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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告证券研究报告/专题专题报告报告 2020年年04月月12日日 银行 专题!美国和中国货币政策思路:疫情后的对比分专题!美国和中国货币政策思路:疫情后的对比分 析析金融政策对投资影响系列金融政策对投资影响系列 评级:增持(维持)评级:增持(维持) 分析师:戴志锋分析师:戴志锋 执业证书编号:执业证书编号:S0740517030004 电话: Email: 分析师:邓美君分析师:邓美君 执业证书编号:执业证书编号:S0740519050002 电话:电话: Email: 研究助理:贾靖研究助理:贾靖 Email: 基本
2、状况基本状况 上市公司数 36 行业总市值(百万元) 9,528,042 行业流通市值(百万元) 6,150,502 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PE G 评级 2018 2019 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 招商银行 32.10 3.19 3.62 4.10 4.61 10.05 8.87 7.83 6.97 增持 平安银行 12.79 1.39 1.41 1.59 1.75 9.17 9.08 8.06 7.30 增持 宁波银行 23.27 2.12.32.
3、63.011.010.18.95 7.65 增持 常熟银行 7.01 0.60.60.70.910.610.79.02 7.57 增持 备注: 投资要点投资要点 疫情后,疫情后,美联储美联储货币政策的三个阶段货币政策的三个阶段:从从缓解流动性危机到经济支持。缓解流动性危机到经济支持。 第一阶段,多重货币工具缓解国内流动性压力,模式是快速而猛烈,目 的是避免出现金融危机。除了使用传统的货币政策工具外,美联储用紧 急权力建立多个信贷支持便利工具以增加金融体系中多个部门的流动 性,包括货币市场共同基金,商业票据市场和公司债券市场等。第二阶 段:缓解离岸美元流动性压力,避免全球流动性的衰竭。一方面进行
4、全 球范围内的外汇互换; 同时设立临时性的回购便利工具美联储正式成为 全球美元流动性的“最后贷款人”。第三阶段:重心回归修复经济增长。 美联储提供 2.3 万亿美元额外贷款支持, 主要针对受疫情影响的中小企 业,同时疏通商业银行的信贷传导。 疫情后,我国货币政策的思路疫情后,我国货币政策的思路:保持定力:保持定力,渐渐进性宽进性宽松;工松;工作重点在降作重点在降 融资成本融资成本。1、定力强,不受外部影响,货币政策的思路:“渐进性”和“结 构性”。 “渐进性”是货币政策采取的是小幅度、多频度、持续性的宽松, 避免大水漫灌;“结构性”即强调货币政策支持小微、民营经济的支持, 避免对某些领域的刺激
5、和资金空转。2、降低企业融资成本是货币政策 重点:目的是传导到贷款需求,政策是通过银行资产端和负债端两个方 面的入手。 货币货币政策政策思路差异的原因:金融体系和经济思路差异的原因:金融体系和经济环境的环境的差异。差异。1、美国:从、美国:从 担忧金融危机到经济增长担忧金融危机到经济增长的风险的风险。疫情后, 美国股市暴跌引发的流动性 危机,海外金融体系做“压力测试”(在市场最恐慌时,我们写了两篇美 国金融机构的深度研究,总体判断金融危机的概率小),目前市担忧减 少。但是,未来通过疫情和“财富效应”影响美国经济,经济整体增长的 风险加大。2、中国:金融机构较稳健,经济结构性压力大于总量压力。中
6、国:金融机构较稳健,经济结构性压力大于总量压力。 16-18 年行政性化地去金融杠杆(包括某些领域刚兑的打破),提升我 国金融机构的稳健度,留有抗风险的空间。从 3 月天量社融看出,经济 传统领域的需求更容易刺激, 我国经济结构的难度要明显大于总量的难 度。 投资建议:投资建议:1、风险偏好与结构调整。、风险偏好与结构调整。我国宽松货币环境和金融监管中 性的环境,对市场风险偏好提升是持续的;经济增长的担忧又抑制市场 风险偏好的提升。但经济结构调整仍然是大方向;从这个角度,维持年 初判断:大金融板块中更看好券商。2、经济的底线思维。、经济的底线思维。国内尚有政 策空间托底经济, 不确定性在于海外
