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1、【方正电子 公司深度报告】鼎龙股份(300054)技术平台+全产业链布局,聚焦创新材料领域分析师:吕卓阳 登记编号:S01分析师:吴文吉 登记编号:S03证 券 研 究 报 告2023 年 1 月 31 日鼎龙股份是一家国际国内领先的创新材料平台型公司,历经二十年发展,如今已成为打印复印行业领域的龙头公司。当前公司主要聚焦泛半导体材料领域,主要包括半导体制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个板块,着力攻克国家战略性新兴产业(集成电路、新型显示)被国外卡脖子的核心关键材料。行业扩容、技术增量、政策驱动,半导体材料业务迈入高速通道。公司目前
2、核心布局的半导体材料市场前景广阔,2021年中国大陆半导体材料市场规模同比增长达21.9%。此外,随着集成电路技术的升级,公司相关半导体耗材也将保持同步增长。当前,公司在国家政策的大力支持下,凭借内部的七大技术平台,将原先公司成功研发高端材料的技术经验运用到半导体材料领域中,促进了新业务快速发展:制程工艺材料方面,公司是国内唯一一家掌握抛光垫全流程研发和制造技术的供应商,深度渗透国内主流晶圆厂供应链,领先优势明显;先进封装方面,公司布局多款新型材料,整体开发进展顺利;显示材料方面,PSPI和YPI均打破国外垄断,成为国内唯一供应商并开始批量出货。全产业链布局+技术平台持续创新,打印复印耗材业务
3、稳步增长。公司原先主业行业步入成熟期,竞争日益加剧。公司通过全产业链布局,实现“上游环节向下游环节输送产品或服务;下游环节向上游环节反馈信息”的研发、生产、销售闭环,增强了公司在耗材产业领域的竞争力。面对成熟产业的激烈竞争以及行业下行压力,公司实现了该板块业务营收三连涨,在全球及国内市占率不断提高。盈利预测与估值:我们预计2022-2024年公司营收分别27.83、34.44、45.22亿元,归母净利润分别为4.06、5.09、7.29亿元,给予“推荐”评级。资料来源:公司公告、方正证券研究所摘要2hZgVvXuWhZdUbUaXvYdU9PdN6MpNmMnPpMjMpPmOkPmMnM8O
4、mMvMxNpNpOuOsOsO鼎龙股份业务版图鼎龙股份版图关键赛道,进口替代类创新材料平台型公司泛半导体材料产业+打印复印通用耗材产业资料来源:WIND、公司公告、方正证券研究所3制程工艺材料半导体材料业务集成电路前端制造化学机械抛光CMP环节先进封装抛光液清洗液抛光垫显示材料柔性OLED屏幕制造前端制造环节柔性显示屏幕主材YPI正性光刻胶主材PSPI面板封装主材INK新布局底部填充胶临时键合胶封装PSPI吸收借鉴已有技术经验高起点硬件设备及专业团队后摩尔时代性能提升主要方案打印复印通用耗材业务上游耗材原材料彩色碳粉载体耗材芯片显影辊输送产品和服务助力下游占领市场反馈信息需求带动上游产品销售
5、上下游产业联动下游终端产品硒鼓彩色黑色通用再生墨盒通用墨盒墨盒1国际国内领先的创新材料平台型公司23全产业链+技术平台,助力打印耗材业务稳步增长4盈利预测及估值多因素驱动,半导体材料业务高速发展目录公司打印复印通用耗材业务布局公司自2000年成立以来,始终坚持对标行业内国际巨头,在竞争中学习。在部分领域公司已处于引领创新位置。在过去二十年内,公司通过不断努力实现打印复印领域全产业链布局,先后打破碳粉核心原材料、碳粉等打印复印上游的国际垄断,逐步建成从工艺到设备100%国产化产线。并通过进一步布局下游终端产品,实现全产业链整合,2022年公司打印复印耗材营收获得重大突破。资料来源:公司公告、WI
6、ND,方正证券研究所整理2000年2002年2003年2010年2012年2014年2019年鼎龙控股创立于湖北武汉市鼎龙有机合成技术平台首先研发出水杨酸系列电荷调节剂新产品打破日企对国内碳粉材料的垄断,公司电荷调节剂国内市占率达90%携“世界第三大电荷调节剂厂商”登陆深交所创业板化学碳粉工厂投产,结束碳粉二十多年的国际垄断。迄今为止,公司拥有中国首个自主知识产权的彩色聚合碳粉产品鼎龙磁性载体车间投产,鼎龙实现从工艺到设备100%国产化。通过并购投资布局再生墨盒业务,收购北海绩迅,投资珠海天硌。公司打印复印通用耗材业务发展历史52022年碳粉、墨盒、芯片出货销售量均创历史新高。2016年收购旗
7、捷、超俊、佛来斯通,形成芯片+彩粉+硒鼓全产业布局6公司泛半导体材料业务布局050020000022潜心研发阶段加速验证阶段放量销售阶段资料来源:CSMAR、公司公告,方正证券研究所整理6CMP抛光垫系列化推出产品矩阵2019市值成立武汉柔显,专营半导体显示业务2017显示材料半导体材料业务产品实现规模化销售2021先进封装启动先进封装项目,产业化建设同步进行布局成就PI产品获得首批吨级订单202020212021年集成电路CMP制程工艺材料系统化解决方案初现成效2021CMP抛光液、
