增长趋势(万平方米)内锂电池隔膜季度产能增长趋势(万平方米) . 23 图图 33: 2018 年国内主要湿法隔膜制造商市占率(年国内主要湿法隔膜制造商市占率(%) . 25 图图 34: 2018 年国内主要干法隔膜制造商市占率(年国内主要干法隔膜制造商市占率(%) . 25 图图 35: 中材锂膜营收和净利润变化情况(万元)中材锂膜营收和净利润变化情况(万元). 27 图图 36: 湖南中锂营收和净利润变化情况(万元)湖南中锂营收和净利润变化情况(万元). 27 图图 37: 中材科技锂电池隔膜产品产量、销量、库存(万平方米)中材科
16、技锂电池隔膜产品产量、销量、库存(万平方米) . 27 表 表 1: 中材科技并购汇总中材科技并购汇总 . 6 表表 2: 风电大基地项目及配套特高压项目列风电大基地项目及配套特高压项目列表表 . 8 表表 3: 公司玻璃纤维和主要制品产能、产量情况(单位:万吨公司玻璃纤维和主要制品产能、产量情况(单位:万吨/年、万吨、年、万吨、%) . 17 表表 4: 玻纤产品销售情况(单位:万吨、玻纤产品销售情况(单位:万吨、%、亿元)、亿元) . 17 表表 5: 湿法隔膜湿法隔膜与干法隔膜产量与产能情况(万平方米)与干法隔膜产量与产能情况(万平方米) . 22 表表 6: 国内锂电池隔膜行业集中度国
17、内锂电池隔膜行业集中度 . 24 表表 7: 2018 年锂电池隔膜市占率前年锂电池隔膜市占率前 5 位企业位企业 . 24 表表 8: 2018 年部分隔膜厂商与锂电池企业供应关系年部分隔膜厂商与锂电池企业供应关系 . 24 表表 9: 隔膜技术隔膜技术路线优劣势分析路线优劣势分析 . 25 表表 10: 中材科技锂电池隔膜业务客户结构中材科技锂电池隔膜业务客户结构 . 25 表表 11: 锂电隔膜领域重要收购锂电隔膜领域重要收购 . 26 表表 12: 锂电湿法隔膜产能分布锂电湿法隔膜产能分布 . 27 表表 13: 中材科技各项业务中材科技各项业务 20192021 预测预测 . 28 表表 14: 中材科中材科技与同行业公司估值对比(技与同行业公司估值对比(2020-03-3 收盘日数据)收盘日数据) . 29 表表 15: 公司盈利预测表公司盈利预测表 .