1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 04 月 15 日 鼎龙股份鼎龙股份（300054.SZ）材料国产化平台，芯屏并举放量在即材料国产化平台，芯屏并举放量在即 半导体、新型显示半导体、新型显示“卡脖子”材料“卡脖子”材料国产化平台国产化平台。公司成立于 2000 年，早期突破了三菱等日系企业垄断，成为了打印耗材龙头，并在传统主业中沉淀出了一套设计产品矩阵、配套关键原料的成功范式。2013 年开始，公司先后瞄准半导体、新型显示两大赛道，致力于国产化被陶氏、东丽等外企垄断的“卡脖子”材料，已成为国内 CMP 抛光垫领跑者。公司多年来在与下游

2、客户的交互式研发中持续地测试、改良材料，同时围绕下游所亟需打造更为完善的产品矩阵，朝高端电子材料“一站式平台”方向阔步向前。打造打造七大七大技术平台技术平台，贯通产业链。，贯通产业链。东丽等海外巨头的长期发展多离不开底层技术平台的搭建。公司从传统主业开始在有机合成、无机成型等领域不断沉淀，打造出七大技术平台，横向实现了产品线之间的技术赋能，纵向实现了产业链的贯通。例如，PSPI 单体、光刻胶单体、面板封装材料 INK 单体背后的核心都是有机合成；打印显影剂积累的无机材料烧结经验，也与抛光液研磨粒子的制备相通；同时，公司已形成了多个关键上游单体生产能力，实现了复配型厂商难以企及的产业链优势。对标

3、外企巨头，扬帆远航。新型显示材料：新型显示材料：顺顺 OLED 高景气，高景气，开启开启新新成长曲线成长曲线。2017 年，公司开始进军显示材料领域。沿循 PI 高性能材料主脉络，公司拓展出 YPI、光敏 PSPI、黑色 PSPI、取向 PI、无氟 PSPI 等系列材料，现已成为国内首家 YPI 量产出货企业，PSPI 也在部分下游客户处份额居首；并布局了 TFE-INK、Low Dk INK等材料，实现了一站式供应能力。2023 年四个季度，公司显示材料收入分别实现同比增速 85%/621%/428%/175%，全年同比增长 268%，收入从不足 5000 万快速成长至 1.74 亿元，已成

4、为公司值得期待的新成长曲线。半导体材料：半导体材料：贯通制造、封装的贯通制造、封装的平台化布局平台化布局已现已现。2013 年开始，公司以 CMP 抛光垫为起点切入半导体材料；2020 至 2023 年，公司抛光垫业务收入贡献从 0.79 亿元快速成长至超 4 亿元，目前已占据了国内约三成份额；2022 年公司开始加速进行平台化布局，陆续突破抛光液、清洗液、光刻胶、RDL 重布线用 PSPI 等一系列被外企垄断的材料。其中，抛光液、清洗液 2023 年收入同比增长 320%，并于年底公告启动光刻胶项目。公司已逐步形成了国内稀缺的贯通制造、封装环节的半导体材料平台化布局。投资建议。投资建议。我们

5、预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 33.38/39.01/45.64 亿元，实现归母净利润分别为 4.69/6.27/7.95 亿元；对应 PE分别为 41/31/24 倍。公司聚焦半导体、新型显示等赛道，围绕“卡脖子”材料攻坚，并同步搭建技术平台。在高性能 PI、光刻胶等重要产品的合力推动下，公司有望进入蝶变期。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：产能爬坡不及预期、下游需求不及预期、研发进展不及预期。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,721 2,667 3,338 3,901 4,564 增长率 y

6、oy（%）15.5-2.0 25.2 16.9 17.0 归母净利润（百万元）390 222 469 627 795 增长率 yoy（%）82.7-43.1 111.2 33.7 26.8 EPS 最新摊薄（元/股）0.41 0.23 0.50 0.66 0.84 净资产收益率（%）10.1 5.9 10.5 12.4 13.6 P/E（倍）49.5 87.0 41.2 30.8 24.3 P/B（倍）4.6 4.3 3.9 3.5 3.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 12 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 电子化学品 4 月 12

7、 日收盘价(元)20.43 总市值(百万元)19,321.29 总股本(百万股)945.73 其中自由流通股(%)77.78 30 日日均成交量(百万股)7.21 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱： 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 相关研究相关研究 1、鼎龙股份（300054.SZ）：材料创新硕果累累，多轮驱动长期增长2023-01-18 -48%-32%-16%0%16%--04鼎龙股份沪深300 2024 年 04 月 15

8、 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2654 2827 3738 3949 4974 营业收入营业收入 2721 2667 3338 3901 4564 现金 1039 1120 1343 1624 1836 营业成本 1685 1682 1973 2282 2670 应收票据及应收账款 849

9、915 1293 1287 1731 营业税金及附加 17 20 23 23 26 其他应收款 77 73 115 105 152 营业费用 115 117 146 156 183 预付账款 59 45 85 67 111 管理费用 181 204 252 273 304 存货 547 499 728 691 969 研发费用 316 380 451 507 593 其他流动资产 83 175 175 175 175 财务费用-47 1-23-40-68 非流动资产非流动资产 2968 3881 4014 4058 4122 资产减值损失-46-32-37-52-56 长期投资 385 377

10、 369 361 356 其他收益 59 89 70 90 138 固定资产 920 1570 1799 1943 2097 公允价值变动收益 17 12 8 8 12 无形资产 287 284 265 235 187 投资净收益 30 2 0 0 6 其他非流动资产 1377 1650 1581 1519 1481 资产处置收益-1 0 0 0 0 资产资产总计总计 5622 6708 7752 8007 9096 营业利润营业利润 489 319 631 849 1067 流动负债流动负债 651 936 1515 1137 1389 营业外收入 3 3 5 7 15 短期借款 116 2

11、96 753 296 443 营业外支出 10 4 4 6 7 应付票据及应付账款 296 341 407 458 553 利润总额利润总额 482 319 633 851 1075 其他流动负债 238 299 356 383 393 所得税 28 31 61 83 105 非流动非流动负债负债 488 896 789 678 568 净利润净利润 454 288 572 768 970 长期借款 197 561 455 343 233 少数股东损益 64 66 103 141 175 其他非流动负债 291 334 334 334 334 归属母公司净利润归属母公司净利润 390 222

12、469 627 795 负债合计负债合计 1138 1832 2304 1815 1957 EBITDA 632 518 861 1104 1345 少数股东权益 269 407 510 651 826 EPS（元/股）0.41 0.23 0.50 0.66 0.84 股本 948 945 946 946 946 资本公积 1856 1741 1741 1741 1741 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1611 1786 2358 3125 4095 会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4215 4468 4938 5541

13、6314 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5622 6708 7752 8007 9096 营业收入（%）15.5-2.0 25.2 16.9 17.0 营业利润（%）68.8-34.7 97.9 34.5 25.6 归属母公司净利润（%）82.7-43.1 111.2 33.7 26.8 获利获利能力能力 毛利率（%）38.1 36.9 40.9 41.5 41.5 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）14.3 8.3 14.0 16.1 17.4 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）10.1 5.9 10.5 12

14、.4 13.6 经营活动现金流经营活动现金流 563 534 136 1120 466 ROIC（%）9.3 5.4 8.9 11.7 12.9 净利润 454 288 572 768 970 偿债偿债能力能力 折旧摊销 161 178 216 253 290 资产负债率（%）20.2 27.3 29.7 22.7 21.5 财务费用-47 1-23-40-68 净负债比率（%）-10.5 1.9 5.0-9.3-10.5 投资损失-30-2 0 0-6 流动比率 4.1 3.0 2.5 3.5 3.6 营运资金变动-84-2-621 148-709 速动比率 3.1 2.3 1.9 2.7

15、2.7 其他经营现金流 107 73-8-8-12 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-548-1095-342-289-336 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 资本支出 676 1029 142 52 68 应收账款周转率 3.4 3.0 3.0 3.0 3.0 长期投资 98-132 8 8 4 应付账款周转率 6.1 5.3 5.3 5.3 5.3 其他投资现金流 226-199-192-229-264 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 5 624-28-94-64 每股收益（最新摊薄）0.41 0.23 0.50 0.66 0.

16、84 短期借款-8 180 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.60 0.57 0.14 1.18 0.49 长期借款 177 364-107-111-110 每股净资产（最新摊薄）4.46 4.72 5.22 5.86 6.68 普通股增加 7-3 1 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 14-115 0 0 0 P/E 49.5 87.0 41.2 30.8 24.3 其他筹资现金流-186 198 78 17 46 P/B 4.6 4.3 3.9 3.5 3.1 现金净增加额现金净增加额 26 68-234 738 65 EV/EBITDA 30.2 38.2 23.3 17.

17、5 14.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 12 日收盘价 IWgVxU9UiYaZGWlZcZlW6MbP7NoMnNmOtPlOpPqMfQqRsN9PrRvMMYpMmNMYtQnP 2024 年 04 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.鼎龙股份：半导体、新型显示关键材料国产化平台.6 1.1.聚焦关键大赛道，围绕“卡脖子”材料攻坚.6 1.2.产品结构蝶变，盈利能力跃升.9 2.新型显示材料：顺 OLED 高景气，开启新成长曲线.11 2.1.OLED 有望引领下一个显示时代.11 2.

18、2.OLED 材料端机遇涌现.14 2.3.PI 位于高分子材料金字塔顶端.17 2.4.顺 OLED 高景气，摘高性能 PI 桂冠.20 2.4.1.PSPI：新型光刻胶材料，渗透前景可期.20 2.4.2.YPI：历经百道工序考验，公司率先量产出货.24 3.半导体材料：贯通制造、封装的平台化布局.26 3.1.CMP 材料：抛光垫稳居龙头，抛光液快速放量.27 3.1.1.抛光垫：稳居国内龙头，跻身全球前列.29 3.1.2.抛光液：实现 CMP 材料“一站式供应”.32 3.2.光刻胶：平台化扩张的关键一城.35 3.3.先进封装材料：多箭齐发.38 4.打印耗材：行业地位稳固，产业链

19、配套完善.40 5.盈利预测与投资建议.42 5.1.关键假设.42 5.2.盈利预测.43 5.3.估值分析与投资建议.44 6.风险提示.45 图表目录图表目录 图表 1：材料业务竞争对手以日、美系巨头为主.6 图表 2：公司七大材料技术平台.7 图表 3：公司半导体、新型显示材料发展历程（新型显示材料用蓝色标注）.8 图表 4：公司股权结构图（截至 2023 年年报）.9 图表 5：公司历史营业收入情况.9 图表 6：公司历史归母净利润情况.9 图表 7：公司历史毛利率、净利率表现情况.10 图表 8：公司与同业研发费用（柱，左轴，亿元）和研发费用率（线，右轴）对比.10 图表 9：20

20、23 年结构（外圈收入，内圈利润）.10 图表 10：公司半导体、新型显示材料业务收入（亿元）.10 图表 11：显示面板各技术路线的发展历史.11 图表 12：OLED 和 LCD 显示结构对比.12 图表 13：全球 AMOLED 手机渗透率.13 图表 14：全球平板电脑、笔记本电脑、电视 OLED 渗透率.13 图表 15：中尺寸 OLED 面板出货预测（百万台）.14 图表 16：发光器件在 PDL 开口处沉积，其上的 PS 支撑柱可防止器件被刮伤.15 图表 17：OLED 有机发光材料及发光层结构.15 图表 18：手机、电视 OLED 面板成本拆分.15 图表 19：采用 IJ

21、P 技术的 MLP 方案需采用高折射材料.16 2024 年 04 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：相比于传统蒸镀，喷墨方案材料利用率更高.16 图表 21：传统偏光方案在降低反光的同时也降低了屏幕亮度.17 图表 22：采用低温工艺制作彩膜的 COE 方案示意图.17 图表 23：PI 的性能位于高分子材料的金字塔顶端.17 图表 24：PI 发展历程.18 图表 25：部分海外头部 PI 生产企业及代表产品.18 图表 26：显示、半导体领域用 PI 及国内外重点布局企业.19 图表 27：鼎龙股份显示材料平台化布局.20 图表 28：P

22、SPI 的使用简化了光刻的加工工艺.21 图表 29：PSPI 在 OLED 中应用.21 图表 30：PSPI 全球市场规模（亿元）.22 图表 31：PSPI 行业竞争格局（2019 年）.22 图表 32：RDL 工艺流程及所用材料.23 图表 33：正性、负性 PSPI 工艺流程及原理.23 图表 34：东丽 LT 系列低温固化型 PSPI 光刻胶在 200固化时的性能表现.24 图表 35：PI 基板在柔性屏制程的每一道工艺里都要经受一次考验.25 图表 36：全球/我国半导体材料市场空间.26 图表 37：全球半导体材料拆分.26 图表 38：半导体制造流程以及公司材料涉足的环节.

