1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 思维列控(603508.SH)2024 年 04 月 24 日 买入买入（首次首次）所属行业：计算机/计算机设备 当前价格(元)：20.96 证券分析师证券分析师 何思源何思源 资格编号：S04 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)1.11 46.57 42.62 相对涨幅(%)2.20 46.10 34.14 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 思维列控思维列控(603508.SH)：换代叠：换代叠加高分红凸显价值

2、加高分红凸显价值 投资要点投资要点 列控系统及高铁检测系统核心供应商列控系统及高铁检测系统核心供应商。公司主营业务围绕铁路相关系统展开，深耕铁路系统 30 余年，围绕整个铁路系统的安全、高效、实时监控等需求相继参与开发了我国自研 LKJ 列控系统，同时切入铁路安防领域进行配套产品的深耕，18-19 年通过收购蓝信科技切入高铁安全检测领域补足了整个产业矩阵。截至 2023年年报，LKJ 业务市占率接近 50%、高铁检测业务属国内核心供应商。行业进入成熟期，行业稳健增长，系统换代需求成主线行业进入成熟期，行业稳健增长，系统换代需求成主线。首先：我国经历了 30 余年铁路系统的高速发展，目前我国铁路

3、里程已突破 15 万公里，预计这一数字还会随着客运及货运量的加大进一步稳健提升，预计行业增速约为 2%。其次：我国新一代大规模装备更新换代机遇来临，铁路系统产品使用年限为 8-10 年，年均换代比例约 10%-12.5%，结合多数产品具有提价能力，更新换代有望为公司提升盈利空间。资质壁垒高，高研发巩固护城河，核心产品市占率资质壁垒高，高研发巩固护城河，核心产品市占率稳中有升稳中有升。1、公司产品具有提价能力，业绩增长动力足。目前铁路行业属于资质认证型行业，进入门槛极高，新进入者较少。同时公司长期维持超高研发投入，年均占营收比不低于 12%，新产品 LKJ-15s 较 LKJ2000 价值量提升

4、数倍，LKJ 业务目前贡献利润超 56%，全国列车超 3.2 万套 LKJ 产品，随着更新换代预期强化，公司 LKJ 业务增速有望突破20%。2、公司市占率不断提升，竞争格局不断向好。公司核心产品市占率长期维持稳定及上升趋势，公司 LKJ 列控系统市占率于 15 年上市时 41%提升至 23 年接近 50%，铁路安防业务根据不同产品，市占率多年维持在 30%-50%，高铁检测业务暂无明显竞争对手。重视股东回报，现金分红上调至六成，凸显投资价值重视股东回报，现金分红上调至六成，凸显投资价值。公司已连续多年无有息负债经营，现金流充沛，截至 2023 年，公司货币资金超 16 亿元，同时在 2021

5、 年后提高每年分红比例至 60%，逐渐展现公司现金奶牛特点，不断加码提升股东回报。投资建议。投资建议。基于公司所处行业竞争格局基本确定，政策更新换代预期强，公司本身负债率低现金流健康，分红力度不断加大等因素叠加，预估 24-26 年营收分别为13.39/14.86/16.52亿 元，对 应 净 利 润 为4.55/4.95/5.61亿 元，对 应EPS1.19/1.30/1.47 元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1.更新换代不及预期 2.新产品渗透率不及预期 3.行业增长不及预期Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：381.27 流通 A 股(百万股)：38

6、1.27 52 周内股价区间(元)：11.11-22.65 总市值(百万元)：7,991.42 总资产(百万元)：5,041.60 每股净资产(元)：11.94 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,067 1,180 1,339 1,486 1,652(+/-)YOY(%)0.3%10.6%13.5%11.0%11.2%净利润(百万元)346 412 455 495 561(+/-)YOY(%)-10.1%19.0%10.3%8.9%13.3%全面摊薄 EPS(元)

7、0.91 1.08 1.19 1.30 1.47 毛利率(%)60.6%63.1%61.0%61.1%61.6%净资产收益率(%)8.0%9.1%9.6%10.1%10.9%资料来源：公司年报（2021-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-57%-43%-29%-14%0%14%29%-082023-12思维列控沪深300公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）2/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.铁路列控系统核心供应商，基本面扎实业绩稳中向好.5 1.1.深耕列控 30 年，股权结构集中、管理层经营稳健.

