1、 目录目录 章节章节 1.内容提要内容提要 3 章节章节 2.值得关注的催化剂值得关注的催化剂 4 章节章节 3.不同地区市场的利不同地区市场的利润路径分化润路径分化 5 章节章节 4.发展软件和数据业务发展软件和数据业务 20 章节章节 5.竞争格局竞争格局 25 章节章节 6.合规展望合规展望 41 章节章节 7.股价表现和估值股价表现和估值 45 章节章节 8.公司影响分析公司影响分析 49 研究团队研究团队 54 Disclaimer&Copyright 55 关于彭博行业研究关于彭博行业研究 56 2023 年 10 月 5 日 3 Bloomberg Finance L.P.202

2、3 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 1.内容提要内容提要 车企拥抱技术车企拥

3、抱技术 利润路径分化利润路径分化 由于疫情导致汽车供应短缺，欧美车企获得很强的定价能力，但这种情况即将出现逆转，因此全球汽车行业的利润增长恐将放缓。市场普遍预期显示，美国车企的平均息税前利润率最高可能下降200 个基点，而对欧洲车企而言，利润率增长停滞将是最好的结果。日本车企的息税前利润率可能上升 100-150 个基点，日元贬值是原因之一，而中国车企的平均利润率在经历七年的下跌之后终于出现回升迹象，我们的分析显示利润率将会上升 100-200 个基点。核心观点核心观点 卡车业务对美国车企的利润贡献见顶：卡车业务对美国车企的利润贡献见顶：尽管燃油车仍占全球主要车企利润的四分之三，但在未来 12

4、-18 个月，皮卡和 SUV（美国车企的主要利润率来源）的库存周转率上升对利润构成拖累。欧洲车企面临定价压力：欧洲车企面临定价压力：尽管经济似乎正在恶化以及消费者变得忧心忡忡，但随着供应链问题缓解，经销商门店的汽车增多，车企定价能力减弱，对大众市场的影响最大。中国车企将迎来利润拐点：中国车企将迎来利润拐点：由于电动汽车产量增加，中国车企 2024 年和 2025 年的息税前利润率增速将高于欧美及日本车企。在中国，电动汽车和燃油车的成本差距正在缩小，促使车企增加电动汽车销售。技术是车企的新增长动力：技术是车企的新增长动力：连通性和座舱用户体验可能成为新的收入和利润催化剂。中国的造车新势力似乎走在

5、最前面，而欧洲的高端品牌紧随其后。不同的电动汽车战略：不同的电动汽车战略：美国车企聚焦更赚钱的卡车和 SUV 业务，下调了电动汽车产量目标，而电池成本较高以及缺乏规模效应导致欧洲车企没有动力生产更多电动汽车。日本车企的电动汽车战略更加灵活，而中国车企的电动汽车业务在国内取得成功，但在海外市场面临挑战。股价表现和估值股价表现和估值 全球汽车板块的估值已从疫情期间的高点回落，受经济不确定性、定价压力以及收益可能下降的影响，今年汽车股的未来 12 个月预期市净率保持不变，甚至下降。大众汽车、通用汽车和 Stellantis的预期市净率都远低于 1 倍；日本三大车企的预期市净率自年中以来有所上升。电动

6、汽车以及高端和豪华性能车制造商表现出色，年初至今估值不断抬升，预期市净率远高于 1 倍。股价也跟着估值水涨船高。阿斯顿马丁的股价飙升 117%，特斯拉和理想汽车的股价则分别大涨 102%和 88%。阿斯顿马丁和理想汽车有望实现盈利。小鹏和马自达是另外两只涨幅前五的汽车股。超过超过 90%卡车和 SUV 占美国新车销量的比例 1,000 万辆万辆 2025 年中国新能源汽车销量预测，占新车销售的一半 66 亿美元亿美元 欧盟征收关税对中国电动汽车出口的影响 4 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reprod

7、uced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 2.值得关注的催化剂值得关注的催化剂 全球范围内提高利润的过程是缓慢的全球范围内提高利润的过程是缓慢的 在向电动化转型的过程中

8、，车企将很难提高利润率，而且多个竞争对手都想挑战特斯拉在电动汽车领域的领先地位。不同市场之间以及同一市场内部，车企采取的策略都不相同。2.1 2024 年特斯拉可能首次迎来真正的竞争年特斯拉可能首次迎来真正的竞争 重要里程碑：重要里程碑：2023 年下半年：年下半年：理想汽车预计将实现盈利 2023 年：年：预计美国车企的利润率最高将下降 200 个基点 2023 年：年：纯电动车(BEV)占欧洲乘用车注册量的比例可能仍为 14%-15%2023-2024 年：年：大众、奥迪、保时捷、宝马和梅赛德斯-奔驰纷纷推出 BEV 车型，特斯拉将首次面临真正的竞争 2024 年下半年：年下半年：蔚来计划

9、推出一个新电动汽车品牌，在单车售价 20 万-30 万元人民币（约 2.7 万-4.1 万美元）的市场与特斯拉展开正面交锋 2025 年：年：法拉利、阿斯顿马丁和宾利推出首款豪华 BEV 2026 年：年：蔚来和小鹏在连亏八年之后有望实现盈利 2027-2029 年：年：预计美国电动汽车制造商 Rivian 和 Lucid 将实现盈亏平衡 2023 年 10 月 5 日 5 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,dist

10、ributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 3.不同地区市场的利润路径分化不同地区市场的利润路径分化 中国车企利润率将拐头向上中国车企利润率将拐头向上 欧美车企利润率难以提升欧美车企利润率难以提升 中国电动汽车制造商今年可能扭亏为盈，包括理想汽车。理想将成

11、为比亚迪之后第二家实现盈利的电动汽车公司，而比亚迪已将大众汽车赶下中国市场销量第一的宝座。根据市场普遍预期和我们的分析，今年五家美国车企的营运利润率最高可能下降 2 个百分点。由于汽车生产恢复正常，欧洲车企（法拉利、保时捷和阿斯顿马丁等高端豪车品牌除外）的定价压力加大。图图 1：车企营运利润率趋势（按注册地）：车企营运利润率趋势（按注册地）来源：公司文件、彭博行业研究（北美仅包括通用汽车、福特汽车和特斯拉）3.1 地区差异令亚洲车企领先欧美同业地区差异令亚洲车企领先欧美同业 日本车企或能安然应对北美经济的潜在下行，因为它们能够对需求放缓迅速做出反应。日元兑美元下跌意味着丰田、本田和日产汽车从海

12、外汇回的收益增加。中国已将自己定位为电动汽车材料加工的主要供应国。我们预计，中国汽车行业的营运利润率将在2023 年止跌，然后从 2024 年开始回升；过去七年该行业的营运利润率一直在下降。根据我们的分析，本土电池材料采购和生产降低了成本，能够在更低的生产规模下更快实现盈利。根据市场普遍预期和我们的分析，今年五家美国车企的营运利润率最高可能下降 2 个百分点，而2024 年将会持平，因为消费者等待汽车价格从疫情期间的高点下跌，以及美联储的降息前景变得更加确定。税收减免和美国国家环境保护局的目标推动车企进行电气化转型，但电动汽车业务尚未对利润产生积极贡献。过去 10 年，车企不断提高皮卡和 SU

13、V 这些更赚钱车型的销量占比，但考虑到福特汽车、通用汽车和 Stellantis（旗下品牌包括克莱斯勒、菲亚特和标致等）的这一占比都已超过90%，通过调整产品结构提高收入的做法难以为继，但这些车型仍是推动车企前行的主要现金来源。6 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works witho

14、ut the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 2：车企营运利润趋势（按注册地，百万美元）：车企营运利润趋势（按注册地，百万美元）来源：公司文件、彭博行业研究 由于生产恢复正常、被抑制的需求释放殆尽以及融资成本上升令消费者保持观望，欧洲车企面临的价格压力越来越大，尽管法拉利、保时捷和阿斯顿马丁等高端豪车品牌不受影响。为了消化德国和德克萨斯州工厂的新增产能，特斯拉可能会继续降价。随着大众、奥迪、保时捷、宝马和

15、梅赛德斯-奔驰推出 BEV 车型，寻求消费者对其技术实力的认可，特斯拉将在 2023-2024 年首次迎来真正的竞争。保持定价纪律仍很重要，因为我们的分析显示，2024 年收入每下降 1%，收益就会下降 10%。图图 3：全球锂电池产能：全球锂电池产能 来源：彭博新能源财经 2023 年 10 月 5 日 7 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or use

16、d as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.3.2 中国：高端电动汽车的利润潜力或抵消燃油车利润下降的影响中国：高端电动汽车的利润潜力或抵消燃油车利润下降的影响 理想汽车和蔚来都是高端电动汽车初创公司，根据我们的情景分析，前者实现盈利的时间约比后者早两年，而这两家公司都将比本土大众市场品牌小鹏和零跑汽车更快实现盈利。根据市场普遍预

17、期，蔚来和小鹏将从 2026 年开始录得营运利润，也就是在首批电动汽车交付之后用了近八年，而特斯拉达到这一里程碑用了 10 年以上的时间。随着新能源汽车（包括 BEV、插电混动车和燃料电池汽车）开始抵消处境艰难的燃油车业务的影响，2010 年代中期以来持续降价引发的利润率下降趋势似乎即将结束。彭博行业研究预计，到 2028 年，BEV 占中国乘用车销售的比例将从今年上半年的 21%以及 2018 年的仅 3%，至少升至三分之一，而彭博新能源财经预计可能达到 50%。理想汽车在 2022 年第四季度首次实现季度盈利以及大众汽车与小鹏的最新合作都表明，中国市场电动汽车与燃油车利润率差距缩小的速度快

18、于其他市场。规模经济和电池成本下降有助于新能源汽车缩小与燃油车的利润率差距，比亚迪就是很好的例子。据我们计算，去年比亚迪新能源汽车业务（销量 180 万辆）的息税前利润率约为 6.5%，与吉利、长安和长城汽车燃油车业务 5%-7%的利润率相当。即使不考虑电池内供带来的独特成本优势（对息税前利润率贡献近 3%-4%），比亚迪的利润率仍高于东风和广汽的自主燃油车业务（销量较低且利润率为负）。得益于规模效应和严格的成本控制，在补贴取消的背景下比亚迪的 2023 年息税前利润率仍有望保持稳定，而随着电动汽车出口增长以及旗下高端品牌腾势的销量上升，2024 年息税前利润率可能提高1-2 个百分点。图图

19、4：比亚迪的息税前利润率：比亚迪的息税前利润率 vs.中国燃油车制造商中国燃油车制造商 来来源：彭博行业研究 8 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyr

20、ight and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.理想汽车和蔚来的销售均价超过 30 万元人民币（41,771 美元），约为小鹏和零跑的 1.5-2 倍，后两家车企至少到 2026 年才可能盈利。我们预计，前两家豪车品牌的研发投入今年都将超过 120 亿元人民币，是小鹏的两倍，零跑的近五倍。到 2025 年，理想汽车将推出依托全新 800V 平台生产的五款BEV 车型。蔚来的目标是在 2024 年下半年推出全新的电动汽车子品牌阿尔卑斯(ALPS)，在 20 万-30万元人民币的价格区间与特斯拉展开正面交锋。图图 5：中国电动汽车初

21、创公司的营运利润率：中国电动汽车初创公司的营运利润率 来源：公司文件、彭博行业研究 蔚来、理想汽车和极氪（吉利旗下品牌）等豪车品牌虽不具备比亚迪的深度垂直整合能力，但随着高售价抵消电池成本的影响，其 BEV 业务盈利的时间点越来越近。我们的分析显示，假设到 2020 年代末，中国 BEV 的电池组平均成本从 2022 年的 130 美元/kWh 降至 70 美元/kWh，BEV 的动力系统成本可能仍将高于燃油车。蔚来 ES6 和极氪 001 的电池成本占比不到 30%，广汽埃安和长城欧拉等价格更便宜的 BEV 则高达 50%。中国车企设定了激进的 2025 年电气化目标，其中长安的目标是新能源

