1、 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 202024 4 年年 4 4 月月 1 14 4 日日 恒瑞医药恒瑞医药(600276.SH)买入买入（首次覆盖首次覆盖）迈入新一轮新药兑现期，国际化持续提速 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 刘闯 S02 国内医药龙头药企，迎全面创新转型新周期。恒瑞医药创立于 1970 年，并于 2000 年在上海证券交易所上市，专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业。历经五十余载磨砺，现已成功转型进入全面创新阶段，创新品种靶点布局完善，覆盖疾病领域全面。集采压力基本调整完毕。公司自 2
2、020 年至今经历了三年的集采压力释放调整期，目前公司重磅仿制药品种中仅有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，考虑到上述产品未来可能纳入不同批次集采中，因此预计 2023 年后整体业绩受集采影响变小。公司 2023 半年报披露，仿制药收入基本持平，新上市的仿制药销售同比增长较为明显。未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。创新研发管线布局全面，或迎新一轮收获期。目前公司已有 17 款创新药上市，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种进入医保后销售增速迅猛。公司共逾 20 款创新药管线处于 III期或 NDA 阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，预计 24 年
3、有望获批 10+款创新药，包括 IL17A、JAK 等大品种，公司 23H1 创新药销售占比为 44%，2024 年有望达 50%。后续 GLP-1、ADC 等在研大品种有望在未来 1-3 年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。坚持自研+BD 并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展近 20项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症已于 23 年 7 月获得 FDA受理，其目标审评日期（PDUFA）为 2024 年 5 月。海外 BD 方面，公司在 2023 年先后达成 5 笔对外授权合作。其中，23 年 10 月与默克公司在 PARP 抑制剂和 Cl
4、audin18.2 ADC 方面的授权合作是公司首次与跨国巨头药企达成战略合作，更是公司国际化战略发展的重要里程碑。后续管线中，GLP1 口服/HER3 ADC/CD79b ADC/KRAS G12D 等品种创新性强，研发进展领先，具备出海潜力。盈利预测与估值。我们预计 2023-2025 年公司总营收分别为 232 亿元、259 亿元、297 亿元，增速分别为 8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025 年归母净利润分别为 46 亿元、56 亿元、70亿元，增速分别为 16.9%、21.8%、26.7%。当前股价对应的 PE 分别为 61.61x、50.57x、39.93x，首次覆
5、盖给予“买入”评级。风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。市市场表现：场表现：相关研究相关研究 股票数据：股票数据：20242024 年年 4 4 月月 1212 日日 收盘价（元）44.09 一年内最高/最低（元）50.50/35.51 总市值（亿元）2813 盈利预测与估值盈利预测与估值 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业总收入（百万元）25,906 21,275 23,163 25,935 29,714 同比增长率（%）-6.6%-17.9%8.9%12.0%
6、14.6%归母净利润（百万元）4,530 3,906 4,565 5,561 7,044 同比增长率（%）-28.4%-13.8%16.9%21.8%26.7%每股收益（元/股）0.710 0.610 0.716 0.872 1.104 毛利率（%）85.6%83.6%85.0%86.0%87.0%ROE（%）12.9%10.3%11.3%12.1%13.3%市盈率 71.42 63.16 61.61 50.57 39.93 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司集采压力基本出清，进入全面
7、创新时代，已获批 17 个创新品种以及庞大且丰富的在研管线，有望驱动公司未来进入全新成长周期。我们预计 2023-2025 年公司总营收分别为 232 亿元、259 亿元、297 亿元，增速分别为 8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025年归母净利润分别为46亿元、56亿元、70亿元，增速分别为16.9%、21.8%、26.7%。当前股价对应的 PE 分别为 61.61x、50.57x、39.93x，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设 1）预计 24 年有望获批 10 余款创新药，包括 IL17A 单抗、JAK1 抑制剂等大品种，公司 23H1 创新药销售占比为 44%，2024