8、5 1.2.三驾马车齐发力，不断迭代为铁路安全运营保驾护航.6 1.2.1.首个拳头产品 LKJ 业务.6 1.2.2.铁路安防业务.7 1.2.3.高铁列车运行检测与信息管理业务.8 1.3.业绩稳中向好，无负债经营公司抗风险能力强.10 2.行业步入成熟期，新增为辅换代为主成发展主基调.12 2.1.铁路里程提升带动新增需求，市场空间稳中有升.12 2.2.行业成熟、竞争格局稳定.13 2.3.以旧换新行动方案强化预期，政策长期扶持.14 3.行业资质为盾、技术专利为矛，分红提高凸显投资价值.15 3.1.进入资质门槛高，主营产品竞争格局稳定.15 3.2.高研发助力，产品具有提价能力.1

9、5 3.3.分红比例提至六成，不断回馈股东.17 4.盈利预测与估值.18 4.1.业务增速及测算.18 4.2.公司估值.18 5.风险提示.19 5WiW8ZnX9ZkXiYmPsR8OcMaQsQmMoMqMkPpPqMiNtRnQaQrRwPMYsRnNvPoOoQ 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）3/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程图.5 图 2：主营业务简介.5 图 3：公司股权结构图.6 图 4：列控系统简介.6 图 5：LKJ 系统应用原理.7 图 6：铁路安防业务汇总.7 图 7：铁路安防业务汇总.8 图 8：高

10、铁 DMS/EOAS 外部接口示意图.9 图 9：高铁业务主要产品汇总.9 图 10：公司营收及增速.10 图 11：公司净利润及增速.10 图 12：公司毛利率及净利率变化情况.10 图 13：各项费用率变化情况.10 图 14：产品营收情况.11 图 15：产品毛利贡献情况.11 图 16：公司资产负债率.11 图 17：公司员工结构.11 图 18：所处行业划分情况.12 图 19：我国铁路营业里程数.12 图 20：我国预估未来营业里程数.13 图 21：研发费用情况.16 图 22：公司专利变化情况.16 图 23：公司分红情况.17 图 24：公司营业增速及测算.18 图 25：可

11、比公司估值情况.19 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）4/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：列控系统市占情况.13 表 2：安防系统市占情况.13 表 3：高铁安全检测系统市占情况.14 表 4：铁路系统相关政策汇总.14 表 5：公司主营业务竞争情况.15 表 6：LKJ 系统更新换代敏感度分析.17 表 7：可比公司分红比例.17 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）5/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.铁路列控系统核心供应商，基本面扎实业绩稳中向好铁路列控系统核心供应商，基本面扎实业绩稳中向好 1.1.深耕列控深耕列控 30 年，股

12、权结构集中、管理层经营稳健年，股权结构集中、管理层经营稳健 河南思维自动化设备股份有限公司的主营业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域，公司深耕列控系统 30 余年，在铁路主管部门牵头主导下、公司全面参与 LKJ系列列车运行控制系统的设计、研发、升级及产业化，资质认证和推广经验，并在此基础上不断升级迭代相关配套软件及硬件产品，陆续开发了 TAX 装置、机务安全系统（6A）等重要配套系统，不断填补列控系统各方面需求缺口。公司在 2019年收购蓝信科技，完成了动车组车载安全监测系统相关业务的整合，增强了公司整体的运营和协同发展能力。图图 1：公司发展历程图公司发展历程图 资料来源：公司官网、德邦研究所

13、 公司主营业务包括列车运行控制、铁路安全防护、高速铁路运行监测与信息公司主营业务包括列车运行控制、铁路安全防护、高速铁路运行监测与信息管理三大块组成。管理三大块组成。主要产品包括 LKJ 列控系统、机车车载安全防护系统(6A)、机车远程监测与诊断系统（CMD 系统）等。子公司蓝信科技是我国动车组列控设备动态监测系统(DMS 系统)、动车组司机操控信息分析系统(EOAS 系统)等产品的核心供应商。图图 2：主营业务简介主营业务简介 资料来源：公司招股书、德邦研究所 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）6/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司管理团队深耕列控系统多年，拥有丰富

14、技术经验和行业发展理解。公司管理团队深耕列控系统多年，拥有丰富技术经验和行业发展理解。公司董事长李欣先生曾在铁路系统任职多年，同时任世界轨道交通发展研究会常务专家理事，曾获郑州市五一劳动奖章、劳动模范、优秀企业家等荣誉称号。李欣先生拥有多年铁路系统工作经验，公司上市时与郭洁、王卫平签署一致行动人协议，保证了公司股权适度集中，利于公司战略布局、发展及未来规划。图图 3：公司前十大股东持股情况（公司前十大股东持股情况（2023 年报）年报）资料来源：公司 2023 年报、德邦研究所 1.2.三驾马车齐发力，不断迭代为铁路安全运营保驾护航三驾马车齐发力，不断迭代为铁路安全运营保驾护航 1.2.1.首

15、个拳头产品首个拳头产品 LKJ 业务业务 我国铁路列车运行控制系统主要分为我国铁路列车运行控制系统主要分为 LKJ LKJ 系统和系统和 ATP ATP 系统两大类，其中系统两大类，其中L LKJKJ 系统占据主流位置，系统占据主流位置，主要应用于主要应用于 2.242.24 万台机车和一千余列普速动车组上万台机车和一千余列普速动车组上。因契合我国铁路管理体制、满足我国复杂路网特点和运输组织的需求，LKJ 系列列控产品得到主管部门的充分认可并在全国范围内推广应用。历经二十多年的探索、实践与应用，LKJ 列控技术从无到有，逐步成熟，形成了一整套包含控制模式、车载数据和可扩展结构等核心技术的控制系

