1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 轮胎轮胎 2024 年年 04 月月 10 日日 赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二 强推强推（维持）（维持）巨胎与巨胎与“液体黄金液体黄金”并进，盈利与估值共振并进，盈利与估值共振 目标价：目标价：20.48 元元 当前价：当前价：14.95 元元 公司是国内轮胎龙头，产品布局完善公司是国内轮胎龙头，产品布局完善，产能增量充足，产能增量充足。当前公司具备半钢胎产能约 6200 万条、全钢胎产能约 1500 万条

2、、非公路轮胎产能 26 万吨，未来规划有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青岛董家口等项目，预计全部产能达产后公司产能将达到半钢胎 10300 万条、全钢胎 2600 万条、非公路轮胎 44.7 万吨。公司公司非公路轮胎非公路轮胎及巨胎产品及巨胎产品具备领先身位，加速抢占外资份额具备领先身位，加速抢占外资份额。不同于市场对于非公路胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业持续高景气，进而判断作为耗材的非公路胎仍具备可持续的景气上行空间。同时考虑到中国企业的份额提升在巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动赛轮非公路胎业绩持续超预期。1）矿业开发）矿业开发+制造业资本开支驱动非公

3、路轮胎和巨胎制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场市场容量容量快速增长。快速增长。随着美国降息预期不断强化，再通胀预计带来矿业的高景气，重型工程机械的新增投入及使用时长预计不断提升，有望带来相关耗材持续高景气，同时在国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动下，全球大规格非公路轮胎及巨胎市场需求有望快速增长，预期其市场规模年化增速在 5%-8%。2）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大。）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大。单位投资额大、设备及生产工艺控制难度高、产品技术指标要求严苛、研制+市场导入周期长等特点决定了工程机械轮胎及全钢巨胎具备较高的技术及行业进入壁垒

4、。当前，头部外资轮胎企业占据较高的市占率，三巨头的全球全钢巨胎市占率合计在85%以上。但随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研发突破，产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下，国产工程胎及巨胎产品的市占率及影响力持续提升，国产替代正加速进行。3）公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。2016 年公司即下线 63 英寸巨胎，目前已具备 49-63 英寸全系列产品规格巨胎的生产技术，同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。旗下迈驰品牌深耕海外渠道多年，具备优质的产

5、品质量稳定性和用户口碑。公司当前具备非公路轮胎 26 万吨/年的生产能力，规划有 44.7 万吨/年的生产能力。2023年前三季度公司非公路轮胎占营业收入比例已提升至 16%，对应年化约 40 亿收入。从中长期看，若以公司 3.3 万元/吨的产品均价测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，营收体量将突破 140 亿元、达近 150 亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告 23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，净利润贡献有望达 35 亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。“液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。“液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。公司“液

6、体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的“魔鬼三角”，测试性能领先，同时能耗优势突出，具备绿色、低碳、可持续发展的重要意义。2023 年初公司发布“液体黄金”乘用车轮胎四大系列新品，并同步开启线下推广，产品销量呈现不断上升态势。从公开渠道可见，公司“液体黄金”轮胎的终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，公司将其定位于高端产品系列。作为品牌提升的重要战略方向，我们认为中长期“液体黄金”轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量，成为公司估值提升的重要推手。投资建议投资建议：公司产能规划充足，具备全球化的高成长空间。巨胎及“液体黄金”轮胎彰显了公司前瞻性的产品

7、布局和深厚的研发储备，我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。我们将此前对公司的 2023-2025 年盈利预测由 31.01/40.19/46.86 亿元上调至 31.01/42.10/49.08 亿元，对应当前 PE 分别为 15.9x/11.7x/10.0 x。参考公司历史估值中枢，我们给予 2024 年16 倍目标 PE，对应目标价 20.48 元，维持“强推”评级。风险提示风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶证券分析师：郑

8、轶 邮箱： 执业编号：S0360522100004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)328,810.03 已上市流通股(万股)328,810.03 总市值(亿元)491.57 流通市值(亿元)491.57 资产负债率(%)58.90 每股净资产(元)4.38 12 个月内最高/最低价 15.25/9.50 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 赛轮轮胎（601058）重大事项点评：印尼工厂扩产计划出台，全球化布局持续深化 2024-03-13 赛轮轮胎（601058）2023 年业绩预增公告点评：23Q4 业绩超预期，柬埔寨追加投资扩产半钢胎 2

9、024-01-30 赛轮轮胎（601058）重大事项点评：墨西哥扩产计划出台，看好公司持续提升全球竞争力 2023-12-18 -23%1%25%49%23/0423/0623/0923/1124/0124/042023-04-102024-04-09赛轮轮胎沪深300华创证券研究所华创证券研究所 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)21,902 25,883 33,192 38,166 同

10、比增速(%)21.7%18.2%28.2%15.0%归母净利润(百万)1,332 3,101 4,210 4,908 同比增速(%)1.4%132.8%35.8%16.6%每股盈利(元)0.41 0.94 1.28 1.49 市盈率(倍)36.9 15.9 11.7 10.0 市净率(倍)4.0 3.3 2.7 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月9日收盘价 HVhUNAbWnVdW6YgU9UlW7N8Q6MnPmMtRrNjMrRrNfQmNmN8OmMuNwMqQmOvPoOtR 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审

11、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告分别从非公路轮胎/巨胎和“液体黄金”轮胎两个方面，论述了看好公司盈利和估值具备共振提升机会的原因。其中巨胎部分详细论述了技术壁垒+替代外资的市场空间+公司产品的盈利空间，“液体黄金”轮胎部分详细论述了技术工艺+公司产品性能优势+品牌提升潜力，内容均具有一定的市场稀缺性。投资投资逻辑逻辑 公司非公路轮胎及巨胎产品公司非公路轮胎及巨胎产品具备领先身位，正加速抢占外资份额。具备领先身位，正加速抢占外资份额。随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研

12、发突破，产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下，国产工程胎及巨胎产品的市占率及影响力持续提升，国产替代正加速进行。公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。目前公司已具备 49-63 英寸全系列产品规格巨胎的生产技术，同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。公司当前具备非公路轮胎 26 万吨/年的生产能力，规划有 44.7 万吨/年的生产能力。从中长期看，若以公司 3.3 万元/吨的产品均价测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，营收体量将突破 140 亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告 23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部非公路

13、轮胎产能达产后，净利润贡献有望达 35 亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。“液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。公司“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的“魔鬼三角”，测试性能领先，同时能耗优势突出。2023 年初公司发布“液体黄金”乘用车轮胎四大系列新品，并同步开启线下推广，产品销量呈现不断上升态势。其终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，定位高端。作为品牌提升的重要战略方向，我们认为中长期“液体黄金”轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量，成为公司估值提升的重要推手。我们看好公司的盈

14、利中枢及品牌力稳步上行，我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望有望实现盈利与估值的共振。成实现盈利与估值的共振。成长性方面，长性方面，当前公司已披露于海外建设/规划共 4 个基地（越南全资+越南ACTR、柬埔寨、墨西哥、印尼），国内拟新建设董家口基地，海外工厂投资回报高且可更有效应对贸易壁垒，凭借海外基地的扩产，公司有望进一步打开全球化的高成长空间。技术壁垒方面，技术壁垒方面，公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备，同时巨胎/非公路轮胎的放量有望持续提升公司盈利中枢。品牌方面，品牌方面，公司“液体黄金”轮胎于 2023年开启线下推广，作为公

15、司重要战略方向，有望助力公司实现品牌的提升。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023/2024/2025 年可分别实现营收 258.83/331.92/381.66 亿元，实现归母净利润31.01/42.10/49.08亿元，对应当前PE分别为15.9x/11.7x/10.0 x。参考公司历史估值中枢，我们给予 2024 年 16 倍目标 PE，对应目标价 20.48元，维持“强推”评级。赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、巨型全钢

16、子午胎为高壁垒的蓝海市场，国产化替代潜力巨大巨型全钢子午胎为高壁垒的蓝海市场，国产化替代潜力巨大.7（一）非公路轮胎（OTR）及巨型工程机械轮胎简介.7（二）矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场快速增长.8（三）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大.10 1、壁垒：性能要求高、投资强度大、技术壁垒高.10 2、外资企业的市场占有率较高，国内企业正逐步突破垄断.11 二、二、公司巨胎规格齐全，非公路轮胎持续扩产抢占外资份额，有望实现盈利总量的公司巨胎规格齐全，非公路轮胎持续扩产抢占外资份额，有望实现盈利总量的提升提升.14（一）公司是国内非公路轮胎及巨胎行业的佼佼者，产