22、汽车销量占比达到 40%，吉利超过 50%，而长城高达 80%；在努力实现这些目标的过程中，它们正在利用插电式混合动力汽车(PHEV)来提高利润率。去年电池成本飙升，面向大众市场的 BEV 车型的利润率大幅下降，中国车企纷纷推出 PHEV 车型。据我们计算，最快到 2025 年，平均搭载 20kWh 电池组的 PHEV 的动力系统成本有望与燃油车持平，对车企利润率带来的提振将超过 BEV。比亚迪搭载 DM 混动技术的产品占其销量的一半。在中国，BEV 和 PHEV 在 2025 年年底前都可免征10%的车辆购置税，并在 2027 年年底前继续享受 5%的优惠税率，这将提振需求。2023 年 1

23、0 月 5 日 9 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies t

24、hroughout.图图 6：中国车企的单车动力系统成本（美元）：中国车企的单车动力系统成本（美元）来源：彭博行业研究 新能源汽车在中国普及之前，本土汽车品牌的燃油车业务利润率已经降低。2010 年代中期，随着中国新车销量增速见顶，以及大众和丰田等外资品牌大量推出 SUV 令竞争加剧，大多数传统中国车企的息税前利润率见顶。长城和吉利的燃油车业务利润率从 10%-20%区间的低至中段降至中单位数，而其他规模较小的竞争对手则陷入亏损，因此向新能源汽车转型将对整个行业有利。今年上半年，新能源汽车在中国新车销量中的占比已从 2020 年全年的仅 6%提高至 31%，而且我们预计到 2025 年，这一占

25、比将达到近 50%，新能源汽车全年销量有望超过 1,000 万辆，因为优惠政策和丰富的车型储备将会提振需求。这可能有助于车企将新能源汽车业务的规模提高到足以缩小与燃油车业务利润率差距的水平。10 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior writt

26、en consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 7：中国近期推出或即将推出的：中国近期推出或即将推出的 PHEV/EREV 车型车型 来源：彭博行业研究 2023 年 10 月 5 日 11 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly

27、 displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 8：中国本土汽车销量与传统整车企业利润率：中国本土汽车销量与传统整车企业利润率 来源：中汽中心、公司文件、彭博行业研究 3.3 美国：传统业务是主要利润来源美国：传统业务是主要利润来源 2013 年以来，随着业务重心从轿车转向卡车和 SUV，福特汽

28、车和通用汽车分别累计实现调整后税前利润 670 亿美元和 1,060 亿美元，而特斯拉同期实现利润 130 亿美元。然而，产品结构调整已接近尾声，因为传统车企的美国卡车销量占比已从 50%提高到 90%，而电动汽车业务尚未准备好接过利润增长的接力棒。在 SUV 和卡车销量占比已无提升空间且定价压力可能增加的背景下，车企放慢推进尚未盈利的电动汽车业务的步伐似乎是谨慎之举。卡车和 SUV 的价格仍处于疫情期间的高点，当时零部件短缺导致供需平衡变得对车企有利。目前消费者的议价能力似乎正在恢复，购车价格高于建议零售价的日子可能即将结束。卡车和 SUV 的库存仍然健康，但已从 2022 年的低点反弹，当

29、时受供应链中断影响，汽车产量下降，经销商门店几乎无车可售，有些时候消费者为了购买门店为数不多的汽车而争相出价。小型 SUV 的库存水平较低，它们的价格更实惠，该市场由日本和韩国车企主导。如果旨在降低遗留成本的让步被取消，美国三大车企前所未有的罢工可能会产生深远影响。在这种情况下，通用汽车、福特汽车和 Stellantis 可能很难有资金推动电气化目标的实现，并开发能在全球汽车市场保持竞争力的技术。12 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electron

30、ic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 9：美国卡车和：美国卡车和 SUV 经销商的库存周转天数经销商的库存周转天数 来源：E 随着半导体和其他零部件的供应增加，以及新车交付周期缩短，车企和零售商要求购车者支付溢价的理由减少。根

31、据 E 的调查，经销商销售新 SUV 和卡车的利润低于 2022 年。在某些情况下，经销商的平均单车利润下降了一半。这可能表明新车实际成交价与官方指导价的差异正在扩大。经销商利润下降的趋势始于 2022 年第四季度前后，目前似乎正在加速，因为利润已转为负值并在负值区域进一步下降。曼海姆二手车价值指数显示二手车价格下跌，预示新车价格也可能下跌。图图 10：经销商平均单车利润：经销商平均单车利润 来源：E 福特汽车的业绩主要依赖卡车业务福特汽车的业绩主要依赖卡车业务 福特汽车是消费者偏好从轿车转向卡车和 SUV 的典型受益者。在福特汽车的美国产品组合中，轻卡占 97%，其中 F 系列占公司北美零售

32、收入的近一半，占营运利润的近 100%。福特全尺寸皮卡的销量和收入贡献长期居前，推高了平均成交价和利润，而探险者的回归以及 Bronco 的推出令产品组合更加丰富。F 系列卡车在福特汽车的产品组合中占据主导地位，公司其他品牌很少能对销量或收益做出如此巨大的贡献，尤其是如果需求进入周期下行阶段的话。2022 年，F 系列的零售收入为 420 亿美元，占福 2023 年 10 月 5 日 13 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic sys

33、tem,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.特汽车零售收入的 46%，接下来是探险者，零售收入达到 100 亿美元，在销量下滑 6%的情况下仍实现 4%的收入增长。这款中大型 SUV 正在重新获得一定的市场和收益份额，尽管竞争性轻卡的推出将覆盖几乎所

34、有尺寸和价位，导致福特汽车很难维持在该细分市场的份额。图图 11：福特主要产品的美国零售收入：福特主要产品的美国零售收入 来源：公司文件、E、彭博行业研究 从销量来看，Bronco 是一款非常成功的中型跨界 SUV，与 F 系列的利润率差不多，但探险者的利润率远不及 Bronco 和 F 系列。随着其他两款赚钱的量产卡车热卖，F 系列对利润的贡献占比有所下降。但最终而言，收入和利润的下一个增长驱动因素不可能是销售更多这些卡车，而是销售附加软件服务或使用其他传动系统、售价更高的产品。从财务角度看，福特汽车难以依赖卡车和 SUV 业务进一步提振利润之后，电动汽车业务仍无法接过利润增长的接力棒，但公

35、司正在稳步推进 2023 年年底实现年化产量 60 万辆电动汽车的目标，尽管消费者需求低迷以及电池成本高企导致盈利能力面临风险，公司可能会因此将时间线推迟。根据福特汽车的计划，今年 Mustang Mach-E 和 F-150 Lightning 的产量将分别达到 27 万辆和 15 万辆，但根据美国市场 2 月交付量推算的年化产量仅为 2.14 万辆和 1.36 万辆。Mach-E 在美国市场的零售价为 6.15 万美元，处于盈亏平衡点附近，而且销量潜力不如本田思域，后者 2022 年的销量为 13.4 万辆，但零售价只有 3 万美元。2022 年，福特 BEV 部门 Model E 的税前

36、亏损为 22 亿美元，预计 2023年将再亏 30 亿美元。14 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer noti

37、ce on page 55 applies throughout.图图 12：福特的电动汽车销量趋势：福特的电动汽车销量趋势 来源：公司文件 在美国市场，通用汽车的电气化转型落后于福特汽车。通用已将在北美生产 40 万辆电动汽车的两年规划推迟了六个月，考虑到供应限制和需求的不确定性，这一目标仍显得雄心勃勃，未来可能会进一步推迟。目前通用汽车预计将在 2024 年上半年实现这一目标。然而，尽管 2023 年可用产品组合将会扩大，但我们的计算显示，在此期间的总产量可能低于 30 万辆。通用汽车今年的电动汽车交付量有望达到 3 万辆，渗透率低于 2%，剩下的 18 个月需要交付 37 万辆，这意味着

38、 2024 年上半年电动汽车的渗透率要达到 17%。我们认为，渗透率更有可能低于 10%。公司早期销售的电动汽车以售价 3.5 万美元的雪佛兰 Bolt 为主，随着悍马、Silverado 和 Lyriq 这些新品牌的推出，销售均价有望提高至 6 万美元以上，从而实现盈利。成本仍是美国消费者购买电动汽车的一个主要障碍。据我们计算，美国市场电动汽车的平均税后成交价比燃油车高出约 15%，而中国消费者购买电动汽车（免征 10%的车辆购置税）和燃油车（尤其是中小型轿车和 SUV）的成本已经一样。考虑到电动汽车的利润动态不利，盈亏平衡点约为 6 万美元，而依赖传统技术的卡车和 SUV 的利润率较高，福

39、特汽车和通用汽车减少了电动汽车生产，2026年电动汽车年产量均达到 200 万辆的目标可能会受到影响。2023 年 10 月 5 日 15 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Fina

40、nce L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 13：平均税后成交价：平均税后成交价 来源：CAM、中汽中心、E、美国经济分析局、彭博行业研究 3.4 欧洲：供应恢复正常欧洲：供应恢复正常 定价面临压力定价面临压力 市场对欧洲车企下半年和 2024 年收益的普遍预期可能会受到影响，因为 JATO 的数据显示，高端品牌在德国、英国和法国市场的平均官方指导价都在下降。上半年业绩中反映的强大定价权主要与2022 年的订单有关。随着供应恢复正常以及高端 BEV 领域的竞争加剧，在特斯拉近期降价之后，高端品

41、牌提供的优惠力度之大前所未见。随着竞争加剧（尤其是 BEV 领域），我们预计无论是官方指导价还是优惠力度方面都将面临更大压力；由于 2023 年全年约有 100 万辆的新增全球产能需要消化以及 BEV 补贴退坡，特斯拉选择降价促销。与此同时，欧洲 BEV 销量占比从 2022 年的 13.8%（部分原因是去年 12 月消费者赶在德国补贴退坡生效前掀起抢购潮）小幅上升至 14%。16 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,

42、distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 14：平均官方指导价（欧元）：德国、英国、法国：平均官方指导价（欧元）：德国、英国、法国 来源：JATO 随着产量增加，车企面临定价压力，考虑到新冠疫情期间被抑制的需求已释放殆尽以及购车者的融资成本增加，定价

43、压力料将加剧。这对收益的影响需要一段时间才会显现，因为 2022 年订购的车辆（当时车企拥有很强的定价权）直到今年上半年才交付。图图 15：平均官方指导价（欧元）：德国、英国、法国：平均官方指导价（欧元）：德国、英国、法国 来源：JATO、彭博行业研究 豪车品牌表现出色豪车品牌表现出色 未受行业价格趋势影响未受行业价格趋势影响 豪车完全不受行业价格趋势影响，例如 2023 年，作为保时捷最赚钱的车型，保时捷 911 的销量有望再创新高，再次超过 4 万辆，推动品牌实现较高的 Ebitda 利润率。根据我们的分析，保时捷 911 仅占品牌总销量的 13%，但对收益的贡献达到 26%左右。保时捷

44、Turbo 和 GT3 跑车也比较畅销，抵消了 Taycan（入门车型、利润率最低）对利润率的拖累，而保时捷 2023 年的 Ebitda 利润率有望超过2022 年，仍比法拉利低约 30%。我们预计，尽管 BEV 销量不断增长，但保时捷 911 对该品牌收益的2023 年 10 月 5 日 17 Bloomberg Finance L.P.2023No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as th

