1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 调味品调味品 2024 年年 04 月月 23 日日 中炬高新（600872）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）四辩中炬改革复兴之路四辩中炬改革复兴之路 目标价：目标价：34.5 元元 当前价：当前价：27.06 元元 由困境向新生，改革正在路上。由困境向新生，改革正在路上。23H2 股权纷争理顺后，公司治理持续优化，在新管理层协心聚力下，一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。我们认为公司内部变革实在发生，经营

2、明确步入改善，后续有望重回高增通道，我们也针对市场当下的争议进行深度分析探讨：市场四大关切焦点：中炬市场四大关切焦点：中炬改革改革路径及节奏路径及节奏、后续后续增量增量来源来源、新管理层新管理层特征特征与打与打法法、从啤酒到调味品的能力跨界：从啤酒到调味品的能力跨界：中炬复兴三阶段：中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同内部改革、营销发力到并购协同，当前，当前处在第一阶段处在第一阶段向第二阶段过渡向第二阶段过渡，逐步，逐步迈向改革检验及业绩加速期迈向改革检验及业绩加速期。复盘众多消费品，改革经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段。对比来看，当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过

3、渡，即内部改革（管理层、组织架构、薪资体系调整）接近完成，外部战略（经销商管理、促销优化、餐渠开发）陆续展开，逐步迈向改革检验及业绩加速期，重点观察报表兑现、渠道及公司内部反馈，25 年起经营有望迈向正循环，收入进一步加速，利润显著向上改善。增量潜力：行业存在结构性亮点增量潜力：行业存在结构性亮点，预计预计中炬潜在体量中炬潜在体量 80+亿亿。从行业端看，酱油后续有望维持低个位数水平，份额提升及结构升级将是两大核心主线，从中炬来看，目前营收分布并不均衡，全国化布局、弱势渠道、短板品类上存在较多增量空间，分区域测算下，公司全国化扩张仍有较多挖潜空间，至少仍有 30+亿增量潜力，不必过早担心天花板

4、触顶问题。新团队新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力特征：强于高举高打，焕新组织活力。新管理层入职接近半年，通过持续跟踪及梳理改革思路，我们发现：新管理层一是定调高节奏紧，同时签署军令状，具备改革的信心、决心及担当；二是强调以人为本、重塑上海品茶，重点提升组织活力和发展动能，积极推动市场化落地；三是深知管理变革、营销先行，以渠道变革作为改革的关键抓手；四是运营经验丰富，引入产品分级管理及大单品思维，强调重视新品研发；五是强调公司整体利益，全方位夯实企业供应链效率。能力跨界：调味品能力跨界：调味品更需精打细磨，期待导入先进管理经验更需精打细磨，期待导入先进管理经验。尽管二者均为传统快消品，但具

5、体生意属性存在差别，第一个不同点在需求端，调味品购买频次更慢，消费人群和场景更窄，但复购率更高，做的是味道的生意；第二个在渠道端，调味品管理难度更低但无形壁垒更高，同时多为产品线延伸，需求差异更大。目前新管理层对调味品已有清晰认知，在华润及啤酒行业的先进公司运营和渠道管理经验加持下，中炬核心症结有望解除，更可期待将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。企业建议：企业建议：把握节奏，挖掘效率，把握节奏，挖掘效率，外延协同。外延协同。首先在节奏把握上，改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。

6、其次在经营效率和组织能力上，未来员工人效提升将是盈利改善的重要来源，更加考验管理能力及策略执行，建议做好效率挖潜工作，通过如团队内训、经验分享等提升组织能力，塑造新的上海品茶，提升全体战斗力。最后，在收并购上公司可充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品类、品牌或者渠道协同。建议优先通过收并购来补齐餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板，也可并购外部企业完善全国化布局。投资建议：投资建议：稀缺改革潜稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进，24 年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红

7、利，开始传递改革锐气及组织活力。往后再看，伴随报表数据验证、经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，渠道、市场拉力，与改革释放的增长潜力叠加，经营持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持 24-26 年 EPS 预测 1.04 元/1.24/1.65 元，对应 P/E 估值 26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后 24/25 年归母净利润约为 7.9/10.3 亿，给予 24 年加回激励费用后 30 倍 PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为 270 亿/34.5 元，维持“强推”评级。同时基于三年改革维度，公司战略逐

8、步兑现、迈向行业一流，我们给予中炬 26 年约 25 倍 PE，此外考虑到地产估值及潜在的收并购收益（注此处暂不考虑潜在的并购资金支出），综合给予 3年目标市值 400 亿。风险提示：风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖证券分析师：彭俊霖 邮箱： 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S036051804

9、0001 联系人：严文炀联系人：严文炀 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)78,537.60 已上市流通股(万股)78,537.60 总市值(亿元)212.52 流通市值(亿元)212.52 资产负债率(%)22.60 每股净资产(元)5.99 12 个月内最高/最低价 39.26/21.30 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 中炬高新（600872）2023 年报及股权激励点评：激励凝聚人心，改革关键一步，上调目标价至 34.5元 2024-03-31 中炬高新（600872）2023 年业绩预告点评：Q4改革为重，24 轻装上阵 2

10、024-01-31 中炬高新（600872）调研报告：改革推进，聚力兴邦 2023-12-22 -38%-21%-4%14%23/0423/0723/0923/1124/0224/042023-04-242024-04-22中炬高新沪深300华创证券研究所华创证券研究所 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)5,139 5,840 6,797 8,290 同比增速(%)-3.8%13.6%16.4%2

11、2.0%归母净利润(百万)1,697 821 975 1,293 同比增速(%)386.5%-51.6%18.8%32.6%每股盈利(元)2.16 1.04 1.24 1.65 市盈率(倍)13 26 22 16 市净率(倍)4.5 4.1 3.5 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月22日收盘价 UZgVnVeWdUvZeXlVhZbWoMaQcM7NnPmMmOnRfQqQnRkPmOmQ8OmMvMuOmPrRvPsOsM 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

12、 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同报告的与众不同或或创新创新之处之处。1）针对市场对改革存在的四点疑问逐一进行）针对市场对改革存在的四点疑问逐一进行回答：一是回答：一是改革路径上，可分为由内而外三阶段，逐步迈向循环，每步各有关键点。二是增量潜力上，行业看点仍足，中炬潜在体量 80+亿。三是新管理层特征上，强于高举高打，焕新组织活力。四是从啤酒到调味品的能力跨界上，调味品更需精打细磨。可期待将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。2）对企业提出三大经营建议：）对企业提出三大经营建议：首先在节奏把握上，改革并非一蹴而就，中间

13、细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。其次在经营效率和组织能力上，未来员工人效提升将是盈利改善的重要来源，更加考验管理能力及策略执行，建议做好效率挖潜工作，通过如团队内训、经验分享等提升组织能力，塑造新的上海品茶，提升全体战斗力。最后，在后续收并购上公司可更审慎，同时充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品类或者渠道协同。3）对公司地产业务详细进行梳）对公司地产业务详细进行梳理及估值：理及估值：认为地产剥离大方向不变，后续有望实现渐进剥离，且伴随各项建设政策落地，此次剥离确定性明显更强，保守给予土地估值 33 亿。投资逻辑投资逻辑

14、 稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进，24 年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始传递改革锐气及组织活力。往后再看，伴随经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，渠道、市场拉力，与改革释放的增长潜力叠加，经营持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持 24-26 年 EPS 预测 1.04 元/1.24/1.65 元，对应 P/E 估值 26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后 24/

15、25 年归母净利润约为 7.9/10.3 亿，给予 24 年加回激励费用后 30 倍 PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为 270 亿/34.5 元，维持“强推”评级。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 前言：再造一个新厨邦，实现发展高质量前言：再造一个新厨邦，实现发展高质量.7 一、一、市场四大关切焦点：改革路径、增量潜力、团队特征市场四大关切焦点：改革路径、增量潜力、团队特征、能力跨圈、能力跨圈.7（一）中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同.7 1、消费品

16、改革路径：由内而外三阶段，逐步迈向正循环.7 2、中炬路径：由第一阶段向第二阶段过渡.8（二）增量潜力：行业看点仍足，预计中炬潜在体量 80+亿.11 1、行业逻辑：酱油有望保持 3-4增速，关注结构升级、份额提升.11 2、中炬潜力：全国化拓张潜能充足，至少仍有 30+亿挖潜空间.11（三）新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力.12 1、节奏紧目标高，彰显决心及担当.12 2、重塑上海品茶，推动市场化落地.13 3、营销变革先行，优化组织结构.14 4、引入产品分级管理，重视新品研发.16 5、全方位夯实效率，实现固本强基.17（四）能力跨界：更需精打细磨，期待导入先进管理经验.18 1、

