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1、公 司 研 究 2023.07.30 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中 炬 高 新(600872)公 司 深 度 报 告 股权理顺治理改善,公司轻装上阵焕新生 分析师 薛涵 登记编号:S05 王泽华 登记编号:S02 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 调味发酵品 最新收盘价(人民币/元)35.95 总市值(亿)(元)282.34 52 周最高/最低价(元)40.92/27.10 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 中炬高新:三季度主营业务业绩稳增,盈利持续优化2022.10.29
2、中炬高新:22H1 业绩超预期,下半年毛利有望修复2022.08.19 中炬高新:成本端持续承压,期待长期业绩拐点2022.04.25 中炬高新:积极调整应对至暗时刻,有望提价提振盈利能力2021.11.01 聚焦调味品主业,战略明确稳扎稳打聚焦调味品主业,战略明确稳扎稳打。中炬高新成立于 1993 年,起初致力于园区开发建设和核心产业投资。1999 年,公司收购美味鲜调味品公司,开辟调味品领域。美味鲜起源于清末民初的香山酱园,专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发。目前公司主要聚焦调味品主业,卡位中高端的高鲜酱油赛道,旗下拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌,厨邦酱油市占率位居行业第二。品类渠道双
3、突破,品类渠道双突破,公司公司长期空间乐观。长期空间乐观。长期来看,我们认为公司收入增长点明确:1)产品矩阵拓张(中高端酱油定位顺利结构升级,“1+N”多品类结构持续完善);2)渠道横纵向延伸(横向餐饮渠道渗透与纵向全国化扩张)。我们认为公司产品品类拓展与渠道拓展相辅相成。品类拓展改善渠道利润空间,提升渠道积极性,同时有助于通过多品类拓展餐饮渠道;另一方面,渠道拓展促进公司新品类增速加快,打开长期发展空间。低效率影响公司盈利能力低效率影响公司盈利能力,机制理顺后效率提升可期。,机制理顺后效率提升可期。公司酱油吨价在可比公司中处于最高水平但毛利率却最低。一方面我们认为与收入体量有一定关系,另一方
4、面我们认为与公司的生产效率有较大关系。低效率影响公司盈利能力,成本端、费用端均有较大改善空间。我们看好公司机制理顺后效率提升带来的利润空间。短期看需求和成本处于改善通道,长期看公司机制变革有望加速推进。短期看需求和成本处于改善通道,长期看公司机制变革有望加速推进。随着下游需求的复苏以及公司渠道恢复良性,美味鲜营收将继续保持稳定增长,我们预计公司业绩有望迎来拐点。同时随着原材料成本的改善,预计盈利能力有望持续提升。公司改革近年来持续推进,通过市场化的激励机制,有望激发销售和员工动力,支撑业绩增长。盈利预测:盈利预测:我们预计公司 23-25 年实现营收 56.6856.68/63.953.95/
5、71.9971.99 亿元,同比增长 6.136.13%/12.822.82%/12.572.57%,实现归母净利润 6.536.53/8.048.04/10.060.06 亿元,同比增长 210.33210.33%/23.0101%/25.1825.18%,EPS 分别为 0.8383/1.0202/1.2828元,维持公司“推荐”评级。风险提示:宏观经济下行风险、行业需求不及预期、成本超预期上行、渠道开拓不及预期、内部治理问题的不确定性风险。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5341 5668 6395 7199(+/-)%4.
6、41 6.13 12.82 12.57 归母净利润-592 653 804 1006(+/-)%-179.82 210.33 23.01 25.18 EPS(元)-0.77 0.83 1.02 1.28 ROE(%)-19.68 17.84 18.00 18.39 PE-48.00 43.21 35.13 28.06 PB 9.62 7.71 6.32 5.16 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-22%-14%-6%2%10%22/7/3022/10/2923/1/2823/4/29中炬高新沪深300中炬
7、高新(600872)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 聚焦主业经营,股权纷争逐步明朗.5 1.1 聚焦调味品主业,战略明确稳扎稳打.5 1.2 业绩短期承压,需求和成本处于改善通道.6 1.3 股权结构逐步清晰,治理结构有望改善.8 2 品类渠道双突破+效率提升,长期成长空间乐观.9 2.1 差异化定位中高端,产品矩阵持续拓宽.10 2.2 零售渠道为重,餐饮渠道横向扩张空间大.13 2.3 全国化布局持续推进,产能扩张加速业绩释放.14 2.4 低效率影响公司盈利能力,机制理顺后效率提升可期.17 3 盈利预测.19 4 风险提示.2
8、0 2UpY3XSWgYNAaQbP9PmOpPoMsRfQmMrOjMpMmN7NoOzQwMsRnRuOoMsP中炬高新(600872)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司持续聚焦主业经营.5 图表 2:中炬高新 2013-2023Q1 营收及增速.6 图表 3:中炬高新 2013-2023Q1 归母净利润及增速.6 图表 4:中炬高新 12-22 年分行业营业收入.6 图表 5:中炬高新 12-22 年分行业营收增速.6 图表 6:中炬高新 13-22 年分行业毛利率.7 图表 7:中炬高新 12-22 年分地区营业收入.