17、能规划充足.14（二）产品方面，公司巨胎规格型号齐全，彰显研发实力.14（三）深耕渠道多年，深受客户认可.15（四）公司的巨胎产品盈利能力强，非公路轮胎板块成长性显著.16 三、三、“液体黄金液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要轮胎，公司品牌提升的重要“期权期权”.18（一）湿法化学炼胶工艺，“液体黄金”解决轮胎性能“魔鬼三角”.18（二）性能优势突出获得认可，开启线下推广进入市场.19（三）价格对标一线外资，有望提升品牌溢价.22 四、四、盈利预测盈利预测.22 五、五、风险提示风险提示.22 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务

18、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 非公路轮胎应用场景图示.7 图表 2 27.00R49 规格全钢巨胎参数解析.7 图表 3 全钢工程巨胎产品图示.8 图表 4 全球有色金属勘查投入变化.8 图表 5 全球矿业活动指数高位震荡.8 图表 6 我国基建固定资产投资完成额累计同比提升.9 图表 7 美国制造业资本开支持续提升.9 图表 8 美国机械制品出货量（百万美元）.9 图表 9 赛轮轮胎青岛董家口基地各类型轮胎的投资额统计及对比.10 图表 10 米其林的特种轮胎营业收入和营业利润率.11 图表 11 普利司通的特种轮胎营业收入和营业利润率.11

19、图表 12 全球全钢巨胎主要生产企业统计.11 图表 13 我国工程机械分区域出口情况（亿美元）.13 图表 14 近两年国内非公路轮胎出口量维持较高增长.13 图表 15 非公路轮胎的运营管理业务的经营模式.13 图表 16 赛轮轮胎 MAXAM 品牌的质保说明.13 图表 17 赛轮轮胎产能规划.14 图表 18 赛轮轮胎非公路轮胎产能情况.14 图表 19 公司的 53/80R63 世界最大尺寸轮胎.15 图表 20 越南工厂首条履带产品下线.15 图表 21 迈驰品牌产品规格齐全.16 图表 22 公司特种轮胎装配矿山内的宽体自卸车.16 图表 23 公司特种胎在印尼矿业展览会亮相.1

20、6 图表 24 公司农业胎亮相德国汉诺威国际农机展.16 图表 25 海安橡胶的巨胎价格（万元/条）及毛利率.17 图表 26 公司巨胎产品的投资回报参数与半钢胎/全钢胎的对比.17 图表 27 轮胎母胶技术发展简史.18 图表 28 “液体黄金”名称的由来.19 图表 29 “液体黄金”打破轮胎性能“魔鬼三角”.19 图表 30 EVEC 工艺流程图.19 图表 31 电镜影像下的橡胶动态性能.19 图表 32 2023 年 2 月“液体黄金”乘用车胎新品发布.20 图表 33 “液体黄金”乘用车轮胎展示.20 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核

21、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 “液体黄金轮胎”荣获 TV MARK 证书.21 图表 35 “液体黄金”轮胎荣获中国汽车风云盛典评委会特别奖.21 图表 36 “液体黄金”乘用车轮胎的终端售价接近一线外资品牌（元/条）.22 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、巨型全钢巨型全钢子午胎子午胎为高壁垒的蓝海市场为高壁垒的蓝海市场，国产化替代潜力巨大，国产化替代潜力巨大（一）（一）非公路轮胎（非公路轮胎（OTR）及巨型及巨型工程

22、工程机械轮机械轮胎胎简介简介 非公路轮胎应用场景复杂，细分品类众多非公路轮胎应用场景复杂，细分品类众多。按照轮胎用途不同，轮胎可分为公路用轮胎和非公路用轮胎，其中非公路用轮胎简称 OTR（Off-The-Road tires），其轮胎种类繁多，应用环境和使用路况较公路轮胎更为复杂。非公路轮胎主要应用于建筑业、采矿业、农业、航空等特殊场景，产品则主要可分为工程轮胎、农用轮胎、其他轮胎。其中，工程轮胎又称工程机械轮胎（含巨型工程机械轮胎），主要用于工程汽车和工程机械等车辆，包括自卸卡车、铲运机、挖掘机、推土机、压路机、起重机、混凝土搅拌机及其运输车等工程车辆。图表图表 1 非公路轮胎应用场景图示非

23、公路轮胎应用场景图示 资料来源：MAXAM官网，华创证券 巨型工程巨型工程机械机械轮胎轮胎为重要的非公路轮胎产品。为重要的非公路轮胎产品。行业内通常将标准轮辋直径在 49 英寸及以上、承载量在 90 吨及以上车辆使用的轮胎称为巨型工程机械轮胎。而按照胎体结构的不同，其又可分为巨型全钢子午线轮胎及巨型斜交轮胎。相较于巨型斜交轮胎，1）巨型全钢子午线轮胎由于结构差异故而生热较低，进而有效减少了胎面、胎肩脱层，极大地提高了轮胎使用寿命，其使用寿命通常为巨型斜交轮胎的 2 倍以上。2）巨型全钢子午线轮胎的产品翻新率通常高于巨型斜交轮胎。3）巨型全钢子午线轮胎质量更轻、滚动阻力更低，故而较巨型斜交轮胎更

24、加节油环保，可为业主带来更好的经济效益。以上，巨型斜以上，巨型斜交轮胎交轮胎因其生热大、承载能力小、使用寿命短、安全系数低因其生热大、承载能力小、使用寿命短、安全系数低等劣势等劣势，目前已逐步被市场，目前已逐步被市场淘汰淘汰。后文我们统一以“巨胎”或“全钢巨胎”代指巨型全钢子午线轮胎。图表图表 2 27.00R49 规格全钢巨胎参数解析规格全钢巨胎参数解析 资料来源：海安橡胶招股说明书 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 全钢工程巨胎产品图示全钢工程巨胎产品图示 资料

25、来源：赛轮轮胎官网，海安橡胶招股说明书，华创证券 注：左图为赛轮员工与公司63英寸的全钢巨胎合影；右图为北方股份NTE240矿用卡车装配的巨胎（二）（二）矿业开发矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场市场快速增长快速增长 矿业矿业开发开发方面，方面，根据标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）对勘查预算在 10 万美元以上的 2235 家矿业公司的调查统计，2023 年有色金属勘查预算合计约为 128亿美元，较 2022 年下降 3%。自然资源部信息中心的闫卫东等在 2024 年全球矿业展望中分析，虽然受到矿业

26、公司融资困难的影响，2023 年世界矿产勘查投资预算小幅下降，但关键矿产勘查投资热度不减，且地区分布更为广泛。此外，受矿产资源价格景气高企及稀土、新能源等矿产需求的提升，全球矿业活动指数维持高位震荡趋势。标普全球财智自 2007 年 7 月开始编制全球矿业活动指数，上一轮周期高点受到通胀的拉动分别出现于 2008 年 6 月和 2011 年 4 月，周期低点则出现于 2016 年，矿业活动呈现出大级别的周期性，我们看好景气度的持续性。图表图表 4 全球全球有色金属勘查投入变化有色金属勘查投入变化 图表图表 5 全球矿业活动指数高位震荡全球矿业活动指数高位震荡 资料来源：闫卫东等2024年全球矿

27、业展望 资料来源：S&P Global Market Intelligence，英为财情，华创证券 基建投入及制造业资本开支方面，基建投入及制造业资本开支方面，1）国内，国内，“新基建”的稳步推动以及“一带一路”的沿线国家投资额增长，有望带动我国工程机械行业需求持续发展。从下游固定资产投资完成额看，国内基建的固定资产投资完成额自 2022 年以来始终维持 8.0%以上的累积同比增速。2）海外，海外，以美国为例，2021 年 11 月美国众议院通过了 5500 亿美元的基建法案，将用于道路、桥梁、公共交通和其他项目的建设，进而拉动了美国的基建需求。同时20.040.060.080.0100.01

28、20.0140.0S&P/TSX Global Mining Index 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 在 2022 年 8 月启动的拜登芯片法案的影响下，美国制造业加速回流，制造业资本开支快速提升。2023 年美国制造业资本开支合计达 2.35 万亿美金，同比增加 71.4%，较疫情前2019 年增加 141.7%。美国制造业周期的上行预计将带来大量工程机械以及相应耗材的需求，从 2020 年至今，美国耐用品-机械制品出货量呈持续增长态势，2023/2022/2021 年美

29、国 建 筑+工 业+矿 山 石 油 及 天 然 气+农 业 四 大 机 械 制 品 出 货 量 分 别 合 计1472.4/1455.9/1262.7 亿美元，分别同比+1.1%/+15.3%/+13.2%。图表图表 6 我国基建固定资产投资完成额累计同比提升我国基建固定资产投资完成额累计同比提升 图表图表 7 美国制造业资本开支持续提升美国制造业资本开支持续提升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Fred，华创证券 图表图表 8 美国机械制品出货量（百万美元）美国机械制品出货量（百万美元）资料来源：Wind，美国商务部，华创证券 非公路非公路行业呈现出大级别的周期性，行业大底以行业的兼