8、年有望进一步提升至 50%。2）参考公司股权激励目标，2023年股权激励目标创新药收入105亿元；2024-2026年股权激励目标，2024-2026 年创新药销售收入需达到 130 亿、165 亿、208 亿。我们假设公司 2023-2025 年创新药销售收入分别为 103 亿元、130 亿元、167 亿元。3）参考公司 23 半年报，仿制药收入基本持平，考虑到未集采产品未来可能纳入不同批次集采中，因此预计 23 年后整体业绩受集采影响变小，后续仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种，长期看仿制药有望业务小幅增长。投资逻辑要点 1）集采压力基本调整完毕。目前公司重磅仿制
9、药中仅有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。2）创新研发管线布局全面，或迎新一轮收获期。目前公司已有 17 款创新药上市，逾 20 款创新药管线处于 III 期或 NDA 阶段，覆盖疾病领域全面，24 年有望获批 10+款创新药，预计 24 年创新药销售占比有望达 50%。3）国际化持续提速。坚持自研+BD 并重的海外战略发展步伐，海外自研方面，公司已开展近 20 项的国际临床试验，其中“双艾”组合 PDUFA 为 2024 年 5 月。海外BD 方面，23 年 10 月与默克公司达成战略合作，是公司首次与跨国巨头药企合作。后续创新
10、重磅管线具备出海潜力。核心风险提示 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。QVlYmUdVcVpXdUmWhZbWmO6MdNbRoMmMoMsOiNrRqMeRsQpN6MoOvMwMmNuMMYoOpM 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 1.五十余载磨砺造就龙头药企.5 2.集采影响基本释放完毕.7 3.已上市创新药驱动短期业绩增长.8 4.在研管线储备丰富，或迎新一轮加速成长.10 4.1 肿瘤管线：多机制多靶点全面覆盖，ADC 领域积极布局.10 4.2 代谢管线：GLP1 多组合布局，聚焦大量级市场.11
11、4.3 风湿免疫管线：多款产品即将商业化，国内空间广阔.12 4.4 大慢病管线：国内大蓝海市场，多疾病领域全面布局.12 5.国际化进阶，出海打开估值空间.13 6.盈利预测及估值.14 7.风险提示.15 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图表图表 2 2：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度营业收入公司分季度营业收入/亿元亿元.6 图表图表 3 3：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度归母净利润公司分季度归母净利润/亿元
12、亿元.6 图表图表 4 4：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度销售费用公司分季度销售费用/亿元亿元.6 图表图表 5 5：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度研发费用公司分季度研发费用/亿元亿元.6 图表图表 6 6：公司重磅仿制药销售数据：公司重磅仿制药销售数据/亿元亿元.7 图表图表 7 7：公司已上市创新药（截至公司已上市创新药（截至 20242024 年年 4 4 月）月）.8 图表图表 8 8：海曲泊帕正在开展的临床研究海曲泊帕正在开展的临床研究.8 图表图表 9 9：CDK4/6CDK4/6 抑制剂一线适应症研究
13、中位抑制剂一线适应症研究中位 PFSPFS 对比数据对比数据.9 图表图表 1010：公司在研创新药管线梳理（公司在研创新药管线梳理（NDANDA 及三期）及三期）.10 图表图表 1111：公司进入临床阶段的公司进入临床阶段的 ADCADC 管线管线.11 图表图表 1212：公司代谢性疾病领域布局：公司代谢性疾病领域布局.11 图表图表 1313：公司减肥药物策略：公司减肥药物策略.11 图表图表 1414：公司海外授权交易公司海外授权交易.13 图表图表 1515：公司海外创新药主要临床研发管线（截至公司海外创新药主要临床研发管线（截至 20232023 年半年报）年半年报）.13 图表
14、图表 1616：公司盈利预测假设公司盈利预测假设/百万人民币百万人民币.14 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 1.1.五五十余载磨砺造就十余载磨砺造就龙头龙头药企药企 五十余年风雨路，铸就医药领域龙头企业。恒瑞医药创立于 1970 年，于 2000 年在上海证券交易所上市，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业，聚焦抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等领域进行新药研发，是国内最具创新能力的制药龙头企业之一。图图表表 1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司官方微信公众号，新康界，