7、经济冲击。 海外金融体系风险不大, 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业专题报告行业专题报告 则海外经济快速下行风险就较小,总体给我们留有时间空间。银行股估 值包含了我国经济失速的预期(目前估值隐含的银行不良率 10%-1 1%),概率不大,看好银行股稳健收益。 风险提示风险提示:经济下滑超预期,海外疫情冲击超预期。 rQoRrRqMsPpRtRpOwOrQsR7NdN8OmOpPsQpPjMoOrNiNpOoNbRoOvNMYmRnNMYsRtO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业专题报告行业专题报
8、告 目录目录 一、美国货币政策的三个阶段:缓解流动性危机到经济支持一、美国货币政策的三个阶段:缓解流动性危机到经济支持 . . - 4 - 1.1 第一阶段:多重货币工具缓解国内流动性压力 . . - 4 - 1.2 第二阶段:缓解离岸美元流动性压力 . . - 6 - 1.3 第三阶段:重心回归支持经济增长的修复 . . - 8 - 二、疫情后,二、疫情后,我国货币政策的思路:保持定力,渐进性宽松;工作重点在降融资成本我国货币政策的思路:保持定力,渐进性宽松;工作重点在降融资成本 . - 9 - 2.1 “渐进性”即货币政策采取的是小幅度、多频度、持续性的宽松 . . - 9 - 2.2 “
9、结构性”即强调货币政策支持小微、民营经济的支持,避免对某些领域的刺激 . - 10 - 2.3 央行政策重点是降低企业贷款利率 . . - 10 - 三、两国货币思路差异的原因:金融体系和经济差异三、两国货币思路差异的原因:金融体系和经济差异 . . - 11 - 3.1 美国:短期有流动性危机风险,中长期则是经济增长的风险 . . - 11 - 3.2 中国:金融机构较稳健,经济则主要是结构性风险 . . - 14 - 四、投资建议四、投资建议. . - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业专题报告行业专题报告 一一、美国货币政策的三个
10、阶段:缓解流动性危机到经济支持美国货币政策的三个阶段:缓解流动性危机到经济支持 1.1 第一阶段:第一阶段:多重货币工具多重货币工具缓解国内流动性压力缓解国内流动性压力 这一阶段,除了使用常规性的货币工具外,美联储用紧急权力建立多个 信贷支持便利工具以增加金融体系中多个部门的流动性,包括货币市场 共同基金,商业票据市场和公司债券市场等。 第一步是第一步是采取传统的采取传统的货币政策货币政策工具工具: 回购、 降息: 回购、 降息和无限量和无限量 QE。1) 回购回购。 每周实施至少 5000 亿美元的 3 月期及 1 月期正回购操作各一次。2)降降 息。息。美联储 3 月 15 日紧急宣布,将
11、基准利率降低 100 个基点至 0%-0.25%。3)调整贴现窗口工具(调整贴现窗口工具(DW)/将准备金降到将准备金降到 0,提高贴现提高贴现 窗口借款的可获得性并放宽借款条件,取消准备金要求,窗口借款的可获得性并放宽借款条件,取消准备金要求,保障了银行体 系的流动性充足供应。4)启动)启动无限量无限量 QE。3 月 15 日美联储启动 7000 亿美元新一轮量化宽松(QE4),包括 5000 亿美元的美国国债购买和 2000 亿美元的机构抵押贷款支持证券(MBS)购买,解决公共资产的 流动性问题。同时,美联储还把机构债券和机构抵押贷款支持证券到期 后的所有本金重新再投资于机构抵押贷款支持证