17、啤酒 VS 调味品：均为传统快消品，但渠道和产品运营不同.18 2、核心结论：管理层已有清晰认知，期待华润先进经验融入调味品经营.20 二、二、企业建议：把握节奏，挖掘效率，优选并购企业建议：把握节奏，挖掘效率，优选并购.21（一）把握改革节奏，循序渐进逐步加速.21（二）深挖运营效率，打造上海品茶.21（三）合理发挥并购作用，放大效率协同.23 三、三、投资建议：变革实在发生，价值配置当时投资建议：变革实在发生，价值配置当时.24 1、地产估值：剥离有望加速，保守给予 33 亿估值.24 2、投资建议：稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级.26 四、四、风险提示风险提示.26

18、中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 消费品企业改革节奏复盘.8 图表 2 中炬高新改革路径.8 图表 3 中炬高新董事长及新管理层简介.9 图表 4 公司管理层复盘总结过去存在的八大问题.10 图表 5 公司针对性提出八大经营调整举措.10 图表 6 公司重新确定使命、愿景、价值观.10 图表 7 公司股权激励目标指引积极.10 图表 8 调味品行业营收增速变化.11 图表 9 日本酱油后期明显向功能性和营养性转变.11 图表 10 分省份规模、人均消费量估算中

19、炬收入潜在增量.12 图表 11 公司领导签署业务军令状.13 图表 12 中炬与华润系改革相似，前期设立高目标.13 图表 13 厨邦重新确定公司的使命、愿景、价值观.13 图表 14 公司积极建立以业绩为导向的绩效文化.14 图表 15 股权激励拟授予名单.14 图表 16 公司营销中心组织架构调整.15 图表 17 公司通过内部竞聘及外部猎寻招聘人才.15 图表 18 公司优化经销商管理.15 图表 19 公司对经销商进行分级管理.15 图表 20 公司针对促销问题进行优化.16 图表 21 公司重点提升组织资源配置，提升研发创新能力.16 图表 22 公司明确产品梯队，引入大单品思维.

20、17 图表 23 公司信息化开展情况.17 图表 24 啤酒和调味品在需求端的特征比较.18 图表 25 啤酒和调味品销售及终端场景对比.19 图表 26 啤酒和调味品渠道特征对比.19 图表 27 啤酒销售人员数量多于调味品（单位：人）.19 图表 28 调味品销售人员人均创收更多（单位：万）.19 图表 29 高费投拦截模式更适合啤酒（注：数据为销售费用率）.20 图表 30 中炬高新酱油业务毛利率相对较低.21 图表 31 中炬与海天、千禾吨价和吨成本对比.21 图表 32 中炬、海天销售费用率对比.22 图表 33 中炬、海天管理费用率对比.22 中炬高新（中炬高新（600872）深度

21、研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 中炬高新职工薪酬费用拆解.22 图表 35 中炬高新运费拆解.23 图表 36 2023 年调味品行业投融资典型案例.24 图表 37 中炬高新储存土地位置概览.25 图表 38 中炬高新储存土地估值测算.25 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 前言：再造一个新厨邦，实现发展高质量前言：再造一个新厨邦，实现发展高质量 由困境向新生，改革正在路上。由困境向新生，改革正在路上。

22、23H2 中炬股权问题厘清后，公司治理层面持续优化，管理层变更、预计负债冲回、股权激励等等有利事项接连落地，同时新发布美味鲜未来三年战略规划，在新管理层协心聚力下，一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。我们认为：公司当前调整动作扎实推进，内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续公司当前调整动作扎实推进，内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续报表有望重回高增通道，报表有望重回高增通道，并从以下四个方面重点针对市场当下争议进行讨论，并提出相应的企业及投资建议：1)对比代表消费品企业历程，怎样把握中炬后续改革节奏。2)从行业及公司两维度着手，测算中炬还有多少潜在营收增量。3)解码中炬本轮改革思

23、路，且看新管理层翻开新篇的决心及魄力。4)从啤酒到调味品，如何评估新管理层跨行业运营能力。一、一、市场四大关切焦点：改革路径、增量潜力、团队特征、能力跨圈市场四大关切焦点：改革路径、增量潜力、团队特征、能力跨圈（一）（一）中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同 1、消费品改革路径：由内而外三阶段，逐步迈向正循环消费品改革路径：由内而外三阶段，逐步迈向正循环 改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环内外正向循环三个阶段三个阶段。复盘众多消费品企业（如白酒老窖、舍得、酒鬼，及大众品华润、燕啤、洽洽

24、）等过去改革路径，改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段：先是内部管理调整：望闻问切，对症下药，核心是坚定改革决心，精准找到病症，这一阶段通常耗时 0.5-1 年左右。再是对外战略执行：由内而外，散发光泽，关键是策略执行和理顺渠道，收入大幅增长，但费用投入压制盈利，通常耗时 0.5-2 年左右。最后到内外正向循环：名闻天下，纷至沓来，内部信心传导到外部渠道拉力，外部招商、铺货、动销边际难度持续变小，企业内部运转效率大幅提升，打法动作愈发轻松，带动盈利显著改善，通常在改革 1-2 年后开始释放红利。国企改革更在于能否成功激活内部效率。国企改革更在于能否成功激活内部效率。国企

25、改革存在两个外在条件，首先生意属性上，快消品属性强、护城河较浅的行业比如饮料和零食等，多是以民企为主，而在商业模式稳定的白酒、调味品，或是资本壁垒较高的啤酒等却存在较多国企，因此在商业模式变化慢、资本壁垒高的类似行业中，国企改革相对更为容易。其次在行业发展阶段上，处在成长期则具备更充分的改革空间，如上演高端化浪潮的啤酒、拥有名酒份额集中和清香型复兴逻辑的汾酒。外在条件提供可能性，但改革关键仍在于能否成功激活内部效率。受限于先天的体制属性，国企改革更须激发内部活力，需要领导班子兼具一往直前的冲劲与百折不挠的韧性，同时给予员工充分的改革信心，设计出一套内部信息高效流通以及人员有效激励的制度方案，调

26、动全体员工执行战略的积极性。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 1 消费品企业改革节奏复盘消费品企业改革节奏复盘 资料来源：华创证券整理 2、中炬路径：由第一阶段向第二阶段过渡中炬路径：由第一阶段向第二阶段过渡 对标代表企业改革路径，我们认为当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部改改革革接近完成，接近完成，营销发力等营销发力等外部战略陆续展开外部战略陆续展开：图表图表 2 中炬高新改革路径中炬高新改革路径 资料来源：公司公告，公司

27、交流，wind，华创证券 注：涉及未来财报表现、股价表现为预测表现 股权问题尘埃落定后，后顾之忧不断解除，公司正式由困境走向新生。股权问题尘埃落定后，后顾之忧不断解除，公司正式由困境走向新生。18 年底宝能入主以来，提出 23 年美味鲜收入百亿目标，通过更换核心高管、拓宽产品、加速招 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 商等意图增长加速，但实际效果较差，经营持续承压。23 年 7 月公司经营权变更最终落地，中山国资委及其一致行动人重获实控人地位，同时引入其他专业战投如鼎晖投资。目前公司股权

28、架构稳定，其他非经营层面扰动也在逐渐解除，一是已与工业联合意向就诉讼事项拟签署和解协议，此前大额预计负债已被冲回，二是少数股权后续有望收回，三是地产业务预计后续得到积极处理。新管理层去年新管理层去年 10 月正式落地，此前大多华润背景，快消品运营经验丰富。月正式落地，此前大多华润背景，快消品运营经验丰富。23 年 10月新管理层正式落地，公司治理率先得到优化。新管理层均具华润工作背景，快消品从业经验丰富，总经理余向阳总从事快消品行业近 30 余年，深耕华润业务接近 20年，曾主导整合华润雪花啤酒与喜力中国业务，副总刘虹总深耕华润啤酒将近 25 年，相关渠道管理及营销实战经营丰富。而董事长余建华

29、总则曾在中山火炬产业开发区管理委员会任职，负责公有资产经营管理，可进一步为公司保驾护航，尽可能免去其他外部干扰。图表图表 3 中炬高新董事长及新管理层简介中炬高新董事长及新管理层简介 姓名姓名 职位职位 职业经历职业经历 余建华余建华 董事长 2000 年至 2017 年 1 月在中山火炬高技术产业开发区管理委员会工作,2017 年 2 月至今在中山火炬公有资产经营有限公司工作,现任总经理.余向阳余向阳 总经理 2003 年加入华润啤酒，曾任职武汉欧联东西湖啤酒开发部副经理、部长，鄂西大区经理，后历任华润啤酒湖北、云南区域公司总经理，福建区域党委书记、总经理，广东区域党委书记、总经理，快消品从

30、业经验接近 30 年。林颖林颖 常务副总经理，财务负责人 历任华润财务部专业副总监、华夏健康产业集团财务总监、高和药业副总裁兼财务总监、鼎晖投资执行董事。兼具财务、上市公司资本运作、产业投资背景，职业经验多元广泛。刘虹刘虹 副总经理 曾任职于大连可口可乐、大连长兴实业等，后历任华润啤酒华南公司副总经理、深圳营销中心总经理，华润啤酒辽宁公司副总经理、辽宁营销中心总经理，大连工厂市场部经理，相关渠道管理及运营实战经营丰富。陈代坚陈代坚 副总经理 历任华润金融控股财务董事、华润资本首席财务官，曾任吉安资本管理有限公司董事总经理、首席运营官以及东建国际执行副总裁等职位，收并购、资本运作和企业管理经验丰