16、统。图图 4：列控系统简介列控系统简介 资料来源：公司 2023 年中报、德邦研究所 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）7/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 LKJ 系统能够监控列车按照规定的控制模式运行，监控列车速度在超过安全行车允许的速度时启动制动设备，防止列车越过关闭的信号机，防止列车超过线路允许速度、机车允许速度、车辆允许速度及其他允许速度中的最低值，防止列车超过规定的调车限速，防止列车溜逸，监控列车按运行揭示规定的速度运行。LKJ 列控系统的研发顺利推广扭转了早期铁路运营冒进信号、超速事故频发的局面，成为列车安全运行的重要保障和必要防线。图图 5：LKJ 系统应

17、用原理系统应用原理 资料来源：公司招股书、德邦研究所 1.2.2.铁路安防业务铁路安防业务 随着我国铁路高速发展、客运及货运对安全行车的需求不断提升，公司推出多个技术含量高、质量稳定的行车安全产品。涵盖了机车车载终端、地面设备及软件、大数据分析等多个产品，广泛应用于铁路电务、机务、工务、供电系统等部门。图图 6：铁路安防业务汇总铁路安防业务汇总 资料来源：公司 2023 年中报、德邦研究所 安防系统中安防系统中主要产品主要产品包括包括 6A6A 车载音视频显示终端、车载音视频显示终端、CMDCMD 系统、调车安全防护系统、调车安全防护系统三个产品组成。系统三个产品组成。其中，公司 6A 车载音

18、视频显示终端、CMD 系统、调车安全防护系统在市场占有率、技术标准、品牌推广方面均占据领先优势。公司 LKJ 列 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）8/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 控系统、6A、CMD 系统、调车安全防护系统等产品作为重要的行车安全装备，构成了紧密的车载生态，相关系统形成的大量的行车数据成为我国机车信息化的重要数据源。图图 7：铁路安防业务汇总铁路安防业务汇总 资料来源：公司 2023 年中报、德邦研究所 1.2.3.高铁列车运行检测与信息管理业务高铁列车运行检测与信息管理业务 子公司蓝信科技属于高铁系统核心供应商，目前市场格局稳定，尚未出现有子公司

19、蓝信科技属于高铁系统核心供应商，目前市场格局稳定，尚未出现有力竞争对手。力竞争对手。高速铁路系统是我国重要的中远途交通工具之一，作为世界上遥遥领先的高铁系统，我国高铁行车安全性高、速度快、舒适性好等特点，逐渐成为旅客运输的主力，高铁安全成为了铁路系统的重中之重。铁路行业准入门槛高，具 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）9/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 备资质和实力的企业相对较少，思维列控子公司蓝信科技是我国动车组车载安全检测产品的核心供应商，代表产品为列控动态系统（DMS 系统）、司机操控信息分析系统（EOAS 系统）等。图图 8：高铁高铁 DMS/EOAS 外部接口

20、示意图外部接口示意图 资料来源：公司 2023 年中报、德邦研究所 我国首批动车组列车系统已近年限，更新换代需求大。我国首批动车组列车系统已近年限，更新换代需求大。根据CTCS-2/3 级列控车载设备维护管理办法 动车组司机操控信息分析系统（EOAS）运用维护管理规则等规定，DMS 系统、EOAS 系统等监测系统的更新换代周期通常为 10 年。2008 年以来，我国动车组保有量快速增长，近十年来平均每年新增动车组超 300 标准组，动车组保有量从 2008 年末的 176 列增加至 2022 年末超 4194 标准组。目前，我国动车组 DMS 系统已逐步达到更新年限，产品更新或升级换型需求有待

21、释放。图图 9：高铁业务主要产品汇总高铁业务主要产品汇总 资料来源：公司 2023 年中报、德邦研究所 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）10/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.业绩稳中向好，无负债经营提升公司抗风险能力业绩稳中向好，无负债经营提升公司抗风险能力 公司主营业务的营收及利润全程保持稳健增长态势公司主营业务的营收及利润全程保持稳健增长态势，公司于 2020 年计提了对于收购蓝信科技商誉减值损失，导致利润出现较大波动，但主营业务并未受影响，在 21 年之后一直保持良好经营态势。图图 10：公司营收及增速（亿元、百分比）公司营收及增速（亿元、百分比）图图

22、11：公司扣非归母净利润及增速（亿元、百分比）公司扣非归母净利润及增速（亿元、百分比）资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 刨除收购带来的短期影响，刨除收购带来的短期影响，公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率基本基本保持稳定，保持稳定，整体整体费用率费用率逐步下降。逐步下降。得益于公司所在行业竞争环境相对较为集中，同时公司自身产品竞争力较强，19 年收购蓝信科技后，产品矩阵丰富，产品品类增加，近三年利润率稳定。公司不断降低管理费用率，销售及财务费用率保持稳定，总体费用率持续走低，公司管理层降本增效带来显著成果。图图 12：公司毛利率及净利率变化