12、券(之前再投资到国债 中)。3 月 23 日,美联储启动无限量 QE,将按需购买国债和 MBS。 第二步是重启非常规流动性工具:第二步是重启非常规流动性工具:包括包括一级交易商信贷便利工具一级交易商信贷便利工具 (PDCF)和和商业票据融资便利工具(商业票据融资便利工具(CPFF)。美联储美联储通过 SPV 可以 购买 A1/P1 评级的票据、利率为 3 个月期 OIS 利率+200bp,机制运作 时间将长达 1 年,实现对私人部门资产的流动性支持。对私人部门资产的流动性支持。而而 PDCF 则是则是作 为针对一级交易商的“最后贷款人工具”存在,保障了一级交易商的流动 性充足供应。 图表:美国
13、图表:美国3个月期个月期CP价格指数价格指数 来源:彭博,中泰证券研究所 第三步第三步则是则是进一步扩大流动性支持范围进一步扩大流动性支持范围。1)设立设立货币市场流动性便利货币市场流动性便利 工具(工具(MMLF),加大对货币基金的流动性支持。加大对货币基金的流动性支持。2)设立三种工具加大)设立三种工具加大 对信用市场的支持,对信用市场的支持,包括包括一级市场公司信贷便利一级市场公司信贷便利(PMCCF)、二级市二级市 场企业信贷便利工具(场企业信贷便利工具(SMCCF)和和定期资产支持证券贷款便利(TALF)。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -
14、 行业专题报告行业专题报告 其中,其中,PMCCF 和和 SMCCF 支持向大型雇主发放信贷、TALF 支持消费 者和小企业的信贷流动。3)商业票据工具(商业票据工具(CPFF)和货币基金)和货币基金工具工具 (MMLF)进一)进一步放宽条件步放宽条件。将商业票据工具的利率从 3 月 17 日公布 时的 OIS+200bps 下调至 OIS+110bps,货币市场基金工具将标的范围 放宽至市政可变利率即期票据(VRDNs)及银行存单(CD)。 图表:图表:美联储创设的多种流动性支持工具美联储创设的多种流动性支持工具 货币工具货币工具 时间时间 具体内容具体内容 财政部支持财政部支持 货币市场流
15、动货币市场流动 性便利工具(性便利工具( MMLF) 3.18 金融机构从货币市场共同基金处购买优质资 产,将此作为抵押品向波士顿联储申请贷款, 以提高银行向货币市场共同基金货币市场共同基金提供流动性 的意愿 MMLF 工具可购买资产范围:美国国债、机 构债、GSE 债、资产支持商业票据、和无抵 押商业票据。当抵押品是美国国债、机构债、 GSE 债时,MMLF 利率将等于美联储贴现窗 口的一级信贷利率,目前为 0.25%。如果是 其他抵押品,利率将等于美联储贴现窗口的 一级信贷利率+100 个基点。 财政部ESF 提供 100 亿美元信用 保护 一级市场公司一级市场公司 信贷便利(信贷便利(
16、PMCCF) 3.23 支持投资级公司投资级公司通过美联储设立的 SPV 获取为期 四年的过渡性贷款以支付工资和供应商货款, 并可 选择在前六个月推迟支付利息和本金(根据美联储 的决定可以延期),额度为 1000 亿美元资产。 财政部ESF 提供 100 亿美元信用 保护 二级市场二级市场公司公司 信贷便利工具信贷便利工具 (SMCCF) 3.23 从二级市场购买剩余期限在 5 年以内的投资级公投资级公 司债司债、 以及投资于投资级公司债的在美国上市的交 易所交易基金(ETF),额度为 1000 亿美元资产。 财政部ESF 提供 100 亿美元信用 保护 定期资产借贷定期资产借贷 工具(工具(
17、TALF) 3.23 美联储将以无追索权的方式,向某些 AAA 级资产 支持证券(ABS)的持有者发放贷款,以支持以新发 放的学生贷款、 汽车贷款、 信用卡贷款和小企业管学生贷款、 汽车贷款、 信用卡贷款和小企业管 理局担保贷款理局担保贷款为抵押品发行的资产支持证券 (ABS),额度为 1000 亿美元资产。 财政部ESF 提供 100 亿美元信用 保护 来源:美联储,中泰证券研究所 境内金融市场流动性压力基本缓解,境内金融市场流动性压力基本缓解,投资级投资级债券市场发行量飙升。债券市场发行量飙升。根据 标普, 美国自 3 月 17 日至 4 月 3 日投资级企业发债规模为 2870 亿美元