31、富。郭毅航郭毅航 副总经理，董事会秘书 1998 年进入公司，历任中炬高新投资管理部职员，投资者服务部主管、副经理、经理、公司证券事务代表，期间完成了股权分置改革、资产重组等多项重大资本运作。资料来源：Wind，华创证券 新管理层入职后持续复盘总结，新管理层入职后持续复盘总结，理清公司过去存在的八大问题，分析背后管理问题，理清公司过去存在的八大问题，分析背后管理问题，并对症下药提出针对性解决方案，同时并对症下药提出针对性解决方案，同时重塑公司使命、愿景、价值观，并提出“重塑公司使命、愿景、价值观，并提出“再再造一个新厨邦造一个新厨邦”战略新目标。”战略新目标。新管理层入职后首先推进高层思想统一

32、，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，成立四个跨部门专项小组推动专项改善。10月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11 月举办全国经销商大会 12 月率先在营销中心推行组织变革，以事业部做强做实、职能部门做专为着眼点，对组织架构、部门及岗位职责进行梳理和重新设计，并开展内部竞聘和外部猎寻工作，提升营销人员作战能力。通过战略反思和行业对标，最终重新确定了公司的使命、愿景、价值观，制定了“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的战略目标及具体的经营举措。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

33、10 号 10 图表图表 4 公司管理层复盘总结过去存在的八大问题公司管理层复盘总结过去存在的八大问题 资料来源：公司交流，华创证券整理 图表图表 5 公司针对性提出八大经营调整举措公司针对性提出八大经营调整举措 资料来源：公司交流，华创证券整理 3 月股权激励进一步落地，迈出改革关键一步，看好凝聚人心重启征程。月股权激励进一步落地，迈出改革关键一步，看好凝聚人心重启征程。公司 3 月底发布股权激励，计划授予包括董事长、总经理等在内的 7 名公司高管及 322 名中层管理人员、核心业务骨干。此次股权激励，一是人员覆盖全面，无论是国资还是华润背景、高管还是中层骨干均有囊括，充分调动整体积极性，二

34、是指标设置广泛，除营收增速、个人绩效外，还设置营业利润率、ROE 等考核指标，且需三项目标同时达成，同时不区分目标值及触发值，考核从易到难、看似严苛，但也更可凝聚士气鼓足干劲，三是目标指引积极，24/25/26 年营业增速大致对应约 12/1848%。图表图表 6 公司重新确定使命、愿景、价值观公司重新确定使命、愿景、价值观 图表图表 7 公司股权激励目标指引积极公司股权激励目标指引积极 解除限售期解除限售期 业绩考核条件业绩考核条件 第一个解除限售期 1、以 2023年为基准，2024年营业收入增长率不低于 12%2、2024 年营业利润率不低于 15%3、2024 年净资产收益率不低于 1

35、4%第二个解除限售期 1、以 2023年为基准，2025年营业收入增长率不低于 32%2、2025 年营业利润率不低于 16.5%3、2025 年净资产收益率不低于 15.5%第三个解除限售期 1、以 2023年为基准，2026年营业收入增长率不低于 95%2、2026 年营业利润率不低于 18%3、2026 年净资产收益率不低于 20%资料来源：中炬高新公司公告 资料来源：公司公告，华创证券 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （二）（二）增量潜力：行业看点仍足，增量潜力：行业看点仍足

36、，预计预计中炬潜在体量中炬潜在体量 80+亿亿 1、行业逻辑：酱油有望保持行业逻辑：酱油有望保持 3-4增速，关注结构升级、份额提升增速，关注结构升级、份额提升 酱油行业有望维持酱油行业有望维持 3-4左右增长，其中量上持平微增，均价受益产品结构升级提升。左右增长，其中量上持平微增，均价受益产品结构升级提升。调味品作为食品饮料的黄金赛道之一，长期仍有量价齐增的发展潜力，根据至汇咨询预测，到 26 年行业仍有望维持 6左右复合增速。尽管 20-23 年需求起伏波动，但我们认为中长期维度下，酱油行业增速中枢预计在低个位数（3-4），其中量上短期存在修复空间，长期考虑到外食化率提升，预计保持小幅微增

37、趋势，而价上则向杠铃型演绎，一方面食品工业占比提升、部分小 B 更加关注性价比，另一方面无论是减盐还是零添加，C 端产品结构持续升级，综合带动行业整体均价持续提升。挤压增长时代下，关注结构升级、份额提升两大挤压增长时代下，关注结构升级、份额提升两大行业主线行业主线。未来行业竞争，除了比拼品牌、体量等综合实力外，后续将更看管理层渠道、品类等策略打法能否灵活调整，相关目标战略（开餐饮、全国化、推新品等）能否顺利执行。未来行业两大主线，一是产品结构的持续升级，高端化既能享受行业超额增速，又可塑造品牌形象，是推进全国化招商和终端铺货的关键抓手；二是份额提升的结构性机会，对于第二三梯队企业，往往在区域分

38、布、渠道布局、品类结构上存在短板，通过推进全国化布局、发力弱势渠道、完善短板品类等等，均有较大份额提升机会，此外由于一般现金流充裕，其实还有潜在的收并购整合机会。图表图表 8 调味品行业营收增速变化调味品行业营收增速变化 图表图表 9 日本酱油后期明显向功能性和营养日本酱油后期明显向功能性和营养性转变性转变 资料来源：至汇咨询，华创证券 资料来源：龟甲万官网，华创证券整理 2、中炬潜力：全国化拓张潜能充足，至少仍有中炬潜力：全国化拓张潜能充足，至少仍有 30+亿挖潜空间亿挖潜空间 中炬现状：营收分布并不均衡，存在较多增量空间。中炬现状：营收分布并不均衡，存在较多增量空间。梳理公司业务来看，在品

39、类结构上，23 年酱油收入占到调味品营收约 62，剩下即是食用油、鸡精，像蚝油、醋、酱类能出大单品的赛道短板较为明显；在渠道占比上，对比行业整体餐饮渠道占比 50，目前公司餐饮营收占比仅在 30%左右，后续仍有较大深挖空间；在市场分布上，23 年公司南部地区营收占比接近 44，而在华北、西南等弱势市场存在大量拓展机会。新管理层上任以来，计划单品打造、餐渠开发、全国化布局同时发力，我们从培育难度及投入产出比上考虑，认为全国化扩张短期潜在贡献增量最多，并以此展开分析及测算。过去公司过去公司按区域按区域划分为五级市场，具体划分为五级市场，具体分布分布情况如下：情况如下：1）一级市场：广东、浙江、海南

40、，基本下沉至乡镇级别，海南人效消费金额不低但由于人口数目较少导致体量有限；2）二26%17%33%26%7%14%13%4%12%2%9%11%4%5%3%3%7%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000200720082009200000222023E2024E2025E2026E调味品行业营收（亿）yoy 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

41、12 级市场：福建、广西，渠道基本下沉到县级；3）三级市场：江西和东北，属于公司非主销区，渠道覆盖在市级维度；4）四级市场：北京、天津、上海、河北、河南等中东部地区，早期经销商密度只到省会，当前渠道有所下沉；5）五级市场：西南、西北等，传统弱势空白区域，近年来发展有所加快，其中四川表现相对更优。当前规划：华南当前规划：华南夯实竞争优势夯实竞争优势，重点突破，重点突破西南、东北、西南、东北、中南、华中市场中南、华中市场，渐进渐进培育培育华中华中、西北西北、华北、华北等弱势区域等弱势区域。公司此次按事业部新划分为存量优势、局部突破、白区弱势市场，分别针对性推进市场策略，其中华南（包括广东、广西、华

42、南）管理模式向终端延伸，追求高质量发展，产品组合、经销商管理、价格管理等都要优于竞争对手，而像西南、华东、中南（江西、湖南、湖北）计划未来三年赶超华南、追求高位、翻倍增长，成为公司面向全国竞争的旗帜，同时东北一是人口较多且有一定品牌基础，二是可较好嫁接管理团队渠道资源，计划作为公司在北方竞争的突破口，进而向其他区域复制，其他地区如华中、华北、西北等白区市场，计划重新建立两支队伍、市场竞争策略和管理模式，条件成熟一个做一个，不追求盲目冒进。分区域测算下，中炬增量空间充足，调味品业务仍有至少分区域测算下，中炬增量空间充足，调味品业务仍有至少 30+亿深挖空间，若考虑餐渠亿深挖空间，若考虑餐渠突破、

43、品类延展，实际有望兑现更高增长，突破、品类延展，实际有望兑现更高增长，不必过早担心行业增速放缓、天花板触顶等不必过早担心行业增速放缓、天花板触顶等问题。问题。图表图表 10 分省份规模、人均消费量分省份规模、人均消费量估估算中炬收入潜在增量算中炬收入潜在增量 地区地区 常住人口（常住人口（亿亿）估计体量（亿）估计体量（亿）人均消费（元）人均消费（元）目标消费（元）目标消费（元）目标体量（亿）目标体量（亿）华南（广东、海南、广西）1.9 20.5 10.9 14.3 26.8 其中广东 1.3 16.0 12.6 16.0 20.3 华东（浙江、福建、江苏、安徽、上海）2.8 11.6 4.1

