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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 学大教育学大教育(000526 CH)因材施教,凝聚供给享周期红利因材施教,凝聚供给享周期红利 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):56.95 2024 年 1 月 27 日中国内地 K12K12 教育教育 职业教育转型清晰,传统业务贡献稳定基本盘职业教育转型清晰,传统业务贡献稳定基本盘 学大教育自 2001 年创立起,始终秉持“以人为本、因材施教”的个性化教育理念,逐步打造以个性化教育为核心的丰富业务模式。传统业务受益于格局出清,品牌价
2、值进一步提升,收入和盈利能力快速修复。新业务拓展,公司基于核心业务能力,通过全日制和中职将能力外化复制,贴合国家政策发展方向,贡献稳定业绩增长。我们预计公司 2023-2025 年经调整归母净利润为 1.61/2.32/3.12 亿元,可比公司 24 年 PE Wind 一致预期均值约为 28x,考虑到教育业务本身的逆周期韧性以及格局出清业绩受益弹性更大,因此给予公司 24 年 30 倍 PE,目标价为 56.95 元,首次覆盖给予“买入”评级。品牌机构收缩,中腰部机构受益更为显著品牌机构收缩,中腰部机构受益更为显著 不同于 21 年以前激烈的行业竞争,格局改变对学大教育的弹性更大。传统个性化
3、培训市场存在显著的信息不对称的问题,带来家长较高搜索成本,品牌机构在产业中地位重要,同时供给侧老师的品牌效应弱于班课老师,教师需要依赖品牌渠道才能形成稳定的招生,可以看到 21 年之前行业呈现更高的集中度,反映品牌在产业链中具有更高的价值。而在政策和疫情的双重冲击下,个性化辅导品牌机构收缩,新设品牌信任周期仍需时日,存量机构有望显著受益,学大教育作为个性化辅导的代表机构,品牌积累深厚。转型职业教育,核心能力赋能中职升学转型职业教育,核心能力赋能中职升学 本文引述了李政等(2023)基于全国 10660 名中职生的调查结果,90%中职学生有升学意愿,尤其是本科学历意愿占比达到 48%。结合各省份
4、升学的实际情况,中职升学平均在 60%左右,而本科升学不到 10%,与学生预期依然形成了较大差异。随着职教高考和贯通式升学路径更为清晰,中职院校也在加大升学+就业并重,升学率持续提升。能否满足学生升学意愿是招生端的重要抓手,学大在收购东莞鼎文后,显著提升学校的升学能力,在校生规模提升显著。业绩层面,业绩层面,收入和盈利收入和盈利在在 23 年年超预期兑现超预期兑现 面对过去三年疫情和政策冲击,公司展现较强的经营韧性。线下活动修复后,23Q1-Q3 营业收入达 5.2/7.3/5.4 亿元,同比增长 4.5%/30.8%/32.1%,且盈利大幅改善,尤其是以往暑假淡季,实现营业利润率 6.2%(
5、同比提升15.7pct,相比 19 年提升 9.7pct),盈利改善主要来自价格和产能利用率的修复,带动公司毛利率改善。风险提示:产能扩张受限收入增长低于预期;行业政策监管趋严;中职业务拓展不及预期。研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 +(86)21 2897 2228 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(人民币)56.95
6、收盘价(人民币 截至 1 月 26 日)45.88 市值(人民币百万)5,603 6 个月平均日成交额(人民币百万)156.78 52 周价格范围(人民币)16.25-55.94 BVPS(人民币)4.61 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,529 1,798 2,201 2,697 3,266+/-%4.10(28.93)22.42 22.55 21.10 归属母公司净利润(人民币百万)(536.02)10.89 144.05 204.75 299
7、.38+/-%(1,327)102.03 1,223 42.14 46.22 EPS(人民币,最新摊薄)(4.39)0.09 1.18 1.68 2.45 ROE(%)(189.02)2.53 28.37 30.02 32.05 PE(倍)(10.45)514.57 38.90 27.37 18.72 PB(倍)13.13 12.86 9.66 7.14 5.17 EV EBITDA(倍)(133.30)14.29 14.84 10.77 7.16 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (24)2777128178Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)学大教育沪深300 免责声明和
8、披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 学大教育学大教育(000526 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 区别于市场的观点.3 股价复盘股价复盘.4 深耕个性化教育领域,历经坎坷涅槃归来深耕个性化教育领域,历经坎坷涅槃归来.5 专注于个性化教育,教育中概股并购回归第一股.5 股权结构趋于稳定,管理层为企业品牌形成良好背书.6 22 年至今逆势扭亏为盈,业绩逐步恢复.7 中职存在较大的预期差,关注民办在产业中的差异化价值中职存在较大的预期差,关注民办在产业中的差异化价值.9 职教领域顶层指导规范行业发展,民办中职增长稳健.9 打通升学路径是各地政策要点,满足学生升学意愿
9、.10 顺应职教行业发展趋势,打造高质量的职业教育业务板块.12 高中传统业务格局优化,优质个性化教培资源积淀高中传统业务格局优化,优质个性化教培资源积淀.14 开创 1v1 咨询模式,直营学习中心覆盖全国.14 行业规范化存量机构受益,收入天花板有望打破.15 全日制基地市全日制基地市场前景广阔,发挥优势布局全日制基地场前景广阔,发挥优势布局全日制基地.18 高考复读、艺考生文化课培训市场潜力有待开发.18 发挥传统优势布局全日制基地,着力打造高质量品牌.19 探索更多文化服务业态,打造综合性的教育文化品牌探索更多文化服务业态,打造综合性的教育文化品牌.20 盈利预测盈利预测和估值和估值.2
10、1 盈利预测.21 估值分析估值分析.23 风险提示风险提示.23 gZcZvYjUwV8VmWcVNBtRpNsQ7NdNbRnPmMoMnRlOnNoPjMtRwP9PpPvMuOpMxPNZnOrP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 学大教育学大教育(000526 CH)核心观点核心观点 中腰部中腰部教育教育机构本质上更受益于竞争格局优化,机构本质上更受益于竞争格局优化,公司公司盈利能力已体现较高弹性,并且具有盈利能力已体现较高弹性,并且具有持续性。持续性。学大教育自 2001 年创立起,始终秉持“以人为本、因材施教”的个性化教育理念,逐步打造以个性化教育为
11、核心的丰富业务模式。过去三年外部环境波动下公司凭借优秀的品牌、渠道和管理能力展现较强的经营韧性,维持了稳定的教育产品交付能力。23 年以来,公司个性化教培业务有序开展,23 年下半年的淡季效应并不明显,23Q1-Q3 营业收入达5.2/7.3/5.4 亿元,同比增长 4.5%/30.8%/32.1%,同时公司在淡季实现了稳定的盈利能力,充分体现格局改善下带来盈利能力的修复。考虑到资本在教育领域的退潮,合规经营能力的考验,新增外部竞争有限的情况下,公司在未来 2-3 年有望进入到平稳发展期。个性化辅导格局出清,收入天花板有望突破。个性化辅导格局出清,收入天花板有望突破。根据中国教育财政家庭调查数
12、据,2017 年高中参培率在 48.2%,其中个性化辅导占比 21%,对应个性化辅导参培率为 10%,我们测算个性化辅导高中市场规模约为 400 亿,传统头部机构收入规模在 200 亿,个性化辅导市场呈现较高的集中度,显著高于班课品牌。政策规范和疫情冲击下,线上机构获客渠道受限,线下机构点位收缩较多,学大教育经营保持较强定力,依然维持全国化布局,渠道和品牌力依然稳固,有望在潜在传统市场获得更高的市场份额。高中阶段升学需求依然旺盛,通过全日制和中职承接需求。高中阶段升学需求依然旺盛,通过全日制和中职承接需求。公司依托原有的个性化辅导的能力积累,逐步向全日制和中职拓展,满足学生升学能力提升。1 1
13、)全日制模式:全日制模式:复读市场规模稳定,政策强化对公办机构参与的监管,结合区域的往届生数据,测算下来复读市场规模在 150 亿左右。艺考文化课培训方面,21 年艺术类招生达到 71.9 万(yoy+2%),艺考文化课培训是刚性需求,预计行业需求稳定增长。截至23 年 6 月已在全国多个省市布局 30 余所全日制基地,线下招生修复下,产能利用率提升带动利润增长。2 2)中职中职业务业务:国家顶层设计助力下,职业教育升学路径逐步清晰,就业压力下,中职生升学意愿更加强烈。教育部数据显示,招生已经逐步修复,民办中职增长更为稳健,校均规模增长。学大教育依托自身在升学辅导的经验,切入中职学校的运营管理
14、中,通过提升学生升学成绩,逐步积累招生口碑,可以看到公司在东莞鼎文的探索已经初具成效,在校生规模提升显著。区别于市场的观点区别于市场的观点 1 1)不同于)不同于 2 21 1 年以前激烈的行业竞争,格局改变对学大教育的弹性更大。年以前激烈的行业竞争,格局改变对学大教育的弹性更大。传统个性化培训市场存在显著的信息不对称的问题,带来家长较高的搜索成本,品牌机构在产业中地位重要,同时供给侧老师的品牌效应弱于班课老师,供给侧需要依赖品牌渠道才能形成稳定的招生,可以看到 21 年之前行业呈现更高的集中度,反映品牌在提升师资和学生匹配效率的价值。而在政策和疫情的双重冲击下,行业内个性化辅导品牌机构收缩,
