1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 04 月 18 日 梅花生物(600873)笃行不怠风正劲，“梅花“香自苦寒来 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：味精行业领先地位稳固，赖/苏氨酸竞争格局优化，”氨基酸+“战略持续推进，公司进入发展新阶段。公司自成立以来就深耕玉米深加工全产业链，基于 20 余年的超越与创新，围绕“氨基酸+”战略，以氨基酸为主、兼顾多品类发展，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂、人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构，坚持既做大做强，又做精做细，各产品群协同并进。目前公司赖氨酸、味精产能分别达百万吨级、苏氨酸产能 45 万

2、吨，其他淀粉副产品、肥料产品、胶体多糖、医药类产品产能规模均居行业前列。从行业情况看，当前味精行业已呈现寡头垄断格局，竞争趋缓，价格战较难开启；赖/苏氨酸行业呈现头部集中趋势、整合持续，预计未来 2 年低效产能陆续出清、供需改善，公司作为头部企业具备一定市场调控能力；叠加公司深耕“氨基酸+”战略，多产品布局周期平抑。我们认为随着公司各项业务的稳步推进，盈利周期波动有望趋缓，整体利润体量将在新台阶上稳健增长，迈入新的发展阶段。原料、能源双丰地域布局+规模效应+资源综合利用铸就成本优势，合成生物技术赋能新质生产力发展，公司未来有无限可能。公司笃行长期主义，苦练内功以巩固自身核心竞争力，成本精细化控

3、制能力强：采购方面，公司生产基地主要位于内蒙古通辽、新疆五家渠、吉林白城，靠近玉米、煤矿产地附近，享受低成本的原料采购、运输费用；生产方面，公司产能规模行业领先，头部企业的规模效应凸显，综合成本更低，同时生产过程充分榨净原料价值，优化全产业链工艺技术，力求更高效资源效率、更低能耗，实现降本增效。生物制造，智造未来，是新质生产力发展的重要方向，公司早在 2010 年开始布局合成生物领域，对内搭建了菌种改造、工艺优化、应用开发的专业团队，对外与一流高校、研究所建立密切合作关系，此外实验室成果工业化、工程化的快速转化能力是公司优势之一。2023 年，公司与科研机构合作研发的缬氨酸厌氧发酵工艺，显著提

4、升了微生物菌种的代谢效率,自主研发的谷氨酸新菌种单吨生产成本下降近百元，未来我们认为梅花基于合成生物新技术拥有无限可能。高比例分红+持续回购注销+员工持股共享公司成长，彰显公司长期发展信心。高现金分红+持续回购注销双模式回报股东，现金分红方面，公司 2012-2022 年累计分红 86.11 亿元，平均分红率达 61.8%，其中 2020-2022 年现金分红总额分别为 9.26、12.17、11.77 亿元，2023年公司继续高分红，拟向全体股东派发现金红利共计 12 亿元左右；回购注销方面，公司2020-2022 年股份回购方案分别计划注销股本 3006.96、2608.49、9903.9

5、3 万股。2023 年4 月 29 日，公司披露新一轮股份回购报告书，拟回购资金总额不低于 8 亿元，不高于 10 亿元，回购股份用于注销。截至 2024 年 2 月底，回购股份约 6963 万股，支付总金额约 6.38 亿元。同时，公司建立完善利益共享机制，促进长期持续健康发展，多次员工持股计划再次彰显了公司对于未来发展的信。投资分析意见：公司深耕“氨基酸+”战略，多品类布局平抑周期，主要产品行业格局优化竞争趋缓，合成生物学技术赋能带来无限可能，公司发展进入新阶段。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 33.17、36.85、40.89 亿元，当前市值对应 PE 分别为 9、8、

6、8X。可比公司 2024 年平均 PE 为 14X，考虑阜丰集团为港股，估值偏低，华恒生物估值显著高于其他可比公司，故将两者剔除，剩余新和成、金禾实业 2024 年平均 PE 为 13X，梅花生物 2024 年PE 为 9X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1）行业竞争格局恶化，主要产品价格下滑；2）豆粕减量替代进展放缓，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期，公司成长性不足。市场数据：2024 年 04 月 17 日 收盘价（元）10.6 一年内最高/最低（元）11.05/8.39 市净率 2.1 息率（分红/股价）-流 通 A股 市 值（百 万元）31200 上证指数/深

7、证成指 3071.38/9381.77 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）5.05 资产负债率%36.57 总股 本/流 通 A 股（百万）2943/2943 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）27,761 6,487 29,294 31,329 33,395 同比增长率（%）-0.6-6.75.5 6.9 6.6

8、归母净利润（百万元）3,181 7523,317 3,685 4,089 同比增长率（%）-27.8-6.14.3 11.1 11.0 每股收益（元/股）1.080.261.13 1.25 1.39 毛利率（%）19.7 19.3 19.5 19.8 20.2 ROE（%）22.5 5.1 20.4 19.6 18.9 市盈率 10 9 8 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-1901-1902-1

9、903-19-30%-20%-10%0%10%20%30%（收益率）梅花生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司深耕“氨基酸+”战略，多品类布局平抑周期，主要产品行业格局优化竞争趋缓，合成生物学技术赋能带来无限可能，公司发展进入新阶段。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 33.17、36.85、40.89 亿元，当前市值对应 PE 分别为 9、8、8X。可比公司 2024 年平均 PE 为 14X，考虑阜丰集团为港股，估值偏低，华恒生物估值显著高于其他可比公司，故将两者剔除

10、，剩余新和成、金禾实业 2024 年平均 PE为 13X，梅花生物 2024 年 PE 为 9X，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 动物营养氨基酸类产品：公司主要贡献业绩的产品为赖氨酸和苏氨酸，以及备受关注的厌氧发酵法缬氨酸。1）销量假设：随着到豆粕减量政策落地带来的氨基酸增量需求，以及公司产能的提升，假设 2024-2026 年赖氨酸 98.5%产销量分别为 43、45、47 万吨，赖氨酸 70%产销量分别为 52、55、58 万吨，苏氨酸产销量分别为45、49、53 万吨，缬氨酸产销量分别为 3.6、4、4.4 万吨；2）价格假设：赖氨酸、苏氨酸行业格局较稳定，公司占据主导地位，我们

11、谨慎假设赖氨酸、苏氨酸价格总体稳中略增，缬氨酸行业前期因为新增产能释放价格出现下滑，但当前价格下多数生产企业将出现亏损，产能陆续转产其他产品，叠加落后产能退出，价格有望逐步回暖，公司低成本工艺有望受益，假设 2024-2026 年赖氨酸 98.5%均价分别为 8716、8761、8807 元/吨，赖氨酸 70%均价分别为 5505、5550、5596 元/吨，苏氨酸均价分别为 10092、10092、10092 元/吨，缬氨酸均价分别为 14679、15138、15596元/吨；3）毛利率假设：考虑公司持续技改以及一体化带来的成本下降，预计氨基酸产品毛利率小幅上升，假设 2024-2026 年

12、赖氨酸 98.5%毛利率分别为 12%、12.5%、13%，赖氨酸 70%毛利率分别为 12%、12.5%、13%，苏氨酸毛利率分别为17%、17.5%、18%，缬氨酸毛利率分别为 23%、23.5%、24%。食品味觉性状优化产品：主要产品为味精与呈味核苷酸二钠。1）味精：考虑味精行业 CR3 接近 90%，集中度极高，竞争格局稳定，叠加预制菜等带来增量需求，预计公司味精价格总体稳定微增，产能利用率提升，毛利率小幅上升。假设 2024-2026 年味精产销量分别为 95、100、105 万吨，均价分别为 8394、8440、8486 元/吨，毛利率分别为 18.5%、19.0%、19.5%；2

13、）呈味核苷酸二钠：假设 2024-2026 年产销量分别为 1.2、1.3、1.3 万吨，均价稳定在 82569 元/吨，毛利率稳定在 25%。黄原胶：过去两年受俄乌战争影响，海外能源价格高涨，黄原胶供给出现缺口，价格大幅上涨，而后随着公司新产能投放以及能源价格回落，黄原胶价格逐步回落，总体需求增速回归常态。假设 2024-2026 年黄原胶产销量分别为 7.1、7.5、7.9 万吨，均价稳定在 24000 元/吨，毛利率稳定在 38%。有别于大众的认识 市场认为：近 2-3 年公司受益行业周期变化，业绩实现大幅提升，但持续性不足，尤其味精、赖/苏等大品种氨基酸的周期波动明显，公司盈利稳定性差

14、。我们认为：1）味精行业处于寡头垄断局面，竞争趋缓，公司和阜丰集团两家对市场具备一定话语权，能够贡献稳定的业绩；2）赖/苏氨酸行业呈现头部集中趋势、整RUhUkWeW8ZrVdUnXkUcZnP8O8QbRmOmMpNnReRqQmQkPqRzR7NnMqRxNmNoQxNnOzQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 合持续，预计未来 2 年低效产能陆续出清、供需改善，公司作为头部企业具备一定市场调控能力；3）公司深耕“氨基酸+”战略，多产品布局周期平抑，近两年黄原胶也有显著贡献。未来在合成生物学技术的加持下，公司在小品种氨基酸、

15、胶体与多糖，乃至新材料领域都将有建树。我们认为随着公司各项业务的稳步推进，其盈利周期波动有望趋缓，整体利润体量将在新台阶上稳健增。股价表现的催化剂 1）下游饲料行业需求旺盛，氨基酸价格上涨；2）菌种迭代加速，成本优化显著，盈利持续增厚；3）基于合成生物学技术突破，不断推出具备竞争性的新产品；4）分红+回购注销超预期。核心假设风险 1）行业竞争格局恶化，主要产品价格下滑；2）豆粕减量替代进展放缓，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期，公司成长性不足。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.梅花生物：氨基酸领先企业，高股

16、息共享成长.8 1.1 深耕“氨基酸+”战略，拓品扩能协同并进.8 1.2 公司业绩迈上新台阶，收益组合多元化发展.10 1.3 高股息+员工持股共享成长，彰显公司长期发展信心.12 2.氨基酸：大品种供需格局优化，小品种未来空间广阔.14 2.1 需求：饲用豆粕减量替代，动物营养氨基酸需求增长.14 2.2 供给：赖/苏氨酸行业整合持续，竞争格局不断优化.17 2.3 小品种氨基酸需求快速增长，医药级氨基酸前景广阔.20 3.鲜味剂：味精行业格局稳固，盈利预计稳定增长.21 3.1 需求：偏刚性，预制菜等快速发展催生增量需求.21 3.2 供给：行业集中度高，呈现寡头垄断格局.23 4.胶体