18、(其中,4 月前三天发行量高达 620 亿美元),较去年整个二季度的发债 规模高出 300 亿美元。 三月份投资级企业债的发行量高达 2610 亿美元。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业专题报告行业专题报告 图表:图表:高评级企业债发行高评级企业债发行量(十亿美元)量(十亿美元) 图表:图表:高评级企业债高评级企业债存存量(十亿美元)量(十亿美元) 来源:S&P,中泰证券研究所 来源:S&P,中泰证券研究所 1.2 第第二二阶阶段段:缓解:缓解离岸美元流动性压力离岸美元流动性压力 进行全球范围内的外汇互换进行全球范围内的外汇互换。包括扩大央行流
19、动性互换额度、和更多央 行建立临时美元流动性安排等。从用量上看,美联储央行互换额度使用 率迅速增长, 主要发达国家央行已经通过外汇互换工具平抑了本币/美元 的互换市场融资压力,3 个月期 USD/EUR、USD/JPY 交叉货币互换基 差已经明显收窄,美元的高融资溢价得到缓解。 图表:图表:美联储外汇互换使用额度美联储外汇互换使用额度迅速增长迅速增长(百万美元)(百万美元) 来源:Fred,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业专题报告行业专题报告 图表:图表:美国和其他主要国家货币三个月交叉货币互换基美国和其他主要国家货币三个月交叉
20、货币互换基差回正差回正 来源:Bloomberg,中泰证券研究所 设立临时性的回购便利工具(设立临时性的回购便利工具(FIMA Repo Facility),美联储美联储正式成为正式成为 全球美元流动性的全球美元流动性的“最后贷款人最后贷款人”。3 月 31 日, 美联储设立临时性回购便 利工具 (FIMA Repo Facility),交易对手为海外/国际货币当局,涵盖外 国央行以及国际机构 (如 IMF/BIS/WB) , 交易利率为 IOER+25 个基点, 即 0.35%。该工具允许海外央行以美国国债换取美元现金,减少各国央 行直接出售美国国债换取美元流动性的意愿,避免美债市场出现额外
21、的 抛压所致的流动性压力,也可以缓解美债收益率的上升压力。特别地, 缓解了一些新兴市场经济体(尤其是美元资产占比较高的)美元流动性 紧缺问题。 图表:图表:FIMA工具创设前海外央行大量抛售美债工具创设前海外央行大量抛售美债(百万美元)(百万美元) 来源:Fred,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业专题报告行业专题报告 1.3 第三阶段:重心回归第三阶段:重心回归支持经济增长的修复支持经济增长的修复 疏通疏通商业银行的商业银行的信贷传导:暂时放松对于信贷传导:暂时放松对于大型银行大型银行资本金的要求资本金的要求。4 月 1 日美联
22、储宣布对补充杠杆率 (SLR) 规定进行为期一年的临时调整, 大 型银行不再需要将其持有的美国国债和准备金纳入到维持资本所需的资 产篮子中,降低了银行资本金要求。据美联储,本次政策变动将使银行 业整体的资本需求减少约 2%。疫情冲击下,前期美债市场流动性状况 迅速恶化,交易商做市功能受到破坏,对大型银行资本金要求的暂时放 松可以一方面缓解美债市场压力,另一方面适度释放银行资产负债表空 间,提高金融机构的金融中介能力。4 月 8 日美联储对于富国银行增长 限制的短暂性小幅放松也是为了提高其支持小企业信贷的能力。 美联储美联储提供提供 2.3 万亿美元额外贷款万亿美元额外贷款支持,主要针对受疫情影
23、响的中小企支持,主要针对受疫情影响的中小企 业业。4 月 9 日,美联储再次宣布采取额外行动,提供高达 2.3 万亿美元 贷款以支持经济,主要工具包括设立薪资保障计划流动性便利、主街贷 款便利、市政流动性便利,扩大 PMCCF、SMCCF、TALF 的规模和范 围。本次措施主要针对的是各种规模的企业和家庭,以及因为疫情影响 评级产生下调的原投资级企业发行的债务。 图表:图表:美联储针对中小企业信贷支持的措施美联储针对中小企业信贷支持的措施 工具工具 具体内容具体内容 配套财政支持配套财政支持 薪资保障计划流动性便利 (PPPLF) 向参与给小企业提供 PPP 贷款支持的定期融资的金融机构提供流
