1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他发电其他发电 2024 年年 04 月月 17 日日 中闽能源（600163）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）集团资源强势加持，集团资源强势加持，积极拥抱福建海风积极拥抱福建海风 目标价：目标价：5.8 元元 当前价：当前价：4.42 元元 公司主营清洁能源发电业务，近年在海风方面持续发力。公司主营清洁能源发电业务，近年在海风方面持续发力。公司成立于 1998年，是福建投资旗下定位电力业务的上市公司平台。多年来深耕电力领域，风电

2、、光伏、生物质等多领域布局。截至 2023Q3 公司控股并网装机容量95.73万千瓦，陆风/海风/光伏/生物质分别为 61.13/29.6/2/3万千瓦，公司后续坚持定位清洁能源发电平台。行业行业对海风和福建海风目前存在两个误区：对海风和福建海风目前存在两个误区：1）第一个是担忧海风作为绿电存在因市场化交易导致的电价折价风险和因为消纳问题导致的弃风风险；2）第二个是此前两年福建海风的竞配机制导致的大幅折价风险。但我们认为，本质上看，海风基本分布在沿海地区，用电需求旺盛保证电量正常消纳，对于福建无论是电价还是电量，海风的基本面均有一定的支撑。同时海风仍处于较为初期的发展阶段，如何合理制定项目分配

3、制度仍需要不断摸索，福建海风竞配电价或将回归正常水平，项目核准的进程或将进一步加快。福建资源优渥，发展天花板高，成本下行背景下项目盈利水平优福建资源优渥，发展天花板高，成本下行背景下项目盈利水平优质。质。从福建省“十四五”能源发展专项规划中指定的具体政策来看，25 年全省电力规划装机达 8500 万千瓦，风电目标 900 万千瓦，新增 410万千瓦。海风方面新增开发规模体量在 10GW+。当前福建能源结构中风光占比低于全国水平，风光提速需求迫切。同时在风电成本下行的背景下，项目的建设进程和收益水平都将有所提升。省属企业有较强竞争优势，对应未来较大的项目增长空间。省属企业有较强竞争优势，对应未来

4、较大的项目增长空间。我们构建了地方性运营商的评价体系，一是地方资源好不好决定了发展空间是否充裕。二是竞争格局的好坏决定公司是否有拿项目优势。在地方性运营商两维度的筛选标准下，依托于福建的优质海风，公司作为省属企业会获得政府在海风配置上一定的资源倾斜；同时依托于集团的助力，后续将在海风推进方面不断发力，打造当地海风运营的标杆形象。集团资源注入叠加政策倾斜，集团资源注入叠加政策倾斜，后续业绩弹性大后续业绩弹性大。一方面，海电三期和永泰抽蓄项目有望近两年陆续完成注入，此前公司曾公告在满足合规手续之后将尽快启动项目的注入程序。此外福投集团高度履行社会责任，承建铁路等民生工程，对应有望获得政府资源倾斜，

5、中闽能源作为集团的主要电力上市公司平台，有望获得更多的资源加持。投资建议投资建议：公司具有较强的区位优势，依托于较好的风资源条件和母公司背景的加持，公司后续增长空间广阔。同时公司后续有集团项目的资产注入预期，进一步拔高公司的业绩弹性。暂时不考虑资产注入，预计公司 23-25 年将实现营业收入 17.91/19.32/21.93亿元，对应增速分别为 0%/7.9%/13.5%；预计 23-25 年将实现归母净利润 7.37/8.16/8.75 亿元，对应增速分别为1.0%/10.7%/7.3%。参照可比公司 24 年 PE均值为 13x，按照 24年预计归母净利 8.16 亿元，给与 24 年目

6、标市值 109 亿元，给予目标价 5.8 元，空间 31%。首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：项目核准不及预期，资产注入不及预期，自然资源风险，电价及其他风险。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,791 1,791 1,932 2,193 同比增速(%)16.9%0.0%7.9%13.5%归母净利润(百万)729 737 816 875 同比增速(%)11.1%1.0%10.7%7.3%每股盈利(元)0.38 0.39 0.43 0.46 市盈率(倍)12 12 11 10 市净率(

7、倍)1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月17日收盘价 证券分析师：霍鹏浩证券分析师：霍鹏浩 邮箱： 执业编号：S0360524030001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)190,299.61 已上市流通股(万股)115,416.13 总市值(亿元)84.11 流通市值(亿元)51.01 资产负债率(%)45.20 每股净资产(元)3.13 12个月内最高/最低价 5.88/3.40 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-35%-20%-5%10%23/0423/0623/0923/1124/0224/042023-

8、04-172024-04-17中闽能源沪深300华创证券研究所华创证券研究所 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 行业对海风和福建海风目前存在两个误区：行业对海风和福建海风目前存在两个误区：1）第一个是担忧海风作为绿电存在因市场化交易导致的电价折价风险和因为消纳问题导致的弃风风险；2）第二个是此前两年福建海风的竞配机制导致的大幅折价风险。但我们认为，本质上看，无论是电价还是电量，海风的基本面均有一定的支撑。目前海风仍处于较

