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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。中油资本 000617.SZ 公司研究|首次报告 背靠油气产业链巨头的综合性金融公司背靠油气产业链巨头的综合性金融公司,盈利模式以净利息收入为主,盈利模式以净利息收入为主。中油资本于2017 年完成重组上市,成为中国石油集团旗下的全牌照金控公司。三大主营业务为商业银行、财务公司和金融租赁,净利息收入贡献近 9 成营收。2023 年以来业绩改善明显,带动 ROE 企稳回升。子板块协同发力,子板块协同发力,财务公司和银行贡献核心营收财务公司和银行贡献核心营收
2、。1、中油财务:、中油财务:集团成员企业专属的金融服务机构,贷款投向主要为采矿和交通行业,而绿色信贷、“一带一路”国际能源合作等方向正在塑造新的增长点,2023 年以来营收增速实现改善。2、昆仑银、昆仑银行:行:作为能源领域特色银行,经营区域覆盖中石油主要生产区域,对公业务优势突出,但近年加速零售转型;国际业务发展成熟,有望受益于石油人民币结算体系。2020 年以来,净息差逆势抬升,并保持资产质量整体稳定,业绩进入上升通道。3、昆仑金融租赁昆仑金融租赁:依托母公司资金和客户资源,资产主要投向交通和能源板块,以国企为主的客户结构带来优异资产质量,并保持 20%左右的租赁业务投放增速。牌照优势突出
3、,周期因素叠加国企改革,牌照优势突出,周期因素叠加国企改革,ROE 有望继续改善。有望继续改善。中油资本手握 7 张金融牌照,一方面奠定了产业金融竞争优势,助力“以产促融,以融助产,融融协同”的落地,另一方面拥有更高的金控牌照竞争起点。公司本身受到石油行业周期公司本身受到石油行业周期和金融周期双重影响:和金融周期双重影响:1、国内石油产品消费持续复苏,同时能源安全上升到国家安全战略,增储扩展确定性强,国内石油企业经营基本面有望向好;2、金融周期或进入筑底阶段,对中油资本盈利水平回升有重要意义,以昆仑银行为例,过去两年油价强势回升,但 ROE 却连续下行,2023 年以来改善势头的延续需要金融周
4、期的支撑。此外,新一轮国企改革深入推进,新一轮国企改革深入推进,引领央国企从价值发现到价值创造,ROE 抬升有望成为中油资本的重点经营目标,并驱动估值中枢的修复。在石油周期相对平稳、金融周期有望筑底、新一轮国企改革背景下,公司经营基本面有较好支撑。预测公司 23/24/25 年归母净利润增速为 6.9%/17.4%/9.4%,BVPS 为 7.89/8.29/8.74 元,当前股价对应 PB 为 0.6X/0.6X/0.6X。采用可比公司估值法,我们给予中油资本 23 年 0.8 倍 PB,对应目标价为 6.31 元,首次给予买入评级。风险提示风险提示 油价超预期回落;经济复苏不及预期;特定产
5、业不良加剧暴露油价超预期回落;经济复苏不及预期;特定产业不良加剧暴露。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)30,964 32,431 35,565 37,970 40,704 同比增长(%)2.8%4.7%9.7%6.8%7.2%营业利润(百万元)13,498 13,014 12,672 14,871 16,263 同比增长(%)-26.8%-3.6%-2.6%17.4%9.4%归属母公司净利润(百万元)5,550 4,918 5,257 6,170 6,747 同比增长(%)-29.2%-11.4%6.9%17.4%9.4%每股收益(元)0.44
6、0.39 0.42 0.49 0.53 毛利率(%)32.4%26.1%32.6%33.4%32.7%净利率(%)751.5%660.0%640.6%710.3%731.3%净资产收益率(%)6.1%5.2%5.4%6.0%6.3%市盈率 11.6 13.1 12.2 10.4 9.5 市净率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2024年01月24日)5.59 元 目标价格 6.31 元 52 周最高价/最低价 9.72/4.91 元 总股本/流通 A 股(万股
7、)1,264,208/1,264,208 A 股市值(百万元)70,669 国家/地区 中国 行业 银行 报告发布日期 2024 年 01 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%7.29 5.47-5.57-6.2 相对表现%5.8 7.27 0.45 15.43 沪深 300%1.49-1.8-6.02-21.63 屈俊 执业证书编号:S0860523060001 王晶 *6072 执业证书编号:S0860510120030 于博文 王霄鸿 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 中油资本首次覆盖报告 买入 (首次)中油资本首次报告 牌照优势突出
8、,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、背靠油气产业链巨头的综合性金融公司.5 1.1 中石油旗下综合性金控平台,深耕油气全产业链.5 1.2 业绩稳健增长,盈利模式以利息收入为主.6 二、子板块协同发力,财务公司和银行贡献核心营收.8 2.1 中油财务:集团成员企业专属的金融服务机构.8 2.2 昆仑银行:产融结合+国际业务,净息差逆势抬升.12 2.3 昆仑金融租赁:能源领域具有竞争力的特色金融租赁公司.16 三、牌照优势突出,周期因素叠加国企改
9、革,ROE 有望继续改善.21 3.1 立足牌照优势,深耕产业金融.21 3.2 能源安全+金融周期寻底+新一轮国企改革,支撑 ROE 改善.24 盈利预测与投资建议.28 盈利预测.28 投资建议.30 风险提示.31 gZdYrUhWMBaXgYeXMApNmOmO7NbPbRmOnNoMqMfQpPmNiNpNwP7NnNvMwMoNqOvPqNmQ 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:中油资本发展历史.
10、5 图 2:截至 23Q3 中油资本股权结构.5 图 3:近年来年中意财险盈利规模较低.6 图 4:近年来中意财险核心偿付能力充足率显著低于行业水平.6 图 5:23Q1-Q3 中油资本营收、归母净利润增速大幅提升.7 图 6:截至 23Q3,中油资本盈利能力小幅回升.7 图 7:近 6 年三大主营业务合计营收占比均在 90%以上.7 图 8:近 7 年利息收入营收占比均在 85%以上.7 图 9:昆仑银行为归母净利润第一大来源,各板块协同发力.8 图 10:截至 23Q3 中油财务股权结构.9 图 11:中油财务资产规模.9 图 12:利息净收入为中油财务主要收入来源.9 图 13:中油财务
11、利息收入主要由信贷业务贡献.9 图 14:贷款主要投向采矿业和交通运输业,2022 年主要行业占比较 2021 年有所下降.10 图 15:中油财务国际业务开展广泛.10 图 16:中油财务营收增速显著改善,利润有所承压.11 图 17:中油财务盈利能力优于行业水平.11 图 18:中油财务不良资产率优于行业不良资产率.11 图 19:昆仑银行贷款结构.12 图 20:昆仑银行存款结构.12 图 21:昆仑快车“上通下贷”产品体系.13 图 22:昆仑银行营收、归母净利润规模.13 图 23:截至 23Q3 昆仑银行股权结构.14 图 24:昆仑银行资产规模.14 图 25:昆仑银行净息差两端
12、拆解.14 图 26:净息差:昆仑银行 vs.商业银行 vs.城商行.14 图 27:昆仑银行利息收入规模及占比.15 图 28:昆仑银行不良贷款率优于同期城商行、商业银行.15 图 29:昆仑银行贷款拨备率高于同期城商行、商业银行.15 图 30:昆仑银行截至 2022 年末信用成本.16 图 31:昆仑银行流动性指标均保持较好水平.16 图 32:昆仑银行资本保持充足水平.16 图 33:截至 23 年 12 月 10 日,银保监批准设立的金融租赁公司数量仅占 2.4%.17 图 34:昆仑金融租赁资产规模.17 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明
13、,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:截至 23Q3 昆仑金融租赁股权结构.17 图 36:昆仑金租租赁业务投放金额有所回升.18 图 37:融资租赁资产主要分布于交通运输和能源板块.18 图 38:2019-2021 年融资租赁业务区域分布情况.19 图 39:昆仑金融租赁客户集中度较高.19 图 40:昆仑金融租赁营收规模回升.19 图 41:昆仑金融租赁盈利能力修复.19 图 42:昆仑金融租赁资产不良率水平优秀.20 图 43:昆仑金融租赁融资租赁资产拨备率、拨备覆盖不良融资租赁资产率均
14、较高.20 图 44:昆仑金融租赁资本保持充足水平.20 图 45:各业务板块协同,以产促融,以融助产,融融协同.22 图 46:金融控股公司分类及代表性金融机构.22 图 47:中油资本营收增速大部分时间优于行业平均水平.23 图 48:中油资本归母净利润增速大部分时间优于行业平均水平.23 图 49:中油资本与石油板块 PB(LF)走势.24 图 50:中油资本、中国石油 ROE(%).24 图 51:国内汽、柴油表观消费累计增速.24 图 52:美国战略石油储备(千桶).24 图 53:商业银行净息差、不良率(%).25 图 54:商业银行近五年前三季度不良净生成率.25 图 55:国企
