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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 3 月 21 日 海能技术(430476.BJ)国产化东风劲吹,色谱仪放量在即 报告原因:首次覆盖 买入(首次覆盖)投资要点:国内实验分析仪器细分龙头,色谱光谱系列打开成长空间。公司通过自研和投资并购方式积累海能、新仪、德国 G.A.S.悟空四大品牌,涵盖有机元素分析、样品前处理、电化学、物理光学、气相离子迁移谱、光谱色谱系列、药品检验系列等近百款仪器,其中有机元素分析及样品前处理两大系列国内销量及市占率第一,色谱 K2025 系列开始放量。22 年营收 2.87 亿,同增 16.3%,扣非归母 3516 万,同减 0.9%
2、,主要系管理费用率和研发费用率非经常性的大幅提升。下游市场加速扩容,国产替代东风劲吹。预计 22 年全球实验分析仪器市场规模至 752 亿美元,其中,中国市场份额超百亿美元。实验分析仪器下游广泛应用于食品、医药、检测、环境化工、教育科研等领域,其中,食品安全检测、医药、科研、三方检测等领域快速增长带动仪器设备需求放量。产品类别看,目前色谱仪和通用仪器进口率超 80%,有机元素分析及样品前处理进口率约 50%,高端科研仪器国产化潜在空间大,这部分市场显著受益于政策红利,主要政策有国家对国企、公立医院等国有单位采购更新设备时的国产占比做出明确规定,以及出台 2000 亿设备更新改造专项再贷款,支持
3、教育、卫生健康等领域企业和机构进行设备采购更新。公司商业模式优异,并购+自研双轮驱动为业绩增长带来持续动力。科学仪器有大市场小品类特点,单一品类天花板有限。公司商业模式突出,采用自研+创新+并购多轮驱动,兼顾品牌和效率。公司样品前处理消解仪精度和稳定性等物理性能出色,最早实现国产化替代,有机元素分析系列及高效液相色谱仪对标国外主流产品,离子迁移谱联用仪做到差异化卡位,产品矩阵多品类推进叠加全产业链布局,具备成为平台型企业的基因。同时公司通过并购和投资悟空、新仪等创新型小企业进行技术和产品储备。投资分析意见:首次覆盖,给予“买入”评级。公司兼具中短期逻辑,看好大品类光谱色谱系列销量和市占率提升,
4、长期看好公司创新+并购模式快速抢占更多应用场景和快速孵化新技术的能力。预计公司 22-24 实现营收 2.87/3.46/4.13 亿元,归母净利润0.45/0.61/0.77 亿元。用分布估值法,对样品前处理、有机元素分析、通用仪器三个成熟板块采用 PE 估值,给出 PE(23E)23X;对培育期且快速成长的光谱色谱板块采用 PS 估值,给出 PS 估值 6X。对应目标价为 21.66 元,尚有 42%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:色谱仪市场竞争加剧的风险;产业政策执行不及预期的风险;商誉减值风险;宏观经济下行风险。市场数据 2023 年 03 月 21 日 收盘价(元)1
5、5.26 一年内最高/最低(元)19.81/8.55 市净率 2.7 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)896 上证指数/深证成指 3234.91/11247.14 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 9 月 30 日 每股净资产(元)5.65 资产负债率%17.98 总股本/流通 A 股(百万)81/59 流通 B 股/H 股(百万)-/-相关研究 证券分析师 刘建伟(中小)A0230518010003 联系人 武钇西(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2020 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元
6、)210 247 169 287 346 413 同比增长率(%)6.4 17.6 22.7 16.3 20.5 19.2 净利润(百万元)32 53 22 45 61 77 同比增长率(%)14.8 67.9 43.7-16.5 36.3 26.9 每股收益(元/股)0.39 0.66 0.31 0.55 0.75 0.95 毛利率(%)67.7 66.9 69.8 67.1 67.0 67.0 ROE(%)10.2 15.1 5.4 9.1 11.4 13.1 市盈率 39.1 23.3 27.9 20.5 16.1 注:“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于
7、母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 1.海能技术:北交所科学仪器“小巨人”.5 1.1 国内科学仪器细分龙头.5 1.2 业绩稳健增长,盈利能力好.7 2.国产替代东风劲吹,产业迎发展黄金期.9 2.1 市场长坡厚雪,科研领域持续高景气.10 2.2 国产替代已开启,高端产品国外主导.13 2.3 政策红利持续催化国产化进程.14 3.好模式+大品类放量,戴维斯双击可期.16 3.1 拳头产品夯实基础,色谱仪打开成长空间.16 3.2 多产品线研发,关键零部件自研率领先同
8、行.17 3.3 全产业链超前布局,大力降本增效.19 3.4 商业模式好,自研+并购前瞻打造平台.20 4.盈利预测和估值.21 4.1 盈利预测.21 4.2 估值:目标价 21.66 元,给予“买入”评级.23 5.风险因素.24 目录 nNnMYU9YfVbZuYfWyX6MdN6MsQpPmOpMjMqQsRfQsQmO7NtRrRvPpPnNvPnOoM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构.6 图 3:公司产品矩阵丰富.6 图 4:公司产品主营业务收入占比.7 图 5:
9、2018-2022Q3 营收及同比增速.7 图 6:2018-2022Q3 归母净利润及同比增速.7 图 7:公司盈利能力稳步提升.8 图 8:公司期间费用率.8 图 9:公司研发费用率处于中高水平.8 图 10:公司研发费用及研发费用率.8 图 11:公司购建固定资产开支.9 图 12:公司购建固定资产开支/主营业务收入.9 图 13:实验分析仪器产业链.9 图 14:2016-2022 年全球实验分析仪器市场规模.10 图 15:2019 全球分析仪器市场规模占比.10 图 16:2015-2020 年全球分析仪器需求领域情况.10 图 17:2015-2021 年中国科研经费投入.10
10、图 18:2018-2022 年中国食品安全检测市场规模.11 图 19:2016-2020 年我国检验检测仪器设备数量.11 图 20:2020 年全球分析仪器各类型市场份额.12 图 21:2019-2025 年我国主要实验分析仪器国内市场规模预测(单位:亿).12 图 22:2016-2019 年中国部分大型科研仪器总和进口率.13 图 23:行业可比公司产品线布局情况.14 图 24:政府采购进口产品审核标准(2021 版)审核建议比例.16 图 25:中国人民银行发行 2000 亿设备更新改造专项再贷款.16 图 26:公司全产业链生产车间.20 图 27:公司通过 M&A 及投资快