24、动性,以 加强小型企业管理局的薪资保障计划(PPP,Paycheck Protection Program)的有效性。PPP 为小企业提供贷款,这样他们可以继续雇佣工 人。 - 主街贷款便利措施(Main Street Lending Program) 向在危机前财务状况良好的中小企业提供 4 年期贷款(最低一百万美 元、利率 SOFR+250-400bp),向拥有至多 1 万名员工或营收不到 25 亿美元的企业提供支持。 本息支付将延期一年。 寻求主街贷款的企寻求主街贷款的企 业必须承诺做出合理的努力来维持薪资并留住工人。业必须承诺做出合理的努力来维持薪资并留住工人。 符合条件的银行可以发放
25、新的主街贷款,也可以利用主街贷款来增加 企业现有贷款的规模。 银行将保留 5%的份额,将剩下的 95%出售给主街贷款便利,后者将 购买至多 6,000 亿美元的贷款。 借贷方还必须遵守CARES 法案下适用于直接贷款计划的激励、 股票回购和分红限制。已利用工资保障计划 (PPP) 的企业也可以申 请主街贷款。 财政部利用 CARES 法案提供 750 亿美元的信贷保护 扩大 PMCCF、SMCCF、 TALF 的规模和范围 三个计划信贷支持额度提高至 8500 亿美元; 一二级市场公司信贷便利工具可支持企业范围扩展至 3.22 日前为投资级日前为投资级 (BBB-以上)但因为暂时困难评级下调至
26、不低于以上)但因为暂时困难评级下调至不低于 BB-级的企业。级的企业。 TALF抵押品增加了未偿付商业抵押贷款支持证券和新发行的担保贷款凭证新发行的担保贷款凭证 (CLO)的)的 AAA 级部分级部分。 由财政部提供 850 亿美元的信 贷保护,其中 PMCCF 为 500 亿美元、 SMCCF为250亿美元、 TALF 为 100 亿美元。 市政流动性便利 (MunicipalLiquidity Facility) 直接向州和市政当局州和市政当局(人口至少为 200 万的美国县以及人口至少为 100 万 的美国城市)购买高达 5000 亿美元的短期票据,以便继续为其社区的家庭 和企业服务。
27、财政部提供 350 亿美元的信贷 保护,由 CARES 法案拨款。 来源:美联储,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业专题报告行业专题报告 二二、疫情后,我国货币政策的思路:保持定力,渐进性宽松;疫情后,我国货币政策的思路:保持定力,渐进性宽松; 工作重点在降工作重点在降融融资成本资成本 2.1 “渐进性渐进性”即即货币政策货币政策采取采取的是小幅度、多频度、持续性的宽松的是小幅度、多频度、持续性的宽松 初期初期货币政策货币政策(疫情后两周内)(疫情后两周内)以稳定以稳定金融市场金融市场预期为主,主要采取短预期为主,主要采取短 期流
28、动性释放期流动性释放+定向结构性货币政策工具维持流动性合理充裕。定向结构性货币政策工具维持流动性合理充裕。1、资金 量上,短期资金通过公开市场操作向市场释放流动性;定向再贷款初期 投放 3000 亿、 2 月底再增加再贷款再贴现额度 5000 亿。 疫情后两周 (2 月 3 日-2 月 16 日),央行通过公开市场操作向市场合计净投放短期流 动性 1.04 万亿。 定向结构性货币政策方面,央行向主要全国性银行和湖 北等重点省区市的部分地方法人银行提供总计 3000 亿元人民币低成本 专项再贷款资金,提供 3500 亿政策性银行专项信贷额度,同时后续共 增加再贷款再贴现额度1.5万亿。 2、 资
29、金价格趋于下行。 OMO降息10bp, 下调幅度及速度略超预期;同时 MLF 利率 2 月 17 日下行 10bp,引导 LPR 利率 2 月 20 日亦下行 10bp。 央行合理引导预期缓解金融市场避险 情绪,实现了金融市场震荡修复,金融数据平稳过度。 图表:图表:2020.2.3-2020.2.16货币政策跟踪货币政策跟踪 量量 短期资金: 公开短期资金: 公开 市场操作市场操作 2020.2.3-2020.2.16 共计向市场公开市场操作投放资金 1.04 万 亿 定定向向中长期资中长期资 金: 再贷款金: 再贷款和专和专 项贷款项贷款 2020.2.1 央行:在疫情防控期间,央行将向主