23、27 图表 39：CMP 平坦化效果图.27 图表 40：晶圆 CMP 工艺示意图.28 图表 41：先进逻辑工艺中 CMP 的应用示意.28 图表 42：CMP 技术发展历程.28 图表 43：逻辑芯片中 CMP 步骤（左轴）的次数已增至 30 次以上.29 图表 44：制造存储芯片 NAND FLASH 所需的 CMP 步骤次数也近于翻倍.29 图表 45：全球抛光垫竞争格局（2019 年）.29 图表 46：不同型号的抛光垫表面的孔隙结构差异较大.30 图表 47：陶氏（罗门哈斯）在抛光垫领域的专利布局极为广泛.31 图表 48：我国 CMP 抛光垫专利申请起步晚、数量少，落后全球近 1

24、0 年.31 图表 49：主要专利拥有者被引用情况（2017）.31 图表 50：2022 年我国抛光垫竞争格局.32 图表 51：抛光液要兼顾金属层、阻挡层、介质层的抛光速率差异.33 图表 52：抛光液的应用场景与构成、研磨粒子的优缺点对比.34 图表 53：全球抛光液市场竞争格局（2021 年）.34 图表 54：我国抛光液市场竞争格局测算.34 图表 55：光刻胶种类随制程工艺的进步不断丰富，更短的波长对应更先进的光刻工艺.35 图表 56：浸没式 ArF 市场空间.36 图表 57：浸没式光刻中引入超纯水作为介质，从而提高了曝光光线的分辨率.36 图表 58：先进制程可使用多重成像技

25、术.36 图表 59：全球半导体光刻胶市场规模预测.37 图表 60：我国半导体光刻胶合计市场规模预计已突破 40 亿元.37 图表 61：半导体光刻胶以 ArF/KrF 为主.37 图表 62：各类光刻胶的市场竞争格局（2020）.37 图表 63：全球各类型先进封装形式对应市场规模（亿美元）.38 图表 64：临时键合胶主要用在需要进行晶圆减薄的封装形式中.39 图表 65：公司打印耗材业务发展历程.40 图表 66：公司打印复印通用耗材产品简介.40 2024 年 04 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：鼎龙股份打印复印通用耗材产业链结构

26、图.41 图表 68：鼎龙股份产能建设情况.42 图表 69：公司历史费用率情况及预测.42 图表 70：公司板块收入拆分表（百万元）.44 图表 71：公司可比估值情况.45 2024 年 04 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.鼎龙股份：鼎龙股份：半导体、新型显示半导体、新型显示关键材料国产化平台关键材料国产化平台 1.1.聚焦关键大赛道，围绕“卡脖子”材料攻坚聚焦关键大赛道，围绕“卡脖子”材料攻坚 致力于国产化被海外巨头致力于国产化被海外巨头垄断的垄断的材料材料。公司成立于 2000 年，早期主营业务为碳粉、磁性载体等打印成像材料，打破了三菱化学

27、、同和控股等日系厂商的垄断，成为了国内龙头，并在传统主业中沉淀出了一套设计产品矩阵、配套关键原料的的成功范式。近年来，公司围绕被东丽、陶氏、三菱等海外厂商垄断的材料持续地展开国产替代：半导体半导体制造、封装制造、封装材料材料：公司 2013 年立项抛光垫。目前，抛光垫已成为公司半导体业务的拳头产品，2023 年收入贡献超过 4 亿元。2021 年，公司抛光液一期建成，2023 年 12 月，公司公告 300 吨 ArF、KrF 光刻胶规划，另外也在开拓键合胶、封装 PSPI 等先进封装材料，打造贯通制造、封装环节的半导体材料产品矩阵；新型显示材料：新型显示材料：公司 2019 年开始在主流面板

28、厂验证 YPI，2021 年 PSPI、TFE-INK完成中试。2023 年，公司新型显示材料实现营业收入约 1.74 亿元，成长迅速。图表 1：材料业务竞争对手以日、美系巨头为主 资料来源：各公司官网，公司调研，国盛证券研究所 东丽等海外巨头的成长多离不开技术平台的搭建东丽等海外巨头的成长多离不开技术平台的搭建，公司多年来与海外巨头在追赶中学习，公司多年来与海外巨头在追赶中学习，搭建搭建了了七大技术平台，七大技术平台，横向横向实现实现了产品线之间了产品线之间技术能力的迁移。技术能力的迁移。“一个公司的一个团队用一种技术生产一种或一类产品这叫技术；一个公司的一个团队用一种技术能生产几种或几类产

29、品叫技术平台”。二十年来，每当公司用一个技术研发生产成功一种产品后，就会思考这个技术还能做哪些产品。经过二十多年的积累，公司利用自己的人才团队的稳定、技术的积累和行业的经验打造了有机合成、无机非金属材料、高分子合成、物理化学、金刚石工具加工、工程装备设计、材料应用评价七大技术平台。我们选取其中部分做介绍：2024 年 04 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 有机合成有机合成：利用重氮偶合、金属络合等技术，公司成功开发出了第一代起家的产品电荷调节剂，在 2015 年，团队又加入了面板光刻胶队伍，攻克光刻胶核心单体和显影剂的难题，成为了业界第一家面板光刻胶核心

30、原材料完全自制的公司。高分子合成高分子合成：为解决了碳粉原料问题，公司搭建了高分子合成团队并一举突破了低温定影聚酯树脂合成这一此前只有日本花王掌握的技术，而聚酯树脂也是业界公认的“技术的皇冠”。公司后于 2012 年将团队核心成员迁入抛光垫项目，不仅参与了CMP pad 抛光层聚氨酯材料的研发，也参与到了 Pad 原材料预聚体的研发，后又参与了面板 PI 的单体合成以及多种面板材料中丙烯酸类高分子的合成。物理化学：物理化学：公司是世界上第一家能生产所有化学碳粉的公司，产品覆盖第一第二代悬浮聚合正电性碳粉，第三代第四代核壳结构苯丙树脂负电化学碳粉，第五代到第七代聚酯树脂化学碳粉。碳粉合成中使用了

31、胶体表面技术、高分子合成，颜料分散，粉体分级技术，团队成员后又参与了清洗液和抛光液的研发与生产。无机非金属材料无机非金属材料：最初为解决复印机当中的搬运材料显影剂（又称载体）而成立。载体内核为铁氧体磁性材料，表面包覆一层高分子树脂，开发过程中积累了丰富的无机非金属材料的烧结经验，后来布局的氧化铝，氧化铈等抛光液研磨粒子都可以在载体制备技术中找到诸多共通点。工程装备技术工程装备技术：公司的工程技术团队曾成功克服两大碳粉工程化世界级难题，一是体系内四种不同物质的粒子的成型和球形度的自由控制，二是低温下将 60%含水量的物质干燥至千分之三以下。团队还自制并设计了多种 CMP 抛光垫预聚体生产装备，确

32、保了每一片 CMP Pad 的质量稳定。图表 2：公司七大材料技术平台 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 通过技术平台实现通过技术平台实现关键关键原料的原料的自研自研配套配套，纵向纵向实现了产业链的贯通实现了产业链的贯通。原料自主化能够满足半导体行业客户对供应安全、品质稳定的核心诉求，推动新产品的合作开发、验证评估进程。公司涉足新产品开发时几乎都伴随有核心原料的自主配套：打印复印通用耗材领域，公司布局了上游核心原材料彩色聚合碳粉、耗材芯片和显影辊；抛光垫领域，公司完成自产抛光垫用微球的中试，将实现 CMP 抛光硬垫三大核心原材料预聚体、微球、缓冲垫的全面自产；抛光液领域，公司已实现上游核心原

33、材料研磨粒子的自主制备，打破国外研磨粒子供应商的垄断供应；光刻胶领域，公司向上溯源，业务布局涵盖有特殊定制的功能单体、高度定制化的树脂、光致产酸剂和淬灭剂等核心原材料。2024 年 04 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 围绕围绕客户客户亟需亟需，不断丰富不断丰富半导体、半导体、新型新型显示材料显示材料产品矩阵产品矩阵，打造，打造“一站式供应“一站式供应平台平台”。由于坚持填补关键材料领域的空白，公司产品矩阵不断丰富、成长劲头始终强劲。2013年开始，公司选择了 CMP 材料作为新起点，深度渗透国内主流晶圆厂，目前已成为国内多数主流客户的抛光垫第一供应商。

34、2018 年至今，公司围绕半导体领域拓展出清洗液、光刻胶、封装材料等产品。显示业务方面，2017 年公司以 YPI 为切入点进军显示材料，成为国内首家 YPI 量产出货企业，PI 浆料现已覆盖至国内各核心面板厂商。此后，公司又布局了 PSPI、TFE-INK 等多种显示材料，目前 PSPI 也顺利在部分下游客户处成为第一供应商，TFE-INK 于 2023 年第四季度成功导入客户，首次获得国内头部下游显示面板客户的采购订单，复刻了公司在半导体领域平台化布局。图表 3：公司半导体、新型显示材料发展历程（新型显示材料用蓝色标注）资料来源：公司投资者问答，公司公告，国盛证券研究所 新项目开展时多设有

35、员工新项目开展时多设有员工持股计划，实现高效激励。持股计划，实现高效激励。公司实际控制人为朱双全、朱顺全兄弟。围绕上市主体，公司形成了系列直、间接控股企业。其中，鼎汇、鼎泽负责开展抛光垫、抛光液业务；显示材料业务则主要依托武汉柔显展开；半导体材料业务中的光刻胶和封装材料业务分别由潜江新材料和鼎龙芯盛运营；而公司的传统主业打印耗材业务由于时间长、并购次数多，各参控股子公司碳粉、硒鼓、墨盒业务有所重叠。2022 年以来，公司完成了珠海天硌出表、绩迅科技挂牌新三板、超俊和珠海鼎龙新材料划转至名图统一管理三项工作，业务线条持续理顺，股权结构愈加明晰。2024 年 3 月，为增强上市公司未来盈利能力，公

36、司收购了柔显科技 12%股权，持股比例增加至 82%，在降低与控股股东的关联交易比例的同时，此次收购更起到了增厚上市公司主体权益的作用，集中体现出公司分业务孵化培育的架构优势。2024 年 04 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司股权结构图（截至 2023 年年报）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所，注：对潜江新材料增资款已实缴到位，工商变更办理中，调整前持股比例为 100%，图中采用增资完成后的持股比例 75%1.2.产品结构蝶变，盈利能力跃升产品结构蝶变，盈利能力跃升 盈利有望进入新一轮上行期盈利有望进入新一轮上行期。收入方面，

37、2019-2022 年间，公司打印耗材业务收入规模稳定增长，复合增速 24%，贡献了公司近八成的收入。2023 年，公司打印耗材业务（剔除口径调整影响后）同比略降，同时抛光垫也因下游客户库存消纳问题阶段承压，全年实现营收 26.67 亿元，同比-2%。利润方面，公司上市以来仅 2020 年出现亏损，主要因当年存在激励费用确认、汇兑损益影响。2023 年，公司实现归母利润 2.22 亿元，同比-43%，其中因研发费用增长、贷款利息和汇兑损益支出、股权激励成本等因素影响合计减少 0.97 亿元。向后展望，公司 2023Q4 抛光垫再创历史单季新高，全年半导体、显示材料收入分别同增 19%、268%

38、，抛光液、清洗液收入同增 331%，考虑到公司已投产抛光清洗液、PI 等未来亦将陆续放量，公司盈利有望进入新一轮上行期。图表 5：公司历史营业收入情况 图表 6：公司历史归母净利润情况 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022营业收入（亿元）yoy（右轴）-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-2- 2008 2010 2012

39、2014 2016 2018 2020 2022归母净利润（亿元）yoy（右轴）2024 年 04 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 研发研发投入领跑行业，投入领跑行业，成果持续转化，毛利率成果持续转化，毛利率较上市初期跃升较上市初期跃升。公司 2020 年净利率主要受当年商誉减值和汇兑损益影响，除该年度外，公司近十年来毛利率均稳定在 30%以上，净利率稳定在 10%以上。且公司的研发投入金额领先国内上市可比公司，2022 年投入研发支出约是三家可比上市公司的 2-2.5 倍，研发费用率也常年保持在 10%以上。2023年，公司实际投入研发费用 3.8

40、亿元，仅此项就使得归母净利润同比减少 3139 万元，剔除研发投入影响后，公司的盈利水平具备持续的优异表现。图表 7：公司历史毛利率、净利率表现情况 图表 8：公司与同业研发费用（柱，左轴，亿元）和研发费用率（线，右轴）对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 新业务利润占比已过半新业务利润占比已过半，新型新型显示材料、抛光液快速放量显示材料、抛光液快速放量。公司 2012 年实现彩色碳粉生产能力，次年募投项目彩色碳粉效益同比增长 1000.81%；2015 年，公司开启抛光垫产业化工作，2016 年项目完工。2020 年，公司把握半导体材料国产替代机遇，收

41、入同比增长 537%，2020-2022 年分别实现 0.79/3.02/4.57 亿元收入，实现了跨越级成长。2023 年，公司抛光液、清洗液收入同增 320%，从不足 2000 万元快速成长至约 7749.6万元，后续增量可期。此外，公司显示材料 2023 年一至四季度收入同比增速分别为85%/621%/428%/175%。全年合计同增 268%，收入量级从不足 5000 万快速成长至1.74 亿元，各产品验证通过后，在放量导入阶段均有亮眼表现。截至 2023 年报，但收入占比已从 2021 年时超 85%下降至 70%以下。2023 年度公司半导体、新型显示材料毛利率高达 61.5%，伴

42、随着公司新品快速放量，整体盈利能力有望更上一层楼。图表 9：2023 年结构（外圈收入，内圈毛利润）图表 10：公司半导体、新型显示材料业务收入（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公告公告，国盛证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%2006200920021毛利率净利率0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.52002120222023Q3鼎龙股份彤程新材雅克科技安集科技0.1 0.8 3.0 4.6 4.2 0.2 0.8 0.5 1.7 020202120

43、222023抛光垫业务收入（亿元）抛光液+清洗液业务收入（亿元）显示材料业务收入（亿元）2024 年 04 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.新型显示材料：新型显示材料：顺顺 OLED 高景气，高景气，开启开启新新成长曲线成长曲线 2.1.OLED 有望引领下一个显示时代有望引领下一个显示时代 显示产业发展百余年，显示产业发展百余年，OLED 有望引领下一个时代。有望引领下一个时代。显示面板所呈现的画面由无数个像素点组成，每个像素点包含红、绿、蓝三个不同颜色的子像素。通过不同的技术原理改变三种颜色的子像素的亮度，从而组合成每个呈现出不同颜色的独立像素