44、9.0 25.2 东北（黑龙江、吉林、辽宁）1.0 3.7 3.8 7.2 6.9 中南（江西、湖南、湖北）1.7 4.0 2.4 5.3 9.0 西南（四川、重庆、贵州）1.5 2.1 1.4 2.7 4.2 其他区域（华中、华北、西北）5.1 6.8 1.3 2.0 10.2 合计合计 14.0 48.7 82.2 资料来源：wind，公司交流，公司公告，渠道调研，华创证券测算。注：1）因为部分系调研及估算数据，可能存在一定误差。2）东北三省目标人均消费对标12年广东人均消费数据，中南地区对标12年浙江数据，西南地区对标12年福建数据，且由于12年与23年公司调味品销售吨价相近，故此处不作

45、相关转换处理。（三）（三）新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力 1、节奏紧目标高，彰显决心及担当节奏紧目标高，彰显决心及担当 新管理层定调高节奏紧，同时签署军令状，自内向外传达改革信心、决心及担当。新管理层定调高节奏紧，同时签署军令状，自内向外传达改革信心、决心及担当。同华润、汾酒等企业改革路径相似，中炬前期即设置较高增速目标，目标 26 年美味鲜公司实现营收 100 亿元，营业利润 15 亿元，甚至股权激励设置对营业利润率、ROE 等指标考核，总经理及各分管领导也根据 24 年战略目标首次分别签署了军令状，再辅以高额激励政策、权力中枢下移等等动作，企业

46、由内向外、自上而下，一方面传递出管理团队身先士卒的决心及担当，也对外释放团队整体高昂的士气及冲劲。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 11 公司领导签署业务军令状公司领导签署业务军令状 图表图表 12 中炬中炬与华润系改革相似，与华润系改革相似，前期前期设立设立高目标高目标 公司公司 发展目标发展目标 华润华润啤酒啤酒 聚焦高端化启动 3+3+3 战略，目标 2025 次高及以上实现销量 400 万吨。金沙金沙酒业酒业 23 年固本强基，进行储能规划和组织提升；24 年全面升级

47、渠道和产品体系，实现 40%复苏增长目标；2025 年将在高端用户的运维、立体品牌传播方面实现品牌引领。山西山西汾酒汾酒 根据 2018 年股权激励，以 2017 年业绩为基数，2019/2020/2021 年营收增长率不低于90%/120%/150%。中炬中炬高新高新 提出 2024-2026 年“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的战略目标，到 2026 年美味鲜公司实现营收100 亿元，营业利润 15 亿元。资料来源：中炬高新微信公众号 资料来源：中炬高新、山西汾酒公告，金种子酒2022年度报告，酒业家，小食代，华创证券 2、重塑上海品茶，推动市场化落地重塑上海品茶，推动市场化落地 在推进

48、各项战略举措的同时，新管理层强调以人为本、重塑文化，重点提升组织活力和在推进各项战略举措的同时，新管理层强调以人为本、重塑文化，重点提升组织活力和发展动能。发展动能。过去宝能入主期间，由于上层管理混乱、相互掣肘，间接导致一线员工躺平较多，存在不少核心骨干流失情况，导致团队缺乏凝聚力，对企业没有认同感及归属感，丧失工作的热情及活力。新管理层上任后，除对关键的渠道、产品进行调整外，还重新确定了公司的使命、愿景、价值观，强调提升团队组织能力，扫除过往宝能治下积弊。图表图表 13 厨邦重新确定公司的使命、愿景、价值观厨邦重新确定公司的使命、愿景、价值观 项目项目 相关表述相关表述 使命使命 让生活更有

49、味道 愿景愿景 厨味人间，邦传天下，引领美食新主张 价值观价值观 诚信、务实、创新、共赢 战略目标战略目标“再造一个新厨邦，实现发展高质量”“新厨邦新厨邦”内涵：五内涵：五个一体系个一体系 一个新团队：锻造有凝聚力、有战斗力、有创造力、有使命感的团队 一个新组织：打造人才至上、效率领先、激励有效、创新持续的组织 一个新战略：再造强化执行、锐意进取、跑赢同行、三年翻番的新厨邦 一个新文化:塑造崇尚业绩、奋发团结、学习反思、开放包容的文化 一个新系统：建造规范有序、严谨完备、精益科学、智能可视的管理体系 资料来源：中炬高新微信公众号，华创证券 组织能力提升上：组织能力提升上：开展各系统、各部门组织

50、架构调整、岗位写实及职责优化、岗位价值评估，明确管理模式、理清部门职责、确定岗位职责、形成岗位价值图谱。持续推动“四个一批”工作的开展，以“提拔一批”和“淘汰一批”为切入点，在组织能力建设中持续推动“培养一批”和“引入一批”的工作，建立有效的骨干人才培养、晋升和淘汰机制，激发组织活力，提升组织效能。市场化考核激励机制上：市场化考核激励机制上：建立以岗位价值为基础、薪酬矩阵为中心的市场化薪酬体 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 系，优化福利体系，明确定调薪规则，形成薪酬管理办法，提升薪酬

51、外部竞争性与内部公平性。通过建立业绩与考核评价挂钩机制，引导人人创造价值，充分落实市场导向的高度灵活的市场化机制。新管理层调研发现，过去一线员工薪酬明显低于行业平均水平，故此次针对上至事业部总监下至地区业务代表等多个层级，均进行相应的薪酬考核调整，基本达到快消品（调味品）行业 75 分位。图表图表 14 公司积极公司积极建立以业绩为导向的绩效文化建立以业绩为导向的绩效文化 资料来源：中炬高新公司公告 核心骨干及高层激励上，核心骨干及高层激励上，公司此次股权激励，一方面共涵盖 329 名核心骨干，其中销售人员占比预计超过 50%，基本落到城市经理层级，充分调动一线员工积极性，另一方面通过给予管理

52、层大额激励政策，进一步实现利益捆绑。图表图表 15 股权激励拟授予名单股权激励拟授予名单 姓名姓名 职务职务 获授的权益数量（万获授的权益数量（万股）股）占授予总量的比例占授予总量的比例 余健华 董事长,非独立董事 62.6473 4.35%余向阳 总经理 52.2061 3.63%林颖 常务副总经理,非独立董事,财务负责人 41.7649 2.90%刘虹 副总经理 36.5443 2.54%吴剑 副总经理 36.5443 2.54%陈代坚 副总经理 36.5443 2.54%郭毅航 副总经理,董事会秘书 36.5443 2.54%中层管理人员、核心业务（技术）骨干（322 人）1136.00

53、45 78.96%资料来源：公司公告，华创证券 3、营销变革先行，优化组织结构营销变革先行，优化组织结构 新管理层深知管理变革，营销先行，渠道改革是实现经营目标的关键抓手。新管理层深知管理变革，营销先行，渠道改革是实现经营目标的关键抓手。核心一是在于寻觅到能够带队的核心骨干人才，培养出一批作战能力强的营销队伍，二是充分利用可嫁接的渠道资源，或是从外引进更为高效先进的渠道管理经验。新领导班子上任以来，即率先着手优化渠道管理：组织架构调整组织架构调整：由将原有 17 个大区调整成 9 个按区域划分的事业部，除新设电商事业部外，还将事业部针对性细分为 3 种类型，分别发挥存量优势、局部突破、拓展弱势

54、市场，每个事业部是独立作战单元，快速匹配资源，做强做大市场规模，同时在营销中心设置三大职能部门，制定管理标准，提供专业指导，执行过程管理，评估业务达成效果，充分发挥服务、支持、监督、管理职能，最终形成 9 大战区、29个大区和 137 个业务部，进一步精细化渠道管理。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 提升团队作战能力：提升团队作战能力：营销中心自 2023 年 10 月开始分批次开展营销中心员工竞聘，通过内部选拔+外部猎寻，初步完成办事处层面的人员竞聘，同时对整体规模适当精简，并引入有

55、效的人才培养、晋升和淘汰机制，进一步优化团队人员结构，提升营销队伍作战能力。图表图表 16 公司营销中心组织架构调整公司营销中心组织架构调整 图表图表 17 公司通过内部竞聘及外部猎寻招聘人才公司通过内部竞聘及外部猎寻招聘人才 资料来源：公司公告，公司交流，华创证券 资料来源：中炬高新公司公告 优化经销商管理：优化经销商管理：宝能管理下公司加速招商，但实际新开商多为长尾客户，对动销拉动有限，导致人效偏低、管理混乱等。此次公司提出，一方面将更加聚焦大客户，拟制定经销商准入标准，建立客户选用、淘汰及分类分级管理机制，进一步精细化政策管理，加强对重点客户包括仓储、物流、供应链配送等在内的帮扶赋能，制