9、为初期的发展阶段，如何合理制定项目分配制度仍需要不断摸索。福建海风竞配电价或将回归正常水平，项目核准的进程或将进一步加快。省属企业有较强竞争优势，对应未来较大的项目增长空间。省属企业有较强竞争优势，对应未来较大的项目增长空间。我们构建了地方性运营商的评价体系，一是地方资源好不好决定发展空间是否充裕。二是：竞争格局决定是否有拿项目优势，在地方性运营商两维度的筛选标准下，公司在当地资源优渥且有一定竞争优势，后续将在海风推进方面不断发力，打造当地海风运营的标杆形象。投资投资逻辑逻辑 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司具有较强的区位优势，依托于较好的风资源条件和母公司背景的强势加公司

10、具有较强的区位优势，依托于较好的风资源条件和母公司背景的强势加持，公司后续增长空间广阔。同时公司后续有集团项目的资产注持，公司后续增长空间广阔。同时公司后续有集团项目的资产注入预期，进入预期，进一 步 拔 高 公 司 的 业 绩 弹 性。一 步 拔 高 公 司 的 业 绩 弹 性。预 计 公 司 23-25 年 将 实 现 营 业 收 入17.91/19.32/21.93 亿元，对应增速分别为 0%/7.9%/13.5%；预计 23-25 年将实现归母净利润7.37/8.16/8.75亿元，对应增速分别为1.0%/10.7%/7.3%。参照可参照可比公司比公司 24 年年 PE 均值为均值为

11、13x，按照，按照 24 年预计归母净利年预计归母净利 8.16 亿元，给与亿元，给与 24 年年目标市值目标市值 109 亿元，给予目标价亿元，给予目标价 5.8 元。首次覆盖给予“元。首次覆盖给予“强推强推”评级”评级。OXiXjZ8Y9YuYfWnXlVdYtRaQ9R8OpNrRnPnRiNrRqMeRmNuM7NoPrQNZmNpNMYqMmM 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、坐拥福建优质海风，乘一、坐拥福建优质海风，乘“风风”而上而上.5 1、公司沿革.5 2

12、、股权结构明确.5 3、公司定位绿电平台，海风盈利能力强劲.6 4、财务数据.7 二、市场对海风存在一定误区，福建发展底色优质二、市场对海风存在一定误区，福建发展底色优质.8（一）“海风”不等于“绿电”（绿电指狭义上的陆风和光伏）.8（二）过去两年福建竞配之路曲折，今年有望理顺.9（三）消除误区之后，福建海风发展潜力十足.10 1、资源禀赋好，发展空间大.10 2、发展温床下，成本、电价同样在不断改善.13 三、公司：背靠福投，定位绿电发展平台三、公司：背靠福投，定位绿电发展平台.14（一）公司作为省属平台优势明显.14 1、地方性运营商如何评价？.14 2、竞配与直配.15 3、集团背景强势

13、加持.15（二）优质资产有望注入，带来较大业绩弹性.16 1、莆田平海湾海上风电场三期项目.16 2、永泰抽蓄.16（三）项目如果注入，公司造血能力将进一步增强.17 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.17 五、风险提示五、风险提示.18 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司沿革.5 图表 2 公司股权结构图（%）.5 图表 3 截至 2023Q3公司装机拆分（万千瓦）.6 图表 4 2022年不同板块对业绩的贡献.6 图表 5 当前运营项目信息及盈利汇总

14、.6 图表 6 2019-2023Q3营收及其增速（亿元）.7 图表 7 2019-2023Q3归母净利及其增速（亿元）.7 图表 8 2019-2022盈利能力变动（%）.7 图表 9 2019-2023Q3资产负债与周转率变动（%）.7 图表 10 2019-2022现金流变动情况（亿元）.8 图表 11 2023年全国各省份发用电格局分析（亿千瓦时）.9 图表 12 福建 22年第一批海风竞配项目中标情况总结.9 图表 13 目前福建海风项目推进明细.10 图表 14 各省份竞配参考指标.10 图表 15 全国风资源热力图.11 图表 16 主要沿海省份风速水平（米/秒）.11 图表 1

15、7 福建省海风利用小时居于全国前列（小时）.11 图表 18 公司利用小时数与全国平均水平比较（小时）.12 图表 19 福建省十四五能源发展规划.12 图表 20 全国各类型电源装机及风光占比（万千瓦）.13 图表 21 福建各类型电源装机及风光占比（万千瓦）.13 图表 22 24-25年福建核准速度有望加快（GW）.13 图表 23 2010-2022年海风度电成本（美元/千瓦时）.14 图表 24 中国海风发展趋势.14 图表 25 地方性运营商的两个衡量标准.14 图表 26 平价时代项目分配的主要模式.15 图表 27 福建投资集团权属企业分布.15 图表 28 海电三期项目暂时未