45、e basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.贡献仍将约占四分之一，因为高利润率衍生车型（包括 Turbo 和 GT3）的占比较高，而且它们的预估 Ebitda 利润率高于 50%。图图 16：保时捷：保时捷 911 和和 Taycan 的年销量对比的年销量对比来源：保时捷、彭博行业研究 911 Turbo 的利润率远高于豪车品牌法拉利的主流车型

46、，而 Turbo S 版本功不可没：售价比基础款911 Carrera 高 124,355 欧元，0-62 英里/小时加速时间缩短 1.5 秒。根据我们的情景分析，911 Turbo S 的单车 Ebitda 贡献为 103,241 欧元，利润率为 58%，而 Turbo 为 53%。保时捷较高的 Ebitda 利润率转化为强劲的现金生成能力，而我们的情景分析显示，2023 年公司汽车业务的自由现金流将从 2022 年的 39 亿欧元增至约 45 亿欧元。这相当于 12%的销售现金回报率，而公司提供的指引为 10%-12%。我们预计 45%的自由现金流将作为股息支付，符合市场普遍预期。事实上，

47、911 和 Cayenne 及其高端衍生车型总是能产生强劲的现金流。得益于这些车型，保时捷在2005 年曾作为独立实体试图收购大众汽车，尽管当时销量还不到 10 万辆。目前来看，预计保时捷2025 年的销量将超过 34 万辆，其中 BEV 占 40%-45%，占比在所有传统车企中最高，尽管 911 和Cayenne 仍是公司的主要现金来源，而 Macan 紧随其后。保时捷的估值超过 1,000 亿欧元，这得益于公司充足的在手订单储备和强大的定价能力（尤其是利润率较高的 911 车型），以及销售覆盖的地区较广以及生产制造比较灵活。这一估值参考了豪车品牌法拉利，但随着保时捷加快 BEV 转型，20

48、25 年 BEV 销量占比有望达到 40%-45%，公司可能会向估值更高的特斯拉看齐。18 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Di

49、sclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 17：保时捷的：保时捷的 Ebitda 和自由现金流和自由现金流 来源：公司文件、彭博行业研究 3.5 日本：车企利润有望大幅增长日本：车企利润有望大幅增长 由于产量减少以及原材料成本上涨有所缓解，日本车企在截至 3 月底的 2024-2025 财年有望实现利润增长，且增速将高于它们提供的指引。汇率比车企假设的水平更有利，这也增厚了利润。由于产品需求旺盛，日本车企或许要等到 2025 财年，才能将累计积压订单降至正常水平以及保持充足的汽车库存，这将有助于它们维持较高的收益水平。除了三菱汽车外，我们

50、覆盖的其他六家日本车企都预计 2024 财年的营运利润将录得增长。市场普遍预期显示，这七家日本车企 2024 财年和 2025 财年的营运利润整体将分别增长 37%和 6%。这些车企提供的指引显示，2024 财年营运利润整体将增长 15%，相对比较保守。图图 18：市场对日本车企营运利润的普遍预期：市场对日本车企营运利润的普遍预期 来源：公司文件、彭博行业研究 据我们计算，2023 年日本新车销售可能增长 19%，从 2022 年的 420 万辆增至 500 万辆，但仍将低于疫情前水平。销售同比增长的原因包括在手订单充足、被抑制的需求释放、新车型效应以及 2022年的基数较低。2023 年 1

51、0 月 5 日 19 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies

52、throughout.日本汽车销售的长期前景不容乐观，原因在于新车销售或因社会人口因素而下滑，这类因素包括驾车人口减少、向公共交通便利的城市迁移的人数增加、以及年轻消费者的购车兴趣减弱等。我们认为，日本车企或需重塑销售和服务网络并优化产品组合，以适应这些趋势和提高运营效率。20 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis o

53、f derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 4.发展软件和数据业务发展软件和数据业务 电动汽车行业仍在推陈出新电动汽车行业仍在推陈出新 车企寻求提升利润率车企寻求提升利润率 车企独特的车型设计及生产效率可能不会长期作为盈利能力的关键因素。下一个主要利润来源可能是车联网数据。未来的头部车企或将拥有从车辆运行中收集的大量数据，并将这些数据用于分析和提升客户

54、体验。蔚来和小鹏等中国车企让我们得以一窥这种演变是如何发生的，它们不仅制造电动汽车，而且发展车联网来赢得消费者的青睐。丰富的数字产品和服务提升了车载互联和娱乐体验，而大众和丰田很难跟上中国车企的步伐。梅赛德斯-奔驰提出了宏大的目标：到 2029 年末，软件相关产品及服务的收入将达到 100 亿欧元。去年，福特汽车和大众汽车关闭了它们研发自动驾驶技术的合资公司，将重心放在高级驾驶辅助系统(ADAS)。图图 19：全球投资恢复正常水平：全球投资恢复正常水平 来源：彭博新能源财经 4.1 汽车行业的汽车行业的“代沟代沟”越来越大？越来越大？蔚来、小鹏和特斯拉等造车新势力将重点放在自动驾驶、车辆互联和

55、出行服务上，这凸显出它们与传统车企的技术差距不断扩大。我们认为，传统车企需要迅速缩小这一差距，否则可能会失去自身优势。丰田、宝马和大众已投入大量资金进行动力系统电气化，但向大数据收集和分析的转型能否盈利可能会对它们构成考验，尤其是在造车新势力和科技巨头达到临界规模的情况下。为减少资本密集型的制造活动并加大对软件能力的投入，造车新势力通过外采获得核心零部件。一些初创公司选择将汽车制造业务外包，例如蔚来和集度汽车，后者是百度与吉利的合资公司。汽车软件业务仍处于起步阶段，但从数据变现带来的利润潜力来看，未来前景可期。特斯拉的全自动驾 2023 年 10 月 5 日 21 Bloomberg Fina

56、nce L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.驶套餐提高了 Model Y

57、 基本款的售价。蔚来的智能驾驶服务和小鹏的 XNGP 智能辅助驾驶系统需按月订阅，将成为它们的经常性收入来源。图图 20：未来的汽车业务模式：未来的汽车业务模式 来源：麦肯锡、彭博行业研究 4.2 中国车企通过技术和自动驾驶系统赢得消费者青睐中国车企通过技术和自动驾驶系统赢得消费者青睐 中国车企之间的竞争正从电气化转向智能互联。国产品牌汽车提供多种数字服务，对消费者的吸引力更大，对寻求挽回市场份额的外资品牌造成巨大障碍。从配备本地应用程序的车载娱乐，到为中国复杂交通状况量身定制的智能驾驶系统，造车新势力蔚来、小鹏和理想汽车等国产品牌正迅速改进设计与技术，以更好地迎合中国消费者的软件需求。蔚来、

58、理想、比亚迪旗下腾势等本土品牌正在采用增强现实(AR)、5G、光探测和测距（激光雷达）和接近 L3 级的自动驾驶等技术，向特斯拉和德系豪华车企发起挑战。中国电动汽车缺乏宝马、梅赛德斯-奔驰和奥迪的豪车基因，但在续航里程、动力和技术特性方面占有优势，通过智能互联和娱乐系统提升驾驶体验。蔚来的换电体验优于特斯拉充电：蔚来的电动汽车可在换电站自动泊车，并在五分钟内更换为满电电池。理想则在驾驶舒适性上更胜一筹，有多达三块 15.7 英寸的娱乐屏，座椅配有通风与按摩功能。中国对德系豪华电动汽车的需求仍然不大。宝马 i3 与 iX3 在经销商处的售价比官方指导价低 30%。大众、丰田等外国品牌的车型设计旨

59、在吸引全球购车者，因此一直难以满足中国购车者的需求。外国车企在软件方面与中国车企存在差距，因此其电动汽车的昂贵价格显得不合理。22 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance

60、L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 21：搭载激光雷达设备的车型的上市时间：搭载激光雷达设备的车型的上市时间 来源：彭博新能源财经 对驾驶员而言，未来汽车可能不仅仅是交通工具，也是通信、工作与娱乐设备。事实上，根据 J.D.Power 的调查，车载技术特性是影响中国购车者决策的第三大因素，排在汽车质量与性能之后。大显示屏、智能手机远程控制以及多款车载应用程序音乐、流媒体、社交媒体等深度集成到本地数字生态系统中的应用程序均属常见产品和功能，即便是比亚迪和吉利的大众车型也提供这些配置。向电动汽车转

61、型将简化汽车设计和装配流程，从而放大汽车智能互联对长期竞争力的重要性。图图 22：行业营运利润率（：行业营运利润率（%）来源：公司文件、彭博行业研究 2023 年 10 月 5 日 23 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written c

62、onsent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.4.3 梅赛德斯梅赛德斯-奔驰数字服务业务的奔驰数字服务业务的 EBIT 有望达到有望达到 10 亿欧元亿欧元 今年 2 月，梅赛德斯-奔驰在硅谷举行了一场分析师活动，会上重点谈到了公司在软件业务方面的抱负以及与英伟达的合作，公司正在努力追赶特斯拉并在 L3 自动驾驶技术方面处于领先地位。预计加州将很快对 S 级和 EQS 车型进行有条件自动驾驶认证，这将为车企带来重要的产品提升和收入来源。这家德国车企预计，

63、2025 年软件相关产品和服务的收入最高可达 50 亿欧元（目前为 10 亿欧元），息税前利润率达到 20%，到 2029 年收入最高可达 100 亿欧元。这一指引似乎比较合理，汽车科技含量的提高有望增强客户忠诚度。相比之下，Stellantis 预计到 2030 年该业务的销售收入将达到 200 亿欧元。梅赛德斯-奔驰预计，MB.Connect、MB.Charge 和 MB.Drive 都将提振公司收入。MB.Connect 提供导航、手机应用以及娱乐和通信捆绑服务，支持定期空中下载(over-the-air)升级。MB.Charge 按固定费率收取充电费，用户对公司的充电网络有优先使用权，

64、而 MB.Drive 支持对车辆的高级驾驶辅助系统进行升级，可在销售点升级，也可以晚些时候通过订阅服务升级。梅赛德斯-奔驰的 L3 级自动驾驶技术 Drive Pilot 系统已获得德国、内华达州和加州认证。公司迫切希望展示这项技术，目前可供 S 级和 EQS 车型使用。该技术能让驾驶员将双手从方向盘上解放出来，并将注意力从道路转向其他地方。例如，驾驶员可在贯穿式 Hyperscreen 三联屏上观看电影。该选配服务在德国的售价约为 5,000 欧元，考虑到需要配备 Luminar 激光雷达和额外的传感器，这似乎是个亏本买卖，但好处是能够提供宝贵的自动驾驶数据。L3 级自动驾驶仅适用于时速不高

65、于每小时 40 英里（60 公里）的公路以及符合特定参数的道路。公司的目标是将时速限制提高至每小时 56 英里（90 公里），然后再提高至每小时 81 英里（130 公里），以证明提高价格的合理性。4.4 案例分析：福特汽车价格随着科技含量的提高而上涨案例分析：福特汽车价格随着科技含量的提高而上涨 2023 年，福特汽车在美国的轻卡销量占比已从 2015 年的 70%升至 97%，高于美国市场上的任何车企。福特汽车越来越依赖皮卡和 SUV 是平均成交价上涨 41%的主要原因，因为 F 系列和探险者的利润率较高，促使公司停止生产嘉年华、福克斯、Fusion 和 Taurus 等低价车型。但车型组