56、定三年发展规划，稳扎稳打与渠道共成长，同时逐步优化效能低下的小商，提升经销商整体质量，另一方面重点在薄弱或空白市场加速招商，同时适当引入渠道匹配的啤酒经销商，快速补齐运营团队，进一步撬动渠道外部杠杆。图表图表 18 公司优化经销商管理公司优化经销商管理 图表图表 19 公司对经销商进行分级管理公司对经销商进行分级管理 分级标准分级标准 经销商规模经销商规模 厨邦产品在经销商厨邦产品在经销商规模占据的份额规模占据的份额 一级经销商 规模大 规模大（授权）二级经销商 规模大 规模小（支持）三级经销商 规模小 规模小（赋能）资料来源：公司交流，华创证券 资料来源：公司交流，华创证券 推进价促分离推进

57、价促分离：过去公司促销为“费用包”形式，费用投入业务管理要求较少，缺乏针对性，促销形式较为分散。近期公司一方面计划对主销品促销进行收回，修复此前因促销过多导致的批价及零售价缺口，另一方面进一步精简冗杂渠道，适当减少纯配送用途的二批商，更加倡导经销商直达终端，在渠道整体利润增厚+价值链条缩短背景下，若能实现良性循环，后续厂商盈利端及产品定位有望修复，同时一批毛利率提升至小双位数，进一步在渠道及终端间形成良性推力。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 20 公司针对促销问题进行优化公

58、司针对促销问题进行优化 资料来源：公司交流，华创证券 4、引入产品分级管理，重视新品研发引入产品分级管理，重视新品研发 新管理层深度复盘后发现，公司过往一是产品线较为混乱，丧失规模优势，二是除核心新管理层深度复盘后发现，公司过往一是产品线较为混乱，丧失规模优势，二是除核心厨邦酱油外，新品增长贡献不多，故此次将研发提升明确为后续改进的核心之一。厨邦酱油外，新品增长贡献不多，故此次将研发提升明确为后续改进的核心之一。重塑研发模式，强化新品打造重塑研发模式，强化新品打造，优化产品品质，优化产品品质。新管理层上任以来，致力于重塑研发模式及流程，建立高效协作的研发机制，进一步缩短研发周期，提升研发效率计

59、划，同时提出要进一步聚焦蚝油、酱油、鸡精等产品，将研发中心设置为一级部门，建立博士后工作站，与院校合作引进人才，预计整体研发资源投入较往年翻倍。图表图表 21 公司重点提升组织公司重点提升组织资源配置，提升研发创新能力资源配置，提升研发创新能力 资料来源：公司交流，华创证券 精益产品数量，精益产品数量，明确产品梯队，引入大单品思维。明确产品梯队，引入大单品思维。对产品数量进行精益，同时整体划分为主销品、主推品和辅助品，并匹配不同运作模式，做好产品整合和区隔：一是主销品，即有品牌、有容量、有存量的产品，聚焦资源打造酱油、鸡精粉、蚝油品类全国统一性大单品；二是主推品，是有未来的产品，构成公司未来增

60、长点；三是辅助产品，是有流量的低价抢量产品，计划顺应行业未来趋势，个性化需求比较多的产品。稳固核心产品，重点发力高端，实现多品类发展格局。稳固核心产品，重点发力高端，实现多品类发展格局。新管理层提出，后续高端化将是重要研发方向，同时不放弃农村等主流消费人群，后续酱油上，计划完善减盐产品结构，打造大单品的同时优化边际产品，鸡精鸡粉上补全高端产品、提升中端及中高端产品的覆盖面，蚝油上顺应功能化、健康化的升级方向，开发零添加+减盐+小规格挤挤瓶的健康好吃又好用的蚝油。同时公司还在探索其它地域属性更强、可以嫁接厨邦品牌的收并购整合机会（如醋、酱）。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研

61、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 22 公司公司明确产品梯队，引入大单品思维明确产品梯队，引入大单品思维 资料来源：公司交流，华创证券 5、全方位夯实效率，实现固本强基全方位夯实效率，实现固本强基 完善生产、采购、物流等各供应链流程，进一步提质增效。完善生产、采购、物流等各供应链流程，进一步提质增效。此前公司存在部门各自为战的情况，新管理层更加强调公司整体利益，提倡开诚布公讨论现存缺陷以及竞对差距，并在此基础上实现共创共建、解决问题。部分调整计划如下：1)提升采购效率，计划上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗，平衡质量、供应

62、及成本，并实现利润最大化。2)优化物流链条，后续将统筹生产基地产品组合，优化经销商送货区域、推动集中管理，同时利用三码关联体系提升仓储配合效率、优化物流仓储环节。3)提高生产端效率，统筹生产组合，保障货源、提高效率、控制成本、稳定品质，同时计划后续陆续投入技改项目，提高生产自动化、智能化水平。4)提升数字化、信息化水平，公司计划搭建统一协同办公平台，建立畅通高效的信息传输渠道。图表图表 23 公司信息化开展情况公司信息化开展情况 资料来源：中炬高新公司公告 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

63、18 （四）（四）能力跨界：更需精打细磨，期待导入先进管理经验能力跨界：更需精打细磨，期待导入先进管理经验 1、啤酒啤酒 VS 调味品：均为传统快消品，但渠道和产品运营不同调味品：均为传统快消品，但渠道和产品运营不同 啤酒和调味品均为传统快消品，都适用经典消费品营销框架。啤酒和调味品均为传统快消品，都适用经典消费品营销框架。二者渠道操作模式共通：首要是管控好价盘，然后是撬动起渠道积极性，从而推动渠道拓张进入主升浪。但具体生意属性存在差别，需求端差异导致二者渠道操作和产品运营两个维度的打法不尽相同。第一个不同点在需求方面，调味品相较啤酒更慢但也更稳定不同点在需求方面，调味品相较啤酒更慢但也更稳定

64、。调味品：购买频次更慢，消费人群和场景更窄，但复购率更高，做的是味道的生意。调味品：购买频次更慢，消费人群和场景更窄，但复购率更高，做的是味道的生意。调味品消费频率相对较低，一般 1-2 月采购一次，消费惯性更强，消费人群主要是 C端居民与 B 端餐饮，辅以少量的食品工业厂商，消费场景较为单一，集中在家庭和餐厅烹饪。但调味品的味道粘性较强，口感口味、上色度等味道特征是消费者产品选择的关键影响因素，调味品企业可以凭借口感口味构筑坚实的品牌护城河。啤酒：购买频次和购买决策快，消费诉求是口感酷爽和心情表达，更加啤酒：购买频次和购买决策快，消费诉求是口感酷爽和心情表达，更加 2C 的生意。的生意。啤酒

65、的快消属性更强，消费频次高，由于产品同质化和情景驱动作用明显，消费者的购买行为表现为主体低参与度的瞬间决策。在口感因素以外，啤酒消费显著受到场景氛围、情绪价值、社交需求等附加价值影响，与消费者的互动更加频繁和深入，如何加强与消费者的情感联结是啤酒生意成功的核心环节。图表图表 24 啤酒和调味品在需求端的特征比较啤酒和调味品在需求端的特征比较 啤酒啤酒 调味品调味品 消费人群消费人群 购买人群即是消费者 B 端为主，购买人不一定是直接消费者 消费场景消费场景 聚会聚餐为主，近年自饮场景快速增长 家庭用餐、餐饮、食品工业 消费频次消费频次 高，1-3 次/周 较低，5-6 次/年，低频刚需 消费价

66、格消费价格 单餐人均 20 元左右（按 2 瓶计算）一般餐食总金额占比 5左右 消费诉求消费诉求 浓郁麦香/果香、泡沫细腻度等口感因素，场景氛围，情绪价值，社交需求 包括上色提鲜、增香在内等口味特征，生产日期、配料表等健康指标，品牌口碑 差异化差异化 工业产品，定位接近，可替代性强 产品种类及花色较多，单品间差异更大 复购率复购率 瞬时消费惯性，一般对品牌依赖性弱 对味道好、品牌好的产品具有较强粘性 资料来源：艾媒咨询，新经销，天猫美食等2023淘宝天猫啤酒消费趋势白皮书，华创证券 第二个不同点在渠道方面，调味品相较啤酒管理难度更低但无形壁垒更高不同点在渠道方面，调味品相较啤酒管理难度更低但无

67、形壁垒更高。渠道重叠度方面：渠道重叠度方面：C 端重叠度高，端重叠度高，B 端重叠度低，做啤酒和做调味品是两类经销商。端重叠度低，做啤酒和做调味品是两类经销商。啤酒和调味品采购渠道和经销商运营差异源于以下因素，第一终端控制力不同第一终端控制力不同，啤酒高周转，一个网点对应的经销商体量较大，年销售规模 500 万以上经销商很多，经销商有能力发展业务团队去细化终端和客情，但是调味品偏慢消，家庭端 1-2 个月才购买一次，间接推高业务员维护终端的成本，导致很难实现直控终端。第二终第二终端结构不同端结构不同，C 端在超市便利店等零售渠道重叠较多，但 B 端重叠度低，中小餐饮厨师多通过农贸餐批采购调味品