15、新设品牌信任周期仍需时日,存量机构有望显著受益,学大教育作为传统头部个性化辅导机构,品牌积累深厚。2 2)市场普遍担心中职业务的盈利性和成长性的兑现,)市场普遍担心中职业务的盈利性和成长性的兑现,我们梳理了各地的区中职的升学情况,近年来中职院校升学+就业并重,升学率持续提升,但是本科升学率依然较低,与学生预期依然形成了较大差异,能否满足学生升学意愿是招生端的重要抓手,学大在收购东莞鼎文后,显著提升学校的升学能力,在校生规模提升显著。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 学大教育学大教育(000526 CH)股价复盘股价复盘 综合股价复盘,我们可以看到,综合股价复盘,我
16、们可以看到,经过多年来的管理梳理和业务调整,在政策边界逐步清晰经过多年来的管理梳理和业务调整,在政策边界逐步清晰的环境下,公司展现优异的环境下,公司展现优异成长能力成长能力,考虑未来的格局改善带来的发展空间,考虑未来的格局改善带来的发展空间,有望突破此前有望突破此前的收入和盈利的天花板。的收入和盈利的天花板。复盘公司股价复盘公司股价 2 20 0 年以来主要分为三个阶段:年以来主要分为三个阶段:1 1)阶段一阶段一(2 2020.1020.1-2021.32021.3):创始人回归,在线教育热潮,行业市场关注度高。:创始人回归,在线教育热潮,行业市场关注度高。这阶段虽然在 20 年有线下活动受
17、阻的扰动,在线教育反而迎来快速发展期,个性化辅导迎来线上线下融合的重塑,传统线下机构加速转型。公司这一时期发布定增,创始人金总回归,业务发展动力更强。所以我们看到20年以来学大教育呈现不错的整体涨幅。20年年中股价波动,主要来自于行业竞争激励,市场对竞争格局产生了较大的担忧,主要线上公司盈利能力低于市场预期,同业公司股价都呈现回调趋势。2 2)阶段阶段二二(2 2021.3021.3-2023.52023.5):政策监管趋严,公司进入转型调整期。政策监管趋严,公司进入转型调整期。由于双减政策的出台,公司股价大幅下挫,公司进入业务调整期,网点数量从 532 削减到 270,逐步转型职业教育,拓展
18、中职学校,加强产教融合,股价在低位波动。同时线下活动监管也较为严格,线下业务开展也难度比较大,22 年收入 17.9 亿(yoy-29%)。3 3)阶段阶段三三(2 2023.5023.5 至今)至今):线下修复显著,业绩快速兑现。线下修复显著,业绩快速兑现。随着 23 年线下活动的打开,教育服务可以正常交付,公司收入和利润恢复增长,23Q1-Q3 营业收入达 5.2/7.3/5.4 亿元,同比增长 4.5%/30.8%/32.1%,。近期公司发布业绩预告,23 年实现归母利润预计在 1.3-1.65亿元,相比 22 年大幅改善。同时公司在 23 年公告沈阳国际商务学校的收购,中职业务拓展积极
19、。图表图表1:学大教育市值复盘(亿元)学大教育市值复盘(亿元)资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 学大教育学大教育(000526 CH)深耕个性化教育领域,历经坎坷涅槃归来深耕个性化教育领域,历经坎坷涅槃归来 专注于个性化教育,教育中概股并购回归第一股专注于个性化教育,教育中概股并购回归第一股 学大教育专注于个性化教育,逐步打造丰富的业务模式。学大教育专注于个性化教育,逐步打造丰富的业务模式。公司自 2001 年创立起,始终秉持“以人为本、因材施教”的个性化教育理念,逐步打造以个性化教育为核心的丰富业务模式。“双减”背景下公司响应国家号
20、召、积极调整业务结构,剥离义务教育阶段培训,保留高中传统培训业务,布局职业教育,建立综合性、多元化的教育集团。目前公司的主营业务包括个性化教育、职业教育和文化服务,其中个性化教育包括高中传统个性化辅导及复读生、艺考生全日制学习基地,职业教育主要包括中等职业教育、高等职业教育、产教融合业务和技能培训业务,文化服务主要包括书店和智能绘本馆。图表图表2:公司主营业务矩阵公司主营业务矩阵 服务类型服务类型 细分服务项目细分服务项目 服务介绍服务介绍 个性化教育个性化教育 传统高中教培 以人为本、因材施教,满足个性发展需求,制定和实施以学生为中心的教学培训体系及模式。全日制学习基地 为高考复读生、艺考生
21、提供优质学习环境,封闭管理、定制授课,全程安排个性化教学进度。职业教育职业教育 中等职业教育 通过联合办学、托管办学、投资办学方式,搭建高素质技能人才贯通培养体系,助力职业学校“提质培优”,提升职校学生的就业前景和升学空间。高等职业教育 围绕集成电路、人工智能、大数据、云计算等产业与国内高职类、职业本科类院校合作,为高等职业教育输送具有扎实技术技能基础与合格文化基础的生源。产教融合业务 为高职院校提供产业学院共建、实训基地建设、技术输出、双师队伍培养等服务,围绕产业学院建设、新职业技能人才培养方面,开展多元化探索和合作。技能培训业务 依托线下学习长笛开展以就业为导向的职业资格和职业技能人才培训
22、服务。文化服务文化服务 书店 定制化阅读场景,构建集图书销售、共享阅读、文化沙龙等文化业态于一体的复合型文化空间。智能绘本馆 提供实体馆+线上课程 OMO 阅读解决方案,开拓儿童和青少年阅读市场,丰富产品线布局。教育数字化教育数字化 利用自主研发的信息化平台进行智慧教学、智能教学服务,打通教学服务闭环,重构教学场景。资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 教育中概股并购回归第一股,资本市场发展历经坎坷。教育中概股并购回归第一股,资本市场发展历经坎坷。学大教育自 2001 年成立后专注于个性化教培服务,于 2010 年成功登陆纽交所上市,创当时教育类赴美最大 IPO 记录。然而,因为个性化辅导相
23、比于小班授课毛利较低,公司发展不被资本市场看好,2016 年银润投资向控股股东紫光卓远借款 23.5 亿,以全现金的方式完成学大教育以及学大信息的收购,更名为“紫光学大”成功借壳上市,成为教育中概股并购回归 A 股第一股。然而,2016 年12 月公司定增计划失败,紫光学大面临着较大的利息偿还压力以及极高的资产负债率。雪上加霜的是 2017 年创始人金鑫因公司发展战略规划改变而离开,叠加 2018 年行业监管政策不断趋严的影响,三次置出均以失败告终,公司发展受阻。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 学大教育学大教育(000526 CH)图表图表3:公司发展历程公司发
24、展历程 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 创始人重掌领导权,“双减”背景下积极调整战略迎来蜕变。创始人重掌领导权,“双减”背景下积极调整战略迎来蜕变。为挽救公司发展,截至 2020年 5 月,天津安特以 23.94%的持股比例取代清华紫光成为第一大股东,实控人金鑫成为公司董事与总经理,时隔三年重回公司管理层。2021 年 3 月,学大定向增发 8.22 亿元成功,其中 2.5 亿元用于偿还借款,剩余资金用于教学网点建设项目、OMO 在线教育平台建设项目等。然而由于政策寒冬以及疫情影响,公司的业务表现仍未完全恢复。“双减”以来,在金鑫的带领下公司积极调整业务结构,发扬个性化教培优势,布局职
25、业教育,2022 年业绩扭亏为盈,发展亮眼迎来蜕变。股权结构趋于稳定,管理层为企业品牌形成良好背书股权结构趋于稳定,管理层为企业品牌形成良好背书 创始人回归后公司股权集创始人回归后公司股权集中稳定,管理层为企业品牌形成良好背书。中稳定,管理层为企业品牌形成良好背书。自 2019 年起,创始人金鑫通过多方增持成为公司第一大股东,公司股权结构趋于稳定,利于长期稳健发展。截至 2023 年三季度末,实际控制人金鑫间接持有 23.77%的股份,前十大股东目前合计持股比例为 48.57%。作为全国领先的综合性教育集团,学大教育公司高级管理层人员教育背景良好,为企业品牌形成良好积淀和背书。目前董监高共 1
26、3 人,拥有硕士学历及以上的共计9 人,来自清华大学、武汉大学、北京交通大学等知名高校,学历基础扎实,能够带领学大行稳致远。图表图表4:公司股权结构公司股权结构 注:数据截至 23Q3。资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 学大教育学大教育(000526 CH)22 年至今逆势扭亏为盈,业绩逐步恢复年至今逆势扭亏为盈,业绩逐步恢复 业绩逐步恢复,布局职业教育赛道。业绩逐步恢复,布局职业教育赛道。学科个性化培训作为学大教育的主营业务,切中初高中学生的辅导需求。2017-2019 年间公司营业收入稳步上升,逐步逼近 30 亿元。然而 2020
27、年受到线下活动受阻的冲击,公司线下网点教学项目难以开展,营业收入大幅下滑至 24.3亿元。2021 年“双减”政策出台后,公司积极调整战略,剥离义务教育阶段教培服务、关停部分线下网点。22 年起,学大着力布局职业教育赛道,完成三所中职学校的收购和托管,并与近二十所中职学校达成联合办学、专业共建等多元化合作。个性化学习逐步恢复运营,学习中心恢复至 270 所,布局 30 余个全日制培训基地。23 年年 Q2 以来收入增长显著。以来收入增长显著。个性化教培收入季节性较强,个性化教培收入季节性较强,23 年年 Q1-Q3 业绩表现突出。业绩表现突出。由于高中段个性化教培服务招生旺季主要为中高考结束后
28、的 7-9 月及 11 月至次年 1 月,所以收入端季节性变化较强,授课收入在第二季度明显增多,其次是第一季度。23 年公司个性化教培业务有序开展,23 年下半年的淡季效应并不明显,23Q1-Q3 营业收入达 5.2/7.3/5.4 亿元,同比增长4.5%/30.8%/32.1%,整体营收表现突出,实现“淡季不淡”。图表图表5:20-22 年营收受到冲击,年营收受到冲击,23 年以来逐步恢复年以来逐步恢复 图表图表6:个性化教培服务收入季节性较强,个性化教培服务收入季节性较强,Q1-Q2 为主要营收看点为主要营收看点 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 22 年至今逆势
29、扭亏为盈,盈利能力显著提升。年至今逆势扭亏为盈,盈利能力显著提升。“双减”政策出台前,个性化辅导赛道竞争较为激烈,学大经营表现相对稳健,18-20 年分别实现归母净利润 0.10/0.12/0.48 亿元。2021年“双减”政策出台,公司义务教育阶段的学科培训业务受到直接冲击,归母净利润同比下降 1359.6%,全年亏损 5.39 亿元。公司在政策指引下迅速调整业务结构,将个性化教培服务缩减至高中阶段。在降本控费的同时,学大教育深挖个性化教培市场潜在需求,拓展全日制培训基地等应用场景,积极探索职业教育赛道,于 22 年逆势扭亏为盈,归母净利润回升至 0.08 亿元。23 年公共卫生事件的影响消