44、点，进而结合起来，呈现出我们所看到的画面。1897 年，德国物理学家发明了 CRT（阴极射线管），原理为通过电子枪发射出来的光束撞击在荧光屏幕上而成像；1988 年，日本夏普公司发明了世界第一台液晶显示器，相比 CRT 显著轻薄化；到了二十一世纪初，LCD 开始超越CRT 成为了主流的显示技术。2005-2010 年，韩国通过雄心勃勃的投资战略开始超越日本成为全球最大的 LCD 生产基地。2007-2010 年，显示产业开启了新一轮迭代：2007 年，索尼发布世界上第一台 OLED 电视 XEL-1，厚度仅 3mm；2008 年，诺基亚发布了全球第一款 OLED 手机（240320 像素）；2

45、010 年，三星发布了全球第一款 OLED 智能手机 Galaxy S；2017 年，随着年销量超过 2 亿台的 iPhone 开始采用 OLED 屏幕，OLED 显示的发展开始进入崭新阶段，未来在折叠屏高增、中尺寸产品渗透率提升、可穿戴设备放量的带动下，OLED 显示有望引领下一个时代。图表 11：显示面板各技术路线的发展历史 资料来源：威尔克通讯实验室，Dynamo-LED-Displays，Wikipedia，SHARP，flatpanelshd，skinomi，三星，theasc，苹果，雅虎，国盛证券研究所 2024 年 04 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

46、本报告末页声明 在过去一百多年间，显示产业始终向着更轻薄、更清晰（分辨率、对比度更高）、色彩在过去一百多年间，显示产业始终向着更轻薄、更清晰（分辨率、对比度更高）、色彩更鲜艳（色域更广）、更便携（可折叠、可穿戴）、成本更低的方向发展。更鲜艳（色域更广）、更便携（可折叠、可穿戴）、成本更低的方向发展。OLED（有机发光二极管）显示是在电场驱动下，通过电子和空穴注入和复合而发光并实现显示的一种显示技术，符合显示产业的发展诉求，有望引领下一个时代。OLED 显示的基本原理是通过给不同的有机发光材料通电，使其分别发出红、绿、蓝三色光线，通过控制通过三个子像素点的电量实现成像。相比传统 LCD 液晶显示

47、，这种显示方式的优势包括：对比度更高：对比度更高：由于 LCD 中所有像素点共享一块背光板，液晶分子即使处于关闭状态，也会有一小部分液晶分子形成偏转，导致一部分光线泄露出去。这使得 LCD 显示的纯黑画面其实是亮度大幅度递减的灰色，导致画面中深色的部分不够深，从而使得对比度偏低。OLED 可以通过单独控制每一个像素点通电，从而使得像素点可以实现纯粹的黑色，因此 OLED 可以实现显著高于 LCD 的对比度。根据和辉光电，LCD对比度一般为 1000：1，而 AMOLED 的对比度一般为 1,000,000：1；更轻薄：更轻薄：由于没有液晶层和背光层，OLED 面板的厚度显著薄于 LCD 面板。

48、根据三星显示，LCD 显示面板厚度一般为 15mm，OLED 显示面板厚度一般为 4mm；色域更广：色域更广：荧光材料本身可以发出很浓的红、绿、蓝三色光，因此色域相比 LCD 显示更广。根据和辉光电，LCD 显示的 NTSC 色域一般为 85%，AMOLED 的 NTSC 色域一般为 105%；响应速度更快：响应速度更快：OLED 不同颜色切换只需要零点几毫秒，尤其是在寒冷环境下。根据和辉光电，LCD 相应速度一般为 10ms，OLED 一般为 1ms；能耗更低：能耗更低：AMOLED 半导体显示面板在节能省电方面具有较强的优势，主要体现在发光效率高、黑底模式以及 AOD 模式等方面。由于 L

49、CD 面板需要背光模组始终保持开启状态，而 AMOLED 仅需要给独立的发光子像素通电，能耗相较传统 LCD 更低；可弯折，便携性更优：可弯折，便携性更优：薄膜电路和荧光材料都可以弯曲，因此可以制作曲面屏（Curved）、折叠屏（Foldable）甚至卷曲形态（Rollable）的屏幕。图表 12：OLED 和 LCD 显示结构对比 资料来源：BenQ，国盛证券研究所 小尺寸：小尺寸：OLED 在智能手机在智能手机 2023 年年渗透率渗透率预计达预计达 51%，2000 元以上新机型普遍选元以上新机型普遍选用用OLED路线路线。分品种看，不同产品OLED渗透率有着较大差异。相比于成熟制程的L

50、CD，OLED 技术起步更晚、难度更高。目前 OLED 主流产线为 6 代线，而 LCD 已迭代至 10代线。由于工艺端技术不成熟，过去 OLED 面板主要于小尺寸智能手机中应用。2022 年，全球智能手机销量为 13.95 亿台，AMOLED 渗透率已达到 47.70%。根据 TrendForce 数据，预计 2023 年智能手机 OLED 渗透率进一步提升至 50.80%。2024 年 04 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中尺寸、大尺寸：中尺寸、大尺寸：OLED 在笔记本电脑在笔记本电脑/平板电脑平板电脑/电视渗透率分别为电视渗透率分别为 2.0

51、%/2.5%/3.3%，提升空间大。，提升空间大。2022 年全球笔记本电脑、平板电脑出货量分别为 2.86、1.62 亿台，其中 OLED 产品出货 970 万台，渗透率 2.2%。2022 年全球电视出货 2.02 亿台，其中 OLED 电视出货量 667 万台，渗透率约 3.3%。从机型角度来看：平板电脑：三星Galaxy Tab 于 2011 年率先尝试 OLED 屏幕，目前在售产品起步价高于 4000 元，同时华为 MatePad Pro、联想小新 Pad Pro 也推出 OLED 屏幕产品，售价相较三星更加低廉；笔记本电脑：2019 年起，各家主流笔电厂商普遍推出 OLED 屏幕产

52、品。从价格来看，OLED 屏幕笔电产品价格相对高昂，三星、戴尔、惠普、华硕在售 OLED 机型售价多为万元以上甚至达数万元。图表 13：全球 AMOLED 手机渗透率 图表 14：全球平板电脑、笔记本电脑、电视 OLED 渗透率 资料来源：TrendForce，国盛证券研究所 资料来源：Omdia，Statista，国盛证券研究所 Sigmaintell 预计预计 2028 年年 OLED 中尺寸渗透率有望提升至约中尺寸渗透率有望提升至约 20%，有望拉动，有望拉动 OLED面积端需求提升面积端需求提升 44%、材料端需求提升、材料端需求提升 87%。2024 年随着苹果中尺寸产品开始切换为

53、OLED 路线，同时三星、华为、荣耀等品牌高端产品线布局 OLED 技术，OLED 在中尺寸领域渗透有望实现高速增长。根据 Sigmaintell 预测，2024 年全球平板电脑、笔记本电脑中 OLED 面板渗透率将提升至 3.6%、5.7%，2028 年有望提升至 21.5%、17.9%。根据 Statista 数据，以 2022 年销量为基数（智能手机 14.0 亿台、平板电脑 1.6 亿台、笔电 2.9 亿台），假设中尺寸面积为小尺寸 4 倍（142/72=4），则全球中尺寸产品屏幕总面积为小尺寸产品的 1.3 倍。假设 2028 年中尺寸 OLED 渗透率按 Sigmaintell 预

54、测值测算，面积端中尺寸 OLED 面板相当于较目前小尺寸需求提升 43.7%，材料端结合 Tandem叠层结构需求有望提升 87.4%。0%10%20%30%40%50%60%2000212022 2023EAMOLED智能手机渗透率AMOLED智能手机渗透率0%1%1%2%2%3%3%4%4%20022全球平板电脑OLED渗透率全球笔记本电脑OLED渗透率全球电视OLED渗透率 2024 年 04 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：中尺寸 OLED 面板出货预测（百万台）资料

55、来源：Omdia，国盛证券研究所 2.2.OLED 材料端机遇涌现材料端机遇涌现 OLED 制程一般分作前段 Array 制程、Cell 制程和后段 Module 制程，其中 Array 制程首先需要进行 PI 浆料的制备，然后在衬底基板上通过各膜层之间的沉积形成可驱动整个面板的电路架构；Cell 制程一般由蒸镀和封装两步骤组成，蒸镀过程是将升华前材料沉积在像素定义层的开口区，封装则是保护器件、隔绝水氧的必备步骤；Module 制程是最后的模组制程，过程中实现显示屏与 Touch、IC 驱动芯片等的贴合、绑定。各制程环节所用的材料梳理如下：Array 制程：以制程：以 PI 浆料（如浆料（如

56、YPI）为基底，多次使用）为基底，多次使用 PSPI 作为功能层材料作为功能层材料 PI 涂布：涂布：YPI 作为柔性屏基底，是屏幕可靠性的基石作为柔性屏基底，是屏幕可靠性的基石。黄色聚酰亚胺 YPI 是柔性屏的“地基”，技术壁垒、验证壁垒高企。聚酰亚胺 PI 是综合性能最佳的有机高分子材料之一，正适合作为搭建 TFT 发光材料、电路器件的柔性屏基板。由于基板材料相当于整块屏幕的第一道工序，要叠加 100 多层工序后才能评价产品整体性能的好坏，故而可靠性要求非常高，PI 涂布、Array 制程、蒸镀制程、模组制程、RA 可靠性测试等全流程验证的周期超一年。为满足环境洁净度和自动化的要求，PI

57、生产车间的部分区域洁净度标准达到“百级”级别（无 5m 大小灰尘），且制成的 PI 薄膜要耐 500高温、耐机械冲击，抗膨胀、抗拉伸、抗分解、厚度均匀，各位置性能完全一致，满足弯折 10 万次要求，一次验证至少花费数百万元。TFT 阵列上沉积阵列上沉积 PLN、PDL、PS 三层时，都需要三层时，都需要 PSPI 光刻胶的配合。光刻胶的配合。Array 制程的核心是完成电路架构的设计，多层沉积的结构意味着需要多次使用光刻、刻蚀、清洗相关材料。Array 段常规膜层主要包括有源层（poly-si、IGZO、a-Si 等）、栅极（gate，Ge）、源/漏极（Source/Drain）、平坦化层（p

58、lanarization，PLN）、阳极（Ano）、像素定义层（PDL）以及支撑层（PS），因为 PSPI 本身的光敏性质能引发进一步的光反应，从而改变材料本身的溶解度，在曝光显影后即可得到图案，简化了加工工艺，故 PLN、PDL、PS 层在光刻时都使用了光敏聚酰亚胺 PSPI。虽然同时使用了 PSPI，但这三层各自发挥不同作用，PLN 层是覆盖在制备完成的 TFT 上的平坦化材料，起保护作用；PDL 层则用于分隔开像素，以保证像素定位精准；PS 层又称支撑柱，起到支撑蒸镀环节掩膜版，防止 PDL 和像素区被刮伤的作用。此外，采用黑色 PSPI 替换透明 PDL 的 B-PDL 方案方兴未艾。

59、007080200222023E2024E2025E2026E2027E2028E平板电脑OLED笔记本电脑OLEDSamsungLenovoHPDellASUSHuaweiBBKXiaomiAppleiPad ProAppleMacBookPro 2024 年 04 月 15 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 Cell 制程：真空蒸镀与喷墨打印方案同台竞技，都需使用发光材料和薄膜封装材料制程：真空蒸镀与喷墨打印方案同台竞技，都需使用发光材料和薄膜封装材料 制程的关键是发光器件和封装层的制备，蒸镀一直是制程的关键是发光器

60、件和封装层的制备，蒸镀一直是 OLED 制造工艺的精华所在制造工艺的精华所在。真空蒸镀工艺主要用来制备注入层、传输层、发光层和阴极薄膜，通过电流加热、电子束轰击和激光加热等方式，使被蒸镀材料在真空环境下蒸发成原子或分子，然后碰撞基片表面凝结成膜。OLED 发光器件应在像素定义区 PDL 开口处沉积，具体操作中，蒸镀成膜的位置是由 Fine Metal Mask（FMM，高精细金属掩模板）控制，但应用于大尺寸面板时，大尺寸 Mask 易产生变形与材料过度使用等问题，加之还存在成膜速度慢、有机材料利用率低、大尺寸成膜均匀性不佳等问题，因此蒸镀工艺主要用于中小尺寸的 OLED 器件制备。图表 16：

61、发光器件在 PDL 开口处沉积，其上的 PS 支撑柱可防止器件被刮伤 资料来源：WFS，国盛证券研究所 有机发光有机发光材料是材料是 OLED 器件制造中最被人器件制造中最被人熟知熟知的核心主材。的核心主材。OLED 终端材料可分为 6 层14 类材料，其中发光层材料为核心部分，主要由掺杂材料（Dopant 材料）、发光主体材料（Host 材料）、发光功能材料（Prime 材料）构成，三类发光层材料与各层通用层材料共同作用以确保器件能够稳定、高效地呈现良好的发光效果。图表 17：OLED 有机发光材料及发光层结构 图表 18：手机、电视 OLED 面板成本拆分 资料来源：莱特光电招股说明书，国

62、盛证券研究所 资料来源：莱特光电招股说明书，国盛证券研究所 12%27%2%3%6%9%3%2%7%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%手机OLED面板电视OLED面板面板其它成本电子注入层/阴极/阳极空穴注入层材料空穴传输层材料电子传输材料发光层材料 2024 年 04 月 15 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 大尺寸大尺寸 OLED 可改用可改用喷墨打印技术，配套的喷墨打印技术，配套的 IJP-INK/BANK 是核心是核心材料材料。喷墨印刷类似传统打印机，将图形信息转化为数字信号，进而控制喷嘴的移动和墨滴的挤出，实现精确、定量