15、华源证券研究 多因素导致公司经历业绩阵痛期：1）根据公司 2022 年报披露，自 2018 年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降幅 74.5%。2）21-22 年，国家医保谈判产品价格降幅较大，21 年主要产品卡瑞利珠单抗医保价格降幅达 85%，艾司氯胺酮价格降幅达 68%。22 年阿帕替尼、瑞马唑仑、海曲泊帕等多款创新药医保平均降幅 33%。3）再叠加疫情等环境因素，使得产品进院及处方量造成一定程度压力。当前已走出阵痛期，业绩拐点明确，迈入新一轮创新增长期。自 2023 年 Q1 起，公司已连续三个季度收入及利润数据同比增长，业绩拐点较
16、为明确，根据公司 2023 半年报披露，仿制药收入已基本持平，叠加创新品种放量，业绩有望持续增长。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 图图表表 2 2：2021 Q12021 Q1-20232023 Q Q3 3 公司分季度营业收入公司分季度营业收入/亿元亿元 图图表表 3 3：2021 Q12021 Q1-20232023 Q Q3 3 公司分季度归母净利润公司分季度归母净利润/亿元亿元 资料来源：公司公告，wind，华源证券研究 资料来源：公司公告，wind，华源证券研究 加强资源整合，促进提质增效。公司通过合并、裁减低绩效办事处，进一步优化组织
17、架构；严格把控办事处人员管理幅度，精简低绩效销售人员，不断提高人均单产；加强对销售运营支持体系、营销财务体系的管理，提升销售运营效率，确保公司提质增效。高研发投入为公司提供持续创新支撑。2023 年前三季度公司研发投入 37.25 亿元，研发投入占销售收入的比重为 21.9%，同比增长 6.52%，为公司创新转型提供有力支撑。图图表表 4 4：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度公司分季度销售费用销售费用/亿元亿元 图图表表 5 5：2021 Q12021 Q1-2023 Q32023 Q3 公司分季度公司分季度研发费用研发费用/亿元亿元 资料来源：公司公告，
18、wind，华源证券研究 资料来源：公司公告，wind，华源证券研究 69.2963.6869.0157.0754.7947.5057.1753.3054.9256.7658.45-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00营业收入同比yoy14.9711.7115.403.2312.378.8210.547.3312.3910.6911.66-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.005.00
19、10.0015.0020.00归母净利润同比yoy23.30 23.35 23.3123.8817.5815.0818.9521.8616.7020.0917.300.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00销售费用销售/收入占比13.1612.6415.6118.0110.0711.7713.1313.8911.4911.8213.940.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.005.0010.0015.0020.00费用化研发投入研发/收入占比 请务必仔细阅读正文之后的免责
20、声明 第7页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 2.2.集采影响基本释放完毕集采影响基本释放完毕 根据公司 2023 半年报披露，仿制药收入基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采仍对销售造成一定压力。碘佛醇：2 家过评，不满足集采条件。七氟烷：6 家过评，公司占据大部分市场份额，但品种属于麻醉类产品，有一定集采防御属性。布托啡诺：共 3 家过评，不满足集采条件。图图表表6 6：公司重磅仿制药销售数据公司重磅仿制药销售数据/亿元亿元 资料来源：医药魔方中国市场药品销售数据库，华源证券研究 目前公司重磅仿
21、制药品种中尚有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，考虑到上述产品未来可能纳入不同批次集采中，预计 2023 年后整体业绩受集采影响变小。未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第8页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 3.3.已上市创新药已上市创新药驱动短期业绩增长驱动短期业绩增长 目前，公司已上市 17 款创新药，其中达尔西利片是首个国产 CDK4/6 抑制剂，瑞维鲁胺是首个国产 AR 抑制剂，均 2022 年谈判进入医保，2023 年 3 月开始执行，有望加速放量；海曲泊帕是新一代 TPO 口服药，2021 年上市并纳入医保，20