30、除,叠加竞争格局减弱,前三季度实现归母净利润 1.14 亿元,表现亮眼。28.12 28.93 29.92 24.30 25.29 17.98 17.93-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%055200202021202223Q1-Q3营业收入yoy(右轴)(亿元)6.98.95.73.85.05.64.13.35.27.35.4-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2
31、23Q3营业收入yoy(右轴)(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 学大教育学大教育(000526 CH)图表图表7:双减前经营稳健,双减前经营稳健,22 年至今积极调整业务结构扭亏为盈年至今积极调整业务结构扭亏为盈 资料来源:公司公告,华泰研究 毛利率水平稳中有进,费用把控成效明显。毛利率水平稳中有进,费用把控成效明显。17-19 年学大个性化教培业务经营平稳,毛利率、各项费用率都保持在相对稳定的水平。20 年受到公共卫生事件的影响、21 年“双减”政策出台,整体毛利、毛利率水平有所降低,21 年至 23 年前三季度毛利率分别为26.2%/28.0%/34.
32、4%。公司自政策发布以来积极采取降本增效措施,减少不必要的人力成本、降低市场费用投入,实行费用严格把控。自 2021 年至今毛利率逐年上升,23Q3 公司毛利率达 34.4%,效果明显。各项费用率也在逐年优化,21 年至 23 年前三季度销售费用率分别为 8.1%/6.5%/6.5%,研发费用率为 2.0%/1.3%/1.1%,管理费用率整体维持在13.5%-14.5%的水平,整体费用把控成效较为明显。图表图表8:毛利率保持稳定,降本增效成绩显著毛利率保持稳定,降本增效成绩显著 图表图表9:双减后管理费用率较为稳定,销售费用、研发费用逐年优化双减后管理费用率较为稳定,销售费用、研发费用逐年优化
33、 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 0.23 0.10 0.12 0.43-5.39 0.08 1.14-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(6)(5)(4)(3)(2)(1)0002223Q1-Q3净利润yoy(右轴)(亿元)28.8%27.3%27.3%25.8%26.2%28.0%34.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00202021202223Q1-Q3毛利毛利率(右轴)(亿元)8
34、.8%7.9%8.1%9.4%8.1%6.5%6.5%14.4%12.5%13.3%13.0%13.8%14.3%14.4%2.0%1.6%1.9%2.0%1.3%1.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021202223Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 学大教育学大教育(000526 CH)中职存在较大的预期差,关注民办在产业中的差异化价值中职存在较大的预期差,关注民办在产业中的差异化价值 职教领域顶层指导规范行业发展,民办中职增长稳健职教领域顶层指导规范行业发展,民办中职增
35、长稳健 职教领域利好政策不断出台,顶层指导、规范行业发展。职教领域利好政策不断出台,顶层指导、规范行业发展。自 2019 年以来,国家在职业教育领域政策不断出台,持续保持对职业教育鼓励和扶持的态度,“鼓励上市公司,行业龙头企业举办职业教育,鼓励各类企业依法参与举办职业教育”“鼓励行业龙头牵头建立全国性的职业教育集团,推行实体化运作”,为职业教育的发展营造出良好的政策和社会环境。从 2019年的“职教 20 条”到 2023 年最新发布的关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知,职业教育地位显著提升,民办职业教育走向市场化和规范化。图表图表10:职教领域利好政策密集发布职教领域利好政策
36、密集发布 日期日期 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2019.01 国家职业教育改革实施方案 首次提出职业教育和普通教育应享有同等地位,同时提出了 7 个方面 20 项政策举措。2019.02 中国教育现代化 2025 推动职业教育与产业发展有机衔接,深度融合;鼓励民办学校按照非营利性和营利性两种组织属性开展现代学校制度改革创新。2020.09 职业教育提质培优行动计划(2020-2023 年)巩固职业教育产教融合,深化职业教育供给侧结构性改革;深化校企合作协同育人模式改革。2021.05 民办教育促进法(实施条例)实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素,举办或者参与举
37、办实施职业教育的营利性民办学校;国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校。2021.10 关于推动现代职业教育高质量发展的意见 职教本科提升办学层次,提升社会认可;中职高考打通升学路径,扩大生源规模;职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%。2022.03 2022 政府工作报告 发展现代职业教育,改善职业教育办学条件,完善产教融合办学体制,增强职业教育适应性。2022.05 中华人民共和国职业教育法 明确职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型,并对推动职业教育与普通教育融通、不同层次职业教育贯通做出规定;对推动职业教育与普通教育融
38、通、不同层次职业教育贯通,深化产教融合、校企合作,提升职业教育社会认可度做出规定。2022.10 关于深化现代职业教育体系建设改革的意见 鼓励各类企业事业组织、社会团体及其他社会组织以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构,积极参与承接政府购买服务等。2022.11 职业学校办学条件达标工程实施方案 通过科学规划、合理调整,持续加大职业教育投入和政策供给,使职业学校布局结构进一步优化,办学条件显著提升,师资队伍水平整体提高,职业教育办学质量和吸引力显著增强。2022.12 扩大内需战略规划纲要(20222035 年)出要完善职业技术教育和培训体系,增强职业技术教育适应性;鼓励社会力
39、量提供多样化教育服务,支持和规范民办教育发展。2022.12 关于深化现代职业教育体系建设改革的意见 以提升职业学校关键能力为基础,以深化产教融合为重点,以推动职普融通为关键,以科教融汇为新方向,充分调动各方面积极性,统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新。2023.7 关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知 打造市域产教联合体、打造行业产教融合共同体、建设开放型区域产教融合实践中心、持续建设职业教育专业教学资源库、建设职业教育信息化标杆学校、建设职业教育示范性虚拟仿真实训基地、开展职业教育一流核心课程建设、开展职业教育优质教材建设、开展职业教育校企合作典型生产实践项目建设、开展
40、具有国际影响的职业教育标准以及资源和装备建设、建设具有较高国际化水平的职业学校。资料来源:国务院、教育部、华泰研究 民办在中职赛道发展较为顺畅,保持稳定增长。民办在中职赛道发展较为顺畅,保持稳定增长。教育部的数据显示,公办和民办同步发展,在薄弱学校出清的过程中,存量学校在职普分流的支持下招生端在 19 年以来恢复性增长,其中民办招生增长更为显著,民办校均招生人数为从 18 年的 432 提升都 21 年的 560,学校经营规模显著改善。图表图表11:民办中职学校数量整体呈上升趋势民办中职学校数量整体呈上升趋势 图表图表12:民办民办中职招生中职招生人数持续增长人数持续增长 资料来源:教育部官网
41、,华泰研究 资料来源:教育部官网、华泰研究-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002000202021(个)全国中职学校数民办中职学校数全国yoy民办yoy480 466 452 429 457 485 489 71 74 79 81 90 101 105-10%-5%0%5%10%15%00500600200021(万人)全国中职招生民办中职全国yoy民办yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报
42、告的一部分,请务必一起阅读。10 学大教育学大教育(000526 CH)打通升学路径是各地政策要点,满足学生升学意愿打通升学路径是各地政策要点,满足学生升学意愿 强化升学体系建设,完善职教靠制度。强化升学体系建设,完善职教靠制度。2019 年国务院国家职业教育改革实施方案提及建立“职教高考”制度,2021 年关于推动现代职业教育高质量发展的意见首次提出到2025 年职业本科教育招生规模不低于高等教育招生规模的 10%,加快建立“职教高考”制度。中职阶段院校(包含教育部体系普通中等专业学校、职业高中、成人中等专业学校以及人社部体系中级技工学校)学生的学业提升通道有望逐步改善。图表图表13:我国目
43、前学历体系概况我国目前学历体系概况 资料来源:华泰研究 中等职业教育从原来单纯的“以就业为导向”转变为“就业与升学并重”。中等职业教育从原来单纯的“以就业为导向”转变为“就业与升学并重”。实际上,我们看到较为丰富的升学途径,中高职贯通、职教高考、夏季高考、高职单招等途径,其中中高职贯通招生主要依靠中考成绩进行招生,后面三种招生方式需要学生中职/高中阶段完成后,参加对应文化课和职业技能考试,择优录取。下表为整理的部分地区主要的中职升学方式。图表图表14:山东和广东升学路径山东和广东升学路径 升学方式升学方式 升学路径升学路径 考核方式考核方式 山东山东 通过贯通培养升学(1)高职 3 年+本科
