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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1111月月1414日日货币政策与流动性观察货币政策与流动性观察“宽货币宽货币”拐点未至拐点未至核心观点核心观点经济经济研究研究宏观周报宏观周报证券分析师：董德志证券分析师：董德志021-S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比5.90社零总额当月同比2.50出口当月同比-0.30M211.80市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告货币政策与流动性观察-PSL 悄然降息 2022-11-07宏观经济宏观周报-国内经济表现仍偏弱，政策支持力度加大值得期待 2022-1

2、1-07宏观经济宏观周报-10 月国内经济增长主要面临的仍是内需不足问题 2022-11-01货币政策与流动性观察-资金面为何骤紧？2022-11-01宏观经济宏观周报-10 月以来国信宏观扩散指数维持震荡格局 2022-10-25“宽货币宽货币”拐点未至拐点未至10月我国新增社融9079亿，新增人民币贷款6152 亿，M2 同比增长11.8%，均显著弱于市场预期。10月新增社融未能延续9 月的修复势头，表现弱于预期和季节性，增速下降0.3pct至11.8%。从四大项的贡献度看从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非社融同比增量的支撑主要来自于非标和企业直融，拖累主要来自政府债券融资

3、和信贷。标和企业直融，拖累主要来自政府债券融资和信贷。信贷总体大幅走弱。信贷总体大幅走弱。新增人民币贷款同比少增2110 亿，企业部门表现明显好于居民部门，企业中长贷与短贷显著分化。一方面，尽管新增企业信贷明显回落，但结构显著改善。10月非金融企业贷同比多增1525 亿，其中中长贷同比再次多增2433 亿，指向“稳增长”政策持续发力推动了基建投资等相关领域的融资需求。另一方面，居民信贷大幅滑坡，10月新增居民贷款同比多减4827 亿，已连续12个月同比负增长。非标融资再度转负。非标融资再度转负。非标当月融资减少1748 亿，但在低基数下同比依然多增372 亿。信托+委托贷款延续了前两个月的趋势

4、，本月同比继续增加1643亿，指向非标压降力度持续缓和下，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。政府融资受基数影响较大。政府融资受基数影响较大。10 月政府债融资2791 亿，在今年“财政前置”与去年“财政后置”带来的错位效应下同比大幅少增3376 亿。货币方面，10 月M2 同比增速较上月回落0.3pct至11.8%，同时受到信贷走弱和财政投放力度下降的拖累。M1同比增速大幅下降0.6pct至5.8%，M2-M1增速剪刀差增加0.3pct 至6%，与日常消费和房地产疲弱有关。总体而言，10月金融数据总量显著走弱，结构仍有亮点。今年社融和信贷宽幅波动，季末均显著超出预期和历史水平，但其余月份回落

5、幅度同样强于季节性，10月数据并未跳出这一规律，因此“宽信用宽信用”仍处于政策培育阶段仍处于政策培育阶段。前瞻的看前瞻的看，我们认为我们认为“宽信用宽信用”全面落地前全面落地前“宽货币宽货币”不会提前退出不会提前退出。为兼顾“内外平衡”，央行仍将以量引价，在维持政策利率稳定的基础上通过保持流动性合理充裕，降成本以促信用。流动性观察流动性观察外部环境方面，10月美国CPI超预期回落后美联储加息速率可能放缓。国内利率方面，上周（11 月7-11 日）超短端利率显著上行，商业银行同业存单发行利率上行，其中国有行、股份行、城商行的上行幅度分别为17np、16bp 和10bp。国内流动性方面，上周（11

6、 月7-11 日）央行逆回购回笼规模收缩，净投放-800 亿元。债券发行方面，上周（11 月7-11 日）政府债净融资4114.2亿元；同业存单净融资3440.5 亿元；企业债券净融资2844.3亿元。风险提示：风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录周观点：周观点：“宽货币宽货币”拐点未至拐点未至.5 5社融：政府与信贷拖累.5货币：M2-M1 剪刀差收敛.7小结：“宽货币”拐点未至.8流动性观察流动性观察.9 9外部环境：美联储 12 月加息速率可能放缓.9国内利率：超短端利率显著上行.10国

