1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0404 月月 1313 日日 南方传媒南方传媒(601900.SH)(601900.SH)公司深度分析公司深度分析 巩巩固出版发行主业，拓固出版发行主业，拓展展 A AI+I+教育新业态教育新业态 证券研究报告证券研究报告 出版出版 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 17.717.7 元元 股价股价 (2024(2024-0404-12)12)14.9114.91 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)13,357.52 流通市值流通市值(

2、百万元百万元)13,357.52 总股本总股本(百万股百万股)895.88 流通股本流通股本(百万股百万股)895.88 1212 个月价格区间个月价格区间 9.97/27.32 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益-2.8 17.6 58.4 绝对收益绝对收益-6.2 23.4 43.2 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 地方性出版发行龙头，历久弥新稳中有进。地方性出版发行龙头，历久弥新稳中有进。公司背靠大股东广版集团、深耕广东省文化产业，已形成横跨传统出版发行

3、与数字出版、智慧教育、课外教育等创新业态的发展格局。借助龙头优势，公司整合优质资产巩固基本盘，投资产业链标的拓展新业态。2022-2023 年，公司相继收购广东教育书店、广东岭南社、广东地图社100%股权，整合省内优质出版发行资产；投资设立新荷传媒发力短视频电商，合资成立南传科技切入少儿编程课程领域。固主业根基，固主业根基，出版发行出版发行彰显强韧性。彰显强韧性。公司出版发行业务按照产品可划分为教材教辅与一般图书。教材教辅教材教辅：量价增长逻辑顺畅，量价增长逻辑顺畅，集约化改革与渠道建设集约化改革与渠道建设并举并举。公司是背靠广东人口大省&教育强省，K12 学生规模稳中有增，教材教辅客单价&人

4、均教材教辅持有量均呈现上涨态势，量价齐增驱动教材教辅收入中长期增长。2022 年收购广东教育书店 100%股权，进一步强化渠道建设，同时解决新华发行集团与教育书店的同业竞争问题。一般图书一般图书：专业化品牌化发展，专业化品牌化发展，积极积极发掘短视频电商等新发掘短视频电商等新兴兴销售渠道。销售渠道。公司对标国内一流出版社，着力培育原创图书品牌，因社制宜打造差异化，2023 年收购广东岭南社、广东地图社 100%股权，外延并购获取增长，丰富一般图书品类。公司积极拥抱渠道变革趋势，新荷传媒在短视频电商赛道成绩斐然，助推 2022 年一般图书销量高增 42.1%。以主业为锚，积极拓展以主业为锚，积极

5、拓展 A AI+I+教育新业态。教育新业态。公司立足出版发行主业的内容资源与国资背景优势，积极推进智慧教育平台建设，AI+教育产品矩阵包括粤教翔云、南方E 课堂、花城艺测等运营持续向好；同时积极发掘课后服务需求，利用书店渠道建立新华乐育学堂，与编程猫合资成立南传科技切入少儿编程课程。智慧教育与课后服务等新业态有望成为出版发行主业的重要补充与又一利润增长点。投资建议：投资建议：首次覆盖，买入首次覆盖，买入-A A 评级。评级。预计公司 2023-2025 年营业收入95.38/107.81/117.26 亿元;2023-2025 年归母净利润 12.56/10.54/11.31 亿元，同增 33

6、.1%/-16.0%/7.2%。给予对应 2024 年 15 倍 PE，对应目标价 17.7 元。风险提示：风险提示：国有文化传媒企业优惠政策变动的风险，数字出版发展迅速冲击原有竞争格局的风险，新业务拓展不及预期的风险。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 7,598.1 9,054.6 9,537.5 10,780.9 11,725.9 净利润净利润 808.3 943.4 1,255.9 1,054.4 1,130.8 每股收益每股收益(元元)0.90 1.05 1.40 1.18 1

7、.26 每股净资产每股净资产(元元)7.94 8.08 9.06 9.77 10.51 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)15.7 13.5 10.1 12.1 11.2 市净率市净率(倍倍)1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 净利润率净利润率 10.6%10.4%13.2%9.8%9.6%净资产收益率净资产收益率 11.4%13.0%15.5%12.1%12.0%股息收益率股息收益率 2.3%3.3%3.8%3.3%3.6%R ROICOIC 23.9%31.5%36.8

8、%26.2%43.2%数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 -22%-7%8%23%38%53%68%83%98%113%128%143%--03南方传媒南方传媒沪深沪深300300公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.南方传媒：地方性强出版龙头，历久弥新稳中有进.4 1.1.历史沿革：背靠广版集团，打造地方性文化产业龙头.4 1.2.组织架构：纯正国资背景，业务结构清晰.5 1.3.财务分析：营收规模稳中有增，盈利能力显著增强.6 2.固主业根

9、基，出版发行彰显强韧性.9 2.1.教材教辅：量价增长逻辑顺畅，出版&发行优势稳固.9 2.1.1.政策壁垒高，需求有刚性，竞争格局稳固.9 2.1.2.背靠人口大省，量价齐升驱动增长.11 2.1.3.巩固出版&渠道优势，经营效率显著提升.13 2.2.一般图书：内容与渠道兼修，销量与口碑双赢.15 2.2.1.图书需求复苏，线上渠道崛起.15 2.2.2.发力短视频电商，线上线下协同促销量.16 2.2.3.因社制宜精准施策，专业化品牌化发展.17 3.以主业为锚，积极拓展教育新业态.19 3.1.智慧教育加速落地，课后服务需求旺盛.19 3.2.智慧教育：打造“AI+教育”产品矩阵.19

10、 3.3.课后服务：探索课后需求衍生变现.22 4.盈利预测与估值.23 5.风险提示.25 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.4 图 2.公司股权结构及重要子公司（截至 2023Q3）.5 图 3.2019-2023 年公司营业总收入及同比增长.6 图 4.2019-2023 年公司归母净利润及同比增长.6 图 5.2019-2023 年公司盈利能力.7 图 6.2019-2023 年公司费用率.7 图 7.2019-2022 年公司主营业务收入（亿元，按行业分类）.7 图 8.2019-2022 年公司主营业务毛利率（按行业分类）.7 图 9.2019-2022 年公司主营业务收入（

11、亿元，按产品分类）.8 图 10.2019-2022 年公司主营业务毛利率（按产品分类）.8 图 11.2018-2022 年现金分红含税金额（亿元）.8 图 12.2018-2022 年公司派息率和股息收益率.8 图 13.2023 年全国购书类别码洋占比.10 图 14.2021 年全国中小学生购书类别占比.10 图 15.2022 年小中高在校生总数 Top5 省份情况（万人）.11 图 16.2019-2022 年广东省教育经费总投入（亿元）及同比增长.11 图 17.2018-2022 年广东省 K12 在校学生数（万人）.12 图 18.广东省 K12 学生人均教材教辅持有量（册/

12、人/年）.12 图 19.2018-2022 年广东省教材教辅客单价（元）.12 图 20.2018-2022 年江苏省教材教辅客单价（元）.12 图 21.出版物经营许可证、粤版教材展示.13 图 22.2019-2021 年教育书店营收及净利润情况（亿元）.14 图 23.2018-2022 年公司教材教辅收入（亿元）及同比增长.15 HVlYyXaXkWeVHXhV9UkX9P8QbRtRoOmOmQfQoOqMjMqRqN8OoPpPNZoMoOxNoMsQ公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 图 24.2018-2

13、022 年公司免费教材订购册数（亿册）及同比增长.15 图 25.2019-2023 年中国图书零售市场码洋规模（亿元）及同比增长率.15 图 26.2022-2023 年全国图书零售市场渠道码洋结构占比.16 图 27.2022-2023 年全国图书零售市场渠道码洋同比增长.16 图 28.“广东新华严选”抖音账号获奖及直播基地.17 图 29.广东岭南社营收及利润情况（万元）.18 图 30.广东地图社营收及利润情况（万元）.18 图 31.2018-2022 年公司一般图书收入（亿元）及同比增长.18 图 32.2018-2022 年公司一般图书销量（万册）及同比增长.18 图 33.粤

14、教翔云数字教材应用平台 3.0 版.20 图 34.南方 E 课堂及旗下应用.20 图 35.AI 围棋实操及资源包.21 图 36.花城艺测用户界面.21 图 37.编程猫课程介绍.21 图 38.新华乐育学堂 APP 及线下课堂.22 表 1：南方传媒高管团队背景.6 表 2：教材教辅行业相关政策.9 表 3：2022 年地方性出版公司营收及净利润规模（亿元）Top15.11 表 4：公司旗下重要出版社.13 表 5：公司销售网点情况（截至 2022 年末）.14 表 6：公司分产品收入及毛利率预测.24 表 7：可比公司估值表.24 公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权

15、属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 广版集团成龙头企业 全国第一批文化体制改革试点单位；广东文化产业重点扶持龙头企业。南方传媒挂牌上市 广东省级文化产业第一股，通过文化与资本的结合来推动广东文 化 产 业 的 繁 荣 发展。岭南文化创意产业园项目集“生产、研发、展示、体验和配套服务”等出版产业全周期功能于一体的粤港澳大湾区文化产业龙头示范园区。1.1.南方传媒南方传媒：地方性强出版龙头地方性强出版龙头，历久弥新稳中有进，历久弥新稳中有进 1.1.1.1.历史沿革历史沿革：背靠广版集团，打造背靠广版集团，打造地方性地方性文化产业龙头文化产业龙头 南方传媒由广版集团联合南方报业成

16、立于 2009 年，是聚合图书、期刊、报纸、音像、电子出版物、新媒体等多种介质，集传统出版发行业务与数字出版、移动媒体等新媒体业务于一体的综合性传媒企业。2016 年在上交所挂牌上市，成为广东文化产业的龙头企业，中国出版业的重要力量。1 199999 92002008 8 年：年：广版集团快速发展，推动股份制改制广版集团快速发展，推动股份制改制 广版集团成立于 1999 年，是全国第一家成立集团的出版改革试点单位，第一家被新闻出版总署确定为全国出版改革试点单位的出版集团。2003 年被中央确定为全国第一批文化体制改革试点单位，被广东省委省政府确定为广东文化产业重点扶持龙头企业。2005年，集团