17、多糖：多领域周期互补，板块发展潜力足.25 4.1 黄原胶：22-23 年供需偏紧，短期价格维持高位.25 4.2：普兰多糖、海藻糖：市场潜力大，成长空间广.27 5.玉米深加工全产业链布局，合成生物学助力成长.28 5.1 规模+原材料+资源综合利用一体化，公司成本优势显著.28 5.2 以合成生物学为核心技术，打开公司成长想象空间.30 6.盈利预测与投资评级.32 7.风险提示.38 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.8 图 2：公司主要产品结构.9 图 3：公司股权结构（截至 202

18、4 年一季报）.10 图 4：公司营业收入情况.10 图 5：公司归母净利润情况.10 图 6：公司营业收入结构（亿元）.11 图 7：公司毛利结构（亿元）.11 图 8：公司毛利率和净利率情况.11 图 9：公司分业务毛利率情况.11 图 10：公司销售、管理、财务费用率情况.12 图 11：公司研发费用情况.12 图 12：公司固定资产、在建工程以及资本开支情况.12 图 13：公司股利支付率情况.13 图 14：公司股息率情况.13 图 15：我国豆粕与玉米价格走势.14 图 16：我国大豆进口依赖度情况（万吨；%）.14 图 17：我国 22 省市生猪均价（元/千克）.17 图 18：

19、我国自繁自养生猪养殖利润（元/头）.17 图 19：豆粕减量替代方案价格对比.17 图 20：赖氨酸下游需求结构.18 图 21：全球赖氨酸主要生产企业产能市占率变化.18 图 22：苏氨酸下游需求结构.19 图 23：2021 年全球苏氨酸供给格局.19 图 24：赖氨酸历史价格复盘（元/公斤）.19 图 25：苏氨酸历史价格复盘（元/公斤）.20 图 26：缬氨酸价格走势（元/公斤）.21 图 27：食品工业用味精占比逐渐提升.22 图 28：味精下游需求结构.22 图 29：我国预制菜市场规模情况.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简单

20、金融 成就梦想 图 30：我国味精市场规模情况.23 图 31：我国味精产能情况.24 图 32：我国味精产量情况.24 图 33：味精价格、价差走势图（元/吨）.25 图 34：黄原胶的生产工艺流程.26 图 35：国内黄原胶产能分布（万吨）.27 图 36：全球市场黄原胶市场规模（百万美元）.27 图 37：公司赖氨酸和苏氨酸产能扩张进程（万吨）.28 图 38：公司动物营养氨基酸产销量情况（万吨）.28 图 39：公司动物营养氨基酸单吨成本（元/吨）.28 图 40：公司动物营养氨基酸成本构成.28 图 41：公司三大主要生产基地玉米价格低于全国平均价格（元/吨）.29 图 42：公司纵

21、深一体化产线示意图.29 图 43：合成生物学研究代表性进展.30 图 44：生物制造工艺.31 表 1：公司股份回购情况.13 表 2：公司股权激励明细.13 表 3：2024 年员工持股计划（草案）.14 表 4：猪饲料豆粕减量替代方案示例.15 表 5：豆粕减量主要技术路径.15 表 6：植物性蛋白质饲料的氨基酸组成.15 表 7：不同豆粕减量替代方案对于氨基酸的需求增长.16 表 8：缬氨酸产能分布（不完全统计）.21 表 9：味精细分产品成分标准.22 表 10：味精生产方法、原理及生产过程.23 表 11：味精行业相关规范和政策.24 表 12：黄原胶主要应用领域.25 表 13：

22、公司动物营养氨基酸类产品量价利预测.32 表 14：公司食品味觉性状优化产品量价利预测.33 表 15：公司黄原胶量价利预测.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 16：公司营业收入拆分及预测.34 表 17：公司业务毛利率情况及预测.34 表 18：可比公司估值表.35 表 19：合并利润表.36 表 20：合并现金流量表.36 表 21：合并资产负债表.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.梅花生物：氨基酸领先企业，高股息共享成长 1.1 深耕“氨

23、基酸+”战略，拓品扩能协同并进 公司是全球领先的氨基酸营养健康解决方案提供商。公司前身河北梅花味精集团有限公司成立于 2002 年，于 2009 年完成股份制改造，并于 2010 年底 A 股上市。公司拥有生物发酵行业中较完整的产业链和配套设施，通过全系列的研、产、供、销服务，灵活满足全球不同客户的差异化需求以及快速创新的追求，专注于打造生物发酵和生物制药的高端产业平台。回顾公司生产基地与产品的发展历程：公司以味精起家，2002 年年底开始建设当时单体规模最大 10 万吨/年的味精生产线；2003 年公司谋划走出去扩产，以靠近原料玉米主产区为选址标准，于内蒙古通辽建设新基地，基地西区项目投资近

24、 30 亿，于 2006 年10 月全面建成。考虑单品发展的周期性和局限性，公司逐渐丰富产品线，以玉米为原料先后推出谷氨酰胺、苏氨酸（2007 年投产）、脯氨酸、异亮氨酸（2008 年投产）、缬氨酸、I+G（2009 年投产）等产品。2010 年，公司投资近 50 亿的基地东区项目建成，进一步延伸产业链条、扩大产业规模。2010 年底上市后，公司于 2011 年筹建新生产基地，新疆五家渠生产基地，投资 60 亿，于 2012 年底建成投产，年产各类氨基酸总计 40 万吨。2017 年，公司在当时的玉米深加工空白区吉林白城建设第三生产基地，进一步扩大味精、赖氨酸产能，产能规模位居全球前列。总结来

25、说，公司发展经历三个阶段：1）2002-2009：单一产品逐步向多产品转变；2）2010-2019 年，上市后借助资本市场完善产品布局，迅速扩大规模；3）2020 至今，多产品规模达行业前列，盈利能力显著提升。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 公司深耕“氨基酸+”战略，以氨基酸为主、兼顾多品类发展，坚持既做大做强，又做精做细，各产品群协同并进。基于 20 余年的发展和沉淀，公司形成了动物营养氨基酸、鲜味剂产品及人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构。公司以氨基酸产品为主、兼顾多品类发展，明星产品数量持续扩大，目前赖氨酸、味精产能分别达百万吨级、苏

26、氨酸 45 万吨，其他淀粉副产品、肥料产品、胶体多糖、医药类产品产能规模均居行业前列。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1）动物营养氨基酸类产品：赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、味精渣，淀粉附产品饲料纤维、玉米胚芽、菌体蛋白等；2）食品味觉性状优化产品：谷氨酸、谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、纳他霉素等；3）人类医用氨基酸类：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖、维生素 B2 等；4）其他产品：石油级黄原胶、生物有机肥等。图 2：公司主要产品结构 资料来

27、源：公司公告，申万宏源研究 依托多年发酵工艺积累，布局全链条合成生物学技术，在多菌种平台构筑、菌种迭代、工艺放大及工业化快速推进等方面具备能力优势。在平台构建上，借助于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，公司构筑了大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、芽孢杆菌的底盘菌开发平台以及基于酶生物转化的技术平台，多菌种平台为未来生产更多产品提供可能。在菌种迭代上，公司购入基因测序仪，形成公司自己的菌种改造基因数据库，同时结合高通量筛选方法的建立，具备月构建 2000 株工程菌的能力，6-9 个月即可完成一代菌种性能迭代提升，确保现有产品的技术始终保持领先地位。此外，研发成果的实验室工艺放大能力及工业化

28、快速推进是公司优势能力之一，强大的应用研发能力使得公司能将技术成果快速转换为商业效益，自主独立的工程设计能力为公司早日达成智能化、数字化的“灯塔”工厂提供了支撑。公司股权结构整体稳定。根据 Wind 数据，截至 2023 年年报，创始人孟庆山持有公司 29.02%的股份，是公司的第一大股东与实控人，王爱军（孟庆山之女）目前为公司的董事长，持有公司 2.42%的股份。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 3：公司股权结构（截至 2024 年一季报）资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 1.2 公司业绩迈上新台阶，收益组合多

29、元化发展 2021-2022 年主要产品量价齐升，公司业绩呈现爆发式增长；2023 年多元化布局抗周期优势显现，价格下跌导致利润同比承压。公司营业收入自 2016 年的 111 亿元增长到2022 年的 279 亿元，CAGR 约为 16.6%，公司归母净利润自 2016 年的 10 亿元增长到2022 年的 44 亿元，CAGR 约为 27.2%。值得注意的是，受益于主要产品量价齐升，2021 与 2022 年公司业绩呈现爆发式增长：1）2021 年白城二期味精项目实现满产，吉林白城三期 30 万吨赖氨酸投产；2）根据卓创资讯数据，2022 年味精均价 9685.4 元/吨，同比增长 7.7

30、%；I+G 均价 94.4 元/公斤，同比增长 10.2%；黄原胶均价 40568.73 元/吨，同比增长 63.7%。2023 年，公司实现营业收入 277.61 亿元，同比下降 0.63%，实现归母净利润 31.81 亿元，同比下降 27.81%，业绩下滑主要是源于产品价格下滑，根据公司年报数据，拳头产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销售价格同比分别下降 16.75%、10.41%、5.25%，但得益于黄原胶、小品种氨基酸等明星产品持续发力，公司整体利润依旧维持在 30 亿水平。24Q1 受产品价格下滑拖累，单季度实现营收 64.87 亿元，归母净利润

31、7.52 亿元，同环比均出现一定程度下滑。图 4：公司营业收入情况 图 5：公司归母净利润情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 公司产品以氨基酸为主，兼顾多品类发展，矩阵互补使得整体盈利能力稳定。从公司业务结构看，动物营养氨基酸与食品味觉形状优化剂两大品类贡献公司超过近 80%营业收入与毛利，细分品种看，味精、赖氨酸、苏氨酸是公司三大核心产品，此外还包括黄原胶（其他）、医药氨基酸，多元发展增强了公司抗周期风险的能力。2023 年动物营养氨基酸、人类医用氨基酸