9、7 图表 8:中炬高新 13-22 年分地区营收增速.7 图表 9:中炬高新 2013-2023Q1 毛利率和净利率.8 图表 10:中炬高新 2017-2022 年各项费用率.8 图表 11:22 年-23 年 7 月 26 日大豆价格走势.8 图表 12:22 年-23 年 7 月 26 日白砂糖价格走势.8 图表 13:中炬高新第一大股东变化图.9 图表 14:截至 2023 年 3 月 31 日中炬高新股权结构.9 图表 15:中炬高新增长看点.10 图表 16:2023 年中国品牌力指数酱油品牌排行榜.10 图表 17:厨邦广告语深入人心.10 图表 18:酱油行业代表企业产品与价格
10、区间.11 图表 19:日本特级/上级/标准酱油占比.11 图表 20:中国特级/上级/标准酱油占比.11 图表 21:2014-2018 年高端酱油市场规模变化及增速.12 图表 22:公司调味品业务结构.12 图表 23:调味品各业务板块增速.12 图表 24:中炬高新产品结构图.12 图表 25:可比公司产品结构.13 图表 26:产品市占率.13 图表 27:公司 BC 端结构占比.13 图表 28:中炬高新 18 年起加快广告宣传推广费的投放.13 图表 29:2021 年日本酱油行业市占率(零售额口径).14 图表 30:2021 年酱油行业市占率(零售额口径).14 图表 31:
11、可比公司 BC 端结构占比.14 图表 32:中炬餐饮渠道开发策略.14 图表 33:中炬高新 2012-2022 年分区域营业收入占比.15 图表 34:中炬高新 2012-2022 年各地区营收增速对比.15 图表 35:可比公司渠道模式对比.15 图表 36:2018-2022 年中炬高新与海天味业经销商数量.16 图表 37:2022 年中炬高新与海天味业经销商分布.16 图表 38:2018-2022 年中炬高新市场开发率变化.16 图表 39:2022 年经销商人均销售规模(万元).16 图表 40:2018-2022 年可比公司销售人员数量.16 图表 41:公司产能、产量及产能
12、利用率.17 图表 42:公司产能情况.17 图表 43:可比公司酱油吨价.17 图表 44:可比公司毛利率.17 图表 45:可比公司酱油销售量与毛利率.18 中炬高新(600872)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:可比公司酱油吨成本.18 图表 47:中炬及海天酱油吨成本.18 图表 48:可比公司销售费用率.19 图表 49:可比公司管理费用率.19 图表 50:可比公司人员结构.19 图表 51:可比公司人均创收.19 图表 52:公司盈利预测.19 图表 53:可比公司估值.20 中炬高新(600872)公司深度报告 5 敬
13、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 聚焦主业经营,股权纷争逐步明朗聚焦主业经营,股权纷争逐步明朗 1.11.1 聚焦调味品主业聚焦调味品主业,战略明确稳扎稳打,战略明确稳扎稳打 中炬高新成立于 1993 年,起初致力于园区开发建设和核心产业投资。1999 年,公司收购美味鲜调味品公司,开辟调味品领域。美味鲜起源于清末民初的香山酱园,专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发。目前公司主要聚焦调味品主业,卡位中高端的高鲜酱油赛道,旗下拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌,厨邦酱油市占率位居行业第二。复盘历史,我们认为公司发展历程可分为四个阶段:1 1)业务业务转型转型期期(19
14、 年)年):公司成立于 1993 年,创立初期,公司致力于从事高新技术产业投资,国家级开发区建设管理。1999 年,公司收购美味鲜调味品公司,转制设立广东美味鲜调味食品有限公司,自此开启转型之路。2001 年公司推出厨邦品牌,布局高鲜酱油市场,研发出业内独有 1.3 含氮量酱油,将品牌定位中高端。2005 年,公司转出 6 家控股企业及 2 家参股企业股权,进一步聚焦调味品主业,当年美味鲜实现营收 3.4 亿元。2 2)快速快速成长成长期期(2002006 6-20122012 年)年):2007 年,公司明确了以厨邦品牌为主的策略;2010 年,“晒足 180
15、天”的广告推出,强化公司品牌定位。此外,公司将渠道中心放在家庭渠道,与海天错位竞争,实现快速增长。06-12 年美味鲜营收复合增速为 24%,美味鲜占公司的收入超过 90%。3 3)稳定增长稳定增长期期(20 8 年)年):公司持续进行产能扩张,2012 年阳西广东厨邦正式动工、2014 年首期工程投产;2017 年阳西美味鲜生产项目动工,伴随产能的持续投产,公司实现高速增长。12-18 年美味鲜营收 CAGR 为 16%。4 4)业绩震荡业绩震荡期(期(2012018 8 至今):至今):2020-2022 年,受疫情及疫后消费疲软影响,调味品行业整体承压,公司营
16、收出现放缓趋势。18-22 年美味鲜实现复合增速 6%。2023 年以来,伴随渠道库存的逐步消化、下游消费需求的环比改善,业绩有望逐步回暖。图表1:公司持续聚焦主业经营 资料来源:wind、公司公告、公司年报、方正证券研究所 中炬高新(600872)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.21.2 业绩短期承压业绩短期承压,需求和成本处于改善通道,需求和成本处于改善通道 收入利润增长稳健,外部因素影响下短期承压收入利润增长稳健,外部因素影响下短期承压。2013-2022 年公司收入和归母净利润 CAGR 分别为 10%/12%,保持稳健增长。2020
17、年以来,公司受到疫情反复、消费需求疲软影响,短期承压;叠加成本端原材料价格的持续上涨,利润端有所承压。2023 年 Q1 公司营收/归母净利润同比+1%/-5%,其中美味鲜营收/归母净利润分别同比增长 8%/13%,整体表现较平稳。随着下游需求的复苏及公司渠道恢复良性,公司业绩有望逐步改善。图表2:中炬高新 2013-2023Q1 营收及增速 图表3:中炬高新 2013-2023Q1 归母净利润及增速 资料来源:wind、方正证券研究所 资料来源:wind、方正证券研究所 注:2022 年归母净利润剔除负债计提影响 酱油为核心酱油为核心,增长持续盈利稳定,增长持续盈利稳定。分产品看,调味品贡献