66、合几乎达到极限（Mustang 是最后一款幸存的车型），福特汽车已从产品组合调整中挤出了大部分的成交价上涨空间。下一个推动收入和利润增长的机会来自电气化动力系统以及安全和智能互联软件。尽管如果生产规模能够优化营运成本，材料价格上涨放缓，消费者对插混系统支付的溢价将带来一定的价格和利润率上升空间以及灵活性，但燃油车与 BEV 之间的利润差距仍然存在。F-150 Lightning的成交价比燃油车版本（后者的销量约为前者的 40 倍）高出 30%，但在材料成本动态改善之前，还需要数年时间才能达到燃油车对毛利的贡献水平。E-Transit 在美国市场的价格比燃油车版本高57%。福特汽车停止了对自动驾

67、驶汽车的研发投入，同时对电气化转型进行投资。提高车辆安全性是推动收入增长的长期动力，不过将这项技术用于现有动力系统平台，而不是尝试创建基于 BEV 和自动驾驶的完整出行业务模式（两者都不是很成熟），也能提振短期盈利能力。24 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without

68、the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.福特 BlueCruise 蓝智驾系统在 Consumer Reports 测评的 12 款驾驶辅助系统中排第一。通用汽车的SuperCruise 排第二，特斯拉的 AutoPilot 排第七。福特 BlueCruise 是一项选配服务，首三年的订阅价格为 2,100 美元，三年之后可按每年 800 美元或每月 75 美元的价格续订。2022 年福特汽车在美国市场的销量为

69、 185 万辆，假设 25%的车主选配这项服务，将会带来 10 亿美元的收入，营运利润率可能是北美汽车业务目标的两倍或以上。2022 年，福特 Next 的调整后息税前亏损为 9 亿美元，原因在于业务亏损以及 2022 年第三季度对Argo AI 计提减值 27 亿美元。2023 年第一季度，该部门的调整后息税前亏损为 4,400 万美元，为福特 Next 或其前身智能出行部门的最小季度亏损。2023 年 10 月 5 日 25 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned in

70、to an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 5.竞争格局竞争格局 车企在竞争激烈的市场中面临利润困境车企在竞争激烈的市场中面临利润困境 在资本成本攀升的背景下，车企一直在努力提升利润，但难度越来越大，

71、原因包括排放标准收紧以及客户预期提高。在合适的市场适时推出合适的车型是成功的关键所在。在北美市场，化石燃料卡车和 SUV 仍有利润空间，因此车企都在努力超越竞争对手，以吸引新买家。以大幅降价来吸引消费者的做法应该避免，但欧洲市场发生这种情况的风险正在上升，尤其是对那些不属于超高端市场的车企而言；在超高端市场，主动减少供应引发的短缺导致价格高企，部分车型的价格甚至还在上涨。在美国和欧洲（程度较轻）市场，电动汽车业务一直对车企的利润构成拖累。由于需求不确定，车企正在重新评估其市场和生产策略，目的是最大限度地减少对利润的影响，更重要的是提高现金生成能力。日本车企是省油的油电混合动力汽车先驱，但在推出

72、 BEV 实现脱碳目标方面，它们的行动速度较慢。美国美国 5.1 福特汽车在销量下滑的背景下仍实现收入增长福特汽车在销量下滑的背景下仍实现收入增长 在欧洲、中国和南美市场的竞争劣势促使福特汽车将业务重新聚焦在利润率更高的平台和北美市场，尽管销量因此下滑。成本优化措施使福特汽车在北美减产的同时，仍能实现收入和调整后息税前利润增长（皮卡和 SUV 占公司美国市场总销量的 97%）。产品阵容的下一个转变将是价格更高的电动汽车渗入由燃油车主导的细分市场。福特汽车重新聚焦北美市场，将会减少在收入和利润贡献较低地区的生产经营活动，因此单车调整后息税前利润从 2016 年的 359 美元提高至 2022 年

73、的 2,462 美元，尽管同期销量下降了 240 万辆，降幅为 36%。福特汽车关闭智能出行部门（2022 年亏损 9.26 亿美元）是公司围绕北美核心汽车业务（占公司 2022 年调整后息税前利润的 95%）进行调整的最新例证。2022 年皮卡和 SUV 占福特汽车美国零售收入的 98%，通过调整车型结构提升收入的空间很小，尽管其电动汽车成交价比公司平均水平高出 24%。国际市场集团是福特第二大汽车业务部门，利润为 6.28 亿美元，足以抵消中国市场 5.72 亿美元的亏损。26 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document m

74、ay be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 23：福特汽车的单车息税前利润福特汽车的单车息税前利润 来源：公司文件、彭博行业研究 假设福特汽车 202

75、3 年的市场份额为 13.4%，加上美国汽车市场整体销量预计将增长 8.5%至 1,500 万辆，即使福特的平均售价持平于去年的 5.2 万美元左右，其零售收入也将增长 90 亿美元。2022 年，福特汽车在美国市场的份额较 2018 年下降 100 个基点，销量减少了 64.6 万辆。皮卡和 SUV 销量占比达到 97%，并且电动汽车销量不断增长Mustang Mach-E、F150 Lightning 和 E-Transit 的销量加权平均成交价超过 6.4 万美元推动福特汽车的单车收入提高 37%，在销量下滑 26%的情况下，福特在美国的收入增长了 2%。2022 年，按零售收入排名，福

76、特汽车是美国第二大车企，通用汽车以 170 亿美元登上榜首；若按销量排名，福特则排在通用和丰田之后，位居第三，尽管福特的销售均价比另外两家都高。图图 24：福特在美国轻卡零售总收入中的占比：福特在美国轻卡零售总收入中的占比 来源：公司数据、E、彭博行业研究 2023 年 10 月 5 日 27 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the

77、 basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.5.2 通用汽车撤离表现不佳的市场通用汽车撤离表现不佳的市场 最近几年，通用汽车停止生产亏损车型并退出不赚钱的市场，利润状况有所改善。皮卡和 SUV 已占公司美国市场总销量的 90%，通用汽车进一步降低轿车占比的空间很小，也难以回到 300 万辆以上的销量高点。因此，接下来通用汽车将借助向电动汽车转型来

78、提高收入，进而提升利润。自 2016 年以来，通用汽车全球销量从巅峰时期的逾 1,000 万辆下降了 41%，但在经营困难的市场大幅缩减规模使其调整后单车息税前利润增长了 140%。2022 年，通用汽车 82%的收入来自美国市场，2009 年为 47%，原因在于美国消费者对空间更大的皮卡和 SUV 需求强劲，迫使通用退出道路拥堵且油价较高的市场。通用北美和通用国际是公司 2009 年摆脱破产困境以来，每年都实现营运利润的两个业务部门。2009-2014 年，通用欧洲累计营运亏损为 70 亿美元。尽管通用南美实现了 9 亿美元的营运利润，但仅有一半的年份实现盈利，而且没有连续盈利的纪录。图图

79、25：通用汽车各地区收入分布：通用汽车各地区收入分布 来源：公司数据 2023 年，即使市场份额维持在 16.3%，通用汽车仍有潜力提高零售收入。2022 年，通用汽车的卡车销量占比达到 90%，推动销售均价提高至 50,310 美元。2022 年，福特汽车的皮卡和 SUV 销量占比为97%，零售价为 51,847 美元。预计 2023 年行业销量将从 2022 年的 1,380 万辆增至 1,500 万辆，稳定的市场份额和定价将为通用汽车增加 80 亿美元的零售收入。若总销量不变，皮卡销量占比每提高100 个基点，零售收入将增加 2.77 亿美元。与 2016 年在美国市场销量达到 300

80、万辆高点时相比，通用汽车的平均成交价上涨了 25.3%，这给单车零售收入又贡献了 10,155 美元。同期，行业整体涨价 31%，即每辆车售价提高 11,070 美元。28 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent

81、of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 26：2022 年和年和 2016 年的收入、价格和销量对比年的收入、价格和销量对比 来源：公司文件、E、彭博行业研究 5.3 传统美国车企面临电动汽车扩产挑战传统美国车企面临电动汽车扩产挑战 传统美国车企将很难在维持与燃油车相当的盈利能力的同时，实现 BEV 产量和交付量目标。2022年，福特汽车在北美市场的销量为 230 万辆，均价 46,552 美元，公司表示 BEV 的盈亏平衡价格接近6 万美元。福特汽车目前

82、处于向 BEV 转型的早期阶段，承诺年底将实现年化产能 60 万辆每周11,500 辆BEV 的目标，2026 年底增至每周 38,500 辆。2022 年，福特交付了 58,512 辆 BEV，相当于每周交付 1,118 辆，均价 64,235 美元。福特汽车计划到 2026 年，在电动汽车方面的投资达到500 亿美元，最初的承诺为 220 亿美元，2025 年上调至 300 亿美元。图图 27：按地区划分的单车收入：按地区划分的单车收入 来源：公司文件 2023 年，通用汽车推出第二款走量电动汽车，雪佛兰 Blazer EV 的底价为 4.5 万美元，低于行业平均水平，不过销售疲软的雪佛兰

83、 Bolt 也是如此，该车型自 2016 年底上市以来一直在降价销售。2022年，通用汽车的电动汽车销量为 39,096 辆（其中 Bolt 占 97%），增长了 57%，但销量仍比福特低 2023 年 10 月 5 日 29 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without

84、 the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.33%，尽管通用电动汽车的均价为 39,499 美元，比福特低 38%。按销量计算，2022 年通用电动汽车在北美市场排名第四，前三名是特斯拉、福特汽车和大众汽车，但这些车企都没有成交价低于 Bolt的车型，因此电动汽车需求取决于价格或负担能力的观点缺乏说服力。通用汽车的目标是到 2025 年在美国和中国销售 100 万辆电动汽车，相当于比 2022 年 691,004

85、 辆（其中 94%通过在中国的合资企业销售）的销量增长 45%。图图 28：各车企在美国市场的：各车企在美国市场的 BEV 销量销量 来源：公司数据、Marklines、彭博新能源财经 5.4 电动汽车初创公司电动汽车初创公司 Lucid 和和 Rivian 每辆电动汽车都在亏钱每辆电动汽车都在亏钱 Lucid 和 Rivian 每卖出一辆电动汽车，就会亏损逾 20 万美元，而特斯拉的供应过剩表明降价是因为需求疲软，而非抢占市场份额。福特 F-150 Lightning 以及现代和大众的电动汽车售价创下新高，卡车和 SUV 的强大阵容提供了多样性，使其能够度过利率高企和经济放缓导致的电动汽车需

86、求低迷时期。Lucid 和 Rivian 仍在消耗现金，需要实现生产规模才能覆盖固定成本，但在需求疲软、卖一辆亏一辆的情况下，这一任务十分艰巨。2022 年，Lucid 共交付了 4,369 辆电动汽车，平均单车收入为 13.9 万美元，但单车销货成本(COGS)为 37.6 万美元。Rivian 的情况类似，单车亏损金额为 23.5 万美元。这两家公司的产量也超过交付量，这是需求在扩产初期停滞不前的危险信号。2022 年，Lucid 的产量为 7,180 辆，交付量为 4,369 辆，占产量的 61%。亚马逊货车供应商 Rivian 一共生产了 24,337 辆货车，并向客户交付了 20,3

87、32 辆，占产量的 83.5%。30 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55

88、applies throughout.图图 29：单车毛利润：单车毛利润 来源：公司文件 5.5 降低电动汽车库存和价格降低电动汽车库存和价格 利润承压利润承压 库存激增导致特斯拉在第一季度降价，但效果并不理想，因为产量超出需求 9.2 万辆以上，环比和同比分别增加 24%和 559%。即使在两次降价及牺牲利润率的情况下，产量还是连续第五个季度超过交付量，多出 13,560 辆。由特斯拉引发的价格战并未真正出现。福特汽车是唯一宣布降价的车企，而且只有 Mustang Mach-E 这一个品牌参与降价。第一季度，福特 F-150 Lightning 的成交价创下历史新高，超过 8.4 万美元；现