16、能完成注入的声明.16 图表 29 永泰抽蓄项目收益简算.17 图表 30 2022年经营性净现金流推算（亿元）.17 图表 31 23-26年收入成本预测（百万元）.18 图表 32 可比公司估值.18 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、一、坐拥福建优质海风坐拥福建优质海风，乘“风”而上，乘“风”而上 1、公司公司沿革沿革 公司主营清洁能源发电业务，近年在海风方面持续发力。公司主营清洁能源发电业务，近年在海风方面持续发力。公司成立于 1998 年，是福建投资旗下定位电力业务的上市公司

17、平台。多年来深耕电力领域，风电、光伏、生物质等多领域布局。截至 2023Q3公司控股并网装机容量 95.73万千瓦，陆风/海风/光伏/生物质分别为 61.13/29.6/2/3万千瓦，公司后续坚持定位清洁能源发电平台。图表图表 1 公司沿革公司沿革 资料来源：证券时报，华创证券整理 2、股权结构股权结构明确明确 股权结构稳定，引入多家国央企平台。股权结构稳定，引入多家国央企平台。公司第一大股东为福建投资集团，持股比例为64.14%，福建投资集团 100%由福建国资委持股，此外后续公司引入云南能投、国投电力等央国企平台，两者持股比例分别为 1.17%及 1.15%；福建华兴创投及福建铁路投资分别

18、持有公司 0.98%及 0.85%股权。图表图表 2 公司股权结构图（公司股权结构图（%）资料来源：Wind，华创证券 注：股权数据截至2023Q3 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 3、公司定位绿电平台，海风盈利能力强劲公司定位绿电平台，海风盈利能力强劲 公司定位为清洁能源发电平台公司定位为清洁能源发电平台，装机均为绿电，装机均为绿电。目前装机容量为 95.7万千瓦，其中陆风、海风、光伏及生物质发电机组装机分别为61/30/2/3万千瓦。从业绩构成来看，主要由风电贡献，公司 2022 年

19、业绩陆风和海风占当年净利润的比重分别为 54%/51%。公司在手的平海湾一、二期海风项目装机仅约 30 万千瓦，但得益于海风补贴项目的高电价（为0.85元/千瓦时），年贡献业绩约4.2亿元。光伏因装机较少对业绩贡献不大，生物质发电项目小幅亏损。图表图表 3 截至截至 2023Q3 公公司装机拆分（司装机拆分（万千瓦万千瓦）图表图表 4 2022 年不同板块对业绩的贡献年不同板块对业绩的贡献 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（注：生物质项目亏损）从项目拆分来看，平海湾项目、中闽福清、平潭风电构成了公司业绩的基本盘。从项目拆分来看，平海湾项目、中闽福清、平潭风电构成了公司

20、业绩的基本盘。除中闽风电、中闽平潭新能源两个项目外，其余项目公司均是 100%权益。中闽福清年业绩贡献在2亿以上，平海湾海风项目仅30万千瓦，但凭借高电价和高利用小时数，年业绩贡献达到了 4亿以上。图表图表 5 当前运营项目信息及盈利汇总当前运营项目信息及盈利汇总 资料来源：公司公告，华创证券 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 4、财务数据财务数据 20 年年新增装机带动业绩快速增长，新增装机带动业绩快速增长，近两年近两年增速有所回落增速有所回落。2020 年中闽海电、福清风电及平潭新能源

21、新风机投产为业绩提供较大的增量，尤其是高电价的海风项目的投产带动归母净利润快速增长，后续由于装机高峰过后机组数量并未出现较大增长，业绩体量保持稳定。2023年受来风影响，三季度业绩出现一定下滑。图表图表 6 2019-2023Q3 营收营收及其增速及其增速（亿元）（亿元）图表图表 7 2019-2023Q3 归母净利及其增速归母净利及其增速（亿元）（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 盈利质量保持稳定，负债率水平较低为后续项目增长提供较大的杠杆空间。盈利质量保持稳定，负债率水平较低为后续项目增长提供较大的杠杆空间。ROE 在2020年出现较大改善，由 2019年的

22、 7.8%上升至 2020年的 14.5%，后续公司装机结构基本保持稳定，ROE稳定在 13%-16%的较高水平；ROA同样在 2020年改善幅度较大，随后保持稳定。负债与周转率方面，公司 2020 年至今负债率一路向下，处于不断改善的阶段，截至2023Q3，资产负债率仅为45.2%，为后续的项目融资提供了较大的杠杆空间。图表图表 8 2019-2022 盈利能力变动（盈利能力变动（%）图表图表 9 2019-2023Q3 资产负债与周转率变动（资产负债与周转率变动（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 经营性经营性现金流现金流稳定增长稳定增长。2019 年至 202

23、2 年公司经营性现金流稳定增长，近四年分别为4.11/7.83/8.02/12.76 亿元，随着后续新增项目的落地，公司经营性现金流有望进一步提升。投资性现金流方面，2020 年装机潮过后有所收敛，近四年投资性现金流体量分别为-5.41/-8.78/-6.51/-3.94 亿元。中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 10 2019-2022 现金流变动情况现金流变动情况（亿元）亿元）资料来源：Wind，华创证券 二、二、市场对海风存在一定误区，福建发展底色优质市场对海风存在一定误区，