22、23 有望继续加速放量。图图表表7 7：公司公司已上市创新药已上市创新药（截至（截至 20242024 年年 4 4 月）月）资料来源：公司公告，医药魔方，华源证券研究 海曲泊帕乙醇胺（恒曲）是公司自主研发的口服小分子非肽类促血小板生成素受体(TPO-R)激动剂。在第一代 TPO-R 激动剂的基础结构上，海曲泊帕进行了一系列修饰得到高选择性 TPO-R 激动剂，具备高效、低毒的特点。海曲泊帕于 2021 年 6 月国内获批治疗重型再生障碍性贫血、原发免疫性血小板减少症适应症，并于 2021 年首次通过国家医保谈判，纳入国家医保目录，2023 年成功续约，降幅 7.56%，最新医保价格为 116
23、.57 元/2.5mg/片。海曲泊帕正在开展 4 项临床试验研究，其中化疗所致血小板减少症、初治重型再生障碍性贫血、儿童免疫性血小板减少症 3 项进入三期临床阶段。2022 年 6 月，海曲泊帕乙醇胺片用于恶性肿瘤化疗所致血小板减少症适应症（CIT）获 FDA 授予的孤儿药资格认定。图图表表8 8：海海曲泊帕正在开展的临床研究曲泊帕正在开展的临床研究 资料来源：公司公告，医药魔方，华源证券研究 达尔西利是国内第一个自主研发的口服、高效、选择性的小分子 CDK4/6 抑制剂。2021年 12 月获批 HR 阳性、HER2 阴性的经内分泌治疗后进展的乳腺癌；2023 年 6 月获批联合 请务必仔细
24、阅读正文之后的免责声明 第9页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 来曲唑或阿那曲唑一线治疗 HR 阳性、HER2 阴性乳腺癌适应症。达尔西利于 2022 年首次通过国家医保谈判，纳入国家医保目录，2023 年成功新增一线适应症。乳腺癌是中国女性发病人数第 1 位的恶性肿瘤，2020 年中国乳腺癌新发病例 42 万，其中 HR+/HER2-乳腺癌是占比最高的亚型，约占所有乳腺癌的 70%。中国女性乳腺癌患者62.9%在诊断时处于绝经前状态。竞品阿贝西利和哌柏西利联合 AI 仅能用于绝经后患者，达尔西利则可以用于绝经前及绝经后所有患者，填补了临床未满足的需求。达尔西利正在开展的 HR+/HER
25、2-乳腺癌术后辅助治疗的期研究（CTR20210652），以超过 4000 例的样本量成为迄今为止中国药企发起的最大规模肿瘤注册研究项目，2021年 4 月实现首例患者入组，目前仍在招募中。CDK4/6 抑制剂晚期一线适应症研究中，达尔西利中位 PFS 在同类研究中最高。SHR6390-III-302 纳入随机的 456 例受试者，试验组中位 PFS 为 30.6 个月，对照组中位PFS 为 18.2 个月。临床重点关注的严重不良反应发生率、因 AE 停药和发热性粒缺的发生率达尔西利都低于同类药品；在非血液学不良反应中，达尔西利肝酶异常低于其他同类药物，肝脏安全性更优，未观察到3 级腹泻发生。
26、图图表表9 9：CDK4/6CDK4/6 抑制剂一线适应症研究中抑制剂一线适应症研究中位位 PFSPFS 对比数据对比数据 资料来源：国家医保局，华源证券研究 公司持续对已上市创新药适应症拓展，有望延长产品生命周期。阿帕替尼以联合治疗为主，多项已进入临床 3 期，包括肝癌辅助、一线等大适应症胃癌。卡瑞利珠单抗联合法米替尼、阿帕替尼等治疗多种肿瘤适应症进入 3 期临床。氟唑帕利、达尔西利、阿得贝利单抗、海曲泊帕等创新品种积极拓展新适应症。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第10页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 4.4.在研管线储备丰富，在研管线储备丰富，或或迎新一轮加速成长迎新一轮加速成
27、长 公司目前逾 20 款创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来 1-3 年内上市。公司研发管线布局日趋多元化，除肿瘤管线外，还包含代谢、自免、慢病和各综合科室产品，多项产品研发进度处于领先位置，公司预计，到 2025 年，至少 25 个创新药/适应症有望提交新药上市申请，覆盖多个疾病治疗领域。随着新一批创新药陆续上市和进入医保，我们认为公司业绩有望迎来新一轮加速成长。图图表表1010：公司在研创新药管线梳理（公司在研创新药管线梳理（NDANDA 及三期）及三期）资料来源：公司公告，医药魔方，华源证券研究 4.1 肿瘤管线：多机制多靶点全面覆盖，ADC 领域积极布局 ADC 靶点布局全面
28、：公司不仅布局已得到市场验证的热门靶点，还包括很多新兴靶点，兼具差异化优势，其中 HER2、TROP2、CD79b、Claudin18.2、HER3、Nectin-4、c-MET等靶点药物进入临床阶段。ADC 创新研发质量不断提升：公司进展最快的 ADC 产品 SHR-A1811（HER2）已 5次被 CDE 纳入突破性治疗品种。2024 年的第一个季度，恒瑞就已有 3 款 ADC 创新药获 FDA授予 FTD 资格，包括 SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A1912（CD79b ADC）和 SHR-A1921（TROP2 ADC）。在不断加速的 ADC 研发浪潮中，公司表现愈发