30、要全国性银行和湖 北等重点省区市的部分地方法人银行提供总计 3000 亿元人民币 低成本专项再贷款资金; 2020.2.25 国常会:增加再贷款再贴现 5000 亿元,用于中小银 行加大对中小微企业支持。下调支农、支小再贷款利率 0.25 个 百分点; 价价 利率下调利率下调 2020.2.3 日 7 天逆回购、14 天逆回购利率均较上期下降 10bp 至 2.4%、2.55% 2020.2.17 日 MLF 一年期利率下降 10bp,随后 2.20 日 LPR 一 年期利率下降 10bp,五年期利率下降 5bp 资料来源:人民银行,中泰证券研究所 目前,目前,货币政策重在应对海货币政策重在应
31、对海外疫情对外疫情对国内国内经济的二次冲击经济的二次冲击,总体保持定,总体保持定 力力。本阶段国外疫情爆发、国内疫情基本稳定,政策把支持实体经济恢 复发展放到更加突出的位置,解决国内部分行业有效长期需求不足、信 贷供给端中小银行面临的流动性、利率和资本压力。1、资金价格上,3 月 30 日 OMO 降息 20bp,同时再次降准并降低超储利率。3 月 30 日央 行开展 500 亿 7 天逆回购,中标利率为 2.20%,较上期下降 20BP。4 月 3 日央行再次对中小银行定向降准 1 个百分点,共释放长期资金约 4000 亿元。同时将金融机构超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%,
32、以激励银行把资金用于利率水平更高的信贷投放,让更多资金 流入实体经济,也有利于增加对中小企业的信贷融资。2、往前看,预计 后续 MLF、LPR 利率也将有所下调,同时存款基准利率下调仍在工具 箱内。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业专题报告行业专题报告 2.2 “结构性结构性”即强调货币政策支持小微、民营经济的支持,避免对某些领域的刺即强调货币政策支持小微、民营经济的支持,避免对某些领域的刺 激激 货币政策的目的是引导信贷资源支持中小微企业和民营企业、而非货币政策的目的是引导信贷资源支持中小微企业和民营企业、而非“大大 水漫灌水漫灌”。在短暂
33、性的注入流动性缓解金融市场压力后,货币政策在 2 月中至 3 月底以来总体保持定力,政策重心回归定向支持小微企业复产 复工。1、疫情两周后货币政策、疫情两周后货币政策聚焦支持聚焦支持中小企业中小企业。通过定向结构性货 币政策工具继续支持小微企业复工复产, 包括增加再贷款再贴现额度1.5 万亿、下调再贷款利率。2、近期降准也是重点支持中小银行。、近期降准也是重点支持中小银行。中小银 行是服务小微企业的主体,相对于大型银行受疫情影响较大,同时经济 下行压力下补充资本也面临困难,进一步对中小银行实施定向降准有利 于降低其资金成本并增加其资金来源,从而增强对小微企业的信用扩张 支持。3、“稳地产稳地产
34、”依依然是调控主基调然是调控主基调。央行、银保监会以及住建部等 多次表态,要进一步稳定房地产市场,下一步央行继续围绕房地产市场 的“三稳”(稳地价、稳房价、稳预期)做好工作。房地产维持“托而不举” 的政策态势。 图表:图表:2020.2.17后后货币政策货币政策回归支持小微民企的重心回归支持小微民企的重心 时间时间 部门部门/会议会议 内容内容 2020.2.25 国常会 以 5000 亿再贷款再贴现的形式,点对点指定中小银行支 持疫情防控企业和中小企业经营,下调支农、支小再贷款 利率 0.25 个百分点。 2020.3.13 央行 3 月 16 日实施普惠金融定向降准,对达到考核标准的银行