23、情况（百分比）公司毛利率及净利率变化情况（百分比）图图 13：各项费用率变化情况（百分比）各项费用率变化情况（百分比）资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 公司首个拳头产品公司首个拳头产品 LKJ 相关系统带来的营收及利润依旧是公司主引擎相关系统带来的营收及利润依旧是公司主引擎，同时安防及高铁业务也稳中有升，随着未来我国铁路里程的不断增加，叠加更新换代需求，公司各部分业务有望保持持续稳健增长。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142019年2020年2021年2022年2023年营业总收入(亿

24、元）营业总收入同比增长率(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-8-6-4-202462019年2020年2021年2022年2023年扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增长率(%)-100%-50%0%50%100%2019年2020年2021年2022年2023年销售毛利率(%)销售净利率(%)-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2019年2020年2021年2022年2023年销售费用(%)管理费用(%)财务费用(%)公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）11/21 请务必阅读正文之后的信息披露和

25、法律声明 图图 14：产品营收情况（亿元）产品营收情况（亿元）图图 15：产品毛利贡献情况（亿元）产品毛利贡献情况（亿元）资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 行业进入成熟期，主动瘦身，行业进入成熟期，主动瘦身，零有息负债零有息负债健康健康经营。经营。由于铁路行业格局已基本稳固，市场进入了稳定发展阶段，公司长期保持无有息负债经营模式，截至 2023年，公司资产负债率已经连续三年低于 10%，同时没有任何短期、长期有息贷款，未来大量自由现金流足以支撑公司轻资产模式运营，同时为公司加大股东回报做好了充分准备。图图 16：公司资产负债率（百分比）公司

26、资产负债率（百分比）资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 公司公司持续持续培养对中国铁路安全事业拥有深刻认识和执着信念的人才团队，培养对中国铁路安全事业拥有深刻认识和执着信念的人才团队，其其中中技术人员超技术人员超 6 成。成。截至 2023 年底，公司总人数为 1046 人，其中技术人员 659人，占比约 63%。公司核心人员在各自专业拥有丰富的实践经验，对中国铁路行业有着深刻的理解，在业务整体规划和布局方面具备前瞻性，能够准确把握市场机遇并有效、迅速付诸实施。图图 17：公司员工结构（百分比）公司员工结构（百分比）资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 0.005.0010.00

27、15.002018年2019年2020年2021年2022年2023年LKJ系统机务安防系统高速铁路列车运行监测系统其他业务0.002.004.006.008.002018年2019年2020年2021年2022年2023年LKJ系统机务安防系统高速铁路列车运行监测系统其他业务11.18%9.86%7.49%7.51%7.67%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2019年2020年2021年2022年2023年资产负债率(%)61%62%62%61%63%4%5%4%3%4%2%3%3%2%2%14%15%14%13%12%18%16%18%20%19%

28、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年技术人员销售人员财务人员行政人员生产人员 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）12/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.行业步入成熟期、新增为辅换代为主成发展主基调行业步入成熟期、新增为辅换代为主成发展主基调 2.1.铁路里程提升带动新增需求，市场空间稳中有升铁路里程提升带动新增需求，市场空间稳中有升 公司所处行业为“信息传输、软件和信息技术服务业”之“软件和信息技术服务业”。按产品功能进一步细分，公司归属于铁路行车安全系统。图图 18：所属行业划分情况所属

29、行业划分情况 资料来源：公司招股书、德邦研究所 近 30 年我国铁路系统一直处于高速发展状态，截至 2023 年底我国铁路运营总里程数已达 15.9 万公里。其中普速铁路 11.4 万公里，占比约 72%，高速铁路（部分使用 LKJ 系统）4.5 万公里，占比约 28%。图图 19：我国铁路营业里程数（万公里）我国铁路营业里程数（万公里）资料来源：公司公告、历年铁道统计公报、德邦研究所 结合 新时代交通强国铁路先行规划纲要，到结合 新时代交通强国铁路先行规划纲要，到 2035 年，我国路网规模达到年，我国路网规模达到20 万公里，其中高速铁路万公里，其中高速铁路 7 万公里。万公里。未来 15

30、 年，我国铁路路网仍将以普速铁路为主，LKJ 系统仍将占据我国列控系统的主流地位，具备自主知识产权的 LKJ 列控系统仍将发挥重要作用。02468012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年铁路营业里程（万公里）高铁里程（万公里）公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）13/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20：我国预测未来营业里程数（万公里）我国预测未来营业里程数（万公里）资料来源：公司 2023 年年报、新时代交通强国铁路先行规划纲要、历年铁道统计公