89、代和大众的 BEV 售价也刷新纪录。由于 Lightning 和 E-Transit 货车的销量增加，福特汽车第一季度 BEV 总销量增长了 41%。Mustang Mach-E 的交付量下降 20%。图图 30：特斯拉的累计库存：特斯拉的累计库存 来源：公司文件、彭博行业研究 特斯拉第二次降价（第一季度交付量不及预期，可能即将进行第三次降价）之后，福特汽车并未跟进，而是减少了 Mach-E 产量，让供应与需求保持一致。2023 年 10 月 5 日 31 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reprodu

90、ced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.福特汽车 1 月还未开始生产 Mach-E，2 月也仅生产了 360 辆。2022 年同期，福特已经生产了 10,799辆电动 SUV。图

91、图 31：Mustang Mach-E 各月产量各月产量 来源：公司数据、Crain Communications 欧洲欧洲 5.6 欧洲市场的定价纪律仍是主要风险欧洲市场的定价纪律仍是主要风险 车企收益料将下降车企收益料将下降 考虑到去年基数较高、消费信心低迷以及利率高企，欧洲二手车价格上涨速度可能会进一步放缓，然后在下半年出现逆转。这将对新车价格产生连锁反应，欧洲三大汽车市场的平均折扣已呈上升趋势。不堪重负的消费者更有可能选购选择较少的低价车、推迟换车计划、延长融资协议或者甚至出售现有车型。Auto Trader 公布的零售价格指数显示，由于供应紧张，英国二手车价格 4 月同比上涨2.7%

92、，此前曾连续两个月下跌。JATO Dynamics 的数据显示，新车成交价仍然较高，优惠力度相对较小。随着对全球经济陷入衰退的担忧缓解，市场对欧洲车企 2023 年整体息税前利润的普遍预期自 9 月以来已上调 8%；但定价纪律仍是一个主要风险，我们的分析显示，收入下降 1%意味着收益下调10%。市场对行业 2023 年息税前利润的预测是 2019 年实际值的两倍，该预测假定尽管随着消费信心减弱、二手车价格下跌以及利率上升，生产趋于正常，但定价和产品组合仍将保持积极态势。32 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may b

93、e reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 32：欧洲燃油车平均优惠力度（：欧洲燃油车平均优惠力度（%）反映需求疲软）反映需求疲软 来源：JATO Dynam

94、ics 正如我们所料，豪华车企上半年是避风港，由于法拉利、保时捷和兰博基尼的订单和定价都保持强劲，这种情况应该会持续。自 2022 年 9 月底上市以来，保时捷的股价表现出色，而法拉利的股价创下历史新高，这可能会促使大众汽车将估值 200 亿欧元的兰博基尼上市，尤其是考虑到其息税前利润率已经超过法拉利。SUV 在豪车领域占据主导地位，强劲的订单预示着 2023 年的销量、盈利能力和现金都将创下新高，其中大众旗下宾利以 15,174 辆的销量问鼎 2022 年销售冠军，而 Bentayga 更是以 6,373 辆的销量超越 Urus 成为最畅销车型。豪车品牌的强劲自由现金流将会加快电气化转型。2

95、023 年豪车需求几乎没有下降的迹象，低迷的经济形势并未影响订单的强劲表现，其中宾利、兰博基尼、劳斯莱斯和保时捷的销量在 2022 年创新高，有望推动更多全资品牌启动 IPO。2 月发布全年数据时，法拉利和阿斯顿马丁的销量可能也同样强劲。两家公司都将在 2023 年推出重量级新款车型，有望推动年度销量和盈利能力再创纪录。此时推出新款车型正合时宜，因为豪华汽车品牌纷纷开启电动车转型之路，这将对其强大的自由现金生成造成消耗。5.7 电池成本高企拖累欧洲电动汽车销售电池成本高企拖累欧洲电动汽车销售 欧洲传统车企是电动汽车的先行者，但燃油车仍将是主要利润来源，我们预计 2025 年 BEV 将仅占欧洲

96、汽车行业息税前利润的 15%左右。电动汽车的电池成本较高（我们预计占汽车成本的 40%），导致 BEV 的利润率远低于同档次燃油车。大众汽车表示将在 2026-2027 年（此前目标是 2025 年）实现BEV 利润率达到燃油车的水平，而雷诺计划通过旗下电动汽车子公司 Ampere 在 2025 年实现 BEV 盈利。在向 BEV 转型的过程中，豪车品牌可能更容易实现利润率与燃油车相同。保时捷、奥迪、宝马和梅赛德斯-奔驰等品牌可利用强大的定价能力和品牌声誉，将 BEV 价格维持在高位并提升利润率，这也是其电动汽车销售占比高于大众车企的原因所在。特斯拉将在 2023-2024 年首次迎来真正的竞

97、争，因大众、奥迪、保时捷、宝马和梅赛德斯-奔驰纷纷推出 BEV，寻求消费者认可其技术实力。特斯拉在欧洲的新产能和有竞争力的定价应能使其在未来至少两年内保住 BEV 销量冠军的地位，不过大众汽车紧随其后，如果软件延迟问题得到解决，大众 2023 年 10 月 5 日 33 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of de

98、rivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.可能会在 2025-2026 年超越特斯拉。事实上，大众汽车在欧洲市场的 BEV 份额已达到 22%的领先水平，但这一主导地位需要复制到其他市场，尤其是中国。今年前四个月，大众汽车在中国 BEV 市场的份额仅为 3%，而在中国市场的整体份额为 15%。2022 年比亚迪是第三大 BEV 制造商，到 2024 年BEV 年销量有

99、望突破 100 万辆。图图 33：欧洲最畅销的：欧洲最畅销的 15 款款 BEV 车型车型 来源：JATO Dynamics、彭博行业研究 对新动力系统技术的谨慎态度可能导致消费者推迟做出是否改用电动汽车的决定。在 2024-2025 年或以后推出下一代基于数字化平台的车型并扩大生产规模之前，车企从利润角度出发没有太大动力生产更多利润率较低的 BEV（超出满足当前排放立法规定所需的水平）。日本日本 5.8 本田、丰田和日产：殊途同归本田、丰田和日产：殊途同归 日本车企可能采取不同的电气化路线。本田计划到 2040 年将仅销售 BEV 或燃料电池电动汽车(FCEV)。丰田提供各种电动汽车（包括油

100、电混合动力汽车），满足日本国内消费者的需求。日产利用专有的 e-Power 混合动力系统和联盟关系来推进电气化转型。丰田正在加速推出 BEV 车型，尤其是在中国、欧洲和美国（正根据加州新规布局），以应对快速电气化进程，与特斯拉和大众等主要 BEV 制造商展开竞争。但 BEV 面临着电池成本高、续航能力有限、充电基础设施不足、转售价值低和电池回收难等挑战。我们认为丰田将继续推出混合动力电动汽车(HEV)和 BEV，根据不同地区的能源结构、法规和市场动态提供相应的产品。34 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be

101、reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 34：日本主要车企的：日本主要车企的 BEV 销量销量 来源：公司文件、Marklines、彭博行业研究 该公司的 B

102、EV 战略目标是到 2030 年推出 30 款 BEV 车型，年销量达到 350 万辆，中期目标是到 2026年销量达到 150 万辆。雷克萨斯的目标是到 2030 年全球 BEV 销量达到 100 万辆，并在欧洲、北美和中国市场实现全系纯电化，到 2035 年完成全球市场的纯电化。图图 35：丰田的电动汽车销量和目标：丰田的电动汽车销量和目标 来源：公司文件、彭博行业研究 本田正在加快电气化进程，推出了 HEV、BEV 和 FCEV，计划 2030 年在北美和中国市场的 BEV 和FCEV 销量占比达到 40%，2035 年在中国市场达到 100%，北美市场达到 80%，2040 年在全球达

103、到100%。本田计划到 2030 年实现年产 200 万辆 BEV 的目标。公司计划在 2024 年推出两款基于通用汽车平台的中型纯电动 SUV，并在 2020 年代后期推出一系列基于自身平台的 BEV。本田和通用汽车正在合作开发价格实惠的 SUV，计划 2027 年上市。对于中国市场，本田计划在 2027 年之前推出 10 款BEV 车型，不断丰富 e:N 系列产品。对于日本市场，本田计划在 2026 年之前推出四款 BEV 车型，2024 年先推出一款迷你 BEV。2023 年 10 月 5 日 35 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of thi

104、s document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.与索尼的联盟似乎融合了 BEV 与出行服务，合资公司计划从 2026 年开始在北美和日本

105、市场交付车辆。日产汽车正在通过其专有的 e-Power 系列混合动力汽车和 BEV 推进电气化转型。2 月，公司更新了“日产汽车 2030 愿景”中详细介绍的电气化战略，旨在加速推进电气化。公司的最新目标是到2030 年，电动汽车占全球总销量的比例超过 55%（原先目标是 50%），推出 27 款（原先是 23 款）新电动汽车，包括 19 款（原先是 15 款）BEV 车型。日产汽车的 e-Power 系统利用汽油引擎产生的电力来驱动电机，最初用于小型和轻型汽车，但性能升级之后目前支持中型和重型汽车。为应对核心市场 BEV 普及率的快速提高，日产汽车可能需要加快推出 BEV 产品，并扩大与雷诺

106、和三菱汽车的联盟关系。图图 36：日产汽车的电动汽车销量和目标：日产汽车的电动汽车销量和目标 来源：公司文件、彭博行业研究 5.9 混合动力汽车短期内不会从日本市场消失混合动力汽车短期内不会从日本市场消失 短期来看，日本车企不太可能放弃混合动力电动汽车（该市场由日本车企主导），至少在日本市场是如此，因为本土消费者非常青睐混合动力汽车。消费者转向纯电动汽车的主要障碍是价格高企以及日本的充电基础设施不足。混合动力汽车可能仍将是日本电动汽车的主要车型，因为电动汽车能带来的好处它基本上都有，而且不会增加普及的障碍。根据 J.D.Power 对日本消费者的调查，约一半的受访者会在下次购车时考虑燃油车或混

107、合动力汽车，而考虑购买电动汽车的占比降至仅 25%。购买电动汽车的主要原因是用车成本较低且对环境的污染较小，而从某种程度上讲，混合动力汽车也能带来这些好处。电动汽车普及的主要障碍是充电站数量较少，其次是价格较高。消费者转向电动汽车的预期时间线越来越近，但他们更青睐国产品牌，因此实际普及率将取决于日本车企在本土市场的产品线扩容情况。36 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly dis

108、played or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 37：部分消费者调查的结果：部分消费者调查的结果 来源：JD Power 向 BEV 的转变需要有足够的充电基础设施，而充电基础设施又需要建立在 BEV/PHEV 普及模式的基础之上，导致两难困境陷入循环。为推动 2030 年 BEV/PHEV 普及率提高

109、至 20%-30%，日本计划将全国充电网络扩大五倍。但充电站的安装一直与电动汽车的实际普及模式缺乏配合，这意味着许多充电站要么使用寿命已经结束，要么使用严重不足而停止提供服务。2022 年，日本市场 BEV 销量大幅增长约 2.7 倍，达到 58,813 辆，价格实惠的轻型迷你汽车功不可没，占电动汽车总销量的 46.3%。但 2017 年以来，使用中的公共充电站数量一直稳定在 3 万座的水平。图图 38：日本充电基础设施和：日本充电基础设施和 BEV/PHEV 普及率普及率 来源：Zenrin Co.下一代汽车振兴中心 购买 BEV/PHEV 需要支付较高的前期成本，这可能会让日本普通消费者望