44、2年(2)3 年中职+4 年本科 转段测试方案:(一)文化基础知识测试。文化基础知识测试由全省统一组织实施。“3+4”考生参加春季高考知识部分的文化基础知识考试。“3+2”考生须参加专升本 2 门公共基础课考试,1 门为英语(公共外语课为非英语的学生考大学语文),1 门为计算机(报考计算机科学与技术专业的学生考高等数学)。合格标准为:文化基础知识成绩总分达到文化基础知识满分分值的 50%。(二)专业基础知识和专业基本技能测试。专业基础知识和专业基本技能测试以衔接的本科高校为主组织实施。本科高校于测试前 2 个月内,在纪检部门的监督下,从双方共同制定的本届学生贯通人才培养方案的所有专业必修课中,
45、随机抽取 3 门测试课程并向学生公布,其中至少 1 门为专业技能课程(或以专业技能为主的课程)。五年一贯制培养升学 五年一贯制大专 根据五年一贯制学制需要参加中考后成绩达到省控线可以报考,职教高考升学-春季高考统一考试招生采取“文化素质+专业技能”考试模式。春季高考“文化素质”考试包括语文、数学、英语 3 个科目,其中语文 120 分、数学 120 分、英语 80 分,文化素质总分 320 分。“专业技能”考试包括专业知识和技能测试两部分,总分 430 分,其中专业知识满分为 200 分,技能测试满分为 230 分。高考总成绩 750 分。广东广东 高职单招-高职单招考试分为文化考试和职业技能
46、综合测试,实行全省统一命题。试卷及答题卡按招生对象分为针对普通高中毕业生的“普高类”和针对中等职业学校毕业生的“中职类”。文化考试科目为语文、数学、英语三科,普通高中毕业生职业技能综合测试内容包括信息技术和通用技术,中等职业学校毕业生职业技能综合测试重点考查职业技术理论知识(文化艺术类考生参加我省普通高校招生艺术类专业统考)。中高职贯通培养 中职 3 年+高职 2 年 学生在中职阶段学习期满,应进行适当考核,经考核合格后获得转录高职阶段继续学习的资格。联合举办五年贯通培养的,具体考核办法由高校和中职学校共同制订,中职学校负责组织实施。建立转录淘汰机制,对三年中职学习期满考核不合格、政治表现不好
47、、成绩不达标的学生不得转录 本科层次人才培养-学生毕业时,经考核合格,由参与试点的本科院校颁发与本校相同专业学生一致的毕业证书和学位证书。资料来源:省教育厅,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 学大教育学大教育(000526 CH)中职学生整体具有较高的升学意愿。中职学生整体具有较高的升学意愿。基于全国10660名中职生的调查(李政、杨梓樱,2023),可以看到超过 90%中职生有升学意愿,同时期望获取本科学科占比为 48%,而结合四川、广东、山东、河南等省教育厅升学数据,2020-2022 年实际中职生升入本科比例不到 10%,本科升学率和学生预期依然
48、有较大差距。图表图表15:中职中职生升学意愿调查(生升学意愿调查(2023)图表图表16:中职中职生期望学历占比(生期望学历占比(2023)资料来源:中职生的升学选择及影响因素研究(李政、杨梓樱,2023),华泰研究 资料来源:教育部官网、华泰研究 随着政策强化升学引导,各地升学比率显著提升。随着政策强化升学引导,各地升学比率显著提升。据教育部 3 月 23 日新闻发布会,“全国已有超过一半的中职毕业生升入高职(专科)和本科继续学习”,从我们统计各省的数据也可以看到,如江苏、北京、天津等省份升学了已经超过 80%,18 年以来各个省份的升学率都呈现上升趋势。图表图表17:各地中职升学率数据(各
49、地中职升学率数据(2122 年)年)图表图表18:中职升学比例持续提升中职升学比例持续提升 资料来源:教育部官网,华泰研究 资料来源:教育部官网、华泰研究 市场认为中职升学对成绩要求不高,市场认为中职升学对成绩要求不高,但但实际上我们看到头部高职的实际上我们看到头部高职的录取录取也会面临较也会面临较强强的竞的竞争。争。以成都职业技术学院为例,该校是国家“双高计划”建设学校、国家(示范)骨干高职院校、国家优质高等职业院校、四川省高水平高等职业学校 A 档建设单位,2023 年四川省单招分数线 250 左右(不同专业有差异,满分 500),而在单招的竞争比例为 2.2:1,文化考试是其中重要组成部
50、分。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%升学不升学本科本科48%大专大专29%研究生研究生17%中专中专6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%江西广东安徽甘肃河北湖北山西四川辽宁山东江苏福建河南湖南北京天津上海重庆21学年升学率22学年升学率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年上海市广东省山东省北京市辽宁省 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 学大教育学大教育(000526 CH)图表图表19:高职单招竞争比高职单招竞争比(
51、2023 年)年)院校名称院校名称 普高类普高类 计划数计划数 普高类已普高类已 报名人数报名人数 报录人数差报录人数差 中职类中职类 计划数计划数 中职类已中职类已 报名人数报名人数 报录人数差报录人数差 内江卫生与健康职业学院 540 1028 1.9 560 2138 3.82 达州中医药职业学院 825 1482 1.8 825 2664 3.23 四川中医药高等专科学校 345 1525 4.42 370 1171 3.16 乐山职业技术学院 965 2092 2.17 1390 3767 2.71 四川护理职业学院 1092 2456 2.25 1092 2718 2.49 成都职
52、业技术学院 893 2079 2.33 1487 3265 2.2 西昌民族幼儿师范高等专科 学校 490 1019 2.08 530 1155 2.18 南充文化旅游职业学院 916 1480 1.62 1120 2432 2.17 四川文化产业职业学院 950 1797 1.89 950 2061 2.17 广安职业技术学院 1063 1885 1.77 1302 2817 2.16 达州职业技术学院 1231 2361 1.92 1494 3217 2.15 四川卫生康复职业学院 738 1287 1.74 1277 2687 2.1 四川化工职业技术学院 1019 2101 2.06
53、1481 3061 2.07 眉山职业技术学院 900 1524 1.69 1900 3895 2.05 四川商务职业学院 1000 1577 1.58 1000 2027 2.03 绵阳职业技术学院 690 1183 1.71 1360 2740 2.01 南充职业技术学院 1250 2164 1.73 1500 2961 1.97 四川交通职业技术学院 1015 2843 2.8 1020 2002 1.96 川北幼儿师范高等专科学校 645 1139 1.77 836 1640 1.96 泸州职业技术学院 700 1483 2.12 2050 3963 1.93 雅安职业技术学院 158
54、0 2661 1.68 1720 3315 1.93 内江职业技术学院 850 1350 1.59 1390 2620 1.88 四川航天职业技术学院 1760 2851 1.62 2240 4152 1.85 宜宾职业技术学院 700 1354 1.93 2200 4068 1.85 资料来源:四川教育考试院、华泰研究 顺应职教行业发展趋势,打造高质量的职业教育业务板块顺应职教行业发展趋势,打造高质量的职业教育业务板块 职教转型以中职为主进行布局,多种办学模式搭建品牌体系。职教转型以中职为主进行布局,多种办学模式搭建品牌体系。学大职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训
55、四大板块。不同于其他传统职业院校,学大教育在个性化辅导方面具有优势,主要着力构建以升学就业为导向的中等职业教育业务格局,满足学生的升学和就业需求。2022 年公司完成了对东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校的投资并购和青岛西海岸新区绿泽电影美术学校的托管运营,2023年 8 月实现间接持有沈阳国际商务学校这一民办中等专业学校 80%的股权,逐步加快中职院校业务布局。学大主要采取轻资产的托管模式,掌握实际运营权和话语权,能较好地提升院校运行效率。预计未来各学校营运能力拉满后在收入和利润端占比有望提升。图表图表20:学大教育相关并购学大教育相关并购 公告时间公告时间 并购发起方并购发起
56、方 被收购方名称被收购方名称 目标学校性质目标学校性质 转让价格转让价格 交易概览交易概览 2023.08.12 学大教育 沈阳双晟教育科技有限公司 经教育部门核准和民政部门登记的民办中等专业学校 3040 万元 以自有资金出资持有沈阳双晟教育科技有限公司 80%股权,并实现间接持有沈阳国际商务学校80%的举办者权益,交易对价为3,040万元。2022.10.26 学大教育 大连通才中等职业技术学校和大连通才计算机专修学校 大连通才中等职业技术学校:中等职业学校 大连通才计算机专修学校:非全日制成人教育培训机构 1368 万元 拟以自有资金出资持有大连市通才汇国际教育控股有限责任公司(作为目标
57、学校举办者)100%股权,并实现间接持有大连通才中等职业技术学校和大连通才计算机专修学校 100%的举办者权益,交易对价为 1386 万元。2022.09.07 学大教育 东莞市学鼎教育投资有限公司 中等职业技术学校 1460 万元 拟以自有资金向东莞市学鼎教育投资有限公司投资 1460 万元以持有东莞学鼎 80%股权,并实现间接持有东莞市鼎文职业技术学校 80%的举办者权益。资料来源:公司公告、华泰研究 嫁接教学经验融入学校管理。嫁接教学经验融入学校管理。在东莞鼎文和大连通才注重职业教育的同时,招生简章对升学路径都进行重点阐述,东莞鼎文 19 级高职高考班平均分数超 22 年本科录取线,30