7、内流动性：央行继续回笼流动性.12债券融资：政府债净融资预计转负.14汇率：美元指数持续回落.15PZbWnVkZ8ZkUmMXZmVpY7NcM6MnPpPsQpNeRoPnMkPnMnQ6MqQvMxNoMpPvPsQsQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：10 月新增社融大幅回落.5图2：10 月新增信贷大幅回落.5图3：10 月社融同比受政府融资和信贷拖累.5图4：10 月信贷同比主要受居民部门拖累.6图5：10 月新增贷款主要投向企业部门.6图6：10 月企业中长贷占比较高.6图7：10 月居民短贷大幅下滑.7图8：“银十”楼市

8、再度遇冷.7图9：我国实体经济仍以间接融资为主.7图10：四季度以来水泥发运率表现强于季节性.7图11：居民存款向企业转化放缓.8图12：社融-M2 剪刀差维持不变.8图13：美联储关键短端利率.9图14：欧央行关键短端利率.9图15：日央行关键短端利率.9图16：主要央行资产负债表相对变化.9图17：央行关键利率.10图18：LPR 利率.10图19：短端市场利率与政策锚.11图20：中期利率与政策锚.11图21：短端流动性分层观察.11图22：中长端流动性分层观察.11图23：SHIBOR 报价利率.11图24：中美利差.11图25：“三档两优”准备金体系.12图26：央行逆回购规模（本周

9、投放截至周一）.12图27：7 天逆回购到期与投放.12图28：14 天逆回购到期与投放.12图29：MLF 投放跟踪.13图30：MLF 投放季节性.13图31：银行间回购成交量.13图32：上交所回购成交量.13图33：银行间回购余额测算.13图34：上交所回购余额测算.13图35：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）.14图36：政府债券与同业存单净融资.14图37：企业债券净融资与结构.14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：主要货币指数走势.15图39：人民币汇率.15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

10、5周观点：周观点：“宽货币宽货币”拐点未至拐点未至10 月我国新增社融 9079 亿（预期 1.65 万亿），新增人民币贷款 6152 亿（预期8242 亿），M2 同比增长 11.8%（预期 12%），均显著弱于市场预期。图1：10 月新增社融大幅回落图2：10 月新增信贷大幅回落资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理社融：政府与信贷拖累社融：政府与信贷拖累1010 月新增社融月新增社融未能延续未能延续 9 9 月的修复势头，表现弱于预期和季节性，增速下月的修复势头，表现弱于预期和季节性，增速下降降0.0.3 3pctpct 至至 1 11 1.

11、8 8%。新增社融同比少增 7097 亿，环比少增 2.62 万亿。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标（贡献 5.2%）和企业直融（贡献0.1%），拖累主要来自政府债券融资（贡献-47.6%）和信贷（贡献-46.8%）。图3：10 月社融同比受政府融资和信贷拖累资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6人民币贷款人民币贷款10 月信贷大幅走弱。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比少增 2110亿。企业部门表现明显好于居民部门，企业中长贷与短贷显著分化。图4：10 月信贷同比主要受居民部门拖累资料来源：

12、Wind，国信证券经济研究所整理一方面，政策助力下，企业信贷尽管总量回落，但结构显著改善。10 月非金融企业贷款新增 4626 亿，同比多增 1525 亿，环比少增 1.45 万亿。其中中长贷新增4623 亿，占比升至 98.7%，同比再次多增 2433 亿。企业中长贷往往与固定资产投资（基建、房地产、制造业）有较强关联，指向“稳增长”政策持续落地发力推动了实体经济，特别是基建地产相关领域的融资需求。短期信用方面，企业短贷再次转负，减少 1843 亿，同比多减 1555 亿，或受上半年短贷到期拖累；信贷不振使票据融资由负转正，增加 1905 亿，同比多增 745 亿。图5：10 月新增贷款主要

13、投向企业部门图6：10 月企业中长贷占比较高资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理另一方面，居民信贷大幅滑坡。10 月新增居民贷款-180 亿，同比多减 4827 亿，已连续 12 个月同比负增长。结构上，居民短贷减少 512 亿，同比多减 938 亿，或与近期疫情多点频发，消费场景受限有关。中长贷增加 332 亿，同比大幅少增 3889亿，与“银十”传统地产旺季销售遇冷的情况基本吻合。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图7：10 月居民短贷大幅下滑图8：“银十”楼市再度遇冷资料来源：Wind，国信证券经济研究所