63、、定位沉积。与蒸镀相比，喷墨打印工艺简单，大幅提升材料利用率。喷墨过程中，主要用到的材料是 IJP Bank（像素限制材料）及 IJP Ink（墨水材料），即先形成不亲 Ink 的挡墙（Bank），Bank 是由光刻得到的 Black Matrix（BM）以及印刷或曝光得到的不亲 Ink 层构成，然后通过等离子气表面处理或 UV 照射等方式降低基板像素区的表面能和接触角，使像素区转化至亲 Ink，最后将墨滴准确滴入像素区，形成 RGB 色层图形。Bank 材料能在不同表面形成疏墨、亲墨特性，保证墨滴不溢流，减少混色不均匀，因而价格昂贵。而 INK 研制最为重要，其物理特征直接决定了喷出液滴的均

64、匀性。除大尺寸除大尺寸OLED外，可用于增亮手机屏幕的外，可用于增亮手机屏幕的MLP技术的平坦层也技术的平坦层也可可通过通过喷墨印刷喷墨印刷完成，完成，过程中使用的核心材料过程中使用的核心材料为为高折高折 INK。MLP（Micro Lens Panel）即微透镜技术，是在 OLED每个发光层 EL 子像素上光刻制备微型透镜，数百万计的微透镜组成了阵列，由于引入了高折射率的材料，EL 发出的光线直接在透镜的界面处发生折射，从而实现光线的聚焦。MLP 技术的本质是用可视角度来置换正面亮度，把散向屏幕侧面的光线聚焦到正面，在同功耗下保持更高的亮度。高折材料的核心组成部分与薄膜封装材料改变不大，性能

65、的改进主要在于成膜树脂改变、官能团的改性等。例如，韩国 LG 确定以聚丙烯酸酯化学体系为高折射率胶粘剂，通过喷墨打印法实现 MLP 技术，已取得了相当不错的进展。图表 19：采用 IJP 技术的 MLP 方案需采用高折射材料 图表 20：相比于传统蒸镀，喷墨方案材料利用率更高 资料来源：CINNO，Kateeva，国盛证券研究所 资料来源：Display Daily，国盛证券研究所 Module 制程：制程：传统传统偏光片削弱偏光片削弱色彩表现，无色彩表现，无偏光片偏光片的的 COE 方案采方案采用用低温低温 OC 光阻光阻 COE 是偏光片的进阶，该技术需要低温是偏光片的进阶，该技术需要低温

66、 OC 和黑色和黑色 PSPI 辅助。辅助。常规 PDL 使用的 PI 呈黄褐色，对环境光有较高的反射率，在环境光较强环境下，OLED 基板反光会使得显示效果大打折扣，故传统 OLED 中采用由线偏振片、光学保护膜等多膜层结构组成的圆偏光片来降低反光，但透过率下降的同时屏幕变厚，不利于柔性折叠。近年兴起的免偏光片技术 COE 取消了偏光片设计，典型结构如下：在薄膜封装后，在 R/G/B 像素上对应沉积 R/G/B 彩膜。部分环境光及阴极反射的光会被这些膜层阻挡，从而降低总体反射强度。采用 COE 结构的屏幕，对比度、亮度显著提升，画面的色彩表现更优秀，屏幕厚度更低，彩膜层厚度仅数微米，更适合折

67、叠屏设计要求。彩膜通过黑矩阵（BM）间隔开来，R/G/B彩膜分别对 R/G/B 像素 OLED 光谱有高的透过率，因此对 OLED 本身出射光的强度影响较小，彩膜属于光刻胶材料中的低温 OC。此外，COE 中的黑矩阵和黑色 PDL 层本身对光具有强烈的吸收，这里用的材料即黑色 PSPI。2024 年 04 月 15 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：传统偏光方案在降低反光的同时也降低了屏幕亮度 图表 22：采用低温工艺制作彩膜的 COE 方案示意图 资料来源：Display 之家，国盛证券研究所 资料来源：Display 之家，国盛证券研究所 2.3.

68、PI 位于高分子材料金字塔顶端位于高分子材料金字塔顶端 聚酰亚胺（Polyimide，PI）是指分子结构主链中含有酰胺结构（-NH-CO-）的高分子聚合物，性能居于高分子材料金字塔的顶端，广泛应用于电子通信、航天航空、新能源、电气绝缘、汽车工业等诸多下游领域，被誉为“黄金薄膜”以及“二十一世纪最有希望的工程塑料之一”。PI 最早是为了满足航空航天领域对耐热、轻质和高强材料的需求而发展起来的材料，将高分子材料的使用温度提升了 200以上。PI 绝缘、耐辐射、耐高温等性能非常突出，甚至可以应对月球强辐射、温差大等严苛环境，被选作“嫦娥四号”上五星红旗的材料。PI 的突出性能优势包括：电气绝缘性能强

69、：介电强度可达 2.5；耐高低温：热分解温度500，耐-269低温，长期使用温度范围达-200300；热膨胀系数低：仅有 10-510-7-1，达到金属等级；机械性能强：抗张强度高达 250530MPa；化学稳定性强：耐酸、耐有机溶剂；其他性能优势：耐老化性能、耐辐照性能、低介电损耗、无毒性、自熄性等。图表 23：PI 的性能位于高分子材料的金字塔顶端 资料来源：MoldMaking Technology，国盛证券研究所 2024 年 04 月 15 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 PI 商业化至今已有六十余年，商业化至今已有六十余年，期间期间发展出了薄膜、浆料

70、、树脂、光刻胶等发展出了薄膜、浆料、树脂、光刻胶等多种多种产品形态产品形态，应用领域持续拓展应用领域持续拓展。PI 的种类多达千种以上，此前应用形式多为纤维、薄膜等。1950s年代，为满足航空航天领域耐热、轻质、高强的需求，PI 材料开始走入学界视野。1960s初期，杜邦最早推出了薄膜形态的 PI 产品，正式实现了 PI 的商业化。此后，通对 PI 主链和侧链位点改性与结构控制，新型 PI 不断被开发出来。1960-1970s，清漆、薄膜等常见 PI 产品得到商业化，且 PI 在航空航天领域的重要性得到凸显。1980s-2010s，YPI、PSPI、CPI 等特种 PI 在集成电路和显示面板领

71、域发挥了重要作用，但相关技术被宇部、东丽等日企高度垄断。近年来，我国企业持续突破 PI 高端产品的研发和生产，如瑞华泰、时代新材等在 PI 薄膜领域快速追赶海外，鼎龙股份则在 YPI、PSPI 等半导体和 OLED 用光刻与封装材料实现批量出货，在国内先发企业的带领下，高端特种 PI 的国产化正式拉开序幕。图表 24：PI 发展历程 资料来源：光敏聚酰亚胺和光敏聚苯并噁唑的合成及图案化研究_闫正，中国塑料，化学通报，含三苯胺及氟化结构与含酯键不对称聚酰亚胺的合成及性能研究_林敏，聚酰亚胺光刻工艺研究和改进_俞乃霖，高分子材料科学与工程，精细化工，公司公告，国盛证券研究所 高性能高性能 PI 被

72、被杜邦、杜邦、宇部、宇部、钟渊钟渊等等日系、美系日系、美系巨头巨头为首的企业为首的企业垄断垄断。目前，PI 生产厂商多是集材料合成与制品成型于一体，直接向市场提供薄膜、浆料、泡沫等各种形态的制品。杜邦、东丽-杜邦、宇部、钟渊四家更是占据了全球 PI 总销售额的七成。PI 产品类型极其繁多，薄膜是其中最早商业化、市场容量最大的产品形式，杜邦、宇部、钟渊在PI 薄膜领域处在主导地位。2020 年全球薄膜产能靠前的企业分别为 SKC Kolon、钟渊、东丽-杜邦、达迈、杜邦、宇部等，6 家企业合计占据了 50%以上的 PI 产能，但除 PI 薄膜外，典型的 PI 应用形式还包括 PI 纤维、PI 泡

73、沫、PI 复合材料等，其中沙特基础工业、杜邦是树脂领域的领跑者，而赢创则是 PI 泡沫的头部供应商。图表 25：部分海外头部 PI 生产企业及代表产品 国别国别 公司名称公司名称 代表产品代表产品 美国 杜邦 Kapton薄膜，是高性能薄膜代表产品；Vespel塑料，比陶瓷及其他工业塑料更轻便 日本 宇部兴产 Upilex薄膜、Yupia涂料、Peti树脂、UIP粉末 钟渊化学 Apical 薄膜，可用于层压板生产 三井化学 Aurum热塑性 PI 树脂，可用于薄膜、纤维、复材、半导体 韩国 SKC Kolon PI 专注 PI 薄膜开发，牌号有 LV（耐高温）、GC（黑色覆膜）、GL（低膨胀

74、系数）等 比利时 索尔维 Torlon涂料、树脂、粉末 德国 赢创 P84 纤维，可用于各种等级的纤维、纸浆、溶液和粉末 沙特 沙特基础工业公司 Extem树脂，可用于薄膜和型材 资料来源：聚酰亚胺发展概况与应用展望_董玥，国盛证券研究所 2024 年 04 月 15 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 特种特种 PI 的价值量更高，的价值量更高，高端高端细分市场群雄割据细分市场群雄割据。四百多种二酐与上千种二胺被用于 PI的合成，不同结构的 PI 至少有数千种。由于品种分散、技术壁垒高，且产品用于航空航天、手机显示、集成电路、芯片制造等认证难度大的下游，我国多数企

75、业只能生产电工级产品，高性能电子用 PI 薄膜进口依存度一度在 85%以上。目前，应用在 OLED、半导体领域的 PI 产品因特殊的性能和功能而延伸出了多个类别，如呈黄色的 PI 基板用材料YPI、对光敏感的新型光刻胶 PSPI、无色透明的柔显盖板用材 CPI、热塑性能突出的 TPI、主链支链存在特殊夹角的取向 PI 等，在这一类使用场景更为细分的 PI 市场中，宇部、东丽等企业的份额更为集中。用在柔显与半导体领域的 PI 主要涉及以下类型：YPI：用作 OLED 器件的柔性基板，通过狭缝式涂布 YPI 浆料，再经氨气保护固化成膜，替换刚性屏幕中的玻璃基板，实现屏幕的可弯折性。CPI：用作 O

76、LED 器件的柔性盖板，通过引入氟原子实现了分子间作用力的减弱，进而增加透明度；此前日本曾限制 FPI（CPI 原料）对韩出口。CPI 与 UTG 玻璃互为竞品，但中大尺寸产品弯折要求较低，采用单片均一性强度 CPI 更具成本优势。PSPI（显示用显示用）：）：PSPI 即光敏性聚酰亚胺，用作 OLED 的平坦化层、支撑层、像素定义层，传统的光刻胶只能做牺牲层，但 PSPI 可同时作为功能层，节省大量制程工序。PSPI 需改性以满足低介电、低膨胀系数、高粘结度等要求。PSPI（半导体用）（半导体用）：充当金属线和单元芯片之间的介质材料。伴随 RDL 重布线技术的发展，能在低温下固化的改性 PS

77、PI 开始用作缓冲应力的钝化层，保护 RDL 的表面平整。且由于 PSPI 介电常数低，还能起到减少芯片软错误的作用。黑色黑色 PSPI：PSPI 通常呈现黄褐色，黑色 PSPI 的颜色来自于混入的炭黑。在引入了黑色 PSPI 的去偏光技术 COE 技术中，由于通过彩色滤光片的光被吸收，发射层对光线的吸收或反射减少，器件能见度得到了提高。PI 取向剂：取向剂：在 LCD 中，PI 聚合后得到带支链的长链高分子，分子支链与主链的夹角即配向预倾角。主链与支链形成的沟槽能起到固定液晶分子，并使其按照沟槽角度有序排列的作用。COF 用用 PI：COF 技术直接将芯片封装到可弯曲至玻璃背面的的 FPC

78、上，达到缩小屏幕下边框的目的。在 PI 膜上溅射纳米级多层金属制得精密线路后，即可得到 COF柔性封装载带。超高模量与超高尺寸稳定性 PI 薄膜是 COF 的核心基材。图表 26：显示、半导体领域用 PI 及国内外重点布局企业 PI 产品产品 海外厂商海外厂商 国内厂商国内厂商 产品特征产品特征/功能功能 YPI 钟渊、宇部 鼎龙股份、利安隆 呈黄色，耐热、可弯折，用作柔显基板 CPI 宇部、SKC、可隆、住友 瑞华泰、鼎材科技 呈透明色，高透光、热稳定，用作柔显盖板 显示 PSPI 东丽 鼎龙股份、万润股份、鼎材科技 可发生光化学反应，对光敏感，用作光刻胶 半导体 PSPI 东丽 鼎龙股份、

79、波米科技 充当绝缘介质，可低温固化，用于先进封装 黑色 PSPI 德山 鼎龙股份、鼎材科技 添加炭黑，光损耗低，用作 PDL 提高能见度 COF 用 PI 宇部 瑞华泰、丹邦科技、国风新材 覆晶薄膜，高强高模，封装显示驱动芯片 TPI 钟渊 万润股份、瑞华泰、利安隆 热塑性，满足 5G 通信低介电损耗需求 取向剂 PI 日产化学 波米科技、鼎龙股份、万润股份 低温取向，高预倾角，制造液晶取向膜 资料来源：鼎龙股份投资者问答、利安隆投资者问答、万润股份投资者问答、瑞华泰投资者问答、国风新材投资者问答、丹邦科技投资者问答，鼎材科技，波米科技，新思界，艾邦高分子，OLED industry，势银膜链

80、，国盛证券研究所整理 在夺取在夺取 PI 这颗这颗璀璨璀璨明珠的竞赛中，公司已跻身国内先发梯队。明珠的竞赛中，公司已跻身国内先发梯队。围绕着聚酰亚胺（PI）材料，公司持续深化在显示和半导体领域的产业版图，其中柔显用 YPI、PSPI 是公司最先放量的 PI 产品，此外，公司取向 PI、无氟 PSPI、黑色 PSPI 均处在研发状态，新品在按计划开发送样中；半导体领域，公司已经完成了多款主流非光敏 PI、正性 PSPI 光刻胶和负性 PSPI 光刻胶的开发，涵盖高低温固化制程，具备了吨级量产能力。2024 年 04 月 15 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4