11、速发展壮大.21 表 1:全球主流实验仪器厂商概况.11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 表 2:全球主流实验仪器厂商概况(百万元).13 表 3:政策端:各地密集出台政策扶持分析科研设备国产替代.15 表 4:公司 2022 年在研项目.17 表 5:公司色谱光谱系列拥有的核心技术.18 表 6:公司和主流厂商高效液相色谱仪性能对比.19 表 7:公司和主流厂商离子迁移谱 IMS 性能对比.19 表 8:公司产品整体自产率水平较高.20 表 9:收入成本预测表(百万元).22 表 10:期间费用水平预测(百万元).23 表 11:公
12、司分部估值计算过程.24 表 12:可比公司估值表(元、亿元、百万元、倍).24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共27页 简单金融 成就梦想 1.海能技术:北交所科学仪器“小巨人”1.1 国内科学仪器细分龙头 深耕科学仪器领域十六载,国家专精特新“小巨人”企业。公司成立于 2006 年,是国内科学分析仪器领先企业,初创期以定氮仪等有机分析仪器为主,并于 2011 年发布通用仪器系列。2015 年,公司并购上海新仪,实现样品前处理系列跨越式发展;2018 年,公司设立悟空仪器有限公司,聚焦液相色谱仪的研发生产,并于次年发布首款高效液相色谱仪K2025;2021 年
13、,公司获得德国 G.A.S 公司控制权,完成海能、新仪、G.A.S.、悟空四大品牌,涵盖有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器四大产品系列。公司产品下游广泛运用于食品、制药、检验检测、农林水产、环境、化工、科研与教育等领域,终端客户涵盖政府单位、科研院所、企业及第三方检测公司等。图 1:公司发展历程 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司股权结构较分散,管理层行业经验丰富。其中,董事长王志刚直接持股 21.86%,为公司实控人及控股股东,从事科学实验仪器行业二十余年,是国家高层次人才特殊支持计划专家、科技部科技创新创业人才,行业管理经验丰富;总经理、副董事长张振方行业销售管理经验丰
14、富,具备近 20 年行业从业经验;公司董事刘文玉曾任职岛津、Danaher 集团所属 ABSciex,研发管理经验丰富,目前任 G.A.S.事业部总经理和山东悟空总经理。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 图 2:公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司产品矩阵丰富,色谱光谱系列打开第二成长曲线。公司现有有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器四大产品系列。其中,有机元素分析、样品前处理为公司核心产品系列,历史上两者收入占比超 65%,拥有凯氏定氮仪、微波消解仪两大优势单品,后者作为无机样品前处理仪器国内竞品较少;色
15、谱光谱系列端,公司与德国 G.A.S.合作,于16 年开辟气相色谱-离子迁移谱联用仪国内市场,产品可跳过样品前处理直接对气、液、固样品中痕量 VOCs 进行分析,并于 19 年发布高效液相色谱系统 K2025。随着市占率及品牌知名度提升,公司色谱光谱系列产品营收占比自 2019 年的 2.5%快速增长至 2021 年的13.9%,有力增厚了公司业绩。图 3:公司产品矩阵丰富 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共27页 简单金融 成就梦想 图 4:公司产品主营业务收入占比 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究 1.2 业绩稳健
16、增长,盈利能力好 下游应用场景广泛,公司经营业绩增长确定性强。公司业绩长期保持稳定增长,营收CAGR(2014-2021 年)20.5%,归母 CAGR(2014-2021 年)为 18.5%。公司 2022Q3营收同比增长 22.7%,归母净利润同比增长 43.5%,主要系下游需求旺盛,有机元素分析仪器及色谱光谱系列产品量价齐升。图 5:2018-2022Q3 营收及同比增速 图 6:2018-2022Q3 归母净利润及同比增速 资料来源:Choice,申万宏源研究 资料来源:Choice,申万宏源研究 盈利能力持续增强,期间费用率逐步改善。公司 2021 年度毛利率 66.9%,较上年同期
17、下降 0.8pcts,主要系光谱和色谱系列产品处于市场拓展期,市场竞争较为激烈,毛利率低于凯氏定氮仪和微波消解仪等主要产品,从而拉低整体毛利率;销售净利率 20.7%,提高 6.9pcts,ROE10.7%,提高 4.9pcts,公司整体盈利能力较去年同期显著提高。期间费用率方面,整体呈逐年下降趋势,主要系公司业务规模扩大,营收增长稀释销售费用率和管理费用率。40.2%37.6%37.5%36.7%35.1%29.9%2.5%8.0%13.9%12.4%10.7%10.2%8.2%8.6%8.6%0%20%40%60%80%100%120%201920202021有机元素分析样品前处理色谱光谱
18、通用仪器其他204.4 197.4 210.1 247.0 169.4-5%0%5%10%15%20%25%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200212022Q3营业收入(左轴,百万元)YOY(右轴,%)26.0 27.7 31.8 53.4 22.1 0%20%40%60%80%100%120%00200212022Q3归母净利润(左轴,百万元)YOY(右轴,%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共27页 简单金融 成就梦想 图 7:公司盈利能力稳步提升 图 8:公司
19、期间费用率 资料来源:Choice,申万宏源研究 资料来源:Choice,申万宏源研究 保持高研发投入,拓宽自身技术护城河。公司重视创新,近年来持续增加研发投入,2019-2021 年研发投入 2615/3154/3327 万元,对应研发费用率 13.2%/15.0%/13.5%,较同类公司处于中高水平。公司 2022Q3 研发费用率 18.0%,系新增苏州新仪、山东悟空北京分公司等研发场所,并购合伙企业,加快核心产品研发迭代升级所致。图 9:公司研发费用率处于中高水平 图 10:公司研发费用及研发费用率 资料来源:Choice,申万宏源研究 资料来源:Choice,申万宏源研究 全产业链布局
20、再升级,一体化优势持续发力。公司实施全产业链战略,18 年伊始不断购置机加工、钣金及喷涂车间等机器设备,加快钣金及表面处理车间建设,车间已于 2020年全面投入生产。本次北交所募资上市后,公司将打造智能化生产车间,进一步提高仪器设备非标准零部件自产率,提高产品稳定性,保持高毛利率优势。预计 2026 年本轮资本开支结束,将建成从核心零部件加工到成品组装的全产业链生产能力,通过发挥一体化优势,中短期有效提升产品的交付能力和设计效率,长期发挥降本优势。64.4%70.4%67.7%66.9%20.7%15.1%14.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20
21、021毛利率销售净利率ROE摊薄ROIC26.0%27.3%25.2%23.7%13.9%17.0%14.1%14.2%0.3%0.3%0.6%0.6%0%5%10%15%20%25%30%20021销售费用率管理费用率财务费用率12.5%13.2%15.0%13.5%0%5%10%15%20%25%20021海能技术莱伯泰科禾信仪器皖仪科技泰林生物25.6 26.2 31.5 33.3 30.4 0%20%40%60%80%100%120%055200212022Q3研发费用(百万元)研发费用率(右轴)公