14、整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理非标、直接融资与政府债券非标、直接融资与政府债券非标融资再度转负。非标当月融资减少 1748 亿，但在低基数下同比依然多增 372亿，环比多减 3197 亿。其中，未贴现银行承兑汇票在贴现冲量下减少 2157 亿，同比多减 1271 亿；信托贷款-61 亿，同比少减 1000 亿；委托贷款增加 470 亿，同比多增 643 亿。信托+委托贷款延续了前两个月的趋势，本月同比继续增加 1643亿，指向非标压降力度持续缓和下，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。图9：我国实体经济仍以间接融资为主图10：四季度以来水泥发运率表现强于季节性资料来源：Wind

15、，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理企业直接融资表现亮眼。当月企业直接融资 3113 亿，环比大幅上升（1906 亿），但在基数作用下同比基本不变（+6 亿）。其中企业债券新增融资 2325 亿，同比多增 64 亿；企业股权融资新增 788 亿，同比少增 58 亿。政府融资受基数影响较大。10 月政府债发行受 5000 亿结存专项债限额发行支撑，但环比仍少增 2742 亿至 2791 亿，且在今年“财政前置”与去年“财政后置”带来的错位效应下同比大幅少增 3376 亿。货币：货币：M2-M1M2-M1 剪刀差收敛剪刀差收敛10 月 M2 同比增速较上月回落 0.3

16、pct 至 11.8%，同时受到信贷走弱和财政投放力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8度下降的拖累。财政存款增加 1.14 万亿，创年内新高，在去年高基数下仍同比多增 300 亿，延续了上月以来偏弱的投放力度。企业存款在缴税大月减少 1.17 万亿，同比多减 5979 亿。居民存款减少 5103 亿，同比增加 6997 亿，指向居民消费疲弱拖累企业收入。M1 同比增速相应大幅下降 0.6pct 至 5.8%，M2-M1 增速剪刀差增加 0.3pct 至 6%，与日常消费和房地产疲弱有关。社融-M2 增速剪刀差维持-1.5%不变。图11：居民存款向企业转化放缓

17、图12：社融-M2 剪刀差维持不变资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理小结：小结：“宽货币宽货币”拐点未至拐点未至总体而言，10 月金融数据总量显著走弱，结构仍有亮点。总体而言，如我们上月提示，今年以来社融和信贷宽幅波动，季末均显著超出预期和历史水平，但其余月份回落幅度同样强于季节性，10 月数据并未跳出这一规律，因此“宽信用”仍处于政策培育阶段。前瞻的看前瞻的看，尽管近期资金面出现趋紧迹象尽管近期资金面出现趋紧迹象，但我们认为但我们认为“宽信用宽信用”全面落地前全面落地前“宽宽货币货币”不会提前退出不会提前退出。为兼顾为兼顾“内外平衡内外平衡”

18、，央行仍将以量引价央行仍将以量引价，在维持政策利在维持政策利率稳定的基础上通过保持流动性合理充裕，降成本以促信用。率稳定的基础上通过保持流动性合理充裕，降成本以促信用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9流动性观察流动性观察外部环境：外部环境：美联储美联储 1212 月加息速率可能放缓月加息速率可能放缓美联储美联储11 月 FOMC 加息 75bp 后，其两大管理利率存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于 3.90%和 3.80%。受此影响，上周三（11 月 9 日）SOFR 利率较前一周（11 月 2 日）上升 73bp 至 3.

