1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|金徽酒金徽酒 陇南春色遍甘肃，金徽老窖震华东 金徽酒（603919.SH）深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 603919.SH 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 19.55 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 联系人联系人 程乙峰程乙峰 相关研究相关研究 金徽酒：Q3 收入超预期，产品结构持续提升金徽酒（603919.SH）2023 年三季报点评 2023-10-18 金徽酒：产品结构持续提升，省外拓展稳步推

2、进金徽酒（603919.SH）2023 年半年报点评 2023-08-20 金徽酒：疫情拖累收入业绩，坚持改革待红利释放金徽酒（603919.SH）2022 年三季报点评 2022-10-26 甘肃省近年人均可支配收入持续增长，白酒消费价位带顺势升级。甘肃省近年人均可支配收入持续增长，白酒消费价位带顺势升级。甘肃经济结构持续升级，投资、基建、招商引资力度持续提升。金徽酒是甘肃省地产酒龙头之一，在省内具有较强品牌势能，受益于省内白酒消费价位带由中低端向中高端升级。2023 年金徽酒 100-300 元价位段产品营业收入 12.9 亿元，同比增长 32.3%。其中世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、金

3、徽年份系列已经成为省内主导产品。品牌主导地位和销售势能的提升将助力公司收入和利润增长。公司公司高档高档白酒收入占比持续提升白酒收入占比持续提升，带，带动整体毛利率和动整体毛利率和净利率提升净利率提升。2023 年公司 300 元以上白酒营收 4.0 亿元，同比增长 37.1%，收入占比 16%。300元以上产品毛利率为 78.14%，显著高于 100-300 元产品的 65.15%和 100元以下产品的 51.17%。随着高档白酒收入占比不断提升，公司整体毛利率和净利润率将持续提升。公司公司省外省外扩张扩张+省内深耕省内深耕，有望推动整体收入增长。，有望推动整体收入增长。依托复星潜在赋能，公司

4、省外市场开拓加速，公司省外收入占比从 2016 年的 8.32%提升到 2023年的 23.3%，占比持续提升。同时公司依托品牌优势深耕甘肃省内市场，2023年省内收入 19.21 亿元，同比+26.7%，其中甘肃西部地区、甘肃东南部地区收入增长表现突出。投资建议：投资建议：我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 30.78/36.22/41.92 亿元，同比+20.8%/+17.7%/+15.7%；归母净利润 4.04/4.89/5.88 亿元，同比+23.0%/+21.0%/+20.2%,ESP 分别为 0.80/0.96/1.16 元。公司受益于省内白酒消费结构升级，省外市场顺

5、利开拓，给予“增持”评级。风险提示风险提示：甘肃省经济增速放缓导致酒类消费放缓；竞品在甘肃加大费用投放可能对金徽酒形成挤压；省外品牌大量进入省内导致省内白酒竞争加剧。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,012 2,548 3,078 3,622 4,192 增长率 12.5%26.6%20.8%17.7%15.7%归母净利润(百万元)280 329 404 489 588 增长率-13.7%17.3%23.0%21.0%20.2%每股收益（EPS）0.55 0.65 0.80 0.96 1.16 市盈率（P/E）37.8 32.2 2

6、6.2 21.7 18.0 市净率（P/B）3.4 3.2 2.8 2.5 2.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -29%-22%-15%-8%-1%6%13%-082023-12金徽酒白酒沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 04 月 16 日 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 投资建议.6 金徽酒核心指标概览.7 一、陇南名酒营收稳健，产品升级渠道精细.8 1.1 年

7、份系列高增速，老窖系列打华东.9 1.2 经销模式为主，直销团购为辅.11 1.3 营收持续增长，毛利率保持稳定.11 二、三足鼎立之势，金徽仍有空间.14 2.1 甘肃省内白酒市场竞争激烈，一超多强.14 2.2 顺应消费升级趋势，优化产品布局.15 三、深耕省内市场，省外招商营收加速.17 3.1 省内经销商数量稳定，省外经销商加速拓展.17 3.2 省外占比持续提升，省内东南部增速快.17 3.3 营销模式持续精细化，双轮驱动提高品牌力.18 四、盈利预测和投资建议.19 4.1 关键假设和盈利预测.19 4.2 投资建议.20 五、风险提示.21 图表目录 图 1：金徽酒核心指标概览图

8、.7 图 2：金徽酒股权结构图（截至 2023 年年报）.8 图 3：金徽酒产品矩阵.9 图 4：甘肃省人均可支配收入.10 图 5：公司各档次产品收入占比.10 图 6：公司中档和高档产品营收同比增速.11 图 7：公司各档次产品毛利率.11 图 8：公司各销售渠道营收占比.11 图 9：金徽酒营收及同比增速.12 图 10：金徽酒毛利率.12 HVhUNAbWjZbY6YgUbWjY6McM7NnPqQsQmQfQqQrNjMoPtM8OrRuNuOnRmPxNmRmN 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明

9、和声明 图 11：金徽酒销售费用率和管理费用率.12 图 12：金徽酒财务费用率.12 图 13：金徽酒与其他区域性酒企销售费用率对比.13 图 14：金徽酒与其他区域性酒企管理费用率对比.13 图 15：金徽酒销售费用中各项目占比.13 图 16：金徽酒销售费用主要项目变动趋势（单位：亿元）.13 图 17：金徽酒管理费用中各项目占比.13 图 18：金徽酒管理费用主要项目变动趋势（单位：亿元）.13 图 19：金徽酒产地地理位置示意图.14 图 20：2023 年甘肃省本地酒企市占比.15 图 21：金徽酒、五粮春获甘肃省“最受消费者欢迎的白酒品牌”殊荣.16 图 22：公司各区域经销商数