22、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 图 11:购建固定无形长期资产支付的现金 图 12:购建固定无形长期资产支付的现金/主营业务收入 资料来源:Choice,申万宏源研究 资料来源:Choice,申万宏源研究 2.国产替代东风劲吹,产业迎发展黄金期 实验分析仪器下游应用广泛,具备弱周期性和长坡厚雪的赛道特征。实验分析仪器可广泛用于食品、医药、科研、第三方检测、农业和化工等下游场景,多领域渗透率都有持续提升潜力,随着头部公司陆续上市,行业生命周期进入成长期。实验分析仪器品类众多,国外赛默飞世尔、安捷伦等平台型的企业占据中高端市场,产品矩阵完善
23、;国内厂商多处于单品突击阶段,仪器的技术性能和产品线布局较国外龙头处于错位竞争和快速追赶阶段。站在当下时点看,受益于行业自身基本面持续向好和国产化替代政策持续催化,行业增速有望拐点向上。图 13:实验分析仪器产业链 资料来源:各公司网站,申万宏源研究 1541.0 1091.4 1352.5 925.4 846.2-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008000820022Q3购建固定无形长期资产支付的现金(万元)YOY(右轴,%)8.3%5.7%6.6%3.8%0%1%2%3%4%5%6
24、%7%8%9%20021购建固定无形长期资产支付的现金/主营业务收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 2.1 市场长坡厚雪,科研领域持续高景气 预计 2022 年全球市场规模 752 亿美元,中国市场规模超 113 亿美元。受益于终端应用领域高景气,实验分析仪器市场需求稳步增长,2021 年全球实验分析仪器市场规模达717 亿美元,YOY+7.1%。根据 SDI 数据,2019 年中国分析仪器占全球市场份额约 15%,较 2015 年增加 5pcts。预计 22 年中国市场规模将达到 113 亿美元,CAGR(
25、15-22 年)达到 11.9%,远高于其他地区。图 14:2016-2022 年全球实验分析仪器市场规模 图 15:2019 全球分析仪器市场规模占比 资料来源:SDI,申万宏源研究 资料来源:SDI,申万宏源研究 实验分析仪器下游可广泛应用于教育科研、食品、医药、检测、环保、化工等领域。其中,学术科研、制药、医院与临床、生物技术是对分析仪器需求最大的四个领域,合计占科学仪器市场需求的 52%。学术科研领域分析仪器需求大,增速快。根据 SDI 数据,2015-2020 年期间学术科研占全球分析仪器需求的 17%,其属于高研发投入、创新驱动型产业,需要不断更新迭代实验设备。根据国家统计局数据,
26、2015-2021 年期间中国科研经费投入不断提高,21 年达到2.8 万亿元,15-21 年 CAGR 12.0%,将有力带动学术科研领域实验分析仪器的市场需求量。图 16:2015-2020 年全球分析仪器需求领域情况 图 17:2015-2021 年中国科研经费投入 资料来源:SDI,申万宏源研究 资料来源:国家统计局,中国科技统计官网,申万宏源研究 534.1578.1623.8656670717.3752.30%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00500600700800200022E市场规模(左轴:亿美元)
27、YOY(右轴,%)北美34%欧洲28%中国15%日本11%其他环太平洋国家5%印度3%拉美2%其他地区2%学术科研17%制药14%医院和临床11%生物技术10%政府科研8%CROS6%食品6%环保5%化工4%电子4%政府检测3%金属3%其他9%14.215.717.619.722.124.428-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0500021中国R&D支出(千亿元)YOY(右轴,%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 食品安全检测领域市场需求景气度高。凯氏定氮仪
28、、杜马斯定氮仪可用于食品蛋白质含量检测;微波合成萃取仪、固相萃取仪可用于食品添加剂、农药残留检测的样品前处理;高效液相色谱仪可用于食品安全领域,检测色素、防腐剂和农药残留等;气相色谱-离子迁移谱联用仪可应用于食品风味研究、农产品产地区分。根据中商情报网数据,中国食品安全检测领域预计 2022 年市场规模达 1204 亿,CAGR(2018-2022 年)达 14.9%,将有力推动相关分析仪器需求增长。第三方检测领域高速成长带动仪器期。检验检测指相关机构对鉴定样品的安全、质量、环保等指标进行检验检测并出示相关报告,以此来评定产品是否符合政府、行业和用户在质量、安全、环保等方面的标准和要求,广泛用
29、于环境检测、农林牧渔、建筑工程等领域。根据国家市场监督管理总局数据,检验检测行业仪器设备数量 2020 年达 808 万台,CAGR(2016-2020 年)达 11.3%。图 18:2018-2022 年中国食品安全检测市场规模 图 19:2016-2020 年我国检验检测仪器设备数量 资料来源:中商情报网,申万宏源研究 资料来源:国家市场监督管理总局,申万宏源研究 仪器分析方法主要是运用质谱、光谱、色谱等原理来测量物质的某些理化性质参数及变化,从而获取物质的化学组成、成分含量以及化学结构等信息的一类分析方法。分析仪器种类多根据工作原理可划分为光谱分析仪器、色谱分析仪器、质谱及联用分析仪器、
30、有机元素分析仪、样品前处理设备、通用仪器等。表 1:全球主流实验仪器厂商概况 仪器种类 测量的物理/化学特性 仪器列举 应用领域 品牌厂商 质谱及连用分析仪 测量质荷比(m/z)高分辨磁质谱仪、飞行时间质谱仪、气相色谱-质谱联用仪、液相色谱-质谱联用仪、电感耦合等离子体-质谱联用仪等 环境、生物、食品安全、工业分析等 安捷伦、丹纳赫、珀金埃尔默、赛默飞世尔、布鲁克、毅新博创、禾信仪器、谱育科技、东西分析等 色谱仪 经柱分离后测量化合物的电、光、热等特性 气相色谱仪(GC)、高效液相色谱仪(HPLC)、气相色谱-离子迁移谱联用仪、薄层色谱仪、离子色谱仪、凝胶色谱仪等 医药、生物化学、食品、农业、
31、石化、环境、医药等 日立高新、安捷伦、岛津、赛默飞、沃特世普析通用,海能技术、江苏天瑞,莱伯泰科、禾信仪器、皖仪仪器、瑞士万通、常州磐诺、谱育科技等 690.0 835.0 927.0 1094.0 1204.0 0%5%10%15%20%25%30%02004006008000201820192020E2021E2022E市场规模(左轴,亿元)YOY(右轴,%)527.0 576.0 634.0 711.0 808.0 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00500600700800900200192020
32、设备数量(左轴,万台套)YOY(右轴,%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共27页 简单金融 成就梦想 光谱仪 测量光(辐射)的发射、吸收、折射、偏转、散射等特性 原子发射光谱仪(AES)、电感耦合等离子体-原子发射光谱仪(ICP-AES)、原子吸收光谱仪(AAS)、原子荧光光谱仪(AFS)、紫外可见-分光光度计(UV-vis)、旋光仪、浊度仪等 农业、天文、汽车、生物、化学、镀膜、环境检测、薄膜工业、食品等 赛默飞世尔、珀金埃尔默、岛津、安捷伦、聚光科技、天瑞仪器、布鲁克、海光仪器、莱伯泰科、禾信、皖仪、谱育科技等 样品前处理 分离、提取、净化样品 微波消解装