32、、食品味觉性状优化产品分别实现营收 145.39 亿元、5.63 亿元、98.32 亿元，营收占比分别为 52.37%、2.03%、35.42%，毛利率分别实现 12.22%、27.25%、22.93%。关注近几年数据可以发现，公司两大主要品类和动物营养氨基酸和食品味觉性状优化剂毛利率此消彼长使得公司总体毛利率和净利率保持平稳。2020 年由于玉米价格上涨，同时味精价格下降导致公司盈利能力下滑。各项费用方面，公司持续加强对费用管控的能力，2023 年销售、管理、财务费用率分别为 1.5%、3.3%、-0.1%；研发方面，公司持续加大研发投入，推动产品、技术的快速迭代，全年研发投入 8.34 亿

33、元。24Q1 公司研发费用达 0.91 亿元，创历史新高，研发费用率 1.40%。图 6：公司营业收入结构（亿元）图 7：公司毛利结构（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 8：公司毛利率和净利率情况 图 9：公司分业务毛利率情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 10：公司销售、管理、财务费用率情况 图 11：公司研发费用情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司在建项目逐步落地

34、，新一轮扩产周期进入尾声，产能规模进一步提升。根据公司2023 年年报数据，公司在建工程为 1.62 亿元，较年初 17.46 亿元下降 15.84 亿元。图 12：公司固定资产、在建工程以及资本开支情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 高股息+员工持股共享成长，彰显公司长期发展信心 高现金分红+持续回购注销双模式回报股东。现金分红方面，公司 2012-2022 年累计分红 86.11 亿元，平均分红率达 61.8%，2018-2022 年公司平均股息率约为 5.85%。其中，2020-2022 年现金分红总额分别为 9.26、12.17、11.77 亿元。2023 年，公司利润分配

35、方案（预案）：拟向全体股东每股派发现金红利 0.417 元（含税），总计约 12 亿元左右（含税）。回购注销方面，公司 2020-2022 年股份回购方案分别计划注销股本3006.96、2608.49、9903.93 万股。2023 年 4 月 8 日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于 8 亿元，不高于 10 亿元。截至 2024 年 3 月底，公司回购股份 0.7 亿股，支付的总金额为人民币 6.38 亿元（不含交易费用）。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 13：公司股利支付率情况 图 14：公司

36、股息率情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：公司股份回购情况 年份 回购数量（万股）回购均价 回购金额（万元）资金来源 回购目的 2017 3,453.49 5.79 19999.99 自有资金 员工持股计划 2019 4,584.76 4.38 20100.3 自有资金或自筹资金 股权激励或员工持股计划 2020 3,422.20 5.86 20048.05 自有资金 减少注册资本、后续实施股权激励计划或员工持股计划 2021 2,608.49 7.68 20020.15 自有资金 注销，减少注册资本 2022 9,903.93 10.09 999

37、50 自有资金 注销，减少注册资本 2023 上限 8333.33 万股 80000100000 自由资金 注销，减少注册资本 资料来源：公司公告，申万宏源研究 建立完善利益共享机制，促进公司长期持续发展。2024 年 1 月 16 日，公司发布2024 年员工持股计划草案，本次员工持股计划参与对象为公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人、核心业务骨干，总人数不超过 245 人，其中董监高人员为人。本次计划份额合计不超过 25000 万份，其中董监高认购份额上限为 4800 万份，每份认购价格为 1 元，股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法

38、规许可的方式取得梅花生物股票。公司每年的员工持股计划，一方面是基于对公司未来发展的信心，另一方面在于建立和完善员工、股东的利益共享机制，促进公司长期、持续、健康发展。表 2：公司股权激励明细 激励计划 授予对象 授予股份数量 购买授予价格 2023 年员工持股计划 管理人员、独立业务部门负责人共计不超过 240 人 计划份额合计不超过 30000 万份 10.45 元/份 2022 年员工持股计划 公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人共计不超过 210 人 计划份额合计不超过 35000 万份 7.00 元/份 2021 年员工持股计划 公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负

39、责人共计不超过 210 人 授予合计不超过 5000 万股 2.50 元/份 2018 年股权激励计划 在公司任职的公司董事、高级管理人员、核心管理人员、业务技术骨干共计 111 人 授予合计不超过 3453.4865 万股 2.46 元/份 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 3：2024 年员工持股计划（草案）序号 持有人 预计认购份额上限（万份）预计占本员工持股计划的比例（%）1 董事、高级管理人员王爱军、何君、梁宇博、王有、王丽红、刘现芳 6 人 3,800 15.2 2 监事常利斌

40、、刘强、刘晓静 3 人 1,000 4 3 其他部门业务负责人、核心业务骨干不超过 236 人 20,200 80.8 合计（不超过 245 人）25,000 100 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.氨基酸：大品种供需格局优化，小品种未来空间广阔 2.1 需求：饲用豆粕减量替代，动物营养氨基酸需求增长 饲用豆粕减量替代是养殖行业的长期必然趋势。豆粕是大豆经预压浸提或直接溶剂浸提取油后获得的副产品，蛋白质含量高、氨基酸组成与动物需求相近，是当前主要的蛋白质饲料原料。我国传统养殖业的饲料配方主要以玉米和豆粕为主，玉米为能量饲料，豆粕为蛋白质饲料。近几年受到世界经济、政治及气候等因素影响，粮食

41、价格不断上涨，进而影响到饲料价格，我国豆粕价格在 2022 年 11 月达到近十年最高值，价格突破 5600 元/吨；另一方面我国豆粕高度依赖进口，近十年我国大豆进口依赖度均超过 80%，因此推进豆粕减量替代对于保障国家粮食安全、提升畜牧产业竞争力、稳定产业链具有重要作用。图 15：我国豆粕与玉米价格走势 图 16：我国大豆进口依赖度情况（万吨；%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2021 年，农业农村部发布饲料中玉米豆粕减量替代工作方案，目的是通过添加饲用氨基酸（苏氨酸、赖氨酸、蛋氨酸等）和其他杂粕，减少和替代豆粕使用量，达到促进料粮保供稳市和养殖业节粮降

42、耗的目的。2023 年 4 月，农业农村部发布饲用豆粕减量替代三年行动方案，进一步明确了豆粕减量替代的目标和路径，其中明确提出饲料中豆粕用量占比每年下降 0.5 个百分点以上，到 2025 年饲料中豆粕用量占比从 2022 年的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 14.5%下降至 13%。根据农业农村部畜牧兽医局数据，预计我国可减少豆粕用量约 680万吨，相当于减少大豆需求 870 万吨。表 4：猪饲料豆粕减量替代方案示例 地区 替代方案 东北地区 用 5%的玉米蛋白粉、5%15%的 DDGS 和合成氨基酸替代豆粕，豆粕用量可

43、至少降低 10%华北地区 用 5%的玉米蛋白粉、5%15%的 DDGS、5%8%的棉粕、5%10%的花生仁粕和合成氨基酸替代豆粕，生长育肥猪饲料中豆粕用量可降低为 0 华中地区 用 5%15%的菜粕、5%15%的 DDGS、5%8%的棉粕和合成氨基酸替代豆粕，生长育肥猪饲料中豆粕用量可降低为 0 华南地区 用 5%15%的菜粕和合成氨基酸替代豆粕，豆粕用量可至少降低 5%西南地区 用 5%8%的棉粕和合成氨基酸替代豆粕，豆粕用量可至少降低 5%西北地区 用 5%8%的棉粕和合成氨基酸替代豆粕，豆粕用量可至少降低 5%资料来源：农业农村部畜牧兽医局，全国动物营养指导委员会，申万宏源研究 推行低蛋

44、白质饲粮的应用是减少豆粕类蛋白质饲料原料用量的主要途径。在抗生素使用限制日益增多的时代，低蛋白质饲粮的应用不仅可以降低饲料成本和氮排泄，还可以有效地改善肠道健康。蛋白质是供给动物生长发育或生产所必需的营养物质，动物对蛋白质的需求实质上是对氨基酸的利用，因此氨基酸的供给平衡是减少蛋白质浪费的有效途径。目前常用的氨基酸调控手段是在配合饲料的基础上单独添加赖氨酸、蛋氨酸等必需氨基酸，利用工业氨基酸增加或调控饲粮中各类氨基酸比例，达到理想氨基酸水平，减少氮浪费。表 5：豆粕减量主要技术路径 技术路径 具体方式 提效节粮，推广低蛋白日粮技术 应用低蛋白日粮技术，采用饲料精准配方和精细加工工艺，配合使用合

45、成氨基酸、酶制剂等高效饲料添加剂，降低猪禽等配合饲料中的蛋白含量需求，减少饲料蛋白消耗，有效提高饲料蛋白利用效率。开源节粮，充分挖掘利用国内蛋白饲料资源 挖掘微生物菌体蛋白、餐桌剩余食物、尿素等非蛋白氮资源、不适合食用的养殖动物屠体和血液等非常规蛋白资源，在落实跟踪监测要求前提下，采取生物发酵、高温处理、酶解等工艺，辅助酶制剂提效、营养代谢调控等技术，进行安全高效饲料化利用，全方位拓展蛋白饲料替代资源供给来源。调结构节粮，优化草食家畜饲草料结构 因地制宜利用耕地、盐碱地、滩地、草山草坡等土地资源，推广高产抗逆高蛋白饲草品种，有序开展粮草轮作套作、豆禾混播混收、免耕补播等栽培技术模式，推进作物全

46、株高效饲用，提高牛羊养殖中优质饲草饲喂比重，推动“以草代料”。资料来源：农业农村部，申万宏源研究 表 6：植物性蛋白质饲料的氨基酸组成 大豆粕 棉籽粕 菜籽粕 花生粕 向日葵仁粕 亚麻仁粕 玉米蛋白粉 DDGS 干物质 89%88%88%88%88%88%90%89%粗蛋白质 44.20%47.00%38.60%47.80%36.50%34.80%63.50%27.50%精氨酸 3.38%5.44%1.83%4.88%3.17%3.59%2.01%1.12%组氨酸 1.17%1.28%0.86%0.88%0.81%0.64%1.23%0.75%异亮氨酸 1.99%1.41%1.29%1.25%

47、1.51%1.33%2.92%0.97%亮氨酸 3.35%2.60%2.34%2.50%2.25%1.85%10.50%3.13%赖氨酸 2.68%2.13%1.30%1.40%1.22%1.16%1.10%0.71%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 大豆粕 棉籽粕 菜籽粕 花生粕 向日葵仁粕 亚麻仁粕 玉米蛋白粉 DDGS 蛋氨酸 0.59%0.65%0.63%0.41%0.72%0.55%1.60%0.57%半胱氨酸 0.65%0.75%0.87%0.40%0.62%0.55%0.99%0.54%苯丙氨酸 2.21%2.4