81、.顺顺 OLED 高景气高景气，摘高性能摘高性能 PI 桂冠桂冠 新型新型显示材料业务雏形已现，显示材料业务雏形已现，已成为已成为公司公司重要的重要的新成长曲线新成长曲线。早在 2012 年，公司就引进了国内唯一的 G4.5 代线 PI 涂覆机与整套成膜设备，从 PI 浆料着手立项，开始了柔显材料的前瞻布局。此后，公司沿柔显材料持续向面板关键主材辅材拓展，YPI/PSPI 两大优势单品均已建有千吨级量产线。利用在 PI 领域的成功经验，公司还横向布局了 COE工艺的关键材料黑色 PSPI 及 LCD 用配向 PSPI，黑色 PSPI 预计 24 年初逐渐量产，光配向 PSPI 在客户端上机无异

82、常，已正式送样全流程验证。且由于 Micro LED 以 PSPI 作为保护层和绝缘层，公司也进行了相应布局；除 PI 相关产品外，公司封装 INK 在客户端实现规模销售，低介电 INK 在按计划开发、送样中，显示材料一体化平台的轮廓已经初步浮现，规模放量可期。图表 27：鼎龙股份显示材料平台化布局 资料来源：投资者问答，势银膜链，鼎龙控股集团公众号，公司公告，负性光敏聚酰亚胺材料研究进展_吴嘉豪，显示之窗，OLED industry，鼎材科技，国盛证券研究所绘制 2.4.1.PSPI：新型光刻胶材料，渗透前景可期：新型光刻胶材料，渗透前景可期 PSPI 具备具备感光性能感光性能，作为新型光刻

83、胶作为新型光刻胶在集成电路、在集成电路、OLED 领域极具渗透前景。领域极具渗透前景。PSPI（感光型聚酰亚胺，Photosensitive Polyimide）是一类在高分子链上兼有亚胺环以及光敏基团的 PI 材料，同时具备电介质层以及光刻胶功能。PSPI 作为新型光刻胶材料，在半导体封装、OLED 制程等领域极具渗透前景。与传统光刻胶相比，PSPI 由于自身具备光刻功能，因此可以省去传统光刻工艺中光刻胶涂覆、刻蚀和去胶步骤，大大缩短工序，提高生产效率。在节约了材料成本的同时，显著缩短了集成电路制造工艺，提高了光刻图形精度和成品率。2024 年 04 月 15 日 P.21 请仔细阅读本报告

84、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：PSPI 的使用简化了光刻的加工工艺 资料来源：光敏聚酰亚胺光刻胶研究进展_郭海泉，国盛证券研究所 PSPI 在在 OLED 制程中可作为平坦化层、像素定义层、支撑层材料制程中可作为平坦化层、像素定义层、支撑层材料的主要材料的主要材料。OLED的驱动电路多采用 TFT（低温多晶硅薄膜晶体管），PSPI 是 TFT 的表面平坦化层和支撑层的主要材料。此外，PSPI 也可以作为有序分割像素单元的像素定义层（PDL）。具体而言，在沉积 OLED 发光层之前，要先用光刻方式图案化 PDL，也即分割子像素形成像素阵列的过程。像素定义层也是 PSPI 在 OL

85、ED 中最核心的应用场景。图表 29：PSPI 在 OLED 中应用 资料来源：三月科技官网，国盛证券研究所 PSPI 技术壁垒高，生产厂商需尽可能提升产品灵敏度等特性。技术壁垒高，生产厂商需尽可能提升产品灵敏度等特性。PSPI 的使用原理是在紫外线辐射下发生极性改变、断链和交联等化学变化，随后在显影步骤中，选择性去除暴露或未暴露区域得到图案。为优化图案化特性，生产企业需要选择合适的聚酰亚胺分子和光敏基团以增强产品的光刻敏感性，如通过链式反应提高光化学反应效率。但由于 PSPI 具有高粘性，实际使用时还存在胶残留和芯片边缘胶翘起等棘手问题。由于在单体合成技术、产品纯度、工艺放大能力等方面存在差

86、距，国内企业此前一直未能突破海外垄断。2024 年 04 月 15 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 日本、美国企业日本、美国企业长期长期垄断垄断 PSPI 市场市场。作为新兴光刻胶材料，PSPI 目前在半导体封装等领域仍处于渗透初期，根据 QYResearch，2022 年全球 PSPI 市场规模约 30 亿元，受下游需求增长、路线渗透双拉动，预计 2029 年 PSPI 市场规模有望大幅提升至 147 亿元。PSPI 是 PI 类材料中技术壁垒较高的高性能品种，主要由日、美企业垄断，全球核心厂商包括日本东丽、HDMS（美日合资）、日本日立化成、美国杜邦等。日本

87、东丽公司是目前实现 P-PSPI 产品大规模开发与市场化最为成功的公司。早在上世纪末，东丽就推出了目前全球商业化最成功的 P-PSPI 产品“Photoneece PW1000”。2019 年，东丽的 PSPI全球份额约 40%，CR3 约 68%，日系企业占据了相当的市场份额。图表 30：PSPI 全球市场规模（亿元）图表 31：PSPI 行业竞争格局（2019 年）资料来源：QYResearch，国盛证券研究所 资料来源：168Report，国盛证券研究所 鼎龙是鼎龙是 PSPI 国产化的佼佼者国产化的佼佼者。鼎龙已经实现 PSPI 规模量产，每月可达 10 吨级以上的销售，打破了日本企业

88、近 20 年的垄断，也是国内唯一量产并实现规模销售的企业。公司 PSPI 产品在下游面板客户验证通过，已经在 2023Q3 实现了规模化批量出货。2023年，公司显示材料销售收入达到 1.74 亿元，同比增长 268%，且逐季度保持环比增长态势。产能建设方面，公司已完成武汉本部年产 200 吨产业化项目、仙桃 1000 吨二期扩产项目，合计产能 1200 吨，为后续配合订单增长加速放量提供有力的产能支持。另外，公司另外，公司 PSPI 产品还能拓展至半导体先进封装领域，进一步拓展了产品的应用空间。产品还能拓展至半导体先进封装领域，进一步拓展了产品的应用空间。RDL 重布线过程中重布线过程中 P

89、SPI 起到起到钝化的钝化的作用作用。由于 PI 具备低介电常数和低介电损耗性，可以有效减少层与层间的寄生电容，故而非常适合用作 3D 封装的层间绝缘材料。在扇出型封装 FOWLP 中，RDL 技术通过在晶圆表面沉积金属层和介质层并形成相应的金属布线图形，对芯片的 I/O 端口进行重新布局，增加 I/O 密度，使芯片更加紧密的横向集成和 3D 堆叠，提高组件之间的通信速度。RDL 工艺过程中涂覆的两层 PI 薄膜就分别能起到缓冲应力和表面平坦的作用。020406080020222029EPSPI全球市场规模 2024 年 04 月 15 日 P.23 请仔细阅读本报告末页

90、声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：RDL 工艺流程及所用材料 资料来源：LDSemicon，国盛证券研究所 负性负性 PSPI 是目前的市场主流产品，而正性是目前的市场主流产品，而正性 PSPI 性能更优越，更能满足先进封装需求。性能更优越，更能满足先进封装需求。PSPI 分作正性与负性，其中正性 PSPI 只需去除曝光区域，且曝光和未曝光区域之间的溶解度差异较大，故得到的图形分辨率更高，也降低了由污染物引起的工艺错误概率，更适合复杂多层系统中的图案形成。负性负性 PSPI（n）：）：最早商业化的 PSPI 即是负性。负性指光诱导聚合物体系在显影液中溶解度降低，被辐照区域交联固化不再溶

91、于显影剂，体系多数使用有机溶剂显影。正性正性 PSPI（p）：）：正性指光诱导聚合物在水性显影液中溶解度增加，辐照区域在显影剂中溶解，一般使用碱性水溶液作为显影液，避免了使用有机显影剂经常出现的溶胀问题。图表 33：正性、负性 PSPI 工艺流程及原理 资料来源：HALOCARBON，国盛证券研究所 2024 年 04 月 15 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 先进封装用先进封装用 PSPI 光刻胶需低温固化光刻胶需低温固化，东丽和旭化成分别占据了正、负性低温固化，东丽和旭化成分别占据了正、负性低温固化 PSPI的主要市场的主要市场。常规的 PSPI 固化温度一

92、般在 300以上，但在先进封装领域，高温时晶圆易翘曲，焊点可能开裂、脱落，低温固化型 PSPI 是先进封装用材的必然选择。东丽和旭化成的“Photoneece”DL 系列与“PIMEL”BL 系列分别是正、负性低温固化型 PSPI 的主流选择。图表 34：东丽 LT 系列低温固化型 PSPI 光刻胶在 200固化时的性能表现 项目项目 LT6100 LT6300 LT6500 LT6600 类型 低应力型 高感光型 高 Tg 型 低应力与中 Tg 型 断裂伸长率%20 20 20 20 拉伸强度MPa 100 110 121 112 拉伸弹性模量GPa 2.6 2.6 3.4 2.9 残余应力

93、MPa 13 21 35 20 Tg 160 180 232 194 5%热失重温度 382 374 393 367 CTE-1 710-5 6.110-5 6.510-5 610-5 介电常数 3.7 3.4 3.1 3.4 资料来源：低温固化型光敏聚酰亚胺的研究与应用进展_李铭新，国盛证券研究所 公司封装用正负性低温固化公司封装用正负性低温固化 PSPI 产品已进入验证阶段。产品已进入验证阶段。此前，国内的低温光固化 PSPI一直高度依赖进口。而公司的半导体封装 PI 从部分特殊单体，部分光敏剂到所有 PI 树脂均自主研发，自主生产，产品全面覆盖非光敏 PI、正性 PSPI 和负性 PSP

94、I，满足前道IGBT 功率模块封装和后道半导体先进封装需求。目前已完成 7 款 PI 开发，5 款产品在客户端送样，产品涵盖高低温固化制程，覆盖不同分辨率、宽膜厚范围、多基底应用场景；且主要用于后道先进封装的负性 PSPI 光刻胶项目产线已于 2023 年上半年竣工并成功投产，具备每月吨级的量产能力。封装光刻胶项目的产线建设和品管体系建设均已完成，保证客户测试通过后获得订单可实现无缝衔接。2.4.2.YPI：历经百道工序考验，公司率先量产出货：历经百道工序考验，公司率先量产出货 用作柔显基板的用作柔显基板的 YPI 需经历上百道工序考验。需经历上百道工序考验。超薄玻璃抗冲击性弱，金属基板的透明

95、与平坦性存在不足，具备优异耐热和尺寸稳定性的 PI 衬底有着明确的应用前景。但在生产过程中，一块 AMOLED 显示屏包含三十多个功能层，PI 衬底要承受住化学气相沉积、溅射、原子层沉积、蒸镀、等离子干法刻蚀中的气体轰击、湿法刻蚀中的酸碱腐蚀、高温退火、淬火、晶化、臭氧以及紫外线辐射等上百道工序的考验，期间不能出现性能退化，故而所应用的 PI 材料必须能够满足一系列严苛的性能要求：1）玻璃化转变温度大于450，以承受 TFT 加工时 300500的高温；2）与器件中无机材料的热膨胀系数相匹配，避免加工过程中冷热循环造成基板剥离和翘曲；此外，YPI 还要满足耐药性、高光学透过性、残余应力小、厚度

96、适中、表面光滑等要求。对生产企业的技术先进程度提出了很高要求。2024 年 04 月 15 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：PI 基板在柔性屏制程的每一道工艺里都要经受一次考验 资料来源：鼎龙控股集团，国盛证券研究所 公司是国内唯一实现量产出货的公司是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商供应商。公司是国内唯一一家拥有千吨级、超洁净、全自动化 YPI 产线的企业，是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商，率先实现在面板厂商 G4.5&G6 代线全制程验证、在下游测试通过并实现吨级销售。2021 年 H1 取得了吨级批量订单。目前，公司在国内各核心客户

97、的 G6 线订单份额不断提升，全面进入国内所有核心柔显面板厂，已成为国内部分主流面板客户 YPI 产品的第一供应商。目前，公司武汉本部具备 1000 吨 YPI 年产规模，预计将为公司持续贡献业绩增量。除除 YPI、PSPI 两款关键产品外，公司两款关键产品外，公司 TFE-INK 等产品也先后进入验证、导入、放量阶等产品也先后进入验证、导入、放量阶段。段。1）INK：取得了客户端的大量订单，且低介电封装墨水 INK 进入了验证环节，600吨 INK 产业化项目 2022 年开工建设，在第四季度首次获得国内头部下游显示面板客户的采购订单；2）黑色 PSPI：进入大量验证阶段，技术与外国同步；3

98、）取向 PI：进行了Cell 成盒设备工艺验证线的搭建，光配向首款产品客户端上机无异常，已正式送样全流程验证；此外，公司无氟 PSPI、Micro LED 巨量转移材料也都在储备阶段，后续将成为驱动显示业务成长的关键引擎。2024 年 04 月 15 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.半导体材料：半导体材料：贯通制造、封装的平台化布局贯通制造、封装的平台化布局 晶圆产能持续扩张晶圆产能持续扩张。据 SEMI，全球半导体产能继 2023 年以 5.5%成长至每月 2960 万片之后，预计 2024 年将突破 3000 万片大关。根据 SEMI 最新季度全球晶圆厂