24、福建发展底色优质 行业对行业对海风海风和福建和福建海风海风目前存在两个误区目前存在两个误区：1）第一个是担忧海风作为绿电存在因市场化交易导致的电价折价风险和因为消纳问题第一个是担忧海风作为绿电存在因市场化交易导致的电价折价风险和因为消纳问题导致的弃风风险；导致的弃风风险；2）第二个是此前两年福建海风的竞配机制导致的第二个是此前两年福建海风的竞配机制导致的电价电价大幅折价风险。行业部分基于上大幅折价风险。行业部分基于上述两个误区述两个误区的讨论和的讨论和福建海风行业做出分析。福建海风行业做出分析。（一）（一）“海风”不等于“绿电”“海风”不等于“绿电”（绿电指狭义上的陆风和光伏）（绿电指狭义上的

25、陆风和光伏）首先海风与狭义上的绿电（首先海风与狭义上的绿电（绿电绿电特指陆风和光伏特指陆风和光伏，后续不再说明后续不再说明）有着本质的不同有着本质的不同。市场担忧绿电的主要原因是基于市场化电价改革的背景下，绿电可能会因为供大于需的原因导致电价承压，从而影响收益率。同时三北地区的消纳问题也同样显著，可能导致高弃风弃光从而影响发电量。海风由于主要布局于海风由于主要布局于沿海地区，电价和消纳均有保障沿海地区，电价和消纳均有保障。海风主要的建设区域为沿海省份，用电负荷较为集中，电力供需格局普遍较为紧张。从下图可以看出，图表左侧的发电量小于用电量（即当地机组对应的容量所发出的电量不能满足负荷所需电量）的

26、省份基本为沿海省份，诸如浙江、广东、江苏、福建等都是海风的重点布局区域，基本不存在供大于需导致电价踩踏的情况或是难以消纳的情况。因此，市场在担忧绿电的同时很容易因此，市场在担忧绿电的同时很容易将陆风和光伏的风险点直接代入海风，但本质将陆风和光伏的风险点直接代入海风，但本质上上看，看，无论是电价还是电量，无论是电价还是电量，海风的基本海风的基本面面均有均有一定的支撑。一定的支撑。中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 11 2023 年年全国全国各各省份发用电格局分析（亿千瓦时）省份发用

27、电格局分析（亿千瓦时）资料来源：Wind，华创证券整理 三北地区的陆风和光伏因为缺少负荷，客观上确实存在消纳难、电价卷的情况，而福建三北地区的陆风和光伏因为缺少负荷，客观上确实存在消纳难、电价卷的情况，而福建省用电负荷较大，且近年来基本处于电力供需相对偏紧的阶段，对于福建海风而言，行省用电负荷较大，且近年来基本处于电力供需相对偏紧的阶段，对于福建海风而言，行业业 BETA 层面的风险并不能简单和全国整体绿电的行业层面的风险并不能简单和全国整体绿电的行业 BETA 风险划等号。风险划等号。（二）（二）过去两年福建竞配之路曲折，今年有望理顺过去两年福建竞配之路曲折，今年有望理顺 22、23 年竞配

28、结果年竞配结果均有均有一定程度的一定程度的不及预期不及预期，导致市场对福建海风的信心不足，质疑，导致市场对福建海风的信心不足，质疑其后续的发展问题其后续的发展问题。22 年年：福建福建“十四五十四五”第一批海风第一批海风竞配竞配的的低电价中标项目引发市场对后续风电收益率的低电价中标项目引发市场对后续风电收益率的担忧。担忧。最初的 1GW 项目由华能+福建投资集团中标 70 万千瓦项目，电价水平 0.19 元/千瓦时；国家能源集团+万华中标 30 万千瓦项目，电价为 0.2 元/千瓦时。一度引发了较大的社会舆论，而后发改委也调整了项目的归属权，连江外海 70 万千瓦项目由中广核和华润组成的联合体

29、承建，连江马祖岛 30 万千瓦项目仍由国家能源集团和万华化学构成的联合体承建。图表图表 12 福建福建 22 年第一批海风竞配年第一批海风竞配项目中标情况总结项目中标情况总结 资料来源：风芒能源、北极星风力发电网，华创证券 注：最初的项目分配方案，连江外海项目已更改建设主体 23 年：年：福建福建“十四五十四五”第第二二批海风批海风竞配结果的具体电价目前仍然悬而未决，再次引发市竞配结果的具体电价目前仍然悬而未决，再次引发市场担忧收益率是否会大幅受损。场担忧收益率是否会大幅受损。去年的竞配项目（预备项目）结果来看，省属平台福能、中闽的中标体量较大，但此轮竞配的电价当前并未公布，发改委或仍在解决运

30、营商的收益率问题。中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 13 目前福建海风项目推进明细目前福建海风项目推进明细 资料来源：风芒能源，华创证券 注：由于23年项目并未最终完全核准，最终项目的归属可能存在变化。目前海风仍处于较为初期的发展阶段，如何合理制定项目分配制度仍需要不断摸索。目前海风仍处于较为初期的发展阶段，如何合理制定项目分配制度仍需要不断摸索。展望后续，福建“十四五”的海风建设或由于探索合理的竞配机制而出现了一定的滞后，在后续的项目竞配过程中福建发改委有望进一步降低电价在核