17、所属单位全部由事业转制为企业。2008 年，集团启动股改，推进改制上市。2 200900920162016 年：年：南方传媒横空出世，南方传媒横空出世，以“以“做大产业、做强主业、做优企业做大产业、做强主业、做优企业”为目标”为目标 南方传媒成立于 2009 年，并于 2010 年正式挂牌，成为广东省第一家实现整体股份制改造的大型国有文化企业，标志着广东省委、省政府推进文化体制改革迈出了新步伐。2016 年上交所挂牌上市，是广东省级文化企业整体上市的第一股，将通过文化与资本的结合来推动广东文化产业的繁荣发展。2 201017 7至今：至今：业务整合强化，业务整合强化，促进促进数字化转型升级数字

18、化转型升级 广东新华发行集团（隶属于南方传媒）于 2017 年获批中学小学教科书发行业务，并于 2018 年获批中华人民共和国出版物经营许可证。2022 年 6 月，为促进出版业态转型升级，推进印刷业绿色化、数字化、智能化、融合化发展，岭南文化创意产业园项目作为省出版集团“十四五”规划的重点项目正式启动；同年 8 月，公司全面完成教育书店和新华发行集团整合工作，实现了两大教材发行渠道的统一，构建全省图书发行“一张网”。2023 年，公司收购岭南社、地图社 100%股权，填补了美术、地图专业图书出版的空白，并解决了同业竞争问题。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，国投证券研

19、究中心 广东省出版集团成立 全国第一家成立集团的 出 版 改 革 试 点 单位；第一家被新闻出版总署确定为全国出版改革试点单位的出版集团。南方传媒成立 广版集团启动股改，南方传媒成为广东省第一家实现整体股份制改造的大型国有文化企业。中小学教材发行独家资质 获批中学小学教科书发行业务；并于次年获批中华人民共和国 出 版 物 经 营 许 可证。2 2003003 2 20 00909 2 20 01616 2 20 01717 2 20 02222 2 20 02 23 3 19991999 收购岭南社、地图社100%股权 填补了美术、地图专业图书出版的空白，解 决 了 同 业 竞 争 问题。公司

20、深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.2.1.2.组织架构：组织架构：纯正国资背景，业务结构清晰纯正国资背景，业务结构清晰 截至 2023 年第三季报，广东省人民政府通过 100%控股广版集团，持有 61.59%的南方传媒股权；佛山市南海区国有资产监督管理局通过 100%控股樵控公司，持有 0.76%的南方传媒股权。公司前十大股东持股比例合计数约为 70.95%，股权集中度较高，保障公司稳定发展。公司业务发展涵盖出版、印务、发行、媒体和投资。旗下拥有广东教育出版社（简称粤教社）、广东人民出版社、广版数字出版公司等 11 家出

21、版社；其中，粤教社具有教材教辅全科出版资质，编辑出版教材、教学参考书、学生辅导读物、除控股广东新华发行集团外，旗下拥有以时代在线、新周刊等为代表的 4 报 26 刊，以及 1 家印刷企业，1 家物资贸易企业和 1 个专业资本运作平台南方传媒投资有限公司。图图2.2.公司股权结构及重要子公司（截至公司股权结构及重要子公司（截至 2023Q3）广东省人民政广东省人民政府府佛山南市海区国资局南方传媒南方传媒广版集团广版集团香港中央结算南方出版传媒广东樵控公司其他100%100%61.59%3.67%1.55%0.76%32.43%广东人民社广东新华印刷广东新华发行集团南传投资出版出版印务印务发行发行

22、媒体媒体投资投资广东教育社广版数字出版广版印刷物资南传科技51%花城出版社 资料来源：iFinD,公司公告，国投证券研究中心 公司核心团队公司核心团队在传媒、管理领域从事多年积累丰富经验。在传媒、管理领域从事多年积累丰富经验。团队成员多毕业于中山大学、武汉大学等知名学府，学习背景以经济学、管理学、图书发行等专业为主，具有扎实的传媒行业专业知识和必备技能。多位成员曾任职于政府部门、高校、出版社，具备丰富的管理经验和实践经历。核心管理团队已共事近 6 年，人员非常稳定，利于公司健康发展。公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 表表

23、1 1：南方传媒南方传媒高管团队背景高管团队背景 姓名姓名 职位职位 任期起始日期任期起始日期 过往经历过往经历 谭君铁 董事长 2018 年 11 月 14 日 正高级经济师，中山大学管理学硕士。历任广东省阳江市江城区委常委、区委办公室主任，广东省阳西县委常委、组织部长，阳西县委副书记、县长，团广东省委副书记、党组成员，团广东省委书记、党组书记，广东省政府副秘书长，广东省港澳办主任、党组书记，广东省梅州市委副书记、市政府市长、党组书记，梅州市委书记、市人大常委会主任。现任广东省出版集团党委书记、董事长，南方传媒党委书记、董事长。叶河 董事 2017 年 4 月 5 日 正高级经济师，中山大学

24、高级工商管理硕士，华南师范大学教育硕士。历任广东省出版集团课程教材研究中心（广东新粤教材研究开发有限公司）副总经理、党委书记、总经理，南方传媒党委委员、副总经理，广东省出版集团副总经理。现任南方传媒党委副书记、董事、总经理，广东省出版集团党委副书记、董事。总经理 2017 年 10 月 28 日 肖延兵 董事 2022 年 4 月 6 日 高级经济师，中山大学管理学博士，广东省社科院产业经济学硕士。曾任职安徽农业大学，历任广东省委宣传部新闻出版处副主任科员、主任科员，新闻处主任科员、副处长，广东省互联网信息办公室网络宣传评论处副处长，网络新闻协调处副处长、处长，广东省委宣传部办公室主任，广东花

25、城出版社有限公司党委书记、执行董事、总经理（社长）。现任南方传媒党委委员、总编辑。总编辑 2018 年 3 月 12 日 蒋鸣涛 董事 2022 年 4 月 6 日 高级经济师，武汉大学图书发行专业学士。曾任职广东省出版成人中专学校、广东新华发行集团股份有限公司、广东人民出版社，历任广东新华发行集团股份有限公司董事会秘书（兼任高要书店总经理）、副总经理、总经理、党委委员。现任南方传媒党委委员、副总经理，广东新华发行集团股份有限公司党委书记、董事长。副总经理 2017 年 6 月 7 日 雷鹤 董事 2022 年 4 月 6 日 正高级经济师，武汉大学图书发行专业和经济学专业学士，中山大学工商管

26、理硕士。历任广东省新华书店部门经理助理、门市部主任、广东海燕电子音像出版社发行部副经理，广东省出版集团文秘科副科长，人力资源部副总监、上市办副主任，南方传媒证券部总监。现任南方传媒党委委员、副总经理、董事会秘书。董事会秘书 2015 年 12 月 22 日 副总经理 2017 年 8 月 28 日 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 1.3.1.3.财务分析财务分析：营收规模稳中有增营收规模稳中有增，盈利能力显著增强盈利能力显著增强 近近 5 5 年年业绩保持稳健业绩保持稳健增长增长。2019-2022 年，公司总营收从 65.25 亿上涨至 90.55 亿，归母净利润从 7.33 亿上涨至

27、 9.43 亿，呈现稳步增长趋势。2023 年前三季度，公司实现营收 64.47亿，同比增长 2.91%，归母净利润 6.81 亿，同比增长 22%。营收增长主要受益于学生人数增长、业务拓展、图书购销模式、教辅定价提高、推进电商渠道等。图图3.3.2019-2023 年公司营业总收入及同比增长年公司营业总收入及同比增长 图图4.4.2019-2023 年公司归母净利润及同比增长年公司归母净利润及同比增长 资料来源：iFinD,国投证券研究中心 资料来源：iFinD,国投证券研究中心 盈利能力维持较高水准，费用端整体稳定可控。盈利能力维持较高水准，费用端整体稳定可控。2019-2022 年，公司

28、毛利率和净利率分别维持在 30%和 10%左右。2023 年，公司盈利能力有上升趋势；截至第三季度，毛利率为 32.21%，65.2568.9775.9890.5564.4716.58%5.69%10.17%6.57%2.91%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00708090202120222023Q1-Q3营业总收入（亿元）营业总收入同比增长率(%)7.337.608.089.436.8111.87%3.73%6.30%-2.65%22.00%-5%0%5%10%15%20%25%020

29、0222023Q1-Q3归母净利润归母净利润同比增长率(%)公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 净利率为 11.94%。公司费用率整体维持平稳，管理费用率在 10%上下浮动，研发费用虽有所增加但几乎为 0%；2019-2021 年，销售费率从 11.32%降至 10.13%，并一直维持在 10%左右，主要为开展新项目及拓展业务等导致工资、发行代理费等增长；财务费用率为负数且略微下降，主要系利息收入、汇兑损益同比增加。图图5.5.2019-2023 年公司盈利能力年公司盈利能力 图图6.6.2019-2023 年公司费用率年

30、公司费用率 资料来源：iFinD,国投证券研究中心 资料来源：iFinD,国投证券研究中心 业务结构明确，产业链完整。业务结构明确，产业链完整。本公司的主营业务为图书、报刊、电子音像出版物的出版和发行，以及印刷物资供应和印刷业务，其中图书出版物主要为中小学教材、教辅、一般图书。本公司聚合了图书、期刊、报纸、电子音像、新媒体等多种介质，形成了集传统出版发行业务与数字出版、移动媒体等新媒体业务于一体的综合性传媒业务架构，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。按行业分类，按行业分类，发行发行和出版收入超八成。和出版收入超八成。2019-2022 年，主营