10、量（单位：家）.17 图 23：公司省内各区域收入占比.18 图 24：公司省内外营收占比.18 图 25：金徽酒精彩亮相西安龙年大集.19 图 26：2023 年樱花春酿盛典.19 图 27：金徽酒冠名高铁列车.19 图 28：金徽酒开展第十五期爱心公益助学活动.19 图 29：金徽酒 PE-Band.21 表 1：2023 年甘肃省本地知名白酒企业经营情况.15 表 2：金徽酒各价位段竞品情况.16 表 3：金徽酒盈利预测（亿元）.20 表 4：可比公司估值水平对比.21 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 投资建议.6 金徽酒核心指标概览.7

11、一、陇南名酒营收稳健，产品升级渠道精细.8 1.1 年份系列高增速，老窖系列打华东.9 1.2 经销模式为主，直销团购为辅.11 1.3 营收持续增长，毛利率保持稳定.11 二、三足鼎立之势，金徽仍有空间.14 2.1 甘肃省内白酒市场竞争激烈，一超多强.14 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 顺应消费升级趋势，优化产品布局.15 三、深耕省内市场，省外招商营收加速.17 3.1 省内经销商数量稳定，省外经销商加速拓展.17 3.2 省外占比持续提升，省内东南部增速快.17 3.3 营销模式持

12、续精细化，双轮驱动提高品牌力.18 四、盈利预测和投资建议.19 4.1 关键假设和盈利预测.19 4.2 投资建议.20 五、风险提示.21 图表目录 图 1：金徽酒核心指标概览图.7 图 2：金徽酒股权结构图（截至 2023 年年报）.8 图 3：金徽酒产品矩阵.9 图 4：甘肃省人均可支配收入.10 图 5：公司各档次产品收入占比.10 图 6：公司中档和高档产品营收同比增速.11 图 7：公司各档次产品毛利率.11 图 8：公司各销售渠道营收占比.11 图 9：金徽酒营收及同比增速.12 图 10：金徽酒毛利率.12 图 11：金徽酒销售费用率和管理费用率.12 图 12：金徽酒财务费

13、用率.12 图 13：金徽酒与其他区域性酒企销售费用率对比.13 图 14：金徽酒与其他区域性酒企管理费用率对比.13 图 15：金徽酒销售费用中各项目占比.13 图 16：金徽酒销售费用主要项目变动趋势（单位：亿元）.13 图 17：金徽酒管理费用中各项目占比.13 图 18：金徽酒管理费用主要项目变动趋势（单位：亿元）.13 图 19：金徽酒产地地理位置示意图.14 图 20：2023 年甘肃省本地酒企市占比.15 图 21：金徽酒、五粮春获甘肃省“最受消费者欢迎的白酒品牌”殊荣.16 图 22：公司各区域经销商数量（单位：家）.17 图 23：公司省内各区域收入占比.18 图 24：公司

14、省内外营收占比.18 图 25：金徽酒精彩亮相西安龙年大集.19 图 26：2023 年樱花春酿盛典.19 图 27：金徽酒冠名高铁列车.19 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28：金徽酒开展第十五期爱心公益助学活动.19 图 29：金徽酒 PE-Band.21 表 1：2023 年甘肃省本地知名白酒企业经营情况.15 表 2：金徽酒各价位段竞品情况.16 表 3：金徽酒盈利预测（亿元）.20 表 4：可比公司估值水平对比.21 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月

15、 16 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、鉴于金徽年份酒中的金徽十八年和金徽二十八年销售快速增长，金徽老窖系列在华东市场开拓顺利。随着公司对 300 元以上产品费用投放力度加大，我们预计 2024-2026 年公司 300 元以上产品收入分别是 5.3/6.8/8.4 亿元，同比+33.0%/+28.0%/+22.5%。考虑到产品规模效应显现，预计 2024-2026 年毛利率分别为 78.5%/78.9%/79.0%。2、鉴于柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星受益于省内白酒消费升级和省外市场开拓，我们预计 2024-2026

16、 年公司 100-300 元产品收入分别是 15.8/18.7/22.0 亿元，同比+22.5%/+18.2%/+18.0%。3、鉴于甘肃省内下沉市场还有增量空间。随着低价位产品销量增长，我们预计 2024-2026年公司 100 元以下产品收入分别是 9.2/10.3/11.1 亿元，同比+13.3%/+11.6%/+7.8%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、甘肃省经济发展态势好于市场预期。省内经济结构在持续升级，这些年招商引资、投资和基建力度持续提升。2023 年甘肃地区生产总值达 1.19 万亿，同比增长 6.4%，居全国前列；全年规模以上工业制造业增加值比上年增长 9.4%；全年

17、实施省外招商引资项目4452 个，到位资金增长 41.8%。省内白酒价格带提升持续推进。省内白酒价格带提升推动中高档白酒市场扩容，作为省内强势地产酒品牌的金徽酒将受益于中高档白酒扩容，中高档产品收入增速或超越市场预期。2、金徽酒在甘肃市场尚未达到饱和状态。市场觉得金徽酒深耕甘肃市场几十年，在省内市场已经饱和。我们认为金徽酒在甘肃市场仍有增长空间。第一，甘肃市场其他本地品牌仍旧不少。甘肃大致三分之一市场在省外品牌手中，三分之一市场在其他地产酒手中。第二，公司在省内下沉市场还有空间。省内 30-50 元光瓶酒市场规模不小，存在机会。3、金徽酒省外拓展好于市场预期。对金徽酒来说，省外很多地区都是空白

18、市场。省外市场的开拓将为金徽酒带来持续长期的增长动力。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、甘肃省竞品批价下探，给予价格体系稳定的金徽酒带来机会。金徽酒发力甘肃省宴席市场。2、公司依靠上市公司地位和融资能力强的特点进行外延式并购，补充外省经销网络或者增强基酒储备。3、公司金徽 18 年和金徽 28 年产品快速增长，收入占比提高，带动收入和净利润快速增长。投资建议投资建议 我 们 预 计2024-2026 年 公 司 实 现 营 业 收 入30.78/36.22/41.92 亿 元，同 比+20.8%+/17.7%/+15.7%；归母净利润4.04/4.89/5.88亿元，同比+23.0%/+21.