35、定向降准 0.5 至 1 个百分点。同时对符合条件的股份行再 额外定向降准 1 个百分点,支持发放普惠金融领域贷款。 以上定向降准共释放长期资金 5500 亿元。 2020.3.31 国常会 对中小银行再次新增 1 万亿再贷款再贴现额度。 资料来源:人民银行,中泰证券研究所 2.3 央行政策重点是降低央行政策重点是降低企业企业贷款利率贷款利率 央行政策重点是降低企业贷款利率,央行政策重点是降低企业贷款利率,主要通过银行资产端和负债端主要通过银行资产端和负债端。1、 资产端主要通过资产端主要通过 LPR 的引导以及一些政策的指导。的引导以及一些政策的指导。 2、 负债端, 通过、 负债端, 通过
36、“政政 策组合拳策组合拳”降低银行的资金成本。降低银行的资金成本。举措一举措一:引导短期资金(引导短期资金(OMO、MLF) 利率下调,利率下调,对银行负债压力缓释。举措举措二二:降低法定准备金率,降低法定准备金率,释放流 动性,缓解银行负债的压力。举措举措三三:监管银行高息揽储等监管银行高息揽储等行为,行为,改善 银行的存款结构。目前上述举措均以实施。举措举措四四:直接下调存款基准直接下调存款基准 利率利率,目前有必要性也有约束条件,分歧比较大。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业专题报告行业专题报告 图表:图表:银行资金成本缓释测算银行资金
37、成本缓释测算(bp) 年初至今已缓释资金成本年初至今已缓释资金成本 未来仍有空间未来仍有空间 合计合计 降准 1-6 1-9 2-15 OMO/SLF/MLF 0.36-1.43 0.72-4.29 1.08-5.72 定期存款基准利率 0 1.1-5.2 1.1-5.2 结构性存款 0.99-3 1.5-3 2.49-6 合计合计 2.35-10.43 4.32bp-21.49 6.67-31.92 资料来源:公司财报,Wind,中泰证券研究所 注:详细测算过程和假设条件请参照我们报告专题测算!央行能降多少的银行资金成本?本轮“双降” 看货政思路 三三、两国货币思路差异的原因两国货币思路差异
38、的原因:金融体系和经济差异:金融体系和经济差异 3.1 美国美国:短期有流动性危机风险,中长期则是:短期有流动性危机风险,中长期则是经济增长经济增长的风险的风险 股股市暴跌引发的流动性危机,给金融体系做市暴跌引发的流动性危机,给金融体系做“压力测试压力测试”。本次本次美国资本美国资本 市场暴跌部分与衍生品杠杆与交易策略趋同有关。市场暴跌部分与衍生品杠杆与交易策略趋同有关。1、衍生品的杠杆提衍生品的杠杆提 升会导致资本市场相关价格的波动加大。升会导致资本市场相关价格的波动加大。以以对冲基金为例分析,虽然财 务杠杆水平有下降,但总杠杆提升,主要原因为近年来更多使用衍生品 加杠杆,而相对减少了融资杠
39、杆。根据 SEC 披露,2019Q2 总杠杆(不 含利率衍生品) 的均值和中位数分别为 3.8、 1.8 (2015 年初为 3.0、 1.9) , 均值有所提升。2、交易策略趋同会放大市场波动。交易策略趋同会放大市场波动。风险平价策略以及 各类波动率目标策略会是趋同交易,对资本市场的传导包括了负反馈循 环、趋同策略的放大效应、以及影响市场整体流动性。 图表:美国对冲基金财务杠杆图表:美国对冲基金财务杠杆 图表:美国对冲基金总杠杆;不含利率衍生品图表:美国对冲基金总杠杆;不含利率衍生品 1.2 1.7 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 中位数均值 1.8 3.8 0 0.5 1
40、1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 中位数均值 来源:SEC,中泰证券研究所 来源:SEC,中泰证券研究所 本轮本轮美国金融机构预美国金融机构预计总体稳健。计总体稳健。在市场最恐慌时,我们写了两篇关于 美国金融机构的深度研究,总体判断金融危机的概率小。我们对美国大 型金融机构的风险判断是,美国大型金融机构信用风险和流动性风险要 明显小于
