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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 公用事业 2023 年 07 月 09 日 立新能源(001258)新疆新能源集团唯一风光平台 依托优质资源实现稳步增长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司是新疆新能源集团唯一风光投资平台，目前新能源装机 1.54GW，主要分布在风光资源优质的区域。公司成立于 2013 年，控股股东新疆新能源集团是新疆自治区国资体系唯一一家以“绿色产业”为鲜明特色的区属企业，也是自治区加速推进战略新兴产业发展的重要投资运营平台，公司是新疆新能源集团风电与光伏发电项目开发与投资的唯一平台，大股东支持力度较大。截至 2022 年底，公司拥有控股装机容量为

2、 125.1 万千瓦，其中风电 62.1 万千瓦，主要分布在哈密地区（哈密属于我国九大风区之一，风资源丰富），光伏 63 万千瓦，主要分布在吉木萨尔以及哈密两地，光照资源充足。2023 年上半年公司在建项目陆续投产，截至目前新能源装机达 1.54GW。新疆发展新能源具有独特优势。一方面，新疆风速和光照资源均位于我国前列，同时土地广阔适合发展新能源，另一方面，外送通道逐步建立，疆电外送有望提高消纳水平，而新疆与内陆省份有近 2 小时时差，外送华中/华东能够一定程度上缓解供需匹配问题，提高消纳能力。更重要的是，新疆给予新能源平价项目电价支持，补足市场化交易价格与标杆电价之间的差额，保障电价稳定。因

3、此，在国家战略支持的背景下，根据新疆自治区十四五规划，自治区将围绕国家“三基地一通道”定位，建成准东千万千瓦级新能源基地，推进建设哈密北千万千瓦级新能源基地和南疆环塔里木千万千瓦级清洁能源供应保障区。公司现有资产电价和消纳保持较高水平。根据公司公告，公司现有项目中，近 70%为特高压配套电源，一方面，疆电外送项目电价水平普遍高于疆内项目，另一方面，疆电外送项目不参与市场化交易，若落地端需求减少，所发电量参与疆内自备电厂弃电交易，但整体市场化比例远低于疆内项目。近几年新疆弃风弃光率持续改善，公司盈利水平有所提升。2019 年以来新疆弃风弃光率持续改善，2022 年，新疆的弃风率和弃光率分别为7.

4、30%和 1.70%，已接近全国平均水平，受此影响，2018-2022 年公司 ROE 稳步提升。十四五末新能源装机力争达到 5GW，装机增速较高。根据公司规划，公司力争“十四五”末装机规模突破 500 万千瓦。按照这一规划，未来三年公司装机复合增速将达到59%，高于其余大多数新能源企业，增速较为亮眼。从现有储备和项目获取来看，截至2022 年底，公司拥有核准项目 153.9 万千瓦，其中在建项目 138.9 万千瓦，根据公司公告，2022 年 1-6 月公司新增并网超 20 万千瓦，目前仍有 113.8 万千瓦在建。未来公司将加速获取通道配套项目。新疆十四五规划明确提出“三基地一通道”，通道

5、配套项目属于疆电入渝，外送西南发达省份有望提高项目消纳水平和电价，保障项目收益率。盈利预测与估值：我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入分别为 9.76、12.14、20.92亿元，同比增长率分别为 10.7%、24.4%、72.3%，实现归母净利润分别为 2.17、2.52、4.01 亿元，同比增长率分别为 10.5%、16.5%和 58.8%，当前股价对应的 PE 分别为 41、35 和 22 倍。2025 年可比公司平均 PE 为 17 倍，公司 2025 PE 为 22 倍，我们以 PEG 进行估值，以立新能源和可比公司 2023-2025 年归母净利润的复合增速进行计算，立

6、新能源的 PEG 水平明显低于可比公司，且新疆地区新能源发展空间大，公司在股东支持下获取项目能力较强，装机成长性较高，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：新能源新增装机不及预期、风光利用率不及预期市场数据：2023 年 07 月 06 日 收盘价（元）9.42 一年内最高/最低（元）19.19/3.38 市净率 3.0 息率（分红/股价）0.67 流 通 A股 市 值（百 万元）2198 上证指数/深证成指 3205.58/10968.37 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）3.1 资产负债率%68.74 总股 本/流 通 A 股

7、（百万）933/233 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 研究支持 蔡思 A0230121090006 联系人 蔡思(8621)23297818 财务数据及盈利预测2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）882 202 976 1,214 2,092 同比增长率（%）9.2 16.3 10.7 24.4 72.3 归母净利润（百万元）196 26 217 252 401 同比增长率（%）37.6-7.510.5 16.5 58.8 每股收益（元

8、/股）0.21 0.03 0.23 0.27 0.43 毛利率（%）59.5 53.3 57.1 53.2 49.1 ROE（%）6.8 0.9 7.0 7.6 10.7 市盈率 45 41 35 22 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 07-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-27-100%0%100%200%300%（收益率）立新能源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资