31、准过程中的权重，或者采取不考核电价的模式。福建海风竞配电价或将回归正常水平，项目核准的进程或将进一步加快。图表图表 14 各省份竞配参考指标各省份竞配参考指标 资料来源：各地发改委，华创证券整理（三）（三）消除误区之后，福建海风发展潜消除误区之后，福建海风发展潜力十足力十足 1、资源禀赋好，发展空间大资源禀赋好，发展空间大 福建风资源禀赋佳，具有发展海风的天然优势。福建风资源禀赋佳，具有发展海风的天然优势。从全国风资源的热力图来看，按照风速的不同水平，颜色越深（红）对应风速越高。福建省地处我国东南沿海，台湾海峡独特的“狭管效应”赋予了福建地区优越的风力资源。目前公司已投产陆上风电场主要位于风资

32、源较优的福清、平潭、连江等福建沿海地区，无弃风限电且利用小时数高；省外陆风主要所处的黑龙江地区风资源也较为优质。整体来看福建的风电资源质地处于全国前列。中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 15 全国风资源热力图全国风资源热力图 资料来源：朱蓉、王阳等中国风能资源气候特征和开发潜力研究 从利用小时数的视角来看，福建海风优势同样凸显。从利用小时数的视角来看，福建海风优势同样凸显。在主要沿海省份中，福建省海域年平均风速高于其他地域。目前国内一般认为低风速风电是指风速在 6 到 8 米/

33、秒之间，而福建省平均风度达7.5到10米/秒，高风速可以提升风轮叶片的运转速度，相应提升发电效率。福建海风的利用小时数在 3300-4100 之间，显著高于其他主要沿海省份的海风利用小时数水平。图表图表 16 主要主要沿海沿海省份风速水平（米省份风速水平（米/秒）秒）图表图表 17 福建省海风利用小时居于全国前列（小时）福建省海风利用小时居于全国前列（小时）资料来源：华东勘测设计院海上风电市场造价水平以及项目经济性测算转引自北极星电力网，华创证券 资料来源：华东勘测设计院海上风电市场造价水平以及项目经济性测算转引自北极星电力网，华创证券 公司层面来看，利用小时优势进一步凸显。公司层面来看，利用

34、小时优势进一步凸显。近年来中闽陆风项目的利用小时数稳定高于国家平均水平，2020、2022 年（除 2021 年）中闽陆风利用小时数超出全国平均水平1100+小时。海风方面，2020 年巅峰年利用小时数达到 4530 小时，后有所回落但仍稳定在 4000小时以上。中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 18 公司利用小时数与全国平均水平比较（小时）公司利用小时数与全国平均水平比较（小时）资料来源：公司公告，华创证券 福建省十四五能源体系规划明确，海风发展有望加快。福建省十四五能源体系

35、规划明确，海风发展有望加快。从福建省“十四五”能源发展专项规划中指定的具体政策来看，2025 年煤炭占能源消费比重从 2020 年的 48.3%下降到 48.2%，清洁能源比重从 28.1%提高到 33.6%。风电方面，风电方面，25 年全省电力规划装机达 8500 万千瓦，风电目标 900万千瓦，新增 410万千瓦。具体在海具体在海风方面，风方面，后续将有序择优推进福建省海上风电场工程规划内省管海域海上风电项目建设，新增开发规模体量在 10GW+，同时力争推动深远海风电开工 4.8GW的示范性项目。图表图表 19 福建省十四五能源发展规划福建省十四五能源发展规划 资料来源：福建盛省发改委福建

36、省“十四五”能源发展专项规划，华创证券整理 福建能源结构中风光占比低于全国水平，风光提速需求迫切。福建能源结构中风光占比低于全国水平，风光提速需求迫切。全国水平看，新能源装机占比约 21%（其他口径中包含生物质等类型的电源）。福建省水平看，核电占比较高，新能源装机占比约为 11%，远低于全国平均水平。预计福建省后续风光开发的需求较大，海风或将顺势而起。中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 20 全国各类型电源装机及风光占比（万千瓦）全国各类型电源装机及风光占比（万千瓦）图表图表 2

37、1 福建各类型电源装机及风光占比（万千瓦）福建各类型电源装机及风光占比（万千瓦）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 十四五收官仅剩两年，距目标还有一定差距，今明两年风光推进步伐有望加快。十四五收官仅剩两年，距目标还有一定差距，今明两年风光推进步伐有望加快。按照风芒能源统计的当前福建推进中的项目容量共计 4.8GW，和福建“十四五”规划中的开工10.3GW 的目标仍有一定的距离，距“十四五”收官仅剩 24、25 年两年，需要补足的项目仍然有约 5-6GW 的体量。福建的竞配机制逐渐理顺之后，项目核准有望进一步加快，福建海风的开发规模仍然广阔。图表图表 22 24-25 年