15、改革新考核体系聚焦于提升国有资产盈利质量.26 图 56:中油资本 ROE 水平.26 图 57:中油资本估值相对于其他金控平台存在提升空间(截至 2024.1.23).27 表 1:中油财务主要业务.8 表 2:昆仑银行分支机构覆盖中国石油集团主要生产区域.12 表 3:昆仑金融租赁产品服务.17 表 4:昆仑金融租赁主要业务板块.18 表 5:部分代表性产业型金融控股公司持牌情况.21 表 6:近年来基础金融机构牌照发放量极少.23 表 7:分行业盈利预测.29 表 8:可比公司估值表(截至 2024 年 1 月 23 日).31 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台
16、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、背靠油气产业链巨头的综合性金融公司背靠油气产业链巨头的综合性金融公司 1.1 中石油旗下综合性金控平台,深耕油气全产业链 重组上市,成为重组上市,成为中国石油中国石油集团旗下的全牌照金控公司。集团旗下的全牌照金控公司。中油资本前身为 1996 年成立的济南柴油机股份有限公司(以下简称“济柴”),为中国石油天然气集团公司下属的动力装备研发制造企业。由于全球石油价格持续回落,2016 年底济柴已持续两年亏损。为避免退市风险,中国石油集团将优质金融
17、资产注入济柴,于 2017 年完成中油资本重组上市,扭转亏损局面。图 1:中油资本发展历史 数据来源:公司公告,东方证券研究所整理 中油资本是中油资本是中国石油中国石油金融业务整合、金融股权投资、金融资产监管、金融风险管控的平台。金融业务整合、金融股权投资、金融资产监管、金融风险管控的平台。中油资本通过其控股、参股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、昆仑保险经纪、中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智,分别经营银行业务、财务公司业务、金融租赁业务、信托业务、保险业务、保险经纪业务、证券业务、信用增进业务、股权投资业务与数字化智能化业务。截至 23Q3,
18、公司总资产为 10867.3 亿元,同比增长 9.8%。图 2:截至 23Q3 中油资本股权结构 数据来源:Wind,东方证券研究所 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 强化产融结合、融融协同理念,深耕油气全产业链及“一带一路”建设。强化产融结合、融融协同理念,深耕油气全产业链及“一带一路”建设。近年来,中油资本相继出台产融结合指导意见、融融协同指导意见,成立了 8 个区域协调小组,实现产融结合区域协调机制集团全覆盖。公司客户由
19、中国石油集团延伸至油气产业链,并扩张至“一带一路”倡议相关国家,为油气产业链及上下游客户提供理财、投融资、保险、公私联动等一揽子综合性金融服务解决方案,助力能源产业高质量发展。子公司发挥所长,为“一带一路”相关项目提供金融服务。子公司发挥所长,为“一带一路”相关项目提供金融服务。中油财务先后参与 15 个“一带一路”沿线国家和地区的 158 个重点项目,依托母公司优势,为油气开采、工程建设、原油贸易、海外并购、设备进口等项目实施提供资金保障和金融服务支持;专属保险公司为中国石油集团资产、责任及人员风险提供保险保障,业务拓展至 23 个“一带一路”国家的 55 个项目。战略调整,中油资本欲转让中
20、意财险全部股份。战略调整,中油资本欲转让中意财险全部股份。近期,北京产权交易所披露显示,中油资本拟挂牌转让中意财险 51%的股权。1)从行业视角来看从行业视角来看,此举或响应国资委近期印发的国有企业参股管理暂行办法,严格执行国有资产投资监督管理有关规定,坚持聚焦主责主业,严控非主业投资。2)从经营视角来看从经营视角来看,中油资本的保险业务已拥有中意财险、中意人寿、中国石油专属保险三家公司,部分保险产品体系有所重叠,其中中意财险业绩规模最小,2022 年营收为 9.2 亿元,约为中意人寿的 3.9%,中国石油专属保险的 79.9%;净利润为 0.3 亿元,约为中意人寿的2.4%,中国石油专属保险
21、的 6.2%。3)偿付能力相对较低。偿付能力相对较低。据金管局披露,23Q3 财产险公司整体核心偿付能力充足率为 200%,而中意财险为 172%,显著低于行业水平。图 3:近年来年中意财险盈利规模较低 图 4:近年来中意财险核心偿付能力充足率显著低于行业水平 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,金管局,东方证券研究所 1.2 业绩稳健增长,盈利模式以利息收入为主 业绩稳步增长,盈利能力小幅回升业绩稳步增长,盈利能力小幅回升。疫情期间公司业绩有所承压,2023 年起,为应对息差收窄,中油资本旗下公司积极推出新产品开拓市场,收益稳步提升,2023Q1-3营收为 282.1亿元
22、,同比大幅增长 21.1%,归母净利润同比增长 6.0%,盈利能力修复下ROE小幅回升至 5.4%。随着公司后续进一步协同金融业务,盈利能力仍有提升空间。-1600%-1200%-800%-400%0%400%(2)0246800212022营业总收入(亿元)净利润(亿元)营收yoy(右轴)净利润yoy(右轴)50%100%150%200%250%300%20202021202223Q3中意财险财产险公司整体水平 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请
23、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 5:23Q1-Q3 中油资本营收、归母净利润增速大幅提升 图 6:截至 23Q3,中油资本盈利能力小幅回升 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 三大三大主营主营业务为商业银行、财务公司业务为商业银行、财务公司和和金融租赁,金融租赁,合计贡献了合计贡献了 90%以上的营收;以上的营收;盈利模式以盈利模式以利息利息收入为主。收入为主。按业务类型分,2023H1 商业银行、财务公司、金融租赁营收分别为 77.5、80.8、14.8 亿元,分别占公司总营收的 41.5%、43.3%、7.9%;按收
24、入形式分,2023H1 净利息收入为165.7 亿元,占比 88.7%。需要说明的是,本报告中各子公司财务数据均采用合并报表口径。需要说明的是,本报告中各子公司财务数据均采用合并报表口径。图 7:近 6 年三大主营业务合计营收占比均在 90%以上 图 8:近 7 年利息收入营收占比均在 85%以上 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 昆仑银行为归母净利润第一大来源昆仑银行为归母净利润第一大来源,各业务板块协同发力,各业务板块协同发力。2019年之前,三大主营业务的归母净利润合计贡献度呈下降趋势,但 2020-2022 年宏观经济波动对其余业务板块冲击较大,三
25、大业务贡献度逐步升高。2023 年以来,伴随经济修复,公司发力进行多元化布局,截至 2023H1,昆仑银行贡献了 33.1%的归母净利润,三大主营业务合计占比 65.9%,其余板块占比由 2022 年的 7.2%大幅攀升至 34.1%,多个板块协同发展取得良好进展。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05003003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入yoy(右轴)归母净利润yoy(右轴)0%2%4%6%8%10%12%2001920202
26、021202223Q3ROEROA0%20%40%60%80%100%20002223H1财务公司商业银行金融租赁信托业务其他行业0%20%40%60%80%100%20002223H1利息收入已赚保费手续费及佣金收入其他 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 9:昆仑银行为归母净利润第一大来源,各板块协同发力 数据来源:Wind,东方证券
27、研究所 二、二、子板块协同发力,财务公司和银行贡献核心营收子板块协同发力,财务公司和银行贡献核心营收 2.1 中油财务:集团成员企业专属的金融服务机构 内部金融机构,充分发挥“四个平台”功能。内部金融机构,充分发挥“四个平台”功能。中油财务成立于 1995 年,是中国石油集团首家非银行金融机构,发挥资金归集、资金结算、资金监控和金融服务“四个平台”功能,以“依托集团、服务主业”为目标,服务中国石油集团及其成员单位,服务范围包括吸收存款、信贷业务、结算业务、资金业务、国际业务、中间业务以及投资业务。据中油资本披露,2023 年前 10 个月,中油财务通过存款升息、贷款降息、节约汇兑成本等方式为成
