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1、至纯科技（603690） 证券研究报告公司研究专用设备 1 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 立足立足高纯工艺，半导体高纯工艺，半导体清洗设备清洗设备将将迎增迎增长长 增持（首次） 投投资要点资要点 国内高纯工艺国内高纯工艺系统系统龙头龙头，后发进军后发进军半导体清洗设备业务半导体清洗设备业务 至纯科技主要从事高纯工艺系统和半导体湿法清洗设备业务， 2019 年 收入分别为 6.37 亿元和 0.82 亿元，占比总收入的 65%和 8%。其中，半导 体清洗设备业务，虽然起步稍晚，但市场空间大、增速快，是公司的最大 业务亮点。2015-2019 年公司收入由 2.08 亿元增长至 9.86

2、 亿元，CAGR 达 48%，归母净利润从 1770 万增长至 1.1 亿，CAGR 达 57%。 2019 年公司收购波汇科技进军光传感器市场， 产业链向下延伸的同时 也将与现有的泛半导体行业多项业务形成协同效应。 高纯工艺系统：高纯工艺系统：国内国内龙头地位稳定，龙头地位稳定，为公司提供稳定的现金流为公司提供稳定的现金流 高纯工艺系统是为下游企业提供整体解决方案高纯工艺系统是为下游企业提供整体解决方案的业务的业务， 属于特定行业， 属于特定行业 的系统集成业务的系统集成业务，是制造业企业新建厂房和生产线的固定资产投资的重要 组成部分，约占其固定资产投资总额的 5%-8%。 公司高纯工艺公司

3、高纯工艺系统国内系统国内龙头地位龙头地位逐步逐步稳固稳固， 客户选择系统供应商非常客户选择系统供应商非常 谨慎、客户粘性高，谨慎、客户粘性高，预计未来可保持年化预计未来可保持年化 10%-20%的复合增长的复合增长。目前行 业内技术领先且具有承接大项目实力与经验的本土企业较少，呈现出高等 级市场集中度较高（主要为国外龙头） 、低等级市场较为分散的竞争格局。 公司董事长蒋渊曾是行业龙头美国凯耐第斯的中国区营销总监，团队技术 积累深厚，帮助至纯的系统集成业务逐步实现进口替代。2012 年-2019 年 高纯工艺系统收入从 1.37 亿元增长到 6.37 亿元，复合增速为 25%，是为 公司提供稳健

4、增长现金流的业务板块。 主要下游为医疗、光伏、 半导体等， 订单增长与下游客户的固定资产投资紧密相关。我们预计 2020 到 2022 年 高纯工艺系统收入分别为 8.6、10.4、11.4 亿元。 进军半导体清洗设备领域，进军半导体清洗设备领域，赛道好赛道好空间大，空间大，容易容易率先率先实现全面国产化实现全面国产化 清洗设备在半导体设备市场中价值量占比约清洗设备在半导体设备市场中价值量占比约 5-6%，较光刻、刻蚀等，较光刻、刻蚀等 核心设备价值量较低核心设备价值量较低。同时技术门槛同时技术门槛也也较低，比较容易较低，比较容易率先率先实现全面国产实现全面国产 化化，故市场空间大，故市场空间

5、大。我们预计中国大陆地区每年的湿法清洗设备的空间在 15-20 亿美元， 到 2023 年清洗机的国产化率可达 40%-50%， 即国产设备的 市场空间在 40-70 亿元。且预计未来 12 寸晶圆的槽式和单片式清洗设备 将是市场的主要增量，其中单片式清洗机至纯有望成为少数几家具备核心 技术的国内设备商。 公司的公司的半导体清洗设备主要包括湿法槽式清洗设备半导体清洗设备主要包括湿法槽式清洗设备（难度低）（难度低）和单片和单片 式清洗设备式清洗设备（难度（难度高高） 。2019 年起开始批量出货，目前槽式清洗设备和单 片式清洗设备均能应用于 8 寸及 12 寸的晶圆。公司凭借技术优势，迅速 积累