19、0%/+20.2%。公司受益于省内白酒消费结构升级，省外市场顺利开拓，给予“增持”评级。公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 金徽酒金徽酒核心指标概览核心指标概览 图 1：金徽酒核心指标概览图 甘肃省人均可支配收入 公司各档次产品收入占比 公司中档和高档产品营收同比增速 公司各档次产品毛利率 公司省内外营收占比 公司各区域经销商数量（单位：家）资料来源：公司官网，公司财报，西部证券研发中心 000004000050000600002016 2017 2018 2019 2020 20

20、21 2022 2023全国城镇居民人均可支配收入（元）甘肃省城镇居民人均可支配收入(元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022低档毛利率中档毛利率高档毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023省外省内005006007002000222023省内省外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000

21、22高档中档低档-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200022中档营收增速高档营收增速 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、陇南名酒营收稳健陇南名酒营收稳健，产品升级渠道精细产品升级渠道精细 金徽酒，崛起中的陇酒品牌标杆。金徽酒，崛起中的陇酒品牌标杆。金徽酒源于西汉，盛于唐宋，明清时期，徽县就被誉为西部酒乡。金徽酒地处秦岭南麓、嘉陵江畔，是长江水系名酒长廊最深处的一颗明珠。甘肃陇南春酒厂创建于 1951 年，是全省建厂最早、国家首批确

22、认的中华老字号和全国白酒百强企业。2012 年 6 月完成股份制改造，变更为金徽酒股份有限公司，2016 年 3 月 10日，在上海证券交易所主板上市，是甘肃省规模最大的一家白酒上市企业。奋力开启“二次创业”高质量起点。奋力开启“二次创业”高质量起点。2018 年金徽酒董事长周志刚提出了“厂商同心携手奋进，开启二次创业的新征程”的号召，这是金徽酒新一段的成长历程。2019 年受疫情影响，面对宏观经济下行，白酒行业存量竞争的新环境，公司积极应对市场变化，制定长远发展规划，及时推进“二次创业”内部改革，围绕“量质并举，挖潜降耗，以服务促管理，加快公司高质量发展”的总体工作思路开展生产经营工作。20

23、20 年复星旗下豫园股份入主金徽，年复星旗下豫园股份入主金徽，2022 年控股权再回归亚特。年控股权再回归亚特。2020 年 5 月、7 月，豫园股份以协议转让的方式受让原控股股东亚特集团持有公司 30%股份，此次股权转让后，豫园股份获得公司控股权；2020 年 9 月 16 日至 10 月 15 日，豫园股份全资孙公司海南豫珠以要约收购的方式增持公司 8%股份，要约收购完成后，豫园股份及其一致行动人海南豫珠合计持有公司 38%股份，豫园的控股股东地位进一步增强。2022年9至11月，豫园股份及其一致行动人海南豫珠为解决与舍得酒业的同业竞争问题，将其合计持有的公司股份的 13%，转让给亚特集团

24、及其一致行动人陇南科立特，亚特集团重新成为金徽酒的控股股东。2023 年 7 月 24 日，豫园股份与山东国资委旗下基金铁晟叁号签署股份转让协议，将持有的公司总股本 5%转让给铁晟叁号，至此豫园股份持股20%。亚特集团重掌控制权，赋能金徽酒二次腾飞。亚特集团重掌控制权，赋能金徽酒二次腾飞。在亚特集团控股背景下的金徽酒，将进一步聚焦主营业务，并保持发展战略的持续性和稳定性。从经营不善到改制，从登陆主板到复星入主，再回归亚特，金徽酒的发展之路几经波折，但是董事长周志刚始终坚守。2024年 3 月金徽酒召开以“转型发展 共创共享”为主题的 2024 年度工作会议。周志刚指出，2024 年是金徽酒二次

25、创业征程中积蓄力量、转型突破的关键一年，也是考验金徽人坚持图 2：金徽酒股权结构图（截至 2023 年年报）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 发展自信，保持发展定力的关键一年。1.1 年份系列高增速，老窖系列打华东年份系列高增速，老窖系列打华东 产品布局错落有致，实现各档次产品全覆盖。产品布局错落有致，实现各档次产品全覆盖。金徽酒主营浓香型白酒，主要分为五个系列：金徽老窖系列、金徽年份系列、世纪金徽系列、柔和金徽系列、能量金徽系列。公司根据销售区域白酒市场情况、消

26、费者自身需求及消费水平等因素，依据出厂价将产品分为高、中、低三档，实现各档次产品全方位覆盖。2023 年前公司产品档次划分标准为年前公司产品档次划分标准为：高档产品（出厂价大于 100 元/500ml）、中档产品（出厂价 30-100 元/500ml）、低档产品（出厂价小于 30 元/500ml）。2023 年年报中，公司对产品档次划分标准进行了更新：高档 300元/500ml以上的产品主要代表有金徽年份系列、金徽老窖系列等；中档 100-300 元/500ml 的产品主要有柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等；低档 100 元/500ml 以下的产品主要有世纪金徽四星、世纪金徽三星、

27、世纪金徽二星、金徽陈酿等。图 3：金徽酒产品矩阵 系列系列 产品产品 价格价格（元）（元）规格规格 度数度数 产品缩略图产品缩略图 金徽老窖系列 金徽老窖 180 998 500ml 52 度 958 500ml 45 度 金徽老窖 120 698 500ml 52 度 658 500ml 42 度 金徽老窖 90 398 500ml 52 度 368 500ml 42 度 金徽年份系列 金徽 28 1380 500ml 50 度 金徽 18 528 500ml 46 度 世纪金徽系列 世纪金徽红五星 288 500ml 50 度 世纪金徽五星 208 500ml 52 度 世纪金徽四星 16