28、员企业节约财务费用 14.2 亿元。截至 2023H1,中油财务公司总资产 5219.3 亿元,较年初减少 64.0 亿元。表 1:中油财务主要业务 主要业务主要业务 业务内容业务内容 信贷业务信贷业务 为成员企业提供多种期限的流动资金及固定资产贷款支持;办理多品种非融资类保函业务 票据业务票据业务 创新中油财票,为成员企业提供承兑、贴现等票据服务 国际业务国际业务 利用境内外两个主体两个市场,为企业提供涵盖结算、资金管理、存贷款、保理、委托贷款、保函、外汇交易、风险对冲及跨境资金融通等综合外汇金融服务 投资业务投资业务 主要包括在境内和境外从事的证券投资业务,从产品投向看,中油财务主要投向理
29、财产品、信托产品、基金、企业债等产品 结算业务结算业务 国内结算:包括同城及异地结算、存款结算、油款及关联交易封闭结算、代企业资金管理等 国际结算:包括境内外银行汇划、代客结售汇结算、跨境资金池结算等 数据来源:公司公告,东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%20002223H1昆仑银行中油财务昆仑金融租赁其他 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 10:截至 23Q3
30、 中油财务股权结构 图 11:中油财务资产规模 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:中油财务未披露 22H1 资产规模,无法计算同比 营收主要来自信贷业务产生的利息收入。营收主要来自信贷业务产生的利息收入。中油财务的营收主要由利息收入贡献,近年占比有所下滑但仍有七成左右,其中核心为信贷业务,包括在境内和境外从事的贷款及贴现业务,贷款对象为中国石油集团内部成员单位。图 12:利息净收入为中油财务主要收入来源 图 13:中油财务利息收入主要由信贷业务贡献 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 贷款主要投向采矿业、交通业。贷款
31、主要投向采矿业、交通业。由于客户为中国石油集团内部成员单位,因此贷款投向行业也集中在与能源相关的采矿业和交通业,二者合计占比在六成以上。近年来,受宏观经济环境影响,成员公司业务规模下滑,导致主要行业贷款规模和占比有所下降。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%004000500060007000200520062007200820092000002223H1总资产(亿元)yoy(右轴)-10%10%30%50%70%90%110%利息净收入手续费及佣金净收入投资净
32、收益公允价值变动净收益汇兑净收益其他0%20%40%60%80%100%200022贷款存放央行同业业务证券投资 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 14:贷款主要投向采矿业和交通运输业,2022 年主要行业占比较 2021 年有所下降 数据来源:Wind,东方证券研究所 坚守产融结合,助力集团绿色转型。坚守产融结合,助力集团绿色转型。围绕中国石油天然气产供储销体系建设,中油财务
33、于 2022年推出“储气贷”“汇灵通”“票融惠”等系列专项产品,开通“绿色贷款快捷通道”,举办油气和新能源业务绿色信贷专场推介会,以绿色金融助力集团绿色低碳转型。2022 年,中油财务绿色信贷客户由 2008 年的 5 家发展至 38 家,绿色信贷规模达 444.7 亿元,占境内信贷的 40.6%。国际化优势显著,全方位支持集团“一带一路”国际能源合作。国际化优势显著,全方位支持集团“一带一路”国际能源合作。除北京总部外,中油财务还拥有4 家境内分公司和 3 家境外子公司,是国内唯一一家获批设立境外子公司的财务公司,也是国内较早开展国际业务的财务公司,能够为中国石油“一带一路”油气合作发展提供
34、全方位金融服务。截至 2023 年 11 月,中油财务已累计为 15 个“一带一路”合作国家和地区的 50 余个成员企业的150 余个重点贷款项目提供融资超过 1100 亿美元,提供国际结算服务 27.2 万笔、3.8 万亿美元,提供外汇交易服务近 9000 亿美元。图 15:中油财务国际业务开展广泛 数据来源:中国金融新闻网,东方证券研究所整理 41.2%20.3%15.1%8.6%6.2%4.3%0.4%0.4%0.1%3.5%-15%-10%-5%0%5%10%0%10%20%30%40%50%采矿业交通运输、仓储和邮政业制造业租赁和商务服务业电力、燃气及水的生产和供应业贴现资产批发和零
35、售业科学研究、技术服务和地质勘查业建筑业其他行业2022年占比较2021年变动(右轴)中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 营收增速回升,利润有所承压,但净利润贡献度仍连续营收增速回升,利润有所承压,但净利润贡献度仍连续 6 年位居子公司第二。年位居子公司第二。2022年,中油财务贡献归母净利润 17.7 亿元,占中油资本归母净利润的 35.9%,同比上升 4.1 个百分点,贡献度连续 6 年位列第 2。23H1 中油财务积极开
36、拓市场,营业收入同比增长 11.4%,受信用减值计提增加影响,归母净利润同比下降 28.9%,贡献归母净利润 8.5 亿元,占比 21.7%。伴随成员企业业务恢复、绿色信贷和国际项目进一步开展,后续盈利增速有望回升。图 16:中油财务营收增速显著改善,利润有所承压 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:中油财务未披露 23H1 营业收入 盈利能力盈利能力、资产质量、资产质量保持业内领先地位。保持业内领先地位。中油财务 ROA、ROE 始终高于行业整体水平,23H1 年化 ROA、ROE 分别为 0.7%、4.1%,分别同比变动 0.1、-0.2 个百分点。近年财务公司资产质量波动较为明显,但
37、得益于较强的风控能力和成员单位的良好资质,中油财务创造了连续 27年未发生风险损失的优良纪录,不良资产率、不良贷款率始终为零。图 17:中油财务盈利能力优于行业水平 图 18:中油财务不良资产率优于行业不良资产率 数据来源:Wind,中国财务公司协会,东方证券研究所 注:中国财务公司协会数据披露截至 2021 年末,范围包括协会统计的全行业200 余家财务公司 数据来源:Wind,中国财务公司协会,公司公告,东方证券研究所 注:财务公司范围同上 -80%-40%0%40%80%120%020406080100120140营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)营业总收入yoy(右轴)归母净利润yo
38、y(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%-4%1%6%11%16%中油财务ROA财务公司ROA中油财务ROE(右轴)财务公司ROE(右轴)0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中油财务不良资产率财务公司整体不良资产率 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 2.2 昆仑银行:产融结合+国际业务,净息差逆势抬升
39、 依托股东优势和区位优势,迅速发展为具有竞争力的能源领域特色银行。依托股东优势和区位优势,迅速发展为具有竞争力的能源领域特色银行。昆仑银行成立于 2006年,前身是克拉玛依市商业银行;2009 年 4 月,中国石油集团增资控股;2010 年 4 月,该行正式更名为昆仑银行。截至 23Q3,昆仑银行第一大股东为中国石油集团,持股比例 77.09%。经营区域覆盖经营区域覆盖中国石油中国石油集团主要生产区域。集团主要生产区域。经过14年的发展,昆仑银行分支机构从新疆逐步拓展到京、沪、黑、陕等省市,为大中型央企、石油石化产业链上下游企业、石油员工、矿区家属等客户提供产融业务、金融市场业务、国际业务、电
40、子银行业务、个人业务等。表 2:昆仑银行分支机构覆盖中国石油集团主要生产区域 昆仑银行分支机构昆仑银行分支机构 当地当地中国石油中国石油企业企业 克拉玛依分行 中国石油新疆油田公司、克拉玛依石化公司 乌鲁木齐分行 中国石油乌鲁木齐石油化工有限公司 大庆分行 大庆油田有限责任公司 吐哈分行 吐哈油田分公司 库尔勒分行 塔里木油田公司总部 西安分行 中国石油长庆油田公司总部 伊犁分行 中国石油新疆销售有限公司伊犁分公司 喀什分行 中国石油塔里木油田公司 北京国际业务结算中心 利用北京的金融和区位优势提供国际金融服务 上海国际业务结算中心 利用上海的金融和区位优势提供国际金融服务 数据来源:公司公告
41、,公司财报,东方证券研究所整理 对公业务优势突出,零售转型加速推进。对公业务优势突出,零售转型加速推进。受战略定位及客群结构影响,昆仑银行强对公特点突出,对公贷款占比在 60%上下浮动,对公存款占比一度在 80%以上,但伴随零售业务产融结合特色的凸显,零售存款占比持续攀升,截至 2022 年末已达到 45%,零售贷款也有相似表现,一定程度挤出了票据业务的份额,是信贷结构的一种改善。图 19:昆仑银行贷款结构 图 20:昆仑银行存款结构 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%公司贷款票据贴现个人贷款0%20%40%60%80%