8、清洗液部分产品稳定获得批量订单,其他型号产品导入验证全面展开2022启动柔性显示基材PI浆料项目研发2013获得第一笔CMP抛光垫订单2017推出CMP抛光垫样品自建实验室加速产品验证2016鼎龙开始CMP抛光垫立项及调查2013鼎龙股份产业布局资料来源:公司官网,方正证券研究所整理7鼎龙股份光电半导体材料打印复印通用耗材武汉鼎龙光电材料武汉鼎展新材料武汉柔显科技湖北芯屏科技湖北鼎汇微电子武汉鼎泽新材料成都时代立夫宁波佛来斯通珠海名图科技深圳超俊科技珠海鼎龙新材料杭州旗捷科技中山迪迈科技珠海天硌珠海鼎龙汇杰IC制程材料光电显示材料湖北鼎龙化学彩色聚合碳粉硒鼓充电辊显影辊芯片胶件北海绩迅电子科技
9、再生墨盒全新墨盒朱双全朱顺全14.70%14.58%兄弟4.17%香港中央结算2.02%兴全合泰基金1.33%上海理成基金1.30%招商兴证基金1.06%杨浩0.64%华夏大盘基金0.61%全国社保基金0.60%易方达战略基金29.28%资料来源:公司公告,方正证券研究所整理财务分析营收及利润82018-2022年公司营业收入情况(亿元)13.3811.4918.1723.5627.54-21.3%-14.1%58.2%29.7%16.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500212022E营业收入同比2018
10、-2022年公司归母净利情况(亿元)2.930.34-1.62.143.75-12.9%-88.4%-568.8%233.6%76.0%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-2-20022E归母净利润同比2018-2022年公司归母净利情况(亿元,剔除资产减值影响)2.931.982.182.143.75-12.9%-32.4%10.1%-1.8%75.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.54200212022E归母净
11、利润同比营业收入:2022年,公司在打印复印通用耗材领域的全产业链布局优势持续凸显,叠加CMP抛光垫在客户端的稳步上量、抛光液及清洗液的规模化销售,公司营收规模更上一层楼。归母净利润:2019及2020两年,受硒鼓终端市场竞争加剧影响,公司所收购的珠海名图及深圳超俊两年分别计提商誉减值1.64亿元和3.78亿元,致公司利润端承压。剔除两者影响,公司利润维持稳定。2022年公司两大主业利润规模创近年新高,硒鼓实现扭亏为盈,利润大幅增长。全年归母净利预计同比上升75.2%。资料来源:公司公告,方正证券研究所整理财务分析费用及毛利92018-2022年公司销管财费用结构情况(亿元)0.70.81.1
12、1.11.00.91.22.21.81.4-0.3-0.10.30.1-0.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0200212022Q3销售费用管理费用财务费用2018-2022年公司销售毛利率情况(%)38.9%35.7%32.8%33.4%38.3%28%30%32%34%36%38%40%200212022Q3综合毛利率管理费用:2020年公司管理费用大幅提升,同比增长89.7%。一是由于超俊科技原生产厂房搬迁,过渡期间管理费用及劳务赔偿等成本增加,二是由于鼎汇微电子当年确认股权激励成本,随后公司管理费用率与绝
13、对量均逐步回落。销售费用:2018-2022H1,公司销售费用率趋于稳定,近两年降至5%以下,其中2019、2020年公司受合并报表范围变更影响,费用略有上升,随后逐渐回落。销售毛利:随着公司在高毛利的半导体新材料领域的不断布局,近三年公司销售毛利率快速回升,我们认为公司未来毛利将得到持续改善。2018-2022年公司各项费用率情况(%)5.5%6.5%5.9%4.7%4.9%15.04%20.46%21.26%18.37%18%-2.46%-1.19%1.35%0.36%-2.54%-5%0%5%10%15%20%25%200212022H1销售费用营收占比管理费用营收
14、占比财务费用营收占比资料来源:公司公告,方正证券研究所整理财务分析研发与持续性员工激励10研发费用:公司为拓展半导体新材料领域,持续加大对先进封装、耗材芯片等业务新品的研发投资力度。2021年研发费用同比增长达55.1%。研发费率方面:在可比公司之中,鼎龙股份研发费用率处于中上游水平,维持在10%左右,并保持持续上升趋势。股票激励计划:为保障核心团队稳定性,同时激励核心团队,提升公司整体价值,公司先后推出三次激励计划,对公司产生了正向影响。2018-2022年公司研发费用情况(亿元,%)1.071.181.652.552.1826.90%10.40%39.70%55.10%27.70%0%10
15、%20%30%40%50%60%00.511.522.53200212022Q3研发费用yoy2018-2022年可比公司研发费率对比(%)8.00%10.30%9.10%10.80%11.20%21.60%20.20%21.10%22.30%15.10%2.64%3.02%3.04%3.50%3.52%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200212022Q3鼎龙股份安集科技江丰电子江化微华特气体推出时间考核目标激励对象激励内容20122012、2013、2014净利润增长较2011年,分别不低于20%、50%和11