28、8 500ml 46 度 138 500ml 52 度 128 500ml 42 度 世纪金徽三星 98 500ml 46 度 72 500ml 52 度 66 500ml 42 度 世纪金徽二星 39 500ml 42 度 柔和金徽系列 柔和金徽 H9 369 500ml 50 度 柔和金徽 H6 248 500ml 46 度 柔和金徽 H3 158 500ml 45 度 能量金徽系列 正能量 1 号 458 500ml 52 度 正能量 2 号 308 500ml 48 度 正能量 3 号 198 500ml 45 度 金徽陈酿 25 480ml 50 度 注：世纪金徽二星、金徽陈酿分别按

29、照一箱的价格，156 元/4 瓶、99 元/4 瓶换算得来。公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源：公司公告，金徽酒官方体验店微信小程序（价格数据更新截至 2024 年 3 月 15 日），西部证券研发中心 顺应消费升级新趋势，高端产品收入增加，产品结构持续优化。顺应消费升级新趋势，高端产品收入增加，产品结构持续优化。近年来，甘肃省人均可支配收入连年增长，消费者对高品质、高附加值的白酒产品需求不断提升。市场消费格局正由中低端白酒向中高端白酒为主过渡，市场份额逐步向头部企业和区域龙头靠拢。金徽酒在

30、 100-300 元、300 元以上的中高档产品营收持续增长，低档白酒持续出清，其中世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、金徽年份系列成为甘肃省主销产品。从收入占比看从收入占比看，2016 年至年至 2022 年年高档白酒收入占比高档白酒收入占比从从 25.62%逐年提升，逐年提升，在 2020 年收入占比首次超过中档白酒，中低档白酒收入占比均呈下降趋势；从收入增速看从收入增速看，2016 年至 2022 年高档白酒收入增速始终高于中档白酒；从产品收入毛利率看从产品收入毛利率看，2016 年至 2022年，公司白酒制造整体毛利率稳中有升，高端白酒毛利率维持在 70%左右，波动较为平稳，中低端白酒毛利

31、率均呈下降趋势。2023 年公司对产品档次划分标准进行调整，2023 年高档 300 元以上产品实现销售收入4.01 亿元，同比增长 37.13%，毛利率高达 78.14%；中档 100-300 元产品实现营收 12.88亿元，同比增速 32.28%，毛利率为 65.15%；低档 100 元以下产品营收 8.16 亿元，同比增长为 14.22%，毛利率为 51.17%。100-300 元及 300 元以上产品营收占比分别为 51.41%和 16.01%，且增速较快。图 4：甘肃省人均可支配收入 图 5：公司各档次产品收入占比 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券

32、研发中心 000004000050000600002000222023全国城镇居民人均可支配收入（元）甘肃省城镇居民人均可支配收入(元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022高档中档低档 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6：公司中档和高档产品营收同比增速 图 7：公司各档次产品毛利率 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部

33、证券研发中心 1.2 经销模式为主，直销团购为辅经销模式为主，直销团购为辅 公司销售模式主要有经销商、直销（含团购）和互联网销售模式，以经销商模式为主。公司销售模式主要有经销商、直销（含团购）和互联网销售模式，以经销商模式为主。经销商模式下，销售公司下属各区域网点在相关销售区域择优选择经销商，与其签署经销协议，由其在一定区域内负责公司特定产品的推广、仓储、配送和销售，并向终端门店提供配套服务，配合公司落实相关营销政策；在直销（团购）模式下，公司设有推广中心，负责商超、酒店销售和产品、品牌推广。为促进线上线下销售融合，2022 年 4 月公司投资成立北京盛世金徽科技有限公司，专门负责金徽酒产品在

34、互联网平台的营销工作，形成优势互补的新型供应链，多平台、多渠道服务更多消费者。互联网互联网销售渠道销售渠道打造成金徽全国化线上营销平台，成为品牌赋能、消费者培育、销量增长打造成金徽全国化线上营销平台，成为品牌赋能、消费者培育、销量增长的重要推动力的重要推动力。根据公司 2023 年年报，公司首次将互联网销售渠道从直销（含团购）渠道中剥离出来进行单独披露。2023 年经销商渠道、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别占比 94.87%、2.79%、2.34%；毛利率分别为 62.05%、75.13%、73.09%。2023年互联网销售渠道的毛利率略低于直销（含团购）、高于经销商渠道。图 8：公司

35、各销售渠道营收占比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 1.3 营收持续增长，毛利率保持稳定营收持续增长，毛利率保持稳定 公司营收逐年增长，毛利率公司营收逐年增长，毛利率维持稳定维持稳定。从营业收入来看，2023 年公司实现营业收入 25.480%10%20%30%40%50%60%70%80%200022低档毛利率中档毛利率高档毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023互联网销售渠道直销（含团购）渠道经销商渠道-30%-20%-10%0%10%20%30

36、%40%200022中档营收增速高档营收增速 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 亿元，同比增长 26.64%，自 2016 年以来公司营收呈逐年上涨趋势。从营收增速来看，2022 年起，公司不断优化产品结构、营销策略，品牌影响力逐步强化，促进销售增长；2022 年和 2023 年营收增速分别为 12.49%、26.64%。从毛利率来看，2016 年至 2023年金徽酒毛利率波动幅度基本稳定在 62%左右。图 9：金徽酒营收及同比增速 图 10：金徽酒毛利率

37、 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 打造品牌势能，扩张全国经营板块，宣传推广需求拉高销售费用。打造品牌势能，扩张全国经营板块，宣传推广需求拉高销售费用。2018 年至 2023 年，金徽酒销售费用率增长明显，从 15.69%上升至 21.02%；与其他区域性酒企相比，金徽酒的销售费用率处于行业平均水平；其中广告宣传费、业务推广费及工资薪酬是销售费用的主要组成项目，自 2020 年增幅明显、增速加快。2023 年度，由于公司新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动费用增加，销售费用较上年同期增加，广告宣传业务推广及工资薪酬三者占比达到 83.79%，是销售