30、并整合为信号。行业呈现出大级别的周期性，行业大底以行业的兼并整合为信号。全球非公路胎的上一轮景气高点在 2010 年附近，而后随着矿业活动的减少而下行，陷入低迷。2018 年7 月米其林宣布以 14.5 亿美元收购了加拿大知名越野轮胎和橡胶履带生产商 CAMSO 集团，并与 OTR 业务整合；2022 年 3 月中策橡胶收购了天津国际联合轮胎橡胶股份有限公司（天津国联），并宣布计划在三年内投资 28 亿元，建设成为世界前三大、亚洲规模最大的非公路轮胎生产工厂；2023 年 5 月优科豪马完成对瑞典特瑞堡轮胎的收购等。这些都是行业大底的标志，而后行业开启修复和上行。随着全球再基建和采矿业持续高景

31、气，我们判断作为耗材的非公路胎行业仍具备可持续的景气上行空间。OTR 市场规模预期市场规模预期将将快速增长。快速增长。受益于全球矿山勘探开采支出的持续增加以及全球基建-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.----------112024-02中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比(%)中国

32、:固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比(%)0501001502002----------09US Manufacturing Construction Spending（Billion$）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0-

33、--------------092024-01建筑机械工业机械矿山、石油及天然气机械农业机械 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 投资力度不断加大

34、，非公路轮胎未来的市场需求预计将保持快速增长趋势：1）据 TechSci Research 统计，2022 年全球 OTR 轮胎市场规模为 266 亿美元，同时其预测市场规模将以预测市场规模将以7.5%的年化增速增长的年化增速增长，到 2028 年将超过 400 亿美元。2）根据赛轮轮胎非公路轮胎技术改造可研报告中所引用的英国 Smithers Rapra 的市场报告显示，全球非公路轮胎市场容量将在 2021 年至 2027 年以每年 4%的速率增长，市场价值将以市场价值将以 5.2%的速率增长，的速率增长，至至2027 年全球范围内非公路轮胎的市容量将达到约年全球范围内非公路轮胎的市容量将达

35、到约 370 万吨万吨，市场前景广阔。（三）（三）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大国产替代空间巨大 1、壁垒：壁垒：性能要求高性能要求高、投资强度大、投资强度大、技术技术壁垒高壁垒高 特殊应用场景对非公路轮胎的性能要求较高，其中又以全钢巨胎的技术难度最大。特殊应用场景对非公路轮胎的性能要求较高，其中又以全钢巨胎的技术难度最大。对比公路型轮胎（如 PCR 和 TBR），在非公路轮胎特别是工程机械轮胎的适用场景中，车辆行驶速度慢、作业环境差且苛刻，故而对轮胎的力学性能、高速性能要求低，但对耐磨性、耐撕裂性和耐老化性要求很高。其中，全钢巨胎全钢巨胎是

36、技术壁垒最高的产品是技术壁垒最高的产品，由于其主要装备于载重量大、行驶条件苛刻的大型矿用自卸车、装载机等工程机械，故而需具有需具有承载能力承载能力更更大、耐磨性大、耐磨性更更强、强、能在恶劣的能在恶劣的使用环境使用环境下下连续连续稳定稳定运行时间长等特点运行时间长等特点。非公路轮胎及巨胎单位投资额更高非公路轮胎及巨胎单位投资额更高，进入壁垒高，进入壁垒高。一方面，非公路轮胎属于产能规模相对较小（以条数计，对比乘用车胎或卡客车胎）且定制化程度较高的产品，对企业的投资额控制及生产调配能力提出更高要求。另一方面，如巨胎的加工过程对于成型机设备的稳定性、硫化工艺的控制等均提出了较高要求，进而体现在对废

37、品率的控制会显著影响盈利。据赛轮轮胎的青岛董家口可研报告，其非公路轮胎单位产能投资额为 1.8 万元/吨，显著高于道路轮胎平均 1.2 万元/吨的投资额。如海安橡胶招股书披露，其新建 2.2 万条巨胎产线即需投资 19.45 亿元，约等于百万条量级半钢胎的扩产投资额。即单位投资即单位投资高高+对废品率控制严格，共同决定了非公路轮胎及全钢巨胎的高进入壁垒。对废品率控制严格，共同决定了非公路轮胎及全钢巨胎的高进入壁垒。图表图表 9 赛轮轮胎青岛董家口赛轮轮胎青岛董家口基地基地各类型轮胎各类型轮胎的的投资额统计投资额统计及对比及对比 产品类型产品类型 产能产能（万吨，万（万吨，万条）条）装置建筑面积

38、（万平米）装置建筑面积（万平米）投资额（亿元）投资额（亿元）单位产能单位产能建筑面积建筑面积（平米（平米/吨）吨）单位产能单位产能投资额投资额（万元（万元/吨）吨）厂房厂房 炼胶炼胶 立库立库 合计合计 土地投土地投资资 基建投基建投资资 设备投设备投资资 合计合计 非公路轮胎非公路轮胎 15.0 万吨万吨 9.0 3.6 0.8 13.4 1.2 3.0 22.7 26.8 0.9 1.8 公路公路轮胎轮胎 半钢子午胎 2000 万条 9.3 3.0 2.4 14.7 1.2 3.4 29.5 34.1 全钢子午胎 1000 万条 21.4 7.7 4.5 33.7 3.1 7.8 48.8

39、 59.7 合计合计 79.4 万吨万吨 30.7 10.8 6.9 48.4 4.3 11.1 78.3 93.8 0.6 1.2 资料来源：赛轮轮胎公告，华创证券 注：公路轮胎合计产能（万吨）根据成品总运出量-非公路产能倒算。对于用户而言，其非常看重工程机械轮胎的质量。对于用户而言，其非常看重工程机械轮胎的质量。以一台价值千万元的矿山机械为例，其配上 6个售价 30 万元左右的63英寸巨胎，若轮胎因为质量而导致设备停工几个小时，带来的损失要远大于轮胎本身的价值。因此因此，巨胎产品具有研发难度大、研制周期长巨胎产品具有研发难度大、研制周期长、单位投资额高、单位投资额高、技术含量高等特点，需、

40、技术含量高等特点，需要要企业具备企业具备长期的技术积累长期的技术积累，目前全球仅有少部分轮胎制造企业具备大规模批量生产全目前全球仅有少部分轮胎制造企业具备大规模批量生产全钢巨胎的能力。钢巨胎的能力。赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2、外资企业的市场占有率较高，国内企业外资企业的市场占有率较高，国内企业正正逐步突破垄断逐步突破垄断 壁垒高壁垒高、盈利好，非公路盈利好，非公路轮轮胎胎/特种轮胎特种轮胎成为海外头部成为海外头部轮胎轮胎企业企业的的自留地。自留地。由于全钢巨胎拥有很高

41、的技术壁垒，以米其林、普利司通和固特异所组成的全球行业第一梯队，凭借资金、技术以及品牌优势，长期占据着全球全钢巨胎市场较大的市场份额。据海安橡胶据海安橡胶招股书披露，目前三巨头在全钢巨胎市场的全球份额合计占比在招股书披露，目前三巨头在全钢巨胎市场的全球份额合计占比在 85%以上。以上。从米其林及普利司通等头部外资品牌的经营数据看，2021 至 2023 年间其非公路轮胎营收稳健增长。2023 年，普利司通、米其林的非公路轮胎业务营收分别达到 6114 亿日元、70.3 亿欧元，2019 年至 2023 年营收年化增速分别为 12.2%、4.8%。同时可见，海外轮胎企业的特种轮胎板块营业利润率要

42、显著高于乘用车胎及卡客车胎。对于 2024 年的非公路轮胎市场，米其林认为其中的矿用轮胎市场预计可维持强劲的需求基本面，同时市场可能受到库存波动的影响。然而，随着采矿业市场壮大的需求，促使工程胎需求量不断增加，随着采矿业市场壮大的需求，促使工程胎需求量不断增加，同时国内同时国内企业逐步突破技术壁垒，产品系列逐步丰富，企业逐步突破技术壁垒，产品系列逐步丰富，具备更优性价比的产品成为了部分主机厂具备更优性价比的产品成为了部分主机厂及终端矿山业主的刚需及终端矿山业主的刚需。图表图表 10 米其林的特种轮胎营业收入和营业利润率米其林的特种轮胎营业收入和营业利润率 图表图表 11 普利司通的特种轮胎营业

43、收入和营业利润率普利司通的特种轮胎营业收入和营业利润率 资料来源：米其林公告，华创证券 资料来源：普利司通公告，华创证券 图表图表 12 全球全钢巨胎主要生产企业统计全球全钢巨胎主要生产企业统计 类别类别 公司名称公司名称 全钢巨胎主要产品全钢巨胎主要产品（注（注 1 1）巨胎产能巨胎产能 非公路轮胎（含巨胎）产能非公路轮胎（含巨胎）产能 备注备注/公司口径公司口径 海外企业海外企业 米其林 具备 49-63 英寸全系列产品规格生产技术 合计全球市占率约 85%（注 2）2023 年营收 70.3 亿欧元（折约550 亿人民币）特种轮胎 普利司通 2023 年营收 6114 亿日元（折约 29

44、0 亿人民币）特种轮胎 固特异 BKT 具备巨胎产能 2023 年营收 981 亿卢比（折约85 亿人民币）印度企业，营业收入 优科豪马 具备巨胎产能 2022 年特瑞堡（主营 OTR）营收约 90 亿人民币 2023.5 收购特瑞堡，OTR 业务规模预计扩大一倍 国内企业国内企业 赛轮轮胎赛轮轮胎 具备具备 49-63 英寸全系列产品规格生英寸全系列产品规格生产技术，产技术，2016 年年 63 英寸全钢巨胎英寸全钢巨胎下线下线 当前约当前约 6 万吨万吨 26 万吨，合计规划万吨，合计规划 44.7 万吨万吨 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.020.040.060.080

45、.02002120222023营业收入(亿欧)营业利润(亿欧)特种轮胎营业利润率(右轴)乘用车胎(右轴)卡客车胎(右轴)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800200222023营业收入(Billion Yen)营业利润(Billion Yen)特种轮胎营业利润率(右轴)乘用车胎(右轴)卡客车胎(右轴)赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 贵州轮胎 具备巨胎产能 无公开数据 当前非公路轮胎产能超

46、300 万条，拟扩产国内扎佐四期 38 万条全钢工程子午胎+海外越南15 万条非公路轮胎 三角轮胎 具备 49-63 英寸全系列产品规格生产技术 3000 余条 38 万条 工程胎 风神股份 以 51 英寸及以下规格产品为主，2020/2022 年公司 57 英寸/63 英寸巨胎产品分别下线 在建 8 万条巨型及特种工程子午胎（含 6000 条巨胎）20 万条 子午工程胎 中策橡胶 以 57 英寸及以下规格产品为主，2020 年公司（天津国联）63 英寸巨胎产品下线 无公开数据 拟 IPO 投建 185 万套工程胎 2022 年收购天津国际联合旗下工厂进入全钢巨胎领域 海安橡胶 具备最大规格

47、63 英寸产品的量产技术及应用经验，且该规格产品销量已达数百条 当前约 1.4 万条（注 3），拟 IPO 扩建 2.44 万条全钢巨胎 全部产能均为巨胎 公司招股说明书 玲珑轮胎 2024 年 1 月 10 日，首条 27.00R49规格巨胎下线 计划 2030 年前实现 3 万套全钢巨胎产能 当前 31 万条，计划 2030 年前完成“3+3”非公路轮胎产能布局 2022 年报 兴源集团 以 51 英寸及以下规格产品为主 青岛双星 拥有巨型矿山轮胎产品，规格为1000/55R57，已实现装车运行 2023 年 6 月投资者关系问答 资料来源：海安橡胶招股说明书，各公司公告等，华创证券（不完

48、全统计）注1：部分企业规格数据来自海安橡胶招股说明书统计，并结合公司自身公开新闻/公告。注2：市占率统计参考海安橡胶招股说明书。注3：根据海安橡胶招股书，23H1产量年化。2019 年，国家发改委发布的产业结构调整指导目录（2019 年本）将“高性能子午线轮胎包括无内胎载重子午胎、巨型工程子午胎（49 英寸以上），低断面和扁平化（低于55 系列）及智能制造技术与装备，航空轮胎、农用子午胎及配套专用材料和设备生产”设为鼓励类条目。同年，美国商务部撤销 2017 年日落复审对我国 OTR 产品加征的高额双反关税。在内外部环境向好的背景下，国内工程轮胎及巨胎企业凭借在该领域持续进行研发投入和技术创新

49、，产品质量不断取得突破，逐步获得了下游客户的广泛认可。同时，受益于国产工程机械在全球范围内市占率提升，国内的工程胎及巨胎产品已开始批量出口至海外市场，进一步扩大了市场占有率与市场影响力。赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 13 我国工程机械我国工程机械分区域出口情况（亿美元）分区域出口情况（亿美元）图表图表 14 近两年国内非公路轮胎出口量维持较高增长近两年国内非公路轮胎出口量维持较高增长 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 最后，国内企业已开发

50、了较为完善的工程胎售后服务体系，迎合了产品较强的定制化需求和耗材属性。矿用轮胎运营管理服务可以有效提升矿业公司的生产安全、供应链安全，提升矿业公司生产效率，降低矿业公司轮胎的使用成本，这也是国内企业在挑战目前市场占有率极高的外企时一大竞争优势所在。如海安橡胶披露，其会在客户的矿山设立项目部，配备相应的专业化团队，并定期或不定期与客户进行技术交流，以优质的专业化服务满足客户需求。如赛轮轮胎MAXAM品牌的OTR轮胎制定了5年的质保期，对制造缺陷实行免费修复或较高比例的信贷额度。我们在 2023 年 10 月 6 日发布的报告轮胎行业跟踪报告之五：非公路轮胎：轮胎行业蓝海，国内企业加速全球化替代中

51、，详细剖析了国内非公路轮胎的替代外资逻辑，这里不再赘述。图图表表 15 非公路非公路轮胎的运营管理业务的经营模式轮胎的运营管理业务的经营模式 图表图表 16 赛轮赛轮轮胎轮胎 MAXAM 品牌的质保说明品牌的质保说明 资料来源：海安橡胶招股说明书 资料来源：MAXAM官网 以上，在国内外政策支持以上，在国内外政策支持+头部厂家研发突破，产品填补行业空白，同时深耕服务头部厂家研发突破，产品填补行业空白，同时深耕服务+国产国产工程机械前装及出口拉动等因素的推动下，国内的工程胎及巨胎产品的市场占有率及市工程机械前装及出口拉动等因素的推动下，国内的工程胎及巨胎产品的市场占有率及市场影响力不断提升，海外

52、巨头场影响力不断提升，海外巨头独霸工程胎市场的独霸工程胎市场的状况状况正在正在逐步逐步发生转变发生转变。005006002020202120222023亚洲欧洲北美洲南美洲非洲大洋洲-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02.5建筑业、采矿业或工业搬运车辆及机器轮胎出口金额（亿美元）农业或林业车辆及机器用轮胎出口金额（亿美元）合计同比（右轴）赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 二、二、公司巨胎规格齐全，公司巨胎规格齐全，非公路轮胎非公路轮胎持

53、续扩产抢占外资份额，有望实现盈利持续扩产抢占外资份额，有望实现盈利总量的提升总量的提升（一）（一）公司是国内非公路公司是国内非公路轮胎及巨胎行业的佼佼者轮胎及巨胎行业的佼佼者，产能规划充足，产能规划充足 公司以“做一条好轮胎”为使命，实现轮胎产能产品的全球化布局及销售。当前公司在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南、柬埔寨等地建有现代化轮胎制造工厂，同时规划有墨西哥、印尼基地；此外，公司在加拿大、德国等地设有服务于美洲和欧洲等区域的销售网络与物流中心。产能方面，目前公司产能方面，目前公司规划规划有有全钢子午线轮胎全钢子午线轮胎 2600 万条、半钢子午线轮胎万条、半钢子午线轮胎10300 万条、非公路

54、轮胎万条、非公路轮胎 44.7 万吨的年生产能力。万吨的年生产能力。其中非公路轮胎方面，目前公司青岛特胎工厂技改的 6 万条非公路轮胎（全部为巨胎）、潍坊工厂技改的非公路轮胎及越南工厂 10 万条非公路轮胎均已投产运行，此外公司分别于 2022 年 6 月及 2024 年 3 月披露拟分别于青岛董家口及印尼建设 15 万吨和 3.7 万吨非公路轮胎项目，公司现有及拟建非公路轮胎产能充足。据公司互动易回复，2023 年前三季度公司非公路轮胎占营业收入比例已提升至 16%，对应年化约 40 亿收入。从中长期看，若以公司 3.3 万元/吨的产品均价测算（来自公司青岛非公路轮胎技改项目可研报告），公司

55、全部非公路轮胎产能达产后，营收体量将突破 140 亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。图表图表 17 赛轮轮胎产能规划赛轮轮胎产能规划 资料来源：公司官网 图表图表 18 赛轮轮胎非公路轮胎产能情况赛轮轮胎非公路轮胎产能情况 生产基地生产基地 产能（万吨）产能（万吨）状态状态 青岛工厂（特胎厂区）6 已投产 潍坊工厂 10 已投产 越南工厂 10 已投产 青岛董家口工厂 15 规划/建设中 印尼工厂 3.7 规划/建设中 合计合计 44.7 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）产品方面，公司巨胎规格型号齐全产品方面，公司巨胎规格型号齐全，彰显研发实力，彰显研发实力 产品方面，自 20

56、09 年第一条特种胎成功下线，公司始终聚焦用户需求，深耕非公路胎市场一线，目前已经拥有完整的非公路轮胎产品线，其中巨胎及矿卡等产品已走在行业前列。2016 年，年，公司成功下线世界最大尺寸的公司成功下线世界最大尺寸的 63 英寸巨胎英寸巨胎，标志着公司已具备，标志着公司已具备 49-63 英寸英寸 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 全系列产品规格巨胎的生产技术全系列产品规格巨胎的生产技术。同年，公司成为美国卡特彼勒公司的轮胎全球配套供应商，卡特彼勒是世界上最大的工程机械和矿山设

57、备生产厂家。2019 年，公司中标中国神华国际工程有限公司的“MT5500 矿用卡车 59/80R63 轮胎研制与应用”项目。与神华战略合作的达成，不仅是对公司研发和综合实力的肯定，也标志着公司已经打破外国企业对高端超巨型工程子午线轮胎的垄断。目前，由赛轮自主研发的 63 英寸世界最大规格轮胎 53/80R63MS453 已重磅推出，并成功在内蒙古神华集团黑岱沟露天煤矿正常路试，该产品兼具安全性与节能性，有望进入更多全球大型矿山企业的供应链体系。此外，据公司 2023 年半年报披露，公司非公路矿用刚性轮胎 21.00R35 规格于当年 5 月在国内某大型石灰石矿山实现单胎 1.5 万小时、13

58、.75 万公里的“超长待机”，创下公司非公路轮胎有记录以来的最长运行时间，远超市面上该尺寸非公路矿用刚性轮胎普遍约 6500 小时的运行时间，增加的额外运行小时数极大降低了矿山单公里运行消耗成本。产品线不断丰富，彰显研发实力。产品线不断丰富，彰显研发实力。据赛轮集团公众号披露，2023 年 11 月，公司越南工厂巨胎首胎下线，公司成为首个在海外投资建设巨胎项目的中国轮胎企业。2023 年 12 月，公司越南工厂首条履带成功下线。公司的履带项目从行业调研、技术引进、设备订购、队伍组建到投产，仅用时 7 个多月，充分体现了公司在非公路轮胎等市场精耕细作的发展战略及强大的研发和落地实力。图表图表 1

59、9 公司的公司的 53/80R63 世界最大尺寸轮胎世界最大尺寸轮胎 图表图表 20 越南工厂首条履带产品下线越南工厂首条履带产品下线 资料来源：公司公告 资料来源：赛轮集团公众号，华创证券（三）（三）深耕深耕渠道渠道多年多年，深受，深受客户认客户认可可 2011 年，赛轮集团收购了海外特种胎品牌迈驰（MAXAM）。该品牌于 1953 年诞生于意大利，是全球主要的工程机械轮胎和农业轮胎制造商。迈驰品牌专注于研发生产满足市场多样化需求的特种胎产品，为终端用户提供个性化的特种胎解决方案。优异的产品性能和高效的服务网络为迈驰品牌赢得了广泛的市场瞩目和认可。目前迈驰已为全球多家设备生产厂商提供配套，产

60、品范围涵盖大型矿用自卸车、建筑工程机械、农机具、林业机械等，成为全球最大特种设备生产商卡特彼勒、中国大型建筑和工程机械制造商徐工集团、三一重工等的优质供应商，并在 2017 年对卡特彼勒的配套服务中，实现了“产品质量零缺陷”和“交货零延误”的双满分成绩。在实现全球配套的同时，迈驰品牌从未停下新产品研发的脚步。据公司年报披露，当前公司的非公路轮胎及巨胎产品在国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等公司进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司，公司的产品获得越来越多的国内外客户认可。2023 年 4 月，100 多 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报

61、告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 辆整车配套公司 MAXAM 480/95R29 型号非公路的同力重工 TL891 宽体自卸车顺利交车。公司的该型号轮胎顺应了矿山作业对设备大型化、智能化、少人化等高效安全的需求趋势，矿区实车装测以来产品运行稳定，各项性能指标均表现优秀。图表图表 21 迈驰品牌产品规格齐全迈驰品牌产品规格齐全 图表图表 22 公司特种轮胎装配矿山内的宽体自卸车公司特种轮胎装配矿山内的宽体自卸车 资料来源：MAXAM官网 资料来源：赛轮集团公众号 出海参加国际展会，提升出海参加国际展会，提升行业行业影响力。

62、影响力。据公司公众号披露，2023 年 9 月至 11 月，公司携旗下迈驰品牌出海分别赴印尼、哈萨克斯坦、德国等国家参加行业展会。如 9 月 21 日在印度尼西亚的矿业展览会期间，迈驰与印尼最大矿业公司 PAMA 成功签订了长期战略合作协议，为公司继续深耕印尼乃至亚洲市场奠定了良好基础。11 月的国际农机展AGRITECHNICA 则是由德国农业协会主办的世界顶级农业机械展览会，其吸引了来自全球 50 多个国家的供应商、经销商、用户及行业专家前来参会。公司携优质的非公路轮胎产品参与国际展会，预期将显著提升公司的国际品牌形象及产品的行业影响力。图表图表 23 公司特种胎在印尼矿业展览会亮相公司特

63、种胎在印尼矿业展览会亮相 图表图表 24 公司农业胎亮相公司农业胎亮相德国汉诺威国际农机展德国汉诺威国际农机展 资料来源：赛轮集团公众号 资料来源：赛轮集团公众号（四）（四）公司公司的的巨胎巨胎产品盈利能力强，非公路轮胎板块成长性显著产品盈利能力强，非公路轮胎板块成长性显著 特种轮胎特种轮胎，特别是巨胎的特别是巨胎的盈利能力更强。盈利能力更强。从外资企业米其林及普利司通的报表可见，其特种轮胎板块的营业利润率要显著高于乘用车胎及卡客车胎，这主要得益于特种轮胎较高的技术壁垒和定价。从海安橡胶的招股说明书可见，其巨胎产品定价从最小规格 49 英寸的均价约 5 万元/条，至最大规格 63 英寸的均价约

64、 30 万元/条，巨胎板块整体毛利率2022 年/2023H1 分别高达 47.5%和 53.5%，毛利率显著高于国内企业乘用车胎及卡客车 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 胎的毛利率中枢。图表图表 25 海安橡胶的巨胎价格（万元海安橡胶的巨胎价格（万元/条）及毛利率条）及毛利率 产品型号产品型号 2023H1 2022 2021 2020 49 英寸 5.23 4.93 4.56 4.71 51 英寸 9.21 8.13 7.23 7.56 57 英寸 16.15 15.03

65、 13.57 14.12 63 英寸 28.87 31.13 27.61 31.54 全钢巨胎毛利率 53.5%47.5%37.7%41.5%资料来源：海安橡胶招股说明书，华创证券 从公司自身的产品看，据青岛工厂非公路轮胎技改可研报告，其 4 万吨巨胎产能（当前产能规划为 6 万吨）预计产品均价 3.3 万元/吨，达产后净利率可达 23.7%。横向对比柬横向对比柬埔寨工厂的半钢胎及全钢胎，公司巨胎产品的吨均价要高出埔寨工厂的半钢胎及全钢胎，公司巨胎产品的吨均价要高出 50%，同时盈利能力也明显，同时盈利能力也明显更强更强。而柬埔寨工厂的半钢胎及全钢胎产品目前无贸易壁垒约束且有所得税优惠。从公司

66、总体盈利水平走势看，2023 年一季度及此前两年公司的季度归母净利润基本维持在2.5-4.0 亿元区间，毛利率中枢在 20%左右。2023 年二季度至四季度（Q4 基于业绩预增公告，预计归母净利润为 10.75 亿元），公司的归母净利润及毛利率显著提升，我们认为原材料成本回落及海外补库开启是重要因素，同时公司非公路轮胎及巨胎产能放量所带公司非公路轮胎及巨胎产能放量所带来的利润贡献不可忽视来的利润贡献不可忽视，这大概率也是公司业绩持续超市场预期的原因所在，这大概率也是公司业绩持续超市场预期的原因所在。图表图表 26 公司巨胎产品公司巨胎产品的投资回报参数与半钢胎的投资回报参数与半钢胎/全钢胎全钢