33、置、快速溶液萃取装置、固体萃取装置、热解析装置、热裂解装置、吹扫捕集装置等 临床检验、食品食品安全检测、毒物学分析、环境检测等 莱伯泰科、普立泰科、屹尧、海能技术等 有机元素分析仪 测量氮/蛋白质/脂肪 凯氏定氮仪、杜马斯定氮仪、脂肪测定仪、纤维分析仪等有机元素分析仪以及 食品、制药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等 珀金埃尔默、德国Elementar、美国 LECO、岛津、莱伯泰科、禾信仪器、皖仪仪器、海能技术等 通用仪器 分电化学分析仪器(测量电压、电流、电导率等电化学特性)、物理光学分析仪器(测量光的干涉、衍射、偏振、吸收、散射和色散等现象)等 电位滴定仪、折光仪、熔点仪等
34、 食品、制药、疾控、检验检测、环境、石油化工、海洋、电力、新能源、教学与科研、日用化工、制糖、地质勘察、制漆等 海能技术、上海科仪等 资料来源:中国仪器仪表学会,华经产业研究,观研天下,智研咨询,QYResearch,申万宏源研究 中长期看,我们看好色谱、质谱和光谱三大品类,主要原因系市场规模及国产替代空间大:色谱仪、质谱仪、光谱仪是未来 3 大百亿级市场。其中,质谱仪 21 年国内市场规模约150 亿,预计 2025 年达到 214.8 亿,CAGR(19-25 年)达 9.0%;色谱仪 21 年国内市场规模约 114.3 亿,预计 2025 年达到 147 亿,CAGR(19-25 年)为
35、 6.5%;光谱仪21 年国内市场规模约 77 亿,预计 2025 年达到 101.7 亿,CAGR(19-25 年)为 7.5%,届时,色谱、质谱、光谱仪在国内将形成三大百亿级市场。图 20:2020 年全球分析仪器各类型市场份额 图 21:2019-2025 年我国主要实验分析仪器国内市场规模预测(单位:亿)资料来源:中国产业研究院,申万宏源研究 资料来源:华经产业研究,观研天下,智研咨询,申万宏源研究 色谱、质谱仪国产替代空间巨大。目前我国大型科研仪器自研能力较薄弱,高端仪器依赖进口。根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台数据披露,2016-2019年期间我国大型科研仪器整体
36、总和进口率约 70.6%,分析仪器进口率最高达 89.6%,其中,质谱仪进口率约 89.6%,色谱仪进口率约 88.5%。色谱20%质谱16%原子光谱13%分子光谱12%材料测试9%表面科学7%生命科学7%实验室自动化和软件6%通用分析仪器5%实验室设备5%100.7127.866107.2142.271.4114.3 .8 101.70500色谱仪质谱仪光谱仪20025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共27页 简单金融 成就梦想 图 22:2016-2019 年中国部分大型科研仪器总和进口率
37、 资料来源:重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台,申万宏源研究 2.2 国产替代已开启,高端产品国外主导 国外巨头厂商布局国内市场较早,占据国内仪器市场主要份额。科学分析仪器海外巨头早在 1980 年代便开始布局国内市场,凭借其在技术、研发、品牌实力等方面的优势抢占中高端市场。根据前瞻产业研究院数据披露,当前高端实验分析仪器仍由国外公司主导,赛默飞世尔(Thermofisher)、丹纳赫(Danaher)、美国安捷伦(Agilent)、日本岛津(SHIMADZU)、丹麦福斯(FOSS)、德国艾力蒙塔(ELEMENTAR)等海外巨头占据2020 年国内科学仪器市场份额超六成。表 2:全
38、球主流实验仪器厂商概况(百万元)公司 国别 进入中国时间 21 年营收 21 年净利润 产品布局 赛默飞世尔 美国 1982 249,997.6 49,271.4 质谱、色谱、光谱等各类分析仪器 丹纳赫 美国 1980s 187,783.5 41,014.9 覆盖生命科学、诊断、牙科和环境与应用方案四大领域,包括高分辨质谱、色谱仪、光谱仪、流式细胞仪、空气颗粒计数器等 安捷伦 美国 1981 40,382.8 7,732.8 色谱仪、质谱仪、气相色谱质谱联用仪、光谱仪、核磁共振波谱仪等 布鲁克 美国 2001 15,415.8 1,789.0 核磁共振、质谱、气相色谱、X 射线、火花发射光谱等
39、科学分析仪器 梅特勒-托利多 瑞士 1987 23,704.4 4,902.8 光谱仪(FTIR拉曼)、自动进样器、自动电位滴定仪、熔点仪等 皖仪科技 中国 2003 562.5 48.9 色谱仪、光谱仪、质谱仪等 禾信仪器 中国 2004 464.2 68.9 质谱仪、色谱仪、光谱仪等 莱伯泰科 中国 2002 368.9 69.4 质谱、色谱、光谱仪,样品前处理等 新芝生物 中国 2001 168.2 57.3 超声波破碎仪器、冷冻干燥设备、分子生物学仪器、实验室洁净设备、工业防垢除垢设备等产品 泰林生物 中国 2002 283.3 63.5 微生物检测与控制技术系统产品、有机物分析仪器等
40、制药装备 海能技术 中国 2006 247.0 51.2 有机元素分析、样品前处理、光谱色谱、通用仪器四大系列产品 资料来源:各公司官网,年度报告,申万宏源研究 注:营收及净利润采用各国 2021 年年平均汇率换算 70.6%89.6%88.5%83.7%78.1%76.9%72.4%69.9%63.4%62.7%62.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%整体质谱仪器色谱仪器分析仪器医学科研仪器激光器核仪器地球探测仪器计量仪器大气探测仪器电子测量仪器 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共
41、27页 简单金融 成就梦想 国内实验仪器厂商以中小企业为主,竞争格局分散。国内产商起步较晚,大部分国内产商从特定细分领域起步,其中,莱伯泰科主攻样品前处理,禾信仪器主攻质谱仪,皖仪科技主攻环保监测仪器和工业过程捡漏仪器,海能技术在有机元素分析、样品前处理及GC-IMS 市占率领先,以上公司通过优势领域建立品牌优势,进一步抢占色谱、光谱、质谱这三大百亿市场。聚光科技产业链布局更为完善,已完成实验室耗材和仪器平台型布局,通过旗下谱育科技子公司不断衍生积累质谱、光谱、色谱、样品前处理、理化分析等高端分析仪器,主要行业市场涵盖工业过程、生命科学、食药品、环保等,15 年通过收购安谱实验切入实验室耗材市
42、场,形成仪器+耗材这一互补、持续的商业模式。图 23:行业可比公司产品线布局情况 资料来源:各公司公告,各公司官网,申万宏源研究 海外龙头经验借鉴:全产业链与兼收并购协同发展。全产业链与兼收并购协同发展。实验分析仪器具有品类多、小批量、产品迭代快等特点,企业仅依靠内部 R&D 周期久且风险大。因此,赛默飞世尔、丹纳赫、安捷伦等海外巨头在发展壮大过程中均采取持续性、密集的兼收并购策略,通过吸收细分领域的优势企业获取核心技术,提升核心零部件自产率,实现快速抢占某一细分市场的目的。其中,16-21 年赛默飞世尔、丹纳赫 M&A 支出年均营收占比可达到约 30%,年均 M&A 次数超过 3 次。2.3