16、0%董事、高级管理人员4人、核心骨干员工43人121万份期权82万份股票20152015、2016、2017净利润增长较2014年,分别不低于20%、50%和110%董事、高级管理人员2人、核心骨干133人600万份股票20192020、2021、2022净利润增长较2018年,分别不低于30%、50%和100%董事、高级管理人员4人、核心骨干337人3500万份期权公司员工激励计划1国际国内领先的创新材料平台型公司23全产业链+技术平台,助力打印耗材业务稳步增长4盈利预测及估值多因素驱动,半导体材料业务高速发展目录资料来源:WIND、公司公告、方正证券研究所半导体材料 业务高速发展,新“利润
17、增长极”占比持续提升122018-2021年公司泛半导体材料营收及成本情况(百万元)3.112.379.4307.3357.33291%546%287%85%0%100%200%300%400%500%600%050002500200212022Q3半导体材料营收打印复印耗材营收其他半导体材料营收yoy2018-2022年公司半导体材料及综合毛利情况(%)16%-20%25%63%67%39%36%33%33%38%-40%-20%0%20%40%60%80%200212022H1半导体材料毛利率综合毛利率公司半导体材料业务构成
18、及销售实现情况半导体材料业务半导体制程工艺CMP抛光垫CMP抛光液收入3.57亿元清洗液开启规模化销售,共实现1057万元,同比增长4170%2022Q3半导体先进封装临时键合胶封装光刻胶23Q1获得订单22Q4客户送样底部填充剂配方开发阶段半导体显示材料YPIPSPI国内唯一量产出货,共实现2300万元,同比增长615%INK客户验证阶段公司半导体材料业务近五年实现高速增长。营业收入方面,2021年半导体材料业务突破亿元关口,达到3.07亿元,同比增幅达546%,其中抛光垫实现收入3.02亿元,同比284%,首次扭亏为盈。2022年Q3半导体材料实现收入3.57亿元,同比增幅85%,除抛光垫
19、,公司抛光液、清洗液及部分半导体显示材料均实现千万级收入,步入稳定放量销售阶段。我们认为公司后续新品收入将保持高速增长。盈利能力方面,得益于公司超前布局创新材料业务,随着高毛利的半导体材料逐渐实现规模化销售,在原料上涨情况下,公司综合毛利率不减反增,持续改善。资料来源:WIND、公司公告、方正证券研究所半导体材料 项目孵化,产能落地顺利13所属业务板块进展目标项目作用半导体制程工艺材料28nm-14nm节点抛光垫及制备工艺研究项目研发阶段已列入国家重点研发项目形成自主专利进一步形成公司在抛光垫等领域的技术壁垒和优势集成电路CMP制程用抛光液和清洗液样品阶段一期产业化已建成形成自主专利完善半导体
20、材料产业链布局,带来收入新增长抛光液纳米材料二氧化硅溶胶制备技术样品阶段进行产业化建设形成自主专利打破国外垄断,提供抛光液核心原材料,为公司CMP产业链提供战略支持半导体先进封装材料芯片封装胶研发阶段形成自主专利完善半导体材料产业链布局,带来收入新增长半导体显示材料PSPI中试阶段进入二期产业化建设形成自主专利攻关相关难点,作为重点产品开拓客户和市场INK中试阶段形成自主专利攻关相关难点,作为重点产品开拓客户和市场OC小试阶段形成自主专利新产品布局2021年公司主要在研项目产能基地产能进展抛光垫(武汉)30万片/年稳定供应抛光垫(潜江)三期-试生产中抛光液(武汉)一期5000吨/年稳定供应抛光
21、液(仙桃)二期20000吨/年23年夏季竣工清洗液(武汉)一期2000吨/年稳定供应清洗液(仙桃)二期10000吨/年建设中封装材料一期-试生产中YPI(武汉)产线1000吨/年稳定供应PSPI(武汉)产线200吨/年稳定供应PSPI(仙桃)产线1000吨/年建设中2022Q3年公司半导体材料项目产能半导体材料各项目稳步推进,研发,生产,销售进展顺利。公司积极推进半导体材料三大板块业务,其中先进制程CMP抛光垫已列入国家重点研发项目。此外,其他半导体材料项目均步入试样阶段,相关产能建设也在顺利开展当中。根据目前信息,截止2023年底,预计公司拥有至少“年产50万片抛光垫的产能。资料来源:WIN
22、D、公司公告、方正证券研究所半导体材料 CMP业务十年磨一剑142018-2021年公司半导体材料营收结构(百万元)370291%537%284%56%0%100%200%300%400%500%600%00500200212022ECMP抛光垫其他CMP抛光垫yoyCMP环节抛光垫鼎汇微电子(控股)钻石碟鼎龙汇达(合作)抛光液清洗液鼎泽新材料(控股)鼎龙股份CMP环节布局图公司CMP新利润增长极占比持续提升。公司最早于2013年提出以CMP为核心搭建新材料平台,发展半导体材料业务。通过近10年的发展,CMP业务取得了巨大的发展