31、业务收入持续提升；发行业务从36.5 亿增至 70.67 亿；出版业务从 25.84 亿增至 31.52 亿。2022 年，发行、出版、物资贸易、印刷业务毛利率分别为 22.26%、25.2%、9.02%、20.93%；报媒业务毛利率为 41.48%，远高于其他业务，主要源于广告收入。图图7.7.2019-2022 年公司主营业务收入（年公司主营业务收入（亿亿元，按行业分类）元，按行业分类）图图8.8.2019-2022 年公司主营业务毛利率（按行业分类）年公司主营业务毛利率（按行业分类）资料来源：iFinD,国投证券研究中心 资料来源：iFinD,国投证券研究中心 按按产品产品分类，分类，教

32、材教辅为教材教辅为核心产品核心产品。2019-2022 年，主营产品收入稳步增长；教材教辅收入教材教辅收入从 46.95 亿增至 77.93 亿；一般图书收入从 12.61 亿增至 20.54 亿。2022 年，教辅教材、一0%5%10%15%20%25%30%35%200222023Q1-Q3毛利率(%)净利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200222023Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）36.50 39.83 50.09 70.67 25.84 28.45 30.07 31.52 02

33、0406080022发行业务收入出版业务收入物资贸易收入印刷业务收入其他主营收入报媒业务收入0%10%20%30%40%50%60%20022发行业务收入出版业务收入物资贸易收入印刷业务收入其他主营收入报媒业务收入公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 般图书、报媒、文化用品、音像制品业务毛利率分别为 25.39%、14.67%、41.48%、19.71%、20.03%。教材教辅持续创收，主要得益于 2012 年获得的中小学教辅材料出版资质，旗下的教育社取得了全

34、部科目教辅出版资质；此外，公司是广东省从事中小学教科书发行业务的唯一合法机构。图图9.9.2019-2022 年公司主营业务收入（年公司主营业务收入（亿亿元，按产品分类）元，按产品分类）图图10.10.2019-2022 年公司主营业务毛利率（按产品分类）年公司主营业务毛利率（按产品分类）资料来源：iFinD,国投证券研究中心 资料来源：iFinD,国投证券研究中心 分红分红逐年逐年稳健稳健增长增长。公司自上市以来进行了 9 次分红，年度分红金额呈稳定增长趋势，总额达到 18.21 亿元。2023 年 7 月 27 日，公司执行了 2022 年的利润分配方案，即每 10 股分红4.7 元（含税

35、），总计现金分红 4.15 亿元（含税），相比前一年增长了 42%。2022 年，公司的派息率为 43.94%，股息收益率达到 5.66%，两项指标均较前年实现显著增长。图图11.11.2018-2022 年现金分红含税金额（亿元）年现金分红含税金额（亿元）图图12.12.2018-2022 年公司派息率和股息收益率年公司派息率和股息收益率 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 46.95 50.43 59.49 77.93 12.61 14.66 17.38 20.54 18.26 16.59 18.18 20.12 020406080100120140

36、20022教材、教辅一般图书其他报媒文化用品音像制品-10%0%10%20%30%40%50%20022教材、教辅一般图书报媒其他文化用品音像制品1.972.242.782.914.157%14%24%5%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200212022现金分红金额（含税）YoY30.08%30.55%36.52%36.01%43.94%2.61%2.70%3.74%3.85%5.66%0%1%2%3%4%5%6%0%

37、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022派息率股息收益率公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 2.2.固主业固主业根基根基，出版发行彰显强韧性，出版发行彰显强韧性 2.1.2.1.教材教材教辅：教辅：量价增长逻辑顺畅，出版量价增长逻辑顺畅，出版&发行优势稳固发行优势稳固 2.1.1.2.1.1.政策壁垒政策壁垒高，需求有刚性，高，需求有刚性，竞争格局竞争格局稳固稳固 教材教辅行业法律法规完善，出版发行环节具有较高的教材教辅行业法律法规完善，出版发行环节具有较高的行政许

38、可壁垒。行政许可壁垒。1980 年以来，国家陆续颁布了一系列政策，以规范教辅材料的出版和发行管理，国有企业在此领域逐渐展现出竞争优势。根据 2005 年发布的关于非公有资本进入文化产业的若干决定关于非公有资本进入文化产业的若干决定，非公有资本可以投资参股出版物印刷、发行以及新闻出版单位的广告、发行领域的国有文化企业，但国有资本必须控股 51以上。根据 2015 年发布的中小学教辅材料管理办法中小学教辅材料管理办法，国家明确规定中小学教辅材料须由新闻出版行政主管部门依法批准、取得 出版物经营许可证 的发行单位发行；未经批准，任何部门、单位和个人一律不得从事中小学教辅材料的发行。由于行政许可壁垒的

39、存在，教材教辅出版发行行业的主要公司实际上由各省地方政府机构控制。公司作为广东省从事中小学教科书发行业务的唯一合法机构，占有广东省中小学教材发行业务的主导地位，分销网络全面覆盖广东省。截至 2022 年 12 月 31 日，公司旗下发行集团拥有中心门店 199 家（含教育书店 62 家），校园书店 103 家，销售网点合计 631 家，连锁经营网络覆盖全省 94 个市县城乡。表表2 2：教材教材教辅行业相关政策教辅行业相关政策 时间时间 政策名称政策名称 制定部门制定部门 相关内容相关内容 1980 建议有计划有步骤地发展集体所有制和个体所有制的书店、书亭、书摊和书贩 国家出版局 拓宽了图书发

40、行渠道，方便读者购书。此后，我国的民营书业开始出现，这也为民营教辅书业的出现奠定基础。1988 关于当前图书发行体制改革的若干意见 中宣部、新闻出版总署“三放一联”政策，内容包括放开批发渠道、放开购销形式等。许多民营经济通过承包国有单位的批发公司，变相获得了图书二级批发权。2001 国务院关于基础教育改革与发展的决定 国务院、教育部 改革中小学教材指定出版方式和单一渠道发行的体制，遵循公开、公平、公正的原则，引入市场竞争机制，形成与社会主义市场经济体制相适应的教材出版发行机制。2003 出版物市场管理规定 新闻出版总署 规范出版物发行活动及其监督管理，建立全国统一、开放、竞争、有序的出版物市场

41、体系。国家实行出版物发行许可制度，未经许可，任何单位和个人不得从事出版物发行活动。20052005 国务院关于非公有资本进入国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定文化产业的若干决定 国务院国务院 非公有资本可以投资参股下列领域国有文化企业：出版物印刷、发行，新闻出版单非公有资本可以投资参股下列领域国有文化企业：出版物印刷、发行，新闻出版单位的广告、发行，广播电台和电视台的音乐、科技、体育、娱乐方面的节目制作，位的广告、发行，广播电台和电视台的音乐、科技、体育、娱乐方面的节目制作，电影制作发行放映。上述文化企业国有资本必须控股电影制作发行放映。上述文化企业国有资本必须控股 5151以上。以上

42、。国务院关于扩大中小学教材国务院关于扩大中小学教材出版发行招标投标试点有关问出版发行招标投标试点有关问题的批复题的批复 国务院国务院 扩大中小学教材出版发行招标投标试点范围，在福建、安徽、重庆三个试点省（直扩大中小学教材出版发行招标投标试点范围，在福建、安徽、重庆三个试点省（直辖市）的基础上，将浙江、江西、山东、广东、广西、四川、云南、陕西八个省辖市）的基础上，将浙江、江西、山东、广东、广西、四川、云南、陕西八个省（自治区）纳入试点范围。（自治区）纳入试点范围。2007 教育部财政部关于全面实施农村义务教育教科书免费提供和做好部分教科书循环使用工作的意见 国务院 各地组织编写、选用的地方课程教

43、材一律对农村义务教育阶段学生实行免费提供，所需资金由地方财政承担。各地要对此类教材数量进行严格控制。2011 新闻出版总署关于进一步加强中小学教辅材料出版发行管理的通知 新闻出版总署 出版单位出版中小学教辅材料必须符合资质要求，不具备中小学教辅材料出版资质的出版单位，一律不得安排中小学教辅材料选题，不得出版中小学教辅材料。定期对中小学教辅材料出版单位进行综合评估，对评估不达标的取消其出版中小学教辅材料的资质。2012 关于加强中小学教辅材料使用管理工作的通知 教育部、新闻出版总署、国家发展改革委、国务院纠风办 建立健全教辅材料评议推荐办法并组织成立教辅材料评议委员会，实行“一科一辅”制度。20

44、15 中小学教辅材料管理办法 教育部、新闻出版广电总局、国家发展改革委、国务院 中小学教辅材料须由新闻出版行政主管部门依法批准、取得出版物经营许可证的发行单位发行。未经批准，任何部门、单位和个人一律不得从事中小学教辅材料的发行。资料来源：教育部，新闻出版总署，国务院，国家发展改革委，国投证券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 教辅图书教辅图书需求显示出一定刚性，中小学生阅读习惯转变需求显示出一定刚性，中小学生阅读习惯转变。2021 年 7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了 关于进一步减轻义务教育阶段学

45、生作业负担和校外培训负担的意见，提出“双减”即减轻义务教育阶段学生作业负担、减轻校外培训负担。在此政策背景下，教材教辅出版社积极响应政策，减少教辅品种，增加高质量的教辅产品。北京师范大学中小学生购书行为研究报告显示，教辅类图书占据 2021 年中小学生所购图书的“半壁江山”，占比高达 55.59%；一般图书中，文学类书籍表现亮眼，占比达 22.36%；理论、党史等主题出版类图书也受到欢迎，位列第三，占比 17.56%。其他类别占比较低，漫画类为 2.19%、科普类为 0.96%、社科类为 0.85%、生活类为 0.49%。同时，放眼全年龄范围群体，教辅类也占据重要地位。据北京开卷2023 年图

46、书零售市场年度报告，教辅类图书在 2023 年全国购书类别码洋占比为 17.05%，同比增长 0.43%,仅次于占据 27.21%的少儿类图书。教辅类图书作为应试教育的伴生物，其需求显示出较强的刚性，受宏观经济与政策的影响较小，已经成为整个图书出版发行行业的基石之一。图图13.13.2023 年年全国全国购书类别购书类别码洋码洋占比占比 图图14.14.2021 年全国年全国中小学生中小学生购书类别占比购书类别占比 资料来源：北京开卷2023 年图书零售市场年度报告，国投证券研究中心 资料来源：北京师范大学中小学生购书行为研究报告 2021，国投证券研究中心 图书出版与发行行业有较高的准入壁垒

47、，各地方政府将旗下出版集团和发行集团打包成为区域性国有出版集团来进行上市融资。地方性出版集团具备牌照优势和股权优势，在区域内享有稳固地位。以南方传媒为例，出版方面，公司已于 2012 年 4 月 16 日取得中小学教辅材料出版资质，旗下教育社取得了全部科目教辅出版资质，由于授权文件没有限定有效期，应视为长期有效；发行方面，公司是广东省从事中小学教科书发行业务的唯一合法机构，发行集团已取得广东省 2021 年秋季至 2024 年春季义务教育阶段免费教科书和正版学生字典的发行权。按照 2022 年财务数据，南方传媒在地方性出版公司中营收及净利润规模均位列中等排上水平，展现了良好的经营效率与盈利能力

48、。0.11%0.43%0.87%1.07%1.28%1.46%1.49%1.59%2.17%2.38%2.44%2.63%3.32%3.93%4.61%9.91%11.96%17.05%27.21%0%5%10%15%20%25%30%大农业地图中小学教材法律计算机传记工程技术自然科学医学教育生活艺术语言心理自助经济与管理学术文化文学教辅少儿55.59%22.36%17.56%2.19%0.96%0.85%0.49%教辅类文学类出版主题类漫画类科普类社科类生活类公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表3 3：202220

49、22 年地方性出版公司营收及净利润规模（亿元）年地方性出版公司营收及净利润规模（亿元）TopTop1515 公司名称公司名称 地区地区 实际控制人实际控制人 营收营收规模规模（亿元）（亿元）净利润规模（亿元）净利润规模（亿元）凤凰传媒 江苏 江苏省人民政府 135.96 21.07 中南传媒 湖南 湖南省人民政府 124.65 14.84 浙版传媒 浙江 浙江省人民政府 117.85 14.17 皖新传媒 安徽 安徽省人民政府 116.87 7.32 山东出版 山东 山东省出版集团 112.15 16.66 新华文轩 四川 四川省国资委 109.3 13.91 中文传媒 江西 江西省人民政府

50、102.36 19.17 中原传媒 河南 河南人民政府 96.29 10.39 南方传媒 广东 广东省人民政府 90.55 10.62 时代出版 安徽 安徽省人民政府 76.46 3.49 长江传媒 湖北 湖北省国有文化资产监督管理与产业发展领导小组办公室 62.95 7.32 中国出版 全国 中华人民共和国中央人民政府 61.41 6.51 中国科传 全国 中国科学院 27.09 4.69 出版传媒 辽宁 辽宁省国资委 26.11 0.74 城市传媒 山东 青岛市财政局 25.54 3.34 资料来源：iFinD,国投证券研究中心 2.1.2.2.1.2.背靠人口大省，量价齐升驱动增长背靠人

51、口大省，量价齐升驱动增长 广东省广东省资源禀赋资源禀赋优秀，既是人口大省也是教育强省优秀，既是人口大省也是教育强省。据中国教育部统计，2022 年广东省常住人口达到 12,656.8 万人，占全国人口的 8.97%，位居全国第一。其中该省小学、中学及普通高中的在校生分别达 1084 万人、454 万人及 212 万人，均位列全国前茅。同时，政府长期以来对教育事业的大力支持，使得广东成为全国最大的文化产品消费市场之一。自 2000 年起，广东省地方教育经费一直位居全国首位，总投入占全国地方教育经费的 8%以上。据广东省统计局，2021 年广东省教育经费总投入首次超 6000 亿元，达 6018.

52、81 亿元，获得双位数增长（11.73%）；2022 年广东省教育经费总投入继续攀升至 6190.20 亿元，同比增长 2.85%，占全国教育经费总投入的 10.09%。背靠人口大省&教育强省，地方性出版发行集团南方传媒具备得天独厚的优势，看好其在教材教辅出版与发行领域的长期发展潜力。图图15.15.2022 年小中高在校生总数年小中高在校生总数 Top5 省份情况（万省份情况（万人）人）图图16.16.2019-2022 年广东省教育经费总投入（亿元）及年广东省教育经费总投入（亿元）及同比增长同比增长 资料来源：中国教育部统计数据，国投证券研究中心 资料来源：广东省统计局，国投证券研究中心

53、1,084 987 761 664 586 454 493 397 320 270 212 250 190 175 135 -200 400 600 800 1,000 1,200广东河南山东河北江苏小学在校生数中学在校生数普通高中在校生数4918.765386.966018.816190.215.24%9.52%11.73%2.85%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020022教育经费总投入YoY公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明

54、请参见报告尾页。12 我们从量（我们从量（K12K12 阶段阶段学生教材教辅需求量学生教材教辅需求量），价（），价（教材教辅客单价教材教辅客单价）两大维度来拆分公司教材两大维度来拆分公司教材教辅收入的中长期增长逻辑。教辅收入的中长期增长逻辑。广东省 K12 在校学生数的稳健增长与人均教材教辅持有量的持续增长，支撑 K12 阶段学生教材教辅需求总量的中长期增长。广东省 K12 阶段在校学生在过去 5 年（2018-2022 年）显示出良好的增长韧性，每年在校人数增速在 2%3%；同时，随着学生结构中初中、高中在校学生的占比提升、“双减”政策后素质教育愈发受到重视等因素，人均教材教辅持有量也明显走

55、高，2021、2022 年两年的增速均在 6%以上，达 60 册/人/年。人均教材教辅需求量的持续增长与教育经费的持续追加投入同样将带动 K12 学生教材教辅客单价的增长。按照省属 K12 阶段学生总数与地方性出版发行集团教材教辅收入，计算得出广东省与江苏省两省的 K12 学生教材教辅客单价。从广东省自身出发，近年来随着教育重视程度与升学竞争烈度的不断提升，已经观察到教材教辅客单价的明显增长，2022 年数据已经突破 400 元；但与传统教育强省江苏省相比仍有较大提升空间，其 K12 学生教材教辅客单价于2018 年即突破 400 元，2022 年数据达 550 元。综合来看，广东省的人口基数

56、稳健增长、K12 阶段学生结构优化、以及教育竞争烈度加强等多重因素推动下，预计公司教材教辅收入中长期将量价齐升助推增长。图图17.17.2018-2022 年广东省年广东省 K12 在校学生数在校学生数（万人）（万人）图图18.18.广东省广东省 K12 学生人均教材教辅持有量学生人均教材教辅持有量（册（册/人人/年年）资料来源：广东省统计局，国投证券研究中心 资料来源：广东省统计局，国投证券研究中心 图图19.19.2018-2022 年广东省教材教辅客单价（元）年广东省教材教辅客单价（元）图图20.20.2018-2022 年江苏省教材教辅客单价（元）年江苏省教材教辅客单价（元）资料来源：

57、公司公告，广东省统计局，国投证券研究中心，客单价=南方传媒教材教辅收入/广东省 K12 学生人数 资料来源：公司公告，江苏省统计局，国投证券研究中心，客单价=凤凰传媒教材教辅收入/江苏省 K12 学生人数 988.41033.41057.110791084.1372.5389405.5429.2453.6183.7183.7190.4200.8211.8-200300800820022小学初中高中47.954.356.660.464.413.4%4.2%6.7%6.6%0%5%10%15%020406080200212022人均

58、教材教辅持有量（册/人/年）yoy259.2292.3305.1348.1445.512.8%4.4%14.1%28.0%0%5%10%15%20%25%30%00500200212022南方传媒教材教辅客单价（元）yoy430.0427.4433.0500.8550.602004006000200000400000600000200212022教材教辅收入（万元）凤凰传媒教材教辅客单价（元）公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2.1.3.2.1.3.巩固

59、出版巩固出版&渠道优势，经营效率显著提升渠道优势，经营效率显著提升 借助借助出版发行资质，打造自主教材品牌。出版发行资质，打造自主教材品牌。2012 年，公司取得中小学全部科目教辅材料出版资质。2018 年，新华发行集团取得国家新闻出版广电总局颁发的出版物经营许可证，成为广东省从事中小学教科书发行业务的唯一合法机构。作为国家教材重要出版基地之一，拥有自主知识产权的粤版新课标教材使用范围覆盖全国，数量和整体水平位居全国前列，在广东乃至全国均具有较高的市场占有率。本公司自主研发的学前教育图书，水平居国内前列。自 2020 年 10 月实施教育出版集约化经营改革以来，广东教育出版社拥有 15 科国标

60、教材、700 多种地方教材、多种港澳教材、15 种职业教育国规教材和近 2000 种粤版教辅。教育社38 种职业教材入选首批“十四五”职业教育国家规划教材名单。2022 年，公司旗下教育社营收增长 10%，净利润增幅超 20%，综合实力跃升全国地方教育出版社第二位。图图21.21.出版物经营许可证出版物经营许可证、粤版教材展示、粤版教材展示 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 表表4 4：公司旗下重要出版社公司旗下重要出版社 出版社出版社 简称简称 国家一级国家一级出版社出版社 出版方向出版方向 广东人民出版社有限公司 人民社 综合性出版社，主要出版政治、哲学、古籍、历史、社会科学、经济等党

61、政精品、学术专著和大众读物。广东教育出版社有限公司广东教育出版社有限公司 教育社教育社 是是 以教材教辅作为重点业务，主攻基础教育、学前教育、职业教育、高等教育，积极以教材教辅作为重点业务，主攻基础教育、学前教育、职业教育、高等教育，积极推进智慧教育服务，同时一体推进主题图书、精品图书等立体产品线。推进智慧教育服务，同时一体推进主题图书、精品图书等立体产品线。广东科技出版社有限公司 科技社 主攻医学、科技科普、农业、大众生活、工业、职业教育等板块。广东花城出版社有限公司 花城社 以文学图书、艺术类教材为主。广东新世纪出版社有限公司 新世纪社 主要服务 018 岁的青少年及儿童，出版婴幼儿图画书

62、、幼教教材、少儿教养类等各种适合少年儿童阅读的图书。广东经济出版社有限公司 经济社 出版涵盖经济管理、投资理财、金融证券、财务会计、学术文化、大众生活、教育出版等领域。广东岭南美术出版社有限公司 广东岭南社 美术专业出版社，涵盖中小学美术教育教材教辅、高职教材、美术理论、技法、书法、画册、设计、摄影和艺术文献等艺术相关读物出版。广东海燕电子音像出版社有限公司 海燕社 在文化、教育、科技、文艺、游戏等领域策划出版了大量音像制品、电子出版物、图书及网络游戏作品。广东语言音像电子出版社有限公司 语言社 主要方向为语言文化教育。广东省地图出版社有限公司 广东地图社 出版地图、地理、测绘、天文、海洋、岭

63、南文化、历史、科普、旅游等各类图书。资料来源：公司公告，国投证券研究中心 收购广东教育书店收购广东教育书店 100%100%股权，股权，进一步进一步强化渠道建设强化渠道建设。2022 年 6 月，公司控股子公司发行集团发行股份 6495.6543 万股（股份价值 104,768.76 万元）购买广东广弘控股股份有限公司公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 所持教育书店 100%股权，解决因国有股权无偿划转形成的南方传媒、教育书店同业竞争问题，同时进一步强化省内发行渠道优势，扩大各销售网点/门店的覆盖范围及覆盖深度。据公司公

64、告，2019-2021 年教育书店营收规模 14.1 亿元、14.9 亿元、16.2 亿元，净利润规模 1.5 亿元、1.45 亿元、2.1 亿元，并表教育书店后公司整体业绩也进一步增厚。2022 年,发行集团有中心门店 137 家(含品牌书店 25 家)，其中广州地区 9 家(含 6 家品牌书店)、珠三角 37 家(含 11 家品牌书店)、粤东 24 家(含 3 家品牌书店)、粤北 28 家(含 2 家品牌书店)、潮汕 21 家(含 1 家品牌书店)、粤西 18 家(含 2 家品牌书店)；校园书店 103 家，其中广州地区 10 家、珠三角 31 家、粤东 18 家、粤北 16 家、潮汕 8

65、 家、粤西 20 家；乡镇书店 137 家（含社区书店 15 家），其中广州地区 1 家、珠三角 43 家、粤东 42 家、粤北 13 家、潮汕 17 家、粤西 21 家。教育书店有中心门店 62 家，销售面积合计 1.44 万。表表5 5：公司销售网点情况（截至公司销售网点情况（截至 2 2022022 年末年末）项目项目 数量数量/个个 面积面积/平米平米 其中租赁情况其中租赁情况 20212021 年年 20222022 年年 20212021 年年 20222022 年年 数量数量/个个 面积面积/平米平米 中心门店中心门店 191 199 150306.7 153769.7 106

66、70363.66 校园书店校园书店 135 103 26885 23866 1 90 乡镇书店乡镇书店 166 137 24829 18800 3 620 代发点代发点 553 254 70363 34437 102 16644 合计合计 10451045 693693 272383.7272383.7 230872.7230872.7 212212 87717.6687717.66 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 图图22.22.2019-2021 年教育书店营收及净利润情况年教育书店营收及净利润情况（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，国投证券研究中心 教材教辅贡献收入稳中有增，经营效

67、率显著教材教辅贡献收入稳中有增，经营效率显著提升。提升。伴随集约化改革、渠道整合推进，近 5 年公司教材教辅收入、毛利、码洋及销量均呈上升趋势。2022 年，公司教材教辅出版收入 25.82亿元，同比增长 2.44%；全年共出版教材 1112 种，教辅 2549 种，其中人教版租型教材码洋12.41 亿元，同比增长 4.49%，粤版教材码洋 12.18 亿元，同比增长 1.21%。同年，公司教材教辅发行收入 52.11 亿元，同比增长 52.0%；公司教材教辅主要在广东省内发行，主要竞争对手包括北京师范大学出版社、教育科学出版社等专业出版社，以及来广东市场推广业务的全国各地方出版集团。公司一方

68、面积极开拓省外市场业务，一方面积极布局互联网数字出版等新业态，粤版教材省外市场稳中有增，初高中仿真实验操作手册 等拳头产品取得新突破。14.114.916.21.51.452.15.7%8.7%-3.3%44.8%-20%0%20%40%60%050202021教育书店营收（亿元）教育书店净利润（亿元）yoyyoy公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图23.23.2018-2022 年公司教材教辅收入年公司教材教辅收入（亿元）（亿元）及同比增长及同比增长 图图24.24.2018-2022 年公司

69、免费教材订购册数年公司免费教材订购册数（亿册）（亿册）及同比及同比增长增长 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 2.2.2.2.一般图书一般图书：内容与渠道兼修：内容与渠道兼修，销量与口碑双赢，销量与口碑双赢 2.2.1.2.2.1.图书需求复苏，线上渠道崛起图书需求复苏，线上渠道崛起 疫后疫后波动发展波动发展，20232023 年年图书零售规模企稳回升图书零售规模企稳回升。2019 年，全国图书零售市场规模突破千亿元，码洋规模达 1022.7 亿元，同比增长 14.4%。2020 年，疫情重创大量实体书店，图书零售市场码洋规模近 5 年来首次出现负增长

70、，同比下降 5.08%，码洋规模为 970.8 亿元。2021 年，市场行情略有回升，同比增长 1.65%，码洋规模为 986.8 亿元，但未恢复到疫情前水平。2022年，图书零售市场进一步萎缩，码洋规模下降 11.77%至 871 亿元。2023 年，疫后复苏带来图书零售市场恢复和发展的新机遇，码洋同比增长率由负转正，上升至 4.72%，码洋规模再次突破 900 亿元达到 912 亿元。图图25.25.2019-2023 年年中国图书零售市场码洋规模中国图书零售市场码洋规模（亿元）及（亿元）及同比增长同比增长率率 资料来源：北京开卷，国投证券研究中心 21.222.424.225.225.8

71、18.924.526.234.352.1117.3%7.4%18.0%31.0%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080202020212022教材教辅发行收入（亿元）教材教辅出版收入（亿元）yoy1.651.721.761.882.000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.000.501.001.502.002.50200212022免费教材册数（亿册）YoY7191214.40%-5.08%1.65%-11.77%4.72%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%7508008509

72、0095092020202120222023中国图书零售市场码洋规模（亿元）同比增长率公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 平台电商地位稳固平台电商地位稳固，短视频电商，短视频电商异军突起异军突起成成第二大销售渠道第二大销售渠道。图书零售从早期实体店作为主要销售渠道逐渐发展到以网店为主，网店渠道也经历了从货架电商到短视频电商的转变。根据市场渠道结构占比，根据市场渠道结构占比，平台电商仍然是销售规模最大的渠道。平台电商仍然是销售规模最大的渠道。2023 年，平台电商、短视频电商、垂直及其他电商、实体店码

73、洋占比分别为 41.46%、26.67%、19.93%、11.93%。与 2022 年相比，短视频电商码洋占比上升 10.25pct，超越垂直及其他电商成为第二大销售渠道；其他渠道的码洋比重都有不同程度的下降。根据市场渠道同比增长率，短视频电商发展潜力巨大根据市场渠道同比增长率，短视频电商发展潜力巨大。2022-2023 年，短视频电商码洋同比增长率从 42.86%增至 70.1%，成为整体零售市场增长的主要动力。同时，实体店、平台电商和垂直及其他电商渠道的销售均呈现不同程度的负增长，2023 年分别同比下降18.24%、3.68%和 10.08%。图图26.26.2022-2023 年全国图

74、书零售市场渠道码洋结构占比年全国图书零售市场渠道码洋结构占比 图图27.27.2022-2023 年全国图书零售市场渠道码洋同比增长年全国图书零售市场渠道码洋同比增长 资料来源：北京开卷，国投证券研究中心 资料来源：北京开卷，国投证券研究中心 2.2.2.2.2.2.发力短视频电商，线上线下协同促销量发力短视频电商，线上线下协同促销量 积极拥抱渠道变革趋势，成立积极拥抱渠道变革趋势，成立新荷传媒新荷传媒发力短视频电商发力短视频电商。2022 年，新华发行集团与荷田田文化传媒合资成立新荷传媒，旨在新媒体平台的图书板块占据一席之地。新荷传媒的营销路径有两个层面：一是大主播带货，中小主播直播和投流，

75、各渠道紧跟；二是短视频投流，外发直播间和外发传统电商平台。在内容运营上，新荷公司“短直”双开，以短视频为主，直播为辅。2022 年，新荷传媒产出多个点赞超 5 万、超 10 万的广告视频，总销售 5087 万元、利润 120 万元。其中“广东新华严选”单日成交额最高达 182 万元，单月突破 700 万元，在抖音平台多项榜单中名列第一，获得“字节抖 in 领学官”第五季“图书领创奖”。短视频短视频：随着漫画知识类图书在市场上的热销，广东新华发行集团将其作为定制发行的重点。2022 年 10 月出炉的 漫画小学生心理 是新荷传媒探索定制发行的第一次尝试。2022 年 10 月，通过新荷公司的短视

76、频推广，漫画小学生心理迅速走红并成为爆款产品。直播：直播：2023 年公司成立“新华严选”直播基地，以期打造日销百万的大场直播间。目前该直播基地内共有 9 个直播间、1 个综合性拍摄间，直播团队达 45 人，直播时间固定在6:3013:30 和 21:000:00 这两个时间段。截至 2023 年上半年，累计直播 289 场，销售超 1600 万元。发行主渠道建设稳步推进，线上线下协同促销量。发行主渠道建设稳步推进，线上线下协同促销量。2022 年，推进实体书店建设改造，发行集团新建及改造门店 17 家，建设面积 1.18 万，全省销售网点达 631 家，销售面积合计 21.64万。楠枫书院获

77、评 2021 年度“最美书店”，自建平台通读在线已覆盖全省 147 家门店。2023 年上半年，公司积极探索实体门店切入社区、下沉公共文化服务新形式，初步优选 1345.06%41.46%16.42%26.67%23.22%19.93%15.30%11.93%0%20%40%60%80%100%20222023平台电商短视频电商垂直及其他实体店-37.22%-16.06%-2.43%42.86%-18.24%-3.68%-10.08%70.10%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%实体店平台电商垂直及其他电商短视频电商20222023公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒

78、本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 处地址，打造特色书店；强化实体门店多功能叠加，用“共享”创新经营理念，盘活书店运营空间，上半年“新华乐育学堂”在梅州、江门、惠阳门店陆续落地运营。图图28.28.“广东新华严选”抖音账号获奖及直播基地“广东新华严选”抖音账号获奖及直播基地 资料来源：公司公众号，国投证券研究中心 2.2.3.2.2.3.因社制宜精准施策，专业化品牌化发展因社制宜精准施策，专业化品牌化发展 深入实施大众出版专业化特色化品牌化改革，深入实施大众出版专业化特色化品牌化改革，因社制宜精准施策。因社制宜精准施策。2022 年，公司发力打造市场图书，“万有引

79、力”书系、“兰台万卷”产品线，品牌影响力逐步提升，许倬云十日谈看见中国：文物里的上下五千年5G 的世界丛书（第二辑）古诗词里的博物课金线等精品图书相继问世，漫画小学生心理销售 140 多万套、500 多万册。公司对标本领域国内一流出版社，深化与行业头部企业战略合作，在图书出版、数字化运作、人才培养等领域携手共进，着力培育原创品牌，推出更具影响力的粤版精品。外延并购获取增长，解决同业竞争问题，丰富一般图书品类。外延并购获取增长，解决同业竞争问题，丰富一般图书品类。公司于 2023 年分别出资 1.9 亿元、0.2 亿元购买广版集团所持广东岭南社、广东地图社 100%股权。广东岭南社为美术专业出版

80、社，涵盖中小学美术教育教材教辅、高职教材、美术理论、技法、书法、画册、设计、摄影和艺术文献等艺术相关读物出版。广东地图社则出版地图、地理、测绘、天文、海洋、岭南文化、历史、科普、旅游等各类图书。将岭南社、地图社纳入出版体系后，公司一般图书的品类方向进一步丰富、出版能力进一步加强。2022 年 1-10 月，岭南社实现营收及净利润 8667 万元、1399 万元；地图社实现营收及净利润 1092 万元、-179 万元。公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图29.29.广东岭南社营收及利润情况（万元）广东岭南社营收及利润情

81、况（万元）图图30.30.广东地图社营收及利润情况（万元）广东地图社营收及利润情况（万元）资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 一般图书一般图书收入规模稳步增长收入规模稳步增长，实现销量与口碑双赢实现销量与口碑双赢。2018-2022 年，公司一般图书收入规模均实现双位数增长，在整体图书零售市场不景气的 2021 年、2022 年实现 18%的逆势高速增长。奖项方面，2022 年公司图书、音像电子获奖合计 377 项，包括国家级 1 项、省部级 76项及其他奖项 300 项；其中，平安批荣获第十六届精神文明建设“五个一工程”奖，血脉和乌江引荣获 2022

82、年度“中国好书”称号。此外，公司出版的狐步杀、万福及故国宫卷夺得潜力 IP 评选文学类前三。销量方面，公司线上线下渠道齐发力，线下稳步推进实体书店建设改造，探索实体门店切入社区、下沉公共文化服务新形式，线上抢占新媒体营销赛道，投资成立新荷传媒公司，发力短视频电商赛道；线上线下形成合力之下助推 2022 年一般图书销量高增 42.1%至 12796.5 万册。图图31.31.2018-2022 年公司一般图书收入（亿元）年公司一般图书收入（亿元）及同比增长及同比增长 图图32.32.2018-2022 年公司年公司一般图书销量（万册）及同比增长一般图书销量（万册）及同比增长 资料来源：公司公告，

83、国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 9916.247198.78104.568667.26-2275.45824.91553.221399.92-000600080001000012000营业收入（万元）归母净利润（万元）1286.21856.521252.881092.95499.4120.08149.93-179.55-500050010001500营业收入（万元）归母净利润（万元）3.0 3.2 3.9 4.7 5.4 8.2 9.4 10.8 13.7 15.1 12.6%16.2%18.6%18.2%0%5%10%15%20%0510

84、0022一般图书发行收入（亿元）一般图书出版收入（亿元）yoy6,494.8 6,767.7 7,364.2 9,002.6 12,796.5 4.2%8.8%22.2%42.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080004000200212022一般图书销量（万册）yoy公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 3.3.以主业为锚，积极拓展教育新业态以主业为锚，积极拓展教育新业态 3.1.3

85、.1.智慧教育加速落地，课后服务需求旺盛智慧教育加速落地，课后服务需求旺盛 智慧教育的本质是通过教育信息化的手段，实现教育信息与知识的共享。智慧教育具有“教育”的属性，同时也具有“信息化”的属性。广义的智慧教育，可以直接理解为“教育信息化”。狭义的智慧教育，则可以定义为运用 AI 算力和算法，对教学场景进行智能化升级，改善教学体验，提升教学效果的技术和方案。技术端与政策端双重加持之下，智慧教育加速落地。技术端与政策端双重加持之下，智慧教育加速落地。技术端，随着新一代互联网信息技术的发展，大数据、人工智能、5G 等为代表的新科技对于传统教育的改变也逐步显现，科技与教育的融合、应用进一步深入。政策

86、端，在教育新基建、“双减”政策加持下，教育行业格局巨变，智慧教育落地成为教育企业转型发力的重要突破点。当前，智慧教育符合我国教育事业的发展目标，可以为推进教育信息化提供极大助力，具有十分广阔的应用前景。课后课后服务服务内容内容与时俱进，与时俱进，地区间参与地区间参与率率及付费情况存在差异及付费情况存在差异。课后服务的内容随时代变迁不断变化，早期以放学后看护与校内托管为主；2017 年课后服务正式成为国家政策后，课后服务内容变更为以作业辅导为主；当前课后服务则以综合素质培养为主要服务方向。据 2022 年教育部数据，92.7%的学校开展了文艺体育类活动，88.3%的学校开展了课后阅读类活动，87

87、.3%的学校开展了科普、兴趣小组和社团服务。课后服务具有较强的地区属性，从地区分布看，东南沿海、经济更发达的部分区域如山东、浙江、广东等学生参与率偏低，而甘肃、重庆、四川、云南、贵州等中西部地区的学生参与率更高，主要是东南沿海城市的教育资源更丰富、家长付费能力更强，倾向于选择校外的高质量的个性化课程。公司公司立足出版发行主业，拓展智慧教育、课后服务等教育新业态具有立足出版发行主业，拓展智慧教育、课后服务等教育新业态具有得天独厚的优势得天独厚的优势。教育教育信息化：信息化：公司持续提升数字教材平台服务能力，粤教翔云数字教材应用平台 3.0 荣获 2022 年广东省电子信息行业科学技术奖一等奖；新

88、通过 1 项发明专利授权“基于 AI深度学习的自动化数字教材建模系统”。课后服务：课后服务：公司作为地方出版发行集团，内容与渠道兼修，一方面具备专业化内容（包括教材教辅、一般图书）生产及运营优势，一方面下辖教育书店等线下渠道精准触达用户群体。区域优势：区域优势：广东省课后服务起步较早，已形成成熟的服务模式与规范的市场范式。2018年，广东省发布关于做好中小学生校内课后服务工作的指导意见，随后广东省各市相继发布相关政策，将校内课后托管升级为课后服务，从服务时间、服务对象、服务模式、服务内容、保障机制等方面提出指导性意见和工作指引。同时，广东省课后服务的费用标准也较高，含财政补贴、服务性收费以及代

89、收费。3.2.3.2.智慧教育：智慧教育：打造打造“AI+AI+教育教育”产品产品矩阵矩阵 粤教翔云数字教材应用平台粤教翔云数字教材应用平台：公司利用人工智能、大数据和云计算等前沿技术，建立了智慧数字出版流程和内容分发体系。粤教翔云数字教材应用平台主要由三部分组成。培训课堂培训课堂：包括示范课例、翻转课堂模式、问题解决模式、主题探究模式、学科应用手册五种类型。新课堂：新课堂：版本涵盖了人教版、粤教版、北师大版、科教版、岭美版五类。学科包括信息技术、语文、数学、英语、物理、化学、历史、地理、生物、道德与法治、音乐、美术、科学、书法。年级涵盖小学一年级至高三。应用研究：应用研究：包括翻转课堂教学模

90、式应用、问题解决教学模式应用、主题探究教学模式应用三个创新型教学应用模块。公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 截至 2022 年底，粤教翔云数字教材平台应用稳步提升，全省开通用户超 1300 万人，使用学校 1.6 万所，共上线数字教材 345 册，覆盖小学、初中 21 个学科，项目三期获得验收通过；数字教材应用培训成效明显，南方智慧作业系统完成初期研发并进入内测阶段；以组长单位身份牵头起草中小学数字教材管理与服务平台建设要求，行业影响力进一步提升。图图33.33.粤教翔云数字教材应用平台粤教翔云数字教材应用平台 3.0