43、 政策红利持续催化国产化进程 各地密集出台相关政策支持实验分析设备国产替代。为解决实验分析仪器“卡脖子”难题,提高国产化占比,各地密集出台相关政策,从税收补贴、贷款支持、申报审核三方面对采购过程提出“中低端设备国产化,高端设备逐步提高国产采购占比”的要求,助推科学分析仪器实现国产替代。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共27页 简单金融 成就梦想 表 3:政策端:各地密集出台政策扶持分析科研设备国产替代 政策名称 发行日期 发行主体 政策内容 关于加快推进大型科研仪器开放共享“一网办”“一指办”的实施意见 2022.11 浙江省 科学技术厅等 8 部门 在保障科研
44、需求的前提下,优先购置国产仪器,逐年提高国产大型科研仪器购置与使用比例。在省重点研发计划中设立仪器研发专项,重点支持大仪国产化替代、关键核心技术攻关 关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知 2022.9 教育部 专项贷款重点支持高校教学科研条件及仪器设备更新升级等 关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告 2022.9 财政部/税务总局/科技部 高新技术企业在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间新购置的设备、器具,允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除,并允许在税前实行 100%加计扣除 关于进一步规范市级预算单位政府采购审批审核事项的通知 2022.7
45、天津市 财政局 明确不得根据进口产品技术性能和指标参数设定采购需求,也不得歧视本国产品。对于本国产品能够满足实际使用需要的,不得采购进口产品 关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知 2022.5 安徽省财政厅、卫健委、医保局 明确公立医院未经批准禁止采购进口医疗设备,其中重点审查专家对项目采购需求的论证意见,不具体、不明确的论证意见,将无法通过审核 关于做好政府采购框架协议采购工作有关问题的通知 2022.5 财政部 在进口产品管理方面,对检测、实验、医疗等专用仪器设备,确有采购进口产品需求的,采购方案中可以就相应的进口产品设置采购包,但第二阶段采购人在采购入围进口产品前,需按规定
46、履行相关核准程序 政府采购进口产品审核标准(2021 版)2021 财政部/工信部 137 种医疗器械全部要求 100%采购国产;12 种医疗器械要求 75%采购国产;24种医疗器械要求50%采购国产;5种医疗器械要求25%采购国产 研发机构采购国 产设备增值税退税 管理办法 2020 国家税 务总局 继续对研发机构(包括内资研发机构和外资研发中心)采购国产设备全额退还增值税 资料来源:各政府机构官网,申万宏源研究 样品前处理、有机元素分析仪器替代先行,光谱/质谱/色谱仪国产占比有望逐步提高。2021 年 9 月,国家财政部、工信部出台政府采购进口产品审核标准,对国有医院、科研机构、央企等单位
47、在采购科学仪器时的国产占比进行了明确规定,其中定氮仪、索氏提取仪、全自动石墨消解仪、电位滴定仪建议全部采购本国产品;液相色谱仪国产建议采购配比 75%,高效液相色谱仪国产建议采购配比 50%。结合政策导向及行业现状,我们认为技术成熟,门槛较低,核心零部件国产化程度较高的有机元素分析、样品前处理仪器将率先实现国产替代。色谱仪、光谱仪、质谱仪的中端产品国产化占比会逐步提高,但 200 万元以上的高端产品短中期内仍会由海外龙头主导。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共27页 简单金融 成就梦想 图 24:政府采购进口产品审核标准(2021 版)审核建议比例 资料来源:财
48、政部,工信部,申万宏源研究 中国人民银行推行 2000 亿设备更新改造专项再贷款。2022 年 9 月,中国人民银行设立设备更新改造专项再贷款,支持教育、卫生健康等 10 大领域相关企业和机构进行设备更新,为公司下游教育科研,卫生健康等领域企业和机构更新设备时提供资金支持。据金融界数据,截止 2022 年 10 月 12 日,北京、天津、湖北等 23 个省份和直辖市披露贷款合同金额超 536 亿元,预计将会助推 22 年 Q4 国内实验分析仪器市场下游需求增长。图 25:中国人民银行发行 2000 亿设备更新改造专项再贷款 资料来源:中华人民共和国中央人民政府,申万宏源研究 3.好模式+大品类
49、放量,戴维斯双击可期 3.1 拳头产品夯实基础,色谱仪打开成长空间 公司在有机元素分析和样品前处理具备先发和领先优势。公司是国内有机元素分析、样品前处理仪器等领域领导企业。(1)公司收购的“新仪”是国内最早从事样品前处理产品的主要企业之一;(2)控股子公司德国 G.A.S.则拥有气相色谱-离子迁移谱联用(GC-IMS)产品核心技术,市场定位高端;(3)高效液相色谱仪 K2025 系列与岛津 LC-20A 等主流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共27页 简单金融 成就梦想 中高档产品关键性能参数相当,达到国内先进和国际主流水平。公司在有机元素分析,样品前处理领域
50、的国外内出货量位列国内第一,以政府采购为口径计算,根据 2021 年招标网和中国政府采购网全年数据显示,212 台凯氏定氮仪产品采购结果中,“海能”品牌以 96 台位居第一,市占率 45.3%;251 台微波消解仪产品采购结果中,公司旗下的“新仪”品牌以 61 台位居第一,市占率 24.3%。目前有机元素分析,样品前处理渠道优势突出,经营性现金流较为充裕。色谱光谱系列中色谱仪单品进入高速成长期。公司旗下子公司悟空(持股 65%)负责色谱仪的研产销。公司目前推出 K2025 色谱仪系列,是预期销售放量的大单品。根据公司招股说明书披露,其光谱色谱系列 19-21 年销量分别为 115 台/159
51、台/265 台,期间销量CAGR 达 51.8%,今年受益于政策红利和商务活动恢复,科研、中药、高校等市场有望深入推进,色谱仪销量今年预计实现 50%的增长,将有效带动营收增长。色谱光谱系列中气相色谱-离子迁移谱联用仪高端定位,食品风味和环境领域处于快速开拓期。气相色谱-离子迁移谱联用仪是子公司(收购,持股 67.9%)G.A.S.核心产品,定位高端,销量保持快速成长。该产品发挥气相色谱(GC)的高分离度和离子迁移谱(IMS)的高灵敏度及二次分离技术优势,简化样品前处理环节,实现 GC 与 IMS 联用,可应用于多种分析研究场景,如食品、粮油、肉品、乳制品、香精香料、饮料酒水、烟草、茶叶、中药
52、材等风味分析领域,也可用于工业有毒有害气体 VOCs 在线监测等领域。目前在积极拓展医疗诊断服务领域应用,通过对人体呼出气等代谢物成分的分析进行疾病筛查,22 年上半年研发进入尾声。3.2 多产品线研发,关键零部件自研率领先同行 根据公司上市第一轮回复材料,预算 8030 万投入研发八大项目,涵盖色谱光谱,计划不断通过推出新品扩大应用场景,同时通过对老产品进行功能和技术升级满足客户需求。表 4:公司 2022 年在研项目 序号 在研项目 研发内容 1 有机物主元素分析仪开发 开发高温燃烧裂解装置、40/120 位全自动连续进样器、可分流高精度热导检测器、控制系统软硬件 2 传统酿造食品生产过程
53、智能化质量控制关键技术开发及应用 研制近红外光谱在线分析仪、旋转样品台、台式分析仪,设计开发互联网质量管理软件及在线控制系统 3 膳食纤维测定仪 开发 6 通道柔性材料酶解反应容器模块及夹紧装置,酶解加热模块、液体加注模块、抽滤模块,减少泵阀用量 4 高通量超高压微波消解仪TANK40N 微波消解仪主机项目及微波变频板 BPB、极速微波赶酸仪、高通量大容量一体式消解罐架、高通量微波腔体能量场项目的研发 5 全自动滴定仪 包含滴定仪的不同测试功能的 4 个部件模块以及 2 个独立专用设备的研发 6 K2025 Pro 高效液相色谱仪 研制四元低压梯度输液泵技术、二极管阵列检测技术、样品控温技术、