68、，而啤酒多为厂家向夜场餐饮等终端直供，因此调味品需要跟厨师做沟通，而啤酒是跟消费者做沟通，二者消费逻辑不同。终端的控制终端的控制力和场景结构差异也决定了啤酒和调味品行业的经销商群体基本不重力和场景结构差异也决定了啤酒和调味品行业的经销商群体基本不重合。合。啤酒行业以仓储经销商和品牌经销商为主，仓配经销商仅提供仓储配送和资金支持，无法完成独立自主的分销品牌，经销商与 1-2 个品牌达成深度区域合作，有 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 自有业务员，具备独立分销能力；调味品行业以品类经销商

69、为主，调味品细分品类多，且很多子品类采购量小，消费者基于便捷需求倾向一站式采购，品类经销商模式便是将同一品类下的多个品牌进行组合，形成品牌矩阵-品类经销，高度契合调味品行业特征。图表图表 25 啤酒和调味品销售及啤酒和调味品销售及终端场景对比终端场景对比 图表图表 26 啤酒和调味品渠道特征对比啤酒和调味品渠道特征对比 啤酒啤酒 调味品调味品 经销商体量经销商体量 千万级别普遍，20 人以上专业团队 体量相对更小，百万级别更多 经销商类型经销商类型 仓配经销商、品牌经销商为主 品类经销商为主 供货方式供货方式 经销商、厂家直供配送 餐饮经销商送货、农贸餐批购买 库存周转库存周转 2-3 次/周

70、 一年 5-6 次 营销打法营销打法 开瓶返利、终端品宣、业务提成 货折促销、产品搭赠 终端要求终端要求 需经销商、销售人员对接网点开拓 一般餐饮自发购买，服务需求较少 资料来源：中国调味品协会，华创证券整理 资料来源：艾媒咨询，新经销，渠道调研，华创证券整理 渠道管理难度：做啤酒比做调味品更难渠道管理难度：做啤酒比做调味品更难。调味品渠道管理困难，更多来自于运距高、保质期长带来的库存和价盘管理难，而啤酒来自于终端激烈的货架抢夺和需求高频变化，因此啤酒需要建立直控终端、能快速执行和响应总部的渠道体系销售人员规模远胜于调味品。但总体而言啤酒对渠道管理的精细化程度和水平高于调味品，啤酒厂商很早演绎

71、出对终端直控的模式，而调味品渠道由于变化慢、频次高，管理投入相对较少，反而是对餐饮渠道等特渠的先天卡位更为重要。图表图表 27 啤酒销售人员数量多于调味品（单位：人）啤酒销售人员数量多于调味品（单位：人）图表图表 28 调味品销售人员人均创收更多（单位：万）调味品销售人员人均创收更多（单位：万）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 产品运营方式：啤酒更加标品，适合大单品运营和高费投拦截，调味品多为产品线产品运营方式：啤酒更加标品，适合大单品运营和高费投拦截，调味品多为产品线延伸，更加需要精打细磨。延伸，更加需要精打细磨。啤酒产品体系相对单一，以传统度数产品为核心进行口味、

72、场景、品牌调性等方面的升级创新，但调味品品类丰富，基调和复调大分类之下又有细分，单一子品类如酱油也有口味、功能性等差异，产品特性决定二者的产品策略各自分化，啤酒更适合打造大单品，而调味品多采取产品线延伸策略。调味02000400060008000400020202020300400500600202020212022 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 品是慢销，投费用不一定有用，消费者接收到宣传信息后不一定会立即下单，啤酒是瞬时决策且消费频率

73、很高，宣传投放或者是促销补贴更容易刺激消费者即兴购买，因此相较于啤酒，调味品很难通过高费投实现拦截，更需要持续打磨产品和品牌形成壁垒。图表图表 29 高费投拦截模式更适合啤酒（注：数据为销售费用率）高费投拦截模式更适合啤酒（注：数据为销售费用率）资料来源：Wind，华创证券 2、核心结论：管理层已有清晰认知，期待华润先进经验融入调味品经营核心结论：管理层已有清晰认知，期待华润先进经验融入调味品经营 新管理层对行业已有清晰认知，期待后续将啤酒先进管理经营融入到调味品运营当中。新管理层对行业已有清晰认知，期待后续将啤酒先进管理经营融入到调味品运营当中。在总结啤酒与调味品异同时，新管理层指出一是要尊

74、重调味品行业，不能简单把啤酒终端管理纳入到调味品行业；二是啤酒是工业化产品，同质化更加严重，调味品差异化细分更多；三是啤酒更多是瞬间购买消费惯性，调味品是低频购买、高频消费，需要在品牌上做好消费者引导；四是啤酒主要场所在餐饮，调味品尽管餐饮占比同样最大，但购买人群和使用人群不同。我们认为，新管理层对调味品行业已有清晰认知，尽管属于跨赛道运营，生意模式、营销打法或有不同，但在华润及啤酒行业的先进公司运营和渠道管理经验加持下，中炬核心症结有望解除，更可期待管理层将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。19%26%13%18%14%16%5%9%14%16%15%0%5%10%15

75、%20%25%30%35%华润啤酒华润啤酒 百威亚太百威亚太 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 海天味业海天味业 中炬高新中炬高新 千禾味业千禾味业 恒顺醋业恒顺醋业 天味食品天味食品202020212022 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 二、二、企业建议：把握节奏，挖掘效率，优选并购企业建议：把握节奏，挖掘效率，优选并购（一）（一）把握改革节奏，循序渐进逐步加速把握改革节奏，循序渐进逐步加速 前文我们已经提出，当前公司处在由第一阶段向第二阶段

76、过渡，即内部调整接近完成，外部战略陆续展开。在此阶段关键一是详细复盘潜在的改革漏洞，客观评估当前改革效果，对部分收效一般的动作持续地进行纠偏、优化，二是倾听一线销售、经销商、甚至终端市场的声音和建议，由下到上、从外向内地来评估企业改革进度，把握好后续外部经营调整的节奏及力度。三是人员、组织调整后或多或少存在团队磨合阶段，如何平衡好短期经营阵痛与经营目标的顺利达成也是关键的难点。24 年作为三年战略期的开局之年和蓄势之年，公司一手抓管理变革，提升发展活力和动能，一手抓贯彻落实，全面执行各项战略举措，既要提升组织能力，又要实现收入加速，我们在此建议：改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把

77、握改革大方向不改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇，坚守三年发展战略目标的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序动摇，坚守三年发展战略目标的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。渐进逐渐加速。（二）（二）深挖运营效率，打造上海品茶深挖运营效率，打造上海品茶 中炬此次对盈利提升（经营利润率、ROE）提出具体要求，我们简单拆解并展开：毛利率：成本压力回落，叠加规模效应增强，向上改善趋势明确，毛利率：成本压力回落，叠加规模效应增强，向上改善趋势明确，26 年调味品毛利年调味品毛利率有望回升至率有望回升至 35+。23 年公司调味品毛利率

78、 32.2，相较海天、千禾仍有不小差距，除受到食用油等低毛利业务拖累外，主要仍在公司单吨生产成本显著更高，背后实际是由于管理不善导致的供应链效率损失，伴随产品矩阵梳理、生产效率优化等，结合成本下行红利以及大单品集中培育，保守估计 26 年调味品毛利率回升至35以上。图表图表 30 中炬高新酱油业务毛利率相对较低中炬高新酱油业务毛利率相对较低 图表图表 31 中炬与海天、千禾吨价和吨成本对比中炬与海天、千禾吨价和吨成本对比 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 费用率：费用率：未来盈利最大的释放来源，关键落在人效优化上。未来盈利最大的释放来源，关键落在人效优化上。对比海天、

79、千禾等企业来看，中炬销售费用率处在行业中等以上水平，管理费用显著高于同行，其中除运费外，最大的效率提升点在于人效优化上。35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%20020202120222023海天味业中炬高新千禾味业02,0004,0006,0008,0002002020212022中炬高新 酱油吨成本（元/吨）海天味业 酱油吨成本（元/吨）千禾味业 酱油吨成本（元/吨）中炬高新 酱油吨价（元/吨）海天味业 酱油吨价（元/吨）千禾味业 酱油吨价（元/吨）中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创

80、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 32 中炬、海天销售费用率对比中炬、海天销售费用率对比 图表图表 33 中炬、海天管理费用率对比中炬、海天管理费用率对比 中炬中炬 海天海天 细分项细分项 2021 2022 2023 细分项细分项 2021 2022 职工薪酬职工薪酬 3.2%4.3%4.1%人工成本人工成本 2.6%2.5%运费及业务费运费及业务费 2.7%3.1%3.2%广告费 1.8%1.6%广告费 2.0%1.4%1.4%其他 1.0%1.4%折旧费 0.0%0.0%0.0%包装费 0.0%0.0%0.0%会议费 0.1%0.0%0.1%其