99、预测报告显示，2022 年至 2024 年，全球半导体行业计划新建 82 座晶圆厂投产，其中 2023 年投产 11 个项目，2024 年投产 42 个项目，全球半导体晶圆产能持续创历史新高，预计2024 年还将开设 42 座新晶圆厂，其中近半（18 个项目）位于我国。预期 2023 年全球产能将同比增长 12%至 760 万片/月，2024 年产能同比增长 13%至 860 万片/月。全球全球半导体材料市场延续增长半导体材料市场延续增长。根据 SEMI，全球半导体材料市场规模突破 700 亿美元，我国市场规模也突破千亿元关卡。全球半导体材料的产业规模将持续增长趋势较为明确，SEMI 预测的全

100、球晶圆面积将在 2024 年实现强势反弹。受益于 AI 产业等快速增长下游的驱动，半导体材料市场仍将延续高速增长。图表 36：全球/我国半导体材料市场空间 图表 37：全球半导体材料拆分 资料来源：SEMI，观知海内信息网，国盛证券研究所 注：按照美元兑人民币汇率为 7 计算 资料来源：SEMI，中商产业研究院，国盛证券研究所 国内稀缺的贯通制造、封装环节的“一站式供应”平台国内稀缺的贯通制造、封装环节的“一站式供应”平台。公司自 2015 年以来持续拓展产品版图，不仅前道流程中晶圆清洗、去胶、刻蚀环节用到的清洗液，涂胶环节用到的光刻胶，以及抛光环节的抛光垫、抛光液、钻石碟都有布局，后道贴片、

101、键合、封装环节的过程应用到的产品也已有规划。梳理半导体生产全流程所用的各类材料，除目前国内已有众多玩家且激烈扩产竞争的电子特气、雅克科技卡位的前驱体、国产化率较高的靶材、6/8 英寸硅片基本国产化完成的硅片和多数晶圆厂自产的掩膜版外，公司基本已对制程涵盖的各种关键材料进行了全面布局，堪称最完善的半导体材料平台化布局企业之一。0040005000600020020202120222023E全球（亿元）我国（亿元）2024 年 04 月 15 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：半导体制造流程以及公司材料涉足的环节

102、 资料来源：理研计器株式会社,国盛证券研究所 3.1.CMP 材料材料：抛光垫稳居龙头，抛光液快速放量：抛光垫稳居龙头，抛光液快速放量 CMP 是半导体最核心的制程之一。是半导体最核心的制程之一。顾名思义，CMP（Chemical Mechanical Polishing）是化学和机械抛光两种形式的结合体，从而避免了单纯化学抛光或者单纯机械抛光时速度慢、一致性差的缺陷。当器件特征尺寸降低至 0.35m 以下时，为保证光刻的精确度和分辨率，必须进行全局的平坦化，否者芯片的良率将受到极大影响。图表 39：CMP 平坦化效果图 资料来源：中科院半导体研究所，宽禁带半导体技术创新联盟，国盛证券研究所

103、由于晶圆表面堆叠的不同薄膜硬度不同，所以不同区域需以不同的速率进行研磨，选择淀积、溅射玻璃 SOG 等传统平坦化技术只能做到局部平坦。但通过化学的和机械的综合作用，CMP 能最大程度缩小较硬与较软材料去除速率的差异，真正做到了“全局”平坦化，也因此在半导体前后道制程中发挥着越来越重要的作用。2024 年 04 月 15 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：晶圆 CMP 工艺示意图 图表 41：先进逻辑工艺中 CMP 的应用示意 资料来源：SK 海力士，国盛证券研究所 资料来源：芯片互连层化学机械平坦化过程中材料移除机理研究进展_杭弢，国盛证券研究所 CM

104、P 技术发展至今已有半世纪，伴随技术节点进步，其应用领域不断拓宽。技术发展至今已有半世纪，伴随技术节点进步，其应用领域不断拓宽。由于晶体管尺寸不断缩小，IC 制造的横向空间逐渐饱和，能够提高垂直空间利用率的多层金属互联技术开始出现，但随之也带来了层数增多、晶圆表面起伏明显等问题，进而导致布线易短路、光刻时线宽难以控制。由此，CMP 开始登上了历史舞台。从 0.350.25m 技术节点开始，CMP 技术正式成为唯一可实现全局平坦化的 IC 关键技术。0.180.13m时，铜正式取代铝成为主流导线材料，CMP 也成为铜互连必不可少的工艺制程。步入 3020nm 时期后，Cu 互连又不再适用，新的互

105、连材料及互连技术不断被开拓，应用于钴互连的 CMP 等技术又成了发展方向。14nm 后，CMP 已成为实现 FinFET（鳍式场效应晶体管）、硅通孔（TSV）等技术的关键支撑。图表 42：CMP 技术发展历程 资料来源：化学机械抛光技术发展及其应用_李思，国盛证券研究所 制程升级直接推动了制程升级直接推动了 CMP 在前后道工艺应用的范围扩大、次数提升。在前后道工艺应用的范围扩大、次数提升。CMP 应用范围持续扩大，抛光次数均较前一代制程大幅增加，浅沟槽隔离层 STI、层间介质 ILD、Metal金属互连层再到顶层金属TM都需要CMP支持，例如28nm逻辑芯片需要1213次CMP，进入 10n

106、m 制程之后 CMP 次数翻倍，达到了 2530 次。随着特征尺寸技术节点的不断发展，互联金属线宽越来越窄，DRAM 技术从 30 纳米级别发展到 10 纳米级别，NAND技术从平面发展到 3D，CMP 次数也越来越多，64 层 3D NAND 中的抛光次数达到 17-32 次，对 CMP 制程耗材提出了更高的要求，为实现高水平的平坦化，更低的缺陷水平、更高的抛光效率成为了贯穿抛光耗材发展过程的不变主题。2024 年 04 月 15 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：逻辑芯片中 CMP 步骤（左轴）的次数已增至 30 次以上 图表 44：制造存储芯片

107、NAND FLASH 所需的 CMP 步骤次数也近于翻倍 资料来源：Cabot，国盛证券研究所 资料来源：Cabot，国盛证券研究所 在制程升级的带动下，抛光耗材用量呈倍数级成长。在制程升级的带动下，抛光耗材用量呈倍数级成长。在多重因素的作用下，CMP 材料市场有望快速成长。根据 TECHCET 预测，2024 年全球 CMP 耗材市场预计将达 35 亿美元，至 2027 年将进一步增长至 42 亿美元。CMP 四大材料包括抛光液、抛光垫、清洗液和钻石碟，公司在抛光垫领域已做到了国内领先，现开始进军空间更大的抛光液市场，同时补齐清洗液、钻石碟产品，CMP 环节用材全覆盖。3.1.1.抛光垫：稳

108、居国内龙头，跻身全球前列抛光垫：稳居国内龙头，跻身全球前列 抛光垫抛光垫技术壁垒高，格局集中。技术壁垒高，格局集中。全球抛光垫格局十分集中，美国陶氏化学曾一度占据全球八成左右份额。图表 45：全球抛光垫竞争格局（2019 年）资料来源：集成电路铜互连技术中阻挡层钴的 CMP 研究_左劲松，国盛证券研究所 抛光垫抛光垫核心难点在于孔隙间距的控制、沟槽的设计。核心难点在于孔隙间距的控制、沟槽的设计。1）孔隙间距）孔隙间距：单个大孔隙可能具有不等的上下直径，直径差需要合理设计，以同时满足新旧抛光液的流通和储存问题，典型抛光垫产品 IC1000 的表面上含有很多非常细小、均匀一致的气孔，可以高效把持抛

109、光液中的磨粒，进而提高抛光的一致性和均匀性。2）沟槽设计：）沟槽设计：抛光垫的沟槽影响着压力在抛光垫表面的分布，其存在使得垫表面能均匀分布研磨液，同时起到及时排除 2024 年 04 月 15 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 抛光废物的作用。沟槽宽度的选择要综合场景、材料类型、抛光质量来确定。更宽、更深的沟槽有助于在抛光垫的表面和被研磨的晶圆之间建立均匀的研磨缓冲层。3）低缺）低缺陷：陷：潜在的高密度微粒会在抛光过程中损伤晶圆，因而抛光垫的缺陷控制也非常重要。抛光垫本质是强 knowhow 积累产品，且对客户而言成本较低，其替代诉求一度非常羸弱。也正因如此，陶氏

110、作为最早的入局者，市场份额才能得以长期维系。图表 46：不同型号的抛光垫表面的孔隙结构差异较大 资料来源：KiniK，国盛证券研究所 陶氏凭借专利布局一度垄断抛光垫市场，其专利集中体现了抛光垫的设计制造难点。陶氏凭借专利布局一度垄断抛光垫市场，其专利集中体现了抛光垫的设计制造难点。全球首个抛光垫专利由美国国家半导体公司于 1992 年在欧洲申请，此后全球申请数量逐年递增，2004 年达到最高峰，被陶氏收购的罗门哈斯一度是全球的专利霸主。陶氏的抛光垫专利覆盖范围极广，也集中反映出了产品的技术难度：结构设计方面，要根据距离圆心的远近，对不同区域位置的表面沟槽形状和尺寸精心设计，还要对沟槽的截面形状

111、进行调整分布，从而合理控制机械去除速率、抛光液的驻留时间等关键参数；材料选择方面，聚氨酯可以用多种醇和酸反应制得，得到的预聚物要再与固化剂、中空微球体反应，其间可以添加特定的弹性粒子，材料也可以进行端基改性，材料比例的调整也会影响到最终的抛光效率。围绕着材料，海外巨头也有一系列专利布局。此外，围绕着抛光垫的多层结构、观察窗口的形成、刻槽加工的工艺也都有一系列专利限制。2024 年 04 月 15 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：陶氏（罗门哈斯）在抛光垫领域的专利布局极为广泛 资料来源：化学机械抛光垫在集成电路制造中的专利技术分析_王海，鼎汇微专利，万

112、华化学专利，SK 恩普士专利，专利顾如，国盛证券研究所绘制 公司是陶氏专利的破局者公司是陶氏专利的破局者。我国专利申请约落后海外 10 年，公司及收购的时代立夫（承接国家 02 专项计划）改变了我国在专利申请领域的落后局面。公司 2014 年年报中披露的抛光垫相关专利仅有 3 个，截至 2017 年末时，公司及子公司已申请 25 项发明专利，2021 年 7 月时共申请了 63 项抛光垫相关专利（含抛光液），切实突破了层层专利壁障。2021 年 12 月，公司正式取得了首张 80 片海外 CMP 订单，也意味着公司顺利通过了境外专利风险和涉敏调查等海外资料的限制。图表 48：我国 CMP 抛光

113、垫专利申请起步晚、数量少，落后全球近 10 年 图表 49：主要专利拥有者被引用情况（2017）资料来源：集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析_刘国瑞，国盛证券研究所 资料来源：集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析_刘国瑞，国盛证券研究所 050002500300032006200920122015非大陆地区专利申请数量（件）大陆地区专利申请数量（件）0500300350400450500罗门哈斯东洋橡胶东丽应用材料三星JSRSMIC富士NittaHaas专利被引用次数 2024 年 04 月 15 日 P.32 请

114、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司硬垫软垫兼备，型号齐全，公司硬垫软垫兼备，型号齐全，并具备优异的定制化能力并具备优异的定制化能力。抛光垫海外专利技术壁垒高，且不仅有各种花纹、规格的区别，还要针对下游客户的需求做定制化开发，产品牌号多，型号齐全的厂商才真正具备竞争优势。从种类上看，抛光垫可分为聚氨酯类、无纺布类、绒毛结构类。而从作用进行分类，以聚氨酯材料为主的“白垫”起粗抛作用，即常规认知内的抛光垫。而用于精抛的“黑垫”则主要是无纺布材质，承担抛光最后一道程序，修复前面抛光过程造成的缺陷或瑕疵。黑白垫技术重点不同，各有各的技术难度。国内CMP 抛光垫市场空间约在 20 亿元以

115、上，其中硬垫需求占多数。虽然黑垫市场小，但此前尚未真正突破，成为了限制下游客户改换供应商时的最短一块木板。公司目前黑白垫产能合计 50 万片，且出货以大尺寸为主。三大原料全面自产三大原料全面自产。公司抛光垫原材料自主化持续突破，自制 CMP 抛光硬垫用微球完成中试工作，已开始产业化建设，后续将实现 CMP 抛光硬垫三大核心原材料预聚体、微球、缓冲垫的全面自产。客户开拓客户开拓持续突破持续突破。客户导入方面，2022 年 Q4，公司潜江工厂获得了首笔新品订单，目前潜江工厂多个软垫产品已实现批量销售，产量进入爬坡阶段，无纺布类抛光垫也在多家客户的 Grinding 制程测试通过并取得订单。在 20

116、21 年时。公司就已取得了长江存储、中芯国际、合肥长鑫、华虹宏力、华润微等客户的认证。2023 年公司国内逻辑晶圆厂客户开拓取得阶段性成果，制程节点覆盖范围进一步扩大。我们看好公司在客户处的放量与潜江产能爬坡同步进行，业务体量迈上新台阶。图表 50：2022 年我国抛光垫竞争格局 资料来源：公司公告，智研咨询，国盛证券研究所 3.1.2.抛光液抛光液：实现：实现 CMP 材料“一站式供应”材料“一站式供应”抛光液要对金属线、阻挡层、绝缘介质进行针对性处理，技术壁垒高抛光液要对金属线、阻挡层、绝缘介质进行针对性处理，技术壁垒高。在 CMP 微细加工过程中，抛光液中的化学组分与工件发生反应形成一层