54、液面和样品盘智能监控技术、新型流通池技术、大体积柱温箱技术等,使产品自动进样具备 4-40的样品控温技术,进样时间低至 5s 的预载样技术,以及低于 0.003%的超低交叉污染技术 7 基于数据库存储的 色谱工作站 开发针对制药领域的工作站软件,提供国产化的色谱工作站软件 8 气相色谱-离子迁移 谱联用技术研发 加强产品在粮食霉变、农产品产地鉴别和食品真实性、酿酒风味控制、环境恶臭物质的检测能力,开发新版 GC-IMS 软件,添加更多挥发性有机物迁移谱数据库 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司招股说明书,一轮回复,申万宏
55、源研究 公司 K2025 色谱仪对核心技术和零部件享有自有知识产权,自主化进程领先同行。软件端,公司自主研发基于数据库存储的多功能色谱工作站,预计最快于年底推出,为大规模进军制药领域打下基础。硬件端,4 大核心非标零部件(串联双柱塞式输液泵、自动进样器、柱温箱和检测器)均已实现自主设计,并继续研发攻关进液阀等核心标准件,目前零部件国产化率达 88.6%(以金额计)。公司已经开始布局超高效液相色谱仪研发。表 5:公司色谱光谱系列拥有的核心技术 序号 核心技术名称 核心技术特点优势 1 基于数据库存储的多功能色谱工作站技术 国产同行业竞品大都 OEM 第三方进口色谱工作站软件,自研软件功能不全面;
56、公司的工作站软件拥有完善的项目管理、数据采集、积分处理、谱图校准、报告、审计追踪、权限管理的功能,可满足各行业客户需求 2 二元高压梯度及四元低压梯度输液泵技术 该技术采用精密往复柱塞式串联输液泵耐压达 62MPa,配合压力动态抑制算法,让保留时间重复性达 0.2%RSD 以内,同行业二元高压梯度输液泵竞品普遍为两通道配置,耐压通常42Mpa 3 基于预载样和低损耗进样的自动进样器技术 该技术可将进样时间缩短至 5s;携带进样模式下的样品损耗为 0,常规进样模式下的样品损耗可低至 2L,同时可对样品进行 440的稳定控温,交叉污染降低至 0.003%以内,达到进口竞品同等水平 4 基于 PID
57、 算法 的空气对流式 柱温箱技术 采用模糊 PID 智能温控算法、双 3D 热循环和多重保温层设计,温度精 度可达0.1,确保每次分离温度恒定一致,出峰时间免受温度干扰 5 基于透射式光源的紫外-可见光检测器技术 确保检测器超高的灵敏度,使最低检出限达 410-9g/mL 以下,远高于 210-8g/mL 的国家标准要求;配备能够抑制杂散光的光路系统,保证在 2.5AU 以上也可保持 5%以内的线性误差,满足高浓度的测试需求 6 固定波长式高灵敏度荧光检测器技术 该技术采用对射光源式光化学衍生装置,可以缩小光室的体积和衍生体积,具有较高的衍生效率,小型化和低成本的优势,使产品管路体积为 0.1
58、mL,衍生效率更高,同时,寿命达 20000 小时以上 7 气相色谱-离子迁移谱联用及FOCUS-IMS 迁移谱技术 仪器结合了气相色谱的高分离度和离子迁移谱的高灵敏度(样品无需富集,达到 ppb 级检测限),专注于痕量挥发性有机物的分析。同时,检测过程中可通过漂移气流量的动态变化,选择性地调整仪器的灵敏度和分辨率,拓展仪器的应用范围,同时大幅降低样品残留的发生 8 基于 GC-IMS 仪器的多功能可视化工作站软件技术 该技术形成的工作站软件除了具有传统的定性定量功能外,还具备丰富的可视化数据对比功能,例如三维谱图对比、二维图谱对比和指纹图谱对比等;以及统计学功能,例如主成分分析(PCA)和欧
59、式距离分析等 资料来源:公司招股说明书,一轮回复,申万宏源研究 公司色谱光谱产品性能稳定,有望在国产化竞品中胜出。高效液相色谱仪物理性能稳定,产品对标国外品牌主流产品,气相色谱-离子迁移谱联用仪定位高端,国内尚无竞品。通过前期5年以上持续的研发投入,K2025产品性能对标岛津LC-20A等主流中高端产品,并已进入中科院研究所实验室等国家一流实验室,以及高校、科研院所、制药企业、三方检测等百余家单位。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共27页 简单金融 成就梦想 表6:公司和主流厂商高效液相色谱仪性能对比 厂商 产品系列 流速 精密度 流速 准确度 最高 耐压 进样
60、范围 进样重复性 波长 重复性 基线噪声 基线漂移 海能 技术 K2025 0.06%0.5%62MPa 0.1-100L RSD0.5%0.1nm 0.2510-5AU 110-4AU/h 日本 岛津 LC-20A 0.06%1%40MPa 0.1-100L RSD0.3%0.1nm 0.510-5AU 110-4AU/h 美国珀金埃尔默 PE 200-42MPa 0.0110 mL/min RSD0.3%0.5nm 110-5AU 1X10-4AU/h 美国安捷伦 1260 0.07%1%60MPa 0.1-100L RSD0.25%0.1nm 0.2510-5AU 110-4AU/h 美
61、国赛默飞 U3000 0.05%0.1%62MPa 0.1-200L RSD0.25%0.1nm 0.3510-5AU 110-4AU/h 资料来源:公司招股说明书,各公司官网,申万宏源研究 表7:公司和主流厂商离子迁移谱 IMS 性能对比 厂商 产品 系列 灵敏度 进样方式 漂移 气流速 样品类型 定性方式 数据处理软件 图谱库 应用领域 海能 技术 GC-IMS ppb 自动进样 自吸进样 0-500 ml/min 固体液体气体 相对保留指数 RI+NIST 谱库检索保留时间、迁移时间数据库二维定性 VOCal 可视化数据处理软件 600 种 IMS 专属数据库 食用、环境、医疗呼出气体
62、德国 艾优特 IMS ppb 自吸进样 250-300 ml/min 气体 标准品内置库 定制机/内置软件 有毒有害 VOCs 环境有害气体 资料来源:公司一轮回复,各公司官网,申万宏源研究 注:公司控股子公司 G.A.S.研发生产的气相色谱-离子迁移谱联用仪(GC-IMS)市场上暂无竞品,选取相近产品对比 传统优势品类研发聚焦于场景扩张和已有产品升级换代。有机物主元素分析仪为在研新品,可用于样品中 C、H、N、S、O 元素快速精准定量分析;在研近红外光谱在线分析仪可进行食品品质快速检测,终端可用于控制酿造过程质量;在研新品膳食纤维测定仪,可实现自动酶解消化,蛋白质、淀粉去除以及膳食纤维分离。
63、其他在研项目也涉及公司微波消解仪、电位滴定仪等通用仪器。3.3 全产业链超前布局,大力降本增效 公司自建非标件产业链。非标准核心零部件自供能力决定研发效率和产品质量。以液相色谱仪为例,截止 22 年材料清单大约有 2570 个,涉及 50 个种类,供应链痛点是多品种、小批量、高要求,如果无法实现核心零部件自给自足,研发效率、产品质量及稳定性就很难保证。公司通过自建机加工车间、模具注塑车间、SMT 车间、钣金车间、表面处理车间和核心部件部,公司逐步提高非标准零部件自产率,为效率持续提升打下基础。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共27页 简单金融 成就梦想 图 26
64、:公司全产业链生产车间 资料来源:公司官网,公司招股说明书,申万宏源研究 募资后全产业链进一步智能化升级,加大降本增效力度。原有产品系列中,纤维测定仪,凯氏定氮仪非标件自产化率达到 90.1%/71.8%,整机自产化率超过 50%,产品自产率达到行业内较高水平。22 年底通过北交所上市募资后,公司将投入 7857 万对生产基地进行智能化改造,通过购置先进零部件加工设备,进一步提高关键零部件自产率、产品可靠性和研发迭代效率。同时,公司在一轮回复中预计本次智能化升级改造项目将于T+1至T+5年分别为公司节约成本 122.7 万元、100.1 万元、404.5 万元、1,044.6 万元、1,512