91、 版版 资料来源：平台官网，国投证券研究中心 南方南方 E E 课堂：课堂：公司专门为 K12 阶段学生设计的智慧学习服务平台，包含教学资源、粤教培训、素养测评、专题教育等四大主题板块，并辅以课后服务和教师研修两大服务体系。粤教粤教 AIAI 听说听说：针对中小学生日常语言学习需求的融合出版产品，包括听、读、背、默等功能，支持小程序、APP 和 PC 端使用。该产品响应“双减”政策，利用人工智能技术赋能纸质教材，提供智能化且趣味性的日常听力练习、单词 PK、朗诵及阅读等活动，实现AI 智能多维度评测，有效提高学生的语言学习兴趣和能力。智能化学习应用智能化学习应用：为适应信息技术和通用技术学科的

92、教学及考试模式，教育版社研发推出了“信息技术学练测”和“南方新评测”两款智能化学习应用。这些应用集学习、练习和测试于一体，与广东省教育厅审定的普通高中教科书信息技术活动册和普通高中教科书通用技术项目手册相配合，为师生提供了高效的学习和测试平台。图图34.34.南方南方 E 课堂及旗下应用课堂及旗下应用 资料来源：南方 E 课堂平台官网，南方 E 课堂 APP，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 “粤教“粤教-爱思通爱思通”AIAI 围棋围棋：由教育社出版的一套纸媒融合产品，基于弈城围棋网 20 年来积累

93、的数以亿计的真人对弈大数据，由围棋世界冠军设计 AI 模型，复刻最强 AI 阿尔法元的学习方式，学习者不用背棋谱，在游戏闯关中就能轻松学会围棋。全套教材共分四级，入门级是围棋启蒙，解决孩子对围棋的学习兴趣问题；初、中、高级目标是入段，能把围棋入段的时间缩短 50%，入段率提高到 70%。课程还配备了全套傻瓜式备课系统，学校可以在“AI 三师课堂”模式下利用自有师资授课，解决千百年来围棋师资短缺的难题。图图35.35.AI 围棋实操及资源包围棋实操及资源包 资料来源：爱思通公众号，国投证券研究中心 花城艺测花城艺测&编程猫：编程猫：花城艺测是花城出版社推出的一款专注于音乐美术课堂的智慧教学平台，

94、旨在通过出版优势和大数据技术，满足中小学艺术教学的核心需求。该平台集成了艺术互动和特色题型等功能，形成了一个“教学评一体化”的闭环体系，有效促进教学活动的互动性和多样性。编程猫是一家专注于 7-16 岁孩子的编程教育机构，一个面向全国 7 至 16 岁青少年的在线编程教育品牌，提供图形化编程、Python 编程和硬件编程等课程，旨在培养青少年的编程技能和创新能力。公司全资子公司南方传媒投资公司孵化南传科技(南方持股 51%,编程猫持股 49%)，南传科技依托编程猫的内容和门店,开展编程辅导业务。图图36.36.花城艺测用户界面花城艺测用户界面 图图37.37.编程猫课程介绍编程猫课程介绍 资料

95、来源：App Store，国投证券研究中心 资料来源：编程猫官网，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 3.3.3.3.课后服务：课后服务：探索课后需求衍生变现探索课后需求衍生变现 据艾瑞咨询，我国课后服务行业的市场竞争者主要包括专业集成机构与地方特色机构两大类，地方性出版发行集团兼具专业集成机构的内容资源优势与地方特色机构的渠道优势，且能够充分发挥混合所有制优势，内容审核严格，意识形态高度敏感，因此受到学校对外采购课后服务时的广泛青睐。南方传媒具备得天独厚的优势，将课后服务视作又一增长点，充分挖掘南方传

96、媒具备得天独厚的优势，将课后服务视作又一增长点，充分挖掘潜在增长新动能。潜在增长新动能。新华乐育学堂：新华乐育学堂：新华发行集团利用其广泛的分销网络，包括 137 家中心门店、103 家校园书店及 631 家销售网点，实现了对全省 94 个市县城乡的全面覆盖。依托书店现有场地、设施、配套资源与专业人才，成功构建了自有品牌新华乐育学堂，并开发了相应 APP，实现线上线下融合发展。新华乐育学堂围绕阅读、书法、美术、音乐和体育等素质教育课程，为小学校园提供课后托管服务。这一策略旨在响应“双减”政策，优化门店空间利用，提升使用效率，并已在梅州等地的多个门店成功实施。此外，公司创立了新华艺术空间新华艺术

97、空间，通过自主或联合运营模式，围绕自然科普、历史地理、艺术鉴赏及美育创作等主题，开展了结合课堂式教学和情景式教学的新华书店小课堂，以满足学生的多样化需求。加快课后服务业务全省布局，积极开拓省外市场加快课后服务业务全省布局，积极开拓省外市场。2023 年上半年，教育社和新华发行集团课后服务学生达 46 万多人次，课后服务营收合计超过 1.3 亿元；发挥教育资源禀赋，打造研学名片，新华发行集团完成 17 所中小学共 4199 人研学实践活动，教育书店组织科普研学活动20 余场，服务学生近 5000 人。图图38.38.新华乐育学堂新华乐育学堂 APP 及线下课堂及线下课堂 资料来源：新华乐育 AP

98、P,国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 4.4.盈利预测盈利预测与估值与估值 收入预测：收入预测：按照产品拆分公司收入，主要由教材教辅、一般图书、报媒、文化用品、音像制品、其他业务等部分构成。1）教材教辅：教材教辅：受益于量价齐增逻辑，广东省 K12 学生规模稳中有增，教材教辅客单价及人均教材教辅持有量增速显著，预计 2023-2025 年教材教辅收入增速为 15.83%、14.80%、12.75%；毛利率为 24.60%、24.20%、23.50%；2）一般图书：一般图书：公司发力短视频直播电商推动一

99、般图书销量上涨，预计 2023-2025 年一般图书收入增速为 18.8%、18.8%、18.8%；电商渠道销售折扣力度较大，预计毛利率为 13.6%、12.8%、12.3%；3）报媒：报媒：相对稳定，预计 2023-2025 年报媒收入增速为 4%、4%、4%；毛利率为 43.32%、43.13%、42.64%；4）文化用品：文化用品：相对稳定，预计 2023-2025 年文化用品收入增速为 8%、8%、8%；毛利率为16.20%、16.20%、16.20%；5）音像制品：音像制品：相对稳定，预计 2023-2025 年音像制品收入增速为 4%、4%、4%；毛利率为20.00%、12.72%

100、、17.59%；6）其他业务：其他业务：主要由智慧教育、数字产品等构成，智慧教育布局中粤教翔云平台已具备一定用户规模，预计 2023-2025 年其他业务收入增速为 17%、17%、17%。预计公司预计公司 2 2 年营业收入（扣除内部抵销口径）为年营业收入（扣除内部抵销口径）为 95.3895.38 亿元亿元、1 107.8107.81 亿元亿元、1 117.2617.26亿元，同比增速为亿元，同比增速为 5.33%5.33%、13.04%13.04%、8.77%8.77%。综合毛利率：综合毛利率：由各项业务毛利率计算得出公司 2023-2025 年综合毛利率为

101、 32.5%、32.4%、33.1%。费用率预测：费用率预测：公司各项经营稳定，控费能力强，各项费用率保持相对稳定。1 1）销售费用率：销售费用率：预计 2023-2025 年销售费用率为 0.47%、0.48%、0.47%；2 2）管理费用率：管理费用率：预计 2023-2025 年管理费用率为 10.43%、10.05%、10.02%；3 3）研发费用率：研发费用率：预计 2023-2025 年研发费用率为 0.06%、0.08%、0.08%。预计公司预计公司 2 2 年归母净利润为年归母净利润为 12.5612.56 亿元、亿元、10.510.54 4 亿元

102、、亿元、11.11.3131 亿元，同比增速为亿元，同比增速为33.1%33.1%、-16.0%16.0%、7.2%7.2%。公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 表表6 6：公司分产品收入及毛利率预测公司分产品收入及毛利率预测 单位：亿元 20192019A A 20202020A A 20212021A A 20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 教材教辅教材教辅 46.95 50.43 59.49 77.93 90.26 103.62 116.83 yoy 7.

103、41%17.97%31.00%15.83%14.80%12.75%毛利率 25.80%26.70%22.98%25.39%24.60%24.20%23.50%一般图书一般图书 12.61 14.66 17.38 20.54 24.40 28.99 34.44 yoy 16.26%18.55%18.18%18.80%18.80%18.80%毛利率 19.28%18.55%15.46%14.67%13.60%12.80%12.30%报媒报媒 1.48 1.74 2.17 2.07 2.15 2.24 2.33 yoy 17.57%24.71%-4.61%4.00%4.00%4.00%毛利率 36.

104、88%43.88%44.59%41.48%43.32%43.13%42.64%文化用品文化用品 1.51 2.37 2.20 1.64 1.77 1.91 2.07 yoy 56.95%-7.17%-25.45%8.00%8.00%8.00%毛利率 19.77%13.64%15.25%19.71%16.20%16.20%16.20%音像制品音像制品 0.01 0.02 0.02 0.48 0.50 0.52 0.54 yoy 100.00%0.00%2300.00%4.00%4.00%4.00%毛利率 20.58%41.84%-1.86%20.03%20.00%12.72%17.59%其他其他

105、业务业务 20.72 19.17 20.86 21.93 25.66 30.02 35.12 yoy -7.48%8.82%5.13%17.00%17.00%17.00%毛利率 13.32%17.05%15.32%16.65%16.34%16.10%16.36%内部抵销内部抵销 -18.02-19.42-26.12-34.06-49.39-59.51-74.09 yoyyoy 7.77%34.50%30.40%45.00%20.50%24.50%收入合计（扣除内部抵销）收入合计（扣除内部抵销）65.26 68.97 76.00 90.53 95.38 107.81 117.26 yoy 5.6

106、8%10.19%19.12%5.33%13.04%8.77%毛利合计毛利合计 18.15 20.55 20.86 27.73 31.04 34.96 38.86 综合毛利率综合毛利率 27.8%29.8%27.4%30.6%32.5%32.4%33.1%资料来源：公司公告，国投证券研究中心预测 我们选取 8 家地方性出版发行上市公司作为可比对象，包括凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、皖新传媒、山东出版、新华文轩、中文传媒、中原传媒。考虑到南方传媒背靠广东人口大省教材教辅基本盘稳固，且智慧教育、课后服务等创新教育业态布局领先，故给予其一定估值溢价。首次覆盖，给予对应 2024 年 15 倍 PE，对

107、应目标价 17.7 元，买入-A 评级。表表7 7：可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 公司简称公司简称 总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601928.SH 凤凰传媒 275.9 29.6 23.23 25.3 9.3 11.9 10.9 601098.SH 中南传媒 222.7 18.4 17.26 18.6 12.1 12.9 12.0 601921.SH 浙版传媒 188.7 15.4 17.08 15

108、.4 12.3 11.0 12.2 601801.SH 皖新传媒 149.4 10.0 11.75 13.7 15.0 12.7 10.9 601019.SH 山东出版 221.6 18.4 20.1 23.4 12.0 11.0 9.5 601811.SH 新华文轩 180.9 15.8 17.3 18.4 11.5 10.5 9.8 600373.SH 中文传媒 196.6 20.1 21.5 22.7 9.8 9.1 8.7 000719.SZ 中原传媒 121.0 13.9 12.1 12.9 8.7 10.0 9.4 均值均值 11.3 11.2 10.4 601900.SH6019

109、00.SH 南方传媒南方传媒 127.2 12.6 10.5 11.3 10.1 12.1 11.2 资料来源：Wind，国投证券研究中心（注：市值数据截至 2024 年 4 月 9 日收盘，南方传媒由国投证券研究中心预测，其余公司盈利预测取自 wind 一致预期）公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 5.5.风险提示风险提示 国有国有文化文化传媒企业优惠政策变动传媒企业优惠政策变动的的风险风险 国有文化传媒企业享受税收优惠政策，若税收政策发生变化，存在影响公司盈利情况的风险。数字出版发展迅速数字出版发展迅速冲击原有竞争格

110、局的风险冲击原有竞争格局的风险 公司在数字出版的资本投入、人才储备如果未能适应新形势需要，将在未来竞争市场处于不利地位，影响未来长远发展空间。新业务拓展不及预期的风险新业务拓展不及预期的风险 公司积极拓展教育新业态，AI 教育产品等新业务，可能存在新业务拓展不及预期的风险。公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024

111、E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 7,598.1 9,054.6 9,537.5 10,780.9 11,725.9 成长性成长性 减:营业成本 5,425.4 6,212.4 6,433.5 7,284.0 7,839.0 营业收入增长率 10.2%19.2%5.3%13.0%8.8%营业税费 36.8 42.9 45.0 51.4 55.6 营业利润增长率 8.2%32.5%19.4%9.3%-1.4%销售费用 769.7 868.4 994.4 1,083.4 1,17

112、5.2 净利润增长率 6.3%16.7%33.1%-16.0%7.2%管理费用 746.4 852.0 913.4 1,035.3 1,117.5 EBITDA 增长率 12.4%26.8%32.4%8.4%-1.6%研发费用 7.9 7.5 5.9 8.9 8.9 EBIT 增长率 13.6%31.0%36.7%9.2%-1.7%财务费用-27.6-41.0-33.4-37.7-41.0 NOPLAT 增长率 6.0%28.0%25.5%-15.1%8.5%加:资产/信用减值损失-60.1-57.1-62.8-60.0-60.0 投资资本增长率-2.7%7.5%19.2%-34.2%40.1

113、%公允价值变动收益 132.3-112.6 156.2 112.4-127.0 净资产增长率 8.0%10.1%11.6%7.8%7.8%投资和汇兑收益 44.3 52.6 65.8 54.3 57.6 营业利润营业利润 845.7 1,120.7 1,338.0 1,462.3 1,441.3 利润率利润率 加:营业外净收支-8.0-6.7-6.5-7.1-6.8 毛利率 28.6%31.4%32.5%32.4%33.1%利润总额利润总额 837.8 1,114.0 1,331.4 1,455.2 1,434.6 营业利润率 11.1%12.4%14.0%13.6%12.3%减:所得税 14

114、.6 52.0 13.3 334.7 215.2 净利润率 10.6%10.4%13.2%9.8%9.6%净利润净利润 808.3 943.4 1,255.9 1,054.4 1,130.8 EBITDA/营业收入 11.2%11.9%15.0%14.4%13.0%EBIT/营业收入 9.6%10.5%13.7%13.2%11.9%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 44 37 33 26 21 货币资金 1,915.7 3,271.1 2,741

115、.9 4,764.1 4,607.6 流动营业资本周转天数-62-65-52-54-51 交易性金融资产 1,142.3 492.5 648.7 761.1 634.1 流动资产周转天数 270 270 280 287 301 应收帐款 1,691.8 1,558.0 2,144.8 2,072.8 2,376.6 应收帐款周转天数 77 65 70 70 68 应收票据 0.4 0.6 2.3 0.5 2.0 存货周转天数 57 53 56 54 54 预付帐款 83.4 105.7 124.7 124.4 138.0 总资产周转天数 584 556 556 524 515 存货 1,217

116、.7 1,455.4 1,535.4 1,709.7 1,793.5 投资资本周转天数 157 135 145 116 102 其他流动资产 122.1 516.3 244.9 294.4 351.9 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 11.4%13.0%15.5%12.1%12.0%长期股权投资 164.2 298.4 298.4 298.4 298.4 ROA 6.2%7.2%9.0%6.7%7.3%投资性房地产 487.1 471.2 471.2 471.2 471.2 ROIC 23.9%31.5%36.8%26.2%43.2%固定资产 924.5 924

117、.0 830.1 736.3 642.4 费用率费用率 在建工程 1,380.4 1,617.3 1,617.3 1,617.3 1,617.3 销售费用率 10.1%9.6%10.4%10.0%10.0%无形资产 2,930.2 3,012.5 2,978.2 2,944.0 2,909.7 管理费用率 9.8%9.4%9.6%9.6%9.5%其他非流动资产 1,115.4 1,094.9 981.2 992.9 927.3 研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%资产总额资产总额 13,175.1 14,817.8 14,619.1 16,787.2 16,770.1 财务费用

118、率-0.4%-0.5%-0.4%-0.4%-0.4%短期债务-四费/营业收入 19.7%18.6%19.7%19.4%19.3%应付帐款 3,526.2 4,211.6 3,706.5 5,244.1 4,437.3 偿债能力偿债能力 应付票据 142.4 184.8 188.7 211.8 221.2 资产负债率 44.5%45.7%38.6%42.3%37.7%其他流动负债 995.3 1,050.8 1,170.8 1,043.7 1,081.8 负债权益比 80.2%84.1%62.8%73.3%60.6%长期借款 555.3 729.0-流动比率 1.32 1.36 1.47 1.5

119、0 1.73 其他非流动负债 644.9 593.8 570.7 603.1 589.2 速动比率 1.06 1.09 1.17 1.23 1.41 负债总额负债总额 5,864.2 6,770.1 5,636.7 7,102.8 6,329.5 利息保障倍数-26.39-23.27-39.08-37.75-34.12 少数股东权益 200.9 810.8 869.9 934.9 1,021.5 分红指标分红指标 股本 895.9 895.9 895.9 895.9 895.9 DPS(元)0.32 0.46 0.54 0.47 0.51 留存收益 6,216.4 6,448.3 7,216.

120、6 7,853.6 8,523.2 分红比率 36.0%43.9%38.8%39.6%40.8%股东权益股东权益 7,311.0 8,047.7 8,982.4 9,684.3 10,440.6 股息收益率 2.3%3.3%3.8%3.3%3.6%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 823.2 1,062.0 1,255.9 1,054.

121、4 1,130.8 EPS(元)0.90 1.05 1.40 1.18 1.26 加:折旧和摊销 162.4 172.0 128.1 128.1 128.1 BVPS(元)7.94 8.08 9.06 9.77 10.51 资产减值准备-6.4 35.3-PE(X)15.7 13.5 10.1 12.1 11.2 公允价值变动损失-132.3 112.6 156.2 112.4-127.0 PB(X)1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 财务费用 13.2-6.0-33.4-37.7-41.0 P/FCF 9.4 14.5-77.6 5.1 499.8 投资收益-44.3-52.6-65.8

122、-54.3-57.6 P/S 1.7 1.4 1.3 1.2 1.1 少数股东损益 14.8 118.7 62.2 66.1 88.6 EV/EBITDA 4.5 3.4 6.1 4.3 4.7 营运资金的变动 249.7 667.8-678.8 1,291.3-1,168.4 CAGR(%)10.8%4.7%19.7%10.8%4.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1,257.5 2,424.6 824.5 2,560.4-46.5 PEG 1.5 2.9 0.5 1.1 2.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1,371.1-305.4-248.3-169.8 31

123、1.7 ROIC/WACC 2.3 3.0 3.5 2.5 4.1 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -6.5-1,014.9-1,105.4-368.4-421.7 REP 0.5 0.4 0.6 1.0 0.5 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证券研究中心预测证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至

124、 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独

125、立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/南方传媒南方传媒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项

126、声明请参见报告尾页。28 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更

127、新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在

128、任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4