42、100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司存款个人存款保证金存款 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 以产融结合为发展战略,打造“昆仑快车”金融服务品牌。以产融结合为发展战略,打造“昆仑快车”金融服务品牌。产融业务是昆仑银行的优势特色业务,实质是围绕以中国石油集团为核心的上下游企业开展的供应链金融业务,客户群体以小微企业为主。2014 年 10 月,昆仑银行发
43、布产融业务品牌“昆仑快车”,目前已逐步打造出“上通下贷”供应链金融产品体系。2022 年,昆仑银行累计投放产融专属信贷产品 521.5 亿元,产融特色贷款增量占全部法人贷款增量的 136.6%;新增产业链客户 1436 户,占全部对公客户增量的 56.4%。图 21:昆仑快车“上通下贷”产品体系 数据来源:公司官网,东方证券研究所整理 国际业务发展成熟,或将受益于石油人民币结算体系。国际业务发展成熟,或将受益于石油人民币结算体系。昆仑银行自 2010 年开始筹备国际业务,当年就同 22 个国家的 58 家金融同业建立了代理行关系,并于 2014、2019 年分别设立北京、上海国际业务结算中心。
44、在石油国际贸易方面,昆仑银行是中国与伊朗开展能源合作和经贸往来的重要桥梁。2012 年,因其向伊朗银行提供金融服务,美国对昆仑银行实施制裁,但也因此开启了其去美元化道路;2014 年昆仑银行推出“伊路通”,为中伊企业提供国际结算、外汇交易、跨境担保和融资等金融服务;2018 年,昆仑银行成为了 CIPS(人民币跨境支付系统)重点试点推广对象;2021 年,中国与伊朗正式签署为期 25 年的战略协议,中国石油购买采用人民币结算机制,昆仑银行跨境支付业务或将受益。规模稳健扩张,规模稳健扩张,业绩增速回升业绩增速回升。截至 2023H1,昆仑银行总资产 4062.0 亿元,同比增长 9.7%。作为中
45、油资本最重要的营收、利润来源,截至 2023H1,昆仑银行实现营收 40.3 亿元,同比增加19.0%,归母净利润为 16.8 亿元,同比增加 1.6%。随着石油人民币结算体系成熟,回升态势有望保持。图 22:昆仑银行营收、归母净利润规模 数据来源:Wind,东方证券研究所-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.020.040.060.080.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入yoy(右轴)归母净利润yoy(右轴)中油资本首次报告 牌照优势
46、突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 23:截至 23Q3 昆仑银行股权结构 图 24:昆仑银行资产规模 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 业绩增速回升,主要来自净息差的逆势回升。业绩增速回升,主要来自净息差的逆势回升。2020 年净息差触底,2021 年开始陡峭回升,主要来自生息资产收益率的支撑。截至 2022 年末,生息资产收益率达到 4.4%,较 2020 年底上行84bp,计息负债成本率整体稳定。生息资产
47、收益率快速抬升的背后,是昆仑银行“做小、做难、做专、做深”发展方向的成果体现,同时公司积极拓展零售业务,这种资产结构的调整改善,对于生息资产收益率形成支撑,带动净利息收入占比持续攀升。图 25:昆仑银行净息差两端拆解 图 26:净息差:昆仑银行 vs.商业银行 vs.城商行 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:部分年份未披露数据 数据来源:Wind,东方证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350040004500总资产(亿元)yoy(右轴)1.01.52.02.53.03.54.04.55.02013201820
48、1920202022生息资产平均收益率(%)计息负债平均成本率(%)1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%200002223H1昆仑银行城市商业银行商业银行 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 27:昆仑银行利息收入规模及占比 数据来源:Wind,东方证券研究所 资产质量保持稳定,信用成本温和抬升。资产质量保持稳定,信用成本温和抬升。2014-2016 年
49、之间,昆仑银行不良暴露有所加剧,2016年末不良率来到 1.7%,此后实现了较快改善,疫情三年间,不良率相对稳定,截至 2023H1 为1.2%,明显优于商业银行平均水平。我们观察到信用成本自 2020 年以来小幅抬升,但考虑到三年较为特殊的经济环境,以及生息资产收益率抬升所反映出的风险偏好抬升,昆仑银行显现出较为出色的风险管理能力。截至 2023H1,拨备覆盖率为 246.8%,风险抵御能力较强。图 28:昆仑银行不良贷款率优于同期城商行、商业银行 图 29:昆仑银行贷款拨备率高于同期城商行、商业银行 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 0%20%40%6
50、0%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200002223H1利息净收入(亿元)占营收比重(右轴)0%1%1%2%2%3%昆仑银行商业银行城市商业银行0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%昆仑银行商业银行城市商业银行 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 3
51、0:昆仑银行截至 2022 年末信用成本 数据来源:Wind,东方证券研究所 资本充足率安全垫较厚。资本充足率安全垫较厚。截至 2023H1,昆仑银行核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为 12.4%、12.4%及 13.6%,明显高于监管底线要求,具备强劲扩表和风险抵御的坚实基础。图 31:昆仑银行流动性指标均保持较好水平 图 32:昆仑银行资本保持充足水平 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:昆仑银行核心一级资本充足率与一级资本充足率相等 2.3 昆仑金融租赁:能源领域具有竞争力的特色金融租赁公司 拥有稀缺金融租赁牌照,并获得国内金租行
52、业最高评级拥有稀缺金融租赁牌照,并获得国内金租行业最高评级。昆仑金融租赁成立于 2010 年,是经原中国银监会批准设立的第一家具有大型产业集团背景的金融租赁公司,产品服务包括直接融资租赁、售后回租、项目租赁、设备出口租赁、厂商租赁、经营租赁等。截至 2023 年 12 月 10 日,名称包含“金融租赁”的境内企业共3037家,但其中仅73家获得银保监金融许可证,占比2.4%,较 2022 年仅新增 2 家,牌照稀缺性凸显。2022 年,因帮助企业提高资产使用效率和效益,昆仑金融租赁获得金管局金租行业最高评级。截至 2023 年末,公司总资产 692.6 亿元,同比增加13.8%。0.0%0.5
53、%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200020202120220%100%200%300%400%500%600%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022流动性比例流动性覆盖率净稳定资金比例0%5%10%15%20%核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 33:截至 2
54、3 年 12 月 10 日,银保监批准设立的金融租赁公司数量仅占 2.4%图 34:昆仑金融租赁资产规模 数据来源:Wind,银保监,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 表 3:昆仑金融租赁产品服务 业务业务模式模式 业务内容业务内容 直接直接融资融资租赁租赁 根据承租人的需求购买设备并出租,租期结束后,承租人可以以名义价格留购租赁设备,并获得租赁设备的所有权 售后回租售后回租 承租人将其自有设备等固定资产以公允价值出售给昆仑租赁,再以融资租赁或经营租赁方式租回使用。租赁期内,与租赁资产所有权相关的收益、风险、维护以及相关税费由承租人承担;租期结束或全额清偿租金后,承租人重新获
55、得固定资产所有权 项目租赁项目租赁 公司为承租人的项目提供建设资金,项目建成后以融资租赁或经营租赁的方式整体出租给承租人运营。在约定的期限内,承租人向公司履行支付租金等义务 设备出口设备出口租赁租赁 公司从国内的设备制造商、贸易商或者工程承包商购买设备,以融资租赁或经营性租赁的方式出租给境外企业或进口代理商,主要包括出口信贷机构(ECA)支持的出口租赁和一般商业性的出口租赁 厂商租赁厂商租赁 公司与大型设备制造企业结成战略合作,通过金融租赁方式为购买设备的终端客户提供融资服务,缓解终端客户采购大型设备时的资金压力,促进制造企业的产品销售 数据来源:公司公告,东方证券研究所 背靠中国石油,坚持产