117、很薄的生成物，磨粒则在压力和摩擦作用下对其进行微量去除，化学作用与磨粒机械作用的比例调整能起到影响抛光区域温度、决定表面质量和抛光效率的关键作用。进一步而言，抛光液不只要对一层金属或介质起作用，往往要同时兼顾多种被抛光材料的诉求，如阻挡层的抛光涉及到铜金属、阻挡层钽以及绝缘介质，如何通过调节抛光液成分来控制 Cu、Ta、SiO2材料的去除速率，是阻挡层 CMP 的关键之一。如果铜的抛光速率过快，或者阻挡层、绝缘介质的去除速率过慢，均会导致碟形坑和蚀坑，造成表面平整度降低，进而影响到电阻或电容，影响器件性能与能耗。鼎龙股份30%其他企业70%2024 年 04 月 15 日 P.33 请仔细阅读

118、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：抛光液要兼顾金属层、阻挡层、介质层的抛光速率差异 资料来源：芯片互连层化学机械平坦化过程中材料移除机理研究进展_杭弢、铜/钽/绝缘介质用碱性化学机械抛光液的优化_张文倩，国盛证券研究所绘制 复杂的复杂的 CMP 作用过程增加了抛光液的配方难度。作用过程增加了抛光液的配方难度。抛光液由溶剂、磨料、pH 调节剂、添加剂复配而成。由于互连的金属易磨损也易反应，不同金属离子的电化学行为也有所不同，为合理调整磨粒的抛光作用强度，将抛光速率控制在合适范畴内，体系内要额外添加氧化剂、络合剂、表面活性剂、pH 调节剂、抗凝剂、润滑剂、抑制剂、促进剂等多种助剂

119、，配方成分复杂。此外，实际应用时，抛光液的应用对象不局限于铜及阻挡层，层间介质又可细分为氧化硅、低 K 介质，互联也有铜/铝/钨/钴的区别，衬底还有硅/碳化硅/锗等类别，阻挡层也有钽/钛/钌/钴之别，不同被抛对象有着不同的抛光液配方需求。研磨粒子的开发改性是抛光液生产企业的重心之一。研磨粒子的开发改性是抛光液生产企业的重心之一。抛光液研磨粒子主要分为超纯硅溶胶、水玻璃硅溶胶、氧化铝、氧化铈等类别，每一大类又可细分为多种不同型号。企业在实际研发时，要围绕着单峰、双峰、多峰的粒径分布，一种或不同种粒子的复配，金属离子的掺杂，小分子表面改性，聚苯乙烯、聚甲基丙烯酸甲酯等高分子的壳核结构等一系列问题开

120、展研究，以实现更高的表面质量，粒子开发难度大，此前多被海外垄断。为满足下游客户扩大的产品需求，公司在仙桃园区完成研磨粒子生产与抛光液生产出货一体整合式的产线模式，使用更大的釜罐容量，保证客户订单的同时，产品质量稳定性更高，研磨粒子自主化是公司在业内开展竞争的核心优势之一。2024 年 04 月 15 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：抛光液的应用场景与构成、研磨粒子的优缺点对比 资料来源：Cabot，国盛证券研究所绘制 抛光液是抛光液是 CMP 环节环节市场规模最大的耗材市场规模最大的耗材。在 CMP 四种关键材料中，抛光液是公司布局的另一关键材料。随

121、着制程进步，CMP 抛光液种类也持续拓展。根据安集科技，抛光液已从早期的 4-5 种拓展至 30 多种，市场规模也不断扩张。根据 TECHCET，2022 年全球晶圆制造用抛光液市场规模预计超过 20 亿美元，2026 年将达到 26 亿美元。公司进军抛光液市场，能够起到补齐 CMP 环节耗材，打造提供一站式供应能力的作用。事实上，除了抛光液与抛光垫，公司也进行了清洗液产能配套，同时在鼎龙集团层面布局了钻石碟，CMP 环节四大材料均有涉猎。抛光液抛光液国产化持续推进国产化持续推进，公司有望成为国内新晋龙头，公司有望成为国内新晋龙头。由于种类繁多，抛光液龙头市占率明显低于抛光垫，根据安集科技可转

122、债募集说明书，2022 年 Entegris（原卡博特）抛光液全球市占率约 28%（2000 年约 80%），格局尚未固化。假设抛光材料占全部材料、抛光液占抛光材料比重分别 6%、49%，结合安集科技抛光液收入（9.5 亿元）和 Semi预测国内半导体材料规模（129.7 亿美元），测算出 2022 年安集科技国内份额在三成以上，故我们认为抛光液市场足够大，有容纳公司与友商一道夺取海外份额的充足国产化空间。图表 53：全球抛光液市场竞争格局（内圈 2000 年，外圈 2022 年）图表 54：我国抛光液市场竞争格局测算 资料来源：安集科技公告，国盛证券研究所 资料来源：安集科技年报，Semi，

123、中商产业研究院，国盛证券研究所 2024 年 04 月 15 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 当前公司已有多款针对不同制程的抛光液产品处在推广导入进程中。当前公司已有多款针对不同制程的抛光液产品处在推广导入进程中。搭载自产超纯硅研磨粒子的介电层抛光液客户需求不断增长、多晶硅抛光液在国内主流客户处逐步上量；搭载自产氧化铝研磨粒子的金属栅极抛光液成功导入；铜及阻挡层抛光液开始在验证中，产品推广进展良好。2023 年公司抛光液（含清洗液）产品实现销售收入 0.77 亿元，同比增长 330.84%，其中四季度收入环比增长 32.96%。由此可见，公司该业务现已进入快速上

124、量阶段，后续有望成为推动公司成长的又一关键引擎。3.2.光刻胶：平台化扩张光刻胶：平台化扩张的的关键一城关键一城 半导体光刻胶制备难度高，是半导体材料企业角力赛的最后一公里。半导体光刻胶制备难度高，是半导体材料企业角力赛的最后一公里。光刻工艺经历了近紫外光刻（g 线、h 线、i 线）、深紫外光刻（KrF、ArF）光刻、极紫外光刻（EUV）的持续迭代。随着集成电路图形复杂度增加，所需加工的线宽越来越细，对于光刻胶分辨率等性能的要求不断提高。光刻胶及其配套试剂在晶圆制造材料成本中占比超过 10%，其分辨率、对比度、感光速度等技术指标和质量一致性，直接影响到集成电路的性能、良品率、可靠性以及生产效率

125、，技术壁垒极高，被誉为半导体材料“皇冠上的明珠”。图表 55：光刻胶种类随制程工艺的进步不断丰富，更短的波长对应更先进的光刻工艺 资料来源：三星半导体。国盛证券研究所 ArF 又可细分为浸没式、非浸没式（干式）两种类型，浸没式市场更大又可细分为浸没式、非浸没式（干式）两种类型，浸没式市场更大。光刻机的分辨率计算公式为：分辨率 R=分辨率系数 K波长/光刻机数值孔径 NA，数值孔径同透镜与被检物体之间介质的折射率正相关。根据摩尔定律，集成电路上容纳的晶体管数目每 18个月倍增一次，相应的线宽也减小一倍。线宽越小，分辨率越高，根据公式，增加 NA、减小波长是降低线宽的理论路径。浸没式光刻的投影镜头

126、和硅片工作台中的物质从空气改换成超纯水，突破了空气中 NA 不大于 1 的限制，从而提高了光刻的分辨率。根据上海新阳，其 ArF 干法光刻胶适用 55-90n 制程，浸没式则可适用 45-28nm 制程。制程工艺更先进的浸没式 ArF 现已成为 A 胶的主流，根据 TECHCET，2020 年全球 ArF 浸没式光刻胶市场规模为 7.1 亿美元，2025 年有望达 8.84 亿美元；而 ArF 干式光刻胶全球市场规模维持在 1.9 亿美元上下。2024 年 04 月 15 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：浸没式 ArF 市场空间 图表 57：浸没式光

127、刻中引入超纯水作为介质，从而提高了曝光光线的分辨率 资料来源：TECHCET，南大光电，国盛证券研究所 资料来源：ASML，国盛证券研究所 集成电路光刻次数不断增加，带动光刻胶用量快速成长。集成电路光刻次数不断增加，带动光刻胶用量快速成长。通过增加光刻次数，可以实现更加复杂和精细的电路图案、改善晶体管的形状和尺寸，从而提高芯片的集成度和功能性能。根据 TrendBank 统计，在 0.13m 节点以下，KrF 光刻层数和 ArF 光刻胶层数（包含浸没式和干式）均大幅度增加，尤其在 55nm 以下节点，ArF 浸没式光刻胶层数更是呈现翻倍式提升。这是因为随着工艺技术的发展，晶体管的尺寸也越来越小

128、，光刻工艺中需要绘制的线条宽度越来越窄，且密度越来越大，技术挑战不断提升。因此，分次绘制成像这一通过加宽缝隙之间的间隔、减少光与光之间的干涉的多重成像技术（Multi Patterning Technology）应运而生，相应地也提升了光刻材料的使用需求。图表 58：先进制程可使用多重成像技术 资料来源：三星半导体，国盛证券研究所 全球光刻胶市场规模有望再创新高。全球光刻胶市场规模有望再创新高。根据 Trendforce，全球光刻胶市场规模 2023 年略有下降，2024 年全球半导体光刻胶市场规模将回到 2022 年的历史峰值，并进一步增长，到 2027 年将超过 28 亿美元（约合人民币

129、200 亿元）；而根据 Trendbank 预测，2023 年我国光刻胶市场规模未有下降且突破 40 亿元，其中 ArF 光刻胶市场需求量约 245 吨，市场规模达 19.6 亿元，尚有充分国产化替代空间。024685E全球干式ArF空间（亿美元）全球浸没式ArF空间（亿美元）2024 年 04 月 15 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：全球半导体光刻胶市场规模预测 图表 60：我国半导体光刻胶合计市场规模预计已突破 40 亿元 资料来源：Trendforce，国盛证券研究所 资料来源：TrendBank，国盛证券研究所 KrF

130、、ArF 在光刻胶市场占比高，目前国产化率低，是光刻胶的制高点。在光刻胶市场占比高，目前国产化率低，是光刻胶的制高点。半导体光刻胶对胶本身的纯度、金属杂质和颗粒更加敏感，要求更高。对下游客户而言，光刻胶的切换成本十分高昂。国内厂商现已实现 g/i 线光刻胶的量产，但在更为先进的 KrF、ArF、EUV 光刻胶领域尚未实现大规模量产，KrF、ArF 胶的 CR4 均约有 8 成或以上，应化、杜邦、信越、住友、JSR 垄断了高端光刻胶领域的绝大多数份额。在国际市场技术封锁、国内半导体产业加速发展的大背景下，覆盖了从 0.25 m 到 7nm 的主要半导体先进制造工艺的 KrF、ArF 胶国产化替代

131、诉求极为迫切。根据 Trendbank 预测，2023 年我国半导体光刻胶市场规模突破 40 亿，其中 ArF 光刻胶市场需求量约 245 吨，市场规模达 19.6亿元，尚有充分的国产替代空间。图表 61：半导体光刻胶以 ArF/KrF 为主 图表 62：各类光刻胶的市场竞争格局（2020）资料来源：TrendBank，国盛证券研究所 资料来源：前瞻经济学人，国盛证券研究所 公司年产公司年产 300 吨吨 KrF/ArF 光刻胶产业化项目有望在光刻胶产业化项目有望在 2024Q4 建设完成。建设完成。公司光刻胶开发进展国内领先，现已布局 16 支国内还未突破的主流光刻胶，包括 8 支高端 Kr

132、F 光刻胶和 8 支浸没式 ArF 光刻胶（其中包括 4 支负显影浸没式 ArF 光刻胶），均为客户主动委托开发的型号。另已有 7 支产品完成客户送样，其中包括一支极限分辨率 KrF 光刻胶和一支极限分辨率 ArF 光刻胶，市场反馈正向，其余产品均计划在 2024 年完成客户送样。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2027E全球半导体光刻胶市场规模（亿美元）yoyg线、i线KrFArF0%20%40%60%80%100%g/i线胶KrF胶ArF胶EUV胶其他东京应化杜邦信越化学住友化学JS

133、R 2024 年 04 月 15 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3.先进封装材料先进封装材料：多箭齐发多箭齐发 先进封装行业带动材料端机遇先进封装行业带动材料端机遇。根据集微咨询，预计 2020-2026 年 2.5/3D 堆叠、层压基板 ED 封装和扇出型封装的 CAGR 分别高达 24%、25%和 15%。其中，FO 封装在手机、汽车、网络等领域有巨大增量空间，而多芯片堆叠的 2.5D/3D 封装形式在 AI、HPC、数据中心、CIS、MEMS传感器等领域也有巨大潜力。Yole也预计未来5年HBM和3D NAND的年均增长率分别为 48%和 82%，存

134、储市场的快速增长将带来 3D 晶圆级堆叠封装市场的巨大拉升，3D 堆叠预计未来五年的复合年增长率为 21.7%。先进封装需求的快速提升将带动相关封装材料的高速成长。图表 63：全球各类型先进封装形式对应市场规模（亿美元）资料来源：集微咨询，国盛证券研究所 公司在 2021 年 7 月开始布局半导体先进封装材料，除 CMP 材料可延伸至封装制程外，公司主要围绕临时键合胶（TBA）、封装光刻胶（PSPI）、封装用 CMP 抛光材料等几款自主化程度低、技术难度高、未来增量空间较大的材料产品进行布局，其中临时键合胶和封装光刻胶进展较快：顺应顺应 IC 更小、更薄的趋势，超薄晶圆的出现驱更小、更薄的趋势

135、，超薄晶圆的出现驱动动了了 TBA 材料的发展。材料的发展。在晶圆级封装中，超薄晶圆可以进一步缩小互联长度，提高信号传输速率。在 3D 封装中，更能减少芯片体积，提高电学性能，但硅片被减薄到 100m 以下时，晶圆的机械性能会显著降低，表现出易翘曲、弯折的特征。在传统封装工艺中，进行减薄之前，可将晶圆贴附到贴片环架上，以防止晶圆弯曲，但在硅通孔封装工艺中，由于凸点形成于晶圆背面，所以这种保护方法并不适用，为此，临时键合胶（Temporary Bonding Adhesive）把功能晶圆和临时载板黏接在一起的中间层材料应运而生，贴附于晶圆载片上的晶圆经过减薄也不会发生弯曲。由于这种键合需要在加工