81、他 0.1%0.1%0.1%合计合计 8.1%8.9%8.9%5.4%5.4%中炬中炬 海天海天 细分项细分项 2021 2022 2023 细分项细分项 2021 2022 职工薪酬职工薪酬 3.0%4.3%4.9%人工成本人工成本 0.8%0.9%折旧与摊销费 0.5%0.5%0.6%折旧 0.2%0.2%业务费 0.1%0.1%0.1%其他 0.6%0.6%办公费 0.0%0.0%0.1%咨询费 0.1%0.1%0.3%董事会费 0.0%0.0%0.0%租赁费 0.1%0.1%0.1%其他 1.1%0.9%1.3%合计合计 5.0%5.9%7.3%1.6%1.7%资料来源：公司公告，华创

82、证券 资料来源：公司公告，华创证券 1)职工薪酬：预计可优化职工薪酬：预计可优化 4pcts 以上。以上。23 年中炬销售费用中职工薪酬营收占比约4.1%，高于海天 2.5%（22 年数据），而管理费用中职工薪酬占比约 4.9，明显高于海天 0.8、千禾 1.3（22 年数据），后续公司一是推进销售团队精简化与激励政策优化，二是推进生产、支持、职能系统组织效率提升，预计均可释放一定效率红利。图表图表 34 中炬高新职工薪酬费用拆解中炬高新职工薪酬费用拆解 职工薪酬费用拆解职工薪酬费用拆解 中炬高新中炬高新 海天味业海天味业 千禾味业千禾味业 2021 2022 2023 2024E 2025E

83、 2026E 2021 2022 2021 2022 总营收（百万）总营收（百万）5116 5341 5139 5840 6797 8290 25004 25610 1925 2436 销售销售费用费用 职工薪酬 162 228 213 173 189 204 643 635 131 157 销售人员数 1667 1672 1630 1060 1102 1135 2023 2292 1143 1383 yoy 0.3%-2.5%-35.0%4.0%3.0%13.3%21.0%人均工资（万元）10 14 13 16 17 18 32 28 11 11 yoy 40.5%-4.0%25.0%5.0

84、%5.0%-12.8%-1.1%职工薪酬占收入比职工薪酬占收入比 3.2%4.3%4.1%3.0%2.8%2.5%2.6%2.5%6.8%6.4%管理管理费用费用 职工薪酬 153 227 252 221 193 183 197 220 31 32 行政人员数 560 700 672 618 569 540 772 810 181 181 yoy 25.0%-4.0%-8.0%-8.0%-5.0%4.9%0.0%人均工资（万元）27 32 38 36 34 34 26 27 17 17 yoy 18.8%15.8%-5.0%-5.0%0.0%6.1%2.5%职工薪酬占收入比职工薪酬占收入比 3

85、.0%4.3%4.9%3.8%2.8%2.2%0.8%0.9%1.6%1.3%合计合计 6.2%8.5%9.1%6.7%5.6%4.7%3.4%3.3%8.4%7.7%资料来源：公司公告，华创证券测算 2)运费方面：预计存在运费方面：预计存在 1pct 左右优化空间。左右优化空间。若将营业成本中运费还原，中炬 23年运费营收占比接近 5.8%，高于海天 2.6%（22 年数据，使用成本还原口径），中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 根据公司公开交流，中炬与海天运输模式一致，但吨产品运费差

86、距明显。伴随效率优化，预计运费方面具备 1pcts 左右改善空间。图表图表 35 中炬高新运费拆解中炬高新运费拆解 运费拆解运费拆解 中炬高新中炬高新 海天味业海天味业 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 总营收（百万）总营收（百万）5116 5341 5139 5840 6797 8290 25004 25610 运费 258 299 296 306 336 383 639 625 销量（万吨）67 70 70 80 93 111 393 367 单吨运输费用（元）387 430 424 381 362 344 163 170 yoy 11.

87、2%-1.6%-10.0%-5.0%-5.0%4.8%运费占收入比运费占收入比 5.0%5.6%5.8%5.2%4.9%4.6%2.6%2.4%资料来源：Wind，华创证券预测。注：使用还原口径，中炬口径为运费及业务费，海天为运费，可能存在口径不一致的影响。一般而言，不少企业改革前期大刀阔斧，如新设组织机构、外聘优秀人才、加大员工激励等等，通常也会伴随费用支出的快速提升，通过适当牺牲利润换取收入端的加速，而中炬在目标收入加速的同时，希望盈利能力也持续改善，26 年营业利润率目标 18%（较23 年提升约 5.7 pcts）。我们分析来看：毛利率端，考虑成本压力回落，叠加规模效应增强、促销政策优

88、化，向上改善趋势较为明确，具备 3-4pcts 提升潜力，而费用端相应也需改善 2-3pcts，而该部分效率释放的最大来源，实质上是来自于员工人效的提升，一方面要优化薪酬待遇、调动积极性，另一方面又要从职工薪酬中“抠出利润”，更加考验新管理层的管理能力及策略执行，建议公司重点做好效率挖潜工作，通过诸如团队内训、经验分享等重点提升组织建议公司重点做好效率挖潜工作，通过诸如团队内训、经验分享等重点提升组织能能力，持续塑造新的上海品茶，提升全体员工战斗能力。力，持续塑造新的上海品茶，提升全体员工战斗能力。（三）（三）合理发挥并购作用，放大效率协同合理发挥并购作用，放大效率协同 过去二十年行业共有两轮

89、并购整合浪潮，2000 年代以外资企业并购内资为主，10 年代后更多是国内企业通过并购来拓展品类，如海天 15 年收购广中皇（腐乳企业）、17 年收购镇江丹河醋业、19 年收购燕庄食用油，值得注意的是：广中皇被收购后持续亏损，而丹河醋业却由亏损转为盈利，故收并购后如何对被投企业赋能、发挥好协同效应才是关键，何况前些年消费投融资热度高涨，无论是复调还是基调，优质的区域型企业基本已被各方接洽完毕，且由于生意模式+现金流稳定，加上不少是国企背景，如果不是经营承压，通常缺乏被收购的诉求，客观讲估值往往也并不便宜，故我们在此建议：企业在后续收企业在后续收并购上可更审慎，同时充分考虑纳入厨邦体系后，如何做

90、好品牌、品类或者渠道协同并购上可更审慎，同时充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品牌、品类或者渠道协同，建议优先通过收并购来补齐自身餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板，也可并购外部企业建议优先通过收并购来补齐自身餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板，也可并购外部企业并以此来完善全国化市场布局。并以此来完善全国化市场布局。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 36 2023 年调味品行业投融资典型案例年调味品行业投融资典型案例 企业名称企业名称 内容内容 时间时间 类型类型 吉得利 完成 2 亿

91、元人民币的 B 轮融资，投资方为江苏省产业基金、物产中大集团、温润投资。2023/2 B 轮融资 日辰股份 申请已获证监会受理，此次申请募集资金总额不超过 8 亿元。2023/2 定向增发 高更科技 发行 710 万股股份，募资总额 1420 万元。2023/2 定向增发 莲花健康 拟以现金方式收购杭州金羚羊(方便餐食品牌自嗨锅所属公司)，后终止。2023/3 拟对外投资 江盐集团 首次公开发行股票上市。2023/4 IPO 恒顺醋业 完成定增募资 11.43 亿元 2023/5 定向增发 广盐股份 广东省广盐集团股份有限公司收购广东美味源香料股份有限公司。2023/5 对外投资 天味食品 向

92、海南博怀增资 5 亿元后者投资四川食萃食品有限公司，成为大股东；投资成都海科机械设备制造有限公司。2023/6 对外投资 成都圣恩 成都香香嘴豆制品有限公司 2023/6 对外投资 宝立食品 环胜信息拟以 1.43 亿元增资公司的全资子公司浙江宝立食品 2023/9 融资 海天味业 茂隆酱园食品有限公司 2023/10 对外投资 特味浓 申请新三板挂牌 2023/11 IPO 丰厨食品 至灿集团、成都圣恩投资丰厨(重庆)食品有限公司 2023/12 融资 资料来源：中国调味品协会，华创证券 三、三、投资建议：变革实在发生，价值配置当时投资建议：变革实在发生，价值配置当时 1、地产估值：剥离有望

93、加速，保守给予地产估值：剥离有望加速，保守给予 33 亿亿估估值值 中炬储备土地中炬储备土地简介：简介：公司仍有约 1600 亩未开发商住地（商品住房用地），处在中山市岐江新城片区，左边为新城东区总部，右侧为广澳高速，上方为石岐河和拟规划建设的教育科研用地，下方则是中山站枢纽，中间还有广州城际铁路（已建成）、深茂铁路（联络线，尚在推进）。新管理层已提出，房地产业务将随着公司治理改善完成后，在股东及地方政府的支持下，逐步妥善处理：此前此前铁路铁路线路并未确认，导致中炬土地存在不确定性，线路并未确认，导致中炬土地存在不确定性，22 年起铁路建设正式开始推年起铁路建设正式开始推进进。深茂（深圳到茂名