6、了中芯国际、北京燕东、TI、华润等高端客户资源，2019 年湿法工艺 装备新增订单总额达 1.7 亿元（截止 2019 年末，累计已取得近 40 台正式 订单，已完成近 20 台设备装机） 。目前公司启东一期生产基地全面建成， 已达到 48 套/年的产能，一二期共规划 96 套/年，公司于 2019 年 12 月发 行可转债，募资 3.56 亿元投入槽式和单片式清洗设备的生产制造。项目预 计在 2022 年达产，预计初步可贡献最高达 9 亿元的清洗机业务的收入规 模。我们预计 2020 到 2022 年半导体设备收入分别为 1.6、2.9、5.0 亿元。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：

7、 我们预计公司 2020-2022 年的净利润分别为 1.5 亿、2.1 亿、2.8 亿， 当前股价对应动态 PE 分别为 53 倍、38 倍、29 倍，在可比公司中处于最 低位置，我们看好公司半导体清洗设备业务的发展，在估值上存在提升空 间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：半导体业务进展不及预期；毛利率波动风险；收购协同效应 不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 31.08 一年最低/最高价 16.79/46.96 市净率(倍) 5.82 流通 A 股市值(百 万元) 7433.40 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.34 资产负债率(%) 55

8、.48 总股本(百万股) 257.82 流通 A 股(百万 股) 239.17 相关研究相关研究 2020 年年 06 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 陈显帆陈显帆 执业证号：S0600515090001 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证号：S0600515110002 研究助理研究助理 朱贝贝朱贝贝 -31% 0% 31% 63% 94% 126% 157% 188% -102020-02 至纯科技沪深300 2 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 国内高纯工

9、艺龙头，聚焦半导体行业迎新一轮增长国内高纯工艺龙头，聚焦半导体行业迎新一轮增长 . 5 1.1. 立足高纯工艺，积极拓展业务布局. 5 1.2. 高纯工艺龙头地位稳固，聚焦半导体领域实现高增. 7 1.3. 营业收入持续增长，业务结构改善提升盈利能力. 8 1.4. 股权集中度高，股权激励落地彰显信心. 10 2. 高纯工艺系统：国内龙头地位稳定，为公司提供稳定的现金流高纯工艺系统：国内龙头地位稳定，为公司提供稳定的现金流 .11 2.1. 高纯工艺系统应用广泛，下游投资拉动行业需求. 11 2.2. 行业壁垒高，客户粘性高，本土主流供应商的竞争地位不断增强. 14 2.3. 至纯较国内同业公

10、司具有核心竞争力，未来年化约 10%-20%增长. 15 3. 清洗设备：具备国产替代实力，后发进军市场空间大清洗设备：具备国产替代实力，后发进军市场空间大 . 17 3.1. 半导体市场空间广阔，国产替代进程加速. 18 3.2. 清洗环节:步骤随制程升级+芯片结构变化而增加 . 20 3.3. 清洗设备对晶圆制造环节的重要性：清洗的良品率影响晶圆成本. 22 3.4. 清洗设备核心原材料进口依然存在难度. 23 3.5. 湿法清洗市场：单片式清洗成主流，三大龙头错位竞争. 23 3.6. 至纯科技崛起，清洗设备国产化再细分. 28 3.7. 可转债募投扩产+定增引入战略投资者助力未来发展

11、. 29 4. 布局光纤传感器行业，协同效应明显布局光纤传感器行业，协同效应明显 . 30 4.1. 收购波汇科技，进军光传感器市场. 30 4.2. 协同效应明显，有利于公司进一步提高持续盈利能力. 32 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 32 6. 风险提示风险提示 . 34 mNpQrPwOqQoRnNpQoQrPmP8OaO9PmOmMnPpPlOqQrPjMrQqOaQnNxOuOqRsOvPmNqP 3 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：2019 年高纯工艺系统贡献 65%的主要收入 . 5 图 2：目前公司客户主要集中在