38、福建核准速度有望加快年福建核准速度有望加快（GW）资料来源：风芒能源，福建省发改委福建省“十四五”能源发展专项规划，华创证券 2、发展温床下，成本、电价同样在不断改善发展温床下，成本、电价同样在不断改善 造价同样有下降趋势。造价同样有下降趋势。整体来看，全球范围内风电度电成本下降幅度显著。从 IRENA统计的全球海风LCOE的变化数据来看，2010年至2022年，海风的度电成本不断下行，由 2010年的 0.197USD/KWH下降至 2022年的 0.081USD/KWH，降幅达 58.9%。海风的大型化和深海化带动海风发电效率的提升。2010 年至今中国的海风风场的平均装机容量由 2020

39、 年的 67MW 上升至 22 年的 436MW，同时无论是水深还是距海岸线的距离也都在稳定提升，海风向深海化不断延伸。随着后续海风技术的升级与规模化效应，未来海风造价有望进一步下行。4.8510.35.4502468101221-2324-25十四五开工目标 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 23 2010-2022 年年海海风风度电成本（美元度电成本（美元/千瓦时）千瓦时）图表图表 24 中国海风发展趋势中国海风发展趋势 资料来源：IRENA，华创证券 资料来源：IRENA

40、，华创证券 三、三、公司：背靠福投，定位绿电发展平台公司：背靠福投，定位绿电发展平台（一）（一）公司作为省属平台优势明显公司作为省属平台优势明显 1、地方性运营商如何评价？地方性运营商如何评价？维度一：地方资源好不好？维度一：地方资源好不好？决定发展空间是否充裕。决定发展空间是否充裕。从福建海风的发展规划来看，“十四五”的推进体量有望达到 15GW+的水平（省管海域新增开发规模 10.3GW+深远海4.8GW的示范性项目），增长空间广阔。维度二：竞争格局决定是否有拿项目优势？维度二：竞争格局决定是否有拿项目优势？地方运营商大概率只能成为本土龙头，当地竞争大同样难有发展上限。一方面，目前国内对海

41、风的布局起步较晚，大型央企更多聚焦于陆风项目，另一方面，目前大型央企中三峡对海风的推进较为提前，阶段性的滞后也为福能在当地的扩张提供了较为良好的发展基础。在地方性运营商两维度的筛选标准下，公司在当地资源优渥且有一定竞争优势，在地方性运营商两维度的筛选标准下，公司在当地资源优渥且有一定竞争优势，预计预计后后续将在海风推进方面不断发力，打造当地海风运营的标杆形象。续将在海风推进方面不断发力，打造当地海风运营的标杆形象。图表图表 25 地方性运营商的两个衡量标准地方性运营商的两个衡量标准 资料来源：华创证券整理 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

42、业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 2、竞配与直配竞配与直配“竞配竞配”与“”与“直配直配”两个抓手分别发力。”两个抓手分别发力。从后续的福建省海风的项目分配来看主要有竞配和直配两种方式。详细来看，竞配为竞争性配置，每年发改委通过若干批次的竞配，考核运营商的基础条件和电价水平决定项目最终归属，因为存在运营商之间的竞争，因此电价较福建省标杆电价可能会有所折价。直配项目的电价基本按照福建省的标杆电价进行核准，收益率会相对优于竞配项目。竞配地方性企业普遍具有优势，直配依托于集竞配地方性企业普遍具有优势，直配依托于集团的背景同样有较大拿项目的潜力。团的背景同样有较大拿项目的潜力。中闽

43、集团公司福建投资集团涉猎板块较多，公司同样有望在直配层面获得集团的“加成”，通过竞配与直配两个发力点扩大项目版图。图表图表 26 平价时代项目分配的主要模式平价时代项目分配的主要模式 资料来源：华创证券整理 3、集团背景强势加持集团背景强势加持 福投集团涉猎行业众多。福投集团涉猎行业众多。福建省投资开发集团有限责任公司（简称“福投集团”）代表福建省政府，对福建省省内大型资源性实业项目进行投资和建设，并积极开展金融及金融服务业的股权投资。福投集团立足海峡西岸经济区，依托福建省政府的强有力支持，与大型央企和中央部委合作，将逐步加大在电力、燃气、水务、铁路、金融等业务板块的投资力度，进一步确立自身在

44、上述业务板块内的省内主导地位。图表图表 27 福建投资集团权属企业分布福建投资集团权属企业分布 资料来源：福建投资集团官网，华创证券 福投集团高度履行社会责任，福投集团高度履行社会责任，预计有较强竞争力预计有较强竞争力。今年 2 月 4 日由福投集团履行出资人职责，福建铁投公司作为出资人代表的漳汕高铁正式开工建设，项目总投资预计达400.7 亿元，建设工期 4.5 年，预计在 2028 年建成通车。项目后建成广州东至福州南的高铁运行时间将缩短至 4 小时以内；从厦门至广州全程耗时 2 个多小时，较当前时间缩短一半。福投集团高度履行社会责任，预计有较强竞争力。中闽能源（中闽能源（600163）深