136、完成后快速分离，因此临时键合胶不仅需要具备良好的热稳定性、机械稳定性、化学稳定性、粘结强度，更要满足能够快速用溶剂清洗或其他手段去除的要求，如热塑性树脂可以以热剪切或溶剂溶解方式分离、丙烯酸类、PI 类 TBA 可以用激光辅助方式分离，氨基甲酸乙酯、BCB、PI 类 TBA 可以用化学溶剂方式分离等。005006002002220232024202520263D堆叠倒装型（FC）WLSCP扇出型（FO）2024 年 04 月 15 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：临时键合胶主要用在需要进行晶圆减薄的封装形式

137、中 资料来源：岱美仪器，国盛证券研究所 公司临时键合胶达到了市面上临时键合胶最高使用耐受温度。公司临时键合胶达到了市面上临时键合胶最高使用耐受温度。主要应用于 2.5D/3D 封装中超薄晶圆减薄工艺，产品流动性能优异，适配高断差表面，可常温低压键合，兼顾机械和激光两种解键合方式，为市面上临时键合胶最高使用耐受温度，可长时间耐受 350以上的高温制程。公司现已完成了临时键合胶（键合胶+解键合胶）合计 110 吨的量产线建设，在国内某客户的验证及量产导入工作已基本完成，此外有三家以上晶圆厂和封装厂已完成技术对接，产业化建设已实施完成，核心原材料自主可控。公司封装用正负性低温固化公司封装用正负性低温

138、固化 PSPI 产品已进入验证阶段。产品已进入验证阶段。此前，国内的低温光固化 PSPI一直高度依赖进口。而公司的半导体封装 PI 从部分特殊单体，部分光敏剂到所有 PI 树脂均自主研发，自主生产，产品全面覆盖非光敏 PI、正性 PSPI 和负性 PSPI，满足前道IGBT 功率模块封装和后道半导体先进封装需求。目前公司已完成 7 款产品的开发，5 款产品送样，产品涵盖高低温固化制程，覆盖不同分辨率、宽膜厚范围、多基底应用场景；且主要用于后道先进封装的负性 PSPI 光刻胶项目产线已于 2023 年上半年竣工并成功投产，具备每月吨级的量产能力。2024 年 04 月 15 日 P.40 请仔细

139、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.打印耗材：打印耗材：行业行业地位地位稳固稳固，产业链，产业链配套配套完善完善 公司早期突破了三菱等日系企业垄断，成为了公司早期突破了三菱等日系企业垄断，成为了国内国内打印耗材龙头打印耗材龙头。传统主业传统主业一方面让公一方面让公司搭建了早期的技术平台，另一方面让公司司搭建了早期的技术平台，另一方面让公司沉淀出了一套设计沉淀出了一套设计“一站式供应”“一站式供应”产品矩阵、产品矩阵、配套关键原料的成功范式配套关键原料的成功范式，并并在公司后期转型至半导体、新型显示材料时得以复用在公司后期转型至半导体、新型显示材料时得以复用。公司在创业初期就瞄准了电

140、荷调节剂市场，一举打破了堡土谷等日企数十年垄断。此后，公司向下延伸至彩色碳粉，成为全球第一家能同时制造彩粉和载体的供应商，彩色兼容碳粉售价下降了九成，在此后的十余年内，公司不断拓展打印复印耗材业务谱线。图表 65：公司打印耗材业务发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 图表 66：公司打印复印通用耗材产品简介 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 04 月 15 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 整合打印耗材全产业链整合打印耗材全产业链，持续强化竞争力，持续强化竞争力。2012 年，公司迈出了垂直整合产业链的第一步，即通过对南通龙翔化工

141、实施控股投资，向高端树脂着色剂等上游产业延伸，力促上下游产业资源整合。2013、2014 年，投资控股国内最大的两家彩色终端制造再生硒鼓企业珠海名图和科力莱，实现“强强联合”。2016 年，对浙江旗捷、深圳超俊、宁波弗莱斯通重组并购，掌握了激光打印快印通用耗材领域核心上游，同时也开拓了集成电路芯片设计这一新业务。2019 年，公司参股天硌环保、收购北海绩迅 59%股权，填补了墨盒领域的空白，继续补充公司打印耗材产业版图。由此可见，公司不仅重视技术研发，也高效结合资本市场运作，以前瞻性的战略布局，在产业链聚集且技术门槛较高的情况下，不断巩固主业的竞争优势。图表 67：鼎龙股份打印复印通用耗材产业

142、链结构图 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2024 年 04 月 15 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.关键假设关键假设 潜江、仙桃产能陆续投产爬坡，潜江、仙桃产能陆续投产爬坡，且且多种材料正在储备和导入验证阶段，后续成长动能充多种材料正在储备和导入验证阶段，后续成长动能充足。足。抛光材料方面，公司武汉本部工厂年产 30 万片抛光垫、年产 5000 吨抛光液、年产2000 吨清洗液均已实现稳定供应，潜江年产 20 万片抛光垫新品已经投产逐步放量；仙桃 1 万吨清洗液、2 万吨 CMP 抛光液及研磨粒子已竣工，

143、逐渐放量。显示材料方面，公司原有 1000 吨 YPI、200 吨 PSPI 均已承接订单量产出货，仙桃 1000 吨 PSPI 也已试生产，后续将持续放量。封装材料方面，用于后道先进封装的负性 PSPI 光刻胶项目产线已于 2023 年上半年竣工并成功投产，具备每月吨级的量产能力；临时键合胶 110 吨产线建设也已完成。另外，公司于 2023 年 12 月公告将建设 300 吨光刻胶产线，项目预计2024 年四季度完工。现有产品产能规划充足，将成为公司后续增长的坚实保障。图表 68：鼎龙股份产能建设情况 园区园区 产品产品 产能产能 进度进度 武汉本部 抛光液 5000 吨 稳定供应 清洗液

144、一期 2000 吨 稳定供应 YPI 1000 吨 量产出货 PSPI 200 吨 量产出货 抛光垫一期二期 30 万片 稳定供应 仙桃园区 抛光液及配套研磨粒子 2 万吨 23 年 11 月竣工 清洗液一期 1 万吨 23 年 11 月竣工 PSPI 1000 吨 23 年 11 月竣工 潜江园区 抛光垫三期 20 万片 已投产，逐渐放量 KrF/ArF 光刻胶 300 吨 预计 2024Q4 完工 资料来源：投资者问答，公司公告，国盛证券研究所 关键假设：费用端假设：费用端假设：公司持续进行降本增效，进行费用端管控，故我们假设公司 2024-2026年管理费用率、销售费用率整体小幅降低。而

145、公司作为研发型企业，研发费用较高。由于公司此前坚持平台化布局，持续开拓产品，故而研发费用率连续处在行业较高水平，当前公司的平台化布局雏形已现，多种产品进入了放量导入阶段，故我们假设公司 2024-2026 年研发投入仍有增长，但研发费用率整体小幅下行，并在2024-2026 年间维持在 13%以上。财务费用方面，2023 年由于汇率变化影响汇兑收益减少，财务费用同比有所增加，假设在公司管理下汇兑影响逐渐减弱，2024-2026 年财务费用逐年缩窄。综合以上影响，我们假设公司费用端整体持续改善。图表 69：公司历史费用率情况及预测 报告期报告期 2022A 2023A 2024E 2025E 2

146、026E 营业费用率 4.22%4.37%4.37%4.00%4.00%管理费用率 6.66%7.66%7.55%7.00%6.66%研发费用率 11.62%14.26%13.50%13.00%13.00%财务费用率-1.72%0.03%-0.69%-1.03%-1.48%资料来源：国盛证券研究所 2024 年 04 月 15 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 打印机耗材打印机耗材业务业务：假设公司未来不再进行下设企业的出表工作，碳粉产能保持良性运行，收入水平整体保持稳定，小幅增长，毛利率在 2024-2026 年维持在 25%及以上。半导体材料半导体材料业务业务

147、：假设公司现有 30 万片硬垫和 20 万片软垫、2023 年竣工的抛光液、清洗液产能顺利爬坡，产品销量逐年提升，毛利率在 2024-2026 年维持在 50%及以上。公司抛光垫产品 2023 年上半年因行业库存等影响而有所下滑，但 23 年四季度该业务收入创历史新高，行业恢复至常态运行，加之公司潜江工厂产能释放，我们认为 2024 年开始公司抛光垫业务将能够有亮眼表现；加之公司抛光液、清洗液仙桃项目产能也已在 2023 年末竣工，产能进入释放阶段，在几大产品的综合影响下，我们看好公司半导体材料业务保持良性增长，2024-2026 年增速在 50%以上。新型新型显示显示材料材料业务业务：假设公

148、司 YPI、PSPI 业务继续在下游客户处获得更高份额，建成的 1000 吨、1200 吨产能利用率均持续提升，毛利率在规模放量后提升至 65%左右水平，后逐年小幅下降，维持在 60%及以上。且 2023 年公司显示材料 PSPI 开始在下游客户处成为一供，公司产能建设已经在 2023 年末完成，我们看好 2024 公司 PSPI 产品收入贡献能够有较大幅度的增长，释放增量，2024-2026 年间增速略降，但仍保持在 40%以上高位。其他其他业务业务：公司 2023 年其他业务项与打印机耗材业务收入项有口径调整，打印机耗材业务项不再包括芯片设计相关业务收入，也导致其他业务收入同比大幅增长，假

149、设未来公司延续此披露口径，2024-2026 年公司其他业务整体保持小幅增长，毛利率在 50%上下小幅波动。5.2.盈利预测盈利预测 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 33.38/39.01/45.64 亿元，实现归母净利润分别为 4.69/6.27/7.95 亿元；对应 PE 分别为 41/31/24 倍。公司目前已形成打印机耗材、显示材料、半导体材料等多个业务平台，未来抛光液、清洗液、TFE-INK、TBA、光刻胶等产品将持续放量，继续围绕光刻、抛光、封装等一系列制程材料进行延伸。再结合全球半导体、显示产业持续向我国转移的趋势，中长期有望持续成长为一体化平台型布局的新

150、材料领跑者。2024 年 04 月 15 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：公司板块收入拆分表（百万元）报告期报告期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 打印机耗材打印机耗材 收入 2,142 1,786 1,900 1,950 2,050 YOY 6.43%-16.62%6.38%2.63%5.13%毛利率 32.62%24.85%26.00%25.50%25.00%半导体材料半导体材料 收入 475 494 833 1,055 1,321 YOY 57.39%3.93%68.65%26.63%25.26%毛利率 65.57%

151、66.82%61.25%56.42%52.66%新型显示材料新型显示材料 收入 174 386 654 916 YOY 121.63%69.43%40.00%毛利率 50.00%65.00%62.00%60.00%其他其他 收入 58 213 219 242 277 YOY 269.79%2.77%10.58%14.44%毛利率-7.19%58.42%50.16%50.03%49.22%营业总收入营业总收入 2,721 2,667 3,338 3,901 4,564 YOY 15.52%-2.00%25.15%16.87%17.00%毛利率 38.09%36.95%40.89%41.50%41

152、.50%资料来源：国盛证券研究所 5.3.估值分析与投资建议估值分析与投资建议 鼎龙股份是具备突出研发能力的半导体材料龙头，同时率先实现 YPI、PSPI 两款关键显示材料的国产替代，显示材料平台化布局日趋完善。我们选取半导体材料厂商上海新阳（清洗液、光刻胶）、晶瑞电材（光刻胶、湿电子化学品）、艾森股份（光刻胶）和新型显示材料龙头莱特光电与公司进行可比分析。可比公司 2024、2025 年平均 PE 分别为51、36 倍。而鼎龙股份在半导体关键制程材料抛光垫领域取得国产化突出成果，并布局光刻胶、键合胶、抛光液、清洗液等多种电子材料，2024、2025 年 PE 分别为 41、31 倍，我们认为

153、公司作为平台型企业，一方面抗风险波动能力更强，另一方面公司后续规划产品品类丰富，多种材料处在导入、认证的放量前夕，后续成长动能充足，且规划材料竞争格局良好，能够享受更高的估值溢价。基于公司的业务竞争力及成长性，我们认为公司具备优异的投资价值，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。2024 年 04 月 15 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：公司可比估值情况 公司公司 市值市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 上海新阳 99 1.67 2

154、.09 2.93 59.64 47.53 33.92 莱特光电 80 0.77 1.87 2.67 103.16 42.55 29.82 晶瑞电材 73 0.33 1.31 1.89 221.04 55.85 38.55 艾森股份 30 0.33 0.52 0.69 89.93 57.39 43.20 可比公司平均可比公司平均 118.44 50.83 36.37 资料来源：Wind，国盛证券研究所*选取 2024 年 4 月 12 日收盘数据 6.风险提示风险提示 产能爬坡不及预期产能爬坡不及预期。公司仙桃园区抛光液、清洗液、PSPI 于 2023 年 11 月正式竣工，潜江三期 20 万片

155、软垫也进入爬坡阶段，产能利用率的增长可能不及预期。下游需求不及预期下游需求不及预期。公司产品下游主要是半导体、显示产业。若全球半导体、LCD 及 OLED面板显示需求不及预期，将影响公司业绩放量预期。研发进展不及预期研发进展不及预期。半导体材料赛道细分，行业壁垒高，产品验证测试门槛高、流程长，实际达成销售和量产的进展可能不及预期。2024 年 04 月 15 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在

156、任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作

157、建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不

158、得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对

159、协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：