67、胎的的对比对比 企业企业 产品产品及产能及产能 产品产品均价均价 预计投资额预计投资额（亿元）（亿元）预计年营收预计年营收（亿元）（亿元）预计年净利预计年净利润（亿元）润（亿元）净利率净利率 备注备注 赛轮赛轮轮胎轮胎 巨胎巨胎 4 万吨万吨 3.3 万元万元/吨吨 8.3 13.2 3.1 23.7%2023 年年 1 月，青岛非公路轮胎月，青岛非公路轮胎技术改造项目可研报告技术改造项目可研报告 半钢胎 14.4 万吨（注 1）2.2 万元/吨 22.5 32.3 7.0 21.7%2024 年 1 月，柬埔寨 1200 万条半钢胎可研报告 10.8 万吨（注 1）2.0 万元/吨 22.9

68、 21.6 3.7 17.1%2021 年 5 月，柬埔寨 900 万条半钢胎可研报告 全钢胎 9.6 万吨（注 1）1.9 万元/吨 14.3 17.9 3.1 17.3%2022 年 2 月，柬埔寨 165 万条全钢胎可研报告 海安海安橡胶橡胶 巨胎（产能）2.2 万条 19.5 33.66（注 2）2023 年 12 月，招股说明书，全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目&自动化生产线技改升级项目 2400 条 3.7 3.67（注 2）巨胎（销量）0.66 万条 15.3 万元/条 10.1 2.9 29.0%2023H1 实际业绩 0.98 万条 15.4 万元/条 15.1 3.5 23.

69、4%2022 年实际业绩 资料来源：赛轮轮胎公告，海安橡胶招股说明书，华创证券 注1：赛轮轮胎的公路轮胎产能（万吨）取自可研报告中的成品总运出量。注2：海安橡胶招股书所涉新项目的年营收，产品单价以2023H1公司产品均价15.3万元/条测算。公司非公路板块成长性显著。公司非公路板块成长性显著。此前报告中我们已提到，公司当前具备非公路轮胎 26 万吨/年的生产能力，规划有 44.7 万吨/年的生产能力。2023 年前三季度公司非公路轮胎占营业收入比例已提升至 16%，对应年化约 40 亿收入。从中长期看，若以公司从中长期看，若以公司 3.3 万元万元/吨的吨的产品均价测算，公司全部非公路轮胎产能

70、达产后，营收体量将突破产品均价测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，营收体量将突破 140 亿元亿元、达近、达近 150 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 亿元。亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告 23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部的净利率作为中枢测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，净利润贡献非公路轮胎产能达产后，净利润贡献有望有望达达 35 亿元亿元，较当前具备显著的收入及利润成长，较当前具备显著的收入及利润成长空间。空间。三、三、

71、“液体黄金”轮胎“液体黄金”轮胎，公司公司品牌提升品牌提升的重要的重要“期权”“期权”（一）（一）湿法化学炼胶工艺，“液体黄金”解决轮胎性能“魔鬼三角”湿法化学炼胶工艺，“液体黄金”解决轮胎性能“魔鬼三角”“液体黄金”的学名为湿法化学炼胶，“液体黄金”的学名为湿法化学炼胶，是全球橡胶材料学界知名学者王梦蛟博士是全球橡胶材料学界知名学者王梦蛟博士（当前（当前国橡中心首席科学家，怡维怡国橡中心首席科学家，怡维怡橡胶研究院院长）橡胶研究院院长）历时十余年研究，在赛轮轮胎最终落地历时十余年研究，在赛轮轮胎最终落地的技术及对应轮胎产品。的技术及对应轮胎产品。实际上，上世纪 20 年代开始就已经不断有湿法

72、混炼方面的研究和尝试，但都没有走到成熟的商业化。1992 年，米其林研发中心将白炭黑加入天然橡胶中并开发出了第一代“绿胎”，这一技术不仅降低了轮胎的能耗，也增加了轮胎的使用寿命和行驶安全性，但缺点在于牺牲了轮胎产品的耐磨性能。1998 年以前，王梦蛟博士在卡博特（CABOT）工作时曾进行过天然橡胶与炭黑湿法混炼的研究，称为 CEC 胶。21 世纪初，赛轮轮胎实控人、前任董事长，同时当时还是青岛科技大学教授和国橡中心主任的袁仲雪先生肩负着转化科研成果、孵化学校橡胶与轮胎技术的使命下海创业，并分别于 2000 年底和 2002 年底创立了软控股份（002073.SZ）和赛轮轮胎。2011 年 9

73、月，国橡中心的直属研究机构怡维怡橡胶研究院成立并开展液相混炼基础研究。2015 年 3 月，怡维怡获得了第一份液相混炼技术发明专利授权（专利号：ZL201310095415.7）；同年同年 9月，王梦蛟博士代表怡维怡月，王梦蛟博士代表怡维怡首次对外公开产品性能，利用液相混炼胶制造轮胎，可同时首次对外公开产品性能，利用液相混炼胶制造轮胎，可同时提高轮胎抗湿滑性能和耐磨性能，并降低滚阻，打破“魔鬼三角”定律，颠覆了传统橡提高轮胎抗湿滑性能和耐磨性能，并降低滚阻，打破“魔鬼三角”定律，颠覆了传统橡胶磨耗理论胶磨耗理论。2016 年，王梦蛟博士在欧洲的轮胎学术会议上展示了湿法混炼胶的雏形，年，王梦蛟博

74、士在欧洲的轮胎学术会议上展示了湿法混炼胶的雏形，得到了学界、产业界的极高评价和高度关注，并被选同年得到了学界、产业界的极高评价和高度关注，并被选同年 4 月月Tire Technology International期刊的封面文章，由此获得了“液体黄金”的绰号。期刊的封面文章，由此获得了“液体黄金”的绰号。2017 年，赛轮轮胎联合怡维怡橡胶研究院、益凯新材料有限公司成功开发了利用连续液相法制造合成胶/白炭黑母胶的一类母胶制造方法，使产品母胶较普通炭黑加工的母胶在滚动阻力和抗湿滑性能方面显著提升，产品被命名为 EVEC（Eco-Visco-Elastomer Compound）。图表图表 27

75、 轮胎母胶技术发展简史轮胎母胶技术发展简史 轮胎母胶制轮胎母胶制备方法备方法 发明方发明方 时间时间 工艺简介工艺简介/特点特点 优优/劣势劣势 固相密炼法 Banbury 等 1916 年 在固相条件下利用密炼机制备母胶 工艺复杂、炭黑粉尘飞扬多、分散形态较差、工艺成本较高。其中,分散形态差影响了产品的抗湿滑性能与滚动阻力性能 液相混炼法 Cohnn 等 1924 年 将稀释的天然胶乳加入到炭黑悬浮液中，再通过凝聚剂将体系凝聚，最后洗涤、干燥得到母胶 简化混炼工艺，降低混炼成本；去除粉末炭黑，减少粉尘飞扬；产品分散好且不受炭黑形态的限制；改善硫化胶诸如弹性、生热等方面的性能。目前可通过连续液

76、相法（CEC 法）生产，但该法只适用于炭黑/天胶体系。添加白炭黑方法 米其林 1992 年 以白炭黑（一类粉末状无定型硅酸与硅酸盐的简称）与硅烷偶联剂作为补强剂体系 滚动阻力与耐湿滑性能均有了显著提升。但产品的耐磨性能略有下降；制造过程的加工性能很差，表现为混炼困难而且填料分散差、密炼机磨损严重；挤出口型膨胀大，压出物表面不光滑；硫化动力学特性不好。赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 综合液相混综合液相混炼法炼法 赛轮轮胎、赛轮轮胎、怡维怡橡胶怡维怡橡胶研究院等研究院等 2017

77、 年年 利用连续液相法制造合成胶利用连续液相法制造合成胶/白炭白炭黑母胶的一类母胶制造方法黑母胶的一类母胶制造方法 液相混合提高了填料的偶联作用，强化了填料分散与填液相混合提高了填料的偶联作用，强化了填料分散与填料料-聚合物相互作用，从而弥补了固相加工工艺的混合不聚合物相互作用，从而弥补了固相加工工艺的混合不均导致的性能下降问题；白炭黑的引入使产品母胶较普均导致的性能下降问题；白炭黑的引入使产品母胶较普通炭黑加工的母胶在滚动阻力和抗湿滑性能方面有了显通炭黑加工的母胶在滚动阻力和抗湿滑性能方面有了显著提升。著提升。资料来源：王正乘用车轮胎用橡胶连续液相混炼，华创证券 图表图表 28 “液体黄金液

78、体黄金”名称的由来名称的由来 图表图表 29 “液体黄金”打破轮胎性能“魔鬼三角”“液体黄金”打破轮胎性能“魔鬼三角”资料来源：怡维怡橡胶研究院官网 资料来源：怡维怡橡胶研究院官网 从制造工艺上看，从制造工艺上看，轮胎加工的第一道工序是混炼，即把天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂这些固体材料进行混合。根据益凯新材料公司的王正在 2017 年 9 月的特种功能性材料会议上的报告乘用车轮胎用橡胶连续液相混炼，这种机械推动的物理混合的弊端是：1）能耗高；2）难得到较好的分散性，制约了填料分子与橡胶分子之间的作用力。“液体黄金”新材料基于公司自主开发的“合成橡胶液相混炼技术”制备而成。从下图的电镜影像中可

79、见，在 EVEC-L 中白炭黑可以更好的与橡胶分子结合，提升分子间作用力，可在降低滚动阻力的同时，保障了橡胶的耐磨性。图表图表 30 EVEC 工艺流程图工艺流程图 图表图表 31 电镜影像下的电镜影像下的橡胶动态性能橡胶动态性能 资料来源：王正乘用车轮胎用橡胶连续液相混炼，华创证券 资料来源：王正乘用车轮胎用橡胶连续液相混炼（二）（二）性能优势突出获得认可，性能优势突出获得认可，开启开启线下推广进入市场线下推广进入市场“液体黄金”轮胎产品陆续推出“液体黄金”轮胎产品陆续推出。2021 年，公司的“液体黄金”卡客车轮胎率先推向市场，其在节油、耐磨、安全、舒适等方面表现出的卓越性能，得到了全球用

80、户的高度认 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 可。2022 年，公司针对国内乘用车轮胎市场推出的三款液体黄金乘用车轮胎产品E01+、C01、S01，也收获了良好的用户口碑。从用户反馈来看，大多数用户对液体黄金乘用车轮胎的评价集中在轮胎的舒适静音性、操控性、湿地抓地性等超乎预期，而这正是乘用车轮胎用户最关注的核心性能，也是目前很多国产轮胎与国际一流轮胎品牌存在较大差距的地方。2023 年年 2 月，月，“液体黄金”乘用车轮胎全新“液体黄金”乘用车轮胎全新上市，上市，公司在国内线下

81、门店公司在国内线下门店推出了新能源推出了新能源 EV、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列新品、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列新品。此次新推出的产品覆盖赛轮集团旗下四大乘用车轮胎品牌赛轮、黑鹰、路极、锐科途，多元品牌矩阵和产品系列可满足不同细分市场的用户需求，产品销量呈不断上升态势。图表图表 32 2023 年年 2 月“月“液体黄金液体黄金”乘用车”乘用车胎新品发布胎新品发布 图表图表 33 “液体黄金”乘用车轮胎展示“液体黄金”乘用车轮胎展示 资料来源：赛轮集团公众号 资料来源：赛轮集团公众号 在在配套配套市场市场，“液体黄金液体黄金”轮胎可助力配套车型发挥更好的性能表现。轮胎可助力

82、配套车型发挥更好的性能表现。据公司 2023 年半年报披露，2023 年 5 月，公司参加东风华神汽车“919 领先技术发布会”并获颁“技术创新贡献奖”，东风华神汽车最新研制的高端快递快运车型、ECVT 车型均独家配套“液体黄金”轮胎。6 月 5 日，在宇通重卡的新品上市发布会上，其最新研制的高端快递、物流、干线运输换电牵引车 T680E 和 T5 轻卡两款车型也独家配套了“液体黄金”轮胎。6月 6 日，配套“液体黄金”轮胎的三一魔塔 1165 电动重卡成功实现一次充电行驶 800 公里以上，打破了半挂式电动卡车单次充电行驶最远距离的吉尼斯世界纪录。乘用车胎方面，据公司 11 月公众号披露，目

83、前“液体黄金”轮胎已成功配套长安新能源汽车超过一百万条，并凭借其卓越的低滚阻、高耐磨、高湿地制动性能获得了长安汽车和广大用户的充分认可。测试性能领先，荣获多项大奖测试性能领先，荣获多项大奖。早在 2017 年 6 月，西班牙 IDIADA 即为公司多个尺寸规格的轮胎产品出具书面测试认证报告，证实其抗湿滑性能等级均达到了欧盟标签法规 A级标准，滚动阻力指标也达到 B 级以上，同时耐磨性指标也比传统轮胎大幅提升了 15%，综合性能达到世界领先水平。2021 年 5 月，公司再次通过 IDIADA 的测试，滚动阻力和湿地抓着性能均达到了轮胎标签等级的 A 级标准，这也是国际最高性能等级标准，这代表着

84、液体黄金轮胎的性能已经达到了国际领先水平。2022 年 5 月，液体黄金轮胎亮相欧洲行业顶级轮胎展会德国科隆展，再次引发国际聚焦与关注。四款液体四款液体黄金轮胎黄金轮胎3 款卡客车轮胎、款卡客车轮胎、1 款乘用车轮胎同时斩获行业最严苛的高品质轮胎认证款乘用车轮胎同时斩获行业最严苛的高品质轮胎认证TV MARK 标识，标识，创造了中国轮胎企业的历史最好成绩。1）商用车胎方面，赛轮全新一代长途系列商用车轮胎 SFL2、SDL2、STL2 均以大幅度超过 TV 标准的数据表现获得 TV MARK 证书，这也是国内第一个整车全轮轴产品通过 TV MARK 的产品系列。通过 TV SD 公路油耗测试，在

85、标载 40 吨使用条件下，油耗达到 23.99L/100km，相比某国际一线品牌最新主销节油产品节油 3.3%，相比另一国际一线品牌最新主销节油产品节油 7.6%。赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 该系列产品经欧洲专业认证机构测试、认证，标签等级均达到欧盟标签法规的 A B A 级，即滚阻 A（最高等级）、湿滑 B、噪音 A（最高等级），同时通过了雪地性能测试，综合性能达到世界领先水平。2）乘用车胎方面，获 TV MARK 标识的是超高性能系列中的赛轮 ATREZZO ZSR2

86、 US71 轮胎，其水滑、湿地制动、湿地操控、干地制动、干地操控、滚阻性能指数超越欧洲主流轮胎品牌，并远超 TV MRAK 测试的标准限值。另一款乘用车轮胎产品 Atrezzo Elite 参加了 AUTOBILD、TV SD、IFV 的联合测试。在时速120km/h 下行驶 2000 公里，测得油耗比某国际品牌轮胎低 5%。由此得出一辆使用 Atrezzo Elite 轮胎的轿车，按每年行驶 15000 公里计算可节油约 75 升。此外，Atrezzo Elite 的滚动阻力比竞品降低 25%，噪音比竞品降低 3dB，达到欧盟标签法 A 级水平。2023 年 2 月28 日，赛轮液体黄金技术

87、在奚仲奖盛典上荣获“年度突破创新工艺”大奖。2024 年年 1 月，月，在中央广播电视总台第四届中国汽车风云盛典颁奖典礼上，“液体黄金”轮胎荣获评在中央广播电视总台第四届中国汽车风云盛典颁奖典礼上，“液体黄金”轮胎荣获评委会特别奖委会特别奖，成为唯一获此殊荣的汽车零部件企业。成为唯一获此殊荣的汽车零部件企业。图表图表 34 “液体黄金轮胎液体黄金轮胎”荣获荣获 TV MARK 证书证书 图表图表 35 “液体黄金”轮胎荣获“液体黄金”轮胎荣获中国汽车风云盛中国汽车风云盛典典评委会特别奖评委会特别奖 资料来源：轮胎商业公众号 资料来源：赛轮集团公众号 助力轮胎助力轮胎制造的制造的绿色绿色、低碳和

88、可持续发展。低碳和可持续发展。在节能降耗及推动国内轮胎行业供给侧优化的背景下，2022 年 3 月 31 日，山东省发改委等九部门联合发布的关于“两高”项目管理有关事项的通知指出，目前轮胎产品能效水平行业领先值为全钢子午胎 170kgce/t、半钢子午胎 255kgce/t、非公路轮胎 305kgce/t。轮胎单位产品能源消耗限额（GB29449-2012）国标先进值为全钢子午胎 285kgce/t、半钢子午胎 380kgce/t、非公路轮胎 415kgce/t。目前，公司对外销售的半钢胎、全钢胎、非公路轮胎中均有使用“液体黄金”材料制作的轮胎。根据公司青岛董家口项目可研报告引用的山东省工程咨

89、询院测算数据，该项目“液体黄金”全钢子午胎、半钢子午胎、非公路轮胎单位产品综合能耗分别为 149kgce/t、208kgce/t、251kgce/t，较行业领先值分别降低了 12.4%、18.4%、17.7%，较国标先进值分别降低了 47.7%、45.3%、39.5%，能耗优势突出。同时，根据公司 2023 年半年报披露，“液体黄金”轮胎可以有效减少汽车在行驶过程中的燃油消耗，减少二氧化碳排放。从原材料端来看，平均 1 条“液体黄金”卡车胎、轿车胎可分别减少二氧化碳排放约 36 公斤、8 公斤；在轮胎生产制造阶段，平均生产 1 条卡车胎、轿车胎可分别降低能耗 37.2%、36.1%；从使用端来