56、融结合战略,以背靠中国石油,坚持产融结合战略,以能源、交通运输和公共事业能源、交通运输和公共事业为为三大三大业务业务板块板块。股东背景对租赁公司的外部融资能力和客户资源具有重要影响。依托中国石油在能源领域的优势,公司业务发展主要围绕能源、交通运输和公共事业三大板块,并以能源行业为支柱,聚焦油气产业链供应链相关的勘探开发、装备制造、节能减排和清洁能源等重点领域,服务油气产业和实体经济发展,在能源等领域具有核心竞争力。2022 年昆仑金租共落地操作产融项目 8 个,投放资金 18 亿元。图 35:截至 23Q3 昆仑金融租赁股权结构 数据来源:Wind,东方证券研究所 2.4%97.6%经由银保监
57、批准设立的金融租赁公司其余金融租赁公司-50%0%50%100%150%200%250%00500600700800总资产(亿元)yoy(右轴)中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 表 4:昆仑金融租赁主要业务板块 所属板块所属板块 覆盖行业覆盖行业 客户客户/项目项目 业务内容业务内容 能源板块能源板块 采矿业采矿业 多为大型矿业和煤炭开发企业 项目主要投放于以煤炭、石油和天然气、黑色金属开采等为主的采矿
58、业 制造业制造业 多为油气产业链客户和地方国有龙头制造业企业 项目主要投放于与采矿业及其他燃料加工相关的制造业 电力、热力、燃气及水的电力、热力、燃气及水的生产和供应业生产和供应业 多家清洁能源水电、光伏发电、垃圾发电、中电生物质发电等环保企业 能源板块覆盖水电、光电等绿色新型能源,以“双碳”目标为导向,拓展风力发电、光伏发电和垃圾发电等新能源业务 能源板块能源板块 公共事业板块公共事业板块 水利、环境和公共设施管水利、环境和公共设施管理业理业 主要为重点中心城市、省会城市及地级市的基础设施项目 主要聚焦于民生领域市场,拓展污水处理、热力、燃气、水务等关系国计民生的地方重大工程 交通运输板块交
59、通运输板块 交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 以政府企业为主 租赁物主要包括轨道交通、飞机、高速公路、汽车和铁路运输设备、船舶等 数据来源:联合资信评估股份有限公司,东方证券研究所 租赁业务投放金额逐步回升租赁业务投放金额逐步回升。公司以融资租赁业务为主,业务模式包括直接融资租赁和售后回租,同时开展了一定规模的经营租赁业务。近年来,伴随经济环境改善,公司租赁业务投放规模逐步回升,2022 年投放金额为 165.4 亿元,同比增加 20.6%。交通运输交通运输板块占比持续提升至七成以上,能源板块板块占比持续提升至七成以上,能源板块资产资产占比在两成左右。占比在两成左右。公司融资租赁资
60、产主要分布在交通运输和能源板块,其中,交通运输板块资产主要分布于交通运输、仓储和邮政业,能源板块资产则主要覆盖采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业。交通运输板块占据主导,近年投放结构不断优化、占比持续提升,截至 2021 年末占比达 74.5%;能源板块占比有所下降,截至 2021 年末为 21.7%。图 36:昆仑金租租赁业务投放金额有所回升 图 37:融资租赁资产主要分布于交通运输和能源板块 数据来源:联合资信评估股份有限公司,东方证券研究所 数据来源:联合资信评估股份有限公司,东方证券研究所 业务集中在经济发达业务集中在经济发达或项目建设需求较大或项目建设需求较大地区,客户
61、地区,客户信用状况良好信用状况良好。从业务分布地区来看,公司业务集中分布在华北、西南、华东、华南等地区,为经济相对发达或项目建设需求较大地区。从客户情况来看,根据客户融资集中度=客户融资余额/资本净额100%的定义,客户集中度稳中有降,2021 年单一客户融资集中度和最大十家客户融资集中度分别为 24.6%、152.1%,集中度偏高,但主要为国有及国有控股企业,信用状况相对较好。-60%-40%-20%0%20%40%05002002020212022租赁业务投放金额(亿元)yoy(右轴)0%20%40%60%80%100%201920202021交
62、通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业采矿业制造业批发和零售业其他 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 图 38:2019-2021 年融资租赁业务区域分布情况 图 39:昆仑金融租赁客户集中度较高 数据来源:联合资信评估股份有限公司,东方证券研究所 数据来源:联合资信评估股份有限公司,东方证券研究所 注:单一客户融资集中度=最大单一客户融资余额/资本净额100%最大十家客户融资集中度=最大十家客户融资余额/资
63、本净额100%持续加强绿色金融产品和服务创新,助力油气产业及产业链绿色发展。持续加强绿色金融产品和服务创新,助力油气产业及产业链绿色发展。为支持“双碳”战略,昆仑金租开辟“绿色租赁”快捷通道,围绕清洁能源、节能环保、绿色交通、绿色制造等领域,持续加强市场营销和资金投放。2022 年,昆仑金融租赁积极开展清洁能源市场开发,在绿色租赁领域投放 115.9 亿元,占全年投放的 70.1%;2023 年上半年在绿色交通等领域放款近 50 亿元。营收增速回升,营收增速回升,ROE 显著改善显著改善。伴随租赁业务投放规模的增加,营收增速回升,2023 年公司实现营收 16.6 亿元,同比增加 4.4%;归
64、母净利润为 13.7 亿元,同比大幅增加 21.8%。2023 年ROA、ROE分别为2.1%、10.0%,分别较2022年提升0.3、1.3个百分点,盈利能力明显修复。图 40:昆仑金融租赁营收规模回升 图 41:昆仑金融租赁盈利能力修复 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%201920202021华东华中西南华北西北东北华南0%50%100%150%200%250%200021单一客户融资集中度最大十家客户融资集中度-50%0%50%100%150%200%250%300%0
65、.05.010.015.020.025.0营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入yoy(右轴)归母净利润yoy(右轴)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%ROEROA 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 良好的客户资质带来稳定的良好的客户资质带来稳定的资产质量。资产质量。2017-2019 年,公司融资租赁资产不良率有明显改善,2019-2022 年,不良率由 0.4%小幅抬升至 0.7%,但仍保持
66、较低水平,展现了穿越周期的风控能力,主要系客户主体为国有控股企业,信用度较好。截至2021年末,公司融资租赁资产拨备率、拨备覆盖不良融资租赁资产率分别为 5.99%、1056.90%,风险抵御能力充足。资本充足率安全垫较厚。资本充足率安全垫较厚。截至 2021 年末,昆仑金融租赁核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为21.00%、21.00%及21.92%,明显高于监管底线要求,具备强劲扩表和风险抵御的坚实基础。图 42:昆仑金融租赁资产不良率水平优秀 图 43:昆仑金融租赁融资租赁资产拨备率、拨备覆盖不良融资租赁资产率均较高 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:Win
67、d,东方证券研究所 注:昆仑金融租赁最新信息披露截至 2021 年末 图 44:昆仑金融租赁资本保持充足水平 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:昆仑金融租赁核心一级资本充足率与一级资本充足率水平相同 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2002020212022昆仑金租不良资产率金租行业不良资产率0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021融资租赁资产拨备率(左轴)拨备覆盖不良融资租赁资产率(
68、右轴)8%12%16%20%24%200021资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 三、三、牌照优势突出,周期因素叠加国企改革,牌照优势突出,周期因素叠加国企改革,ROE 有有望继续改善望继续改善 3.1 立足牌照优势,深耕产业金融 手握手握 7 张金融牌照,张金融牌照,打造打造“以产促融,以融助产以产促融,以融助产,融融协同,融融协同”升级
69、实录升级实录。中油资本作为产业型金融控股公司,金融牌照数量领先可比同业,在基础金融牌照获批难度日趋加大的背景下,其牌照优势不可忽视。这一方面奠定了中油资本产业金融竞争优势,另一方面助力其拥有更高的金控牌这一方面奠定了中油资本产业金融竞争优势,另一方面助力其拥有更高的金控牌照竞争起点。照竞争起点。表 5:部分代表性产业型金融控股公司持牌情况 金控公司金控公司 银行银行 金融金融租赁租赁 信托信托 证券证券 基金基金 期货期货 保险保险 中油资本中油资本 昆仑银行 昆仑金融租赁 昆仑信托 山东国信 中银证券 银河基金 中银国际期货 专属保险 中意财险 中意人寿 国家电网国家电网 广发银行 英大汇通