94、）铁路可行性报告 12 年即审批通过，一期工程江门至茂名段14 年开工，18 年实现通车，而二期工程深圳至江门段由于线位存在争议，包括在中山站、中山北站上存在分歧，导致工程建设有所搁置，直到 22 年 10 月深江铁路才正式开工建设，在相关铁路政策落地后，公司地产业务及规划方可再推进。地区土地规划明确，加上市领导提出“加快推动岐江新城开发建设”地区土地规划明确，加上市领导提出“加快推动岐江新城开发建设”，后续相关建设，后续相关建设有望加快有望加快。21 年根据中山市岐江新城 P、S 单元控制性详细规划调整，中炬储备土地明确纳为居住用地，24 年初岐江新城正式获批省级经济开发区，相关产业用地片区

95、也进一步明确，再加上中山市委书记近期提出要加快推动岐江新城开发建设。此外梳理下来发现，岐江新城建设基本由西向东推进，后续相关土地解决有望得到积极处理。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 37 中炬高新储存土中炬高新储存土地位置概览地位置概览 资料来源：中山市自然资源局，中山市商务局，高德地图，华创证券。注：仅为大致示意图，可能存在一定误差。保守给予土地估值保守给予土地估值 33 亿。亿。首先是出让土地面积，若按 1.5 的基准容积率计算，则对应建筑面积为 1600 亩*1.5=

96、2400 亩（大概 160 万平方米）；其次是转让价格，参考中山市自然资源局于公布的中山市 2023 年标定地价，使用住宅用地平均地价 4399 元/，作为中炬土地转让的楼面地价；最后是考虑潜在的换算比率，考虑公司持股中汇合创股权89.24%，若通过政府收储方式剥离，根据中山市存量建设用地收储实施方案，补偿标准为市场评估总价*80%，对应收储价值约 50 亿，若是通过商业转出，由于当时取得成本极低，需缴纳较高额度土地增值税，我们大致测算得到该种情况下土地估值约 33 亿。故综上，我们保守给予土地估值 33 亿。图表图表 38 中炬高新储存土地估值测算中炬高新储存土地估值测算 类目类目 数据数据

97、 备注说明备注说明 未开发商住地（亩）1600 公司年报口径 未开发商住地（万）106.7 按比例换算（一亩等于 666.667 平方）土地容积率 1.5 保守估算，一般小高层小区容积率在 1.8-2.0 左右 对应建筑面积（万）160.1 土地面积*容积率 楼面地价（万元/）0.4 参考中山市自然资源局公布的中山市 2023 年标定地价，使用住宅用地平均地价（4399 元/）作为中炬土地转让的楼面地价 土地价值（亿）70.4 楼面地价*建筑面积 情景一：政府收储 收储价格（亿）56.3 根据中山市存量建设用地收储实施方案，政府收储补偿标准为市场评估总价*80%中炬估值（亿）50.3 公司持有

98、中汇合创股权的 89.24%情景一：土地转让 到手价格（亿）36.5 公司取得成本较低，当期最低置换成本为 55 万元/亩，假设账面成本 8.8 亿（1600亩*55 万），考虑土地增值税使用四级超率累进税率，大致计算得到应交税费 33.9 亿 中炬估值（亿）32.6 公司持有中汇合创股权的 89.24%资料来源：中山市人民政府，中山市自然资源局，公司上证e互动平台，公司公告，华创证券测算。注：可能存在一定误差。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 2、投资建议：投资建议：稀缺改革潜力标的

99、，三年战略性推荐稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级，维持“强推”评级 稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司内外调整有序梳理，改革动作扎实推进，24 年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始由内向外传递出改革锐气及组织活力。往后再看，伴随报表数据验证、经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，即渠道、市场自发形成的拉力，与公司改革释放的增长潜力相叠加，经营循序渐进、持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”战略目标。考虑潜在地产处置收益，同时

100、暂不考虑收并购贡献，我们维持 24-26 年 EPS 预测 1.04 元/1.24/1.65 元，对应 P/E 估值 26/22/16 倍，其中剔除激励费用及土地收益后 24/25 年归母净利润约为 7.9/10.3 亿，给予 24 年加回激励费用后 30 倍 PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为 270 亿/34.5 元，维持“强推”评级。同时基于三年改革维度，公司战略逐步兑现、迈向行业一流，我们给予中炬 26 年约 25 倍 PE，此外考虑到地产估值（33亿）及潜在的收并购收益（预计贡献利润 2-3 亿，此处给予约 18X 估值，对应市值约 45亿，注此处暂不考虑潜在的并购资金支

101、出），综合给予 3 年目标市值 400 亿。四、四、风险提示风险提示 餐饮消费持续低迷，调味品需求存在缺口；其他企业加大费投，行业竞争加剧；改革前期调整频繁，导致经营效率下滑、成本费投提升；地产等非主业剥离进度不及预期；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；食品安全问题等。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2

102、026E 货币资金 500 812 1,322 1,784 营业营业总总收入收入 5,139 5,840 6,797 8,290 应收票据 0 1 1 1 营业成本 3,458 3,851 4,416 5,334 应收账款 75 54 66 89 税金及附加 61 90 112 125 预付账款 15 13 17 22 销售费用 457 467 523 622 存货 1,618 1,801 2,066 2,495 管理费用 377 436 481 547 合同资产 0 0 0 0 研发费用 181 187 211 249 其他流动资产 1,525 1,641 1,882 2,260 财务费用-

103、6-6-6-8 流动资产合计 3,733 4,322 5,354 6,650 信用减值损失-12 0 0 0 其他长期投资 487 487 487 487 资产减值损失-33 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,906 1,968 1,925 1,886 投资收益 38 40 45 50 在建工程 242 192 192 192 其他收益 29 30 35 40 无形资产 182 165 150 137 营业利润营业利润 633 884 1,140 1,512 其他非流动资产 165 169 172 176 营业外收入 1,181 80 5

104、 5 非流动资产合计 2,986 2,985 2,929 2,882 营业外支出 13 3 3 3 资产合计资产合计 6,719 7,307 8,284 9,532 利润总额利润总额 1,802 961 1,142 1,514 短期借款 100 100 100 0 所得税 65 115 137 182 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 1,737 846 1,005 1,332 应付账款 544 578 662 800 少数股东损益 40 25 30 40 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,697 821 975 1,293 合同负债 108 123 143

105、 175 NOPLAT 1,731 841 1,000 1,325 其他应付款 324 324 324 324 EPS(摊薄)（元）2.16 1.04 1.24 1.65 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1 1 1 1 其他流动负债 261 286 305 335 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,337 1,411 1,536 1,634 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-3.8%13.6%16.4%22.0%其他非流动负债 181 181 181 181 EBIT 增长率 4

106、75.2%-46.8%18.9%32.6%非流动负债合计 181 181 181 181 归母净利润增长率 386.5%-51.6%18.8%32.6%负债合计负债合计 1,518 1,592 1,717 1,815 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 4,705 5,219 6,045 7,162 毛利率 32.7%34.0%35.0%35.7%少数股东权益 496 497 522 556 净利率 33.8%14.5%14.8%16.1%所有者权益合计所有者权益合计 5,201 5,715 6,567 7,717 ROE 36.1%15.7%16.1%18.0%负债和股

107、东权益负债和股东权益 6,719 7,307 8,284 9,532 ROIC 13.5%16.8%18.6%21.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 22.6%21.8%20.7%19.0%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 5.4%4.9%4.3%2.4%经营活动现金流经营活动现金流 842 736 771 847 流动比率 2.8 3.1 3.5 4.1 现金收益 1,919 1,050 1,214 1,535 速动比率 1.6 1.8 2.1 2.5 存货影响 52-183-264-429 营运能力营运能力 经营性应收影响 12

108、 22-16-28 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 经营性应付影响-172 34 85 138 应收账款周转天数 4 4 3 3 其他影响-968-187-247-368 应付账款周转天数 62 52 51 49 投资活动现金流投资活动现金流-877-163-164-168 存货周转天数 171 160 158 154 资本支出-224-206-156-159 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.16 1.04 1.24 1.65 其他长期资产变化-654 43-8-9 每股经营现金流 1.07 0.94 0.98 1.08 融资活动现金流融资活动现金

109、流-5-261-97-218 每股净资产 5.99 6.64 7.70 9.12 借款增加 99 0 0-100 估值比率估值比率 股利及利息支付-1-149-178-236 P/E 13 26 22 16 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影响-103-112 80 118 EV/EBITDA 11 19 16 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：

110、欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2023 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）组长、组长、联席首席联席首席分析师：沈昊分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，5 年食品饮料研究经验，2019 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师分析师：刘旭德：刘旭德 北京大学硕士，2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组（低度酒、软饮料

111、、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）组长、高级分析师：范子盼组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：分析师：杨畅杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：严晓思研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022 年加入华创证券研究所。研究员：柴苏苏研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士，2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

112、高级高级分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，4 年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：严文炀助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳：董广阳 上海财经大学经济学硕士，15 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2023 年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三

113、届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。中炬高新（中炬高新（600872）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期

114、未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅

115、供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享

116、证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：