110、而却步。例如，丰田的全电动 SUV 在考虑补贴和税收抵免之后，售价仍为 565 万日元（39,736 美元），而 RAV4 混合动力车 2023 年 10 月 5 日 37 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent

111、of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.型为 430 万日元，全国平均新车预算约为 330 万日元。尽管经常性税收和燃油成本的节省幅度比较可观，与同档次混合动力和燃油车相比，分别节省 66%和 68%，但我们预计 bz4X 的总拥有成本比RAV4 混合动力/燃油车高 100 万-150 万日元。家庭充电设备是影响 BEV/PHEV 普及的一个重要因素，可能导致总拥有成本再增加 11 万-22 万日元。只有 15.9%的受访者愿意接受 BEV 溢价，而 60.5%

112、的受访者预计 BEV 与燃油车相比节省的成本至少与购买 BEV 支付的溢价相同。图图 39：拥有成本比较：拥有成本比较 来源：彭博行业研究 中国中国 5.10 中国车企给特斯拉带来压力中国车企给特斯拉带来压力 中国车企正一边积极推出新车型，一边升级电池和软件技术。尽管研发费用和生产成本高企，但它们寄望于利用规模效应来提升利润率。2023 年，蔚来、小鹏、理想和零跑等造车新势力的目标都是至少推出两款新车型，而资本实力更为雄厚的比亚迪以及吉利、长城等传统车企则计划推出更多新车型。除此之外，它们具有竞争力的定价策略应该会吸引中国电动汽车买家，同时加大对特斯拉的压力。中国 BEV 市场比较分散，在竞争

113、加剧之际，特斯拉仍未推出新车型，意味着其增长可能会放缓。降价只能暂时提振需求。在与比亚迪、蔚来等竞争对手全新 BEV 车型的竞争中，Model 3 改款似乎不足以帮助特斯拉本就单薄的车型阵容保持市场份额。38 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prio

114、r written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.全球汽车制造商已在中国市场推出超过 200 款 BEV 车型，而特斯拉上海工厂在 2019 年底投产时，市面上的 BEV 车型约为 120 款。特斯拉 Model 3 和 Model Y 两款车型的降价似乎只能暂时提振需求，而另一款 2.5 万美元的车型还没有消息。作为特斯拉在中国的最大竞争对手，比亚迪提供逾 10 款 BEV 车型，价格从 1.05 万美元至 5.3 万美元不等。在截至

115、 6 月的 12 个月内，比亚迪占中国 BEV 新车交付量的 23%，2020 年全年占比为 11%；相比之下，特斯拉的市场份额则从 16%降至不足 13%。图图 40：中国：中国 BEV 市场变得越来越拥挤市场变得越来越拥挤 来源：中汽中心、彭博行业研究 降价对需求的短暂提振可能会使特斯拉更急于在下半年推出 Model 3 改款，但在拥挤的 BEV 市场，特斯拉门店仅有两款本土生产的车型，仍然阻碍了市场份额的增长。尽管 Model Y 在降价超过 10%后重新夺回了中国最畅销 BEV 的桂冠，但日趋激烈的竞争导致这款 SUV 车型在年初至今中国 BEV 总销量中的占比仅为 10%。2020

116、年时消费者能选择的 BEV 车型有限，仅后轮驱动版 Model 3 就取得了15%的市场份额，但这种日子已经一去不复返了。特斯拉全线产品大幅降价后，第一季度在中国 BEV 市场的份额升至 16%，为两年来最高水平，但随着竞争对手加大补贴力度并推出新车型，特斯拉的市场份额再次出现回落。2023 年 10 月 5 日 39 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed o

117、r used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 41：特斯拉在中国：特斯拉在中国 BEV 市场的份额（过去三个月）市场的份额（过去三个月）来源：中汽中心、彭博行业研究 特斯拉和比亚迪销量远高于竞争对手是仅有的两家实现年度盈利的纯电动汽车制造商。理想汽车则因其增程式电动车的电池成本低于 BEV，接近盈亏平衡。其他中小型竞

118、争对手仍在苦于应对不断扩大的亏损。图图 42：纯电动汽车制造商的销量和利润率：纯电动汽车制造商的销量和利润率 来源：公司文件、彭博行业研究 特斯拉的市场下沉策略似乎削弱了其在中国市场作为豪华车企的形象，而本土竞争对手的销量可能随着品牌差距的缩小而获得提振。比亚迪去年在中国的 BEV 交付量飙升 166%，今年上半年又大幅增长 75%，原因是旗下高端轿车“汉”的销售大获成功，提升了公司的品牌形象。蔚来产品阵容的目标市场比特斯拉更高端。吉利汽车新推出的 SUV 车型极氪 001 已取得近 2%的市场份额，平均成交价 40 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion

119、of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.稳定在每辆 33.6 万元人民币。那些将特斯拉视为大众品牌的消费者可能会选择

120、本土品牌旗下的新款BEV 车型，因为后者提供更具竞争力的价格，或更多的舒适性。2021 年保时捷的入门级车型 Taycan 上市后，特斯拉的豪华车型 Model S 和 Model X 的交付量几乎“熄火”。图图 43：中国市场部分电动汽车的成交价（人民币）：中国市场部分电动汽车的成交价（人民币）来源：CAM、PCauto、彭博行业研究 2023 年 10 月 5 日 41 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,dist

121、ributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 6.合规展望合规展望 为实现净零排放而投资为实现净零排放而投资 燃油的经济性和排放在全球范围内都受到严格监管，不符合标准的车企将被罚款（尽管罚款金额目前微不足道），或是被要求从高于标准的竞争对手那里协商购买排放额

122、度。随着汽车行业遵循政府的零排放车辆目标（已承诺将投资数百亿美元），这一风险应该会下降。6.1 罚款的震慑力并不是很强罚款的震慑力并不是很强 监管方面的负担并非特别昂贵：2022 年通用汽车一共支付了 1.28 亿美元的民事罚款，包括 2016 车型年度的 8,900 万美元和 2017 车型年度的 3,800 万美元，当时雪佛兰 Bolt 和 Volt 电动汽车的销量增长 72%，燃油效率较低且不赚钱的雪佛兰克鲁兹和 Impala 的销量下降了 2.5 万辆。在这些车型年度，上述罚款相当于通用汽车的调整后税前利润（256 亿美元）的 0.5%，意味着 2016 和 2017 车型年度的每辆车

123、成本分别增加了 30 美元和 13 美元。由于 2016-2019 车型年度未能达到燃油经济性目标，Stellantis 的美国品牌被美国国家公路安全管理局(NHTSA)处以 3.92 亿美元的民事罚款。在此期间，轻卡在 Stellantis 美国汽车销量的比例提高了 530个基点，达到 90.5%，其中 Jeep 和 Ram 品牌占公司美国总销量的 74%。将罚款分摊到各年的销量中我们发现，Stellantis 财务负担最重的一年是 2016 年，当年的罚款相当于每辆车 55.04 美元，而同年1 月至 12 月的平均成交价则上涨了 1,358 美元。2019 车型年度，Stellantis

124、 在美国销售了 220 万辆汽车，相当于每辆车支付了 50.7 美元的燃油经济性罚款。这一年，每辆车的平均成交价上涨了 3,361美元。2016-2019 年，Stellantis 支付了 3.92 亿美元的罚金，相当于平均每辆车 45 美元。燃油经济性合规的额外成本对车企而言更容易应对，因为 BEV 对公司总额贡献的每加仑英里当量(MPGe)更大，尽管车企承担的合规负担本来就不是很大。美国国家公路安全管理局将每车罚款额提高到 14 美元/0.1 MPG，而且 2016 车型年度之后，只有通用汽车和 Stellantis 这两家车企支付过罚金。42 Bloomberg Finance L.P.

125、2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 44：车价涨幅令电动汽车的不合规罚款相

126、形见绌：车价涨幅令电动汽车的不合规罚款相形见绌 来源：公司数据、NHTSA、E、彭博行业研究 2016 年的罚款相当于每辆车 30 美元，而平均价格上涨了 2,668 美元。2017 年，罚款降至每辆车 13美元，与此同时消费者在 12 月买车的价格比 1 月上涨了 816 美元。6.2 车企承诺投资数百亿美元推动实现目标车企承诺投资数百亿美元推动实现目标 实现政府淘汰燃油车的目标将需要车企的大规模投资。福特汽车和大众汽车均承诺到 2026 年投入约500 亿美元资金用于电动汽车开发。福特汽车正在建造 50 多年来的第一家美国工厂，而特斯拉建造德国超级工厂花费了约 55 亿美元。这些投资转化为

127、一系列零排放车辆销量目标。特斯拉旗下只有纯电动汽车。许多其他车企的目标是到 2030 年电动汽车销量占比达到 50%。实现这些目标非常重要，因为欧盟和加州等大型司法管辖区的目标是到 2035 年淘汰燃油车。在未来很多年里，车企将继续销售燃油车，在此期间也需要进行投资。2023 年 10 月 5 日 43 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used a

128、s the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 45：主要车企的电动汽车投资计划：主要车企的电动汽车投资计划 来源：公司文件、彭博行业研究 其他政府政策也对车企及其目标产生很大影响；例如，自 2018 年以来，美国对从中国进口的电动汽车关键零部件征收 7.5%-25%的关税，而法国正在牵头推动欧盟对中国出口的电动汽车征收反倾销税和反补

129、贴税，以保护本土产业；欧盟汽车行业雇佣了多达 1,300 万名员工。如果欧盟启动相关调查并征收关税，可能会对逾 66 亿美元的中国电动汽车出口产生影响。6.3 天气、金属和劳动力均对行业发展产生影响天气、金属和劳动力均对行业发展产生影响 金属供应可能会影响电动汽车的产量和利润率，但开采这些金属存在可能导致声誉受损和供应中断的风险。车企必须妥善处理供应安全与下行风险之间的关系。特斯拉计划在德州建立一座锂精炼厂，针对入股嘉能可进行了谈判，还收购了在内华达州的潜在锂矿开采权。其他车企与矿企签署了包销协议，并向其提供资金支持。随着对这些材料的需求上升，矿企不得不增加在敏感地点的勘探活动，风险可能会增加

130、。宝马、雷诺、沃尔沃和大众汽车支持暂停深海采矿活动，因为深海采矿带来的生态风险尚不可知。加州已禁止深海采矿活动。44 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Cop

131、yright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 46：彭博新能源财经电池需求细分：彭博新能源财经电池需求细分 来源：彭博新能源财经 汽车行业越来越容易受到极端天气的影响。最近几年，汽车生产一直受到冬季结冰、洪水、干旱和风暴的威胁。极端天气会产生直接影响，也会通过供应链造成间接影响。2021 年冬季德州的暴风雪导致多个州的汽车工厂暂时关闭。墨西哥的极端干旱对多家车企构成风险。莱茵河水位降至较低水平，将汽车零部件送到工厂的沿河运输受到影响。2022 年 9 月，沃尔沃和梅赛德斯-奔驰在飓风来袭之前，暂时关闭了在南卡罗来纳州

132、的工厂。福特和通用汽车预计，关闭墨西哥主要工厂（占北美产量的 7%-8%）可能导致息税前利润每年分别减少 5.78 亿美元和 6.35 亿美元。宝马表示，如果龙卷风袭击公司在南卡罗来纳州的工厂，并导致工厂关闭一年，收入降幅可能高达 50 亿欧元。除了这些问题之外，汽车行业还面临劳资纠纷等其他问题，这意味着该行业几乎涉及到 ESG 领域的所有重要问题。得益于在可持续产品、温室气体排放和废物管理方面的出色表现，日产汽车的环境评分高于同业。通用汽车的社会评分居前，反映出公司的整体优势，包括在劳工和社区关系方面。通用的治理评分也在同业组居前，在四大主题均排名领先。特斯拉在董事会构成方面领先，但在股东权