12、半导体行业. 6 图 3：公司通过并购实现业务扩张. 6 图 4：高纯工艺系统为核心工艺设备运转提供支持. 7 图 5：公司湿法工艺设备布局历程. 8 图 6：半导体领域业务占比逐年提升. 8 图 7：近 5 年公司营收高速增长，CAGR 达 48% . 9 图 8：2019 年净利润同比增长 240% . 9 图 9：2019 年毛利率和净利率均显著回升. 9 图 10：三费费用管控良好. 10 图 11：上市后研发投入明显提升 . 10 图 12：公司股权结构稳定. 10 图 13：高纯工艺系统行业上下游. 11 图 14：高纯工艺系统在泛半导体领域的核心工艺都有应用. 13 图 15：光

13、伏行业或迎来下一轮增长周期. 13 图 16：Mini LED 是 LED 未来发展的重要领域 . 13 图 17：高纯工艺系统在生物制药行业的应用. 14 图 18：本土供应商收入规模不及国际厂商. 17 图 19：至纯科技高纯工艺系统毛利率优于竞争对手. 17 图 20：19 年全球半导体市场景气承压. 18 图 21：19 年全球半导体设备销售额小幅回落. 18 图 22：中国半导体设备销售额稳定增长. 18 图 23：中国半导体设备占比逐年上升. 18 图 24：全球半导体清洗设备市场容量稳步增长（CAGR=7%） . 20 图 25：2019 年全球清洗设备价值量占比约 5.5% .

14、 20 图 26：清洗工艺在半导体制程各环节均有参与. 21 图 27：22nm 及以下的制程中光刻和清洗工艺最重要 . 21 图 28：清洗步骤在晶圆制造过程中占比达三分之一. 21 图 29：随着制程推进，芯片良率逐步降低. 22 图 30：随着制程推进，清洗步骤不断增加. 22 图 31：在晶圆制造过程中，清洗机的清洗流程可重复超 200 次. 22 图 32：各个类别的原材料的构成情况. 23 图 33：湿法清洗工艺占比达 90% . 24 图 34：槽式清洗设备原理. 24 图 35：单片式清洗设备原理. 24 图 36：全球清洗设备市场份额. 26 图 37：华力集成清洗招标龙头

15、SCREEN，国产率 19% . 26 图 38：长江存储清洗招标龙头 SCREEN，国产率 35% . 26 图 39：合肥晶合清洗招标龙头泛林，国产率 0% . 27 图 40：华虹无锡清洗招标龙头泛林，国产率 14% . 27 图 41：至纯科技湿法清洗设备. 28 图 42：2019 年研发人员数量大幅增加. 29 4 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图 43：波汇科技是以传感器及主机分析仪研发制造以及数据分析软件研发等为主的综合解决方 案服务商. 30 图 44：汇波科技 2019 年营收 2.72 亿元，同比-2.9% . 31 图 45：汇波科技 2019

16、年归母净利润 6268 万元，同比+70% . 31 表 1：公司近几年新接订单增速较快. 9 表 2：公司高纯工艺系统主要产品. 11 表 3：高纯工艺系统供应商行业格局. 15 表 4：国内外竞争对手. 16 表 5：代表性集成电路产业扶持政策. 19 表 6：槽式清洗与单片式清洗工艺对比. 25 表 7：国产半导体设备商对比. 27 表 8：可转债募投项目. 30 表 9：非公开发行股票认购对象情况. 30 表 10：公司分业务收入（百万元）. 33 表 11：同类可比公司估值. 34 5 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 国内高纯工艺龙头国内高纯工艺龙头，聚焦

17、半导体行业迎新一轮增长聚焦半导体行业迎新一轮增长 1.1. 立足高纯工艺，立足高纯工艺，积极拓展业务积极拓展业务布局布局 至纯科技成立于 2000 年，主要从事高纯工艺系统和半导体湿法清洗设备的研发、 生产、销售及技术服务。高纯工艺系统业务包括为电子、生物医药及食品饮料等行业的 先进制造业企业提供高纯工艺系统的整体解决方案， 以及进行高纯气体供应设备和高纯 化学品输送设备的销售。 半导体装备产品主要包括湿法槽式清洗设备和湿法单片式清洗 设备，广泛应用于集成电路、平板显示等领域。2012 年-2019 年业务收入从 1.37 亿元增 长到 6.37 亿元，复合增速为 25%，属于提供稳健增长现金