29、强势。ADC 出海能力大跨步向前：2023 年 10 月，恒瑞医药宣布与德国默克达成合作，涉及资产包括 PARP1 抑制剂 HRS-1167 和 CLDN18.2 ADC 药物 SHR-A1904，这是公司首次与MNC达成合作，国际化BD 水平向前迈了一大步。后续 ADC管线中多个产品具有BIC潜质，有望 BD 出海。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第11页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 图图表表1111：公司公司进入临床阶段的进入临床阶段的 ADCADC 管线管线 资料来源：医药魔方，华源证券研究 肿瘤管线中，除 ADC 以外，法米替尼（多靶点酪氨酸激酶抑制剂）和 HR20013（
30、NK-1RA与 5-HT3RA 复合制剂）处于 NDA 阶段，SHR-1701（PD-L1&TGF-双抗）、SHR2554（EZH2 抑制剂）处于三期阶段。早期管线中，覆盖 LAG3、KRAS G12D、PROTAC、核药等热门领域。4.2 代谢管线：GLP1 多组合布局，聚焦大量级市场 代谢管线中，HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）HR20031（DPP-IV/二甲双胍/SGLT2）两款复方制剂针对 II 型糖尿病已处于 NDA 阶段，胰岛素 INS06 处于三期阶段。三款 GLP1靶点药物 HR17031（胰岛素/GLP-1）、HRS-7535（GLP-1 口服）和 HRS9531（
31、GLP-1/GIP双靶）处于 2 期临床阶段。HRS9531 是新型 GLP-1 和 GIP 双重受体激动剂，其注射剂型正在开展减重以及 2 型糖尿病临床试验。2024 年 3 月 HRS9531 口服片剂的临床试验申请获得 CDE 受理。在国内竞争格局来看，博瑞医药、恒瑞医药、翰森制药、众生睿创的双靶 GLP1 产品均进入 II 期临床。HRS-7535 是一种新型口服小分子 GLP-1RA，支持每日一次给药，有望克服 GLP-1 小分子固有的肝脏代谢问题。2024 年 2 月，减重适应症获批开展期临床研究。图图表表 1212：公司代谢性疾病领域布局公司代谢性疾病领域布局 图图表表 1313
32、：公司减肥药物策略公司减肥药物策略 资料来源：药融圈，恒瑞医药研发日，华源证券研究 资料来源：药融圈，恒瑞医药研发日，华源证券研究 00500600700800其他非流动金融资产长期股权投资00权益法投资收益其他投资收益 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第12页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 4.3 风湿免疫管线：多款产品即将商业化，国内空间广阔 公司在风湿免疫疾病领域进行全面布局。IL-17 单抗夫那奇珠单抗（SHR-1314）的上市申请于 23 年 4 月 27 日获 CDE 受理。JAK1 抑制剂艾玛昔替尼的上市申请已于 2023 年
33、 6月获 CDE 受理。URAT1 靶点抑制剂 SHR4640 用于治疗原发性痛风伴高尿酸血症处于 III期临床阶段。夫那奇珠单抗（IL-17A 单抗）：治疗银屑病的上市申请于 23 年 4 月获受理；治疗强直性脊柱炎的上市申请于 24 年 2 月获受理。银屑病关节炎等适应症处于 III期阶段。诺华的司库奇尤单抗 2023 全年销售额达 49.80 亿美元。目前国内已有三款进口 IL17 单抗获批上市，国产方面，恒瑞与智翔金泰处于 NDA 阶段，进展最快。艾玛昔替尼（JAK 抑制剂）：治疗特应性皮炎的上市申请于 23 年 6 月获受理；治疗强直性脊柱炎的上市申请于 23 年 8 月获受理；治疗
34、类风湿关节炎的上市申请于 23 年 11 月获受理。此外，溃疡性结肠炎、银屑病关节炎、斑秃等适应症处于 III 期阶段。4.4 大慢病管线：国内大蓝海市场，多疾病领域全面布局 公司在慢性病领域布局全面，覆盖心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病、妇科等大专科领域。两款干眼症相关治疗产品 SHR8058（NOVO3）和 SHR8028（环孢素 A）、高胆固醇血症治疗药物 SHR-1209（PCSK9）均处于 NDA 阶段。SHR7280（GnRH）、HR19034 滴眼液（阿托品）等药物处于 3 期临床阶段。随着老龄化加剧，我国罹患慢性疾病占比最大，根据国务院关于实施健康中国行动的意见，糖尿病、
35、心脑血管疾病、慢性肾脏病等慢性病导致的负担占总疾病负担的 70%以上，我国现有超 1.3 亿的糖尿病患者、3.3 亿的心血管疾病患者和约 1.2 亿的慢性肾脏病患者。大慢性病往往面临着共患病及疾病终末期并发风险。米内网数据显示，我国慢病用药市场2021 年超过 4000 亿元规模，基于 2022 年同比增长率仅为 1.1%推测，2022 年该市场仍在 4000 亿元以上。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第13页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 5.5.国际化国际化进阶进阶，出海打开估值空间，出海打开估值空间 公司坚持自主研发与开放合作并重，在内生发展的基础上加强国际合作，借助国际领先的