133、益和高管薪酬方面表现较差，拖累了整体评分。宝马、保时捷和沃尔沃在产品质量和安全方面处于领先地位，而彭博对车企的社会评分也最重视产品质量和安全。特斯拉和梅赛德斯-奔驰在这方面的排名较为靠后。总体而言，本田和梅赛德斯-奔驰在社会问题方面表现不佳，其中本田得分较低与信息披露和车辆性能有关，包括车辆召回情况。2023 年 10 月 5 日 45 Bloomberg Finance L.P.2023No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly dis

134、played or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 7.股价表现和估值股价表现和估值仍是车企仍是车企 并非科技公司并非科技公司 全球纯电动汽车制造商的估值推高了传统车企的市值，整体估值的提升反映了全球汽车行业具备转向新一代科技的潜力。股价也跟着估值水涨船高。纯电动汽车制造商和传统车企的市值自 2021

135、年11 月见顶以来大幅缩水，这表明估值仍与传统车企的历史低位水平相一致，而不是向差距较大的科技公司的高估值看齐。7.1 股价表现：电动汽车制造商大涨股价表现：电动汽车制造商大涨 传统车企承压传统车企承压年初至今，彭博行业研究全球汽车估值同业组中的车企股价上涨了近 75%。阿斯顿马丁的股价上涨了约 117%，涨幅在同业组中最大，此前吉利汽车投资了该公司，消除了公司在明年实现盈利之前，可能出现的任何现金流困扰。与阿斯顿马丁一样，造车新势力特斯拉、理想和小鹏的股价年初至今也飙升了 75%-100%。投资者似乎比较看好这些公司的收益增长长期前景。尤其是，由于利润率上升（其他中资电动汽车制造商也是如此）

136、和产量增长，理想汽车预计将在 2024 年实现盈亏平衡。由于所在市场的经济不确定性上升，通用汽车和福特汽车等大众市场品牌，甚至宝马和梅赛德斯-奔驰等中高端品牌的股价都出现下跌。投资者似乎趁着过去两年车企股价大涨的机会已获利了结，当时由于零部件和整车供应短缺，车企对消费者有定价优势。但这种情况可能出现逆转。图图 47：车企年初至今股价表现：车企年初至今股价表现 来源：彭博行业研究 46 Bloomberg Finance L.P.2023No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,

137、distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.年初至今，日本车企的股价上涨了 14%-64%。美国利率存在上调风险，因此日元可能走软，进而导致日本车企的收益增长。此外，日本车企的库存水平较低，令其能够维持定价权，未来两年的收益有望提高。7.2 估值：各市场之间

138、的竞争带来估值：各市场之间的竞争带来压力压力全球范围内竞争加剧，政府补贴成本较高因而缺乏持续性，而且大量新款电动汽车不断涌入市场。去年的新冠疫情封控和电池成本飙升，以及今年年初的政府补贴取消都对中国车企的收益和估值造成严重影响，因为这些车企的电动汽车业务占比高于国外同业。竞争异常激烈的市场将使得整个行业都面临定价压力。然而，随着电池成本重新开始下降以及车辆购置税免征期延长至 2025 年年底，电动汽车的销售和利润率有望重新实现增长，而消费者对燃油车的兴趣减弱是转型迟缓的传统车企所面临的主要收益风险。图图 48：预期市盈率回落至历史水平：预期市盈率回落至历史水平 来源：彭博 比亚迪电动汽车业务的

139、毛利率维持在 20%，8 月 14 日的预期市盈率为 21 倍，远高于吉利汽车、长城汽车、长安汽车和上汽集团 10-14 倍的水平。中国电动汽车初创公司的销量较低且普遍仍处于亏损状态，但从市值来看，其估值水平与其他亚洲传统车企相当。电动汽车初创公司的市场份额较低，但在稳定增长，而且它们的软件优势已成为传统车企向电动汽车转型的严重威胁。理想汽车的销量较大，有望在 2023 年实现盈利，390 亿美元的市值在中国车企中排第二，仅次于比亚迪。2023 年 10 月 5 日 47 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be

140、 reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 49：部分电动汽车初创公司的预期市净率：部分电动汽车初创公司的预期市净率 来源：彭博 随着大众汽车等欧洲车企致力于通

141、过扩大产量和技术升级来提升电动汽车业务的利润状况，欧洲市场的外国纯电动汽车制造商的市值和股价都将很快面临压力。特斯拉的预期企业价值/调整后 Ebitda约为 0.35 倍，而大众汽车为 1.02 倍；大众汽车的年销量比造车新势力高出 600 多万辆，且毛利率也更高。自 2021 年见顶之后，大众汽车和梅赛德斯-奔驰的企业价值/调整后 Ebitda 已经腰斩，此前所有传统车企都经历了一轮价值重估的行情。由于政府补贴不足，欧洲本土车企没有太大动力大量生产电动汽车，因此国外品牌成为欧洲市场的领军者。特斯拉的估值反映出投资者期待柏林工厂扩产以及上海工厂推出 Model 3 改款，但改款可能不足以与竞争

142、对手发布的新车型竞争，销量可能会受到影响。大众汽车计划在 2026 年前推出 10 款新电动汽车，并致力于在此期间成为市场领军者。图图 50：部分欧洲品牌的预期：部分欧洲品牌的预期 EV/Ebitda 来源：彭博 48 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the

143、 prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.日本车企的市净率正在逼近 2021 年的高点，但估值仍然较低。由于股价上涨以及市场上调对每股账面价值的普遍预期，我们追踪的七家日本车企的整体市净率从 3 月底的低点一直上升至 8 月 15 日，但仍低于 1 倍。只有铃木（1.07 倍）和丰田（1.04 倍）的市净率高于 1 倍，接下来是三菱汽车（0.89 倍）、斯巴鲁（0.859 倍）、本田（0.61 倍）、马自达（0.56

144、倍）和日产（0.43 倍）。我们认为，估值前景并不明朗，原因包括零部件短缺风险仍然存在，以及全球经济和地缘政治风险的不确定性。图图 51：日本车企的市净率：日本车企的市净率 来源：彭博 截至 8 月 15 日的过去一年里，除本田外，日本车企的股价表现均跑输同业（包括汽车零部件供应商和汽车贸易公司）的平均水平；股价表现优于平均水平的车企有一个共同点：当前财年的利润指引显示利润将创下历史新高。丰田通商（丰田汽车持有 21.69%股权）在同业组中表现最佳，公司的指引是在截至 3 月底的 2024 财年利润将连续第三年创下新高，而雅马哈发动机也计划在截至 12 月底的 2023 财年实现利润连续第三年

145、创下新高。同样，横滨橡胶、Toyota Industries、日本电装和本田也预计利润将创下新高。丰田汽车给出的指引是利润将创下新高，但股价表现跑输平均水平，成为同业中的一个例外。2023 年 10 月 5 日 49 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the

146、prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 8.公司影响分析公司影响分析 吉利或助力阿斯顿吉利或助力阿斯顿马丁、福特和通用应对不利因素马丁、福特和通用应对不利因素 随着全球车企纷纷向高科技企业转型，竞争加剧将对它们产生不同的影响，这一点我们在前文已有讨论。接下来，我们将分析为何部分可能受到影响的企业将在未来几年实现增长。8.1 阿斯顿阿斯顿马丁计划明年实现首次盈利马丁计划明年实现首次盈利 阿斯顿马丁以较高的溢价向

147、股东吉利汽车配售了 9,500 万英镑的新股，消除了市场对公司短期现金紧张的担忧；全新 DB12（三款下一代跑车中的第一款）在第三季度开始交付之前，第二季度或将再消耗 1 亿多英镑的现金。此次配股交易的重要性在于，其令阿斯顿马丁能够利用吉利的电动汽车技术；该公司还能利用梅赛德斯-奔驰的技术，因为这家德国车企持有公司 9.3%的股权。由于不同续航里程车型的订单量都很强劲，阿斯顿马丁预计 2023 年的销量和 Ebitda 利润率（2022 年为 13.5%）都会提高；这一预期似乎是合理的。吉利汽车的注资有望助力阿斯顿马丁实现 2024 年盈利的目标，这将是公司自 2018 年上市以来首次盈利。8

148、.2 理想汽车推迟转向长距离续航电动汽车理想汽车推迟转向长距离续航电动汽车 中国造车新势力理想汽车的年度营运利润有望在今年首次转为正值，盈利时间早于我们最初预计的 2024 年，这得益于公司着力提高增程式电动汽车的销售，同时推迟进入竞争十分激烈的 BEV 市场。理想 L9、L8 和 L7 增程式电动车的销售比较强劲，对其盈利能力提供有力支撑，尽管随着利润率较低的 BEV 销量占比提高，2024-2025 年毛利率的提升速度可能失去动力。不过，大力发展 BEV 业务对于确保长期销售实力至关重要。随着理想汽车寻求挑战特斯拉和比亚迪等财大气粗的 BEV 早期玩家，其研发投入恐将大幅增加。尽管理想汽车

149、推出 BEV 车型可能产生额外成本，但得益于增程式电动汽车越来越受欢迎带来的规模效应，公司 2025 年年底前的利润增速应该足以覆盖这些成本。高于高于 25%2024-2025 年 Ebitda 利润率目标 42%2020-2023 年销售均价上涨 81%市场对 2024 年收益增长的普遍预期 第一第一 中国大型 SUV 销量排名 Market Cap(Bln)Share Price286.60 Earnings Per Share*P/E 2022AN/A 2023EN/A 2024EN/A *Bloomberg Consensus(In GBp)2.28 -1.14-0.18-0.04$-

150、$100.0$200.0$300.0$400.0$500.09/21/20221/19/20235/17/20239/8/20239/21/2023AML LN Market Cap(Bln)Share Price39.81 Earnings Per Share*P/E 2022AN/A 2023E7.70 2024E4.25 *Bloomberg Consensus(In USD)42.14 -2.025.179.37$-$15.0$30.0$45.0$60.09/6/20221/4/20235/1/20238/24/20239/5/2023LI US 50 Bloomberg Financ

151、e L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.8.3 丰田加速推出丰田加速推出

152、 BEV 车型车型 在新任首席执行官佐藤恒治的领导下，丰田汽车正在快速从一家车企转型为出行公司，尽管公司仍致力于保持核心竞争力：通过提高生产力以确保盈利能力，同时对长期增长进行投资。丰田正在积极与其他公司合作，加快 CASE（互联、自动驾驶、共享和电气化）技术开发。丰田计划在 2030 年前推出大量 BEV 车型，与特斯拉和大众汽车等业内领军企业竞争；由于监管规定和竞争形势都在快速变化，该公司可能需要不断重新评估这一计划并加快执行速度。丰田正在加速纯电电动车(BEV)的上市，特别是在中国、欧洲和美国（正根据加州新规布局），以应对快速的纯电化进程，与特斯拉和大众等主要 BEV 制造商展开竞争。8

153、.4 法拉利将积压订单消化完毕的时间延长法拉利将积压订单消化完毕的时间延长 法拉利的利润率提升取决于四门四座跑车 Purosangue 以及 Daytona SP3 跑车的表现，其中前者 2023-2024 年的销量可能创下新高，这令公司电动化战略令人信服，即 2030年 BEV 销量占比达到 40%（2026 年达到 5%）。转型计划缺乏细节信息，且新车型的推出将一直持续至 2026 年，尽管该计划将尽可能地延长新款 Purosangue 使用的 V12动力系统的服役时间，从而提高中期收益水平。根据公司的新五年计划，2026 年Ebitda 将达到 25 亿-27 亿欧元，Ebitda 利润

154、率为 38%-40%（2023 年约为 38%），这与市场普遍预期一致，而积压订单消化完毕的时间将推迟到 2025 年。新 SUV 和跑车有利于法拉利的定价维持较高水平，相比之下，由于汽车供应恢复正常以及竞争加剧，大多数中低端车企面临的定价压力越来越大。28%2022 年纯电动汽车销售占比 350 万万辆辆 2030 年 BEV 销量目标，占2022 年总销量的 33%38%-40%2026 年 Ebitda 利润率目标 9 亿欧亿欧元元 工业自由现金流 Market Cap(Bln)Share Price2,589.00 Earnings Per Share*P/E 2022A14.43 2

155、023E9.99 2024E9.64 *Bloomberg Consensus(In JPY)42,239.50 179.47259.22268.45$1,600.0$1,800.0$2,000.0$2,200.0$2,400.0$2,600.09/5/20221/10/20235/9/20238/31/20239/5/20237203 JP Market Cap(Bln)Share Price285.20 Earnings Per Share*P/E 2022A56.30 2023E43.94 2024E37.91 *Bloomberg Consensus(In EUR)51.53 5.07

156、6.497.52$140.0$190.0$240.0$290.0$340.09/5/202212/30/20224/25/20238/17/20239/5/2023RACE IM 2023 年 10 月 5 日 51 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the

157、prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.8.5 福特汽车的定价压力福特汽车的定价压力 F 系列皮卡是福特的主要利润来源，2022 年占其北美零售收入的 44%，尽管投资者主要关注电动汽车品牌，后者在第二季度仅占公司美国市场销量的 2.8%。Mustang Mach-E 的降价复制了特斯拉的策略，尽管降价力度较小，而技术升级能够降低成本。福特汽车计划生产 15 万辆 Lightning 皮卡，但需求和利润率情况将面临挑战

158、，不足以帮助公司应对衰退压力和原材料短缺的冲击，以及实现 2026 年之前电动汽车销量年均增长 90%的预期目标。提高利润率较高的卡车和 SUV 销量对福特汽车收益增长的贡献已经见顶，还无法判断电动汽车和数据/软件业务能否成为公司重要的利润驱动因素。公司还面临来自价格竞争加剧的潜在不利因素。8.6 现代汽车的销售具有持续性现代汽车的销售具有持续性 现代汽车正在加速打造更加高端的品牌形象，力推利润最高的 SUV 和捷尼赛思车型，以便在竞争加剧的市场环境中尽可能地减少促销支出。公司的销售复苏表现出持续性，尽管由于衰退风险（尤其是欧洲）将对定价构成考验，利润率可能会从上半年的高位下降。美国消费者对

159、SUV 的强劲需求仍是现代汽车的主要增长引擎，而且在 2024 年年底佐治亚州新工厂投产之前，提高电动汽车租赁占比有助于绕过美国降低通胀法案中的部分税收抵免的限制。公司似乎仍然难以在中国市场实现扭亏为盈。韩国的出口需求放缓或将影响本土汽车销售。韩国汽车工厂的潜在罢工可能会减少当地和美国市场的汽车供应，而美国是现代汽车最大的市场之一。99%SUV/卡车销量占比 21 亿美元亿美元 2022 年 Model E 部门亏损额vs.总利润 104 亿美元 第三第三 全球销量排名 34%2030 年电动汽车在全球销量中的占比 Market Cap(Bln)Share Price12.12 Earning

160、s Per Share*P/E 2022A6.46 2023E5.97 2024E6.64 *Bloomberg Consensus(In USD)48.52 1.882.031.83$9.0$11.0$13.0$15.0$17.09/6/20221/4/20235/1/20238/24/20239/5/2023F US Market Cap(Bln)Share Price186,600.00 Earnings Per Share*P/E 2022A6.37 2023E4.05 2024E4.25 *Bloomberg Consensus(In KRW)39,471.78 29297.8446

161、026.4443883.25$140,000.0$150,000.0$160,000.0$170,000.0$180,000.0$190,000.0$200,000.0$210,000.0$220,000.09/5/20221/5/20235/3/20238/29/20239/5/2023005380 KS 52 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or u

162、sed as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.8.7 通用汽车不急于推进电动汽车业务通用汽车不急于推进电动汽车业务 通用汽车通过改善区域及产品的平衡，在全球汽车销量早已见顶的背景下提升盈利能力。随着通用汽车放弃亏损且收入贡献较低的业务，大力发展北美市场，该车企在退出欧洲市场之后，也大幅缩减了在中国的业务。通用汽车投资了 350

163、亿美元，目标是到 2025 年在北美实现年产 100 万辆电动汽车的产能，到 2030 年电动汽车在汽车销售收入的占比最高达到 50%，但公司仍不急于推进电动汽车业务，因为将 80 万 Silverado、开拓者和探界者买家转化为电动汽车消费者将导致利润下滑。与福特汽车一样，通用企业也很难通过销售更多卡车和 SUV 来推动收益增长，因为这些车型已经占到总销量的 90%。8.8 特斯拉受到经济疲软和竞争对手考验特斯拉受到经济疲软和竞争对手考验 特斯拉的增长轨迹面临公司成为全球车企以来最为严峻的挑战。公司不能再将交付疲软归咎于主要地区的产能限制，其产品需求走软的原因包括经济形势恶化、竞争对手更加重

164、视电动汽车业务、缺乏新产品以及降价自毁形象。下调激进的增长目标不是特斯拉的风格，即使这意味着公司的利润率将会低于传统车企，考虑到德克萨斯州和柏林工厂尚未满负荷运转以及库存激增导致价格下跌。2040 年年 碳中和目标 20%2022 年经调整投资资金回报率 逾逾 1.2 万个万个 美国超级充电桩 8,330 亿美元亿美元 市值令其成为全球最具价值的车企 Market Cap(Bln)Share Price33.34 Earnings Per Share*P/E 2022A4.72 2023E4.49 2024E4.84 *Bloomberg Consensus(In USD)45.87 7.06

165、7.436.89$25.0$30.0$35.0$40.0$45.09/6/20221/4/20235/1/20238/24/20239/5/2023GM US 2023 年 10 月 5 日 53 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior writ

166、ten consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.8.9 大众汽车或将让出中国市场的头把交椅大众汽车或将让出中国市场的头把交椅 保时捷 IPO 对大众汽车而言是利好，尽管仍持有的 75%股权尚未反映在大众汽车的估值中，而且考虑到经济前景不明朗，2023 年销量和销售实现双位数增长的指引似乎比较乐观，因此也没有反映在估值中。在 6 月的资本市场日活动上，大众汽车重新设定了中长期目标，但没有具体介绍会如何实现到 2030 年息税前利润率达到 9%-11

167、%的新目标，因此股价并未做出积极反应。大众汽车不愿意考虑将估值 200 亿欧元的兰博基尼上市，也让投资者感到失望。大众汽车在中国的市场领先地位面临风险，尤其是在 BEV 方面，目前公司正在寻求本土合作伙伴以获得帮助。50%+2030 年 BEV 渗透率 6.5%大众汽车的销售回报率目标 54 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the

168、basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.研究团研究团队队 首席分析师：首席分析师：Steve Man 全球汽车组全球汽车组 贡献分析师贡献分析师 Kevin Tynan 美洲汽车组美洲汽车组 Michael Dean EMEA 汽车组汽车组 Tatsuo Yoshida 亚太汽车组亚太汽车组 Joanna Chen 亚太汽车组亚太汽车组 Gai

169、l Glazerman ESG 组组 Clelia Imperiali ESG 与贸易组与贸易组 Gillian Davis EMEA 汽车组汽车组 Client inquiries:On the Bloomberg Terminal:press key twice 2023 年 10 月 5 日 55 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used a

170、s the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.Disclaimer&Copyright Copyright Bloomberg Finance L.P.2023.This publication is the copyright of Bloomberg Finance L.P.No portion of this document ma

171、y be photocopied,reproduced,scanned into an electronic system or transmitted,forwarded or distributed in any way without prior consent of Bloomberg Finance L.P.Disclaimer The data included in these materials are for illustrative purposes only.The BLOOMBERG TERMINAL service and Bloomberg data product

172、s(the“Services”)are owned and distributed by Bloomberg Finance L.P.(“BFLP”)except(i)in Argentina,Australia and certain jurisdictions in the Pacific Islands,Bermuda,China,India,Japan,Korea and New Zealand,where Bloomberg L.P.and its subsidiaries(“BLP”)distribute these products,and(ii)in Singapore and

173、 the jurisdictions serviced by Bloombergs Singapore office,where a subsidiary of BFLP distributes these products.BLP provides BFLP and its subsidiaries with global marketing and operational support and service.Certain features,functions,products and services are available only to sophisticated inves

174、tors and only where permitted.BFLP,BLP and their affiliates do not guarantee the accuracy of prices or other information in the Services.Nothing in the Services shall constitute or be construed as an offering of financial instruments by BFLP,BLP or their affiliates,or as investment advice or recomme

175、ndations by BFLP,BLP or their affiliates of an investment strategy or whether or not to“buy”,“sell”or“hold”an investment.Information available via the Services should not be considered as information sufficient upon which to base an investment decision.The following are trademarks and service marks

176、of BFLP,a Delaware limited partnership,or its subsidiaries:BLOOMBERG,BLOOMBERG ANYWHERE,BLOOMBERG MARKETS,BLOOMBERG NEWS,BLOOMBERG PROFESSIONAL,BLOOMBERG TERMINAL and BLOOMBERG.COM.Absence of any trademark or service mark from this list does not waive Bloombergs intellectual property rights in that

177、name,mark or logo.All rights reserved.2023 Bloomberg.Bloomberg Intelligence is a service provided by Bloomberg Finance L.P.and its affiliates.Bloomberg Intelligence likewise shall not constitute,nor be construed as,investment advice or investment recommendations,or as information sufficient upon whi

178、ch to base an investment decision.The Bloomberg Intelligence function,and the information provided by Bloomberg Intelligence,is impersonal and is not based on the consideration of any customers individual circumstances.You should determine on your own whether you agree with Bloomberg Intelligence.Bl

179、oomberg Intelligence Credit and Company research is offered only in certain jurisdictions.Bloomberg Intelligence should not be construed as tax or accounting advice or as a service designed to facilitate any Bloomberg Intelligence subscribers compliance with its tax,accounting,or other legal obligat

180、ions.Employees involved in Bloomberg Intelligence may hold positions in the securities analyzed or discussed on Bloomberg Intelligence.56 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of

181、derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.关于彭博行业研究关于彭博行业研究 帮帮助您更快、更有效地做出投助您更快、更有效地做出投资决资决策的策的资资源源 彭博行业研究(BI)从一个独立视角提供纵贯各行各业和全球各类市场的交互式数据和研究，以及对公司基本面的深入洞察。由 475 名专业研究人员组成的彭博行业研究团队随时就位，帮助客户在瞬息万变的投资环境中做出更明智的

182、决策。彭博行业研究追踪全球所有主要市场，覆盖超过 135 个行业和 2,000 家公司，与此同时，将众多策略、股市和债市观点综合纳入考量。除此之外，我们还拥有重点分析政府政策、诉讼和环境社会治理(ESG)影响的专门团队。彭博行业研究还是获取交互式数据的主要终端资源。在彭博专有数据来源和 500 名独立数据贡献者的加成下，我们独特的数据和研究组合能够帮助客户更快地理解影响市场和相关证券的趋势。彭博行业研究仅面向彭博终端订阅用户提供，可通过终端和 Bloomberg Professional App 获取。2023 年 10 月 5 日 57 Bloomberg Finance L.P.2023

183、No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.彭博行业研究彭博行业研究 用数据说话。用数据说话。475 135+500+名专业研究人员 个行业 家数据提供商 2,000+21 家公司 个市场