31、报、德邦研究所 运营里程的提高与列车数量的提升呈正相关关系，随着更多的列车投入使用和运营，将会持续带动公司三大主营业务和产品的需求提升。2.2.行业成熟、竞争格局稳定行业成熟、竞争格局稳定 铁路系统作为我国最重要的中长途交通及运输工具，一直承载着居民及货物运送的重要作用。从行业竞争格局来看，我国整个铁路系统拥有进入难度高（需要资质），业务相对稳定，且长期可持续发展（设备换代）的特点，行业格局相对成熟，竞争者相对固定。公司首个拳头产品公司首个拳头产品 LKJ 系统领域，长系统领域，长时间内时间内只有时代电气为主要竞争对手，只有时代电气为主要竞争对手，交大思诺于交大思诺于三三年前获得相关资质进入市

32、场。年前获得相关资质进入市场。2014 年底思维列控 LKJ 列控产品的市占率为 41%，经过八年发展市占率已接近 50%，彰显优质产品力与公司长期竞争力。表表 1：列控系统市占情况列控系统市占情况 列控系统分类列控系统分类 应用情况应用情况 主要厂商主要厂商 本公司市占率本公司市占率（2023）LKJ 系统 LKJ2000 LKJ-15 2.24 万台机车+1546 列动车组（所有机车+较低速动车组）思维列控、时代电气 交大思诺 接近 50%ATP 系统 CTCS-2 所有动车组 和利时、中国通号、铁科院、时代电气-CTCS-3 和利时、中国通号、铁科院-资料来源：公司 2023 年年报、德

33、邦研究所 在铁路安防系统中，整个竞争格局同样趋于稳定，公司 6A/CMD/LSP 相关产品市占率常年保持约 30%/30%/50%的情况，整体存量市场将长期存在更新换代需求保障公司业务可持续发展。表表 2：安防系统市占情况安防系统市占情况 主要铁路安防产品主要铁路安防产品 主要厂商主要厂商 本公司市占率本公司市占率（截至（截至 2023 年底）年底）6A 车载音视频显示终端 思维列控、时代电气、北京纵横 约 30%CMD 系统 思维列控、时代电气、运达科技、武汉征原 约 30%调车安全防护系统（LSP）思维列控、时代电气、蓝天多维、株洲太昌 约 50%资料来源：公司 2023 年年报、德邦研究

34、所 053年2035E铁路营业里程（万公里）高铁里程（万公里）公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）14/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高铁安全检测系统由子公司蓝信高铁安全检测系统由子公司蓝信科技提供科技提供，新进入者需要相关资质，细分领，新进入者需要相关资质，细分领域域尚未出现有力尚未出现有力竞争对手。竞争对手。2008 年以来，我国动车组保有量快速增长，近十年来平均每年新增动车组超 300 标准组，动车组保有量从 2008 年末的 176 列增加至 2022 年末的 4194 标准组。目前，我国动车组 DMS 系统已逐步达到更新年限，产品更新或升

35、级换代需求有待释放。表表 3：高铁安全检测系统市占情况高铁安全检测系统市占情况 高铁安全检测产品高铁安全检测产品 主要厂商主要厂商 本公司市占率本公司市占率（截至（截至 2023 年底）年底）DMS 系统 子公司蓝信科技（核心供应商）尚未出现有力竞争对手 EOAS 系统 子公司蓝信科技（核心供应商）尚未出现有力竞争对手 资料来源：公司 2023 年年报、德邦研究所 2.3.以旧换新行动方案强化预期，政策长期扶持以旧换新行动方案强化预期，政策长期扶持 国务院国务院于于 24 年年印发印发了了推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，增强了所在行业内的存

36、量替代预期，为公司后续发展提供了更强保障。增强了所在行业内的存量替代预期，为公司后续发展提供了更强保障。铁路系统直接关系人民福祉、长期以来一直是我国重点发展的交通运输方式，不断有新的计划、规划、纲要等助力和指导铁路系统长期健康、全面、可持续和科学高效发展。表表 4：铁路系统相关政策汇总铁路系统相关政策汇总 行业发展规划行业发展规划/法规法规 颁布时间颁布时间 颁布机构颁布机构 核心内容核心内容 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 2024 国务院 推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，要按照党中央部署要求，坚持市场为主、政府引导，坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升，抓紧

37、完善方案，精心组织实施，推动先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活，惠及广大企业和消费者。要结合各类设备和消费品更新换代差异化需求，加大财税、金融等政策支持，更好发挥能耗、排放、技术等标准的牵引作用，有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应。要落实全面节约战略，抓紧建立健全回收利用体系，促进废旧装备再制造，提升资源循环利用水平。加快建设交通强国五年行动计划（20232027 年）2023 交通运输部 国家铁路局 中国民用航空局 国家邮政局 国铁集团 到 2027

38、 年，党的二十大关于交通运输工作部署得到全面贯彻落实，加快建设交通强国取得阶段性成果，交通运输高质量发展取得新突破，“四个一流”建设成效显著，现代化综合交通运输体系建设取得重大进展，“全国 123 出行交通圈”和“全球123 快货物流圈”加速构建，有效服务保障全面建设社会主义现代化国家开局起步。推进铁水联运高质量发展行动方案(2023-2025 年)2023 交通运输部 自然资源部 海关总署 国家铁路局 国铁集团 到 2025 年，长江干线主要港口铁路进港全覆盖，沿海主要港口铁路进港率达到90%左右，全国主要港口集装箱铁水联运量达到 1400 万标箱，年均增长率超过15%；京津冀及周边地区、长

39、三角地区、粤港澳大湾区等沿海主要港口利用疏港水路、铁路、封闭式皮带廊道、新能源汽车运输大宗货物的比例达到 80%，铁水联运高质量发展步入快车道。交通领域科技创新中长期发展规划纲要（20212035 年）2022 交通运输部 科学技术部 交通运输科技创新要坚持“目标引领、重点突破、协同融合、自主开放”的原则，明确 2025、2030、2035 年的“三阶段”目标，提出到 2035 年，交通运输科技创新水平总体迈入世界前列，基础研究和原始创新能力全面增强，关键核心技术自主可控，前沿技术与交通运输全面融合，基本建成适应交通强国需要的科技创新体系的目标。“十四五”铁路安全发展规划 2022 国铁集团

40、综合交通运输基本实现一体化融合发展，智能化、绿色化取得实质性突破，综合能力、服务品质、运行效率和整体效益显著提升，交通运输发展向世界一流水平迈进。推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025年）2021 国务院办公厅 以习近平主席新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的十九大和十九届历次全会精神，以加快建设交通强国为目标，以发展多式联运为抓手，加快构建安全、便捷、高效、绿色、经济的现代化综合交通体系，更好服务构建新发展格局，为实现碳达峰、碳中和目标作出交通贡献。方案提出，到 2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格

41、局，全国铁路和水路货运量比 2020 年分别增长 10和 12左右，集装箱铁水联运量年均增长 15以上。公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）15/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “十四五”现代综合交通运输体系发展规划 2021 国务院办公厅 以习近平主席新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的十九大和十九届历次全会精神，立足新发展阶段，完整、准确、全面贯彻新发展理念，构建新发展格局，坚持以人民为中心的发展思想，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，以加快建设交通强国为目标，统筹发展

42、和安全，完善结构优化、一体衔接的设施网络，扩大多样化高品质的服务供给，培育创新驱动、融合高效的发展动能，强化绿色安全、开放合作的发展模式，构建现代综合交通运输体系，为全面建设社会主义现代化国家提供战略支撑。同时，规划明确服务大局、当好先锋，系统推进、衔接融合，创新驱动、深化改革，绿色转型、安全发展等基本原则。“十四五”铁路标准化发展规划 2021 国家铁路局 “十四五”铁路科技创新规划 2021 国家铁路局 关于进一步做好铁路规划建设工作的意见 2021 国家发展改革委等部门 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划 2021 工业和信息化部 资料来源：公司年报、中国政府网、中国城市轨道交通协会

43、官网、各政府机关官网等、德邦研究所 3.行业资质为盾行业资质为盾+技术专利为矛、分红提高凸显价值技术专利为矛、分红提高凸显价值 3.1.进入资质门槛高，主营产品竞争格局稳定进入资质门槛高，主营产品竞争格局稳定 公司所处行业已进入成熟期，同时绝大多数铁路运输基础设备产品需要取得公司所处行业已进入成熟期，同时绝大多数铁路运输基础设备产品需要取得铁路主管部门的资质认证或铁路主管部门的资质认证或 CRCC 认证，进入门槛高，行业发展趋于稳定，竞争认证，进入门槛高，行业发展趋于稳定，竞争格局相对稳定。格局相对稳定。在公司几大主要业务领域中，LKJ 业务为公司长期深耕的首个拳头产品，相关产品市占率从 41

44、%（截至 2014 年底）逐步提升至 50%（截至 2023年底），同时扩展安防相关产品后多年市占保持稳定。公司所处行业整体竞争态势较为稳定，同时公司经过多年打磨，产品形成了较好口碑，产品质量过硬，技术积累深厚，在上市后的八年中具有明显的竞争力综合优势，产品市占率长期稳定或上升。由于几乎没有新进入者进入该领域，未来公司有较大希望延续竞争优势，并不断通过更新换代相关产品获得充裕现金流保证公司发展及股东回报。表表 5：公司主营业务竞争情况（公司数、百分比）公司主营业务竞争情况（公司数、百分比）公司产品公司产品 本公司市占率本公司市占率 本公司市占率本公司市占率（2023）LKJ 系统 41%（截至

45、 2014 年底）约为 50%铁路安防系统(6A、CMD、LSP)6A 约为 30%CMD 约为 30%无 LSP 产品（截至 2019 年）6A 约为 30%CMD 约为 30%LSP 约为 50%高铁运行检测系统 未进入市场（截至 2014 年底）尚无有力竞争对手 资料来源：2019/2023 公司年报、公司招股书、德邦研究所 3.2.高研发助力，产品力强具有提价能力高研发助力，产品力强具有提价能力 公司长期保持超高研发投入，历年研发占营收比平均超过 12%，高研发投入不断帮助公司推出产品力更强的产品系列，同时加深技术储备程度，夯实公司护城河，助力公司在较为垂直的市场中突出竞争优势，扩大产

46、品市占率。公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）16/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：研发费用情况（亿元、百分比）研发费用情况（亿元、百分比）资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 公司主导或参与 5 项产品技术条件、6 项行业标准以及 8 项技术规章制定，拥有有效专利 454 项（其中发明专利 116 项，实用新型专利 264 项，外观专利 74 项），计算机软件著作权 844 项。较强的专业积累和持续增加的科研投入确保了公司核心产品、技术发展的稳定性、延续性，对公司的持续盈利能力提供了有力的支撑。图图 22：公司专利变化情况（个）公司专利变化情况（个）资

47、料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 得益于公司得益于公司高高研发投入带来的优质产品，公司新一代列控产品具有较强提价研发投入带来的优质产品，公司新一代列控产品具有较强提价能力。能力。公司新一代列控产品 LKJ-15S 已经进入小批量推广，公司自 19 年后，收到郑州铁路局、南宁铁路局、太原铁路局、神华准格尔能源有限责任公司，广铁集团等多个项目的列控系统订单，据公司年报披露数据进行测算，据公司年报披露数据进行测算，LKJ-15S 列控系列控系统单套售价约统单套售价约 46 万元，系上代产品万元，系上代产品 LKJ2000 系统系统数倍价值量数倍价值量，大幅度提价后依，大幅度提价后依然能够获得

48、多个招标订单，凸显公司产品力，未来然能够获得多个招标订单，凸显公司产品力，未来 LKJ-15S 系统的广泛推广有望系统的广泛推广有望为公司大幅度提升相关业绩。为公司大幅度提升相关业绩。基于 2023 年报期间公司提供的市场存量情况，假设无新增 LKJ 系统相关列车，目前市场存量约 3.2 万列，按市占率 50%测算后得到 1.6 万列更新换代需求，按 10 年期折合，每年更新换代需求约 1600 列。考虑到各地方铁路部门收入不一致，通过敏感度分析来测算未来 LKJ 存量更新换代业务的市场前景。通过测算可得出，基于更新换代相关产业政策扶持叠加本身优质产品力，未来相关业务的存量更新换代能够帮助公司

49、大幅度提升盈利能力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年研发投入总额（万元）研发投入总额占营业收入比例(%)207364505003003504004505002018年2019年2020年2021年2022年2023年专利数量 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）17/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6：LKJ 系统更新换代敏感度分析（列、百

50、分比、亿元）系统更新换代敏感度分析（列、百分比、亿元）设备名称设备名称 每年换代需求每年换代需求（10 年使用周期计）年使用周期计）新产品渗透率新产品渗透率（自身（自身 LKJ 系列占比）系列占比）预估新品贡献营收预估新品贡献营收（增量）（增量）预估新品毛利预估新品毛利（增量）（增量）LKJ-15S 1600 30%1.78 1.06 LKJ-15S 1600 60%3.55 2.13 LKJ-15S 1600 90%5.33 3.20 资料来源：公司 2023 年年报、招股说明书、德邦研究所测算 3.3.现金分红提高至六成，不断回馈股东现金分红提高至六成，不断回馈股东 行业进入稳定发展期，公

51、司现金流充裕，目前已无任何有息负债，并且持有行业进入稳定发展期，公司现金流充裕，目前已无任何有息负债，并且持有约约 16 亿亿货币资金货币资金，公司于，公司于 2021 年开始提高分红比例至年开始提高分红比例至 60%，或或预示着公司开始预示着公司开始加大分红力度，聚焦股东回报。加大分红力度，聚焦股东回报。图图 23：公司分红情况（亿元、百分比）公司分红情况（亿元、百分比）资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 思维列控在同类可比公司中近两年分红比例均超过思维列控在同类可比公司中近两年分红比例均超过 60%左右左右，同时公司业绩，同时公司业绩确定性较高，公司极具防守型红利股特点，投资价值凸

52、显。确定性较高，公司极具防守型红利股特点，投资价值凸显。表表 7：可比公司分红比例（百分比）可比公司分红比例（百分比）2019 2020 2021 2022 交大思诺-49.73 30.49 79.91 时代电气 19.82-61.46 29.19 思维列控 11.82-60.00 60.00 资料来源：各公司公告、iFind、德邦研究所测算 0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.52018年2019年2020年2021年2022年现金分红总额（亿元）股利支付率（%）公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）18/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4

53、.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.业务增速及测算业务增速及测算 基于铁路运营与总体规划情况，行业处于成熟稳定增长阶段，根据上述总里程增长逻辑，预计行业整体增速约为 2%-4%，叠加产品更新换代需求和新产品提价收益，预估公司 LKJ 业务 23-25 年增长幅度为 20%，15%，15%。图图 24：公司营业增速及测算（亿元、百分比）公司营业增速及测算（亿元、百分比）资料来源：公司 20-23 年报、德邦研究所测算 4.2.可比公司估值情况可比公司估值情况 基于公司所处行业竞争格局基本确定，政策更新换代预期强，公司本身负债率低现金流健康，分红力度不断加大等因素叠加，预估 24-26 年营收