18、了公司 90%以上的营业收入。2022 年,公司园区及房地产开发运营/调味品/皮带轮及汽车、摩托车配件分别占比 4.50%/93.89%/1.61%。在调味品业务中,酱油的销售额占业务总收入的 61.89%,是公司的核心品类。从各业务增速来看,调味品业务增速稳健,其余业务板块波动较大,且利润率来看,调味品板块毛利率始终保持在 30-40%,为公司提供稳定的利润来源。图表4:中炬高新 12-22 年分行业营业收入 图表5:中炬高新 12-22 年分行业营收增速 资料来源:wind、公司年报、方正证券研究所 资料来源:wind、公司年报、方正证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%
19、35%00营业收入(亿元)YOY-40%-20%0%20%40%60%80%0246810归母净利润(亿元)YOY0%20%40%60%80%100%20000212022调味品园区及房地产开发运营皮带轮及汽车、摩托车配件-200%0%200%400%-50%0%50%100%调味品皮带轮及汽车、摩托车配件园区及房地产开发运营(右轴)中炬高新(600872)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:中炬高新 13-22 年分行业毛利率 资料来源:wind、方正证券
20、研究所 销售区域以东部、南部为主,加快全国化布局。销售区域以东部、南部为主,加快全国化布局。公司将销售区域分为主销区和非主销区,主销区在东南沿海,销售占比在 2022 年达到了 67%。伴随公司全国化战略的持续推进,非主销区域实现显著增长,中西部、北部区域 2017-2022年复合增长率已分别达到 12.41%、8.41%,东部、南部区域复合增长率仅为4.94%、8.25%。未来公司将补齐“南强北弱、东强西弱”的渠道短板,加快市场精细化开发和全国性布局。图表7:中炬高新 12-22 年分地区营业收入 图表8:中炬高新 13-22 年分地区营收增速 资料来源:wind、公司年报、方正证券研究所
21、资料来源:wind、公司年报、方正证券研究所 效率改善下利润率稳步提升,效率改善下利润率稳步提升,原材料波动原材料波动短短期期影响公司盈利能力影响公司盈利能力。2013-2019 年,随着效率持续改善,公司费用率逐年收窄,利润率呈现稳步提升态势,毛利率/净利率由 31%/10%提升至 40%/17%,2020 年起公司主要原材料黄豆、白糖等产品价格大幅上涨,影响公司盈利能力,毛利率/净利率降至 22 年的 32%/11%。22Q4 以来,大豆价格呈现持续走低态势,伴随原材料价格进入下行区间,23 年公司利润率提升可期。0%10%20%30%40%50%60%2001620
22、02020212022调味品皮带轮及汽车、摩托车配件房地产及服务0%20%40%60%80%100%东部地区南部地区中西部地区北部地区国外-40%-20%0%20%40%60%80%2000022东部地区南部地区中西部地区北部地区国外中炬高新(600872)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:中炬高新 2013-2023Q1 毛利率和净利率 图表10:中炬高新 2017-2022 年各项费用率 资料来源:wind、方正证券研究所 注:2022 年剔除负债计提
23、影响 资料来源:wind、方正证券研究所 图表11:22 年-23 年 7 月 26 日大豆价格走势 图表12:22 年-23 年 7 月 26 日白砂糖价格走势 资料来源:wind、方正证券研究所 资料来源:wind、方正证券研究所 1.31.3 股权股权结构逐步清晰结构逐步清晰,治理结构有望改善,治理结构有望改善 公司上市后,由于控股股东持股比例较低,公司股权结构出现几次较大变化,我们复盘了公司上市以来的股权变化,目前股权形式逐步明朗,公司治理结构有望改善。20 年,“宝能系”持续增持,最终年,“宝能系”持续增持,最终入主中炬。入主中炬。前海人寿入驻中炬之前,
24、公司实际控制人与大股东为中山火炬区国资委,2015 年“宝能系”旗下机构前海人寿通过二级市场多次增持后成为第一大股东;2018 年 9 月,前海人寿将其持有中炬高新 24.93%股份全部转让给同受“宝能系”控制的中山润田,2019 年宝能集团董事长姚振华先生变更为公司实控人,中炬高新正式转为民营体制。20 年,年,中山火炬又成第一大股东。中山火炬又成第一大股东。根据宝能旗下主要公司钜盛华发布的 2021 年年报显示,截至 2021 年末,公司的有息债务余额为 822.91 亿元。公司有息负债规模较大,已出现债务违约、展期情况,偿债压力较大。因流动性危机,宝能被迫减
25、持中炬高新,与此同时,二股东中山火炬加速布局,已成为第一大股东。从 2023 年一季报看,中山润田持股 13.75%,中山火炬和上海鼎晖隽禺分别持有公司 10.88%、2.79%的股份,香港中央结算持股 4.63%。截至 2023 年 6 月 20 日,公司大股东火炬集团及其一致行动人合0%10%20%30%40%50%毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率4,0004,5005,0005,5006,000大豆现货价(元/吨)4,6004,8005,0005,2005,4005,6005,8006,000
26、6,200白砂糖现货价(元/吨)中炬高新(600872)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 计持股占比 19.81%,代替中山润田成为第一大股东。随着火炬集团与中山润田的持股比例进一步分化,股权结构逐步清晰。图表13:中炬高新第一大股东变化图 资料来源:wind、公司公告、方正证券研究所 图表14:截至 2023 年 3 月 31 日中炬高新股权结构 资料来源:公司公告、wind、方正证券研究所 2 2 品类渠道双突破品类渠道双突破+效率提升效率提升,长期成长空间乐观长期成长空间乐观 长期来看,我们认为公司长期来看,我们认为公司收入增长点明确:收入增长
27、点明确:1 1)产品矩阵拓张)产品矩阵拓张;2 2)渠道横纵向延渠道横纵向延伸(横向餐饮渠道渗透与纵向全国化扩张)伸(横向餐饮渠道渗透与纵向全国化扩张)。我们认为公司产品品类拓展与渠道拓展相辅相成。品类拓展改善渠道利润空间,提升渠道积极性,同时有助于通过多品类拓展餐饮渠道;另一方面,渠道拓展促进公司新品类增速加快,打开长期发展空间。此外,效率低下影响公司盈利能力效率低下影响公司盈利能力,看好公司机制理顺、治理改善下,看好公司机制理顺、治理改善下效率提升。效率提升。中炬高新(600872)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:中炬高新增长看点