48、7%1.45%1.92%1.56%1.51%3.94%1.28%酪氨酸 1.47%1.46%0.97%1.39%0.99%0.93%3.19%1.09%苏氨酸 1.71%1.43%1.49%1.11%1.25%1.10%2.11%0.99%色氨酸 0.57%0.57%0.43%0.45%0.47%0.70%0.36%0.20%缬氨酸 2.09%1.98%1.74%1.36%1.72%1.51%2.94%1.32%资料来源：饲用豆粕减量替代技术的应用及新型蛋白质饲料的开发前景，申万宏源研究 豆粕减量趋势为饲料类氨基酸（赖氨酸、苏氨酸等）带来增量需求。根据农业农村部预估 2025 年全国养殖业消耗

49、的饲料中豆粕占比降到 13%以下，预计合计减少豆粕用量680 万吨，饲料中豆粕用量减少，会增加杂粕的用量，为保证饲料中整体氨基酸平衡，提高饲养效率，相应需加大饲料氨基酸的添加量。根据猪鸡饲料玉米豆粕减量替代技术方案一文，菜粕、DDGS、棉粕再加入氨基酸将成为主要替代方案。根据中国饲料数据库中国饲料成分及营养价值表数据，我们测算 DDGS/菜粕/棉粕替代 680 万吨豆粕对于赖氨酸的新 增需求分 别为 13.09/9.5/13.25 万吨，对于苏氨酸的新 增需求分 别为4.87/2.56/3.04 万吨。表 7：不同豆粕减量替代方案对于氨基酸的需求增长 饲料种类 指标 赖氨酸 苏氨酸 豆粕 含量

50、 2.68%1.71%猪用氨基酸消化率 88%83%鸡用氨基酸消化率 89%83%DDGS 含量 0.71%0.99%猪用氨基酸消化率 61%71%鸡用氨基酸消化率 降低 680 万吨豆粕对于氨基酸的增量（万吨）13.09 4.87 菜粕 含量 1.30%1.49%猪用氨基酸消化率 74%70%鸡用氨基酸消化率 80%73%降低 680 万吨豆粕对于氨基酸的增量（万吨）9.50 2.56 棉粕 含量 0.65%1.43%猪用氨基酸消化率 63%68%鸡用氨基酸消化率 65%68%降低 680 万吨豆粕对于氨基酸的增量（万吨）13.25 3.04 资料来源：中国饲料数据库，申万宏源研究（注：按照

51、猪用氨基酸消化率进行计算）生猪价格与利润处于低位，或将进一步推动豆粕转向更具性价比的饲料方案。截至2023 年 12 月底，我国 22 省市生猪均价为 14.68 元/千克，自繁自养生猪利润为-221.34元/头，总体价格和利润均处于历史低位，在盈利情况不佳的背景下，下游客户将更加倾向于选用性价比更高的饲料方案。从经济性的角度我们进行测算，根据中国饲料成分及营养价值表数据，通过计算其他饲料+氨基酸与豆粕进行对比，发现目前 DDGS/菜粕/棉粕方案均较豆粕方案更具性价比。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 17：我国 22 省

52、市生猪均价（元/千克）图 18：我国自繁自养生猪养殖利润（元/头）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 19：豆粕减量替代方案价格对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 供给：赖/苏氨酸行业整合持续，竞争格局不断优化 赖氨酸/苏氨酸是构成体蛋白的重要组成部分，常添加到猪和家禽的饲料中，其中，赖氨酸是猪的第一限制氨基酸，家禽的第二限制氨基酸，依据含量不同，赖氨酸分为 L-赖氨酸盐酸盐（俗称 98%赖氨酸）和 L-赖氨酸硫酸盐（俗称 70%赖氨酸）；而苏氨酸则是猪的第二限制氨基酸、家禽的第三限制氨基酸。赖/苏氨酸行业整合持续，竞争格局不断优化，呈现头部集中

53、趋势：我国赖氨酸和苏氨酸真正规模化生产开始于 2000 年左右，呈现海外产能向国内转移，国内产能向北方玉米主产区转移的特点，两者价格的波动幅度相对较大，行业格局快速变化，近几年海外产能收缩，国内企业扩张，行业集中度持续提升。1）赖氨酸：产能相对分散，行业仍需进一步整合，梅花生物是全球最大生产商，产销量持续增长。赖氨酸行业已经经历了 2010-2015 年，以及 2016-2020 年两轮扩张-收缩周期。根据博亚和讯的统计，2010-2013 年，经过扩张行业内企业数量达到新高；2014-2015 年，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 39 页 简单金融 成

54、就梦想 行业整合和产能出清，全球赖氨酸产能由 368 万吨下降至 320 万吨，主要生产企业数量由 21 家下降至 13 家。2016-2018 年，随着已有企业新一轮扩产，叠加新厂家进入，行业产能集中度持续下降，2018 年末主要生产企业数量增加至 17 家，全球产能达到约 389万吨；2019-2020 年，行业再次进入整合期，随着落后产能逐步被淘汰，到 2020 年末，全球赖氨酸主要生产企业数量维持在 17 家，CR3 产能集中度升至 50%左右。截至 2021年末，全球赖氨酸产能降至 386 万吨，比 2020 年减少 27 万吨。根据博亚和讯预计，2023 年全球赖氨酸厂家数量达 2

55、0 家，现有企业扩产叠加部分厂家产能优化，导致整体产能维持增长。据博亚和讯初步统计，2023 年全球赖氨酸（折算98%赖氨酸，下同）产能 459.3 万吨，同比增加 14.5%；中国赖氨酸产能 350.2 万吨，同比增加 16.9%。预计 2023 年全球赖氨酸产量 346.1 万吨，同比增加 2.7%，中国赖氨酸产量 282.5 万吨，同比增加 10.7%；中国赖氨酸产量占全球产量的 81.6%，较 2022 年提高 5.9 个百分点。2023 年全球赖氨酸行业开工率约 75.4%，同比下降 8.7 个百分点，国内赖氨酸行业开工率 80.7%，同比下降 4.6 个百分点。整体来看，全球赖氨酸

56、行业呈现周期性发展、供应集中度较高、行业龙头企业优势稳定、市场化程度较高的竞争态势。随着落后产能逐步被淘汰，行业内龙头企业优势进一步稳固以及下游客户需求的长期增长，行业供需关系将逐步改善，进入稳定发展期。梅花生物是全球最大的赖氨酸生产企业，不折纯产能百万吨，根据 2023 年报数据，公司 98%赖氨酸、70%赖氨酸销量同比分别增加 6.91%、3.93%。图 20：赖氨酸下游需求结构 图 21：全球赖氨酸主要生产企业产能市占率变化 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：博亚和讯，申万宏源研究 2）苏氨酸：产业集中度相对较高，CR4 连续五年维 90%左右，梅花生物通辽基地投产后全球市占率

57、预计 40-45%。苏氨酸行业呈现与赖氨酸行业相近的周期性发展特征，2010 年以来，中国苏氨酸产能快速扩张，打破了原有的全球供需平衡。2013-2015 年，随着落后产能的淘汰，全球领先苏氨酸生产企业的市场份额逐步确立，至 2015 年末 CR3 约 60%；2016 年开始，全球主要苏氨酸生产企业相继扩产，行业产能向龙头企业聚集效应较为显著，2020 年，全球苏氨酸主要生产企业共有 9 家，CR3 产能集中度增长至 84%。2021 年全球苏氨酸实际生产厂家降至 8 家，全球苏氨酸产能降至 108 万吨，同比减少 8 万吨。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页

58、 共 39 页 简单金融 成就梦想 据博亚和讯统计，2023 年全球苏氨酸产能 123.5 万吨，同比增加 17.3%；中国苏氨酸产能 114.5 万吨，同比增加 20.5%。全球苏氨酸产量 95 万吨，同比增加 3.3%；中国苏氨酸产量约 90 万吨，同比增加 7.1%，占全球苏氨酸产量的 95%。整体来看，与赖氨酸行业类似，全球苏氨酸行业呈现周期性发展、供应集中度较高、行业龙头企业优势稳定、市场化程度较高的竞争态势。苏氨酸行业集中度较赖氨酸行业更高，市场格局更为稳定。最近两年，全球苏氨酸行业生产企业数量保持稳定，随着下游客户需求继续保持增长，主要生产企业的经营环境得到改善。随着新增的通辽苏

59、氨酸产线投产，梅花生物目前苏氨酸产能占据全球近 40-45%份额，预计苏氨酸产品未来可以给公司带来稳定的收入及利润支撑。图 22：苏氨酸下游需求结构 图 23：2021 年全球苏氨酸供给格局 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 复盘赖氨酸和苏氨酸历史价格，预计后续盈利中枢有望逐步改善。随着行业集中度持续提升，行业供给格局开始趋向稳定，总体价格波动由过去主要受供给影响转为主要受需求影响，在豆粕减量替代趋势推动下，预计后续需求稳定增长，赖氨酸和苏氨酸两者盈利中枢有望逐步改善。图 24：赖氨酸历史价格复盘（元/公斤）资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请

60、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 25：苏氨酸历史价格复盘（元/公斤）资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3 小品种氨基酸需求快速增长，医药级氨基酸前景广阔 缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸等小品种氨基酸同样受益低蛋白日粮技术推广及豆粕减量替代，叠加技术和产能扩张，价格趋于合理，打开了下游需求空间。随着豆粕减量替代行动工作全面推进，低蛋白日粮技术加力推广，为了满足饲料中的氨基酸平衡，外源氨基酸添加量不断增加，对氨基酸需求带来支撑，比如猪生长需要的第一到第五限制性氨基酸（赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸），以及进一步降低蛋白后需

61、要加入精氨酸、异亮氨酸等小品种氨基酸，尤其是 2022 年 9 月豆粕价格大幅上涨，进一步促进小品种氨基酸用量快速增长。同时随着技术进步和产能扩张，小品种氨基酸价格也趋于合理，打开配方用量空间。据中国发酵产业协会数据显示，全球缬氨酸需求量从 2016 年的 0.73 万吨增长到 2019 年的 3.25 万吨，年复合增长率高达 65%，预计 2020 年至2023 年，全球缬氨酸市场将以约 24%的年复合增长率保持增长态势。公司自 2008、2009 年左右就开始生产缬氨酸、异亮氨酸等小品种氨基酸，2023 年突破厌氧发酵法缬氨酸工艺，实现成本大幅下降，牢牢抓住了行业增量时机。预计行业产能大幅