19、78%。截至 10 月 31 日，美联储资产负债表规模为 8.68 万亿美元，较前一周（10 月 24日）减少 462.2 亿美元，约为今年 4 月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的 96.8%。图13：美联储关键短端利率图14：欧央行关键短端利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图15：日央行关键短端利率图16：主要央行资产负债表相对变化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10欧央行欧央行欧央行 11 月加息后

20、，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率将分别位于 2.00%、2.25%和 1.5%。欧元短期利率（ESTR）上周四（11 月 10 日）较前一周（11 月 3 日）保持不变，位于 1.40%。日央行日央行日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率将分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。此外，日本央行仍将继续“不限量”购买国债，将 10 年期日本国债收益率维持在 0%附近。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（11 月 11 日）较前一周（11 月 4 日）下降 2bp 至-0.07%。国内利率：超短端利率国内利率：超短端利率显

21、著上行显著上行央行关键利率央行关键利率10 月 20 日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1 年期 LPR 为 3.65%，5 年期以上LPR 为 4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。图17：央行关键利率图18：LPR 利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理市场利率市场利率短端利率方面，上周显著上行。上周五（11 月 11 日）R001、DR001 与 GC001 较前一周（11 月 4 日）分别上升 28bp、31bp 和 28bp；而 R007、DR007、GC007 分别上升 17bp、18bp、17bp。中长端利率方面，上周

22、同样有所增长。上周五（11 月 11 日）国有行、股份行、城商行发行利率较前一周（11 月 4 日）分别上行 17bp、16bp 和 10bp 至 2.23%、2.24%和 2.45%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图19：短端市场利率与政策锚图20：中期利率与政策锚资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图21：短端流动性分层观察图22：中长端流动性分层观察资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图23：SHIBOR 报价利率图24：中美利差资料来源：Wind，国

23、信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12国内流动性：国内流动性：央行继续回笼流动性央行继续回笼流动性上周（11 月 7-13 日），央行回笼流动性资金 800 亿元。其中：7 天逆回购净投放-800 亿元（到期 1130 亿元，投放 330 亿元）；14 天逆回购净投放 0 亿元（到期0 亿元，投放 0 亿元）。本周（11 月 14-20 日），央行逆回购将到期 330 亿元，其中 7 天逆回购到期 330亿元，14 天逆回购到期 0 亿元。截至本周一（11 月 14 日）央行 7 天逆回购投放50

24、亿元，14 天逆回购投放 0 亿元。上周（11 月 7-13 日），银行间市场质押回购平均日均成交 5.05 万亿，较此前一周（10 月 31 日-11 月 4 日，4.95 万亿）增加 0.1 万亿。隔夜回购占比为 84.7%，较此前一周（86.3%）下降 1.4pct。图25：“三档两优”准备金体系图26：央行逆回购规模（本周投放截至周一）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图27：7 天逆回购到期与投放图28：14 天逆回购到期与投放资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责

25、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图29：MLF 投放跟踪图30：MLF 投放季节性资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图31：银行间回购成交量图32：上交所回购成交量资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图33：银行间回购余额测算图34：上交所回购余额测算资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14债券融资：政府债净融资预计转负债券融资：政府债净融资预计转负政府债券上周（11

26、 月 7-11 日）共计发行 4214.2 亿元，净融资 1400.4 亿元，较此前一周（10 月 31 日-11 月 4 日）的 1765.6 亿元小幅少增。本周计划发行 1374.0亿元，净融资额预计为-339.6 亿元。同业存单上周（11 月 7-11 日）共计发行 3440.5 亿元，净融资-913.7 亿元，较此前一周（10 月 31 日-11 月 4 日）的-1677.3 亿元显著少减。本周计划发行 815.5亿元，净融资额预计为-5012.9 亿元。企业债券上周（11 月 7-11 日）共计发行 2844.3 亿元，净融资 577.3 亿元，较此前一周（10 月 31 日-11

27、月 4 日）的 278.0 亿元小幅多增。其中城投债融资贡献约56.3%。本周计划发行 874.6 亿元，净融资额预计为-2203.7 亿元。图35：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图36：政府债券与同业存单净融资图37：企业债券净融资与结构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15汇率：美元指数汇率：美元指数持续回落持续回落上周五（11 月 11 日）人民币 CFETS 一篮子汇率指数较前一周（11 月 4 日）下降1.78 至

28、 97.9，同期美元指数下降 4.38 至 106.41。11 月 11 日，美元兑人民币在岸汇率较11月4日的7.27下降约1594基点至7.11，离岸汇率从7.30下降约1245基点至 7.17。图38：主要货币指数走势图39：人民币汇率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直

29、接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为

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32、券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032