28、资料来源:方正证券研究所 2.12.1 差异化定位中高端,产品矩阵持续拓宽差异化定位中高端,产品矩阵持续拓宽 百年底蕴百年底蕴,品牌品牌形象形象深入人心深入人心。厨邦起源于清末民初的香山酱园,拥有百年历史,100 多年来始终专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发,始终致力于生产味道鲜美的调味品,目前的调味品生产工艺已跻身国内前列。品牌打造上,2010 年公司推出“厨邦酱油美味鲜,晒足 180 天”的超级口号,其绿格子标识“超级符号”简单、醒目,品牌获得了消费者的广泛认可。2023 年厨邦、美味鲜获得 2023 年中国品牌力指数酱油品牌排行榜第二、四名;厨邦获蚝油品牌排行榜第三名。图表16:202
29、3 年中国品牌力指数酱油品牌排行榜 图表17:厨邦广告语深入人心 资料来源:中国品牌力指数榜单、方正证券研究所 资料来源:公司官网、方正证券研究所 产品产品定位中高端,定位中高端,错位竞争错位竞争布局高鲜酱油。布局高鲜酱油。产品定位方面,不同于海天的价格分布于各个价位,2001 年,厨邦就提出了定位高端产品的销售策略,价格略高于海天。2001 年公司推出高鲜度酱油,通过突出“生抽+高氨基酸+传统工艺”高鲜度特质,实现与海天的错位竞争。公司成功培育出的大单品厨邦酱油系列就属于高鲜酱油品类,它以 1.3 g/100ml 的氨氮含量远胜其他公司大单品。较高的氨氮含量赋予了产品更为鲜亮的色泽与鲜香的口
30、味,质量较普通酱油而言更为上乘。随着健康酱油被更多人追捧,中炬高新享受高鲜酱油放量增长的红利,满足了消费者不断增长的品质化消费需求。695.5376.5374.2325.5319.2304.6299.1284.2276.3海天厨邦李锦记美味鲜太太乐味事达千禾东古加加2023年C-BPI得分中炬高新(600872)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:酱油行业代表企业产品与价格区间 资料来源:公司官网、官方旗舰店、方正证券研究所 中高端酱油逐渐替代低端酱油,公司中高端定位受益品类升级。中高端酱油逐渐替代低端酱油,公司中高端定位受益品类升级。目前
31、我国酱油消费依然以中低端为主,正在逐渐向中高端过渡。根据 JAS 标准,2018 年日本特级/上级/标准酱油占比分别为 75.7%/21.6%/2.7%。而根据中国调味品协会数据,中国酱油产品结构中特级/一级&二级/三级酱油占比分别为 42%/15%/43%。自 2014年以来,我国高端酱油市场规模不断提升,中高端酱油将伴随消费升级逐渐替代低端酱油。目前,公司以中高端产品为主的厨邦品牌的产品占比超过了 90%,以中低端产品为主的美味鲜品牌占比不到 10%,有望受益于行业消费升级。图表19:日本特级/上级/标准酱油占比 图表20:中国特级/上级/标准酱油占比 资料来源:日本调味品协会、方正证券研
32、究所 资料来源:中国调味品协会、方正证券研究所 76%21%3%特级上级标准42%15%43%特级一级&二级三级价格区间价格区间 1515 元元/500ml/500ml 以上以上 7 7-1515 元元/500ml/500ml 7 7 元元/500ml/500ml 以下以下 海天海天 厨邦厨邦 千禾千禾 有机酱油 老字号系列 特色系列 特级系列 经典系列 畅销系列 特惠酱油 袋装系列 超值系列 小淘气系列 零添加 特级系列 厨邦酱油 生抽王 美味鲜 味极鲜 双璜生抽 鲜味生抽 有机酱油 零添加 特级老抽酱油 特级老抽 特级生抽 草菇老抽 高鲜酱油 有机、零添加、减盐、儿童酱油等 高鲜酱油、鲜味
33、酱油 传统酱油 特征特征 中炬高新(600872)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:2014-2018 年高端酱油市场规模变化及增速 资料来源:锐观咨询、方正证券研究所 酱油品类丰富,酱油品类丰富,持续完善“持续完善“1+N1+N”多品类结构多品类结构。公司调味品业务仍以酱油为主,2022 年酱油业务收入占比为 62%。公司避开海天比较成熟的蚝油和调味酱市场,重点利用鸡精、食用油来丰富产品结构,目前鸡精鸡粉/食用油业务分别占比12%/10%,2017 年,公司将产品品类逐渐扩张到食用油、酱类、蚝油、料酒等多品类,酱油业务比重在持续下降,系
34、列新产品发展势头迅猛,18-20 年调味品其他业务品类实现年复合 20%左右增长,多品类发展格局正逐步形成。图表22:公司调味品业务结构 图表23:调味品各业务板块增速 资料来源:公司年报、方正证券研究所 资料来源:公司年报、方正证券研究所 图表24:中炬高新产品结构图 资料来源:公司年报、方正证券研究所 品类扩张仍有空间,产品结构有望持续优化。品类扩张仍有空间,产品结构有望持续优化。通过与可比公司的产品结构对比,我们认为公司在产品延伸上仍有较大的拓展空间。2022 年,海天酱油/蚝油/酱类分别占比 58%/19%/11%,蚝油及酱类品类已成长为公司第二曲线;千禾醋类/加加0.00%2.00%
35、4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500200172018市场规模(亿元)yoy002002020212022酱油收入(亿元)鸡精鸡粉收入(亿元)食用油收入(亿元)其他产品收入(亿元)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200212022酱油鸡精鸡粉食用油其他产品生抽生抽老抽老抽其他纯酿其他调味品中炬高新食用油鸡精鸡粉酱油61.89%12.19%10.21%15.71%鸡粉鸡精花生油芝麻油五谷调和油菜籽油醋类蚝油腐乳酱类料酒味精汁
36、类复合调味品其他其他纯酿纯酿其他调味品其他调味品中炬高新中炬高新食用油食用油鸡精鸡粉鸡精鸡粉酱油酱油鸡粉鸡粉鸡精鸡精花生花生油油芝麻芝麻油油五谷调五谷调和油和油菜籽菜籽油油醋类醋类蚝油蚝油腐乳腐乳酱类酱类料酒料酒味精味精汁类汁类复合调复合调味品味品中炬高新(600872)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 植物油类产品占比 16%/27%,均已初具规模。目前公司鸡精鸡粉及食用油品类国内市占率仍处于较低水平,有较大的提升空间。且调味品行业本身种类较多,创新空间大,产品结构有望持续优化。图表25:可比公司产品结构 图表26:产品市占率 海天味业 生产量(
37、万吨)市占率 酱油(2021)264.72 34%调味酱(2021)30.04 6%蚝油(2019)76.25 42%中炬高新 生产量(万吨)市占率 酱油(2021)47.94 6%鸡精鸡粉(2020)2.76 1.20%食用油(2021)3.38 1%以下 资料来源:公司年报、方正证券研究所 资料来源:公司年报、中商情报网、华经产业研究院、智研咨询、方正证券研究所 2.22.2 零售渠道为重,餐饮零售渠道为重,餐饮渠道渠道横向扩张空间大横向扩张空间大 定位定位 C C 端端错位竞争错位竞争,公司公司加大费用投放抢占商超货架资源。加大费用投放抢占商超货架资源。在公司发展初期,由于海天在餐饮渠道
38、发展成熟,渠道地位很难撼动。公司实施错位竞争,主攻零售渠道侧面突围,且厨邦的中高端定位和高质量的特点更适合家庭端的需要,能更好的发力零售渠道。公司不断加大广告宣传推广费的投入,包括入场费、陈列费、条码费等,来抢占商超的货架资源以推动销售,扩大 C 端市占率。2021 年,公司在零售渠道占比 3%,酱油行业 CR3 为 21%,对标日本酱油行业 CR3 为 48%,仍有较大的集中空间。伴随规模效应加强,品牌效应提升,酱油产业结构升级、行业出清,龙头企业优势将继续提高,公司市占率有望提升。图表27:公司 BC 端结构占比 图表28:中炬高新 18 年起加快广告宣传推广费的投放 资料来源:公司公告、
39、方正证券研究所 资料来源:wind、方正证券研究所 0%50%100%中炬高新 海天味业 千禾味业 加加食品酱油鸡精食用油蚝油酱类醋植物油味精其他B端C端00.511.522.502040608000212022广告宣传推广费(百万元)占营业收入比例(%)中炬高新(600872)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:2021 年日本酱油行业市占率(零售额口径)图表30:2021 年酱油行业市占率(零售额口径)资料来源:前瞻产业研究院、方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院、方正证券研究所 积极布局
40、积极布局 B B 端市场,端市场,渠道横向扩张空间大渠道横向扩张空间大。目前,公司在家庭消费端、餐饮消费端占比约为 7:3。2020 年起,公司通过举行厨师凉菜大赛等活动培育未来的购买人群,通过建立餐饮基金让经销团队有针对性开拓餐饮市场等方法来推动公司餐饮业务的发展,通过建设餐批旗舰店、在抖音开设大师开饭美食专题账号等方式提升品牌知名度,积极布局 B 端市场,推动餐饮占比的提高。此外,公司还在渠道端成立餐饮小组长,针对百家餐饮连锁跟踪,持续开拓下游餐饮连锁。虽然餐饮渠道粘性较强,海天先发优势明显,但我们认为中炬凭借出色的产品力及市场策略运作,在大众餐饮的快速增长下有望享受渠道增量红利。图表31
41、:可比公司 BC 端结构占比 图表32:中炬餐饮渠道开发策略 资料来源:公司公告、方正证券研究所 资料来源:公司公告、公司官网、方正证券研究所 2.32.3 全国化布局持续推进,产能扩张加速业绩释放全国化布局持续推进,产能扩张加速业绩释放 东南部为公司优势区域,区域策略层级推进。东南部为公司优势区域,区域策略层级推进。公司根据市场成熟度,将全国划分为五级市场,一级市场为广东、浙江、海南等成熟区域,渠道密度高,已渗透至乡镇;二级市场较为成熟,包括福建、江西、广西等,渠道覆盖至县级市;三级市场包括黑龙江、吉林、辽宁等北部区域,渠道覆盖至地级市;四级市场为北京、天津、上海、河北等北方和东部非成熟区域
42、;五级市场为重庆、四川、山西、甘肃、贵州、云南等西部非成熟区域。公司目前的区域策略为稳步发展东南沿海,重点培育中北部和东北市场,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场。2013-2020年公司中西部、北部区域的销售增速显著高于东部及南部地区增速,未来公司将持续补齐“南强北弱、东强西弱”的渠道短板,我们预计未来中西部、北部区域销售仍将保持较高速度增长。30%12%6%52%龟甲万YasamaShouda其他15%3%3%1%78%海天美味鲜李锦记加加其他0%20%40%60%80%100%120%中炬高新海天味业千禾味业B端C端中炬高新(600872)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特
43、别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:中炬高新 2012-2022 年分区域营业收入占比 图表34:中炬高新 2012-2022 年各地区营收增速对比 资料来源:wind、方正证券研究所 资料来源:wind、方正证券研究所 经销网络逐步完善,渠道建设加速推进经销网络逐步完善,渠道建设加速推进。公司持续推进终端渠道的良性建设,提升经销商密度、缩短渠道链路、提升渠道终端直控率,市场运作成熟度持续提升。针对主销区,公司提出了“三分一特约”(分产品、分渠道、分区域,一特约经销商)的细分开发策略,重点发力细分渠道。针对空白区域,公司积极利用已形成的经销商开发体系,大力拓展营销网络,向区县乃至社区下沉
44、。截至 22 年底,公司拥有经销商 2003 家,地级市开发率达 93.47%,区县市场累计开发率 68.12%,全国化进程仅次于海天,但与海天仍有较大差距,纵向下沉空间仍然较大。伴随公司全国化布局快速发展,产品知名度、销售量有望实现较大突破。图表35:可比公司渠道模式对比 中炬高新中炬高新 海天味业海天味业 千禾味业千禾味业 渠道模式渠道模式 公司拥有经销商 2003 家,地级市开发率达 93.47%,区县市场开发率 68.12%,经销收入占比 90%以上。采取经销商销售模式,拥有经销商7172 家,地级市开发率达 100%,公司的销售网络基本实现省市县三级全覆盖。“经销为主+直销为辅”,拥
45、有经销商2230 家,商超渠道稳健发展、2022 年开始在家庭传统渠道开启新一轮扩张。终端网点终端网点模式模式 传统流通领域为主,BC 端占比 3:7,电商、出口外销加快布局。直控终端网点超 50 万家,出口 80多个国家和地区,加快发展电商平台建设。在西南地区已实现传统、餐饮等渠道的全覆盖,华东地区采用大商模式,华北地区经销为主。定位定位 全国化针对性布局,餐饮端发力切入。全国化、全方位布局,下沉镇村网络建设,着眼于食品工业、头部餐饮等新兴渠道的机会挖掘。差异化布局,逐步开拓西南以外地区销售,新渠道拓展、扩大铺市范围。因地制宜。重点区域重点区域 主销区为东南沿海,销售占比近七成,公司目前重点
46、提升中北部和东北市场,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场。区域发展较为均衡,销售网络覆盖全国,加快推进西部市场与渠道下沉。西南地区为主,重点发展东部地区 资料来源:公司年报、公司公告、方正证券研究所 0%20%40%60%80%100%东部地区南部地区中西部地区北部地区国外-40%-20%0%20%40%60%80%2000022东部地区南部地区中西部地区北部地区国外中炬高新(600872)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:2018-2022 年中炬高新与海天味业经销商数量
47、 图表37:2022 年中炬高新与海天味业经销商分布 资料来源:wind、方正证券研究所 资料来源:wind、方正证券研究所(中西部合并)图表38:2018-2022 年中炬高新市场开发率变化 资料来源:公司年报、方正证券研究所 公司拥有较优质经销商,销售团队公司拥有较优质经销商,销售团队加速壮大加速壮大。公司销售模式以经销模式为主,渠道层级为三级分销。公司销售策略采取现款现货,与海天预收制度相比,经销商资金成本较低。在与经销商的长期深入合作中,公司拥有稳定且优质的经销商资源,截至 22 年底,公司拥有经销商数量 2003 家,户均销售额为 251 万元,较海天差距较小,公司经销商的销售规模较
48、大、资金实力较强,拥有较强的市场开拓能力。随着经销商数量的逐年扩张,公司销售团队也逐年壮大随之匹配。销售队伍的扩大使得公司能够对传统销售区域持续深耕,同时加速开发新空白市场。图表39:2022 年经销商人均销售规模(万元)图表40:2018-2022 年可比公司销售人员数量 资料来源:公司年报、方正证券研究所 资料来源:wind、方正证券研究所 0040005000600070008000200212022中炬高新海天味业0%20%40%60%80%100%中炬高新海天味业东部南部中部北部西部0%20%40%60%80%100%20182019202
49、020212022地级市开发率区县市场开发率0500300350中炬高新海天味业千禾味业050002500200212022海天味业中炬高新千禾味业中炬高新(600872)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 产能扩张助推产品创新,产能扩张助推产品创新,助力公司长期发展助力公司长期发展。目前公司拥有阳西厨邦、阳西美味鲜、中山美味鲜三大生产基地,截至 2022 年公司实际产能为 70.66 万吨,产能利用率近年来均达到 94%以上,处于产销饱和状态,产能扩增已提上日程。目前,阳西美味鲜与中
50、山美味鲜均处于扩产计划进行时,且阳西美味鲜主要负责酱油品类以外小单品生产。产能扩张成为公司新品研发、投产基础,看好规模扩大、小单品后续发展带来的增量空间。图表41:公司产能、产量及产能利用率 图表42:公司产能情况 生产基地 现有 设计产能 产能扩增计划 阳西厨邦 47 万吨 2012 年开始建设,分三期滚动开发,自动化与智能化水平相对较高,未达产。阳西 美味鲜 65 万吨 未达产。扩产计划分三期共九年。目前处于 2021-2023 一期建设中,建成后将于2024 年投产;预计于 2032 年达产。中山 美味鲜 31.43 万吨 2020 年启动扩产项目。目前处于建设与工程验收并行阶段,预计将
51、于 2023 年底完成建设,预计达产后产能达到58.43万吨。资料来源:公司年报、公司公告、方正证券研究所 资料来源:公司公告、方正证券研究所 2.42.4 低效率影响公司盈利能力低效率影响公司盈利能力,机制理顺后效率提升可期,机制理顺后效率提升可期 我们将公司的酱油吨价及毛利率同可比公司进行对比,发现公司酱油吨价在可比公司中处于最高水平但毛利率却最低。一方面我们认为与收入体量有一定关系,另一方面我们认为与公司的生产效率有较大关系。对比来看,公司管理方面改善空间较大,我们看好公司机制理顺后效率的提升。图表43:可比公司酱油吨价 图表44:可比公司毛利率 资料来源:wind、公司年报、可比公司年
52、报、方正证券研究所 资料来源:wind、方正证券研究所 成本管控能力弱于海天,仍有一定改善空间。成本管控能力弱于海天,仍有一定改善空间。我们对公司的成本进行拆分测算,2022 年,中炬的吨直接原料成本为海天的 1.3 倍,一方面,在原料使用上,海天酱油大豆与豆粕比例 1:1,豆粕中不含脂肪,所以单位豆粕中蛋白质含量更高,酿造酱油的出油率更高,使用豆粕成本更低。而中炬高新则全部使用大豆来进行酿造,成本更高。另一方面,海天体量较大已形成一定规模效应,伴随公司规模的持续扩张,规模效应增强下差距仍有缩小的空间。91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%0100,000200,000
53、300,000400,000500,000600,000700,000800,000200022产量产能产能利用率3000350040004500500055006000650070002002020212022元/吨海天味业千禾味业中炬高新20%25%30%35%40%45%50%2002020212022海天味业千禾味业中炬高新中炬高新(600872)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:可比公司酱油销售量与毛利率 图表46:可比公司酱油吨成本 资料来
54、源:wind、方正证券研究所 资料来源:wind、公司年报、可比公司年报、方正证券研究所 图表47:中炬及海天酱油吨成本 资料来源:公司年报、海天味业年报、方正证券研究所 管理管理效率效率低下低下,公司治理亟待改善公司治理亟待改善。拆解公司费用,我们认为公司净利率较低的核心在于管理费用率过高。目前公司管理费用率高出可比公司 3-5pcts,但费用效能未全部释放,投放效率有限,导致净利率表现不佳。我们认为公司管理费用较高主要可以归因于管理人员过多与管理效率低下。一方面,2022 年公司行政人员占据员工总数近 14%,同可比公司相比占比较高;从人均工资来看,中炬高新销售人员人均工资显著低于海天,而