38、费用增长的主要原因。公司管理费用率整体波动幅度平稳，保持在 10%左右水平；与其他区域性酒企相比，金徽酒的管理费率偏高，职工薪酬和折旧费是公司管理费用增长的主要推动力；2023 年两者总体占比 76.80%，其中职工薪酬和折旧费分别占比 53.82%、22.98%。公司财务费用率自 2018 年逐年下降，2018 年财务费用率为-0.04%，2023 年为-0.79%。图 11：金徽酒销售费用率和管理费用率 图 12：金徽酒财务费用率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 50%60%70%5%7%9%11%13%15%10%12%14%16%18%20%

39、22%2002120222023销售费用率(左轴)管理费用率(右轴)-0.9%-0.8%-0.7%-0.6%-0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%2002120222023财务费用率0%5%10%15%20%25%30%05016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金徽酒营收(亿元)（左轴）yoy（右轴）59%60%61%62%63%64%65%2000222023金徽酒毛利率金徽酒毛利率 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2

40、024 年年 04 月月 16 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：金徽酒与其他区域性酒企销售费用率对比 图 14：金徽酒与其他区域性酒企管理费用率对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 15：金徽酒销售费用中各项目占比 图 16：金徽酒销售费用主要项目变动趋势（单位：亿元）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 图 17：金徽酒管理费用中各项目占比 图 18：金徽酒管理费用主要项目变动趋势（单位：亿元）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 0%

41、5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023 Q1-3金徽酒今世缘古井贡酒口子窖天佑德酒0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002120222023 Q1-3金徽酒今世缘古井贡酒口子窖天佑德酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023其他部分业务推广费运输装卸费工资薪酬广告宣传费0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02002120222023广告宣传费工资薪酬运输装卸费业务推

42、广费0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023其他折旧费职工薪酬0.00.20.40.60.81.01.21.41.62002120222023职工薪酬折旧费 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、三足鼎立三足鼎立之势之势，金徽仍有空间，金徽仍有空间 2.1 甘肃省内白酒市场甘肃省内白酒市场竞争激烈竞争激烈，一超多强，一超多强 甘肃省甘肃省地处徽成盆地，拥有得天独厚的白酒酿造环境。地处徽成盆地，拥有得天

43、独厚的白酒酿造环境。国内白酒生产企业地域集中特征较为明显。因气候、温度、水域及土壤等天然优势，白酒生产企业主要集中在西南地区（四川、贵州）、华东地区（山东、江苏、安徽）和华中地区（河南、湖北）。金徽酒位于被誉为“陇上小江南”的甘肃省东南部徽县伏家镇，地处秦岭南麓、甘陕川交界秦巴山地中的徽成盆地。该地区气候温和湿润、雨量充沛、冬无严寒、夏无酷暑，四季分明，属北暖温带向亚热带过渡性季风气候。优越的自然条件为金徽酒酿造提供了得天独厚的洁净生态环境。金徽酒与五粮液、剑南春等名酒企业同属中国名酒西南黄金板块。图 19：金徽酒产地地理位置示意图 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 甘肃省白酒市场竞争格局

44、“一超多强”。甘肃省白酒市场竞争格局“一超多强”。目前甘肃省内白酒市场规模大约 80 亿，金徽酒市占率优势明显。甘肃省白酒市场大致三分之一的份额在省外品牌手中，三分之一在省内本土其他地产酒手中，三分之一在金徽酒手中。外来品牌主要有剑南春、五粮春等，地方性品牌主要有红川、滨河、汉武御等。甘肃省内白酒品牌呈现“一超多强”格局，金徽酒是省内地产酒的龙头。剑南春、茅台、五粮液等在省内高端白酒市场凭借其品牌影响力和口碑保持较高的市场份额。公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：2023 年甘肃省本地酒企市

45、占比 资料来源：公司财报，金徽酒: 年 10 月 30 日-11 月 3 日金徽酒股份有限公司投资者接待调研活动记录表，兰州酒类信息网，云酒头条，西部证券研发中心估算 表 1：2023 年甘肃省本地知名白酒企业经营情况 甘肃省本土酒代表企业甘肃省本土酒代表企业 白酒香型白酒香型 产品系列产品系列 金徽酒股份有限公司 浓香型 老窖、年份、星级、柔和、正能量系列产品 甘肃红川酒业有限责任公司 浓香型 红川、成州、锦绣陇南等 甘肃滨河食品工业（集团）有限责任公司 浓/酱/清香型 滨河九粮液、九粮春、陇派、九味国香等 甘肃酒泉汉武酒业有限责任公司 浓香型 汉武御、沙窖、醴泉、神

46、舟等 甘肃古河洲酒业有限责任公司 浓香型 古河州星级、刘家峡系列等 资料来源：公司财报，金徽酒招股说明书，兰州酒类信息网，云酒头条，西部证券研发中心 2.2 顺应消费升级趋势，优化产品顺应消费升级趋势，优化产品布局布局 顺应白酒消费趋势升级，金徽逐步优化产品布局，增强竞争优势。顺应白酒消费趋势升级，金徽逐步优化产品布局，增强竞争优势。随着我国经济活动日趋活跃、消费者购买力不断增强和消费水平持续升级。白酒市场消费格局正在由以中低档白酒产品为主向中高档白酒产品为主过渡，市场竞争较为激烈。金徽酒根据各地白酒消费市场合理布局，在甘肃省内实现全价位、全渠道、全区域覆盖，目前公司的世纪金徽星级、目前公司的

47、世纪金徽星级、柔和金徽、金徽年份系列成为甘肃白酒主销产品柔和金徽、金徽年份系列成为甘肃白酒主销产品，主要位于 100-300 元的中档和 500 元以上的高档白酒价格带。近年来，金徽酒 100-300 元价格带产品不断放量，但用于政务、商务消费的 500 元以上高档产品，茅台、五粮液等全国著名品牌占据高档白酒绝对优势地位。31.85%18.41%16.25%33.49%甘肃省酒企市场规模金徽酒红川酒滨河酒省内外其他酒企 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：金徽酒各价位段竞品情况 产品档次产品档