23、。2022年公司CMP抛光垫营收达4.7亿元,抛光液和清洗液合计销售0.7亿元,半导体材料业务占公司总营收达20%,半导体材料业务已成长为公司利润新增长级。目前公司已完成CMP环节全产品布局。其中抛光垫、抛光液和清洗液由控股子公司鼎汇微电子和鼎泽新材料经营,钻石碟由合作企业鼎龙汇达经营。2017年销售:获得首张订单生产:成熟制程良率大幅提升,先进制程产品布局完善2016年销售:全面、规模产品验证生产:产业化建设完成2013年研发:首次提出设立CMP项目,旨在拓展打印复印产业链价值,实现研发技术跨平台应用2022年销售:CMP抛光垫销售超4.7亿元,半导体材料成为公司业务营收新增长极鼎龙股份CM
24、P布局发展历程资料来源:华海清科招股说明书、SEMI、WIND、公司公告、方正证券研究所半导体材料 CMP行业渗透率高,耗材市场前景广阔15全球半导体材料市场规模(亿美元)27833032820440492390200400600200202021晶圆制造材料晶圆封装材料2020-2021年全球各地区半导体材料市场规模(亿美元)地区中国台湾中国大陆韩国日本其他地区北美欧洲合计2020年127.2 97.83 91.19 79.02 67.7 55.64 36.22 554.79 2021年147.1 119.29 105.72 88.11 78.01
25、 60.36 44.14 642.73 Yoy 15.70%21.9%15.9%11.5%15.2%8.5%21.9%15.9%CMP在半导体芯片产业链应用CMP业务涉及半导体芯片上中下全产业链,市场前景广阔。据SEMI数据,2021年全球半导体材料市场规模达643亿美元,四年复合增速为8.21%。其中晶圆制造材料达404亿美元,四年复合增速达9.80%。分地域来看,2021年中国台湾地区继续位列全球第一。中国大陆从2009年的32.7亿美元增长到21年的119.29亿元,年复合增速达11.39%,如今位列全球第二,国产替代空间广阔。7%硅片电子特气光掩膜CMP抛光光刻胶辅材光刻胶工艺化学品4
26、9%33%9%5%CMP抛光液CMP抛光垫钻石碟清洗液其他晶圆制造材料细分成本(%)CMP抛光材料细分成本(%)资料来源:芯思想研究院、集邦咨询、IC Insight、公司公告,方正证券研究所整理半导体材料下游晶圆厂持续扩产,带来增量空间16162022Q1全球前十大晶圆厂市占率(%)2016-2022年集成电路晶圆产能趋势(8英寸约当量)年份晶圆产能总量(M)产能增长率晶圆产能开工量(M)开工增长率产能利用率2016178.94%161.54.90%90.30%2017190.56.50%175.88.90%32.30%2018201.65.80%188.97.50%93.70%201920
27、9.84.10%180-4.70%85.80%2020223.56.50%191.16.20%85.50%2021242.58.50%227.519%93.80%2022F263.68.70%245.17.70%93%公司2022年扩产地点已知合计扩产产能(万片/月)台积电美国、台湾、日本等12”8.5三星美国德州12”3联电台湾、厦门、苏州12”4.758”10格芯新加坡、德雷瑟顿12”3.75中芯国际北京、上海、深圳等12”258”12华虹集团无锡12”6.5世界先进新竹8”42022年全球主要晶圆厂扩产情况(不完全统计)据IC Insight数据,全球晶圆总产能呈快速上升趋势,2022年
28、产能增速达8.7%。自2018年起,全球晶圆厂产能利用率常年维持在85%以上,目前市场仍处于“缺芯”状态,全球各大晶圆厂商不断扩增产能。据集邦咨询数据,2022Q1全球前十大晶圆代工营收占比中,前十大均有不同程度扩产规划。其中市占率第一的台积电分别在美、德、日、中地区均有扩产项目,总计扩产超8.5万片/月,中芯国际总计扩产超37万片/月。在全球晶圆产能持续扩产背景下,有望为半导体耗材带来持续增量空间。53.60%16.30%6.90%5.90%5.60%3.20%台积电三星联电格芯中芯国际华虹集团力积电世界先进合肥晶合集成高塔半导体半导体芯片技术发展驱动CMP耗材市场不断增长。根据集成电路主节
29、点和CMP发展之间的对应关系可以发现,随着集成电路技术的不断发展,CMP起到的作用愈发关键。并且随着晶圆制造技术的升级,CMP工艺步骤大幅增长,耗材消耗不断增加。据Cabot微电子数据,7nm以下逻辑芯片CMP工艺达20步,是25nm制程的3.75倍,抛光液种类从90nm的五六种提升至7nm的三十多种。同样的,存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技术变革,也会使 CMP 抛光步骤数近乎翻倍。因为3D NAND 主要依靠堆叠增加储藏容量,随着堆叠层数从 64 层提升至 128 层、192层,CMP抛光材料的需求也会同步增长。资料来源:Cabot微电子数据、CINK、WIND、公司公告
30、、方正证券研究所半导体材料 IC技术发展驱动CMP耗材同步增长17CMP抛光步骤随集成电路技术(左图)(右图)进步增加趋势(步)8820220253035半导体材料毛利率研发阶段(1965-1988年)1965年化学机械抛光(CMP)首次提出500nm1991年用于64MbDRAM制造180nm-130nm1994-1998年台湾日本先后大量应用CMP成为IC制造过程必备关键技术90-65nm2005年Ebara推出超低K,超低压CMP45nm2007年电化学机械抛光(ECMP)成熟阶段(1988-2000年)领域延伸阶段(2000年-至今)800n