55、管理人员人均工资略高于海天,我们估计管理人员工资较高一定程度上削弱了基层员工生产积极性;从人均创收来看,中炬高新员工平均创收远不及海天,可见公司员工执行力较低,管理效率低下导致员工使用效率低下、收入利润增长受限。内部治理改善有望助推公司经营效率提升,加速业绩释放。内部治理改善有望助推公司经营效率提升,加速业绩释放。通过对比海天在内部管理上的措施与成效,我们认为中炬的效率提升有较大空间。1994 年,海天成功转制,并引入先进的管理及激励机制。1995 年持股员工数为 749 人,1995-2008年间,员工持股保持稳定,实现与员工利益一体化。高激励下,销售人员务实、进取,效率显著提升。此外,善于
56、精细化管理,追求管理极致,费用管控严格,费用-收入转化率较高,费用投放效率较高。同海天相比,公司经营效率有较大改善空间,期待公司治理改善带来的利润空间。34%35%36%37%38%39%40%41%0100200300毛利率酱油销售量(万吨)中炬高新海天味业千禾味业00400050002002020212022元/吨海天味业千禾味业中炬高新00.511.522.505000250030003500直接材料制造费用直接人工运输费用倍元/吨海天味业中炬高新中炬/海天中炬高新(600872)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后
57、 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:可比公司销售费用率 图表49:可比公司管理费用率 资料来源:wind、方正证券研究所 资料来源:wind、方正证券研究所 图表50:可比公司人员结构 图表51:可比公司人均创收 资料来源:公司年报、海天味业年报、方正证券研究所 资料来源:公司年报、海天味业年报、wind、方正证券研究所 3 3 盈利预测盈利预测 短期看需求和成本处于改善通道,长期看公司机制变革有望加速推进。短期看需求和成本处于改善通道,长期看公司机制变革有望加速推进。我们预计1)随着下游需求的复苏以及公司渠道恢复良性,美味鲜营收将继续保持稳定增长,公司业绩有望迎来拐点;2)随着原
58、材料成本的改善,预计盈利能力有望持续提升;3)公司改革近年来持续推进,通过市场化的激励机制,有望激发销售和员工动力,支撑业绩增长。图表52:公司盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5123 5116 5341 5668 6395 7199 yoy 9.59%-0.15%4.40%6.13%12.82%12.57%主营业务(百万元)5069 5053 5206 5513 6217 6994 yoy 9.56%-0.31%3.03%5.90%12.76%12.51%-制造业(百万元)4981 4643 4972 5272 5968 6738
59、 yoy 10.68%-6.78%7.08%6.03%13.21%12.90%-调味品(百万元)4930 4565 4888 5181 5870 6632 yoy 11.12%-7.41%0.00%0.00%0.00%0.00%-酱油(百万元)3123 2827 3025 3176 3629 4145 yoy 8.43%-9.48%7.01%5.00%14.24%14.24%-鸡精鸡粉(百万元)494 546 596 626 695 772 0%5%10%15%20%25%2002020212022海天味业千禾味业中炬高新0%2%4%6%8%10%12%201720182
60、0022海天味业千禾味业中炬高新02000400060008000海天味业中炬高新人生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员0500300350400海天味业中炬高新人均创收(万元/人)中炬高新(600872)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 yoy-6.20%10.46%9.18%5.00%11.10%11.10%-食用油(百万元)603 490 499 535 617 693 yoy 34.99%-18.72%1.85%7.10%15.50%12.20%-其他调味品(百万元)710 703 768 8
61、45 929 1022 yoy 21.78%-1.09%9.32%10.00%10.00%10.00%-皮带轮及汽车、摩托车配件(百万元)51 78 84 91 98 106 yoy-20.04%53.11%7.46%8.00%8.00%8.00%-房地产及服务业(百万元)87 410 234 241 248 256 yoy-30.47%369.08%-42.89%3.00%3.00%3.00%其他业务(百万元)55 63 135 155 179 205 yoy 12.97%14.41%115.53%15.00%15.00%15.00%毛利率 41.56%34.87%31.70%32.00%3
62、3.00%33.50%资料来源:公司年报、方正证券研究所 我们预计公司 23-25 年实现营收 56.68/63.95/71.99 亿元,同比增长 6.13%/12.82%/12.57%,实 现 归 母 净 利 润 6.53/8.04/10.06 亿 元,同 比 增 长 210.33%/23.01%/25.18%,EPS 分别为 0.83/1.02/1.28 元,维持公司“推荐”评级。图表53:可比公司估值 公司代码公司代码 可比公司可比公司 PEPE(21A21A)PEPE(22A22A)PEPE(23E23E)PEPE(24E24E)PEPE (25E25E)600872.SH 中炬高新
63、40.77-48.00 43.21 35.13 28.06 603288.SH 海天味业 66.38 59.51 35.41 30.40 26.49 603027.SH 千禾味业 86.88 58.33 37.41 29.32 24.16 资料来源:wind、方正证券研究所 注:除中炬高新外,其他可比公司估值来自于 wind 一致预期 4 4 风险提示风险提示 宏观经济下行风险、行业需求不及预期、成本超预期上行、渠道开拓不及预期、内部治理问题的不确定性风险。中炬高新(600872)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元
64、(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 32373237 38023802 45484548 56015601 营业总收入营业总收入 53415341 56685668 63956395 71997199 货币资金 628 1014 1586 2366 营业成本 3648 3854 4285 4788 应收票据 1 1 1 1 税金及附加 88 62 67 72 应收账款 50 43 54 58