58、0 分以上占比 18%,在升学上已经能看到个性化教学能力的输出。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 学大教育学大教育(000526 CH)图表图表21:大连通才学校大连通才学校 图表图表22:东莞鼎文学校东莞鼎文学校 资料来源:大连通才学校官网,华泰研究 资料来源:东莞鼎文学校官网、华泰研究 辐射新兴产业方向、与高职院校开展合作,打造高质量的职业教育板块。辐射新兴产业方向、与高职院校开展合作,打造高质量的职业教育板块。在高等职业教育方面,学大积极与行业内优秀企业、各大高职院校在产教融合、专业共建、二级产业学院建设、创新型与应用型人才培养、就业指导等方面达成深入合作
59、,赋能职业教育创新发展。各学校硬件设施齐全、师资力量雄厚,现已在河北、河南、安徽、广东等多个省份建立 20余所校区,全面提供包括教研体系、课程设计、教师培训、督导体系等在内的教研教学支持,改变职业教育体系呈现“空、小、散、弱”的现状,全面提升学生升学和就业水平,打造高质量的职业教育板块。图表图表23:公司职业教育拓展公司职业教育拓展 时间时间 事件事件 2022 年 5 月 学大教育与京东正式达成战略合作,携手推动职业教育高质量发展。2022 年 8 月 学大教育与腾讯云计算(北京)有限公司正式达成战略合作,共同推进校企合作及产学研项目在教育行业的落地。2022 年 10 月 学大教育与教育部
60、学校规划建设发展中心达成战略合作,成为教育部学校规划建设发展中心教育数字化产学融合组织创始成员单位。2022 年 10 月 学大教育与中国建筑节能协会达成战略合作。联合开展有关建筑节能和绿色建筑方面的培训活动、大赛。2023 年 4 月 学大教育集团与惠州工程职业学院签订战略合作协议。2023 年 4 月 学大教育集团与湘潭市雨湖区人民政府就个性化教育、职业教育、教育数字化等签署战略合作协议。2023 年 5 月 将辽宁省首个 710401 专业集成电路、微电子技术与器件制造专业成功落地大连通才中等职业技术学校,对于目前国内中等职业学校特色专业建设方面是非常大的一个突破。2023 年 6 月
61、学大教育集团与湖北省工业自动化技师学院签订产教融合校企合作协议。2023 年 6 月 学大教育集团与山东省莱西经济开发区签署战略合作协议,双方将在产业学院、人才建设等方面深化合作。2023 年 7 月 学大教育集团同中新天津生态城管理委员会签订合作协议,双方将在在线教育、资源共建共享,学校建设等方面不断深化合作。2023 年 8 月初 集团与电子工业出版社在北京签署战略合作框架协议,以期共构职业教育数字化新生态,充分利用各自的资源和技术优势,携手做好职业教育人才培养的支撑服务工作,推动职业教育高质量发展。2023 年 9 月 学大教育中标山西省吕梁学院数学系人工智能实验室设备 资料来源:公司官
62、网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 学大教育学大教育(000526 CH)高中传统业务格局优化,优质个性化教培资源积淀高中传统业务格局优化,优质个性化教培资源积淀 开创开创 1v1 咨询模式,直营学习中心覆盖全国咨询模式,直营学习中心覆盖全国 强化前端咨询到后端教学分工,构筑稳定商业模式。强化前端咨询到后端教学分工,构筑稳定商业模式。学大设置特色课、专项课、潜能课、梳理课四大个性化特色课程,通过前期沟通评估、制定个性化学习计划、多对一个性化服务等六大环节实现环环相扣,针对不同特点的学员进行个性化定制课程,能够深度匹配学生需求。可以看到历史上,公司教师
63、数量曾经达到 7451 人,具有较强的教师规模化管理的能力,而学管师大概为教师的 1/4,对整个教学环节具有较强的影响力。图表图表24:个性化教培服务六大环节步步“精心”,定制化服务匹配学员真实需求个性化教培服务六大环节步步“精心”,定制化服务匹配学员真实需求 资料来源:公司官网,华泰研究 图表图表25:一名学生匹配六位专业教师,全方位服务、全程陪伴一名学生匹配六位专业教师,全方位服务、全程陪伴 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 学大教育学大教育(000526 CH)图表图表26:学大员工总数及教师数量学大员工总数及教师数量 资料来
64、源:公司公告,华泰研究 依然保持全国覆盖能力,直营网点竞争力强。依然保持全国覆盖能力,直营网点竞争力强。“双减”政策发布后公司仅保留高中阶段个性化教培服务,积极整合线下教学网点,截至 22 年年底,公司设立直营个性化学习中心近 270个,覆盖超 100 个城市,主要分布在一、二线城市并辐射三、四线城市。我们估算在公司精细化管理下,23 年单店收入有望显著提升至 800 万以上,门店数量显著下降的背景下,租金成本较双减前显著降低,产能利用率提升是公司盈利能力的关键。图表图表27:学大教育单店收入学大教育单店收入 资料来源:公司公告,华泰研究 行业规范化存量机构受益,收入天花板有望打破行业规范化存
65、量机构受益,收入天花板有望打破 教培行业持续规范化运营,高考压力仍在。教培行业持续规范化运营,高考压力仍在。2021 年 7 月国务院发布关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见,全面规范 K12 学科类校外培训行为,对违规行为进行清理整治。政策发布后,教培行业中小型教育机构逐步出清,据教育部,截至2022 年 2 月,原来的 12.4 万个义务教育阶段线下学科类培训机构已经压减到 9728 个,压减率为 92.14%;原 263 个线上学科类机构压减到 34 个,压减率为 87.07%;“营转非”“备改审”完成率达 100%,教培行业集中度、规范度都大大提升。02,0004
66、,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000员工总数教师数量20022005006007008009002000020202120222023E(万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 学大教育学大教育(000526 CH)图表图表28:23-30 年普通高中在校人数年普通高中在校人数预计预计保持稳定,需求刚性保持稳定,需求刚性 图表图表29:高等教育本科、专科入学率保持相对稳定,升学压力大高等教育本科、专科入学率保持相对
67、稳定,升学压力大 注:假设 2023-2030 年普通高中入学率维持 2022 年水平(57.44%)资料来源:教育部官网,华泰研究预测 资料来源:教育部官网、华泰研究预测 双减前,行业竞争较为同质化。双减前,行业竞争较为同质化。产品形态整体较为类似。对比精锐,学而思与学大教育,行业公司都形成标准化的服务流程,从入学分析,到方案设计,到最终的课程交付。差异主要来自价格和年龄段定位。定位和先天禀赋带来差异定位和先天禀赋带来差异,精锐和学而思会高于学大,年龄段更加综合,小初比例更高。学大定位中端客群,初高中占比更高。图表图表30:精锐教育产品介绍精锐教育产品介绍 图表图表31:学而思高中学而思高中
68、 1v1 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司官网、华泰研究 高中阶段传统教培长期需求仍呈刚性,高中阶段传统教培长期需求仍呈刚性,以 2022 年为基准,我们预计 23-30 年普通高中入学率维持 57.44%,普通高中在校生人数在三千万人左右波动。同时,我们预估 23-30 年高等教育本科入学率在 34%-37%附近波动、高等教育专科入学率在 28%左右,升学竞争仍在。根据根据北京大学中国教育财政科学研究所北京大学中国教育财政科学研究所发布的发布的中国教育财政家庭调查数据中国教育财政家庭调查数据,2017 年高中参培率在 48.2%,其中个性化辅导占比 21%,对应个性化辅导参培率为
69、 10%,综合来看考虑年级参培率差异,我们测算个性化辅导高中阶段市场空间约为 500 亿,考虑双减前存在个人渠道比例在 30%左右,因此可以商业化的高中市场规模在 370 亿左右。图表图表32:高中阶段传统教培市场规模测算高中阶段传统教培市场规模测算 人数人数 参培率参培率 客单价客单价 市场规模市场规模 高一 9049538 8%15000 109 高二 8764435 10%20000 175 高三 8236318 10%30000 247 合计 26050291 9%22647 531 资料来源:教育部官网、财政家庭调查、华泰研究预测 -1%0%1%2%3%4%5%6%05001,000
70、1,5002,0002,5003,0003,50020212223E24E25E26E27E28E29E30E普通高中在校人数yoy(右轴)(万人)0%10%20%30%40%50%60%70%20212223E24E25E26E27E28E29E30E高等教育(本科)入学率高等教育(专科)入学率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 学大教育学大教育(000526 CH)行业整体面临疫情和政策压力,行业格局变化较大行业整体面临疫情和政策压力,行业格局变化较大,我们估计 21 年爱智康、精锐、掌门等头部个性化辅导公司收入体量在 196 亿,其中高中占比较高约 100
71、 亿,剩下为地区的中腰部品牌为市场规模的主要贡献。双减后收入显著收缩,存量机构整体较为受益。教育服务需求本身具有较强的差异化特征,1v1 与小班和大班课核心差别来自于教师师资的差异,大班课和小班课形成了规模化的标准化的优质师资供给,1v1 由于规模效应有限,教师师资相对班课下沉,教师对品牌渠道的依赖度提升,我们结合至上而下的市场空间粗略估算,头部教培机构在个性化辅导市场份额接近 30%,集中度显著高于班课收入。图表图表33:主要教培公司个性化辅导历史收入主要教培公司个性化辅导历史收入 收入(亿收入(亿元元)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 新东方 27 3
72、2 37 48 60 64 73.3 yoy 19%19%16%32%23%7%15%爱智康 5.1 5.8 7.7 12.4 12.7 17.4 19.7 yoy 14%14%34%60%3%37%13%学大教育 22.8 25.3 27.8 28.5 29.5 23.9 24.8 yoy 10%11%10%3%4%-19%4%精锐教育 12 16 21 31 41 34 34 yoy 34%28%46%33%-16%0%掌门教育 27 40 44 yoy 50.6%9.6%合计合计 67 79 93 120 169 180 196 yoy 41%19%18%29%41%6%9%注:2021
73、 年数据为华泰研究估算。资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 学大教育学大教育(000526 CH)全日制基地市场前景广阔,发挥优势布局全日制基地全日制基地市场前景广阔,发挥优势布局全日制基地 高考复读、艺考生文化课培训市场潜力有待开发高考复读、艺考生文化课培训市场潜力有待开发 高考升学压力大,复读市场潜力有待开发。高考升学压力大,复读市场潜力有待开发。截至 2022 年 8 月,四川省、贵州省、云南省、黑龙江省等地已明确出台相关政策,禁止高考复读生进入公立高中学习,社会考生可自主选择自学或参加依法依规设立的民办教育机构开展的教培活
74、动。从政策导向来看,学生进入公立学校复读的渠道正在逐步被切断。结合广东和湖北的往届生数据,高考往届生占高结合广东和湖北的往届生数据,高考往届生占高考报名人数分别为考报名人数分别为 9%和和 8.2%,谨慎假设全国平均复读率谨慎假设全国平均复读率 8%,参考客单价参考客单价 1.5 万,测算万,测算23 年复读市场规模年复读市场规模在在 155 亿。亿。图表图表34:复读市场规模测算复读市场规模测算 2023 高考报名人数(万人)1291 复读比例 8%复读人数 103 客单价(元)15000 市场规模(亿元)155 资料来源:教育部官网、华泰研究预测 艺考生招生持续增长,文化课成绩要求提高。艺
75、考生招生持续增长,文化课成绩要求提高。本专科艺术类招生超 70 万,招生规模持续增长。2021 年艺术类招生达到 71.9 万(yoy+2%),占当年总招生的 7.2%。具体来看,本科占比更高,本科招生 45.1 万,专科招生 23.7 万,总招生规模持续增长。艺考强化文化课要艺考强化文化课要求求,文化课权重占比提升。加之艺考联考(11 月底-次年 1 月)与高考统考(次年 6 月)在时间上存在“空窗期”,考生可集中精力全力冲刺文化课,且公办体系无法针对性教学,带来稳定的校外集中培训需求。图表图表35:艺术类本专科招生数艺术类本专科招生数 (人)艺术类本专科艺术类本专科招生人数招生人数 本专科
76、总招生人数本专科总招生人数 本专科艺术类招生占比本专科艺术类招生占比 艺术类本专科艺术类本专科招生人数招生人数 yoy 2010 451362 6617551 6.82%2011 467721 6815009 6.86%3.60%2012 484449 6888336 7.03%3.60%2013 524066 6998330 7.49%8.20%2014 531289 7213987 7.36%1.40%2015 547577 7378495 7.42%3.10%2016 553954 7486110 7.40%1.20%2017 564538 7614893 7.41%1.90%2018
77、608094 7909931 7.69%7.70%2019 673079 9149026 7.36%10.70%2020 704300 9674518 7.28%4.64%2021 719037 9971770 7.21%2.09%资料来源:教育部官网、华泰研究 图表图表36:2024 艺考改革后对文化课要求更高(以美术类为例)艺考改革后对文化课要求更高(以美术类为例)省份省份 改革前:改革前:2023 年(美术类)录取总分构成年(美术类)录取总分构成 改革后:改革后:2024 年(美术类)录取总分构成年(美术类)录取总分构成 浙江、吉林浙江、吉林 文化50%+专业7.550%文化50%+专业
78、2.550%天津天津 文化40%+专业2.560%文化50%+专业2.550%山东山东 文化30%+专业2.570%文化50%+专业2.550%广东广东 文化40%+专业2.560%文化50%+专业2.550%安徽安徽 文化成绩占比 30%文化50%+专业2.550%甘肃甘肃 文化30075030%+专业70%文化50%+专业30075050%江西江西 文化30%+专业45075070%文化50%+专业30075050%辽宁辽宁 文化2+专业 文化成绩占比 60%黑龙江黑龙江 文化成绩占比 40%文化成绩占比 60%四川、贵州、陕西、西藏四川、贵州、陕西、西藏 文化成绩达本科线,按专业成绩录取
79、 文化50%+专业2.550%资料来源:教育部官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 学大教育学大教育(000526 CH)发挥传统优势布局全日制基地,着力打造高质量品牌发挥传统优势布局全日制基地,着力打造高质量品牌 全日制基地符合特定学生群体需求,发挥个性化教培传统优势。全日制基地符合特定学生群体需求,发挥个性化教培传统优势。全日制学习基地主要包括中高考复读、艺考生文化课学习营、在校生文化课冲刺的学科类培训场景,能够为复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境。学大将自身个性化教培的传统优势运用到全日制基地的办学中,以个性化辅导和小
80、班课为主要模式,通过科学分班、分层教学、精细化严格管理,实现全天候答疑和全学程陪伴,切中特定学生群体的痛点需求,能够发挥自身竞争优势。22 年上半年公司新增年上半年公司新增 2 所全日制培训基地,截至所全日制培训基地,截至 23 年年 6 月月已在全国多个省市布局已在全国多个省市布局 30 余所全日制基地,余所全日制基地,基地利用效率持续提升。经过多年的发展和沉淀,全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了雄厚资源,已成为公司传统优势业务之一。图表图表37:全日制学习基地十大优势全日制学习基地十大优势 统一管理统一管理 全封闭管理,个性化教育 双严标准双严标准 教师选拔严要
81、求、教学质量严把控 三清教学三清教学 日日清、周周清、月月清,学习任务、学习目标量化 四维服务四维服务 学科规划、心理疏导、家庭教育、志愿填报 五大护航五大护航 金牌教师、贴身班主任、德育管理师、心理辅导师、博士校医 六科提升六科提升 双向细目表比对、学科小分规划 七无校园七无校园 无烟、无网络、无手机、无干扰、无隐患、无顾虑、无霸凌 八大定位八大定位 八次定位考精准通关、多轮复习、分层滚动教学 九星学校九星学校 合规资质、塔尖环境、星级宿舍、营养膳食、无扰睡眠、独立操场、标准实验室、新风全覆盖、监控无死角 零距离零距离 家长实时掌握学生每一次进步与成长 资料来源:公司官网,公司官方公众号,华
82、泰研究 兴办有个性化教育特色的综合性学校,深化垂直领域布局。兴办有个性化教育特色的综合性学校,深化垂直领域布局。公司还在辽宁大连、宁波慈溪、大连渤海三地结合当地教育发展的需要,与当地企业联合开办了三所具有个性化教育特色的全日制综合性学校。在 23 年 6 月迎来第一届初中毕业生,24 年 6 月将迎来小学和高中的第一届毕业生。整体教学效果很好,在当地获得了良好口碑,能够形成积极的品牌效应。图表图表38:学大综合性学校学大综合性学校 学校名称学校名称 总建筑面积总建筑面积(万平方米)(万平方米)学生规模学生规模 学校介绍学校介绍 慈溪文谷外国语小学 2.8 900+创办于 2018 年,是经宁波
83、市、慈溪市人民政府批准设立,由学大教育和文谷传媒出资兴建的一所优质双语小学。大连文谷双语学校 4.5 2500+由学大教育与大连兴达企业集团共同创办,是一所集学前、小学、初中、高中为一体的综合性学校。大连渤海文谷高级中学 2.6 2500+经大连市教育局批准于 1999 年建立的民办普通高中。学校曾被授予“中国民办教育百强学校”、”辽宁省民办教育先进单位”、“辽宁省优秀民办学校”、”大连市首批民办教育诚信学校”和“大连市教育局先进党支部”等称号。资料来源:公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 学大教育学大教育(000526 CH)探索更多文化服务
84、业态,打造综合性的教育文化品牌探索更多文化服务业态,打造综合性的教育文化品牌 探索文化空间、智能绘本馆等全新业态,利用科技赋能打造教育数字化平台。探索文化空间、智能绘本馆等全新业态,利用科技赋能打造教育数字化平台。除上述业务领域外,公司还积极顺应时代趋势及政策指引,探索全新的文化服务业态。公司通过搭建定制化的阅读场景和沉浸空间实现“全民阅读”,开业句象书店、构造集多种文化业态于一体的复合型文化空间;小象绘本馆、LUKA 智能绘本馆提供实体馆+线上课程 OMO 阅读解决方案,持续开拓儿童和青少年阅读市场,丰富产品线布局。同时,学大积极顺应教育数字化改革,利用自主研发的信息化平台进行智慧教学、智能
85、教学服务,为校园提供多维度的信息化智能服务,助力校园降本增效,打通教学服务闭环,重构教学场景,实现科技赋能教育数字化平台的建设。图表图表39:句象书店经营模式展示句象书店经营模式展示 图表图表40:LUKA 智能绘本馆经营模式展示智能绘本馆经营模式展示 资料来源:句象书店官方公众号,华泰研究 资料来源:LUKA 智能绘本馆公众号、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 学大教育学大教育(000526 CH)盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 高中个性化辅导业务收入:高中个性化辅导业务收入:随着公共卫生事件带来的影响不断消除,线下教学产能的扩张有望
86、逐步恢复,我们预计 23/24/25E 网点数分别为 270/297/321 个,同时伴随着客单价和产能利用率的提升,收入增速预计高于网点增速,预计 23/24/25E 个性化辅导培训收入达17.45/20.76/24.25 亿元。同时,由于中职学校和全日制在校基地规模的不断扩张,预计高中 个 性 化 辅 导 占 总 营 业 收 入 比 重 将 逐 年 下 降,2023/2024/2025 年 占 比 分 别 为79%/77%/74%。全日制基地业务收入:全日制基地业务收入:全日制基地在校生主要包括高考复读生和艺考生。在现有 30 个全日制网点的基础上,我们预计学大未来三年网点利用率提升将较为
87、显著,每年网点增长数在2-3 个,预计 23-25 年为全日制基地的强增长点,收入同比增速约为 68.0%/36.8%/11.7%,预计收入将达 2.02/2.76/3.08 亿元,占营业总收入比为 9%/10%/9%。中等职业技术学校收入:中等职业技术学校收入:由于 22 年公司完成了对三所中等职业教育学校的收购和托管,未来将继续采取托管和收并购的方式来扩大学员基数,我们预计学大中职学校在 23-25 年会迎来学生人数的快速并入,在校生人数将达 4,000/10,000/15,000 人左右,随着业务模式逐渐成熟,新生生均学费有望逐步提升至2万元左右,23-25年收入将达0.70/1.62/
88、3.50亿元,同比增长率为 16.7%/131.0%/116.5%。K12 学历及学历及其他业务收入:其他业务收入:除上述主营业务外,公司 K12 学历制教育等其他教学服务和房屋租赁、设备租赁等业务不是公司未来收入的主要增长点,我们预计此部分业务收入将保持稳定。我们预计23-25年K12学历制教育等其他教学服务占收入比重为8.5%/6.9%/5.6%,房屋租赁、设备租赁等业务保持稳定,占收入比重逐步降低。图表图表41:盈利预测盈利预测(百万元)(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,529 1,798 2,201 2,697 3,266 yo
89、y 4.10%-28.93%22.42%22.55%21.10%教育培训服务费收入教育培训服务费收入 1,580 2,017 2,514 3,083 yoy 27.64%24.63%22.66%传统个性化辅导 1,400 1,745 2,076 2,425 yoy 24.66%18.97%16.80%全日制基地(高考复读、艺考)120 202 276 308 yoy 68.00%36.80%11.73%中职 60 70 162 350 yoy 16.67%130.95%116.49%中职在校生人数(人)4,000 10,000 15,000 中职新生生均学费(万元)1.5 2 2 K12 学历
90、及其他学历及其他 218 184 183 183 yoy -15.53%-0.35%-0.31%毛利润毛利润 662 504 726 903 1,110 毛利率毛利率 26.19%28.04%33.00%33.50%34.00%资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 学大教育学大教育(000526 CH)毛利及毛利率:毛利及毛利率:公司主要营业成本系教师课时费和场地的租金成本,一方面教师的代课课时较 21/22 年显著提升,另外场地的产能利用率提升也较为显著,23 年前三季度毛利率同比提升 6.04pct 至 34.43%;考虑到中职
91、业务拓展涉及师资等前置投入,我们预计 23 全年毛利率略低于前三季度水平,预计 23-25 年毛利率为 33.0%/33.5%/34.0%,整体稳中有升。费用率:费用率:23年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.5%/14.4%/1.1%,考虑到学大教育主要依托线下品牌和口碑招生,历史上销售费用率较低,疫情后线下教学修复有望驱动收入增长从而带来规模效应,预计 23-25E 销售费用率为 6.0%/6.0%/6.0%。管理费用考虑股权激励的增加,预计 23-25 年管理费用率为 15.9%/15.3%/14.0%。课程研发前期投入积累丰富,后续预计保持稳定的更新投入,预计 2
92、3-25 年研发费用率为1.0%/0.8%/0.8%。图表图表42:期间费用率期间费用率及净利率及净利率预测预测(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 204.36 117.16 132.03 161.81 195.94 销售费用率 8.1%6.5%6.0%6.0%6.0%管理费用 348.27 257.29 350.27 412.67 455.75 管理费用率 13.8%14.3%15.9%15.3%14.0%研发费用 50.48 23.52 22.01 21.57 26.13 研发费用率 2.0%1.3%1.0%0.8%0.8%财务费用 89.26
93、 66.40 36.17 25.79 9.46 财务费用率 3.5%3.7%1.6%1.0%0.3%合计费用 692.37 464.37 540.48 621.44 685.82 合计费用率 27.4%25.8%24.50%23.1%21.1%归母净利润(亏损)(536.02)10.89 144.05 204.75 299.38 加回:减值损失 485.63 0.70 2.20 -加回:股权激励费用 -14.36 27.07 13.04 经调整归母净利润经调整归母净利润 (50.39)11.59 160.61 231.82 312.42 资料来源:公司公告,华泰研究预测 综上,我们预计公司 2
94、023-2025 年营业总收入为 22.01/26.97/32.66 亿元;归母净利润为1.44/2.05/2.99 亿元,调整减值损失和股权激励费用后的归母净利润为 1.61/2.32/3.12 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 学大教育学大教育(000526 CH)估值分析估值分析 学大教育自 2001 年创立起,始终秉持“以人为本、因材施教”的个性化教育理念,逐步打造以个性化教育为核心的丰富业务模式。传统业务受益于格局出清,品牌价值进一步提升,收入和盈利能力超预期修复。新业务拓展,公司基于核心业务能力,通过全日制和中职将能力外化复制,贴合国家政策发展
95、方向,贡献稳定业绩增长。我们采用调整股权激励费用和减值损失以后的归母净利润来估值,以更好地反映公司业务层面稳态运营下的价值。我们预计公司 2023-2025 年经调整归母净利润为 1.61/2.32/3.12 亿元,可比公司 24 年 PE Wind 一致预期均值约为 28x,考虑到公司受益于中腰部格局快速出清,业绩弹性更大,因此给予公司 2024 年 30 倍 PE,目标市值 69.55 亿元,对应目标价为 56.95 元,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表43:估值表估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 财报货币财报货币 交易货币交易货币 股价股价 市值市值 净利润净利润(亿亿元元
96、/亿美元亿美元)PE(倍倍)(元元/美元美元)(亿元亿元/亿美元亿美元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 003032 CH 传智教育 人民币 人民币 13.10 53.53 1.34 1.89 2.40 39.89 28.30 22.33 002607 CH 中公教育 人民币 人民币 4.18 257.80 4.02 8.63 13.32 64.17 29.87 19.35 EDU US 新东方 美元 美元 79.93 131.36 3.66 5.16 6.61 35.92 25.48 19.87 平均值平均值 46.66 27.88 20.52 注:数
97、据截至 2024 年 1 月 26 日。股价、市值以交易货币表示,净利润以财报货币表示。资料来源:Wind、华泰研究 风险提示风险提示 产能扩张受限产能扩张受限导致导致收入增长低于预期收入增长低于预期。教学点扩张当前更为谨慎,如果教学点扩张不及时,可能无法适配需求和收入增长。同时教师招聘受职业发展不确定性的影响,教师产能增长仍具有不确定性。行业政策监管趋严。行业政策监管趋严。校外培训依然处于严监管状态,行业内不合规机构或引发行业性监管,导致公司业务发展低于预期。中职业务拓展不及预期。中职业务拓展不及预期。中职业务拓展主要依靠外延并购,并购过程和协商过程仍有不确定性,可能导致学生规模增长不及预期
98、。图表图表44:学大教育学大教育 PE-Bands 图表图表45:学大教育学大教育 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 (314)(236)(157)(79)079Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23(人民币)学大教育45x40 x30 x25x15x097193290386Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23(人民币)学大教育40.4x30.8x21.2x11.6x2.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 学大教育学大教育(
99、000526 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,130 975.22 1,242 1,467 1,822 营业收入营业收入 2,529 1,798 2,201 2,697 3,266 现金 998.14 874.95 1,071 1,313 1,590 营业成本 1,867 1,294 1,474 1,793 2,155 应收账款 29.82 27.76 4
100、2.72 43.65 60.94 营业税金及附加 9.02 8.49 8.80 10.79 13.06 其他应收账款 65.82 51.00 92.01 83.25 128.98 营业费用 204.36 117.16 132.03 161.81 195.94 预付账款 13.20 4.55 17.18 9.46 22.80 管理费用 348.27 257.29 350.27 412.67 455.75 存货 2.32 0.56 2.72 1.27 3.53 财务费用 89.26 66.40 36.17 25.79 9.46 其他流动资产 20.22 16.39 16.39 16.39 16.3
101、9 资产减值损失(452.91)0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 2,334 2,206 2,211 2,211 2,206 公允价值变动收益(9.87)(2.59)(0.14)0.00 0.00 长期投资 53.98 85.42 99.92 119.92 138.01 投资净收益 5.66 3.11(3.00)1.59 1.59 固定投资 177.28 170.65 184.59 202.13 222.02 营业利润营业利润(484.09)62.64 191.29 277.37 416.59 无形资产 46.83 31.63 29.20 26.48 23.31 营
102、业外收入 1.43 5.28 0.18 2.82 1.43 其他非流动资产 2,056 1,918 1,897 1,862 1,823 营业外支出 28.09 14.20 3.85 13.52 28.09 资产总计资产总计 3,463 3,181 3,453 3,677 4,028 利润总额利润总额(510.75)53.72 187.62 266.68 389.93 流动负债流动负债 2,674 2,475 2,606 2,631 2,689 所得税 28.05 45.41 46.91 66.67 97.48 短期借款 1,146 1,099 1,071 926.21 606.33 净利润净利
103、润(538.81)8.31 140.72 200.01 292.45 应付账款 0.05 0.05 0.07 0.08 0.10 少数股东损益(2.79)(2.58)(3.34)(4.74)(6.93)其他流动负债 1,528 1,376 1,535 1,705 2,083 归属母公司净利润(536.02)10.89 144.05 204.75 299.38 非流动负债非流动负债 374.23 282.53 282.53 282.53 282.53 EBITDA(44.61)417.51 376.55 482.22 641.55 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EP
104、S(人民币,基本)(4.70)0.09 1.18 1.68 2.45 其他非流动负债 374.23 282.53 282.53 282.53 282.53 负债合计负债合计 3,048 2,758 2,889 2,913 2,972 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益(11.23)(12.43)(15.77)(20.51)(27.44)会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 117.76 117.76 122.12 122.12 122.12 成长能力成长能力 资本公积 859.03 859.03 859.03 859.03 859.03 营业收
105、入 4.10(28.93)22.42 22.55 21.10 留存公积(549.94)(539.05)(398.34)(198.33)94.12 营业利润(694.28)112.94 205.37 45.00 50.19 归属母公司股东权益 426.71 435.69 579.75 784.49 1,084 归属母公司净利润(1,327)102.03 1,223 42.14 46.22 负债和股东权益负债和股东权益 3,463 3,181 3,453 3,677 4,028 获利能力获利能力(%)毛利率 26.19 28.04 33.00 33.50 34.00 现金流量表现金流量表 净利率(
106、21.30)0.46 6.39 7.42 8.96 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE(189.02)2.53 28.37 30.02 32.05 经营活动现金经营活动现金(86.97)216.43 569.76 600.13 841.85 ROIC(76.30)2.27 42.01 110.66(255.37)净利润(538.81)8.31 140.72 200.01 292.45 偿债能力偿债能力 折旧摊销 420.26 322.53 152.76 189.74 242.16 资产负债率(%)88.00 86.70 83.
107、67 79.23 73.77 财务费用 89.26 66.40 36.17 25.79 9.46 净负债比率(%)85.51 89.28(0.05)(50.57)(93.07)投资损失(5.66)(3.11)3.00(1.59)(1.59)流动比率 0.42 0.39 0.48 0.56 0.68 营运资金变动(546.16)(173.26)244.34 186.17 299.37 速动比率 0.41 0.39 0.46 0.55 0.66 其他经营现金 494.14(4.44)(7.22)0.00 0.00 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(131.56)(94.56)(155.4
108、2)(188.25)(235.58)总资产周转率 0.72 0.54 0.66 0.76 0.85 资本支出(165.13)(78.30)(47.78)(46.58)(55.58)应收账款周转率 74.92 62.45 62.45 62.45 62.45 长期投资 24.09 1.17(14.50)(19.99)(18.09)应付账款周转率 36,140 25,042 25,042 25,042 25,042 其他投资现金 9.48(17.42)(93.14)(121.67)(161.91)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 100.40(230.56)(490.00)(
109、425.79)(308.46)每股收益(最新摊薄)(4.39)0.09 1.18 1.68 2.45 短期借款(440.19)(46.42)(28.47)(144.59)(319.88)每股经营现金流(最新摊薄)(0.71)1.77 4.67 4.91 6.89 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)3.49 3.57 4.75 6.42 8.88 普通股增加 21.57 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 800.95 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)(10.45)514.57 38.90 27
110、.37 18.72 其他筹资现金(281.93)(184.14)(461.53)(281.21)11.42 PB(倍)13.13 12.86 9.66 7.14 5.17 现金净增加额(118.97)(106.52)(75.66)(13.91)297.81 EV EBITDA(倍)(133.30)14.29 14.84 10.77 7.16 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 学大教育学大教育(000526 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,夏路路、詹博,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行
111、人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不
112、一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构
113、成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持
114、有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非
115、意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记
116、均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 学大教育学大教育(000526 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇
117、员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限
118、公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路、詹博本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或
119、发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该
120、意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,台湾市场基准为台湾加权指数,日本市场基准为日经 225 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在
121、-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 学大教育学大教育(000526 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证
122、编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht-
123、深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司