65、.0 万元,降本增效显著,巩固产品高毛利率优势。表 8:公司产品整体自产率水平较高 序号 产品 整机自产化率 非标件自产化率 1 凯氏定氮仪 54.3%71.8%2 微波消解仪 29.8%53.5%3 脂肪测定仪 32.2%38.6%4 纤维测定仪 66.1%90.1%5 杜马斯定氮仪 12.7%36.4%6 电位滴定仪 37.8%59.5%资料来源:公司问询函一轮回复,申万宏源研究 注:以上选取各产品主要型号统计自产化率,其中整机自产化率=产品非标自制件材料金额/整机材料金额;非标件自产化率=产品非标自制件材料金额/非标件材料金额 3.4 商业模式好,自研+并购前瞻打造平台 公司打造产品矩阵
66、的另一方式是收并购。通过收购、投资细分领域优势企业,快速拓展样品前处理、光谱色谱系列等新产品,加速布局风味分析、在线检测、药品检验等新领域,通过对海外龙头的有效学习,积极布局实验仪器平台型企业。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共27页 简单金融 成就梦想 图 27:公司通过 M&A 及投资快速发展壮大 资料来源:海能技术官网,申万宏源研究 公司收并购模式有效性已得到初步验证。近年来,公司不断加快 M&A 及投资步伐,横向拓宽产品的终端应用领域。公司通过并购上海新仪,获取了超高通量密闭微波消解/萃取工作站、微波/紫外/超声波三位一体合成萃取反应仪等优势产品的核心技
67、术,迅速在样品前处理领域建立领先优势;通过投资德国 G.A.S.并有效整合逐步实现控股,目前该公司拳头产品气相色谱-离子迁移谱联用仪已经在国内实现量产销售,填补了国内市场 GC-IMS 的空白。此外,公司于 23 年 2 月控股(66.47%)海森仪器,开始进入药品检验领域。在高频次、广布局的 M&A 步伐下,公司有望复制海外龙头成功经验,远期有望成长为实验仪器平台型企业。4.盈利预测和估值 4.1 盈利预测 关键假设:1、毛利率:有机元素分析仪、样品全处理、通用仪器系列因销量稳定增长和新产品推出,22-24 年期间毛利率有望有所改善。22 年气相色谱-离子迁移谱联用仪 G.A.S.由参股变为
68、并表,母公司对 G.A.S.的关联交易内部化程度提高,带动色谱光谱系列毛利率提升。2、产量/产能利用率/产销率:公司 2022 年下旬登陆北交所,23 年募投项目开始建设,生产基地升级改造项目预计 2025 年底建成,2026 年开始陆续投产,在建工程开始转固。预计 23-25 年产能利用率仍处于饱和状态。公司下游客户分散、终端应用领域需求旺盛,叠加政策端鼓励国产替代,预测销量及产销率将继续提升。3、收入预期:有机元素分析仪、样品全处理、通用仪器系列市占率继续提升,新产品迭代升级,销量和收入稳步增长;光谱色谱系列新产品开发顺利,自主品牌中具备较强竞争力,未来 3 年是向医药、食品、科研领域的大
69、力推广期,预计快速增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共27页 简单金融 成就梦想 表 9:收入成本预测表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 1.主营业务收入 1.1 有机元素分析 收入 90 106 122 140 yoy 17.4%16.8%15.9%14.3%占销售收入比例 36.6%36.8%35.3%33.9%成本 25 29 33 37 毛利率 72.8%73.0%73.4%73.6%1.2 样品前处理 收入 72 61 72 85 yoy 0.3%-15.5%18.7%16.9%占销售收入比例 29.2%21.2%20.9%
70、20.5%成本 23 19 23 26 毛利率 67.8%68.5%68.9%69.1%1.3 光谱色谱 收入 34 63 90 122 yoy 105.5%89.2%41.3%35.8%占销售收入比例 13.6%22.1%25.9%29.5%成本 17 27 37 50 毛利率 50.4%58.1%58.4%58.9%1.4 通用仪器 收入 25 28 31 34 yoy 12.1%13.9%10.4%8.5%占销售收入比例 10.0%9.8%8.9%8.1%成本 10 11 12 13 毛利率 61.3%62.0%62.4%62.6%1.5 其他主营业务 收入 21 29 31 33 yo
71、y 17.3%42.1%5.6%6.5%占销售收入比例 8.4%10.2%9.0%8.0%成本 7 10 10 11 毛利率 66.9%67.0%67.3%67.5%2.其他业务收入 收入 6 yoy 8.9%占销售收入比例 2.3%成本 1 毛利率 82.3%3.营业收入 收入 247 287 346 413 yoy 17.6%16.34%20.5%19.2%成本 82 95 114 136 毛利 165 193 232 276 yoy 16.1%17.0%20.2%19.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共27页 简单金融 成就梦想 毛利率 66.9%67
72、.1%67.0%67.0%资料来源:公司公告,申万宏源研究 4、期间费用率:公司 22 年前三季度管理费用和研发费用大幅上涨,主要系合并济南海能吉富、上市中介费所致,未来随着收入规模放大,费用率有望有所下行。表 10:期间费用水平预测(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 59 59 70 81 销售费用率 23.7%20.5%20.2%19.6%管理费用 35 47 49 50 管理费用率 14.2%16.5%14.1%12.2%研发费用 33 46 51 59 研发费用率 13.5%16.0%14.7%14.2%财务费用 1 1 0 0 财务费用率 0.6%0.3
73、%0.0%0.0%资料来源:Wind,申万宏源研究 综上,预计公司 22-24 实现营收 2.87/3.46/4.13 亿元,归母净利润 4457/6075/7711万元。营收 CAGR(21-24E)为 18.7%,净利润 CAGR(21-24E)为 13.0%。4.2 估值:目标价 21.66 元,给予“买入”评级 结合产品种类、营收规模选取莱伯泰科(质谱仪龙头企业)、禾信仪器(主营环保在线监测仪器、实验室分析仪器产品)、皖仪科技(主营样品前处理仪器和分析测试仪器)和泰林生物(主营微生物检测与控制技术系统产品、有机物分析仪器等制药仪器)、聚光科技(科学仪器平台型企业)作为可比公司。相较可比
74、公司,公司非标零部件自产能力更强,研发优势显著。公司单品优势显著,有机元素分析系列及样品前处理系列均处于市场龙头地位,市场占用率有望进一步提高,光谱色谱系列进入快速成长期。公司分现金流业务和培育业务,我们采取分布估值法,对样品前处理、有机元素分析、通用仪器三个成熟板块采用 PE 估值,对培育期且快速成长的光谱色谱板块采用 PS 估值。1)成熟板块预计 23 年贡献利润 6,115 万,给出 PE(23E)23 倍,对应市值 14.07 亿;2)高效液相色谱仪、气相色谱-离子迁移谱联用仪预计 23 年营收分别是 4232/4727 万元,给出 6 倍 PS 估值,对应估值分别为 2.54/2.8