90、看，平均 1 条卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗 4%、3%以上，使用“液体黄金”轮胎的新能源轿车可提高续航 5%-10%。对于基于“液体黄金”新材料制备的非公路轮胎，可显著改善产品性能、提高产品的使用生命。故而，“液体黄金”轮胎在故而，“液体黄金”轮胎在原材料原材料的的选用、生产制造、产品使用和循环再利用的全生命周期内实现了绿色、低碳和选用、生产制造、产品使用和循环再利用的全生命周期内实现了绿色、低碳和可持续发展可持续发展，对于推广绿色轮胎，提高轮胎安全性，实现节能减排和循环经济具有重要对于推广绿色轮胎，提高轮胎安全性，实现节能减排和循环经济具有重要意义。意义。赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058

91、）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 （三）（三）价格对标一线外资，有望提升品牌溢价价格对标一线外资，有望提升品牌溢价 在“液体黄金”乘用车轮胎上市初始，公司即将其定位于高端产品系列，价格体系对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，进而打造高端品牌形象。我们从京东获取了多个品牌的乘用车轮胎终端售价，经对比不难发现“液体黄金”轮胎的价格已接近一线外资品牌。同时经由草根调研我们了解到，赛轮对于渠道的价格把控较为成功，被市场和渠道广泛诟病的国产轮胎价格体系混乱和区域窜货现象在赛轮身上很少出现。此外，经销商和门店对于销

92、售“液体黄金”产品具有非常充足的动力，一方面其凭借较高的定价，给予了渠道端较为丰厚的利润，另一方面销售“液体黄金”轮胎也会助力门店实现客户结构的升级。故而，我们看好“液体黄金”轮胎在逐步销售放量的同时，有望助力公司实现盈利的提升及品牌的突破。图表图表 36 “液体黄金”“液体黄金”乘用车轮胎的乘用车轮胎的终端售价终端售价接近一线外资接近一线外资品牌品牌（元（元/条条）资料来源：京东各品牌旗舰店，华创证券 注：价格截至2024.4.2 四、四、盈利预测盈利预测 我们看好公司我们看好公司的的中长期发展前景。成长性方面，中长期发展前景。成长性方面，当前公司已披露于海外建设/规划共 4 个基地（越南全

93、资+越南 ACTR、柬埔寨、墨西哥、印尼），国内拟新建设董家口基地，海外工厂投资回报高且可更有效应对贸易壁垒，预计凭借海外基地的扩产，公司有望进一步打开全球化的高成长空间。技术壁垒方面，技术壁垒方面，公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备，同时巨胎/非公路轮胎的放量有望持续提升公司盈利中枢。品牌方面，品牌方面，公司“液体黄金”轮胎于 2023 年开启线下推广，作为公司重要战略方向，有望助力公司实现品牌的提升。我们预计公司我们预计公司 2023/2024/2025 年可分别实现营收年可分别实现营收 258.83/331.92/381.66 亿元亿元

94、，实现归母净，实现归母净利润利润 31.01/42.10/49.08 亿元，对应当前亿元，对应当前 PE 分别为分别为 15.9x/11.7x/10.0 x。参考公司历史估值。参考公司历史估值中枢，我们给予中枢，我们给予 2024 年年 16 倍目标倍目标 PE，对应，对应目标价目标价 20.48 元元，维持“强推”评级。，维持“强推”评级。五、五、风险提示风险提示 项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。05000250030003500225/45R17235/55R17225/55R19235/50R19265/45R21285/45R21

95、赛轮-液体黄金米其林德国马牌韩泰朝阳 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,903 8,381 12,002 15,582 营业营业总总收入收入 21,902 25,883 33,192 38,166 应收票据 7 8 12 16 营业成本 17,869 19,148 24,2

96、31 27,646 应收账款 2,714 3,111 4,131 4,767 税金及附加 63 129 166 191 预付账款 263 358 472 486 销售费用 834 986 1,294 1,527 存货 4,115 4,597 6,070 7,020 管理费用 608 751 996 1,183 合同资产 3 1 1 2 研发费用 621 725 963 1,145 其他流动资产 812 982 1,278 1,390 财务费用 277 415 448 424 流动资产合计 12,818 17,437 23,965 29,263 信用减值损失 7-10-10-10 其他长期投资

97、282 282 282 282 资产减值损失-93-120-100-100 长期股权投资 644 644 644 644 公允价值变动收益 15-30-5-7 固定资产 11,583 12,387 12,895 13,143 投资收益-15-80-60-52 在建工程 1,885 2,085 2,285 2,285 其他收益 49 50 50 50 无形资产 857 972 1,024 1,072 营业利润营业利润 1,598 3,544 4,974 5,936 其他非流动资产 1,564 1,504 1,456 1,417 营业外收入 12 12 12 12 非流动资产合计 16,815 1

98、7,873 18,585 18,842 营业外支出 47 65 90 115 资产合计资产合计 29,632 35,310 42,550 48,105 利润总额利润总额 1,563 3,491 4,896 5,833 短期借款 3,861 4,861 5,861 6,361 所得税 135 244 441 583 应付票据 2,765 2,946 4,517 4,478 净利润净利润 1,428 3,247 4,455 5,250 应付账款 2,942 3,891 4,457 5,352 少数股东损益 96 146 245 341 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1

99、,332 3,101 4,210 4,908 合同负债 207 244 313 360 NOPLAT 1,681 3,633 4,862 5,632 其他应付款 436 436 436 436 EPS(摊薄)（元）0.41 0.94 1.28 1.49 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 853 853 853 853 其他流动负债 241 318 454 556 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 11,305 13,551 16,892 18,397 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,440 3,940 4,140 4,340 成长能力成长能力 应付债券

100、1,866 1,866 1,866 1,866 营业收入增长率 21.7%18.2%28.2%15.0%其他非流动负债 262 262 262 262 EBIT 增长率 11.2%112.3%36.8%17.1%非流动负债合计 5,567 6,067 6,267 6,467 归母净利润增长率 1.4%132.8%35.8%16.6%负债合计负债合计 16,872 19,618 23,159 24,865 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 12,219 14,925 18,287 21,752 毛利率 18.4%26.0%27.0%27.6%少数股东权益 541 766

101、1,103 1,488 净利率 6.5%12.5%13.4%13.8%所有者权益合计所有者权益合计 12,760 15,692 19,391 23,240 ROE 10.9%20.8%23.0%22.6%负债和股东权益负债和股东权益 29,632 35,310 42,550 48,105 ROIC 9.0%15.7%18.0%18.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 56.9%55.6%54.4%51.7%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 80.6%75.1%66.9%58.9%经营活动现金流经营活动现金流 2,199 5,417 6

102、,039 6,713 流动比率 1.1 1.3 1.4 1.6 现金收益 2,850 5,201 6,539 7,367 速动比率 0.8 0.9 1.1 1.2 存货影响 192-481-1,473-951 营运能力营运能力 经营性应收影响-264-373-1,038-555 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响-114 1,131 2,136 857 应收账款周转天数 42 41 39 42 其他影响-466-61-125-5 应付账款周转天数 65 64 62 64 投资活动现金流投资活动现金流-3,581-2,521-2,258-1,907 存货周转天数 85

103、82 79 85 资本支出-4,146-2,658-2,397-1,988 每股指标每股指标(元元)股权投资-28 0 0 0 每股收益 0.41 0.94 1.28 1.49 其他长期资产变化 594 137 139 81 每股经营现金流 0.67 1.65 1.84 2.04 融资活动现金流融资活动现金流 1,278 581-161-1,226 每股净资产 3.72 4.54 5.56 6.62 借款增加 1,820 1,500 1,200 700 估值比率估值比率 股利及利息支付-836-1,526-1,940-2,213 P/E 36.9 15.9 11.7 10.0 股东融资 0 4

104、64 464 464 P/B 4.0 3.3 2.7 2.3 其他影响 293 143 116-177 EV/EBITDA 20 11 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化

105、工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。高级分析师：郑轶高级分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：王鲜俐高级分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。研究员：侯星宇研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。研究员：吴宇研究员：吴宇 同

106、济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高逸峰研究员：高逸峰 清华大学材料学士、金融硕士。外资私募两年工作经验，2024 年加入华创证券研究所 助理研究员：陈俊新助理研究员：陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023 年加入华创证券研究所。赛轮轮胎（赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二）深度研究报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级

107、说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报

108、告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑

109、到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必

110、对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：