9、案件 投资评级与估值 公司作为新疆地区新能源运营商，未来增速较高，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入分别为 9.76、12.14、20.92 亿元，同比增长率分别为 10.7%、24.4%、72.3%，实现归母净利润分别为 2.17、2.52、4.01 亿元，同比增长率分别为 10.5%、16.5%和 58.8%，当前股价对应的 PE 分别为 41、35 和 22 倍，2025 年可比公司平均 PE 为 17 倍，公司 2025 PE 为 22 倍，我们以 PEG 进行估值，以立新能源和可比公司 2023-2025 年归母净利润的复合增速进行计算，立新能源的 PEG 水平明显低于

10、可比公司，且新疆地区新能源发展空间大，公司在股东支持下获取项目能力较强，装机成长性较高，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 1）新能源新增装机：假设 2023-2025 年公司每年新增风电装机 10、50、150万千瓦，每年新增光伏装机 20、50、100 万千瓦 2）新能源利用小时数：假设 2023-2025 年公司风电利用小时数为 2000、2100、2250 小时，光伏利用小时数为 1490、1490、1530 小时 3）电价：新增装机电价为标杆电价 0.262 元/千瓦时（含税），税后 0.23 元/千瓦时 有别于大众的认识 市场低估了公司获取新能源项目的能力。新疆是我国重要的能源基

11、地，是未来新能源规模化、基地化发展的重要腹地，同时新疆风光资源优质，政策补足市场化交易差额。在此优势下，新疆自治区规划围绕国家“三基地一通道”定位，建成准东千万千瓦级新能源基地，推进建设哈密北千万千瓦级新能源基地和南疆环塔里木千万千瓦级清洁能源供应保障区。公司是新疆新能源集团风电与光伏发电项目开发与投资的唯一平台，未来有望在股东支持的背景下获取更多项目指标，实现十四五末新能源装机达到 5GW 的目标。股价表现的催化剂 公司新增新能源储备超预期；碳市场政策超预期 核心假设风险 1、新能源新增装机不及预期。2、风光利用率不及预期。TVdUgYjWlXcXFUeXhU7N9RaQsQqQoMpMlO

12、qQrOiNoPqQ9PpPyRMYnQtQNZmPnO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1、新疆国资委旗下唯一绿电平台 风光共济.6 2、坐拥新疆优质风光资源 背靠新疆国资优势显著.9 3、风光利用率有所改善 十四五增速较高.12 3.1 公司现有项目多为特高压配套电源 电价、消纳均有保障.12 3.2 利用率改善明显 电价给予支持，新建项目收益率有保障.14 3.3 十四五末新能源装机达 5GW 未来增长显著.16 4.盈利预测与估值.18 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 21

13、页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：截至 2023 年一季度末立新能源股权结构.6 图 2：吉木萨尔、哈默位置及光照资源示意图.7 图 3：哈密所在位置及风速情况示意图.7 图 4：2018-2022 年公司营业收入持续增长.8 图 5：2018-2022 年公司归母净利润持续增长.8 图 6：2022 年公司风电和光伏营收占比.8 图 7：2022 年公司风电和光伏毛利占比.8 图 8：我国太阳能资源分布示意图.9 图 9：新疆太阳能资源分布示意图.9 图 10：我国风能资源分布示意图.9 图 11：新疆风能资源分布示意图.9 图 12：“疆电外送”通道示意图.10 图 13：2018

14、-2022 年“疆电外送”规模及增长率.10 图 14：全社会用电需求结构（纵坐标起点为 50%）.11 图 15：我国电源结构（装机容量占比）.11 图 16：四个季节典型日负荷曲线.11 图 17：典型月份光伏日出力曲线情况.11 图 18：全国 2016-2022 弃风弃光率情况.14 图 19：新疆 2016-2022 弃风弃光率情况.14 图 20：2018-2021 年哈密国投新风三塘湖第三风电场 A 区 200MW 风电项目弃风率.15 图 21：2018-2021 年上半年哈密新风能源烟墩第七风电场 A 区 200MW 风电项目弃风率以及弃电量.15 图 22：2018-202

15、2 年公司毛利率.15 图 23：2018-2022 年公司年化 ROE.15 图 24：2020 年至今光伏组件价格变化（单位：元/瓦）.17 表 1：截至 2022 年底公司装机情况.6 表 2：公司疆电外送项目.13 表 3：公司主要项目市场化交易比例（单位：万千瓦时）.13 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 4：新能源发电企业 2022-2025 年新能源装机复合增速对比（单位：万千瓦）16 表 5：截至 2022 年底公司在建项目.16 表 6：模型核心假设.18 表 7：可比公司估值（单位：亿元，倍）.18 公司

16、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1、新疆国资委旗下唯一绿电平台 风光共济 新疆国资委控股的新能源发电公司，新疆新能源集团唯一风光投资平台。公司成立于2013 年，全名为新疆立新能源股份有限公司，控股股东新疆新能源集团是新疆自治区国资体系唯一一家以“绿色产业”为鲜明特色的区属企业。新疆新能源集团是自治区加速推进战略新兴产业发展的重要投资运营平台，公司是新能源集团风电与光伏发电项目开发与投资的唯一平台。公司股权结构较为集中。2022 年公司完成首次公开发行股票并上市，上市后新疆新能源集团仍然为第一大股东，直接及间接累计持股 55.02

17、%，第二大股东国资委旗下山东电建第三公司直接及间接累计持股 8.77%，实际控制人为新疆国资委，近三年未发生变化。图 1：截至 2023 年一季度末立新能源股权结构 资料来源：wind，申万宏源研究 截至 2022 年底，公司拥有新能源装机 1.25GW，主要分布在风光资源优质的区域。根据公司公告，截至 2022 年底，公司拥有控股装机容量为 125.1 万千瓦，其中风电 62.1万千瓦，光伏 63 万千瓦，从现有项目分布看，公司风电装机主要分布在哈密地区，装机容量约 51 万千瓦，其余装机位于乌鲁木齐地区。哈密地区属于我国“九大风区”之一，风资源丰富，且风速较快，适合风电装机。公司光伏装机主

18、要分布在吉木萨尔以及哈密两地，装机容量约 63 万千瓦，该地区光照充足，年日照时数长。表 1：截至 2022 年底公司装机情况 序号 所属场站 项目名称 运营公司 项目 装机容量（MW）并网时间 类型 1 疆源望洋台风电一场 哈密国投新风三塘湖第三风电场 A区 200MW 风电项目 哈密国投新风 风电 200 2015.12 2 疆源回庄子风电一场 哈密新风能源烟墩第七风电场 A 区200MW 风电项目 哈密新风能源 风电 200 2015.12 3 新风盐湖西风电一场 乌鲁木齐托里新风一期 49.5MW、二期 49.5MW 风电项目 托里新风 风电 99 2015.12 公司深度 请务必仔细

19、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 4 奎屯金太阳光伏电站 七师五五工业园奎屯金太阳一期30MW 光伏发电项目 奎屯金太阳 光伏 30 2013.12 5 35kV 新风滋泥泉子光伏一电站 新疆新能源（集团）新风昌吉阜康20MW 光伏并网发电项目 阜康新风 光伏 20 2013.12 6 新源乡南光伏一电站 新疆新能源集团新风昌吉州吉木萨尔 20MW 光伏并网发电项目 吉木萨尔新风 光伏 20 2016.1 7 疆源兴民光伏一电站 哈密新风光十三师红星二场 50MW光伏发电项目 哈密新风光 光伏 50 2016.3 8 疆源雅满苏光伏一电站 哈密东南

20、部山口哈密国投 50MW 光伏发电项目 哈密国投新光 光伏 50 2016.6 9 立新光伏一电站 第七师胡杨河市 130 团 60MW 光伏发电项目 胡杨河锦华 光伏 60 2020.12 10 110kV 立新吉木萨尔光伏一电站 新疆立新能源吉木萨尔 100MW 并网光伏发电项目 吉木萨尔立新 光伏 100 2020.12 11 110kV 立新吉木萨尔光伏二电站 新疆立新能源吉木萨尔二期100MW 并网光伏发电项目 吉木萨尔立新 光伏 100 2020.12 12 110kV 风源吉木萨尔光伏一电站 新疆新能源吉木萨尔 100MW 并网光伏发电项目 吉木萨尔新风 光伏 100 2020.

21、12 13 疆源淖毛湖南风电一场 伊吾淖毛湖 49.5MW 风力发电项目 淖毛湖风之力 风电 49.5 2021.12 14 立新分散式达子泉风电一场 伊吾白石湖 15MW 分散式风力发电项目 伊吾立新 风电 15 2021.12 15 立新小红山风电一场 小红山 8MW 分散式风电项目 奇台新风 风电 8 2021.12 16 哈密新风恒远十三间房风电一场 哈密新风恒远十三间房风电场一期49.5MW 项目 新风恒远 风电 49.5 2022.7 17 110kV 立新吉木萨尔光伏三电站 新疆立新能源吉木萨尔三期100MW 并网光伏发电项目、配套220 千伏汇集站项目 吉木萨尔 光电 100

22、2022.12 合计 1251 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 2：吉木萨尔、哈默位置及光照资源示意图 图 3：哈密所在位置及风速情况示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公开信息，申万宏源研究 资料来源：公开信息，申万宏源研究 近几年公司营收稳定增长，风光电项目贡献比例接近 3:2。根据公司公告，从营收情况看，2018-2022 公司营收实现稳定增长，2022 年受疫情和组件价格高企影响，公司新增装机 15 万千瓦，全年实现营业收入 8.82 亿元，同比增长 10.1%，实现归母净利润1.96 亿元，同比增

23、长 37.06%，从营收构成看，公司 2022 风电业务贡献营收超 60%，光伏发电业务贡献营收接近 40%，购售电等业务仅占很小一部分，近 3 年公司的营收结构都相对保持稳定。图 4：2018-2022 年公司营业收入持续增长 图 5：2018-2022 年公司归母净利润持续增长 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 6：2022 年公司风电和光伏营收占比 图 7：2022 年公司风电和光伏毛利占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0201820

24、022营业收入（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.5200212022归母净利润（亿元）yoy风电,60.01%光伏,39.86%风电,63.2%光伏,36.6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2、坐拥新疆优质风光资源 背靠新疆国资优势显著 新疆风能、太阳能资源富集，新能源装机规模逐年增长。根据国网新疆的数据，截至2022 年年底，新疆地区新能源装机规模已突破 4000 万千瓦，占新疆电网总装机容量的三成以上，位居中国前列。新

25、疆地区发展新能源产业优势得天独厚：1）风光资源优质。风力资源、光照资源位于全国前列 根据新疆发改委的数据，新疆地区整体的年均日照小时数为 25003500 h，年总太阳辐射量为 50006400 MJ/m2，太阳能光照资源总量在全国排名第 2，新疆戈壁沙漠地区的年均日照小时数为 32003400 h，大部分属于 I 类太阳能资源区。而且，新疆地域辽阔，其中大部分为沙漠和戈壁滩，荒漠土地资源广阔，适合大规模铺设光伏组件，建设光伏综合应用基地。“三山加两盆”造就了新疆风多、风大的气候特点。根据前瞻产业研究院的数据，新疆是中国风力资源最丰富的地区之一，风能资源总储量为 9.57 亿千瓦，陆上风能资源

26、占全国总量近 25%。被称为九大风区的达坂城、阿拉山口、十三间房、小草湖、塔城老风口、额尔齐斯河谷、三塘湖-淖毛湖、哈密东南部和罗布泊，风能资源丰富，储量 1.53 亿千瓦。图8：我国太阳能资源分布示意图 图9：新疆太阳能资源分布示意图 资料来源：全国能源信息网，申万宏源研究 资料来源：全国能源信息网，申万宏源研究 图10：我国风能资源分布示意图 图11：新疆风能资源分布示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2）通过疆电外送缓解消纳问题。新疆是我国重要的能源基地，“疆电外送”利于消纳。新疆围绕国家“三基地一通道”战略定位，

27、建成了“西气东输”、“疆电外送”等重大工程，形成了全面发展的能源体系，能源供应保障、消纳能力显著增强。2023 年 5 月，国家能源局调研疆电外送时提出，通过火电灵活性改造、配置电化学储能、建设光热发电等方式，提升“疆电外送”通道深度调峰能力，推动能源绿色低碳发展。图 12：“疆电外送”通道示意图 图 13：2018-2022 年“疆电外送”规模及增长率 资料来源：十四五规划，申万宏源研究 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 3）新疆与东海沿海省份有近 2 小时时差，外送华中/华东能够很大程度上缓解供需匹配问题。在能源转型过程中，我国缺电问题频发，其本质上是供需两侧结构性变化带来失衡。根据中电

28、联的数据，从需求侧来看，随着产业结构的变化，近年来我国第三产业和城乡居民用电增速持续高于第二产业，用电量占比逐年提升，2022 年合计占比已经达到 1/3。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008000200212022疆电外送电量（亿千瓦时）yoy 资料来源：全国能源信息网，申万宏源研究 资料来源：全国能源信息网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 与第二产业相比，第三产业和城乡居民用电需求与人类自然作息高度相关，用电负荷天然存在波

29、峰波谷，而且易受天气影响。目前我国用电负荷呈现明显的日内双峰特点，其中最高峰出现在晚上 6 点-8 点。然而，从电源侧来看，2022 年我国新能源装机占比已经超过 20%，新能源出力曲线与用电负荷曲线匹配程度不高。一天中风电出力最高的时间点往往在日出时分，最低的时间点往往在日落时分；光伏出力最高在正午，晚高峰太阳已经落山，两者均与负荷曲线相反。图 14：全社会用电需求结构（纵坐标起点为 50%）图 15：我国电源结构（装机容量占比）资料来源：中电联，申万宏源研究 资料来源：中电联，申万宏源研究 图 16：四个季节典型日负荷曲线 图 17：典型月份光伏日出力曲线情况 资料来源：设备商官网，申万宏

30、源研究 资料来源：设备商官网，申万宏源研究 新疆与东海沿海省份有近 2 小时时差，外送华中/华东能够一定程度上缓解供需匹配问题。一方面，新疆夏季日照时间长，晚上 11 点（北京时间）太阳才完成落山，另一方面，新疆与内陆有近两小时的时差（新疆比内陆晚 2 小时），能够在华中/华东地区晚高峰时段提供电力供应。因此，新疆光伏发电外送华中/华东地区能够在一定程度上缓解供50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%第二产业第一产业第三产业城乡居民0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%火电水电核电风电光伏 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

31、声明 第 12 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 需两侧错配的问题，提高消纳能力。4）新能源平价项目给予电价支持 市场普遍担心新能源参与市场后电价水平可能下降，但新疆在 2022 年 6 月发布完善我区新能源价格机制方案表明要通过市场交易、大工业用电顺价均摊等方式实现提高新能源平价项目上网电价，文件提出新建项目疆内实际交易电价低于市场均价(按年度直接交易均价，下同)，按照市场均价与 0.262 元/千瓦时的价差给予电价支持；疆内实际交易电价高于市场均价，按照实际交易电价与 0.262 元/千瓦时的价差给予电价支持，价差部分由大工业用电顺价均摊。当市场均价达到或超过 0.262 元/千瓦时，

32、不再给予差额电价支持，新能源项目上网电价执行实际交易电价。根据新疆 2023 年电力市场化交易实施方案，这一政策在 2023 年继续实行，同时提出加大新能源参与市场化交易的支持力度，体现新能源发电特性，促进能源清洁低碳安全高效利用。目前新能源参与市场的交易结果通常低于标杆电价，本政策的出台能够保障新增项目电价接近标杆电价 0.262 元/千瓦时，保障新建项目电价稳定，收益率较高。坐拥优质风光资源，新疆十四五期间计划推进三个千万千瓦级新能源基地建设。以往由于当地需求有限，新疆地区的风电光伏项目弃风弃光率居高不下，十三五后期以来，随着特高压逐步建成，西北地区新能源装机实现快速增长。根据新疆十四五规

33、划，十四五期间，围绕国家“三基地一通道”定位，建成准东千万千瓦级新能源基地，推进建设哈密北千万千瓦级新能源基地和南疆环塔里木千万千瓦级清洁能源供应保障区。建设国家能源资源陆上大通道，扩大疆电外送能力，建成“疆电外送”第三通道，积极推进“疆电外送”第四通道、新疆若羌青海花土沟 750 千伏联网等工程前期工作，适时开工建设，力争到“十四五”末疆电外送电量达到 1,800 亿千瓦时。公司控股股东新能源集团是新疆自治区国资体系唯一一家以“绿色产业”为鲜明特色的区属企业。新能源集团与新疆自治区各级政府的良好战略合作关系为公司新能源发电项目的开发提供了有利条件。公司是新能源集团风电与光伏发电项目开发与投资

34、的唯一平台，背靠新疆优质新能源资源和股东支持，着重布局具有优质风力发电、光伏发电资源的疆内外区域。区位优势叠加公司股东资源优势，有利于公司获取更多优质风光项目，实现利润持续上升。3、风光利用率有所改善 十四五增速较高 3.1 公司现有项目多为特高压配套电源 电价、消纳均有保障 公司现有项目中约 70%为疆电外送项目，电价、消纳都有保障。根据公司公告，公司运营的哈密国投新风三塘湖 200MW 风电项目、哈密新风能源烟墩 200MW 风电项目、哈密新风光红星二场 50MWp 光伏项目、哈密国投新光山口 50MWp 光伏项目和伊吾淖毛湖 49.5MW 风电项目均为“天中直流”外送项目，落地郑州；运营

35、的吉木萨尔合计300MW 光伏发电项目为“吉泉直流”外送项目，落地华东。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 2：公司疆电外送项目 项目 所属特高压 装机规模（MW）上网电价（含补贴）并网时间 哈密国投新风三塘湖第三风电场 A 区 天中直流 200 0.58 2015.12 哈密新风能源烟墩第七风电场 A 区 天中直流 200 0.58 2015.12 伊吾淖毛湖 49.5MW 风力发电项目 天中直流 49.5 0.3476 2021.12 哈密新风光十三师红星二场 50MW 光伏发电 天中直流 50 0.9 2016.3 哈

36、密东南部山口哈密国投 50MW 光伏发电 天中直流 50 0.9 2016.6 新疆立新能源吉木萨尔 100MW 并网光伏发电项目 吉泉直流 100 0.4 2020.12 新疆立新能源吉木萨尔二期 100MW 并网光伏发电项目 吉泉直流 100 0.4 2020.12 新疆新能源吉木萨尔 100MW 并网光伏发电项目 吉泉直流 100 0.4 2020.12 总计 849.5 资料来源：公司公告，申万宏源研究 根据公司公告，一方面，疆电外送项目电价水平普遍高于疆内项目，另一方面，疆电外送项目不参与市场化交易，但若落地端需求减少，所发电量参与疆内自备电厂弃电交易，整体市场化比例远低于疆内项目。

37、从下表可以看出，疆电外送项目（加粗部分）市场化比例维持在 20%-25%，部分项目基本全部保障消纳，省内项目市场化比例大多在 55%-58%。表 3：公司主要项目市场化交易比例（单位：万千瓦时）运营公司 项目 售电类型 2021 年 2020 年 2019 年 销售电量 占比 销售电量 占比 销售电量 占比 哈密国投新风 哈密国投新风三塘湖第三风电场 A 区200MW 风电项目 保障性收购 34,697.04 78.15%38,064.81 82.67%44,677.88 100.00%市场化交易 9,700.34 21.85%7,980.09 17.33%-哈密新风 哈密新风能源烟墩第七风电

38、场 A 区200MW 风电项目 保障性收购 23,017.22 75.48%26,005.86 85.06%29,993.70 100.00%市场化交易 7,477.42 24.52%4,566.66 14.94%-托里新风 乌鲁木齐托里新风一期 49.5MW、二期49.5MW 风电项目 保障性收购 10,567.60 41.92%10,450.19 40.21%10,432.85 41.07%市场化交易 14,643.04 58.08%15,540.81 59.79%14,970.43 58.93%阜康新风 新疆新能源（集团）新风昌吉阜康 20MW光伏并网发电项目 保障性收购 1,326.0

39、0 44.02%1,330.48 43.53%1,252.54 43.77%市场化交易 1,686.45 55.98%1,726.07 56.47%1,608.89 56.23%吉木萨尔新风 新疆新能源集团新风昌吉州吉木萨尔20MW 光伏并网发电项目 保障性收购 1,329.20 42.38%1,318.48 40.45%1,290.12 42.23%市场化交易 1,807.08 57.62%1,940.72 59.55%1,764.96 57.77%哈密新风 哈密新风光十三师红星二场项目 50MW光伏发电项目 保障性收购 6,038.94 79.00%6,839.40 85.36%7,825

40、.95 100.00%市场化交易 1,605.18 21.00%1,173.00 14.64%-哈密国投新光 哈密东南部山口哈密国投 50MW 光伏发电项目 保障性收购 6,427.16 79.88%7,287.36 85.57%8,291.28 100.00%市场化交易 1,619.01 20.12%1,228.67 14.43%-吉木萨尔新疆立新能源吉木萨保障性收购 14,698.80 98.93%-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 立新 尔 100MW 并网光伏发电项目 市场化交易 158.73 1.07%3.52 10

41、0.00%-吉木萨尔立新 新疆立新能源吉木萨尔二期 100MW 并网光伏发电项目 保障性收购 14,412.27 98.91%-市场化交易 158.49 1.09%7.92 100.00%-吉木萨尔新风 新疆新能源吉木萨尔100MW 并网光伏发电项目 保障性收购 14,428.81 98.92%-市场化交易 157.53 1.08%7.04 100.00%-淖毛湖风之力 伊吾淖毛湖 49.5MW风力发电项目 保障性收购 0.33 100.00%-伊吾立新 伊吾白石湖 15MW 分散式风力发电项目 保障性收购 0.84 100.00%-奇 新风 小红山 8MW 分散式风电项目 保障性收购 18.

42、69 100.00%-资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 利用率改善明显 电价给予支持，新建项目收益率有保障 新疆曾为弃风弃光重灾区，2019 年以来问题明显改善。根据国家能源局的数据，2018 年前，由于产能严重过剩，电力消纳没有得到有效解决，新疆弃风弃光问题凸显，2016-2018 年新疆连续 3 年位居全国各省市弃风弃光率前列。2018 年后，新疆电网充分利用市场和政策手段，不断扩大新疆新能源消纳空间；同时对新能源发电产业结构进行调整，实现了 2019 年以来的风光资源利用率大幅上升。2022 年，新疆的弃风率和弃光率分别为 4.6%和 2.8%，已接近全国平均水平。图 18：全国

43、 2016-2022 弃风弃光率情况 图 19：新疆 2016-2022 弃风弃光率情况 资料来源：国家能源局，全国新能源消纳监测预警中心，申万宏源研究 资料来源：国家能源局，全国新能源消纳监测预警中心，申万宏源研究 根据公司公告，公司风电项目主要集中于哈密和乌鲁木齐托里地区，其中哈密包括两个项目，装机容量共计 40 万千瓦。截止 2021 年底，位于哈密的两个项目弃风率分别从0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200022弃风率弃光率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200192020202

44、12022弃风率弃光率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2018 年的 32.12%、24.52%下降至 2021 年的 20.96%、8.07%。弃风率的下降和弃电量的减少，保证公司电力供应的稳定高效。图 20：2018-2021 年哈密国投新风三塘湖第三风电场 A 区 200MW 风电项目弃风率 图 21：2018-2021 年上半年哈密新风能源烟墩第七风电场 A 区 200MW 风电项目弃风率以及弃电量 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 受益于风电光伏利用率的提升，公司盈利水平有所提升

45、。根据公司公告，2018-2020年公司毛利率有明显提升，2021-2022 年由于平价项目陆续投产、新能源逐步参与市场，公司毛利率略有下降，但仍维持在较高水平。此外，2018-2022 年公司 ROE 也大幅提升，充分展现出新疆资产风电利用率改善后的高盈利表现。图 22：2018-2022 年公司毛利率 图 23：2018-2022 年公司年化 ROE 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 新建项目的电价稳定，收益率有保障。根据自治区 2022 年发布的完善我区新能源价格机制的方案和 2023 年发布的新疆 2023 年电力市场化交易实施方案，新疆新能源项目参与

46、市场化的电价下滑幅度有限，甚至基本接近标杆电价。在这一政策之下，公司新疆项目的收益率有望得到保障，极大的减少了市场化交易带来的电价不确定性。0%5%10%15%20%25%30%35%200210%5%10%15%20%25%30%2002148%50%52%54%56%58%60%62%64%200212022毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200212022ROE（年化）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 3.3 十四

47、五末新能源装机达 5GW 未来增长显著 十四五末新能源装机力争超过 5GW，未来增长显著。根据公司规划，公司将以“疆电外送”通道大基地配套新能源项目、环塔里木新能源基地项目等为契机，以新疆区域作为稳健发展立足点，在国内扎点扩面实现突破发展，持续做大新能源装机规模，力争“十四五”末装机规模突破 500 万千瓦。按照这一规划，未来三年公司装机复合增速将达到59%，位于行业首位，高于其余新能源企业。表 4：新能源发电企业 2022-2025 年新能源装机复合增速对比（单位：万千瓦）公司名称 截至 2022 年底 2025 年末新能源装机 复合增速 十四五规划 新能源 风电 光伏 立新能源 125.1

48、 62.1 63 500 59%十四五末新能源装机达 500万千瓦 国电电力 1058.91 745.9 313.01 4150 58%新增新能源装机 3500 万千瓦 中国电力 1440 5618 57%2025 年底清洁装机占比90%（预估新增新能源50GW）大唐新能源 1419 4000 41%计划十四五增加到 4000 万千瓦左右 金开新能 375.4 121.7 253.7 1050 41%十四五末，新能源发电装机规模约 10-11GW 嘉泽新能 192.6 188.6 3 533 40%预计未来三年新增 3.5GW 龙源电力 2923 7740 38%新增新能源装机 5200 万千

49、瓦 华能国际 1990 1363 627.6 5150 37%每年新增新能源装机 800 万千瓦，十四五新增 40GW 中国核电 1253 3000 34%每年新增 500 万千瓦新能源 吉电股份 906.42 2000 30%十四五末公司新能源装机达20GW 三峡能源 2620.62 1592.22 1028.4 4670 21%每年投产 5GW 以上新能源，预计十四五新增 30GW量级 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司现有核准超 1.5GW，其中 1.39GW 在建，2023 年上半年约 20 万千瓦并网，目前仍在 1.1GW 项目在建。地处新疆，背靠新疆新能源集团，公司获取新能源能

50、力较强。根据公司公告，截至 2022 年底，公司拥有核准项目 153.9 万千瓦，其中在建项目 138.9万千瓦，2022 年 1-6 月公司新增并网超 20 万千瓦，目前仍有 113.8 万千瓦在建。未来公司将加速获取通道配套项目。新疆十四五规划明确提出“三基地一通道”，通道配套项目属于疆电入渝，外送西南发达省份有望提高项目消纳水平和电价，保障项目收益率。表：截至 2022 年底公司在建项目 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 序号 项目 装机（万千瓦）项目概况 1 绿原 49.5MW 风电项目 4.95 达阪城分散式风电 2

51、 若羌 50MW 风电项目 5 3 九师 36MWp 光伏项目 3.6 农光互补光伏发电项目 4 吉木萨尔 150MWp 光储项目 15 5 奇台 300MW 风光储项目 30 奇台县 12.5 万千瓦储能+20 万千瓦风电+10 万千瓦光伏 6 三塘湖 800MW 风储项目 80 20 万千瓦储能+80 万千瓦风电，被纳入2022 年第二批市场化并网新能源项目清单 7 吉庆油田 3.5MWp 分布式光伏电站 0.35 总计 138.9 资料来源：公司公告，申万宏源研究 随着光伏建造成本持续下降，地面电站收益率有望上行。当前 1.3-1.5 元/W 的组件价格和 1.3 元/W 的配储价格基本

52、与 2021 年上半年持平，产业链价格回归正常。我们判断，随着制造环节技术扩散以及新进入者增多，上游产业链供需格局将逐渐向有利于运营商的方向演化，带动新增项目回报率提升。图 24：2020 年至今光伏组件价格变化（单位：元/瓦）资料来源：PV Infolink，申万宏源研究 除此之外，由于大型化趋势，风机价格自 2020 年以来持续下降，根据华夏能源网的数据，2023 年 4 月陆上风机加权平均中标均价（不含塔筒）降至 1590 元/kW，在电力供需趋紧背景下，设备端技术进步带来的成本下降大部分留存到下游运营商，近年新增风电项目 IRR 持续保持高位。受益于上游产业链价格回归正常或维持低位，我

53、们预计今明两年新增新能源装机盈利将有所提升。1.001.201.401.601.802.002.202/Dec/202/Jan/212/Feb/212/Mar/212/Apr/212/May/212/Jun/212/Jul/212/Aug/212/Sep/212/Oct/212/Nov/212/Dec/212/Jan/222/Feb/222/Mar/222/Apr/222/May/222/Jun/222/Jul/222/Aug/222/Sep/222/Oct/222/Nov/222/Dec/222/Jan/232/Feb/232/Mar/232/Apr/232/May/232/Jun/23单晶

54、166组件单晶182组件单晶210组件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年经营数据如下：1）新能源新增装机：由于风电项目建造周期长，且新疆地区可施工时间较短，预计多数开工风电项目将在 2024 年下半年-2025 年陆续并网，而光伏项目随着上游成本逐步下降，项目盈利性将逐步提升，由此我们假设 2023-2025 年公司每年新增风电装机 10、50、150 万千瓦，每年新增光伏装机 20、50、100 万千瓦 2）新能源利用小时数：假设 2023-2025 年公司风电利用小

55、时数为 2000、2100、2250 小时，光伏利用小时数为 1490、1490、1530 小时 3）电价：新增装机电价为标杆电价 0.262 元/千瓦时（含税），税后 0.23 元/千瓦时 表 6：模型核心假设 指标 2023 2024 2025 风电新增装机（万千瓦）10 50 150 光伏新增装机（万千瓦）20 50 100 风电利用小时数 2000 2100 2250 光伏利用小时数 1490 1490 1530 新增风电/光伏电价（元/千瓦时，不含税）0.23 0.23 0.23 风电投资成本（元/瓦）5.5 5.5 5.5 光伏投资成本（元/瓦）3.8 3.8 3.8 资料来源：申

56、万宏源研究 在上述假设下，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入分别为 9.76、12.14、20.92 亿元，同比增长率分别为 10.7%、24.4%、72.3%，实现归母净利润分别为 2.17、2.52、4.01 亿元，同比增长率分别为 10.5%、16.5%和 58.8%，当前股价对应的 PE 分别为 41、35 和 22 倍。我们对公司采取可比公司进行估值，选取公司均为发电厂，包括晶科科技（主营光伏运营和 EPC 业务）、南网能源（南网旗下分布式投资光伏运营平台）、三峡能源（新能源运营龙头，风光并济）。2025 年可比公司平均 PE 为 17 倍，公司 2025 PE 为 2

57、2 倍，我们以 PEG 进行估值，以立新能源和可比公司 2023-2025 年归母净利润的复合增速进行计算，立新能源的 PEG 水平明显低于可比公司，且新疆地区新能源发展空间大，公司在股东支持下获取项目能力较强，装机成长性较高，首次覆盖给予“增持”评级。表 7：可比公司估值（单位：亿元，倍）证券代码 公司名称 市值 归母净利润（亿元）PE 2023-2025 归母净利润复合增速 PEG PB（lf）2023/7/7 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 21 页 简单金融 成就

58、梦想 601778.SH 晶科科技 174 5.80 7.61 9.27 30 23 19 26%0.71 1.16 003035.SZ 南网能源 265 7.25 10.60 13.50 14 25 20 36%0.54 4.04 600905.SH 三峡能源 1,531 80.29 98.17 111.13 15 16 14 18%0.78 1.93 平均值 19 21 17 0.68 001258.SZ 立新能源 88 2.17 2.52 4.01 41 35 22 36%0.61 3.11 资料来源：wind，申万宏源研究。注：可比公司盈利预测均来源于申万宏源研究 财务摘要 合并损益表

59、 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 808 882 976 1,214 2,092 营业收入 808 882 976 1,214 2,092 营业总成本 559 606 738 958 1,683 营业成本 321 358 419 568 1,064 税金及附加 6 17 19 24 41 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 26 37 49 51 63 研发费用 0 1 1 1 2 财务费用 205 193 251 314 513 其他收益 8 14 14 14 14 投资收益 2 2 2 2 2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动

60、收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-105-78 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 154 214 254 273 426 营业外收支-2-2 0 0 0 利润总额 152 212 254 273 426 所得税 10 16 38 21 25 净利润 143 196 216 252 400 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 142 196 217 252 401 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 143 196 216 252 400

61、加：折旧摊销减值 375 367 327 476 894 财务费用 206 201 251 314 513 非经营损失-13-28-2-2-2 营运资本变动-275 71-189-399-1,487 其它 3 6 0 0 0 经营活动现金流 437 812 604 641 318 资本开支 585 1,740 1,310 4,650 12,050 其它投资现金流 0-69 2 2 2 投资活动现金流-585-1,809-1,308-4,648-12,048 吸收投资 1 741 0 0 0 负债净变化 407 1,074 283 4,321 12,243 支付股利、利息 208 227 251

62、 314 513 其它融资现金流 138-11 0 0 0 融资活动现金流 337 1,576 33 4,006 11,729 净现金流 189 580-671 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,180 2,892 2,409 2,808 4,295 现金及等价物 567 1,219 548 548 548 应收款项 1,410 1,515 1,703 2,102 3,589 存货净额 0 0

63、 0 0 0 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 203 159 159 159 159 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 4,717 5,534 6,517 10,691 21,847 无形资产及其他资产 182 731 731 731 731 资产总计 7,078 9,157 9,657 14,230 26,873 流动负债 915 1,262 1,358 3,954 12,401 短期借款 514 855 951 3,546 11,994 应付款项 386 399 399 399 399 其它流动负债 15 9 9 9 9 非流动负债 4,219 5,026 5,213 6

64、,938 10,733 负债合计 5,134 6,288 6,571 10,892 23,135 股本 700 933 933 933 933 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 753 1,246 1,246 1,246 1,246 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 13 21 30 40 56 未分配利润 477 665 873 1,115 1,500 少数股东权益 2 1 1 1 1 股东权益 1,945 2,869 3,086 3,338 3,738 负债和股东权益合计 7,078 9,157 9,657 14,230 26,873 资料来源：wind，申万宏源研究

65、风险提示：1、新能源新增装机不及预期。虽然公司在新疆地区获取项目拥有地域优势和股东优势，但是项目获取仍然在一定的不确定性，而且公司获取项目的时间也存在不确定性，如果项目获取时间较晚，考虑到项目建设周期，同样可能导致公司未来装机、利润低于预期。2、风光利用率不及预期。新疆地区用电负荷有限，未来若新能源装机大规模上马，而外送通道进度低于预期，则可能导致风光利用率低于预期，进而影响项目盈利。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤

66、勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈

67、陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）

68、中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下

69、简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告

70、所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合

71、其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。