36、合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络。23 年 1 月，公司为进一步强化公司战略规划和研发决策，推动创新药全球市场开发，聘任江宁军为公司副总经理、首席战略官，负责公司创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。同时，将由孙飘扬、张连山、江宁军组成战略决策小组，全面负责公司战略和研发决策。自此，恒瑞加快了自研+BD 并重的国际化发展步伐。开放合作方面，公司在 2023 年实现加速，先后达成 5 笔对外授权合作。其中，23 年10 月与默克公司在 PARP 抑制剂和 Claudin18.2 ADC 方面的授权合作是恒瑞国际化战略发展的一个重要里程碑，更是恒瑞首次与跨国巨头药企达成战略合作。图图
37、表表1414：公司公司海外授权交易海外授权交易 资料来源：医药魔方，华源证券研究 海外自研方面，公司已开展近 20 项的国际临床试验。截至 2023 年 7 月底，公司有 5款创新药产品共 6 个适应症处于临床期阶段。23 年 5 月，公司的双艾组合-卡瑞利珠单抗与阿帕替尼联用作为不可切除肝细胞癌患者一线治疗已向 FDA 提交了上市申请，在 7 月底获得了受理，其目标审评日期（PDUFA）为 2024 年 5 月。图图表表1515：公司公司海外创新药主要临床研发管线海外创新药主要临床研发管线（截至（截至 20232023 年半年报）年半年报）资料来源：公司公告，华源证券研究 请务必仔细阅读正文
38、之后的免责声明 第14页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 6.6.盈利预测及估值盈利预测及估值 1）参考公司股权激励目标，2023 年股权激励目标创新药收入 105 亿元；2024-2026年股权激励目标，2024-2026 年创新药销售收入需达到 130 亿、165 亿、208 亿。结合公司在研管线情况，预计 24 年有望获批 10 余款创新药，包括 IL17A 单抗、JAK1 抑制剂等大品种，公司 23H1 创新药销售占比为 44%，2024 年有望进一步提升至 50%。因此，我们预计公司 2023-2025 年创新药销售收入分别为 103 亿元、130 亿元、167 亿元。2）参考
39、公司 23 半年报，仿制药收入基本持平，考虑到未集采产品未来可能纳入不同批次集采中，因此预计 23 年后整体业绩受集采影响变小，后续仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种，长期看仿制药有望业务小幅增长。3）综合上述公司创新药及仿制药销售收入，我们预计公司 2023-2025 年公司总营收分别为 232 亿元、259 亿元、297 亿元，增速分别为 8.9%、12.0%、14.6%。图图表表1616：公司公司盈利预测假设盈利预测假设/百万人民币百万人民币 资料来源：公司公告，华源证券研究 公司集采压力基本调整完毕，进入全面创新新时代，已获批 17 个创新品种以及庞大且丰富的
40、在研管线，有望驱动公司未来进入全新成长周期。我们预计 2023-2025 年公司总营收分别为 232 亿元、259 亿元、297 亿元，增速分别为 8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025年归母净利润分别为 46 亿元、56 亿元、70 亿元，增速分别为 16.9%、21.8%、26.7%。当前股价对应的 PE 分别为 61.61x、50.57x、39.93x，首次覆盖给予“买入”评级。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第15页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 7.7.风险提示风险提示 临床研发失败风险：创新药研发具有较大不确定性，II 期到 III 期阶段因为疗效不及预期而
41、失败的比例较高，III 期由于受试者的数量增多，以及临床试验过程中的影响因素增多，可能导致临床数据不及 II 期而研发失败。竞争格局恶化风险：公司核心布局产品虽然进度较为领先，但临床上已有竞争对手布局，存在未来竞争格局恶化风险。销售不及预期风险：产品销售受到本身特性，竞争格局，销售队伍，行业发展等多方面因素影响。行业政策风险：进入医保的创新药品种增多加之近几年疫情的支出影响，医保基金的压力逐年增加，可能导致药物的谈判价格不及预期，存在受到行业政策或监管政策影响的风险。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第16页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 现金流量
42、表现金流量表(百万元百万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表(百万元百万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 3,906 4,565 5,561 7,044 营业总收入 21,275 23,163 25,935 29,714 少数股东损益-91-45-55-70 营业成本 3,487 3,474 3,631 3,863 非现金支出 817 721 823 916 毛利率%83.6%85.0%86.0%87.0%非经营收益-554 124 60-40 营业税金及附加 190