70、金融租赁 英大国际信托 英大证券湘财证券 国泰基金 英大期货 英大泰和保险 英大泰和人寿 招商局招商局 招商银行 永隆银行 招银金融租赁 通商融资租赁 中诚信托 招商证券 招商基金 博时基金 招商期货 招商信诺人寿 方正集团方正集团 方正东亚信托 方正证券 富邦基金 中期期货 北大方正人寿 五矿集团五矿集团 绵阳银行 外贸金融租赁 五矿信托 五矿证券 安信基金 五矿经易期货 工银安盛人寿 华能集团华能集团 贵诚信托 长城证券 长城基金 宝诚期货 永诚财险 中粮集团中粮集团 龙江银行 中粮信托 中粮期货 中英人寿 宝钢集团宝钢集团 华宝信托 华宝证券 华宝兴业基金 中国邮政中国邮政 中国邮政储蓄
71、银行 中邮证券 中邮基金 中邮人寿 中航中航产融产融 中航租赁 中航信托 中航证券 中航基金 中航期货 中航财险 中航安盟保险 数据来源:产业型金融控股公司风险治理与防范-蔡杰,东方证券研究所整理 依托金融牌照优势,实现产融结合、融融协同依托金融牌照优势,实现产融结合、融融协同:1)以产促融,以产促融,中油资本背靠中石油,拥有完整的油气产业链及数十万家产业链客户,蕴含庞大的内外部产业金融服务需求,因此中油资本业务以能源产业链为主,客户涵盖产业链上下游、企业集体到个人。2)以融助产,)以融助产,中油资本逐渐形成了包括资金管理、产业链金融、保险保障、设备租赁等八大业务在内的综合金融服务,持续增强油
72、气产业链韧性,助力产业链发展。以昆仑银行为例,截至2022 年末,昆仑银行实现对公产融贷款 270 亿元,投放促销贷、油易贷、燃气贷、蓝天贷等产品290 亿元,对于成品油、天然气以及化工产品等销售起到关键作用。3)融融协同,)融融协同,不仅通过内部财务公司提高资金运转效率,各业务板块也实现协同,提高金融资源使用效率。中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 图 45:各业务板块协同,以产促融,以融助产,融融协同 数据来源:公司公告,
73、东方证券研究所整理 金融控股公司发展进入规范期,金控牌照稀缺性凸显。金融控股公司发展进入规范期,金控牌照稀缺性凸显。国内金控公司发展历经三大阶段:国内金控公司发展历经三大阶段:1)起起步期步期:2002 年,中信集团、光大集团和平安集团获得国务院首批试点综合金融控股集团的批准,成为我国金融控股企业发展的开端;2)快速发展期快速发展期:2005 年,以银行、大型央企为代表的金融控股公司相继出现,地方金融控股平台陆续兴起,2008 年后以复星集团、海航集团为代表的民营金控集团应运而生,2013 年开始金控集团开始致力于进一步业务协同,互联网企业也凭借其庞大的流量优势,不断获取各类主要和边缘型金融牌
74、照,逐渐崭露头角;3)规范期:)规范期:随着金融控股公司风险的不断加速积累和显现,监管部门逐渐明确了对金控公司的监管主体和框架,2019 年对金融控股公司的监管分工已较为明确,2020 年首次从制度上明确将具备设立情形的、控制多类金融的企业依法纳入金融控股公司监管,2022 年央行发放首批金融控股公司牌照年央行发放首批金融控股公司牌照,2023 年 10 月金融控股公司等金融集团的日常监管职责由央行划入国家金融监督管理总局。图 46:金融控股公司分类及代表性金融机构 数据来源:中国金融监管报告,中国人民银行,东方证券研究所整理 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分
75、析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 目前仅三家公司获批金控牌照,尽管中油资本当前并不在受理序列中,但具备较强的竞争优势。目前仅三家公司获批金控牌照,尽管中油资本当前并不在受理序列中,但具备较强的竞争优势。央行仅受理了 5 家公司关于设立金融控股公司的行政许可申请,其中只有 3 家获批(中信、北京金控、招商局),2 家仍在受理(光大、万向)。目前国内金融控股公司数量超 8700 家,金控牌照供给与拟申领金控牌照群体的需求间存在巨大差距。基础牌照是金控牌照获取的基础,中油资本具有天然优势。基础牌
76、照是金控牌照获取的基础,中油资本具有天然优势。作为构建金控牌照基础的六大类金融机构牌照资源本身较为稀缺、增量极少,特别是非银类金融牌照,不少“预备役”金控公司还面临着基础金融牌照获取的挑战。当前中油资本牌照已相对齐全,在金控公司牌照竞争中拥有更高的起点。表 6:近年来基础金融机构牌照发放量极少 中油资本持牌机构中油资本持牌机构 金融机构金融机构 持牌金融机构数量持牌金融机构数量 2019 2020 2021 2022 23H1 昆仑银行 商业银行(不含村镇银行)1625 1686 1742 1749 1749 昆仑金融租赁 金融租赁公司 70 71 71 71 71 昆仑信托、山东国信 信托公
77、司 68 68 68 67 67 金融资产管理公司 4 5 5 5 5 中银证券 证券公司 133 138 140 140 141 银河基金 基金管理公司 128 132 137 142 144 中银国际期货 期货公司 149 149 150 150 150 中意人寿 人身保险公司 89 91 91 92 94 专属保险、中意财险 财产保险公司 88 87 87 88 89 再保险公司 12 14 7 7 7 保险资产管理公司 26 28 33 33 33 数据来源:国家金融监督管理总局,东方证券研究所整理 注:数据截止到 23 年 6 月底 领先的盈利能力,进一步提升领先的盈利能力,进一步提
78、升金控牌照获取金控牌照获取的的可能性可能性。对比金控平台指数中所包含的22家金控公司,中油资本营收增速大部分时间领先,且2021年以来走出差异化的发展趋势,利润增速上波动明显更小,较好的盈利水平进一步提升了金控牌照获得的可能性。图 47:中油资本营收增速大部分时间优于行业平均水平 图 48:中油资本归母净利润增速大部分时间优于行业平均水平 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:金控平台指数包含 22 家金控公司 数据来源:Wind,东方证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20002223Q3金控平台指数 营收yoy中油资本
79、 营收yoy-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%200022 23Q3金控平台指数 归母净利润yoy中油资本 归母净利润yoy 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 3.2 能源安全+金融周期寻底+新一轮国企改革,支撑 ROE 改善 中油资本受到石油行业周期及金融周期的双重影响。中油资本受到石油行业周期及金融周期的双重影响。首先,产业金融的定位,决定了公司以
80、油气产业链上下游企业为主的客群结构,使得公司的经营基本面甚至估值走向与石油行业有较强的相关性。其次,作为金融控股公司,主要营收、利润来源为旗下银行和财务公司,不可避免受到金融周期的影响,如净息差以及减值损失等,因此我们看到,在油价抬升、“三桶油”盈利水平明显改善的 2021-2022 年,中油资本 ROE 反而承压,相对估值水平也随之下降。图 49:中油资本与石油板块 PB(LF)走势 图 50:中油资本、中国石油 ROE(%)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 从石油行业周期看,从石油行业周期看,国内石油消费持续修复,并将能源安全纳入国家安全范畴。国内石油
81、消费持续修复,并将能源安全纳入国家安全范畴。2023年以来伴随经济、生活环境的正常化,国内石油消费持续改善,汽、柴油表征消费累计同比增速恢复至 10%以上;海外方面,尽管全球经济增速放缓背景下,石油需求增长预期有所转弱,但美国战略石油补库计划以及美联储降息预期增强,对于油价均形成一定支撑。此外,2019 年国家能源局就提出了“油气增储上产七年行动计划”,2022 年能源安全被正式纳入国家安全战略,赋予了石油行业企业更强的资源属性,扩产确定性增强,对于盈利水平也形成支撑。图 51:国内汽、柴油表观消费累计增速 图 52:美国战略石油储备(千桶)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Win
82、d,东方证券研究所 0.000.501.001.502.002.50中国石油石油石化(申万)中油资本(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0中油资本中国石油-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-------062023-10汽油柴油0200000400000600000800000 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申
83、明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 从金融周期视角看,量与价正在达成新平衡,资产质量压力也在逐渐缓解。从金融周期视角看,量与价正在达成新平衡,资产质量压力也在逐渐缓解。以银行、利润贡献度均为首位的银行板块为例,多重因素影响下,2023 年净息差收窄幅度预计为近五年之最(大),尽管 2024 年仍面临来自化债、重定价等方面给息差带来的下行压力,但是:1)央行此前提出商业银行保持合理利润和净息差;2)央行、12 月政治局会议、中央经济工作会议不断释放出未来银行资产投放图景的信号,即适度淡化增速,优化投向