65、 销售费用 473 482 544 612 其它应收款 21 26 27 32 管理费用 324 340 352 360 预付账款 18 15 19 20 研发费用 179 170 201 223 存货 1670 1852 2010 2274 财务费用-4 0 0 0 其他 850 850 850 850 资产减值损失 0 3 4 3 非流动资产非流动资产 29862986 31463146 32893289 34243424 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 4 4 3 3 投资收益 32 38 41 47 固定资产 1609 1651 1654 1662 营业利润营业利润 706
66、706 836836 10351035 12431243 无形资产 188 184 180 175 营业外收入 3 4 5 4 其他 1185 1308 1452 1585 营业外支出 1183 24 24-24 资产总计资产总计 62236223 69486948 78367836 90259025 利润总额利润总额-474474 816816 10161016 12711271 流动负债流动负债 14271427 14501450 14761476 15841584 所得税 80 114 152 191 短期借款 0-180-270-405 净利润净利润-555 702 863 1080
67、应付账款 651 709 776 874 少数股东损益 38 48 59 74 其他 776 921 969 1115 归属母公司净利润归属母公司净利润-592592 653653 804804 10061006 非流动负债非流动负债 13311331 13311331 13311331 13311331 EBITDA 849 986 1190 1458 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)-0.77 0.83 1.02 1.28 其他 1331 1331 1331 1331 负债合计负债合计 27592759 27812781 28072807 29152915 主要财务比率主要财务比率
68、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 456 504 563 638 成成长能力长能力(同比增长率同比增长率%)股本 785 785 785 785 营业总收入 4.41 6.13 12.82 12.57 资本公积 3 3 3 3 营业利润-19.58 18.50 23.77 20.07 留存收益 2804 3457 4261 5267 归属母公司净利润-179.82 210.33 23.01 25.18 归属母公司股东权益 3009 3662 4466 5472 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 62236
69、223 69486948 78367836 90259025 毛利率 31.70 32.00 33.00 33.50 净利率-10.38 12.38 13.50 15.01 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE-19.68 17.84 18.00 18.39 经营活动现金流经营活动现金流 678678 882882 955955 11591159 ROIC 22.56 17.59 18.13 18.93 净利润-555 702 863 1080 偿债能力偿债能力 折旧摊销 180 170 175 187 资产负债率
70、(%)44.33 40.03 35.82 32.30 财务费用 1 0 0 0 净负债比率(%)-20.80-32.54-41.51-50.60 投资损失-32-38-41-47 流动比率 2.27 2.62 3.08 3.54 营运资金变动 1104 24-58-30 速动比率 0.49 0.75 1.13 1.55 其他-20 24 16-32 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-353353 -310310 -293293 -244244 总资产周转率 0.88 0.86 0.87 0.85 资本支出-341-362-371-318 应收账款周转率 134.48 122.50
71、 132.17 129.15 长期投资-45 18 37 28 应付账款周转率 5.69 5.67 5.77 5.80 其他 33 34 41 47 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-173173 -186186 -9090 -135135 每股收益-0.77 0.83 1.02 1.28 短期借款 0-180-90-135 每股经营现金 0.86 1.12 1.22 1.48 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.83 4.66 5.69 6.97 普通股增加-11 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-88 0 0 0 P/E-48.00 43.21 35.1
72、3 28.06 其他-74-6 0 0 P/B 9.62 7.71 6.32 5.16 现金净增加额现金净增加额 152152 386386 572572 780780 EV/EBITDA 33.37 27.43 22.16 17.47 数据来源:wind 方正证券研究所 中炬高新(600872)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三
73、方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑
74、到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分
75、析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所方正证券研究所联系方式联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址:https:/ E-mail: