1、我国货币政策、流动性分析框架浙商宏观分析师 孙欧执业证书：S062024年4月19日证券研究报告货币金融核心指标01目录CONTENTS02货币政策决策框架03流动性跟踪体系ZYvYtVqUkZfYkYoPqRbR8QaQmOnNnPmQfQqQtPeRoNmM8OpOmRwMoNxOxNrRrM货币金融核心指标01Partone34货币供应量 货币供应量的几个维度：目前我国的货币供应量主要划分为M0、M1、M2。长期以来，我国央行都将M2作为我国货币政策的中介目标。2001年以来，M2先后经历了4次口径调整。时间时间M2M2口径调整口径调整2001年7月将证券公司客户保

2、证金计入广义货币供应量2002年3月将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量中，增加了纳入统计范围内的机构2011年10月加入住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款2018年1月用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）资料来源：人民银行，浙商证券研究所5货币供应量货币供应量=基础货币货币乘数央行降准能够推升货币乘数，当前货币乘数处于历史上较高水平。未来一旦货币政策收紧，也需关注货币乘数快速下行可能带来的风险。我国货币乘数处于高位我国货币乘数处于高位资料来源：WIND，浙商证券研究所我国基础货币及其增速我国基础货币及

3、其增速资料来源：WIND，浙商证券研究所-0.10.00.10.20.30.40.50.6050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0------------12货币当局:储备货币(基础货币)亿元货币当局:储备

4、货币：同比%0-----------012024-01货币乘数超储率(%，右轴)资料来源：Wind，浙商证券研究所6货币供应量货币供应量的几个维度：目前我国的货币供应量主要划分为M0、M1、M2。长期以来，我国央行都将M2作为我国货币政策的中介目标。2001年以来，M2先后经历了4次口径调整

5、。指标解释流通中货币：存款性公司以外的单位和个人持有的实物形态的现钞和硬币。单位活期存款：单位客户在其他存款性公司开立账户并存入资金或货币，由其他存款性公司出具存款凭证，办理不约定期限、可随时转账及存取并按期给付利息的存款。单位定期存款：单位客户在其他存款性公司开立账户并存入资金或货币，由其他存款性公司出具存款凭证，办理约定期限、整笔存入、到期一次性支取本息的存款。个人存款：个人客户在其他存款性公司开立账户并存入资金或货币，由其他存款性公司出具存款凭证，个人客户凭存款凭证可以支取本金或利息的存款。M2M1M0：流通中：流通中货币货币单位活期存款单位活期存款单位定期存款单位定期存款个人存款个人存

6、款其他存款其他存款（含证券公司客户保证金存款、住房（含证券公司客户保证金存款、住房公积金存款、非存款类金融机构在存公积金存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款、非存款机构部款类金融机构的存款、非存款机构部门持有的货币市场基金）门持有的货币市场基金）M2M123.3%流通中货币17.5%单位活期存款82.5%准货币76.7%单位定期存款23.2%个人存款61.5%其他存款15.3%*注：比重数据为2024年1月数值。资料来源：Wind，浙商证券研究所7货币供应量 M2增速往往与GDP+CPI锚定，2017年前M2增速锚定为GDP增速+CPI+2%或3%。M1与M2剪刀差走势反映出短期企业活

7、期存款的变动，体现实体经济活力。M1、M2走势走势资料来源：WIND，浙商证券研究所-10-5055-----------------0

8、----072024-01M2:同比%社会融资规模存量:同比%GDP:现价:当季值:同比%社融、社融、M2增速与名义增速与名义GDP增速基本匹配增速基本匹配资料来源：WIND，浙商证券研究所-200-----01M1:同比 月%M2:同比 月%M1增速-M2增速%资料来源：Wind，浙商证券研究所8社会融资总规模新增人民币贷款:当月值1=2+5+8+12=8+9+1

9、1+12居民户:当月值2=3+4居民户:短期:当月值3居民户:中长期:当月值4非金融性公司及其他部门:当月值5=6+7+10+融资租赁+各项垫款非金融性公司:短期:当月值6非金融性公司:中长期:当月值7非银行业金融机构8短期贷款及票据融资:当月值9=3+6+10票据融资:当月值10中长期:当月值11=4+7境外贷款12信贷数据结构社融历次口径调整：2018年7月起，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融规模统计，在“其他融资”项下反映。2018年9月，央行对社会融资规模统计口径做了第二次调整，将“地方政府专项债券”纳入统计指标。2019年9月起，央行进一步完善“社会融资规模

10、”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”（简称“企业ABS”）纳入“企业债券”指标。2019年12月起，央行将国债和地方债也纳入社融口径，与专项债同计入政府债券。社融数据结构社会融资规模:当月值新增人民币贷款:当月值表内新增外币贷款:当月值新增委托贷款:当月值非标新增信托贷款:当月值新增未贴现银行承兑汇票:当月值直接融资企业债券融资:当月值非金融企业境内股票融资:当月值政府债券:当月值存款类金融机构资产支持证券:当月值贷款核销:当月值其他资料来源：人民银行，浙商证券研究所9社会融资规模社会融资规模存量是指一定时期末实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金余额。人民币贷款：指

11、金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款等多方式提供的人民币贷款。外币贷款：指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款、押汇、福费廷等多方式提供的外币贷款。委托贷款：指由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。信托贷款：指信托投资公司在国家规定的范围内，运用信托投资计划吸收的资金，对信托投资计划规定的单位和项目发放的贷款。信托贷款不列入信托投资公司自身的资产负债表。未贴现的银行承兑汇票：指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现

12、融资的部分，即金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票。统计上体现为企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分，其目的是为了保证社会融资规模中不重复计算。企业债券：指由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等券种。非金融企业境内股票融资：指非金融企业通过境内正规金融市场进行的股票融资，是当前非金融企业重要的直接融资方式。2018年7月起，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融规模统计。2018年10月，央行对社会融资规模统计口径做了第二次

13、调整，将“地方政府专项债券”纳入统计指标。2019年12月，央行将国债和地方政府一般债也纳入该项目，项目名称改为“政府债券”。保险公司赔偿：指保险公司在保险合同有效期内履行赔偿义务而提供的各项资金。投资性房地产：指金融机构为赚取租金或资本增值，或者两者兼有而持有的房地产。包括出资的土地所有权、持有的土地使用权、已出租的建筑物等。其他：指实体经济从小额贷款公司、贷款公司等获得的资金，目前主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款等。社会融资规模社会融资规模人民币贷款外币贷款（折合人民币）委托贷款信托贷款未贴现的银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票融资政府债券+存款类金融机构资产支持证券+贷款核销+

14、保险公司赔偿+投资性房地产+其他资料来源：人民银行，浙商证券研究所10利率政策利率：央行引导和调控市场利率的中央银行与金融机构之间的批发资金利率。逆回购利率、常备借贷便利（SLF）利率、再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等。基准利率：在利率市场化完成前，官定利率是基准利率，在利率市场化完成后，不再由官定利率作为基准利率。目前，LPR作为贷款基准利率，预计未来DR007将成为存款基准利率。官定利率：人民银行公布存款基准利率，作为金融机构利率定价的重要参考，商业银行按此上下浮进行定价。待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后，将不再公布官定利率。基础利率（Loan Prim

15、e Rate,LPR，贷款市场报价利率）。政策利率基准利率官定利率基础利率（Loan Prime Rate,LPR，贷款市场报价利率）央行银行实体11利率市场化 定义：利率市场化的目标是利率由市场化竞争形成，同时中央银行可调控。贷款利率市场化：2019年8月17日央行发布公告，对改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制提出具体安排，央行要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。LPR期限为1年和5年期。定价机制：2019年8月，改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率，中期借贷便利期限以1年期为

16、主，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。2022年5月9日货政报告更新定价机制：市场利率+央行引导LPR贷款利率的传导机制。2.02.53.03.54.04.55.05.56.-------------03

17、中期借贷便利(MLF):利率:1年%贷款市场报价利率(LPR):1年%贷款市场报价利率(LPR):5年%资料来源：Wind，浙商证券研究所12利率市场化存款利率市场化：2021年6月21日，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定，即由“基准利率倍数”调整为“基准利率+基点”。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。2022年4月，市场利率定价自律

18、机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点(BP)左右；这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估(MPA)考核有利。4月下旬，多家大行2年期、3年期普通定期存款利率普遍下调10个基点，大额存单利率同步下调。DR007培育市场基准利率0.801.301.802.302.803.302022-03-262022-04-262022-05-262022-06-262022-07-262022-08-262022-09-262022-10-262022-11-262022-12-262023-01-262023-02-262023-03-262023-04-262023-

19、05-262023-06-262023-07-262023-08-262023-09-262023-10-262023-11-262023-12-262024-01-262024-02-26DR007%逆回购利率:7天%资料来源：Wind，浙商证券研究所13汇率汇率是指两种货币之间兑换的比率，亦可视为一个国家的货币对另一种货币的价值。汇率一定是双边的概念，不能只看单边。两国经济基本面：决定汇率的中长期因素是两国的基本面状况之差，经济基本面好支撑货币升值。以人民币兑美元汇率为例，中美之间存在“比好逻辑”和“比差逻辑”。利率差：两国利率差影响资金流向，进而影响汇率走势。国际收支状况：国际收支是一国

20、对外经济活动中的各种收支的总和，一般情况下，国际收支逆差将引起本币贬值。中美中美GDPGDP增速增速资料来源：Wind，浙商证券研究所人民币汇率与美元指数走势人民币汇率与美元指数走势资料来源：Wind，浙商证券研究所(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.022.--------

21、---12中国GDP:不变价:当季同比美国:GDP:不变价:折年数:同比%909551206.36.56.76.97.17.37.52021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-062023-03

22、-062023-04-062023-05-062023-06-062023-07-062023-08-062023-09-062023-10-062023-11-062023-12-062024-01-062024-02-062024-03-062024-04-06即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）资料来源：Wind，浙商证券研究所14生产要素分析框架下美元周期与国际资本流动的例证阶段一：20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃后，资源禀赋优势T帮助拉美吸引外资流入，美元走熊。阶段二：1978年-1985年，联储加息应对滞胀吸引全球资金流入，此外还开启一轮减税，资本K在各要素中占优，美元走牛。

23、阶段三：1985年-1995年，劳动力禀赋L是东亚四小龙吸引资本流入的关键，美元走熊。阶段四：1995年-2002年，美国出现科技周期，科技要素A吸引资金回流美国，美元走牛。阶段五：2002年-2011年，金砖国家凭借劳动力L或技术优势T成为资本流入热土，美元走熊。阶段六：2011年-2020年，美国再工业化显示科技周期幻觉，科技A和资本K带动资金回流，美元走牛。资料来源：Wind，浙商证券研究所货币政策决策框架02Partone1516中央人民银行的主要职责（一）拟订金融业改革和发展战略规划，承担综合研究并协调解决金融运行中的重大问题、促进金融业协调健康发展的责任，参与评估重大金融并购活动对

24、国家金融安全的影响并提出政策建议，促进金融业有序开放。（二）起草有关法律和行政法规草案，完善有关金融机构运行规则，发布与履行职责有关的命令和规章。（三）依法制定和执行货币政策；制定和实施宏观信贷指导政策。（四）完善金融宏观调控体系，负责防范、化解系统性金融风险，维护国家金融稳定与安全。（五）负责制定和实施人民币汇率政策，不断完善汇率形成机制，维护国际收支平衡，实施外汇管理，负责对国际金融市场的跟踪监测和风险预警，监测和管理跨境资本流动，持有、管理和经营国家外汇储备和黄金储备。（六）监督管理银行间同业拆借市场、银行间债券市场、银行间票据市场、银行间外汇市场和黄金市场及上述市场的有关衍生产品交易。

25、（七）负责会同金融监管部门制定金融控股公司的监管规则和交叉性金融业务的标准、规范，负责金融控股公司和交叉性金融工具的监测。（八）承担最后贷款人的责任，负责对因化解金融风险而使用中央银行资金机构的行为进行检查监督。（九）制定和组织实施金融业综合统计制度，负责数据汇总和宏观经济分析与预测，统一编制全国金融统计数据、报表，并按国家有关规定予以公布。（十）组织制定金融业信息化发展规划，负责金融标准化的组织管理协调工作，指导金融业信息安全工作。资料来源：人民银行，浙商证券研究所17中央人民银行的主要职责（十一）发行人民币，管理人民币流通。（十二）制定全国支付体系发展规划，统筹协调全国支付体系建设，会同有

26、关部门制定支付结算规则，负责全国支付、清算系统的正常运行。（十三）经理国库。（十四）承担全国反洗钱工作的组织协调和监督管理的责任，负责涉嫌洗钱及恐怖活动的资金监测。（十五）管理征信业，推动建立社会信用体系。（十六）从事与中国人民银行业务有关的国际金融活动。（十七）按照有关规定从事金融业务活动。（十八）承办国务院交办的其他事项。资料来源：人民银行，浙商证券研究所18货币政策相关概念稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度。在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。货币

27、政策操作工具、中介目标及最终目标货币政策操作工具、中介目标及最终目标货币政策货币政策操作工具操作工具中介目标中介目标最终目标最终目标调整基准利率；调整商业银行的法定存款准备金率；公开市场操作；再贷款、再贴现及其他结构性货币政策工具。数量型：货币供应量（M2）；社会融资规模；价格型：利率；汇率。经济增长物价稳定充分就业国际收支平衡金融稳定金融改革和开放发展金融市场19货币政策工具通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。公开市场业务公开市场业务中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货

28、币供应量。存款准备金存款准备金再贴现：再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为再贷款：中央银行对金融机构的贷款，简称再贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。中央银行贷款中央银行贷款在中国，以中国人民银行对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率，一般为银行隔夜拆借利率。调整基准利率会对全市场利率进行引导，达到中央银行的调控目标利率政策利率政策常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。常备借贷便利以抵押方式发放。常备借贷便利常备借贷便利中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为

29、符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放。中期借贷便利中期借贷便利抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。抵押补充贷款抵押补充贷款为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。定向中期借贷定向中期借贷便利便利结构性货币政结构性货币政策工具策工具包括长期性工具、阶段性工具。20存款准备金存款准备金是指金

30、融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。三档两优2019年5月6日，中国人民银行宣布将服务县域的农村商业银行存款准备金率与农村信用社并档，简化准备金率档次，分三次于7月15日实施到位后，我国存款准备金制度“三档两优”的新框架确立。“三档”即大型银行、中型银行、服务县域的银行三个基准档。“两优”：1、第一档和第二档银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受0.5或1.5个百分点的存款准备金率优惠；2、服务县域的银行达到新

31、增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠。2024年2月全面降准0.5个百分点后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。我国的存款准备金利率调整我国的存款准备金利率调整资料来源：Wind，浙商证券研究所055-04-302005-11-302006-06-302007-01-312007-08-312008-03-312008-10-312009-05-312009-12-312010-07-312011-02-282011-09-302012-04-302012-11-302013-06-302014-01-312014-08-3120

32、15-03-312015-10-312016-05-312016-12-312017-07-312018-02-282018-09-302019-04-302019-11-302020-06-302021-01-312021-08-312022-03-312022-10-312023-05-312023-12-31人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)%人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)%资料来源：Wind，浙商证券研究所21超额存款准备金超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。金融机构

33、保有的超额存款准备金占一般存款的比例称为超额存款准备金率。超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，对金融机构至关重要。一是在有法定存款准备金率的要求下，随着存款增加，银行需要把更多的流动性（超额准备金）转缴为法定准备金，若流动性不足则无法再进行资产扩张；二是从个体看，银行都有资金跨行流动、支付清算的需要，也需要保留必要的流动性。若货币市场扰动因素较多，支付技术发展不足，银行的预防性流动性需求就会更高。我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别，如受到监管

34、考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响。不宜简单将不同时点的超额准备金率进行比较。超额存款准备金利率也可用于引导银行信贷投放行为。2020年上半年央行降低超额存款准备金利率37BP至0.35%。金融机构超额存款准备金率金融机构超额存款准备金率资料来源：Wind，浙商证券研究所01234----------122012-062

35、-----------062023-12超额存款准备金率(超储率):金融机构%资料来源：Wind，浙商证券研究所22结构性货币政策工具支持领域支持领域发放对象发放对象利率利率（1 1年期年期）/激激励比例励比例（红字为与红字为与Q Q3 3差异差异）额度额度（亿元亿元，红字红字为与为与Q Q3 3差异差异）状态状态（红

36、字为已到红字为已到期期）20232023年年1212月末月末-余余额额（亿元亿元）20232023年年Q Q4 4环比增加环比增加（亿元亿元）20232023年增量年增量（亿亿元元）支农再贷款支农再贷款涉农领域农商行、农合行、农信社、村镇银行2%8100存续6562571558支小再贷款支小再贷款小微企业、民营企业城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行2%18000（Q3末为17850）存续0再贴现再贴现涉农、小微和民营企业具有贴现资格的银行业金融机构2%（6个月）7400存续5920631337普惠小微贷款支持工具普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构1%

37、（激励）800存续52628313抵押补充贷款抵押补充贷款棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2.25%（Q3末为2.4%）存续325223500994碳减排支持工具碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构1.75%8000存续（实施期为2021年到2024年末）54103122313支持煤炭清洁高效利用支持煤炭清洁高效利用专项再贷款专项再贷款煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%30002023年末到期27481241937科技创新再贷款科技创新再贷款科技创新企业2

38、1家全国性金融机构1.75%4000到期普惠养老专项再贷款普惠养老专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%400存续18211交通物流专项再贷款交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业工农中建交、邮储、农发行1.75%1000到期（实施期为2022年5月至2023年6月末）316-13574设备更新改造专项再贷设备更新改造专项再贷款款制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造21家全国性金融机构1.75%2000到期（实施期为2022年9月至2022年末）

39、普惠小微贷款减息支持普惠小微贷款减息支持工具工具普惠小微企业16家全国性金融机构、地方法人金融机构1%（激励）到期（实施期为2022年第四季度）2690269收费公路贷款支持工具收费公路贷款支持工具收费公路主体21家全国性金融机构0.5%（激励）到期（实施期为2022年第四季度）83083民企债券融资支持工具民企债券融资支持工具（第二期第二期）民营企业专业机构1.75%500存续（实施期为2022年11月至2025年10月末）000保交楼贷款支持计划保交楼贷款支持计划保交楼项目工农中建交、邮储0.00%2000存续（实施期为2022年11月至2024年5月末）56056房企纾困专项再贷款房企纾

40、困专项再贷款房企项目并购5家全国性资产管理公司1.75%800到期（实施期为2023年1月至2023年末）000租赁住房贷款支持计划租赁住房贷款支持计划试点城市收购存量住房工农中建交、邮储、开发银行1.75%1000存续（实施期为2023年2月至2024年末）00075649261064110641结构性货币政策工具情况表结构性货币政策工具情况表（数据截至数据截至20232023年年1212月末月末）工具名称工具名称长期性工具长期性工具阶段性工具阶段性工具合计资料来源：Wind，浙商证券研究所23其他货币政策工具再贴现、再贷款：再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现

41、商业汇票予以贴现的行为；中央银行贷款指中央银行对金融机构的贷款,简称再贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。中央银行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。再贷款包括支持三农、小微企业以及扶贫项目的建设的信贷类再贷款、支持金融稳定的再贷款以及支持存款类金融机构流动性的再贷款等。公开市场操作OMO：中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度，一

42、级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它金融机构。主要包括逆回购操作、SLO、央行票据以及国库现金管理。常备借贷便利SLF：中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）。常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。其主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请

43、常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。24其他货币政策工具中期借贷便利MLF：是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。定向中期借贷

44、便利（TMLF）：操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。抵押补充贷款PSL：为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押

45、品包括高等级债券资产和优质信贷资产。临时流动性便利（TLF）：2017年1月20日，央行表示，为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，将通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行，提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。我们认为临时流动性便利（TLF）是介于降低准备金与公开市场逆回购的中间工具，本质上是一种货币的暂时投放，可以有效缓解阶段性市场的流动性压力，尤其是解决分支机构较多、现金投放较多的大型商业银行流动性问题。将有可能被央行在超储率率过低时使用。25货币政策中介目标当前我国央行货币政策中介目标

46、仍以数量型为主，主要观测M2及社融增速。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速/经济增长与通货膨胀预期目标基本匹配。资料来源：Wind，浙商证券研究所我国我国M2增速增速、社融增速及信贷增速、社融增速及信贷增速货币政策中介目标数量型M2增速社融增速价格型政策利率曲线汇率相关、可控可得、可测7895---------042018-072

47、-----------01社会融资规模存量:同比%M2:同比%金融机构:各项贷款余额:同比%资料来源：Wind，浙商证券研究所26最终目标缩减是一个逐步过渡的过程过往货币政策七目标过往货币政策七目标现代中央银行制度货币政策四目标现代中央银行制度货币政策四目标经济增长物价稳定充分就业国际收支平衡金融稳定金融改革和开放发展

48、金融市场币值稳定充分就业金融稳定国际收支平衡流动性跟踪框架03Partone2728流动性的几个层次1、宏观层面的流动性，存量如经济体系中货币的投放量，M2/GDP；增量如央行公开市场操作净投放/净回笼。2、金融资产转换为现金的能力，eg市场成交量越大，该市场中的资产流动性就越强。3、单一金融机构的资产的可变现能力，资产与负债的期限错配越大，则流动性就越弱。银行体系流动性：由银行类金融机构在中央银行的超额准备金与商业银行的库存现金构成，是银行类金融机构创造货币的基础。（2004年Q3货币政策执行报告）度量指标：DR007与7天逆回购利率；R007-DR007与GC007；银行间质押式回购交易量

49、；R001占比；超额储蓄率（央行官方季度公布）等。对股市流动性的影响：央行流动性调控会影响市场对股市流动性的预期。29银行体系流动性：DR007是核心观测指标29DR007DR007非银流动性及同业存单利率非银流动性及同业存单利率0.801.301.802.302.803.302022-03-262022-04-262022-05-262022-06-262022-07-262022-08-262022-09-262022-10-262022-11-262022-12-262023-01-262023-02-262023-03-262023-04-262023-05-262023-06-262

50、023-07-262023-08-262023-09-262023-10-262023-11-262023-12-262024-01-262024-02-26DR007%逆回购利率:7天%-1-0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002021-09-052021-10-052021-11-042021-12-042022-01-032022-02-022022-03-042022-04-032022-05-032022-06-022022-07-022022-08-012022-08-312022-09-302022-10-

51、302022-11-292022-12-292023-01-282023-02-272023-03-292023-04-282023-05-282023-06-272023-07-272023-08-262023-09-252023-10-252023-11-242023-12-242024-01-232024-02-22GC007:收盘价%R007-DR007（%，右轴）1.502.503.502020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-182021-03-18

52、2021-04-182021-05-182021-06-182021-07-182021-08-182021-09-182021-10-182021-11-182021-12-182022-01-182022-02-182022-03-182022-04-182022-05-182022-06-182022-07-182022-08-182022-09-182022-10-182022-11-182022-12-182023-01-182023-02-182023-03-182023-04-182023-05-182023-06-182023-07-182023-08-182023-09-18

53、2023-10-182023-11-182023-12-182024-01-182024-02-18中期借贷便利(MLF):利率:1年:前一个观测值%SHIBOR:1年%同业存单:发行利率(国有银行):1年%资料来源：Wind，浙商证券研究所30银行体系流动性：DR007是核心观测指标DR001DR001与与DR007DR007(0.20)0.300.801.301.802.302.802021-08-192021-09-182021-10-182021-11-172021-12-172022-01-162022-02-152022-03-172022-04-162022-05-162022-

54、06-152022-07-152022-08-142022-09-132022-10-132022-11-122022-12-122023-01-112023-02-102023-03-122023-04-112023-05-112023-06-102023-07-102023-08-092023-09-082023-10-082023-11-072023-12-072024-01-062024-02-05DR007%DR001%资料来源：Wind，浙商证券研究所31公开市场操作OMO，每天，9:20MLF，每月，15日（若为节假日，则为此后的最近一个工作日）OMO期限：7、14、28、63天

55、量的多少重要吗？只对一级交易商 流动性分层资料来源：Wind，浙商证券研究所32央行流动性投放有较强的主动性央行流动性投放有较强的主动性中国人民银行一直致力于加强对金融体系流动性的分析与预测，并于2004年6月正式建立了流动性预测分析体系。目前，中国人民银行根据货币政策调控的年度目标制订流动性的年度和季度规划，在此基础上制订月度和每周的规划，按日对流动性进行分析、预测和监控。中国人民银行已与公开市场业务一级交易商建立了流动性日报制度，通过电子系统收集各一级交易商的流动性实际情况、流动性需求和流动性缺口数据；同时，还从有关部门收集现金、财政收支等方面情况，运用这些数据每日进行流动性分析，估算当日