31、m1988年CMP试量上线1000nm1983年氧化物CMP试量上线CMP发展历程步骤数2D NAND73D NAND15抛光垫抛光液清洗液抛光设备晶圆化学抛光示意图资料来源:Cabot微电子数据、WIND、公司公告、方正证券研究所半导体材料 国产自给率低,寡头垄断,政策驱动CMP高速发展182019年全球CMP抛光垫(图左)及抛光液市场格局(图右)2018-2021年中国大陆芯片自给率(十亿元,%)5762636977839461872745.87.98.810.311.213.212.819.323.919.324.231.258.210%16%17%17%-20%-
32、10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504002000019202020E大陆芯片消费市场大陆芯片产值自给率中国制造2025国家行动纲领颁布目标:40%2025年目标:70%行业寡头垄断,国产自给率低,政策驱动国产替代加速。据Cabot数据显示,2019年全球抛光垫市场美企DOW市占率达79%,抛光液市场美企Cabot市占率达33%,行业成寡头垄断格局。但于2015年颁布的行动纲领指示,2025年中国芯片自给率目标为70%。为了加快自主核心技术产
33、业突破,国务院工信部等部门先后颁布新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策,重点新材料首批次应用示范指导目录等政策鼓励相关产业的发展,对相关产业出台财政税收、市场应用等8方面的政策措施,大力支持高端芯片等关键技术研发。资料来源:瑞联新材招股说明书、公司公告,方正证券研究所整理半导体材料布局半导体显示材料191897年,第一台CRT诞生;20世纪50年代,CRT产业化,黑白彩色电视成为日常家电。第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段20世纪90年代,等离子液晶技术并行;2000年,在显示技术和成本等方面,液晶技术淘汰等离子技术2006年,OLED产业化,以PMOLED为主;2008年,诺基
34、亚推出第一台应用AMOLED显示屏手机CRT等离子时代等离子、液晶共存液晶时代2010年,三星大举推进AMOLED技术,OLED商业化得到实质性进展2019年,LG发布首款8K OLED电视,OLED进入新阶段OLED时代显示技术发展历史平板显示技术路径公司布局的第二大半导体材料为平板显示材料AMOLED和相关核心材料。显示技术作为信息产业的重要组成部分,在信息技术的发展过程中起到了极其重要的作用。随着显示材料的发展,显示技术也从最初的阴极射线管显示技术发展到平板显示技术(FPD),并据此延伸出等离子显示(PDP)、液晶显示(LCD)、有机发光二级管显示(OLED)等技术路线。目前,平板显示(
35、FPD)的主流产品为TFT-LCD和OLED面板。前者凭借功耗小、分辨率高、应用范围广等优点,广泛应用于笔记本、桌面显示器、电视等领域。而OLED主要应用于显示照明领域。目前AMOLED是LED主流产品,广泛应用于小尺寸平板显示中。资料来源:深圳真空行业协会、HIS、公司公告,方正证券研究所整理半导体材料AMOLED成主流趋势,带来显示材料增量空间20TFT-LCD和AMOLED面板的市场规模及发展趋势(亿美元)根据IHS的统计数据,2019年全球平板显示市场规模约为1,078亿美元,TFT-LCD 和 AMOLED 的市场占比在 99%左右,其中 TFT-LCD面板市场规模约为819亿美元,
36、占比约76%,AMOLED面板市场规模约为 249亿美元,占比约23%。根据IHS的统计数据,至2024年AMOLED 市场规模预计将达到537亿美元,较2019年增长115.66%,市场占比也将提升至41%,AMOLED面板的市场规模和份额将持续提升。国内 OLED 有机材料企业经过多年的技术研发,部分企业通过自主专利技术突破了国外的专利封锁,凭借自身的产品性能、成本优势、服务优势进入了国内 OLED 面板厂商的供应系统。随着国内面板厂商产能的不断释放,国产 OLED有机材料的需求也将持续增加。2012-2025 年国产 OLED 有机材料市场规模(亿元)有机层阳极阴极薄膜晶体管阵列TFT
37、MatrixAMOLED与PMOLED结构差别国内PSPI市场规模预测(百万元)国内TFT-INK市场规模预测(百万元)超35亿元近10亿元资料来源:CINNO Research、WIND、公司公告、方正证券研究所半导体材料 AMOLED市场前景广阔,柔性材料静待逐步起量21全球柔性AMOLED基板用PI浆料市场规模预测(百万元)超4亿美元下游需求火热,提前布局AMOLED获先发优势。近两年,半导体显示行业景气度整体维持在较高水平,远程办公、远程医疗、在线教育、线上娱乐等应用需求刺激显示产品需求持续增长。根据CINNO Research 预测,2025年全球柔性AMOLED基板PI浆料市场总规