62、增长已成定局，技术进步是未来核心竞争力。需要注意的是，高增长的需求以及高水平的盈利必然会催生行业产能的扩张，2023 年缬氨酸行业产能迎来大爆发，据博亚和讯统计，至 2023 年底生产厂家数量达 13 家，产能增至约 28.1 万吨，预计 2024 年缬氨酸产能仍将增加。根据博亚和讯数据，产品价格上，2024 年以来缬氨酸价格一度跌破 15 元/公斤。我们预计未来两年小品种氨基酸产能均处于快速增长期，部分项目或因市场快速变化而停滞，但产能大幅增加已是定局。竞争促进技术进步，同时带来成本下降价格下行，为小品种氨基酸消费增量进一步打开了提升空间，具备技术、成本优势的企业将在此过程中赢得更大的市场份

63、额。此外在医用氨基酸方面，公司产品包括谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖、维生素 B2 等。产品品类丰富，虽然单一产品市场规模相对较小，但附加值更高，随着公司品类的进一步丰富，以及下游保健品、医用品行业发展，未来这一板块有望成为公司新的业绩增长点。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 8：缬氨酸产能分布（不完全统计）公司 产能（万吨）备注 华恒生物 2.5+1.6+2.5 柔性化产线，厌氧法 梅花生物 1.8+2.2 好氧法+厌氧法 希杰辽宁 5 交替生产线 金象生物 1.5 含量低

64、，此前停产 伊品生物 2+0.72 苏氨酸技改转产 河南巨龙 1.5 阜丰集团 3 东晓生物 1 合计 25.32 资料来源：各公司公告及官网，申万宏源研究 图 26：缬氨酸价格走势（元/公斤）资料来源：博亚和讯，申万宏源研究 3.鲜味剂：味精行业格局稳固，盈利预计稳定增长 3.1 需求：偏刚性，预制菜等快速发展催生增量需求 味精学名为谷氨酸钠，是一种鲜味调味料，易溶于水，其水溶液有浓厚鲜味。味精主要成分为谷氨酸单钠盐，由糖质或淀粉原料经微生物发酵、提纯、精制而制得。成品为白色柱状结晶体或结晶性粉末，味精是一种基础调味剂，不仅能够增进菜肴的鲜味，促进食欲，而且能够刺激消化液分泌，有助于食物在人

65、体内的消化吸收。根据国家标准的分类，味精产品可分为味精（谷氨酸钠）、加盐味精、增鲜味精。不同味精产品在谷氨酸钠、透光率、比旋光度、氯化物、pH、干燥失重、铁、硫酸盐的限量各有差异。此外，加盐味精规定了食用盐限量，而增鲜味精中设置了呈味核苷酸二钠的指标要求。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 9：味精细分产品成分标准 味精分类 细分产品成分 含量 味精 谷氨酸钠 99 加盐味精 谷氨酸钠 80%食用盐 1.5%铁 5mg/kg 资料来源：GB2720-2015 食品安全国家标准味精，申万宏源研究 作为相对成熟的基础调味品，消费

66、者对味精的直接需求较为稳定，B 端的消费占据越来越重要地位。根据卓创资讯数据，国内味精需求领域主要为食品加工业、餐饮业和家庭消费，2015 年，三者占比约为 5：3：2。家庭消费和餐饮业主要用于日常菜肴烹制，工业上味精作为食品添加剂使用。味精在鸡精、酱油、耗油、酱菜等多种调味品和食品加工中都是必用调味配料，无明显替代品。伴随着食品工业的发展和生活节奏加快，2022 年食品加工用量占比提升至 78.1%。图 27：食品工业用味精占比逐渐提升 图 28：味精下游需求结构 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 即食食品和加工食品的需求增加是未来味精需求增加的驱动因素之一

67、。未来年轻一代对于口味的需求越来越大，同时消费者或将倾向于购买简单快捷的东西，在更短的时间内享用美食，因此催生出预制菜的需求，根据艾媒咨询预测，2026 年我国预制菜市场规模有望突破万亿规模，2022-2026 年 CAGR 约为 26.4%，由此带动调味品的需求增长。根据头豹研究院预测，2022-2026 年我国味精市场规模 CAGR 约为 12.9%，2026 年市场规模有望达到 336 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 29：我国预制菜市场规模情况 图 30：我国味精市场规模情况 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研

68、究 资料来源：头豹研究院，申万宏源研究 3.2 供给：行业集中度高，呈现寡头垄断格局 谷氨酸的制备方法有多种，蛋白质水解法、合成法和发酵法，发酵法是国内外普遍采用的方法。我国最初的味精工业化生产是以面筋或大豆粕为原料，采用水解法生产味精，这个方法因耗能大、成本高、劳动强度大、对设备要求高而被淘汰。合成法一般用丙烯腈作为原料，因其生产过程高压（约 20MPa）、高温（120以上），投资高，工艺复杂，国内很少采用。自 1965 年以来，我国味精行业大都采用发酵法生产，发酵法又可分为添加前体的发酵法与直接发酵法。添加前体的发酵法因原料稀少且昂贵而被淘汰。直接发酵法一般借助于微生物自身合成氨基酸的能力

69、，及人工有目的的诱变处理，选育的突变株解通过代谢中的反馈抑制和反馈阻遏，达到过量积累某种氨基酸的目的。表 10：味精生产方法、原理及生产过程 生产方式 原理 生产过程 水解法 蛋白质原料经酸水解生成谷氨酸，利用谷氨酸盐酸盐在盐酸中的溶解度最小的性质，将谷氨酸分离提取出来，再经中和制成味精。蛋白质原料谷氨酸味精 合成法 石油裂解气丙烯氧化氨化生成丙烯睛，通过炭化氰氨化、水解等反应生成消旋谷氨酸，再经分割制成 L-谷氨酸，然后制成味精。丙烯氧化、氨化丙烯睛谷氨酸味精 发酵法 淀粉质原料水解生成葡萄糖，或直接以糖蜜或醋酸为原料，利用谷氨酸生产菌生物合成谷氨酸，然后中和、提取制得味精。淀粉质原料糖液一

70、谷氨酸发酵中和味精 资料来源：味精的生产工艺说明，申万宏源研究 中国是全球味精最主要生产区，寡头垄断格局基本形成。2018 年以来，环境政策调整以及“双碳”政策的实施，对食品行业作出了各层面的规范要求。味精工业是我国发酵工业中的最大污染源，味精在生产过程中会产生大量污染物，包括二氧化碳、二氧化硫、氮氧化物、废水等，国家对味精产品行业的管理愈发严格，2021 年将味精列入高水污染物排放产品，各省市均将味精生产企业列为重点的环保管理对象。受国家环保政策趋严影响，行业竞争日趋激烈，历经数轮整合后，产能 5 万吨以下的味精生产企业已全部被淘汰出局，目前行业集中度极高。根据卓创资讯数据，2022 年中国

71、味精总产能约 313 万吨，根据各公司公告，阜丰集团、梅花生物、伊品生物味精产能分别达到 133 万吨、105 万吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 和 42 万吨左右，阜丰集团和梅花生物占领全国超 75%左右的市场。后续看，预计行业格局稳定，价格战较难开启，味精盈利中枢提升，梅花生物百吨级产能有望持续受益。I+G 呈味核苷酸二钠由 5肌苷酸钠（IMP）和 5鸟核酸钠（GMP）1：1 混合而成，是新一代的核苷酸类食品增鲜剂，有“强力味精”之称。I+G 增鲜效果显著，极少的产品用量就可以极大地放大鲜味效果，同时对酸、苦、腥等不

72、良风味能够有效抑制，经过推广在鸡精、鸡粉、增鲜味精、酱油、调味包等复合调味品中的应用比例不断提升，产品的应用范围也在持续扩展。根据智研资讯数据，2015-2019 年，国内 I+G 需求量由 1.85 万吨增长至 2.18 万吨，产量由 2.45 万吨增长至 2.85 万吨。随着食品工业的发展，预计 I+G需求空间较大，国内主要供应商为希杰、梅花生物、星湖科技。表 11：味精行业相关规范和政策 政策名称 发布时间 相关内容 环境保护综合名录(2021 年版）2021 年 将焦炭、木器涂料等近 70 项高大气污染物排放产品，半化学纸浆、味精等 210 余项高水污染物排放产品，白粉、重铬酸钠、铅酸

73、蓄电池等 200 余项高固体废物、危险废物排放或含重金属产品纳入。渤海综合治理攻坚战行动计划 2019 年 含发酵工艺的味精制造，列入总氮排放和治理重点行业名单。排污许可证申请与核发技术规范食品制造工业一调味品、发酵制品制造工业 2018 年 制定具有针对性的调味品、发酵制品制造工业排污许可证申请与核发的基本情况填报要求、许可排放限值确定、实际排放量核算和合规判定的方法，以及自行监测、环境管理台账与排污许可证执行报告等环境管理要求，提出了调味品、发酵制品制造工业污染防治可行技术要求。“十三五”生态环境保护规划 2016 年 味精行业要求提高生产废水循环利用水平，分离尾液和离交尾液采用絮凝气浮和

74、蒸发浓缩等措施，外排水采取厌氧一好氧二级生化处理工艺，敏感区域应深度处理。味精工业废水治理工程技术规范 2013 年 首次发布，规定了味精工业废水治理工程系统设计、施工、验收、运行与维护的技术要求。节能减排“十二五”规划 2012 年 淘汰 3 万吨/年以下味精生产线。规划期间，2010 年、2011 年、2012年、2013 年分别淘汰味精落后产能 23.4 万吨、8.4 万吨、14.3 万吨、29 万吨。资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 图 31：我国味精产能情况 图 32：我国味精产量情况 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读

75、正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 33：味精价格、价差走势图（元/吨）资料来源：Wind，申万宏源研究 4.胶体多糖：多领域周期互补，板块发展潜力足 4.1 黄原胶：22-23 年供需偏紧，短期价格维持高位 黄原胶是一种天然微生物多糖，应用领域广泛。黄原胶是一种作用广泛的微生物胞外多糖，呈乳白色至淡黄褐色粉末，在常温下溶于水成半透明的黏稠液，不溶于乙醇、异丙醇和丙酮等有机溶剂。它具有突出的高粘性和水溶性，独特的流变学特性，优良的温度稳定性和 PH 稳定性，令人满意的兼容性，作为增稠剂、悬浮剂、乳化剂、稳定剂，可广泛应用于食品、石油、医药等 20

76、多个行业，是目前世界上生产规模最大且用途极为广泛的微生物多糖。表 12：黄原胶主要应用领域 应用领域 主要作用 食品 黄原胶在食品行业最典型的应用是制作可流动色拉酱。黄原胶优秀的悬浮能力，可以防止脂类的分离和固态颗粒的沉淀；独特的剪切变稀流变性增加了色拉酱使用的便利性。在食品烘焙行业，黄原胶可以提高食品在烘烤和储存期间的保水能力，延长食品保存期。在面包和蛋糕中添加黄原胶，可以提高产品的弹性和成品的体积。在冷冻食品中加入黄原胶，可以减少反复冻融引起的水分流失和颗粒物析出。在饮料领域，黄原胶可有效提高植物纤维、水果微粒等不溶物的悬浮性，提升饮料的口感。由于良好的增稠性和宽温度溶解性，在现代食品行业

77、中几乎随处都可以见到黄原胶的身影。医药 在医药行业，黄原胶常被用做稳定剂，用于分散不溶性物质。例如，钡餐中常加入黄原胶以提高硫酸钡在水相中的分散度和均匀度。制作锭剂加入黄原胶，可以提高赋形能力而不会影响药效。制作片剂时加入黄原胶可增加药品的缓释效果。石油 黄原胶属于典型的非牛顿流体，具有明显的剪切稀释特点，在石油行业中可用于制备钻井液、完井液、压裂液、驱油剂。在水基钻井液中加入黄原胶可以提高钻井液对固形物的悬浮能力，减少卡钻的发生，同时在高转速下，黄原胶粘度小，可以降低钻井液的阻力，提高钻进速度。黄原胶良好的抗盐能力，特别适用于海上油田配制海水基钻井液。相比于其他亲水性胶体，黄原胶具有优秀的热

78、稳定性，尤其是加入除氧剂以后黄原胶稳定性更好，特别适用于高温井的钻进。在完井和修井过程中，黄原胶可以提高井壁的稳定性，减少液体滤失，提高油井的产出。向压裂液中加入黄原胶，可以提高压裂液的支撑效果，减少压裂过程中岩石的崩塌。在水驱过程中，黄原胶可以作为乳化剂，提高石油的流动性，提高石油产量；还可以作为堵水调剖剂，封堵高渗透层，提高驱油剂的波及面积。资料来源：黄原胶的生产及应用进展，万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 黄原胶的生产是以碳水化合物(如玉米、淀粉等)为主要原料，经黄单胞杆菌生物发酵工程培养、乙醇提取、干燥、粉

79、碎而得。目前，国内外黄原胶生产工艺路线大体相同，我国与发达国家相比只是在规模、发酵技术、设备、溶剂类型及消耗、能耗等方面有差距外，其他基本一致。工业上，黄原胶的生产原料要求简单易得且价格要低廉，目前生产黄原胶的主要碳源为葡萄糖浆、蔗糖和淀粉。除碳源外，培养基还有有机/无机氮源、磷酸盐、镁离子等。黄原胶产品的多样性使得其能够广泛应用。在黄原胶生产过程中，可以通过控制生产条件而生产出多种性能不同的产品以满足不同客户的需求，亦即对黄原胶进行各种化学修饰以获得不同的产品。最常见的修饰方式为控制黄原胶中乙酰化或丙酮酸缩酮的含量，比如采用乙酰化修饰缺陷的菌株或者在巴氏灭菌过程中升高 pH 至 9 以上以除

80、去乙酰化修饰。再就是在发酵过程中向培养基中加入 NaOH、KOH 或 Ca(OH)2 使黄原胶生产相应的盐，黄原胶成盐后可以大幅影响黄原胶与其他半乳甘露聚糖的协同性。图 34：黄原胶的生产工艺流程 资料来源：黄原胶的发酵技术，申万宏源研究 22-23 年受俄乌战争影响，全球能源紧张，增加石油开采，黄原胶出现供需缺口，价格大幅上涨。根据 QYResearch 数据，受俄乌战争及原料影响，2022 年来自石油行业的需求占据了全球 48.98%的黄原胶销量，其市场规模相较 2021 年增长了近 1 倍左右，达到了 15.67 亿美元，预计 2023 年全球黄原胶市场规模为 17.44 亿美元。后续看

81、，黄原胶的需求预计稳步增长，但是由于价格逐步回落，全球市场规模增长将会放缓，预计 2023-2029 年 CAGR 约为 1.59%。根据中国报告大厅数据，近几年全球黄原胶需求量约为 30万吨，我国为黄原胶的最大生产地，2022 年全球 70%以上的黄原胶由中国供应。根据卓创资讯数据，我国黄原胶市场价格自 2020 年均价为 17788.6 元/吨上涨至 2022 年均价为 40568.7 元/吨，2023 年上半年价格持续上涨，达到近十年来高位，最高价至 51250元/吨，下半年价格开始下滑。黄原胶供给格局相对稳定，国内仅阜丰集团、梅花生物、中轩生化以及建隆生物 4 家企业，23 年公司吉林

82、项目顺利投产，紧紧抓住了行业机遇。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 35：国内黄原胶产能分布（万吨）图 36：全球市场黄原胶市场规模（百万美元）资料来源：各公司官网、公告等，申万宏源研究 资料来源：恒州博智 QYResearch，申万宏源研究 4.2：普兰多糖、海藻糖：市场潜力大，成长空间广 普鲁兰多糖普鲁兰多糖是一种由出芽短梗霉发酵所产生的类似葡聚糖、黄原胶的胞外水溶性粘质多糖，它是 1938 年由 RBauer 发现的一种特殊的微生物多糖。普鲁兰多糖的成膜性、阻气性、可塑性、粘性均较强，并且具有易溶于水、无毒无害、无色

83、无味等优良特性，广泛应用于医药、食品、轻工、化工和石油等领域。因其在自然界可被微生物降解利用，不会引起环境污染，故被誉为无公害塑料。2006 年 5 月，国家卫生部发布了第8 号公告，普鲁兰多糖为新增四种食品添加剂产品之一，可在糖果、巧克力包衣、膜片、复合调味科和果蔬汁饮料中用作被膜剂和增稠剂。普鲁兰多糖是一种新型的植物胶囊，未来对于明胶胶囊的替代空间广阔，目前公司产品处于市场推广阶段，后续有望成为公司具有爆发性的新单品。海藻糖是一种安全、可靠的天然糖类，1832 年由 Wiggers 将其从黑麦的麦角菌中首次提取出来。海藻糖能够在冻结、干燥、高渗透压等严酷的环境下，在细胞表面形成保护膜，有效

84、保护生物分子结构不被破坏。海藻糖可以广泛应用于食品和化妆品行业，其中在化妆品领域海藻糖有望作为新一代保湿因子成为市场消费的新热点。海藻糖在化妆品的添加可以有效保护表皮细胞膜结构，活化细胞、保持皮肤原有的营养和水分，避免皮肤晒伤及黑色素沉淀，还具有将外来热量辐射出去的功能，有效抵抗皮肤老化现象，温和滋润皮肤，使皮肤莹亮、光泽、柔嫩、健康自然有弹性。目前公司在海藻糖领域也处于领先地位。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 5.玉米深加工全产业链布局，合成生物学助力成长 5.1 规模+原材料+资源综合利用一体化，公司成本优势显著 规模优

85、势+毗邻原材料及能源双丰区的基地布局+完整的产业链带来的采购优势和资源综合利用优势，使得公司在成本方面较其他未获得区位优势的企业有较为有利的地位。1）规模效应导致公司人工和制造费用明显降低。根据公司年报数据，2023 年公司味精、赖氨酸产能均达到百万吨级，色氨酸产能达 45 万吨，均位于全球前列。以动物营养氨基酸为例，纵向回顾其单吨成本变化趋势，公司动物营养氨基酸板块单位成本整体呈上升趋势，主要是由于单位原材料成本上升导致，其中单位人工和单位制造费用受益于规模效应，总体呈现下降趋势，就绝对值而言，单位人工+单位制造费用从 2016 年的 553 元/吨下降至 2023 年的 381 元/吨，占

86、比从 19.1%下降至 7.9%。图 37：公司赖氨酸和苏氨酸产能扩张进程（万吨）图 38：公司动物营养氨基酸产销量情况（万吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 39：公司动物营养氨基酸单吨成本（元/吨）图 40：公司动物营养氨基酸成本构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2）玉米是公司主要原材料，公司采购价格低于市场平均价。公司单位原材料价格自2019 年开始明显上升，主要是由于主要原材料玉米价格持续上涨导致，根据公司年报披露，公司玉米在生产成本中的占比超过 50%，因此玉米价格上涨是公司原材料成本持续上 公司深度 请

87、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 升的主要原因。就公司自身而言，一方面公司生产基地选址在吉林、内蒙古、新疆，均是我国玉米主要产区，更加靠近原材料地，另一方面公司建立标准化采购流程，确保原材料采购价格跑赢对标市场价格，公司实施玉米代储政策、提前采取的进口玉米策略、玉米拍卖等措施锁定了部分原料成本。当然需要说明的是，区别一些不做代储的小生厂商，公司代储在玉米价格下降的时候会带来一定的库存压力。图 41：公司三大主要生产基地玉米价格低于全国平均价格（元/吨）资料来源：Wind，申万宏源研究 3）资源综合利用一体化生产线实现资源吃干榨尽，同时公司

88、产线还可灵活调节，根据市场需求及时调整产品结构。公司各基地均拥有资源综合利用一体化生产线，从玉米原料、生产环节中自供的电热汽、产品、废水一直到生物有机肥，实现了能源的梯级循环利用，进一步节约生产成本。强大的产业化能力还体现在部分产线可灵活调节，可低成本调节产品组合，及时响应市场需求。部分氨基酸可进一步加工为下游产品，公司可以在上下游产品间根据市场需求灵活调节产能产量，亮氨酸、异亮氨酸、缬氨酸同时按照比例并混合其他配方可生产运动保健品的大类原料；鸟苷、腺苷可进一步加工为鸟嘌呤、腺嘌呤，作为抗病毒的原料药；据技术的相关程度、市场关联度、厂区环境等考量可将闲置的味精、氨基酸等大产品的产线改造用于生产

89、缬氨酸、色氨酸等相对小品类氨基酸产品，降低资本开支。图 42：公司纵深一体化产线示意图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 5.2 以合成生物学为核心技术，打开公司成长想象空间 2024 年 2 月 29 日，中共中央政治局召开会议，讨论政府工作报告，习近平总书记主持会议，再次着重强调“要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”。新质生产力是二十大“继续深化供给结构性改革，持续推动科技创新、制度创新，突破供给约束堵点、卡点、脆弱点，增强产业链供应链的竞争力和安全性，以自主可控、高质量的供

90、给适应满足现有需求，创造引领新的需求“的具象延伸。新质生产力特别强调”原创性“和”颠覆性“，主要聚焦行业包括战略新兴产业和未来产业，生物制造占据着重要地位。”十四五“生物经济发展规划指出，到 2025 年，生物经济成为推动高质量发展的强劲动力，总量规模迈上新台阶；到 2035 年，我国生物经济综合实力稳居国际前列。社会需求+技术突破推动合成生物学快速发展。社会需求：1）人类社会目前发展遇到的最大困扰是全球气候变暖，“双碳“目标催生了绿色制造的需求；2）各行各业的发展问题追踪到底都是材料的问题，合成生物学可以帮助开发更多新材料；技术突破：1）基因技术，”读写改“三大技术发展奠定合成生物学底层基础

91、，其中：读基因测序，写基因合成，改基因编辑；2）人工智能，AI+合成生物学细分赛道众多，如智能化元件工程、线路工程、代谢工程和基因组工程等。图 43：合成生物学研究代表性进展 资料来源：合成生物学：开启生命科学“会聚”研究新时代，申万宏源研究 菌种构建、改造、筛选和迭代技术是合成生物技术核心关键的技术，代谢通路的定向设计和改造使其最大的颠覆性。一个高效的细胞工厂，需要从物质代谢、能量代谢和细胞生理代谢三方面深入解析微生物高效合成化学品的代谢调控机制。1）物质代谢方面，需要研究元件与合成途径的适配机制，解除限速步骤，避免有毒中间代谢物积累，使碳代谢流最大程度地流向目标化学品。微生物化学品的合成途

92、径由多步生化反应组成，参与反应的酶元件与合成途径的适配性，影响着产物合成的效率。蛋白酶催化活性太低，成为整条途径的限速步骤；蛋白酶催化活性太高，而下游蛋白催化活性又较低，又会造成中间代谢物的积累。某些中间代谢物甚至对细胞会有较大的毒性，影响细胞的生长。例如，根据公司专利高产 L苏氨酸的基因工程菌及其构建方法与应用，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 公司通过弱化发酵菌种中异柠檬酸脱氢酶基因来减少碳源的损失，提高菌株生产能力以及糖酸转化率。2）能量代谢方面，需解析能量对合成代谢的调控机制，使细胞代谢底物时产生足够的还原力和 ATP

93、 去满足化学品合成需求。还原力和 ATP 是能量代谢的关键调控因素。细胞在代谢葡萄糖等底物时产生还原力，在合成化学品时需要还原力。还原力供给量若小于需求量，会影响化学品的转化率和合成途径效率。另外，细胞需产生足够的 ATP 供细胞生长和产物合成。3）细胞生理代谢方面，需阐明细胞耐渗透胁迫机制，提高化学品的产量。优越的细胞生理性能是获得高效细胞工厂的关键因素之一。耐渗透胁迫是细胞生理性能的重要方面。对于分泌到胞外的大宗化学品，产量越高，渗透胁迫越大，细胞需具备耐渗透胁迫能力才能获得高产量。图 44：生物制造工艺 资料来源：华恒生物招股书，申万宏源研究 依托多年发酵工艺积累，实现从基因组编辑到产品

94、落地的全链条升级，依托强大的菌种构建、工艺优化、工程设计及应用开发能力，实现了行业内新技术、新产品从实验室到客户端的高速转换。公司从 2010 年起便深耕合成生物学领域，经过多年积累，搭建了菌种改造、工艺优化、应用开发团队。在平台构建上，借助于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，公司构筑了大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、芽孢杆菌的底盘菌开发平台以及基于酶生物转化的技术平台，多菌种平台为未来生产更多产品提供可能。在菌种迭代上，公司购入基因测序仪，形成公司自己的菌种改造基因数据库，同时结合高通量筛选方法的建立，具备月构建 2000 株工程菌的能力，6-9 个月即可完成一代菌种性能迭代提升，确

95、保现有产品的技术始终保持领先地位。此外，研发成果的实验室工艺放大能力及工业化快速推进是公司优势能力之一，强大的应用研发能力使得公司能将技术成果快速转换为商业效益，自主独立的工程设计能力为公司早日达成智能化、数字化的“灯塔”工厂提供了支撑。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2023 年，公司自主研发的谷氨酸新菌种一个季度内在各生产基地全面落地，单吨生产成本下降近百元，为提高产品市场竞争力提供大力支持，与外部科研机构合作研发的缬氨酸厌氧发酵技术，显著提升了微生物菌种的代谢效率,达到行业领先水平，与传统工艺相比，这项新技术不仅流程更

96、为简化，而且具有更高的生产效率和优良的产品品质，同时对环境的影响也显著降低。6.盈利预测与投资评级 备注：公司产品均为生物发酵生产，通过发酵菌种的迭代以及各环节效率的提升，其实际产能较名义产能更大。动物营养氨基酸类产品：公司主要贡献业绩的产品为赖氨酸和苏氨酸，以及备受关注的厌氧发酵法缬氨酸。1）销量假设：随着到豆粕减量政策落地带来的氨基酸增量需求，以及公司产能的提升，假设 2024-2026 年赖氨酸 98.5%产销量分别为 43、45、47 万吨，赖氨酸 70%产销量分别为 52、55、58 万吨，苏氨酸产销量分别为 45、49、53 万吨，缬氨酸产销量分别为 3.6、4、4.4 万吨；2）

97、价格假设：赖氨酸、苏氨酸行业格局较稳定，公司占据主导地位，我们谨慎假设赖氨酸、苏氨酸价格总体稳中略增，缬氨酸行业前期因为新增产能释放价格出现下滑，但当前价格下多数生产企业将出现亏损，产能陆续转产其他产品，叠加落后产能退出，价格有望逐步回暖，公司低成本工艺有望受益，假设 2024-2026 年赖氨酸 98.5%均价分别为 8716、8761、8807 元/吨，赖氨酸 70%均价分别为5505、5550、5596 元/吨，苏氨酸均价分别为 10092、10092、10092 元/吨，缬氨酸均价分别为 14679、15138、15596 元/吨；3）毛利率假设：考虑公司持续技改以及一体化带来的成本下

98、降，预计氨基酸产品毛利率小幅上升，假设 2024-2026 年赖氨酸 98.5%毛利率分别为 12%、12.5%、13%，赖氨酸 70%毛利率分别为 12%、12.5%、13%，苏氨酸毛利率分别为 17%、17.5%、18%，缬氨酸毛利率分别为 23%、23.5%、24%。表 13：公司动物营养氨基酸类产品量价利预测 2024E 2025E 2026E 赖氨酸 98.5%产能（万吨）45 45 45 产量（万吨）42.8 45.0 47.3 销量（万吨）42.8 45.0 47.3 价格（元/吨）8716 8761 8807 毛利率（%）12.0%12.5%13.0%销售收入（百万元）3726

99、 3943 4161 赖氨酸 70%产能（万吨）55 55 55 产量（万吨）52.3 55.0 57.8 销量（万吨）52.3 55.0 57.8 价格（元/吨）5505 5550 5596 毛利率（%）12.0%12.5%13.0%销售收入（百万元）2876 3053 3232 苏氨酸 产能（万吨）50 50 50 产量（万吨）45.0 49.0 52.5 销量（万吨）45.0 49.0 52.5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 价格（元/吨）10092 10092 10092 毛利率（%）17.0%17.5%18.0%

100、销售收入（百万元）4541 4945 5298 缬氨酸 产能（万吨）4 4 4 产量（万吨）3.6 4.0 4.4 销量（万吨）3.6 4.0 4.4 价格（元/吨）14679 15138 15596 毛利率（%）23.0%23.5%24.0%销售收入（百万元）528 606 686 资料来源：Wind，申万宏源研究 食品味觉性状优化产品：主要产品为味精与呈味核苷酸二钠。1）味精：考虑味精行业 CR3 接近 90%，集中度极高，竞争格局稳定，叠加预制菜等带来增量需求，预计公司味精价格总体稳定微增，产能利用率提升，毛利率小幅上升。假设 2024-2026 年味精产销量分别为 95、100、105

101、 万吨，均价分别为 8394、8440、8486 元/吨，毛利率分别为18.5%、19.0%、19.5%；2）呈味核苷酸二钠：假设 2024-2026 年产销量分别为 1.2、1.3、1.3 万吨，均价稳定在 82569 元/吨，毛利率稳定在 25%。表 14：公司食品味觉性状优化产品量价利预测 2024E 2025E 2026E 味精 产能（万吨）95 95 95 产量（万吨）95.0 99.8 104.5 销量（万吨）95.0 99.8 104.5 价格（元/吨）8394 8440 8486 毛利率（%）18.5%19.0%19.5%销售收入（百万元）7975 8419 8868 呈味核苷

102、酸二钠 产能（万吨）1.2 1.2 1.2 产量（万吨）1.2 1.3 1.3 销量（万吨）1.2 1.3 1.3 价格（元/吨）82569 82569 82569 毛利率（%）25%25%25%销售收入（百万元）991 1040 1090 资料来源：Wind，申万宏源研究 黄原胶：过去两年受俄乌战争影响，海外能源价格高涨，黄原胶供给出现缺口，价格大幅上涨，而后随着公司新产能投放以及能源价格回落，黄原胶价格逐步回落，总体需求增速回归常态。假设 2024-2026 年黄原胶产销量分别为 7.1、7.5、7.9 万吨，均价稳定在 24000 元/吨，毛利率稳定在 38%。表 15：公司黄原胶量价利

103、预测 2024E 2025E 2026E 黄原胶 产能（万吨）7.5 7.5 7.5 产量（万吨）7.1 7.5 7.9 销量（万吨）7.1 7.5 7.9 价格（元/吨）24000 24000 24000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 毛利率（%）38.0%38.0%38.0%销售收入（百万元）1710 1800 1890 资料来源：Wind，申万宏源研究 此外，公司其他板块营收及毛利率假设如下表：表 16：公司营业收入拆分及预测 营业收入（百万元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E

104、2025E 2026E 鲜味剂 4,840 5,774 5,496 7,954 9,307 8,750 9,174 9,689 10,211 其中：味精 3,930 4,711 4,417 6,856 8,095 7,609 7,975 8,419 8,868 呈味核苷酸二钠 749 842 842 894 987 952 991 1,040 1,090 其他 161 221 238 204 225 190 209 230 253 饲料氨基酸 3,715 4,611 6,052 8,434 10,403 10,323 12,222 13,207 14,171 其中：赖氨酸 1,623 2,52

105、0 3,379 4,920 6,813 5,979 6,602 6,995 7,393 苏氨酸 1,698 1,620 1,966 2,900 2,918 3,385 4,541 4,945 5,298 缬氨酸 358 309 406 354 383 501 528 606 686 其他 36 161 301 259 290 459 551 661 793 医药氨基酸 575 465 518 566 550 563 619 681 749 大原料副产品 1,888 2,342 3,039 3,658 5,246 4,872 4,629 4,860 5,103 胶体多糖类等 1,488 1,29

106、6 1,498 1,894 2,236 2,930 2,295 2,502 2,733 其中：黄原胶 1,337 1,012 1,100 1,386 1,829 2,442 1,710 1,800 1,890 其他 151 284 398 508 407 488 585 702 843 其他业务 141 66 446 332 195 322 354 390 429 合计 12,648 14,554 17,050 22,837 27,937 27,761 29,294 31,329 33,395 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 17：公司业务毛利率情况及预测 毛利率 2018 2019 2

107、020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 鲜味剂 22.41%31.29%15.64%14.31%19.32%19.28%19.33%19.76%20.20%其中：味精 22.00%31.00%15.00%13.50%18.50%18.50%18.50%19.00%19.50%呈味核苷酸二钠 25.00%35.00%20.00%20.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%其他 20.53%23.21%11.99%16.50%23.97%21.94%24.00%24.00%24.00%饲料氨基酸 18.96%4.15%3.58%18.1

108、6%17.31%11.27%14.33%14.85%15.35%其中：赖氨酸 18.00%4.00%3.00%18.00%17.00%10.00%12.00%12.50%13.00%苏氨酸 20.00%4.00%4.00%20.00%18.00%12.50%17.00%17.50%18.00%缬氨酸 19.00%7.00%7.00%12.00%20.00%20.00%23.00%23.50%24.00%其他 13.24%2.60%2.76%9.02%14.02%9.22%12.00%12.00%12.00%医药氨基酸 36.98%32.49%35.19%26.10%33.81%27.25%30

109、.00%30.00%30.00%大原料副产品 31.91%29.32%28.75%23.55%36.46%16.36%23.50%23.50%23.50%胶体多糖类等 36.35%33.58%23.32%36.15%57.28%54.78%36.47%36.32%36.15%其中：黄原胶 36.00%34.00%24.00%36.00%60.00%60.00%38.00%38.00%38.00%其他 39.44%32.09%21.43%36.57%45.09%28.68%32.00%32.00%32.00%其他业务 2.98%22.16%4.43%15.86%22.10%17.76%20.00

110、%20.00%20.00%合计 24.90%22.58%14.67%19.34%25.13%19.68%19.47%19.83%20.21%资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 选取同样具备氨基酸、味精、黄原胶等业务的公司，以及从事添加剂类业务，具有合成生物技术的公司作为可比公司。1）阜丰集团：公司是一家在香港联交所主板上市的国际化生物发酵制品公司，主要致力于各种氨基酸及其衍生制品和生物胶体的研发、生产和经营，是全球领先的味精和黄原胶生产商。公司主要产品有味精、黄原胶、食用葡萄糖、结晶果糖、肥料、

111、玉米油、鸡精、系列复合调味料、谷氨酸、苏氨酸、缬氨酸、异亮氨酸以及冬虫夏草胶囊、灵芝菌粉等 50 多种系列保健产品。2）华恒生物：公司是一家以合成生物技术为核心，专业从事生物基产品的研发、生产、销售的国家高新技术企业，主要产品包括氨基酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-缬氨酸）、维生素系列产品（D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇）和其他产品等，可广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等领域。3）新和成：公司是一家主要从事营养品、香精香料、高分子材料、原料药生产和销售的国家级高新技术企业，主营产品市场占有率位居世界前列，以“化工+”和“生物+”两大核心技术平台不断

112、发展各类功能性化学品，为全球 100 多个国家和地区的客户提供产品和应用解决方案。4）金禾实业：公司是一家主要从事精细化工产品和基础化工产品生产、研发和销售的国家高新技术企业，主要产品包括甜味剂、香精香料、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等系列产品。盈利预测与投资评级：公司深耕“氨基酸+”战略，多品类布局平抑周期，主要产品行业格局优化竞争趋缓，合成生物学技术赋能带来无限可能，公司发展进入新阶段。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 33.17、36.85、40.89 亿元，当前市值对应 PE 分别为 9、8、8X。可比公司 2024 年平均 PE 为 14X，考虑阜丰集

113、团为港股，估值偏低，华恒生物估值显著高于其他可比公司，故将两者剔除，剩余新和成、金禾实业 2024 年平均PE 为 13X，梅花生物 2024 年 PE 为 9X，首次覆盖，给予“增持”评级。表 18：可比公司估值表 证券代码 证券简称 市值 股价 归母净利润（亿元）PE（亿元）2024/4/17 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2026E 0546.HK 阜丰集团*128 5.03 38.61 31.44 30.07 32.09 37.00 3 4 4 4 3 002001.SZ 新和成 538 17.41

114、36.20 30.62 41.57 50.45 15 18 13 11 688639.SH 华恒生物 170 108.12 3.20 4.51 6.68 11.88 53 38 25 14 002597.SZ 金禾实业*121 21.15 16.95 7.43 9.18 11.42 7 16 13 11 可比公司平均 20 19 14 10 600873.SH 梅花生物 312 10.60 44.06 31.81 33.17 36.85 40.89 7 10 9 8 8 资料来源：Wind，申万宏源研究（注：带*公司盈利预测来自 Wind 一致预测）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

115、露与声明 第 36 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 19：合并利润表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 一、营业总收入 27,937 27,761 29,294 31,329 33,395 其中：营业收入 27,937 27,761 29,294 31,329 33,395 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 二、营业总成本 22,990 24,159 25,640 27,243 28,836 其中：营业成本 20,916 22,297 23,590 25,115 26,647 其他类金融业务成本-0 0 0 0 0 税金及附加 259 243 25

116、6 274 292 销售费用 441 414 439 439 434 管理费用 1,011 925 937 971 1,002 研发费用 280 314 322 345 367 财务费用 84-33 95 100 94 加：其他收益 165 248 200 200 200 投资收益 24 8 25 25 25 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 33-38 0 0 0 信用减值损失（损失以“-”填列）-3-5 0 0 0 资产减值损失（损失以“-”填列）-6-5 0 0 0 资产处置收益-0 4 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 三、营业利润 5,160 3,8

117、13 3,879 4,311 4,784 加：营业外收入 27 10 0 0 0 减：营业外支出 35 101 0 0 0 四、利润总额 5,153 3,723 3,879 4,311 4,784 减：所得税 747 542 562 625 694 五、净利润 4,406 3,181 3,317 3,685 4,089 持续经营净利润 4,406 3,181 3,317 3,685 4,089 终止经营净利润 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 4,406 3,181 3,317 3,685 4,089 六、其他综合收益的税后净额 320-535

118、0 0 0 七、综合收益总额 4,726 2,646 3,317 3,685 4,089 归属于母公司所有者的综合收益总额 4,726 2,646 3,317 3,685 4,089 八、基本每股收益 1.44 1.06 1.13 1.25 1.39 全面摊薄每股收益 1.50 1.08 1.13 1.25 1.39 当期发行在外总股数 3,042 2,943 2,943 2,943 2,943 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 20：合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 4,406 3,181 3,317 3,685 4,089 加：折旧

119、摊销减值 1,410 1,380 782 822 902 财务费用 161 76 95 100 94 非经营损失-82 76-25-25-25 营运资本变动-322 460-191-169 128 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其它 81 56 0 0 0 经营活动现金流 5,655 5,229 3,977 4,413 5,188 资本开支 1,459 1,329 1,000 1,000 1,000 其它投资现金流-279-180 25 25 25 投资活动现

120、金流-1,738-1,509-975-975-975 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化-837-919-479-200-200 支付股利、利息 1,403 1,325 1,295 1,300 1,294 其它融资现金流-854-864 0 0 0 融资活动现金流-3,094-3,108-1,774-1,500-1,494 净现金流 874 652 1,229 1,938 2,719 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 21：合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 9,913 9,507 10,927 13,034 15,626 现金及

121、等价物 4,525 5,142 6,371 8,309 11,028 应收款项 1,043 1,134 916 976 1,058 存货净额 4,069 2,923 3,331 3,441 3,231 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 276 309 309 309 309 长期投资 1,285 542 542 542 542 固定资产 11,658 11,591 11,809 11,987 12,085 无形资产及其他资产 1,636 1,517 1,517 1,517 1,517 资产总计 24,491 23,157 24,795 27,080 29,770 流动负债 6,672

122、 6,529 6,250 6,250 6,250 短期借款 1,336 2,079 1,800 1,800 1,800 应付款项 3,680 3,188 3,188 3,188 3,188 其它流动负债 1,656 1,262 1,262 1,262 1,262 非流动负债 4,303 2,465 2,265 2,065 1,865 负债合计 10,975 8,994 8,515 8,315 8,115 股本 3,042 2,943 2,943 2,943 2,943 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,182 456 456 456 456 其他综合收益 541 6 6 6 6

123、盈余公积 1,143 1,326 1,558 1,816 2,103 未分配利润 7,606 9,428 11,312 13,540 16,143 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 13,516 14,163 16,280 18,765 21,655 负债和股东权益合计 24,491 23,157 24,795 27,080 29,770 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 7.风险提示 1）行业竞争格局恶化，主要产品价格下滑：赖氨酸、苏氨酸和味精贡献公司主要营收和利润，若未来行业主要

124、玩家扩产导致竞争格局恶化，相关产品价格下滑影响公司业绩；2）下游需求增长不及预期：豆粕减量替代是未来赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸等产品需求的主要增量，若后续豆粕减量替代速度放缓，可能会导致公司业绩增长受限；3）合成生物学技术拓展不及预期：合成生物学技术是公司未来成长的关键，若未来公司菌种迭代放缓，新产品开发不及预期，将导致公司长期成长性不足。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信

125、息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 021-3

126、3388245 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下

127、：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申

128、银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司

129、于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑

130、本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。