18、流的业务板块。 图图 1：2019 年年高纯工艺系统贡献高纯工艺系统贡献 65%的主要收入的主要收入 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司发展主要分为以下五个阶段： 业务初创期业务初创期（2000-2005） ：） ：这一阶段公司业务主要以工程分包为主，业务规模小， 客户行业结构分散。此阶段主要客户有：上海朝晖药业、上海交大昂立生命、江苏南大 光电、空气化工等。 设计成型期设计成型期（2005-2008） ：） ：公司开始成为高纯工艺系统整体解决方案供应商，确立 了在高纯工艺系统设计方面的优势，盈利能力与市场地位明显提升。此阶段客户分布于 医疗行业， 逐渐向光伏行业发展， 主要客户有： 扬

19、子江药业、 华瑞制药、 浙江震元制药、 神威药业、晶澳太阳能、中电电气等。 技术成熟期技术成熟期（2008-2011） ：） ：公司加强研发投入，成功完成了多项高纯工艺系统核心 设备及相关控制软件的研发。公司于 2008 年末重点布局光伏行业，主要客户有：晶澳 太阳能、英利能源、浙江晶科等。 业务稳定期业务稳定期 （2011-2015） ：） ： 业务能力与支持体系覆盖多个下游， 盈利能力稳步提升。 此阶段公司客户结构多元化，主要客户有：上海新进芯微电子、扬子江药业、国星半导 6 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 体、中美华东制药、中谷光电、华瑞制药、晋能集团、和辉光电、国

20、健药业、易健生物 等。 结构转型期（结构转型期（2015 至今） ：至今） ：2015 年公司开始布局湿法工艺设备业务，2018 年通过收 购波汇科技进军光电子领域， 目前已完成 “半导体+生物制药+光电子” 三板块战略部署。 此阶段客户主要向半导体行业倾斜，主要客户有：上海华力、中芯国际、长江存储、合 肥长鑫、北京燕东、华润、华为、麦特达等。 图图 2：目前公司客户主要集中在半导体行业目前公司客户主要集中在半导体行业 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 外延并购实现业务扩张。外延并购实现业务扩张。 2017 年 8 月， 公司收购制药行业自动化解决方案提供商珐 成制药 59.13%股权，进一

21、步提升公司高纯工艺业务在医药领域的市场竞争力。2018 年 3 月，公司收购波汇科技 100%股权，进军光传感及光电子元器件领域，同时通过技术协 同效应，公司产品技术与市场竞争力得到进一步提升。22020 年 4 月，公司完成了对珐 成制药 100%的股权收购，并整合了与珐成制药模块化和数字化战略形成协同能力的广 州浩鑫。在上市三年内完成了搭建“半导体在上市三年内完成了搭建“半导体+ +生物制药生物制药+ +光电子”三个板块的战略部署。光电子”三个板块的战略部署。 图图 3：公司公司通过并购实现业务扩张通过并购实现业务扩张 7 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：公

22、司公告，东吴证券研究所 1.2. 高纯工艺龙头地位稳固，高纯工艺龙头地位稳固，聚焦半导体领域聚焦半导体领域实现高增实现高增 公司高纯工艺龙头地位稳固。公司高纯工艺龙头地位稳固。 高纯工艺系统与厂务动力系统以及尾气废液处理系统 共同构成了工业企业的厂务系统，为工业企业的核心工艺设备运转提供支持。高纯工艺高纯工艺 系统是相关制造业企业固定资产投资的重要组成部分， 约占其固定资产投资总额的系统是相关制造业企业固定资产投资的重要组成部分， 约占其固定资产投资总额的 5%- 8%，目前公司已涵盖高纯工艺系统及设备的设计、生产、安装调试，配套工程服务及系 统维护与检测、厂务托管的全过程，能够为客户提供整体