56、银行体系流动性缺口，根据要实现的流动性目标，得出流动性的操作目标。通过每天的公开市场操作，调控每日的银行体系流动性供求，实现流动性目标。（来自2004Q3央行货币政策执行报告）0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.080,000.090,000.0100,000.02021!-06!-232021!-07!-232021!-08!-232021!-09!-232021!-10!-232021!-11!-232021!-12!-232022!-01!-232022!-02!-232022!-03!-232022!-04

57、!-232022!-05!-232022!-06!-232022!-07!-232022!-08!-232022!-09!-232022!-10!-232022!-11!-232022!-12!-232023!-01!-232023!-02!-232023!-03!-232023!-04!-232023!-05!-232023!-06!-232023!-07!-232023!-08!-232023!-09!-232023!-10!-232023!-11!-232023!-12!-232024!-01!-232024!-02!-23成交量:银行间质押式回购 亿元成交量:银行间买断式回购 亿元资料

58、来源：Wind，2004年三季度货币政策执行报告，浙商证券研究所33从央行BS表理解超储率及银行体系流动性货币当局资产负债表分为职能型资产负债表和分析型资产负债表，职能型资产负债表侧重于央行的货币政策职能，是遵从IMF货币与金融统计手册（2002年，简称MFS）的统一标准编制，而分析型资产负债表则更类似于会计意义的资产负债表。我国央行的资产负债表分为6大资产项目和7大负债项目。人民银行资产负债表结构人民银行资产负债表结构资料来源：人民银行，浙商证券研究所34超额存款准备金的影响因素超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资

59、金。金融机构保有的超额存款准备金占一般存款的比例称为超额存款准备金率。超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，对金融机构至关重要。我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别。依据央行资产负债表：基础货币=货币发行+法定存款准备金+超额准备金则：超额准备金超额准备金=基础货币基础货币-货币发行货币发行-法定存款准备金法定存款准备金超储=基础货币-货币发行-法定存款准备金其中，基础货币外汇占款+央行公开市场操作净投放-财政存款则，超储外汇占款+央行公开市场操

60、作净投放-财政存款-货币发行-法定存款准备金即：超额准备金=（外汇占款公开市场净投放）（财政存款+货币发行+法定准备金）35资金面影响因素外汇占款：影响外汇占款的因素有对外贸易活动量、境外融资、外商企业直接投资、“热钱”、实体部门结售汇意愿、央行在银行间外汇市场的干预等。跟踪数据：货物及服务贸易额、结售汇数据、涉外收付款数据、结汇率、收汇结汇率、付汇购汇率、人民币汇率等。现金M0的变动直接影响银行间市场资金面。季节性较强，节假日之前取现需求较大，冲击资金面。财政存款的增加使得超储减少，财政存款的减少使得超储增加。财政存款的影响因素有：缴税、国债发行、地方债发行以及财政支出。由于企业所得税等部分

61、税种可以采用季度申报缴纳的方式，季度初预缴企业所得税，因此季度申报月份1、4、5、7、10月税款上缴规模会相对更大，导致这几个月的中旬，流动性会大量流向国库与央行，使资金面收紧。每月的缴税日期，财政部会在每年的年底发布下一年各月度的申报期限。对于国债，财政部每个季度初会发布当季度的国债发行计划，包括招标日期、付息方式、期限等，但没有规模。财政支出也具有典型的季节性，通常在每个季度末，尤其是四季度财政支出力度较大，一般集中在11、12月份。也需关注国库现金定存招标，意味着央行财政存款转存银行，有助于盘活存量财政资金，利好资金面。大额IPO前夕也会带来较强的吸金效应，使得银行体系流动性趋紧。缴准：

62、银行于每月5、15、25号依据前旬的存款基数补退缴准备金。对应的一般存款基期分别是上月月底、当月10日以及当月20日的存款规模。在现实中，补缴准备金效应比较明显的时间是在季末月后第一个月。因为季末月银行会有冲存款的习惯，所以按照这种补缴方法，那么在季末月后的第一次补退缴存款准备金。36风险提示1、政策落地不及预期；2、短期看，美国财政韧性及产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压，汇率及国际收支压力可能加大货币政策决策难度。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击

63、此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明37行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论联系方式38浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127电话：(8621)80108518传真：(8621)80106010