84、,提质增效。这两方面均有利于信贷的量和价达成更好的新平衡,这可能意味着银行净息差具备了更多内生因素的支撑。与此同时,我们测算尽管商业银行不良净生成率上行幅度明显放缓,或已见顶。图 53:商业银行净息差、不良率(%)图 54:商业银行近五年前三季度不良净生成率 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:商业银行包括大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:商业银行范围同上 此外,新一轮国企改革深入推进,“中特估”此外,新一轮国企改革深入推进,“中特估”价值体系价值体系引领价值发现和价值创造。引领价值发现和价值创造。2022
85、 年末,“中特估”价值体系首次提出,市场对相关央、国企开始有了价值“再发现”;2023 年初,国资委对央企的经营指标体系调整为“一利五率”,用ROE取代净利润作为考核指标,凸显出对资本使用效率的重视;2023 年 3 月,国资委召开会议,对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。由此可以看出,央国企估值提振具备天然的优势,例如在维系特定产业体系安全中的地位和作用,但估值中枢抬升并稳定的根本支撑是经营基本面的实质改善、价值创造的真实抬升,其中 ROE 是直观的结果表达。1.501.701.902.102.--062019-1120
86、20-----08中国:商业银行:净息差中国:不良贷款比例:商业银行0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%19Q320Q321Q322Q323Q3 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 图 55:国企改革新考核体系聚焦于提升国有资产盈利质量 数据来源:国资委,东方证券研究所整理 具体到中油资本,具体到中油
87、资本,2023 年以来 ROE 已经出现改善趋势,当前国内能源安全战略意义上升,增储扩产确定性强,且此前对盈利水平拖累最为显著的金融周期或在2024年迎来筑底之年,其中昆仑银行已先于行业实现息差回升,并在资产质量、信用成本上保持基本稳定,后续基本面持续改善具备了行业层面的更强支撑。中油资本的金融牌照优势奠定了资源使用效率抬升的基础,在新一轮国企改革的引领下,ROE 抬升有望成为中油资本的重点经营目标,并驱动估值中枢的修复。图 56:中油资本 ROE 水平 数据来源:Wind,东方证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0
88、%12.0%200202021202223Q3中油资本ROE金控平台ROE中油资本ROA(右轴)金控平台ROA(右轴)中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 图 57:中油资本估值相对于其他金控平台存在提升空间(截至 2024.1.23)数据来源:Wind,东方证券研究所 渤海租赁中油资本新能泰山东莞控股华西股份电投产融越秀资本合肥城建中粮资本国盛金控中原高速浙江东方新湖中宝新力金融五矿资本国网英大ST熊猫中
89、航产融建元信托(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.000.511.522.533.54PBROE(%)中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑到公司营收主要来自于旗下银行、财务以及金融租赁牌照,且净利息收入为营收核心构成,因此我们对于利息收入、利息支出等重点科目进行拆分预测,其中核心假设如下:1、昆仑银行昆仑银行 1)考虑到经济修复节奏,以及央行、金管局的信贷
90、政策引导,且假定生息资产占比保持稳定,预计公司 23-25 年生息资产增速分别为 10%、9%、和 9%。2)综合考虑公司业务结构转型,以及客观的信贷需求及价格中枢,预计公司 23-25 年贷款利率为 4.2%、4.1%和 4.0%;考虑到存款挂牌利率的调整,以及存款定期化现象的延续,预计公司 23-25 年存款利率为 1.88%、1.85%和 1.85%。由此,公司 23-25 年利息净收入增速分别为 32.4%、6.2%和 4.2%。3)假定 23-25 年利息净收入与手续费净收入之和占营业总收入比重稳定在 40%,则公司 23-25年营业总收入增速分别为 32.4%、6.2%和 4.2%
91、。2、中油财务中油财务 1)考虑到石油行业周期以及金融周期变化,预计公司23-25年总资产增速分别为5%、5%和8%。2)综合考虑信贷价格变化趋势以及负债成本下行,预计公司 23-25 年利息收入占比平均总资产分别为 2.40%、2.40%和 2.40%,利息支出占比平均总资产的比重分别为 1.33%、1.30%和1.30%。3)假定 23-25 年利息净收入与手续费净收入之和占营业总收入比重稳定在 50%,则公司 23-25年营业总收入增速分别为 4.2%、8.1%和 6.9%。3、金融租赁金融租赁 1)考虑到公司金融租赁业务快速发展以及客观的信贷需求情况,预计公司 23-25 年总资产增速
92、分别为 3%、3%和 4%。2)综合考虑信贷价格变化趋势以及负债成本下行,预计公司 23-25 年利率收入占比平均总资产分别为 3.60%、3.60%和 3.60%,利息支出占比平均总资产的比重分别为 1.70%、1.60%和1.55%。3)假定 23-25 年利息净收入与手续费净收入之和占营业总收入比重分别为 40%、35%和 35%,则公司 23-25 年营业总收入增速分别为 3.9%、24.0%和 6.2%。由此,我们对中油资本中油资本 2023-2025 年盈利预测做如下假设:1)考虑到经济修复节奏,以及各子板块资产投放的平稳增长,预计公司23-25年贷款增速分别为 15%、15%和
93、10%。2)根据上述预测,假定银行、财务公司及金融租赁的合计利息收入贡献度基本保持稳定(23-25年为103%,超过100%主因合并利润表时存在一定抵消项),则中油资本23-中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 25 年利息收入增速分别为 10.1%、5.9%和 6.2%;合计利息支出占比稳定在 90%,则预计 23-25 年利息支出增速分别为 0.3%、4.7%和 7.4%。3)公司银行业务有风险偏好提升迹象,减值损失计提或有
94、抬升,预计 23-25 年分别为 35亿元、35 亿元和 30 亿元。根据上述核心假设,我们预计23-25年中油资本营业总收入增速分别为 9.7%、6.8%和7.2%,归母净利润增速分别为 6.9%、17.4%和 9.4%。表 7:分行业盈利预测 昆仑银行昆仑银行 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产 355,234.5 387,322.3 426,054.5 464,399.4 506,195.4 yoy 1.5%9.0%10.0%9.0%9.0%生息资产 352,703.4 384,562.6 423,072.1 461,148.6 502,652.0 占比
95、99.3%99.3%99.3%99.3%99.3%利息收入 12,542.8 14,203.6 16,960.3 18,126.5 19,276.0 测算贷款利率 3.6%3.9%4.2%4.1%4.0%利息支出 6,893.9 7,126.0 7,591.8 8,179.0 8,915.2 测算存款利率 2.0%1.9%1.9%1.9%1.9%利息净收入 5,648.9 7,077.6 9,368.6 9,947.5 10,360.9 yoy 43.4%25.3%32.4%6.2%4.2%手续费及佣金收入 219.8 256.4 294.8 324.3 356.7 手续费及佣金支出 1,42
96、2.8 1,769.4 1,592.4 1,560.6 1,482.6 (利息净收入+手续费净收入)/营业收入 34.8%38.5%40.0%40.0%40.0%营业收入营业收入 12,761.2 14,442.3 20,177.3 21,778.0 23,087.5 yoy 17.0%13.2%39.7%7.9%6.0%中油财务中油财务 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产 531,904.2 528,334.0 554,750.7 582,488.3 629,087.3 yoy 8.3%-0.7%5.0%5.0%8.0%利息收入 12,120.3 12,593
97、.0 12,997.0 13,646.9 14,538.9 利息收入/平均总资产 2.4%2.4%2.4%2.4%2.4%利息支出 6,388.7 7,197.0 7,202.5 7,392.1 7,875.2 利息支出/平均总资产 1.2%1.4%1.3%1.3%1.3%手续费及佣金收入 570.8 709.0 779.9 857.9 943.7 手续费及佣金支出 20.1 31.9 35.1 42.9 47.2 手续费成本收入比 3.5%4.5%4.5%5.0%5.0%(利息净收入+手续费净收入)/营业收入 53.6%48.4%50.0%50.0%50.0%营业收入营业收入 11,712.
98、6 12,550.5 13,078.6 14,139.6 15,120.3 yoy-10.3%7.2%4.2%8.1%6.9%金融租赁金融租赁 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产 60,117.6 60,864.6 62,690.5 64,571.2 67,154.1 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 yoy 0.2%1.2%3.0%3.0%4.0%利息收入 2,558.1 2,191.4 2
99、,224.0 2,290.7 2,371.1 利息收入/平均总资产 4.3%3.6%3.6%3.6%3.6%利息支出 1,314.7 1,144.5 1,050.2 1,018.1 1,020.9 利息支出/平均总资产 2.2%1.9%1.7%1.6%1.6%手续费及佣金收入 44.5 22.9 25.2 27.7 30.5 (利息净收入+手续费收入)/营业收入 39.6%37.1%40.0%35.0%35.0%营业收入营业收入 3,256.1 2,883.9 2,997.4 3,715.1 3,944.7 yoy-7.1%-11.4%3.9%23.9%6.2%数据来源:wind,东方证券研究
100、所预测 投资建议 中油资本作为深耕石油产业链的央企金控平台,牌照优势突出,在石油周期相对平稳、金融周期有望筑底、新一轮国企改革助力价值发现和创造背景下,公司经营基本面有较好支撑。考虑到公司收入结构以净利息收入为主,采用 PB 估值法。我们预测公司 23/24/25 年归母净利润增速为6.9%/17.4%/9.4%,BVPS 为 7.89/8.29/8.74 元,当前股价对应 PB 为 0.6X/0.6X/0.6X。采用可比公司估值法,我们给予中油资本 23 年 0.8 倍 PB,对应目标价为 6.31 元,首次给予买入评级。中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师
101、的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 风险提示风险提示 1、油价超预期回落。这可能影响石油产业链上下游企业利润,进而影响相关融资需求等。2、经济修复不及预期。这可能会延迟金融周期筑底,拖累公司子板块扩表和息差回升进程。3、特定产业风险暴露加剧。公司客户结构以石油产业链上下游企业为主,若行业不良暴露加剧,对公司资产质量以及利润增长带来压力。表 8:可比公司估值表(截至 2024 年 1 月 23 日)收盘价(元)归母净利润增速 每股净资产 市净率 2022A 2023E 2024E 2022A 20
102、23E 2024E 2022A 2023E 2024E 中航产融 2.86 -62.42%2.12%54.15%4.52 4.32 4.55 0.63 0.66 0.63 中粮资本 6.35 -56.50%84.93%8.61%7.95 8.44 8.90 0.80 0.75 0.71 陕国投 A 2.89 14.44%20.41%16.45%3.17 3.34 3.62 0.91 0.87 0.80 平均值 -34.82%35.82%26.40%5.21 5.37 5.69 0.78 0.76 0.71 数据来源:Wind,公司财报,东方证券研究所 中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金
103、融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 38,318 37,410 62,450 74,795 97,733 营业收入营业收入 739 745 821 869 923 应收票据、账款及款项融资 17 33 33 35 37 营业成本 499 551
104、 553 579 621 预付账款 225 124 123 130 138 营业税金及附加 229 229 246 261 277 存货 0 0 0 0 0 销售费用 0 0 0 0 0 其他 607,363 600,892 607,427 608,852 610,328 管理费用及研发费用 3,114 3,574 3,692 3,908 4,152 流动资产合计流动资产合计 645,924 638,459 670,033 683,813 708,236 财务费用 183 195 680 422 245 长期股权投资 13,842 14,614 15,345 16,112 16,918 资产、
105、信用减值损失 2,281 646 3,550 3,550 3,000 固定资产 9,603 9,324 9,033 8,742 8,450 公允价值变动收益 1,361(946)0 500 500 在建工程 78 57 62 68 73 投资净收益 4,735 4,840 4,500 5,000 5,000 无形资产 626 609 533 457 380 其他 12,971 13,569 16,072 17,222 18,135 其他 320,460 360,711 367,201 405,690 437,163 营业利润营业利润 13,498 13,014 12,672 14,871 16
106、,263 非流动资产合计非流动资产合计 344,608 385,315 392,174 431,068 462,985 营业外收入 7 10 10 10 10 资产总计资产总计 990,532 1,023,774 1,062,207 1,114,881 1,171,221 营业外支出 21 13 15 15 15 短期借款 29,104 35,526 30,000 30,000 30,000 利润总额利润总额 13,484 13,011 12,667 14,866 16,258 应付票据及应付账款 38 32 33 35 37 所得税 1,895 2,175 2,153 2,527 2,764
107、 其他 768,641 797,882 830,714 872,195 916,167 净利润净利润 11,589 10,837 10,513 12,339 13,494 流动负债合计流动负债合计 797,782 833,439 860,747 902,229 946,204 少数股东损益 6,039 5,919 5,257 6,170 6,747 长期借款 2,422 3,128 3,128 3,128 3,128 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5,550 4,918 5,257 6,170 6,747 应付债券 12,486 3,433 4,600 4,600 4,600 每股收益
108、(元)0.44 0.39 0.42 0.49 0.53 其他 9,363 8,088 8,577 8,577 8,577 非流动负债合计非流动负债合计 24,270 14,649 16,306 16,306 16,306 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 822,053 848,088 877,053 918,535 962,510 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 75,619 80,097 85,354 91,524 98,271 成长能力成长能力 实收资本(或股本)12,642 12,642 12,642 12,642 12,642 营业
109、收入-9.9%0.9%10.1%5.9%6.2%资本公积 35,048 35,048 35,048 35,048 35,048 营业利润-26.8%-3.6%-2.6%17.4%9.4%留存收益 36,949 40,193 43,970 48,623 53,852 归属于母公司净利润-29.2%-11.4%6.9%17.4%9.4%其他 8,221 7,706 8,141 8,510 8,898 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 168,479 175,686 185,155 196,346 208,711 毛利率 32.4%26.1%32.6%33.4%32.7%负债和股东权益总计
110、负债和股东权益总计 990,532 1,023,774 1,062,207 1,114,881 1,171,221 净利率 751.5%660.0%640.6%710.3%731.3%ROE 6.1%5.2%5.4%6.0%6.3%现金流量表 ROIC 5.4%4.9%4.9%5.4%5.5%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 11,589 10,837 10,513 12,339 13,494 资产负债率 83.0%82.8%82.6%82.4%82.2%折旧摊销 551 725 367 367 367 净负债率 8.
111、3%7.3%0.0%0.0%0.0%财务费用 183 195 680 422 245 流动比率 0.81 0.77 0.78 0.76 0.75 投资损失(4,735)(4,840)(4,500)(5,000)(5,000)速动比率 0.81 0.77 0.78 0.76 0.75 营运资金变动(10,036)(22,234)27,809 41,226 43,694 营运能力营运能力 其它 40,720 59,426 10,285(1,194)(1,203)应收账款周转率 40.3 30.2 25.1 25.7 25.8 经营活动现金流经营活动现金流 38,272 44,108 45,155
112、48,160 51,598 存货周转率-资本支出 109(353)(5)(5)(5)总资产周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 20,460(24,564)12,131(5,173)(5,872)每股指标(元)每股指标(元)其他(3,162)(10,975)(25,367)(28,698)(21,021)每股收益 0.44 0.39 0.42 0.49 0.53 投资活动现金流投资活动现金流 17,407(35,892)(13,242)(33,876)(26,898)每股经营现金流 3.03 3.49 3.57 3.81 4.08 债权融资(5,323)(8,548)812
113、 0 0 每股净资产 7.35 7.56 7.89 8.29 8.74 股权融资(0)0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(583)(11,997)(7,684)(1,939)(1,762)市盈率 11.6 13.1 12.2 10.4 9.5 筹资活动现金流筹资活动现金流(5,907)(20,545)(6,872)(1,939)(1,762)市净率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 汇率变动影响(1,654)3,949-0-0-0 现金净增加额现金净增加额 48,118(8,380)25,041 12,345 22,937 资料来源:东方证券研究所 注:利润表中营业收入为狭义口径,并
114、非营业总收入。中油资本首次报告 牌照优势突出,坚守产业金融的央企金控平台 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定
115、义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时
116、该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂
117、停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观
118、点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和
119、价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得
120、以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。