23、解决方案。 目前行业内技术领先且具有承接大项目实力与经验的本土企业较少， 呈现出高等级 市场集中度较高、低等级市场较为分散的竞争格局。公司董事长蒋渊曾是行业龙头美国 凯耐第斯的中国区营销总监，团队技术积累深厚，使得至纯的系统集成业务逐步实现进 口替代，确立了在国内高纯工艺领域的龙头地位。 图图 4：高纯工艺系统高纯工艺系统为为核心工艺设备运转提供支持核心工艺设备运转提供支持 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 进军半导体清洗设备领域，打开新市场。进军半导体清洗设备领域，打开新市场。公司于 2015 年开始启动湿法工艺设备研 发，2016 年成立院士工作站，2017 年设立全资子公司至微半导体

24、，负责清洗设备的制 造及销售， 2019 年起设备开始批量出货， 目前公司的槽式清洗设备和单片式清洗设备均 能应用于 8 寸及 12 寸的晶圆。公司凭借技术优势，迅速积累了中芯国际、北京燕东、 TI、华润等高端客户资源，2019 年湿法工艺设备新增订单总额达 1.7 亿元。目前公司启 东一期生产基地全面建成，已达到 48 套/年的产能，一二期共规划 96 套/年，产能问题 8 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 将得到解决。 图图 5：公司公司湿法工艺湿法工艺设备设备布局布局历程历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 聚焦半导体产业，聚焦半导体产业，有望充分享受行业景气红利

25、有望充分享受行业景气红利。2016 年起，公司业务重心逐渐偏向 半导体行业。2015-2018 年，公司半导体行业收入占比由 14%大幅增长至 65%，2019 年 由于通过收购波汇科技进军光传感器行业，导致半导体行业收入占比降至 38%。在国家 政策扶持和国产替代的趋势下，我国集成电路产业保持快速增长，未来晶圆厂密集扩产 将对公司高纯工艺系统及湿法工艺设备产生大量需求。公司作为细分领域龙头，与半导 体行业优质客户建立了稳定合作关系， 我们认为半导体业务将助力公司迎来新一轮增长。 图图 6：半导体半导体领域领域业务占比逐年提升业务占比逐年提升 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.3. 营业

26、收入持续增长，营业收入持续增长，业务结构改善提升盈利能力业务结构改善提升盈利能力 营业收入维持高增， 新布局业务贡献主要增长。营业收入维持高增， 新布局业务贡献主要增长。 2015-2019 年， 公司营业收入由 2.08 亿元增长至 9.86 亿元，复合增长率 47.6%，主要受益于半导体行业客户订单增加及波汇 科技收购完成后的报表合并，其中 2019 年湿法工艺设备和光传感光电子业务分别贡献 0.82 亿元、2.65 亿元的收入。2019 年归母净利润 1.1 亿元，同比大幅增长 240%，主要 13.92% 49.81% 56.91% 65.04% 38.25% 0% 10% 20% 3

27、0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 光传感器行业其他行业医药行业 LED行业光伏行业半导体行业 9 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 源于波汇科技并表的利润贡献。公司 2020Q1 归母净利润-0.15 亿元，同比-229.75%，主 要原因为疫情导致公司在手订单无法执行。 图图 7：近近 5 年公司营收高速增长，年公司营收高速增长，CAGR 达达 48% 图图 8：2019 年净利润同比增长年净利润同比增长 240% 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 新接订单逐年增

28、长，未来业绩可期。新接订单逐年增长，未来业绩可期。根据公司年报披露，高纯工艺系统、湿法设备 的订单均逐年增长，此外 2019 年新增光电子业务也开始贡献可观收入。根据公司的订 单验收周期，我们预计新接订单驱动下今明两年业绩增长可期。 表表 1：公司近几年新接订单增速较快公司近几年新接订单增速较快 单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 高纯工艺 - 8 8.8 湿法设备 - 1.1 1.7 光电子 - - 3.7 订单总额 6.7 9.1 14.2 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 业务结构优化业务结构优化拉动拉动毛利率毛利率上升上升。2018 年公司毛利率大幅下降 10.83pct 至 28.19%，