54、分别为13.39/14.86/16.52亿 元，对 应 净 利 润 为4.55/4.95/5.61亿 元，对 应EPS1.19/1.30/1.47 元。首次覆盖给予“买入”评级。公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）19/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25：可比公司估值情况可比公司估值情况 资料来源：iFind、公司公告、德邦研究所 5.风险提示风险提示 1.产品更新换代不及预期 2.行业出现新进入者，竞争加剧，转而侵蚀毛利率新产品渗透率不及预期 3.新产品渗透率不及预期 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）20/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

55、 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)营业总收入 1,180 1,339 1,486 1,652 每股收益 1.08 1.19 1.30 1.47 营业成本 436 522 578 635 每股净资产 11.94 12.38 12.86 13.50 毛利率%63.1%61.0%61.1%61.6%每股经营现金流 0.75 1.09 0.92 1.16 营业税金及附加 17 19 21 23 每股股利 0.76 0.76 0.8

56、2 0.83 营业税金率%1.4%1.4%1.4%1.4%价值评估(倍)营业费用 75 76 87 98 P/E 18.20 17.27 15.87 14.00 营业费用率%6.3%5.7%5.9%6.0%P/B 1.65 1.66 1.60 1.53 管理费用 104 119 134 147 P/S 6.65 5.87 5.29 4.75 管理费用率%8.8%8.9%9.0%8.9%EV/EBITDA 11.74 12.00 10.96 9.41 研发费用 140 160 184 199 股息率%3.8%3.7%4.0%4.0%研发费用率%11.8%12.0%12.4%12.1%盈利能力指标

57、(%)EBIT 453 498 545 623 毛利率 63.1%61.0%61.1%61.6%财务费用-43-57-61-62 净利润率 36.3%35.2%34.6%35.3%财务费用率%-3.7%-4.2%-4.1%-3.8%净资产收益率 9.1%9.6%10.1%10.9%资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 8.2%8.6%8.9%9.6%投资收益 2 0 0 0 投资回报率 8.4%8.7%9.2%10.0%营业利润 498 554 606 685 盈利增长(%)营业外收支 0 0 0 0 营业收入增长率 10.6%13.5%11.0%11.2%利润总额 498 554 606

58、 685 EBIT 增长率 28.1%9.9%9.5%14.4%EBITDA 501 509 554 632 净利润增长率 19.0%10.3%8.9%13.3%所得税 70 83 91 103 偿债能力指标 有效所得税率%14.0%15.0%15.0%15.0%资产负债率 7.7%8.2%8.8%9.2%少数股东损益 16 16 20 22 流动比率 7.9 7.6 7.3 7.2 归属母公司所有者净利润 412 455 495 561 速动比率 6.9 6.6 6.3 6.2 现金比率 4.2 4.0 3.7 3.6 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025

59、E 2026E 经营效率指标 货币资金 1,615 1,742 1,780 1,904 应收帐款周转天数 239.6 235.6 230.3 235.7 应收账款及应收票据 904 958 1,100 1,238 存货周转天数 299.8 277.5 281.9 288.0 存货 382 423 482 534 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.3 其它流动资产 128 148 176 185 固定资产周转率 5.0 4.5 4.8 5.3 流动资产合计 3,029 3,271 3,539 3,861 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 287 312 312 312 在建工程 2

60、7 0 0 0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 无形资产 74 65 56 47 净利润 412 455 495 561 非流动资产合计 2,013 2,001 1,992 1,983 少数股东损益 16 16 20 22 资产总计 5,042 5,272 5,531 5,844 非现金支出 62 12 9 9 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-50 0 0 0 应付票据及应付账款 171 186 214 237 营运资金变动-152-68-175-148 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 288 415 349 444 其它流动

61、负债 212 244 270 298 资产-37 0 0 0 流动负债合计 383 430 485 535 投资 80 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他-178 0 0 0 其它长期负债 3 3 3 3 投资活动现金流-135 0 0 0 非流动负债合计 3 3 3 3 债权募资 0 0 0 0 负债总计 387 434 488 539 股权募资 0 0 0 0 实收资本 381 381 381 381 其他-208-288-310-320 普通股股东权益 4,553 4,720 4,905 5,146 融资活动现金流-208-288-310-320 少数股东权益 102 118 1

62、38 160 现金净流量-56 126 39 124 负债和所有者权益合计 5,042 5,272 5,531 5,844 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2024 年 04 月 22 日 资料来源：公司年报（2021-2023），德邦研究所 公司首次覆盖 思维列控（603508.SH）21/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 何思源：经济硕士，十年买方&卖方投研究经验，新财富机械入围，2022 年加入德邦证券任科创板&中小盘首席研究员。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职

63、业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美

64、国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

65、在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。