48、次 本公司主要产品本公司主要产品 省内竞品省内竞品 省外竞品省外竞品 高档 500 元以上 金徽十八年、金徽老窖 180、金徽老窖 120 滨河九粮液二十年 飞天茅台、五粮液、国窖 1573 中高档 300-500 元 正能量 1 号、正能量 2 号、柔和金徽 H9、金徽老窖 90 滨河九粮液、红川锦绣陇南、古河州中华牡丹、汉武醴泉十八年 泸州老窖特曲五粮特曲、青花 20 汾酒、剑南春、洋河梦之蓝/天之蓝、西凤三十年、汉酱、仁酒 中档 100-300 元 世纪金徽五星、世纪金徽四星、柔和金徽 H6、柔和金徽 H3、正能量 3 号 滨河九粮春、汉武御五星、古河州一品、红川五星、金成州、成州接待

49、五粮春(浓香型)、茅台王子酒/迎宾酒(酱香型)、郎酒 1912(Z6)(酱香型)、汾酒老白汾(清香型)、洋河海之蓝(绵柔浓香型)中低档 30-100 元 世纪金徽三星 滨河九酿滨河、滨河精酿、九粮醇、汉武御四星、古河州二品、红川三星/四星/特曲 五粮醇、尖庄、洋河大曲、老郎酒、泸州老窖精品头曲、泸州老窖二曲、西风老酒 低档 30 元以下 世纪金徽二星、金徽陈酿 红川曲酒、古河州双支牡丹 剑南春绵竹老酒/绵竹大曲、西风农家酒、老村长酒、兰陵特酿 注：公司 2016 年招股书中产品价格带和 2023 年年报新修订的产品档次划分的基础上，结合当前白酒市场消费情况对消费带进行细分，并根据产品当前价格对

50、产品进行重新分类。资料来源：公司财报，金徽酒招股说明书，乐酒圈，金徽酒官方体验店微信小程序，京东金徽官方旗舰店，京东西部酒柜酒类卖场店，西部证券研发中心 在中档白酒价格带，金徽酒在省内具有较高知名度和较强竞争力。在中档白酒价格带，金徽酒在省内具有较高知名度和较强竞争力。公司营销网络覆盖甘肃、环甘肃西北市场，已成为西北地区优势白酒企业。公司正积极拓展华东市场、北方市场和互联网市场，逐步打造全国化品牌。在省外白酒品牌中，五粮春是金徽酒首要竞品。在省外白酒品牌中，五粮春是金徽酒首要竞品。五粮春是五粮液腰部价位系列产品中的重点布局，与金徽酒同为浓香型白酒，符合甘肃消费者饮酒偏好。金徽酒与五粮春的竞争态

51、势决定了金徽酒未来的发展情况。金徽酒正在通过广宣、营销网络布局与五粮春进行竞争。图 21：金徽酒、五粮春获甘肃省“最受消费者欢迎的白酒品牌”殊荣 资料来源：中国甘肃网，西部证券研发中心 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、深耕省内市场，深耕省内市场，省外招商营收加速省外招商营收加速 3.1 省内经销商数量稳定，省外经销商加速拓展省内经销商数量稳定，省外经销商加速拓展 最近几年随着最近几年随着公司进行公司进行全国化全国化布局布局，公司，公司经销商数量稳步上涨。经销商数量稳步上涨。2016 年金徽

52、酒全国经销商数量为 374 家，截至 2023 年总经销商数量已上涨至 864 家。其中，2023 年省内经销商 272 家，多年来维持稳定。省外经销商数量由 2016 年的 145 家上升至 2023 年的 592家，自 2020 年公司实施“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场发展战略及“双轮驱动”的新型营销策略以来，省外经销商数量增速加快。图 22：公司各区域经销商数量（单位：家）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 3.2 省外占比持续提升，省内东南部增速快省外占比持续提升，省内东南部增速快 立足甘肃，发展西北，辐射全国，实现可持续增长。立足甘肃，发展西北，辐射全国，实现可持续增长。金

53、徽酒在品牌布局方面，逐步打造“西北+华东+北方”核心发展布局，全国化的组织架构初步形成。2020 年公司销售网络已覆盖甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙、青海等西北市场，并积极拓展江浙沪等华东市场。2021 年扩大市场布局，金徽酒在复星赋能下成立上海、江苏销售公司，正式布局上海、江苏、浙江、河南、山东等华东市场，构建金徽酒华东市场新版图，形成新的业绩增长点。2022 下半年，公司宣布北方品牌运营公司正式成立，将负责金徽酒在内蒙古、河北、天津、北京及东北地区的品牌运营及市场销售工作。坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径路径，差异化营销实现区域突

54、破。，差异化营销实现区域突破。目前甘肃省白酒市场规模约 80 亿，金徽酒根据各地白酒消费市场合理布局产品。在甘肃省内世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、金徽年份系列产品成为主销产品。在西北地区的陕西、宁夏等地区在以 100-400 元价格带能量金徽系列产品为主开拓市场。随着影响力提升，在陕西市场导入百元价格带金奖金徽系列产品，团购渠道布局次高端年份系列产品，聚焦资源夯实市场。在江苏、河南、山东、浙江等华东市场以 300-900 元价格带金徽老窖系列产品为主开拓市场。深耕省内市场，深耕省内市场，省外销售收入占比逐年提升。省外销售收入占比逐年提升。2023 年省内区域营收占比 76.67%，收入同比增

55、速 26.67%，甘肃东南部和兰州及周边地区是公司省内收入主要来源。其中甘肃西部地区、甘肃东南部地区收入增长表现突出。随着金徽酒积极开拓全国范围内其他区域性市场，公司省外收入占比从 2016 年的 8.32%提升 2023 年的 23.33%，2023 年省外营收较005006007002000222023省内省外 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 去年同期增长 25.87%，公司省外扩张的市场布局策略取得了一定效果。图 23：公司省

56、内各区域收入占比 图 24：公司省内外营收占比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 3.3 营销模式持续精细化，双轮驱动提高品牌力营销模式持续精细化，双轮驱动提高品牌力 公司营销模式持续细化，“双轮驱动”提高品牌影响力公司营销模式持续细化，“双轮驱动”提高品牌影响力。在以经销商为主的销售模式下，从 2009 年的“千网工程”到 2013 的“金网工程”，金徽酒在营销网络布局上持续细化。2020 年公司提出向“大客户运营+深度分销”双轮驱动转型发展，新型策略下，公司将集中精力做大客户运营，加快场景塑造和渠道动销；同时强调“C 端置顶”的消费者运营，做到精准

57、营销，深度运营，增强客户消费粘性。2022 年 4 月，公司投资成立北京盛世金徽科技有限公司，专门负责金徽酒产品在互联网平台的营销工作，能够有效弥补线下市场空白，促进线上线下融合。2024 年将围绕“人年将围绕“人-货货-场”进行精细化运营场”进行精细化运营，拓宽新媒体传播渠道，拓展人群圈层，优化销售机制，提高服务质量和能力，同时通过引入更多优秀人才，打造情感凝聚、思想统一、目标一致的高绩效团队；开发适合线上销售、新生代消费群体的好产品，充分发挥互联网销售的灵活优势，促进线上线下融合，形成优势互补的新型供应链，为消费者提供良好的产品体验与优质高效的服务。坚持“品牌引领坚持“品牌引领+渠道动销”

58、，通过“广渠道动销”，通过“广宣投放宣投放+事件营销事件营销+消费者互动消费者互动+影响力客户工程”影响力客户工程”打造品牌势能。打造品牌势能。一是开展传统媒体广告投放，借势春节传统节日线上线下开展“心中的年味”整合传播活动；二是打造“樱花春酿”文化 IP，融合金徽酒独特的酿造工艺和酒产业、酒文化、酒生态，创新文化价值。每一届的樱花春酿，金徽酒都在进行内容和形式的不断创新；三是加强与消费者互动，通过“亮相糖酒会”“金徽酒高铁专列冠名”等独具特色的互动活动，让消费者对金徽酒品牌形象的认知更加深刻和立体；四是积极参与政府组织的“结对帮扶”活动，赞助乡村旅游项目，打造系列魅力乡镇、和美乡村，持续推进

59、乡村振兴行动，贡献金徽力量。2024 年公司将深入推进以“C 端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态，最终实现会员运营，服务 1 亿消费者”为核心的营销转型，促进销售稳定增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023省外省内0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022甘肃东南部甘肃中部兰州及周边地区甘肃西部 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 19|请务必仔细阅

60、读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25：金徽酒精彩亮相西安龙年大集 图 26：2023 年樱花春酿盛典 资料来源：金徽酒公众号，西部证券研发中心 资料来源：金徽酒公众号，西部证券研发中心 图 27：金徽酒冠名高铁列车 图 28：金徽酒开展第十五期爱心公益助学活动 资料来源：金徽酒公众号，西部证券研发中心 资料来源：金徽酒公众号，西部证券研发中心 四、四、盈利预测盈利预测和和投资建议投资建议 4.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 1、鉴于金徽年份酒中的金徽十八年和金徽二十八年销售快速增长，金徽老窖系列在华东市场开拓顺利。随着公司对 300 元以上产品费用投放力度加大，我们预计 2024

61、-2026 年300 元以上产品收入分别是 5.3/6.8/8.4 亿元，同比+33.0%/+28.0%/+22.5%。考虑到产品规模效应显现，预计 2024-2026 年毛利率分别为 78.5%/78.9%/79.0%。2、鉴于柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星受益于省内白酒消费升级和，省外市场开拓，我们预计 2024-2026 年 100-300 元产品收入分别是 15.8/18.7/22.0 亿元，同比+22.5%/+18.2%/+18.0%。3、鉴于甘肃省内下沉市场还有增量空间。随着低价位产品销量增长，我们预计 2024-2026 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 202

62、4 年年 04 月月 16 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年 100 元以下产品收入分别是 9.2/10.3/11.1 亿元，同比+13.3%/+11.6%/+7.8%。基于以上假设，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别是 30.78/36.22/41.92 亿元，同比+20.8%/+17.7%/+15.7%，归母净利润 4.04/4.89/5.88 亿元，同比+23.0%、+21.0%、+20.2%。表 3：金徽酒盈利预测（亿元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 酒类 19.81 25.06 30.37 35.80 41.50 yo

63、y 12.4%26.5%21.2%17.9%15.9%毛利率 63.01%62.68%63.03%63.35%64.31%300 元以上 2.9 4.0 5.3 6.8 8.4 yoy 37.1%33.0%28.0%22.5%毛利率 75.29%78.14%78.50%78.90%79.00%占比 15%16%17%19%20%销量(千升)514 781 1,093 1,443 1,804 yoy 51.9%40.0%32.0%25.0%单价(元/瓶)284 257 244 237 232 yoy -9.7%-5.0%-3.0%-2.0%100-300 元 9.7 12.9 15.8 18.7

64、 22.0 yoy 32.3%22.5%18.2%18.0%毛利率 67.39%65.15%64.85%64.70%65.80%占比 48%51%51%52%53%销量(千升)5,578 7,573 9,467 11,360 13,405 yoy 35.8%25.0%20.0%18.0%单价(元/瓶)87 85 83 82 82 yoy -2.6%-2.0%-1.5%0.0%100 元以下 7.1 8.2 9.2 10.3 11.1 yoy 14.2%13.3%11.6%7.8%毛利率 52.02%51.17%51.00%50.60%50.30%占比 36%32%30%28%27%销量(千升)

65、7,943 9,626 11,358 13,062 14,368 yoy 21.2%18.0%15.0%10.0%单价(元/瓶)45 42 41 39 39 yoy -5.7%-4.0%-3.0%-2.0%其他 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 毛利率 54.02%48.09%50.00%52.00%53.00%合计 20.1 25.5 30.8 36.2 41.9 yoy 12.5%26.6%20.8%17.7%15.7%资料来源：公司财报，西部证券研发中心 4.2 投资建议投资建议 公司 300 元以上产品 2023 年销量增长 51.9%，收入占比已经达到 16%。公司 100-3

66、00元产品 2023 年销量增长 35.8%，收入占比 51%。公司产品结构升级的趋势仍在持续，且非常明显。公司省外市场开拓顺利，公司 2023 年省外收入 5.8 亿，同比+25.9%，收入占比上升至 23.3%。公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 我们预计2024-2026年公司实现营业收入30.78/36.22/41.92亿元，同比+20.8%、+17.7%、+15.7%；归母净利润 4.04/4.89/5.88 亿元，同比+23.0%/+21.0%/+20.2%,ESP 分别为0.80/0.9

67、6/1.16 元。基于公司产品结构升级明显，省外市场开拓顺利，给予“增持”评级。图 29：金徽酒 PE-Band 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 4：可比公司估值水平对比 证券代码证券代码 证券名称证券名称 市值市值(亿元亿元)股价股价(元元)EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 603369.SH 今世缘 714 56.91 2.00 2.51 3.11 28.5 22.7 18.3 603589.SH 口子窖 233 38.90 2.58 2.97 3.49 15.1 13.1 11.1 002646.SZ 天佑德酒 50 10.28

68、0.16 0.18 0.34 64.5 57.1 30.2 可比公司平均 36.0 31.0 19.9 603919.SH 金徽酒 99 19.55 0.55 0.65 0.80 35.5 30.1 24.4 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：选取 2024 年 4 月 15 日收盘价，今世缘、口子窖、天佑德酒 2023 年、2024 年归母净利润采取 Wind 一致预期数据。五、五、风险提示风险提示 1、金徽酒的销售在甘肃占比较大，受甘肃经济的影响大，甘肃省经济增速放缓导致酒类消费放缓；2、竞品在甘肃的发展可能对金徽酒形成挤压；3、省外品牌大量进入省内导致省内白酒竞争加剧，费用投放增

69、加，侵蚀利润。002016/4/122018/4/122020/4/122022/4/122024/4/12收盘价58.1x47.9x37.6x27.4x17.1x 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 810 1,042 1,2

70、30 1,737 2,358 营业收入营业收入 2,012 2,548 3,078 3,622 4,192 应收款项 33 54 56 66 80 营业成本 749 957 1,143 1,332 1,501 存货净额 1,512 1,620 2,195 2,501 2,746 营业税金及附加 294 375 454 534 618 其他流动资产 30 23 22 25 24 销售费用 420 535 647 772 902 流动资产合计流动资产合计 2,386 2,739 3,503 4,329 5,207 管理费用 268 326 394 456 537 固定资产及在建工程 1,445 1

71、,366 1,213 1,060 903 财务费用(13)(20)(26)(32)(39)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(20)(23)(26)(19)(36)无形资产 199 213 216 222 227 营业利润营业利润 314 397 492 579 709 其他非流动资产 66 84 73 75 73 营业外净收支(11)(17)(17)0 0 非流动资产合计非流动资产合计 1,710 1,663 1,502 1,356 1,203 利润总额利润总额 303 380 475 579 709 资产总计资产总计 4,095 4,402 5,005 5,686 6,

72、410 所得税费用 24 57 71 85 103 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 279 323 404 493 607 应付款项 839 955 1,175 1,366 1,507 少数股东损益(1)(6)(3)(5)(7)其他流动负债 66 74 62 67 68 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 280 329 404 489 588 流动负债合计流动负债合计 905 1,029 1,237 1,433 1,575 长期借款及应付债券 3 14 6 8 10 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 36 36 37 36

73、37 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 39 51 43 44 46 ROE 9.1%10.2%11.5%12.3%13.0%负债合计负债合计 944 1,080 1,281 1,478 1,621 毛利率 62.8%62.4%62.9%63.2%64.2%股本 507 507 507 507 507 营业利润率 15.6%15.6%16.0%16.0%16.9%股东权益 3,151 3,323 3,724 4,208 4,789 销售净利率 13.9%12.7%13.0%13.4%13.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,095 4,402 5,005 5,686 6,4

74、10 成长能力成长能力 营业收入增长率 12.5%26.6%20.8%17.7%15.7%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率-21.7%26.4%23.3%16.5%19.9%净利润 279 323 401 484 581 归母净利润增长率-13.7%17.3%23.0%21.0%20.2%折旧摊销 103 102 95 96 97 偿债能力偿债能力 利息费用(13)(20)(26)(32)(39)资产负债率 23.1%24.5%25.6%26.0%25.3%其他(50)45(367)(127)(114)流动比 2.6

75、4 2.66 2.83 3.02 3.31 经营活动现金流经营活动现金流 319 450 104 421 525 速动比 0.96 1.09 1.06 1.28 1.56 资本支出(57)(66)58 53 57 其他 0 1(0)0(0)每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(57)(65)58 53 57 每股指标每股指标 债务融资 16 19 26 33 38 EPS 0.55 0.65 0.80 0.96 1.16 权益融资(152)0 0 0 0 BVPS 6.21 6.56 7.35 8.32 9.48 其

76、它 15(181)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(121)(162)26 33 38 P/E 37.8 32.2 26.2 21.7 18.0 汇率变动 P/B 3.4 3.2 2.8 2.5 2.2 现金净增加额现金净增加额 142 223 187 507 621 P/S 5.3 4.2 3.4 2.9 2.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|金徽酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 16 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超

77、过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，

78、基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡

79、同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其

80、他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息

81、及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业

82、、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但

83、不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。