75、4 亿。剔除少数股权,公司目标市值为 17.64亿,对应目标价 21.66 元,较 3 月 21 日收盘价 15.26 元尚有 42.0%的上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共27页 简单金融 成就梦想 表 11:公司分部估值计算过程 持股比例 PE(23E)PS(23E)23E 净利润(百万元)23E 营收(百万元)分部估值(亿元)折合上市公司市值(亿元)有机元素分析/样品前处理/通用仪器 100%23 61.15 257 14.07 14.07 气相色谱-离子迁移谱联用仪系列 67.9%6 9.04 47 2.84 1.9
76、3 色谱仪系列 65%6-5.61 42 2.54 1.65 合计 346 19.44 17.64 资料来源:公司公告,申万宏源研究 备注:控股子公司济南海森体量尚小,暂忽略估值 表 12:可比公司估值表(元、亿元、百万元、倍)证券代码 证券简称 股价 总市值 归母净利润 PE PS 2023/3/21 2021A 2022E 2023E 2024E CAGR(21-24E)2022E 2023E 2023E 688056.SH 莱伯泰科 46.65 31.4 69 46 81 99 12.7%67.6 38.7 6.9 688622.SH 禾信仪器 43.49 30.4 79 -58 64
77、94 6.2%-52.7 47.6 4.8 688600.SH 皖仪科技 27.79 37.2 47 48 120 180 55.9%77.1 31.0 3.5 300813.SZ 泰林生物 40.48 33.7 64 90 123 166 37.7%37.4 27.4 6.5 300203.SZ 聚光科技 30.06 136.0 -232 52 274 415 _ 262.4 49.7 2.5 均值 37.69 53.7 5 36 132 191 28.1%111.1 38.9 4.8 430476.BJ 海能技术 15.26 12.4 53 45 61 77 13.0%27.9 20.5
78、3.6 资料来源:Wind 一致预期,收盘日 2023/3/21,申万宏源研究 备注:泰林生物/聚光科技尚未出 22 年业绩公告,数据采用 wind 一致预期 5.风险因素 色谱仪市场竞争加剧的风险。高效液相色谱仪目前主流市场仍然被岛津、赛默飞世尔、安捷伦等海外厂商主导,且国内也有类似竞品,公司的 K2025 高效液相色谱仪可能会面临市场推广不利以及销量增速放缓的风险。产业政策执行不及预期的风险。国家当前从政策层面大力支持高端科学仪器实现自主可控,政策扶持力度大,未来可能出现政策执行不及预期等风险。商誉减值风险。公司收购过上海新仪、德国 G.A.S.、济南海森等,形成商誉为 8,040.97
79、万元,如果未来被收购企业经营状况不达预期,则可能存在商誉减值的风险。宏观经济下行风险。经济增速放缓,下游需求降低的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共27页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 210 247 287 346 413 营业收入 210 247 287 346 413 营业总成本 187 214 253 290 333 营业成本 68 82 95 114 136 税金及附加 4 4 5 6 7 销售费用 53 59 59 70 81 管理费用 30 35 47 4
80、9 50 研发费用 32 33 46 51 59 财务费用 1 1 1 0 0 其他收益 13 10 13 8 8 投资收益 -3 13-1 1 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 1-0 0-0-0 资产减值损失-1-1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 34 55 46 66 88 营业外收支 0-1 0 0 0 利润总额 34 55 46 66 88 所得税 5 3 4 5 7 净利润 29 51 42 61 81 少数股东损益 -3-2-2-0 4 归属于母公司所有者的净利润 32 53 45 61 77 资
81、料来源:Wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 29 51 42 61 81 加:折旧摊销减值 9 16 12 14 17 财务费用 2 2 1 0 0 非经营损失 3-14 1-1 0 营运资本变动-3-13 8-4-7 其它 0 1 0 0 0 经营活动现金流 40 42 65 70 91 资本开支 13 9 8 43 48 其它投资现金流-7-33-1-3-16 投资活动现金流-20-42-9-46-64 吸收投资 1 1 109 0 0 负债净变化-4-7-9 1 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
82、与声明 第26页 共27页 简单金融 成就梦想 支付股利、利息 2 13 20 16 21 其它融资现金流 0 0 0 0 0 融资活动现金流-5-19 80-15-21 净现金流 14-19 136 9 6 资料来源:Wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 194 189 317 330 342 现金及等价物 124 105 241 251 257 应收款项 15 26 26 28 32 存货净额 46 57 49 50 52 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 2 1 1 1 1 长期投资 18 16 16
83、16 16 固定资产 99 109 97 97 96 无形资产及其他资产 84 165 173 206 255 资产总计 396 480 603 649 709 流动负债 78 90 81 81 81 短期借款 29 28 18 18 18 应付款项 43 52 52 52 52 其它流动负债 6 10 10 10 10 非流动负债 9 26 26 26 27 负债合计 87 116 107 107 108 股本 71 71 81 81 81 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 108 111 210 210 210 其他综合收益 1 0 0 0 0 盈余公积 14 21 26 34
84、43 未分配利润 116 152 172 210 256 少数股东权益 -2 10 7 7 11 股东权益 309 364 497 541 601 负债和股东权益合计 396 480 603 649 709 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共27页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意
85、见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇
86、9 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券
87、研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 h
88、ttp:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影
89、响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。