43、232 259 297 营运资金变动-2,813 67-281-494 营业税金率%0.9%1.0%1.0%1.0%经营活动现金流 1,265 5,432 6,108 7,356 营业费用 7,348 7,366 8,040 9,063 资产-1,972-1,582-1,718-1,641 营业费用率%34.5%31.8%31.0%30.5%投资 2,196 500 550 600 管理费用 2,306 2,432 2,723 3,120 其他 166 46 130 208 管理费用率%10.8%10.5%10.5%10.5%投资活动现金流 390-1,036-1,039-833 研发费用 4
44、,887 5,096 5,706 6,389 债权募资 1,260 0 0 0 研发费用率%23.0%22.0%22.0%21.5%股权募资 379-827-10 0 EBIT 3,302 4,864 5,913 7,369 其他-1,958-1,048-28-28 财务费用-471-198-236-312 融资活动现金流-319-1,875-38-28 财务费用率%-2.2%-0.9%-0.9%-1.0%现金净流量 1,417 2,521 5,032 6,495 资产减值损失-147 0 0 0 投资收益 387 46 130 208 资产负债表资产负债表(百万元百万元)20222022 2
45、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业利润 4,112 5,115 6,286 7,897 货币资金 15,111 17,632 22,663 29,158 营业外收支-143-148-168-148 应收账款及应收票据 6,394 6,088 6,303 6,573 利润总额 3,968 4,967 6,118 7,749 存货 2,451 2,568 2,677 2,689 EBITDA 3,946 5,585 6,736 8,285 其它流动资产 6,979 6,692 6,263 6,045 所得税 153 447 612 775 流动资产合计 30,93
46、4 32,980 37,906 44,464 有效所得税率%3.9%9.0%10.0%10.0%长期股权投资 768 768 768 768 少数股东损益-91-45-55-70 固定资产 5,383 6,231 7,047 7,699 归属母公司所有者净利润 3,906 4,565 5,561 7,044 在建工程 1,193 1,014 862 733 无形资产 520 570 641 703 非流动资产合计 11,421 12,140 12,874 13,459 资产总计 42,355 45,120 50,780 57,924 短期借款 1,261 1,261 1,261 1,261 应
47、付票据及应付账款 1,768 1,803 1,928 2,042 预收账款 0 0 0 0 其它流动负债 611 667 706 762 流动负债合计 3,639 3,731 3,895 4,064 长期借款 0 0 0 0 其它长期负债 303 303 303 303 非流动负债合计 303 303 303 303 负债总计 3,942 4,034 4,198 4,367 实收资本 6,379 6,360 6,360 6,360 普通股股东权益 37,824 40,542 46,093 53,137 少数股东权益 589 544 489 419 负债和所有者权益合计 42,355 45,12
48、0 50,780 57,924 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2024 年 4 月 12 日。资料来源：公司公告，wind，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第17页/共17页 源引金融活水 泽润中华大地 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明 本报告是
49、机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法律责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或
50、投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意
51、见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。销售人员信息 华东区销售代表 李瑞雪 华北区销售代表 王梓乔 华南区销售代表 杨洋 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；
52、：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数
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