38、模将超过4亿美元,复合增速达31.9%;PSPI的国内市场规模有望达到35亿元人民币;而TFE-INK的国内市场规模接近10亿元人民币。公司紧抓半导体显示材料产业的战略发展机遇,布局多款新型显示材料,在相关产品领域已位于领先地位。目前柔性显示材料 YPI(黄色聚酰亚胺)和PSPI(光敏聚酰亚胺)均已在客户端实现稳步上量,合计销售收入为0.5亿元,同比增长 470%。1国际国内领先的创新材料平台型公司23全产业链+技术平台,助力打印耗材业务稳步增长4盈利预测及估值多因素驱动,半导体材料业务高速发展目录资料来源:华经产业研究院、公司公告,方正证券研究所整理打印复印通用耗材 行业竞争激烈,市场整体下
39、行23打印机的商业模式决定了在售出产品之后还会产生耗材销售方面的收入,因此耗材也是打印机市场不可分割的一部分。随打印机销售逐步放缓,叠加成熟市场行业竞争激烈,耗材市场空间整体下行。据华经产业研究院统计,2020年全球打印耗材销售额为518亿美元,同比下降4.1%。国内市场方面,2020年中国打印耗材销售额为93亿元,同比下降4.1%,2016-2020年我国打印耗材销售额逐年下降,2016-2020年CAGR为-4.3%。2016-2020年全球打印机耗材销售情况2016-2020年中国打印机耗材销售情况590572567540518-3.1%-0.9%-4.8%-4.1%-6.00%-5.0
40、0%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%00500600700200192020全球耗材销售额(亿美元)增速(%)93-5.4%-3.8%-4.0%-4.1%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%0204060800020打印耗材销售额(亿美元)增速(%)喷墨打印机硒鼓墨盒碳粉显影辊耗材芯片载体激光打印机打印机主要耗材终端产品及其原材料资料来源:CIC前瞻产业研究院、华经产业研究院、公司公告,方正证券研究所整理打印复印通
41、用耗材 国内下游市场需求稳定增长2016-2020年全球打印机销售情况94099576045240050002000400060008000020全球销量(万台)全球销售额(亿美元)2016-2020年中国打印机销售情况7299320309320025030035005000200192020中国销量(万台)中国销售额(亿元)受疫情导致的大规模线上办公等因素影响,全球打印机销售
42、出现高位震荡,但国内打印机销量仍保持稳定增长。据华经产业研究院数据显示,截止2020年全球打印机销量8760万台,销售额为421亿美元。国内市场方面,2020年中国打印机销售量为1776万台,销售额为321亿元。自2016年以来,除2019年以外,我国打印机市场销量规模保持增长态势,5年复合增长率为4.8%,高于同期全球打印机市场的销量复合增长率-1.8%。在安装量结构方面,与喷墨打印机相比,激光打印机具有一定的优势,例如更快的列印速度。因此,激光打印机正变得越来越流行。据前瞻产业研究院数据,2019年激光打印机安装占比达38.6%2461.40%38.60%喷墨打印机激光打印机2019全球打
43、印机安装量结构(%)资料来源:华经产业研究院、公司公告,方正证券研究所整理打印复印通用耗材 硒鼓2016-2020年全球硒鼓及原装硒鼓销售额(美亿元)444427447429436334800500200192020全球销售额原装硒鼓销售额目前全球市场仍以原装耗材为主流。原装硒鼓具有打印效果稳定,环保健康等优点。据华经产业研究院数据显示,2020年全球硒鼓销售额达到414亿美元,其中原装硒鼓销售额为348亿美元,占总销售额的8%,。国内市场方面,2020年我国硒鼓销售额为78亿元,其中原装硒鼓销售额为39亿元,占据硒鼓销售总额的
44、50%。鼎龙股份经营硒鼓销售的子公司为超俊科技及珠海名图,为公司生产的终端产品之一。下游用于激光打印机,上游涉及材料彩色聚合碳粉及显影辊等。252016-2020年中国硒鼓及原装硒鼓销售额(亿元)940393939020406080201820192020中国硒鼓销售额原装硒鼓销售额产品分类可拆卸程度打印成本硒鼓一体硒鼓不可拆卸高二体硒鼓感光鼓+磁粉和墨盒中三体硒鼓感光鼓+磁粉+墨盒低硒鼓产品分类及优缺点原装硒鼓非原装硒鼓优点缺点字迹清晰使用便捷价格低廉价格高昂打印效果不稳定加墨存在健康隐患资料来源:CIC、前瞻产业研究院、华经产业研究院、公司公告,
45、方正证券研究所整理打印复印通用耗材 芯片据前瞻产业研究院数据,兼容打印机耗材芯片作为兼容打印机耗材的元件,主要在中国制造。2015年至2019年,中国兼容打印机耗材芯片总产量保持稳定增长,从2015年的3.519亿片增长到2019年的4.103亿片,复合年增长率为3.9%。随行业竞争逐步加剧,芯片价格进入下行通道。据CIC数据,中国兼容打印机耗材芯片自2019年开始回落,兼容硒鼓芯片价格降至6.6元/片,兼容墨盒芯片价格降至2.4元/片。据华经产业研究院数据,2020年,中国通用打印耗材芯片市场规模处历史低位,跌至13.6亿元,其中兼容硒鼓芯片和兼容墨盒芯片的销售额占比分别为64.6%和35.