41、08 年,抵御风险能力分析同时大幅度增加,本次出现“雷曼“是 很小概率事件。分析框架见下表: 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 行业专题报告行业专题报告 图表:图表:美国大型金融机构美国大型金融机构风险风险分析框架分析框架 来源:中泰证券研究所 美国的非银金融机构的风险评估: 对冲基金风险最高, 风险传染性降低。美国的非银金融机构的风险评估: 对冲基金风险最高, 风险传染性降低。 1、美国资管产品结构:、美国资管产品结构:机构投资者主导的市场,资管产品是联通资金 (居民、企业、政府部门)和资本市场(股票、债券、货币等)的载体。 2、对冲基金获得杠杆
42、的方式有两种。、对冲基金获得杠杆的方式有两种。第一类是融资,即从交易对手借 入资金或证券来获得; 第二类是通过衍生品合成, 即通过使用衍生品 (如 期权,期货和掉期等)间接获得的杠杆。财务杠杆(总资产/净资产)衡 量第一类杠杆,总杠杆(名义总风险敞口/净资产)衡量第一、第二类杠 杆之和。3、对冲基金系统性金融风险传染性小。财务杠杆与、对冲基金系统性金融风险传染性小。财务杠杆与 07 年比,年比, 明显明显下降。下降。财务杠杆(2019Q2 为 1.7)低于 07-08 年金融危机(2017 年中为 2.6)。美联储及时为流动性背书,“踩踏式”去杠杆可能性降低。 大型对冲基金系统性风险的监管加强
43、、大型对冲基金系统性风险的监管加强、透明度提升。透明度提升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 行业专题报告行业专题报告 图表:美国资本市场由机构投资者主导,资金通过资管产品图表:美国资本市场由机构投资者主导,资金通过资管产品/机构进入资本市场机构进入资本市场 来源:美联储,SEC,中泰证券研究所 但本次,但本次,美国美国整体整体经济增长的风险加大。经济增长的风险加大。本轮的传导演绎是,通过市场 下跌影响“财富效应”,传导至实体经济,最终影响金融机构风险。08 金 融危机之后,居民金融资产中股票和基金占比提升(2008 年 38.19%提 升至 2
44、018 年 45.10%),市场下跌后投资者承担较大损失。本轮风险传 导是,市场的下跌通过资管产品渗透到投资者,投资者承担较大损失, 通过影响“财富效应”传导至实体经济,加之疫情对经济本身产生的压力, 本轮更大的风险是来自于金融体系背后的经济的风险。 图表:图表:美国居民和非盈利部门金融资产中美国居民和非盈利部门金融资产中,股票和基金占比提升,股票和基金占比提升;% 35.00% 37.00% 39.00% 41.00% 43.00% 45.00% 47.00% 49.00% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 股票和基
45、金占比(/金融资产) 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 行业专题报告行业专题报告 3.2 中国:金融机构较稳健,经济则主要是结构性风险中国:金融机构较稳健,经济则主要是结构性风险 我国金融体系较稳健。我国金融体系较稳健。 美国金融市场动荡部分是由于资本市场杠杆过高, 国内金融市场保持平稳;很大程度上归功于 16-18 年的金融监管加强。 使得“影子银行”规模下降, 资本市场杠杆率并不高。 16-18 年行政性化地 去金融杠杆(包括某些领域刚兑的打破),提升我国金融机构的稳健度, 留有抗风险的空间。 图表:国有行负债结构情况图表:国有行负债结构情况 图表:股份行负债结构情况图表:股份行负债结构情况 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 图表:城商行负债结构情况图表:城商行负债结构情况 图表:农商行负债结构情况图表:农商行负债结构情况 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 行业专题报告行业专题报告 图表:图表:我国股票市场我国股票市场也经历了去杠杆的过程也经历了去杠杆的过程 资料来源:wind,中泰证券研究所 3 月天量社融说明什么?需求方面,总量短期不用担心,但结构需要关月天