45、度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 （二）（二）优质资产有望注入优质资产有望注入，带来较大业绩弹性，带来较大业绩弹性 大股东的资源优势为公司可持续发展提供了强有力的支持。大股东的资源优势为公司可持续发展提供了强有力的支持。投资集团在中闽能源 2019 年重大资产重组时承诺，在闽投海电(莆田平海湾海上风电场三期项目)、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投(宁德霞浦海上风电场 A/C 区项目)、霞浦闽东(宁德霞浦海上风电场 B 区项目)等中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内，

46、将与上市公司充分协商，启动将相关符合上市条件的资产注入上市公司的程序。目前目前存在存在较较强预期强预期的有海电三期和永泰抽蓄项目，项目的有海电三期和永泰抽蓄项目，项目注入之后将为公司的业绩注入之后将为公司的业绩带来较大的增长空间。带来较大的增长空间。1、莆田平海湾海上风电场三期项目莆田平海湾海上风电场三期项目 此前海电三期项目因补贴核查问题未能完成注入。此前海电三期项目因补贴核查问题未能完成注入。公司2023年 12日 26日发布公告，说明公司控股股东福建投资集团所有的海电三期项目暂时未能进入正式的补贴合规项目清单，由于资产的盈利能力直接影响注入的资产价值评估，现时启动注入程序无法提高上市公司

47、的净资产收益率和每股收益，不利于维护上市公司权益，因此未能正式开启收购流程。补贴核查存在批次问题，后续完成后有望注入上市公司平台，按照目前的盈利水平有望补贴核查存在批次问题，后续完成后有望注入上市公司平台，按照目前的盈利水平有望带来带来约约 4 亿亿体量的业绩贡献体量的业绩贡献。2022年国家发布首批关于公布第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单的公告，我们认为，补贴核查涉及批次问题，或不意味着未进入名单的项目就属于不合规项目。24 年距离前次发布已时隔两年，随着间隔渐长，之后或有望看到后续批次的合规项目名单发布。海电三期项目装机规模约 30.8 万千瓦，福建补贴海风项目的电价为 0.

48、85 元/千瓦时，和公司目前在手的平海湾项目电价、项目规模（都为补贴电价，平海湾项目装机为29.6万千瓦）均相当，22年平海湾项目贡献利润 4.2亿，如果海电三期项目可以注入成功，预计将给公司带来较大的业绩弹性。图表图表 28 海电三期项目暂时未能完成注入的声明海电三期项目暂时未能完成注入的声明 资料来源：公司公告 2、永泰抽蓄永泰抽蓄 永泰抽蓄后续有望择机注入永泰抽蓄后续有望择机注入。目前永泰抽蓄的装机容量达120万千瓦，目前已于2023年 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 建成投产，

49、该项目目前由母公司福建投资集团旗下的永泰闽投持有，福投集团持有 51%股权。目前抽蓄实行两部制电价，容量部分收益率基准为6.5%，电量部分按实际发电产生收益。基于抽蓄的两部制电价，如果按照 8%的 ROE 回报计算，结合项目的投资水平，永泰抽蓄年利润的贡献在 1.61亿元。图表图表 29 永泰抽蓄项目收益简算永泰抽蓄项目收益简算 资料来源：永泰县政府官网，华创证券（三）（三）项目如果注入，公司造血能力将进一步增强项目如果注入，公司造血能力将进一步增强 风电运营商业模式中折旧占比较高，新增风电运营商业模式中折旧占比较高，新增注入注入项目将会进一步增厚公司的现金流，为后项目将会进一步增厚公司的现金

50、流，为后续扩张提供自有资金支撑。续扩张提供自有资金支撑。由于风电运营不涉及燃料费用，成本中大头为折旧和财务费用，从公司净利润到经营净现金流的倒推来看，折旧和财务费用对现金流的支撑较为明显。与此同时，如果公司后续有注入或者新项目投产，那么公司的造血能力将进一步提升，可撬动的资本开支也将进一步提升。图表图表 30 2022 年经营性净现金流推算（亿元）年经营性净现金流推算（亿元）资料来源：Wind，华创证券 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 按照公司当前项目规模及后续增长计划对未来公司业绩进行预计。按照公司当前项目规模及后续增长计划对未来公司业绩进行预计。由于资产注入具有一定的不确定性，在盈利

51、预测中暂未考虑，同时福建的海风竞配与直配的结果尚未完全落地，假设 25-26 年公司海风新增控股装机规模 20/60 万千瓦进行测算。考虑到 23 年来风较弱，业绩增速或有所降低，预计公司23-25年将实现营业收入17.91/19.32/21.93亿元，对应增速分别为 0%/7.9%/13.5%；预计 23-25 年将实现归母净利润 7.37/8.16/8.75 亿元，对应增速分别为 1.0%/10.7%/7.3%。中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 图表图表 31 23-26 年收入成本

52、预测年收入成本预测（百万元百万元）资料来源：华创证券测算 福建海风未来发展空间广阔，同时还有较多的集团资源的注入预期，预期后续业绩弹性将不断显现。选取主流的绿电运营商龙源电力、金开新能、三峡能源及福建当地另外一家以从事风电运营为主的福能股份作为可比公司，对应可比公司 24 年 PE 均值为 13x，公司 24年预计实现归母净利润 8.16亿元，24年目标市值 109亿元，给予目标价 5.8元。首次覆盖给予“强推”评级。图表图表 32 可比公司估值可比公司估值 资料来源：Wind，华创证券 五、五、风险提示风险提示 1、项目核准不及预期、项目核准不及预期 项目核准存在较大的政策不确定性，竞配项目

53、的收益率仍存在一定风险，直配项目可能会因为发改委的核准节奏导致公司并网节奏不及预期。2、资产注入不及预期、资产注入不及预期 海电三期的补贴核查落地尚不明确，补贴合格名单的政策出台时间难以精准推算，资产注入时间线难以精准把握。3、自然资源风险、自然资源风险 公司主要经营海风和陆风发电，业绩主要受当年的来风影响，气候多变导致盈利预测的难度较大。4、电价及其他风险、电价及其他风险 海风电价理论上折价可能性较小，但仍然有一定的下行风险。中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 附录：财务预测表附录：财务

54、预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,111 1,762 1,334 1,291 营业营业总总收入收入 1,791 1,791 1,932 2,193 应收票据 0 0 0 0 营业成本 686 734 770 883 应收账款 2,000 1,750 1,966 2,314 税金及附加 14 13 13 15 预付账款 6 9 10 9 销售费用 0 0 0 0 存货 37 45 45 51 管理费用 73 73 79 90 合同资产 0 0 0 0

55、 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 515 655 707 718 财务费用 137 100 99 158 流动资产合计 3,669 4,221 4,061 4,383 信用减值损失-14-15-15-15 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 86 86 86 86 公允价值变动收益 3 20 20 20 固定资产 7,650 7,844 10,621 13,214 投资收益 1 3 3 3 在建工程 0 400 600 800 其他收益 46 46 46 46 无形资产 125 123 122 124 营业利润营业利润 917 927 1,026

56、1,101 其他非流动资产 123 124 128 134 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 7,985 8,577 11,557 14,359 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 11,654 12,798 15,619 18,742 利润总额利润总额 917 926 1,025 1,100 短期借款 380 380 380 380 所得税 132 133 147 158 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 785 793 878 942 应付账款 936 1,383 1,626 1,608 少数股东损益 56 56 63 67 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净

57、利润归属母公司净利润 729 737 816 875 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 902 879 963 1,077 其他应付款 5 5 5 5 EPS(摊薄)（元）0.38 0.39 0.43 0.46 一年内到期的非流动负债 448 448 448 448 其他流动负债 109 110 119 128 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,879 2,327 2,578 2,569 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 2,043 2,154 4,085 6,545 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.9%0.0%7.9%

58、13.5%其他非流动负债 1,800 1,800 1,800 1,800 EBIT 增长率 14.6%-2.6%9.5%11.9%非流动负债合计 3,843 3,954 5,886 8,345 归母净利润增长率 11.1%1.0%10.7%7.3%负债合计负债合计 5,722 6,281 8,464 10,915 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 5,754 6,301 6,895 7,525 毛利率 61.7%59.1%60.2%59.7%少数股东权益 178 217 259 302 净利率 43.8%44.3%45.4%43.0%所有者权益合计所有者权益合计 5,932 6,518

59、7,155 7,827 ROE 12.7%11.7%11.8%11.6%负债和股东权益负债和股东权益 11,654 12,798 15,619 18,742 ROIC 10.3%9.4%8.3%7.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 49.1%49.1%54.2%58.2%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 78.7%73.4%93.8%117.2%经营活动现金流经营活动现金流 1,276 1,950 1,488 1,437 流动比率 2.0 1.8 1.6 1.7 现金收益 1,419 1,426 1,523 1,830 速动比率 1

60、.9 1.8 1.6 1.7 存货影响-7-8 1-6 营运能力营运能力 经营性应收影响-301 247-216-347 总资产周转率 0.2 0.1 0.1 0.1 经营性应付影响-96 447 242-18 应收账款周转天数 372 377 346 351 其他影响 261-162-61-22 应付账款周转天数 516 569 704 659 投资活动现金流投资活动现金流-394-1,128-3,534-3,541 存货周转天数 18 20 21 20 资本支出-132-1,124-3,522-3,526 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.38 0.39 0.

61、43 0.46 其他长期资产变化-261-4-11-15 每股经营现金流 0.67 1.02 0.78 0.76 融资活动现金流融资活动现金流-574-172 1,618 2,060 每股净资产 3.02 3.31 3.62 3.95 借款增加-237 111 1,932 2,460 估值比率估值比率 股利及利息支付-177-348-373-454 P/E 12 12 11 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影响-160 65 60 54 EV/EBITDA 8 7 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告

62、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 环保与公用事业组团队介绍环保与公用事业组团队介绍 研究员：霍鹏浩研究员：霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：刘汉轩研究员：刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。2022年加入华创证券研究所。中闽能源（中闽能源（600163）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标

63、普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此

64、作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公

65、司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得

66、对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：