46、4%。2680%2015-2019年兼容打印机耗材芯片产量(亿元)3.5193.6763.814.014.10300.511.522.533.544.5200182019耗材芯片产量2015-2019年中国兼容打印机耗材芯片平均价格(元/片)77.37.57.86.62.52.62.72.82.400182019兼容硒鼓芯片价格兼容墨盒芯片价格2017-2024E年中国通用打印耗材芯片市场规模(亿元)9.47110.248.788.4311.985.235.854.814.736.0702468020172
47、01820192020E2024E兼容硒鼓芯片兼容墨盒芯片资料来源:WIND、公司公告、方正证券研究所打印复印通用耗材 多年耕耘收获强劲研发实力272018-2021公司专利布局情况90656969840050060070020021实用新型专利发明专利外观设计专利软件著作权与集成电路布图设计4024467706332018-2022年公司打印复印类通用耗材毛利情况(%)78.0100.021.20%21.59%25.63%0%5%10%15%20%25%30%005006007008
48、00900201920202021研发人员数量硕士及以上学历研发人员占比524650830装备自主设计(如载体ZT产线、CMP抛光垫产线、电荷调节剂产线等)CMP抛光液、CMP后清洗液、蚀刻后清洗液物理技术平台CMP钻石碟Disk、电镀钎焊烧结工艺金刚石加工技术平台材料应用评价平台打印复印通用耗材评价中心CMP抛光材料应用评价中心显示材料应用评价中心电荷调节剂、PSPI及INK单体有机合成技术平台彩色聚合碳粉、CMP抛光垫、PSPI、YPI、TFE-INK、CMP抛光垫预聚体高分子合成技术平台无机非金属材料技术平台载体、CMP抛光液研磨粒子工程装备设计技术平台4312576公司七大材料技术平台
49、高效利用技术积累,搭建七大技术平台。公司深耕打印复印耗材行业二十多年,重视技术整合,依靠稳固的人才团队、技术积累和行业经验打造七大技术平台,保持既有产品的技术和行业壁垒优势。持续研发创新,不断完善行业知识产权布局,稳固行业龙头地位。公司坚持材料技术进步和知识产权建设同步,截止2021年公司拥有完善的知识产权布局,获得授权专利686项、软件著作权与集成电路设计84项,共计专利770项。资料来源:华经产业研究院、WIND、公司公告、方正证券研究所打印复印通用耗材 公司全产业链布局优势逐步发力28产业链上游:基础配件层产业链下游:耗材加工层彩色聚合碳粉载体显影辊胶件及光电辊通用耗材芯片喷墨打印耗材激
50、光打印耗材再生墨盒通用墨盒彩色硒鼓黑色硒鼓通用硒鼓布局公司北海绩迅珠海天硌鼎龙汇杰珠海名图超俊科技珠海汇通鼎龙新材料鼎龙股份珠海鼎龙新材料中山迪迈杭州旗捷科技产品产品布局公司公司打印复印通用耗材产业链布局图2018-2021测算的公司打印复印耗材全球及国内市占率年份全球市占率国内市占率20180.34%2.83%20190.30%2.14%20200.51%3.16%2021E0.64%4.96%测算假设及数据来源:全球及国内市场规模数据来自华经产业研究院;2021年总规模假定维持-4.1%增速得出;公司国内收入假定为当年总国内收入乘以打印复印耗材收入总占比;全产业链布局,产品系列完善,竞争力
51、强。目前公司在该领域已完成全产业链布局,成为全球激光打印复印通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商。彩色碳粉领域,公司是国内唯一掌握四种颜色制备工艺,且规模最大、产品型号最齐全、技术最先进的兼容彩粉企业。再生墨盒领域,子公司北海绩迅全球排名领先,国内最大且自动化专业能力行业领先。通过测算,随着全产业链布局的完成,公司全球及国内市占率均得到快速提升。2018年公司国内市占率仅为2.83%,2021年公司在国内打印复印耗材市占率提升至4.96%。29打印复印通用耗材 业务维持稳定发展资料来源:公司公告,方正证券研究所整理2018-2021年
52、公司打印复印类通用耗材营收情况(亿元)13.211.217.120.122-22%-15%53%18%9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05820022E打印复印耗材收入yoy2018-2022年公司打印复印类通用耗材毛利情况(%)38.61%36.48%33.23%29.15%31.24%38.87%35.66%32.77%33.44%38.28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022H1打印复印耗材毛利率综合毛利率2017-2021年公司打印复印类通用耗材
53、分地区销售情况(亿元)5.784.54.225.719.5511.228.887.2712.4614.0401920202021国内国外全产业链优势+夯实研发创新实力,公司主业板块营收稳步增长。通过全产业链布局,公司实现“上游环节向下游环节输送产品或服务;下游环节向上游环节反馈信息”的闭环,增强了公司在耗材产业领域的竞争力。面对成熟产业的激烈竞争以及行业下行压力,公司近三年营收不减反增,2022年营收达22亿元,突破历史新高。毛利率方面,在面对激烈的行业竞争,公司通过提高产业自动化程度,加大高附加值产品订单量,2022年耗材业务毛利率回升2.09pc
54、t。叠加高毛利半导体材料业务的逐步放量,公司营收量利齐升。我们认为,随着公司两大优势逐步发力,未来主业营收将维持稳步增长的趋势。资料来源:公司公告,方正证券研究所整理打印复印通用耗材产能扩张技术推进稳步进行30所属业务板块进展目标项目作用上游核心原材料嵌入式 STT-MRAM 芯片在打印 耗材中的应 用和推广样片验证中形成自主专利国际领先技术的国产化应用基于 PUF 技术的信息安全 SOC 芯片样片验证中形成自主专利多重加密防护,提升公司芯片安全性聚酯碳粉5590 母体制备技术工艺已实现量产工艺优化提高公司行业地位提高产品占有率乳化凝集法聚合显影材料技术工艺样品阶段工艺优化彩色喷墨墨水开发开发
55、中增加墨水配方通用型普通染料黑色喷墨墨水开发开发中增加墨水配方下游终端产品硒鼓类产品研发试产中规避专利侵权风 险墨盒产品的性能提升已实现量产提高产品性能2021年公司主要在研项目2022Q3年公司彩色碳粉产能利用率(%)打印复印耗材,研发进展顺利,行业市占率有望保持持续上升趋势。公司2021年在研项目8项,其中上游核心原材料六项,下游终端产品硒鼓、墨盒各一项。项目作用是提高公司行业地位及产品市占率。目前已实现量产两项,处于样品验证阶段的有四项,剩余2项尚处于开发阶段。扩产产能爬坡顺利,彩色碳粉营收增长无产能瓶颈。公司拥有共计年产3500吨彩色碳粉产能,2021年,一期湖北鼎龙基地产能利用率达9
56、4.25%,二期宁波基地产能利用率达27.53%,上升17.58pct,产能爬坡顺利。93.63%94.25%9.95%27.53%0%20%40%60%80%100%20202021宁波湖北鼎龙1国际国内领先的创新材料平台型公司23全产业链+技术平台,助力打印耗材业务稳步增长4盈利预测及估值多因素驱动,半导体材料业务高速发展目录分业务营收预测收入预测(百万)20212022E2023E2024E半导体材料营业收入307.34540.00972.001798.20营收增速286.98%75.70%80.00%85.00%毛利润194.53312.24544.681007.83毛利率63.29%
57、57.82%56.04%56.05%打印复印耗材营业收入2012.552200.002420.002662.00营收增速17.79%9.31%10.00%10.00%毛利润586.75660.00 726.00 798.60 毛利率29.15%30.00%30.00%30.00%其他营业收入36.0043.2051.8462.21营收增速24.65%20.00%20.00%20.00%毛利润6.627.789.3311.20毛利率18.39%18.00%18.00%18.00%合计营业收入2355.892783.203443.844522.41营收增速29.67%18.14%23.74%31.
58、32%毛利润787.90 980.01 1280.01 1817.63 毛利率33.44%35.21%37.17%40.19%资料来源:WIND、方正证券研究所32现金流量表20212022E2023E2024E经营活动现金流-11 591 407 550 净利润245 411 536 758 折旧摊销124 134 147 162 财务费用4 3 1 1 投资损失-29-42-40-39 营运资金变动-356 85-237-331 其他1 0 0 0 投资活动现金流-275-214-206-209 资本支出-372-214-206-209 长期投资69 0 0 0 其他28 0 0 0 筹资
59、活动现金流236-146-1-1 短期借款0-124 0 0 长期借款0 0 0 0 普通股增加212-19 0 0 资本公积增加287-25 0 0 其他-263 22-1-1 现金净增加额-50 231 200 341 财务模型现金流量表公司现金流量表(百万元)资料来源:WIND、方正证券研究所33利润表20212022E2023E2024E营业总收入2356 2783 3444 4522 营业成本1568 1803 2164 2705 税金及附加11 15 18 23 销售费用110 151 188 245 管理费用177 263 325 428 研发费用255 282 351 465
60、财务费用8-19-29-37 资产减值损失-11 0 0 0 公允价值变动收益6 0 0 0 投资收益29 42 40 39 营业利润289 419 532 782 营业外收入6 0 0 0 营业外支出2 0 0 0 利润总额293 419 532 782 所得税48 8-4 24 净利润245 411 536 758 少数股东损益31 5 27 29 归属母公司净利润214 406 509 729 EBITDA358 403 546 817 EPS(元)0.23 0.43 0.54 0.77 财务模型利润表公司利润表(百万元)资料来源:WIND、方正证券研究所34资产负债表20212022E
61、2023E2024E流动资产2636 2852 3374 4205 货币资金1011 1243 1442 1783 应收票据13 7 9 12 应收账款724 700 872 1143 其他应收款65 68 84 110 预付账款102 114 138 172 存货524 524 632 788 其他210 204 206 209 非流动资产2471 2594 2693 2780 长期投资451 493 533 572 固定资产879 975 1057 1122 无形资产978 962 939 922 其他164 164 164 164 资产总计5107 5446 6068 6985 流动负债
62、577 523 608 768 短期借款124 0 0 0 应付账款255 249 300 374 其他199 275 309 394 非流动负债275 275 275 275 长期借款20 20 20 20 其他255 255 255 255 负债合计852 798 883 1043 少数股东权益227 232 260 289 股本941 947 947 947 资本公积1841 1816 1816 1816 留存收益1240 1646 2155 2884 归属母公司股东权益4028 4416 4924 5654 负债和股东权益5107 5446 6068 6985 财务模型资产负债表公司资
63、产负债表(百万元)资料来源:WIND、方正证券研究所35单位/百万20212022E2023E2024E营业总收入2356 2783 3444 4522(+/-)(%)29.67 18.14 23.74 31.32 归母净利润214 406 509 729(+/-)(%)233.60 90.33 25.20 43.29 EPS(元)0.23 0.43 0.54 0.77 ROE(%)5.30 9.20 10.33 12.90 P/E92.57 53.39 42.64 29.76 P/B4.97 4.91 4.40 3.83 公司估值盈利预测可比公司估值表可比公司总市值(亿元)PEEPS2022
64、E2023E2024E2022E2023E2024E安集科技147.0155.7935.3427.953.525.567.01江丰电子202.2067.1844.9335.471.131.692.14江化微65.7453.8839.3629.480.410.560.75华特气体95.4842.4332.9224.421.872.413.25鼎龙股份216.9853.3942.6429.760.430.540.77注:除鼎龙股份外,其他可比公司采用wind一致预期。我们认为,公司主业拥有全产品链布局,基于技术平台带来的先发优势。随着市占率的逐步提高和新业务的逐步放量,公司营收规模预计将持续增长。
65、我们预计2022-2024年公司 营 收 分 别 为 27.83、34.44、45.22亿元,归母净利润分别为4.06、5.09、7.29 亿 元,EPS 分 别 为0.43、0.54、0.77元。资料来源:WIND、方正证券研究所36风险提示 新产品研发及开拓不及预期风险 打印耗材行业竞争加剧风险 半导体行业周期波动风险 中美贸易摩擦加剧风险37分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或
66、发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对
67、任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅;推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅;中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数;中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平;减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。专注 专心 专业方正证券研究所北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼上海市 浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层联系人:吕卓阳邮箱: