1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0404月月3030日日超配超配钛白粉行业专题钛白粉行业专题出口优势产品，海外增量可期出口优势产品，海外增量可期核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题基础化工基础化工化学原料化学原料超配超配首次评级首次评级证券分析师：杨林证券分析师：杨林证券分析师：余双雨证券分析师：余双雨1-S0980520120002S0980523120001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告生物柴油行业点评-生物柴油推广应用试点，国内生物柴油需求有望提升 2024-

2、04-09化工行业 2024 年 4 月投资策略-看好油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆的投资方向 2024-04-02油气行业 2024 年 3 月月报供给端持续收紧，国际油价创年内新高 2024-04-022024 年 2 月油气月报：地缘政治冲突加剧，原油价格持续上行2024-03-03化工行业 2024 年 3 月投资策略-看好油气、制冷剂、轮胎、MDI的投资方向 2024-03-01我国钛白粉产能居世界首位，集中度较高。我国钛白粉产能居世界首位，集中度较高。钛白粉是一种广泛应用于涂料、塑料、油墨和纸张等行业的无机化合物，下游约58%为涂料，24%为塑料。2023年中国以550 万吨的钛白粉

3、产能占据全球市场的主导地位，占比高达56%，远超其他国家。我国钛白粉市场CR5 为49%，全球钛白粉市场CR5 为50%。龙佰集团以151 万吨的年产能领先，占据全球16%的市场份额；Chemours 和Tronox紧随其后，分别拥有110万吨和107.8 万吨的产能，市场份额均约为12%；Kronos 和 Venator 分别以 56 万吨和 47.2 万吨的产能占据约 6%和 5%的市场份额。这五家头部公司共占全球钛白粉产能的50%，显示出较高的市场集中度。我国钛白粉出口量我国钛白粉出口量-2023年五年复合年增速为年五年复合年增速为13%13%，出口地区仍以亚洲

4、出口地区仍以亚洲为主。为主。我国钛白粉出口总量从2019 年的100.3 万吨增长到2023 年的164.2万吨，四年复合年增长率约为13%，出口增长显著。其中亚洲在出口市场中占据主导地位，总体上保持在55%左右，欧洲和南美洲的市场份额相对稳定在20%和10%左右。从钛白粉出口量看，部分国家如印度和土耳其表现出强劲的增长势头。2022 年以来，钛白粉市场较为低迷，受成本及环保等因素影响，海外部分头部企业存在产能退出。我国钛白粉龙头企业如龙佰集团，抓住了海外部分产能退出的机会，提升了海外销售。出口钛白粉至各主要国家的税费存在较大差异。出口钛白粉至各主要国家的税费存在较大差异。韩国、印度尼西亚、越

5、南、泰国均有免关税的贸易协定。欧盟、印度为保护自身钛白粉企业，近期对中国钛白粉产品发起了反倾销调查，我国企业积极应对，关注后续进展。经济增长和人口增加是全球钛白粉需求增长的主要驱动力经济增长和人口增加是全球钛白粉需求增长的主要驱动力。人口增长和经济发展通常会带动建筑和装修行业的需求增加，进而影响钛白粉的市场需求。我国钛白粉出口量前十的国家GDP 增速，大部分国家的GDP 增长显示出一定的经济恢复力和增长势头。龙佰集团钛全产业链优势显著龙佰集团钛全产业链优势显著，钛白粉龙头出口强劲钛白粉龙头出口强劲。公司拥有完备的钛产业链，钛矿储量丰富且产能持续扩张。上游原材料的稳定供应支撑持续扩张的产能，在行

6、业供给端优化的过程中，公司受益于自身原料、规模、品牌优势等，有望持续提升市占率，加大海外出口，提升整体营收规模和盈利水平。风险提示风险提示：产品价格下行，行业竞争加剧，下游需求不及预期，贸易保护主义和贸易摩擦风险。投资建议投资建议：我们看好钛白粉全球市占率第一的公司龙佰集团，公司拥有完备的钛产业链，钛矿储量丰富且产能持续扩张，在国际钛白粉企业中具有核心竞争力。公司钛白粉国际销量占比从 2022 年的 50.15%提升至 2023 年的56.5%，且有望继续增长。我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测为40.1/47.5/48.8亿元，对应EPS为1.68/1.99/2.05 元，当

7、前股价对应PE 为12.4/10.5/10.2X，维持“买入”评级。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2024E2024E2025E2025E20202424E E20202525E E002601.SZ 龙佰集团买入20.9349,038.331.681.9912.510.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录行业行业概况概况：我国：我国钛白粉钛白粉产能居世界首

8、位，产能居世界首位，集中度较高集中度较高.5 5钛白粉核心下游为涂料和塑料，我国产能居世界首位.5我国钛白粉市场 CR5 为 49%.7全球钛白粉市场 CR5 为 50%，龙佰集团市占率第一.8出口出口：五年五年复合增速复合增速 1313%，部分地区增速高，部分地区增速高.1212钛白粉出口量逐渐提升，部分地区需求较强劲.12我国钛白粉对各大洲的出口价格较为接近.14关税政策存差异，关注反倾销调查进展.15需求：经济与人口是核心需求：经济与人口是核心.1616重点公司及投资建议重点公司及投资建议.1818龙佰集团：钛全产业链优势显著，钛白粉龙头出口强劲.18公司财务分析.19风险提示风险提示.

9、2424ZYoXvXoWjW9WjXnMqR8OaO9PpNnNpNmQeRoOsPfQpPpRbRqRtPMYsRoQwMsPnN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：钛白粉产业链.5图2：钛白粉价格波动及其影响因素.6图3：全球钛白粉产能分布.6图4：我国钛白粉生产企业单吨钛白粉生产成本（元/吨）.7图5：Tronox 的全球布局.9图6：我国钛白粉进出口量（万吨）.12图7：我国钛白粉进出口平均单价（美元/千克）.12图8：我国钛白粉对各大洲的出口量（万吨）.12图9：我国出口钛白粉的主要地区地图.13图10：我国钛白粉出口前十大地区

10、的出口量占总量比值.13图11：我国钛白粉对各大洲的出口单价（美元/千克）.14图12：2023 年我国钛白粉出口前五国家 GDP 增速.16图13：2023 年我国钛白粉出口第六至第十位国家 GDP 增速.16图14：2023 年我国钛白粉出口前五国家人口增速.17图15：2023 年我国钛白粉出口第六至第十位国家人口增速.17图16：龙佰集团各项业务营收（亿元）.19图17：龙佰集团各项业务毛利（亿元）.19图18：龙佰集团各项业务毛利率.19图19：龙佰集团钛白粉产销量（万吨）.19图20：龙佰集团资产负债率.19图21：龙佰集团流动比率、速动比率、权益乘数.19图22：龙佰集团毛利率、

11、净利率.20图23：龙佰集团销售、管理、研发、财务费用率.20图24：可比公司毛利率.20图25：可比公司 ROE（加权）.20图26：龙佰集团营业收入及同比增速（单位：亿元、%）.21图27：龙佰集团单季营业收入及同比增速（单位：亿元、%）.21图28：龙佰集团归母净利润及同比增速（单位：亿元、%）.21图29：龙佰集团单季归母净利润及同比增速（单位：亿元、%）.21图30：公司现金流量情况.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：我国钛白粉主要厂商产能、产量（万吨）及市场份额情况.7表2：全球钛白粉产能前五的企业.8表3：Tronox 钛白粉产能分布

12、.9表4：Tronox 钛矿产量（万吨）.10表5：Kronos 钛白粉产能利用率.11表6：Kronos 按目的地分的净销售额（百万美元）.11表7：Venator 钛白粉产能分布（万吨）.11表8：2019-2023 年我国钛白粉出口前十大地区及出口量（万吨）.13表9：2019-2023 年我国钛白粉出口单价前十地区（单价：美元/千克）.14表10：我国出口钛白粉至各主要国家的税费.15表11：我国钛白粉对欧盟出口量前十大国家的税收标准.1表12：我国钛白粉供需平衡表（万吨）.17表13：龙佰集团产品产能.18表14：龙佰集团盈利预测及市场重要数据.22表15：龙佰集团未来 3 年利润表

13、预测（百万元）.23表16：可比公司估值表.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5行业行业概况概况：我国我国钛白粉钛白粉产能居世界首位产能居世界首位，集中集中度较高度较高钛白粉核心下游为涂料和塑料，我国产能居世界首位钛白粉核心下游为涂料和塑料，我国产能居世界首位钛白粉钛白粉（TiOTiO2 2）是一种广泛应用于涂料是一种广泛应用于涂料、塑料塑料、油墨和纸张等行业的无机化合物油墨和纸张等行业的无机化合物，以其卓越的光学性质和化学稳定性而闻名。作为关键的颜料和添加剂，钛白粉在这些行业应用中发挥着至关重要的作用，特别是在提供白度和不透明度方面。市场对钛白粉的需求持

14、续增长，受到全球建筑业复苏、汽车产业的蓬勃发展以及对环保型高性能涂料需求上升的推动。图1：钛白粉产业链资料来源：公司财报，卓创资讯，国信证券经济研究所整理钛白粉市场受到多种因素的影响钛白粉市场受到多种因素的影响，包括宏观经济状况包括宏观经济状况、下游行业需求下游行业需求、原材料成原材料成本以及国际贸易政策等。本以及国际贸易政策等。由于钛白粉是与生活品质息息相关的产品，其市场需求与全球各地区市场的 GDP 和总体经济状况紧密相关。据 Kronos 预测，长期来看，钛白粉的市场需求将以每年 2%至 3%的速度增长，与 GDP 的长期增长预期相符。短期需求变化可能与 GDP 的变化不同步，会受到下游

15、客户钛白粉库存水平的影响，而库存水平又受到客户对未来钛白粉销售价格及产品可用性的预期影响。市场竞争中价格、产品质量、客户服务和技术支持服务等都很重要。钛白粉行业壁垒较高钛白粉行业壁垒较高，预期新产能有限预期新产能有限，需求适度增长需求适度增长。钛白粉行业存在较高的进入壁垒，包括高资本成本、专有技术，以及建设新设施或扩大产能所需的长时间。2024 年，Kronos 预计行业不太可能有进一步的大规模产能增加，且在可预见的未来，欧洲或北美地区不太可能新建钛白粉工厂。据 Chemours 测算，2023 年全球钛白粉名义产能估计约为 940 万吨，全球需求量估计约为 680 万吨，其中约60%为高性能

16、颜料，且预计 2024 年全球钛白粉的需求量将相对于 2023 年同比适度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6增长。图2：钛白粉价格波动及其影响因素资料来源：Wind，卓创资讯，国信证券经济研究所整理全球钛白粉产能格局全球钛白粉产能格局较为较为集中集中。据美国地质勘探局数据，2023 年中国以 550 万吨的钛白粉产能占据全球市场的主导地位，占比高达 56%，这一比例远超其他国家，显示出中国在全球钛白粉产业中的核心地位；美国的产能为 136 万吨，占比 14%，位居第二，也是一个重要的钛白粉生产国。其他国家和地区的产能相对较小，但仍有一定的市场份额。例如，墨西

17、哥、德国、日本和英国的产能都在 30 万吨以上，产能合计占全球总产能的约 13%。其他钛白粉生产国包括澳大利亚、沙特阿拉伯、乌克兰、加拿大、印度和俄罗斯等，它们各自贡献了一定比例的产能，并对当地的化工市场和全球供应链产生影响。图3：全球钛白粉产能分布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7资料来源：美国地质勘探局，国信证券经济研究所整理我国钛白粉市场我国钛白粉市场 CR5CR5 为为 4949%我国钛白粉市场我国钛白粉市场 CR5CR5 为为 49%49%，集中度较高，集中度较高。龙佰集团是我国钛白粉行业的主要厂商，国内市场份额达到 29%。2023 年，龙佰集团

18、的钛白粉产量同比增长了约 20%，进一步巩固了它的市场领先地位。除规模优势之外，龙佰集团产业链一体化助力成本降低，自身控费能力也较好，从钛白粉单吨成本看，近年来龙佰集团在国内一直处于领先位置。表1：我国钛白粉主要厂商产能、产量（万吨）及市场份额情况厂商厂商产能（万吨）产能（万吨）20222022 年产量（万吨）年产量（万吨）20232023 年产量（万吨）年产量（万吨）市场份额市场份额龙佰集团龙佰集团15198.98119.1429%中核钛白中核钛白4033.4332.018%鲁北化工鲁北化工2619.1423.565%钒钛股份钒钛股份23.524.3525.14%金浦钛业金浦钛业1615.6

19、615.243%惠云钛业惠云钛业119.379.862%安纳达安纳达810.1710.052%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：我国钛白粉生产企业单吨钛白粉生产成本（元/吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理全球钛白粉市场全球钛白粉市场 CR5CR5 为为 50%50%，龙佰集团市占率第一，龙佰集团市占率第一全球钛白粉行业的集中度相对较高全球钛白粉行业的集中度相对较高，CR5CR5 为为 5 50 0%。龙佰集团以 151 万吨的年产能领先，占据全球 16%的市场份额；Chemours 和 Tronox

20、 紧随其后，分别拥有 110 万吨和 107.8 万吨的产能，市场份额均约为 12%；Kronos 和 Venator 分别以 56 万吨和47.2 万吨的产能占据约 6%和 5%的市场份额。这五家头部公司共占全球钛白粉产能的 50%，显示出较高的市场集中度。剩余的 50%市场份额由其他企业分割，表明市场上还存在一定数量的小型或中型钛白粉生产商。头部企业对全球钛白粉的供应具有较强的控制力，能够对价格和市场趋势产生重要影响。同时，这也表明钛白粉行业存在一定程度的进入壁垒，新企业要想获得显著市场份额需要克服较大的挑战。表2：全球钛白粉产能前五的企业公司名称公司名称产能（万吨）产能（万吨）市场份额市

21、场份额龙佰集团（龙佰集团（LBLB GroupGroup Co.Co.Ltd.Ltd.）15116%ChemoursChemours11012%TronoxTronox107.812%KronosKronos566%VenatorVenator47.25%其他其他465.850%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理20222022 年以来年以来，钛白粉市场较为低迷钛白粉市场较为低迷，受成本及环保受成本及环保等因素等因素影响影响，海外部分头部企海外部分头部企业存在产能退出业存在产能退出。2023 年 3 月，Venator（泛能拓）宣布永久关停意大利 Scarlino工厂和德国 Duisb

22、urg 工厂，合计硫酸法钛白粉产能为 13 万吨，2023 年 5 月公司申请破产保护。2023 年 7 月 Chemours（科慕）关闭中国台湾氯化法钛白粉工厂，最大产能约 15 万吨，一般产量约 13 万吨，2022 年产量约 7 万吨。我国钛白粉龙头企业如龙佰集团，抓住了海外部分产能退出的机会，加大海外销售工作，2023 年龙佰集团钛白粉在国内/国际销量占比为 43.5%/56.5%，国际销量占比较 2022 年的 50.15%有所提升。了解海外头部企业的经营情况及战略规划对于我国企业出海策略至关重要。ChemoursChemoursChemoursChemours 钛白粉产能全球第二钛

23、白粉产能全球第二，钛矿自给率不到钛矿自给率不到 15%15%。公司有三个钛白粉生产基地，两个位于美国，一个位于墨西哥，公司钛白粉年产能约为 110 万吨，占据北美大约一半的钛白粉产能。另外公司还在比利时拥有一个大规模的重新包装和分销设施，在美国佛罗里达州的 Starke、乔治亚州的 Nahunta、Jesup 和 Offerman运营矿物沙开采及分离业务。Chemours 自 1949 年起便在佛罗里达州的 Starke 运营钛矿，并在 2019 年扩展了其矿业运营，收购了位于乔治亚州 Nahunta 的另一座请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9钛矿。该钛矿的

24、矿石原料被送往位于乔治亚州 Offerman 的矿物沙分离设施进行处理。此外，为了增加内部矿石来源的灵活性和可扩展性，Chemours 于 2020 年 8月在乔治亚州 Jesup 启动了新的露天矿开采作业。这些矿业活动为 Chemours 提供了稳定的低成本、高质量国内钛矿石原料供应。尽管这些矿山对其整体矿石原料需求的供应比例不足 15%，但它们在确保原料供应的稳定性和成本效益方面发挥着重要作用。通过这些举措，Chemours 旨在加强其垂直整合的供应链，从而提高其在全球钛白粉市场中的竞争力。TronoxTronoxTronoxTronox 是全球领先的钛白粉制造商是全球领先的钛白粉制造商，

25、拥有拥有钛白粉产能钛白粉产能 107.8107.8 万吨万吨，其产品在全球市场上以 TiONA品牌出售。公司针对全球客户的需求，在美国、澳大利亚、巴西、英国、法国、荷兰、中国和沙特阿拉伯拥有钛白粉生产基地。作为核心业务，2023年公司钛白粉的销售收入占总销售的 79%。从地理分布上看，欧洲、中东和非洲地区贡献了 40%的销售额，亚太地区 28%，北美 26%。其钛白粉的主要销售应用领域包括涂料和涂装（78%），塑料（17%），以及纸张和特种用途（5%）。积极运营钛矿业务以提升原料自给率积极运营钛矿业务以提升原料自给率。钛精矿原料自给方面，Tronox 在澳大利亚和南非运营着含钛矿砂矿山及其选矿

26、和冶炼作业，产出的原料可进一步加工成钛白粉和高纯度钛化学品。2023 年，Tronox 投资了新的东澳大利亚 Atlas 矿场，以替代即将在 2024 年上半年停产的 Snapper/Ginkgo 矿场。此外，公司正在南非进行矿场扩展项目，以维持其作为低成本钛白粉生产商的领先地位。表3：Tronox 钛白粉产能分布地区地区产能（万吨）产能（万吨）生产工艺生产工艺美国汉密尔顿（美国汉密尔顿（Hamilton,Hamilton,Mississippi,Mississippi,USAUSA）22.5氯化法沙特阿拉伯延布（沙特阿拉伯延布（Yanbu,Yanbu,SaudiSaudi ArabiaAra

27、bia）20氯化法英国斯塔林斯堡（英国斯塔林斯堡（Stallingborough,Stallingborough,England,England,UnitedUnited KingdomKingdom）16.5氯化法澳大利亚西部奎那那（澳大利亚西部奎那那（Kwinana,Kwinana,WesternWestern AustraliaAustralia）15氯化法澳大利亚西部凯默顿（澳大利亚西部凯默顿（Kemerton,Kemerton,WesternWestern AustraliaAustralia）11氯化法荷兰博特莱克（荷兰博特莱克（Botlek,Botlek,thethe Nethe

28、rlandsNetherlands）9氯化法巴西巴伊亚州萨尔瓦多（巴西巴伊亚州萨尔瓦多（Salvador,Salvador,Bahia,Bahia,BrazilBrazil）6硫酸法中国江西省抚州市（中国江西省抚州市（Fuzhou,Fuzhou,JiangxiJiangxi Province,Province,ChinaChina）4.6硫酸法法国阿尔萨斯的坦恩（法国阿尔萨斯的坦恩（Thann,Thann,Alsace,Alsace,FranceFrance）3.2硫酸法资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图5：Tronox 的全球布局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究

29、报告证券研究报告10资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理表4：Tronox 钛矿产量（万吨）RutileRutile 产量产量（金红石金红石，包括天然金红石和白钛石包括天然金红石和白钛石）地区地区2022220232023澳大利亚澳大利亚 CooljarlooCooljarloo2.551.891.55澳大利亚澳大利亚 Atlas-CampaspeAtlas-Campaspe-6.16南非南非 NamakwaNamakwa SandsSands2.903.132.79南非南非 KZNKZN SandsSands2.151.631.84其他其他6.569.262.92

30、总计总计14.1614.1615.9115.9115.2515.25IlmeniteIlmenite 产量（钛铁矿，包含多种等级的二氧化钛和不同等级的钛铁矿）产量（钛铁矿，包含多种等级的二氧化钛和不同等级的钛铁矿）地区地区2022220232023澳大利亚澳大利亚 CooljarlooCooljarloo18.5514.3012.67澳大利亚澳大利亚 Atlas-CampaspeAtlas-Campaspe-17.21南非南非 NamakwaNamakwa SandsSands40.8556.7153.25南非南非 KZNKZN SandsSands42.9329.043

31、1.88其他其他16.7815.569.46总计总计119.10119.10115.61115.61124.47124.47资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理KronosKronosKronosKronos 公司的生产公司的生产基地基地分布在欧洲和北美分布在欧洲和北美。2023 年，Kronos 有 44%的销售量在欧洲市场，是欧洲最大的氯化法钛白粉生产商，在欧洲市场的销售量占有率为12.9%，在北美市场的销售量占有率为 16%。20232023 年公司产销量及产品价格同比下降年公司产销量及产品价格同比下降。受到全球经济环境、行业竞争、原材料成本变化等多种因素影响，钛白粉市场在 202

32、3 年略显疲弱。公司降低了自身的产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11能利用率，产销量齐降，销售价格也同比降低。2023 年，公司钛白粉销售量 41.9万吨，同比下降 13%；生产量 40.1 万吨，同比下降 19%。与此同时，钛白粉的销售价格同比下降了 4%，量价齐跌之下，公司钛白粉净销售额同比下降 14%。表5：Kronos 钛白粉产能利用率季度季度20222022 年产能利用率年产能利用率20232023 年产能利用率年产能利用率第一季度第一季度100%76%第二季度第二季度95%64%第三季度第三季度93%73%第四季度第四季度65%75%总体总体8

33、9%72%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表6：Kronos 按目的地分的净销售额（百万美元）地区地区20212021 年年占比占比20222022 年年占比占比20232023 年年占比占比欧洲欧洲(Europe)(Europe)94549%878.346%737.844%北美北美(North(North America)America)645.733%695.736%618.137%其他其他(Other)(Other)348.718%356.218%310.619%总计总计1939.41930.21666.5资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理VenatorVenatorV

34、enator 公司专注于生产和销售二氧化钛颜料和性能添加剂。公司于 2017 年 4 月28 日在英国注册成立，原为亨斯曼材料公司（Huntsman Corporation）的子公司，后经过分拆成为独立运营的公司。Venator 主要运营钛白粉和高性能添加剂，钛白粉板块，Venator 提供包括金红石、锐钛矿和纳米 TiO2产品，这些产品广泛应用于涂料、塑料、纸张、印刷油墨、纤维以及食品和个人护理产品。高性能添加剂板块则提供钡和锌添加剂，这些添加剂用于涂料、薄膜、药品以及纸张和玻璃纤维增强塑料；还包括彩色无机颜料如氧化铁、群青等，以及用于建筑、涂料、塑料和特种市场的特种无机化学品和干燥剂。表7

35、：Venator 钛白粉产能分布（万吨）地区地区欧洲、中东和非洲（欧洲、中东和非洲（EMEAEMEA）北美北美亚太亚太(APAC)(APAC)总计总计生产工艺生产工艺英国英国 GreathamGreatham1515氯化法德国德国 UerdingenUerdingen10.710.7硫酸法西班牙西班牙 HuelvaHuelva88硫酸法意大利意大利 ScarlinoScarlino8（2023 年永久关停）-硫酸法德国德国 DuisburgDuisburg5（2023 年永久关停）-硫酸法美国路易斯安那州美国路易斯安那州 LakeLakeCharlesCharles7.57.5氯化法马来西亚马

36、来西亚 TelukTeluk KalungKalung66硫酸法总计总计33.77.5647.2资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12出口出口：五年五年复合增速复合增速 1313%，部分地区增速高，部分地区增速高钛白粉出口量逐渐提升，部分地区需求较强劲钛白粉出口量逐渐提升，部分地区需求较强劲我国钛白粉出口总量我国钛白粉出口总量 -2023 年五年复合年增长率约为年五年复合年增长率约为 13%13%，出口地区仍以亚，出口地区仍以亚洲为主。洲为主。我国钛白粉出口总量从 2019 年的 100.3

37、万吨增长到 2023 年的 164.2 万吨，四年复合年增长率约为 13%，出口增长显著。其中亚洲在出口市场中占据主导地位，总体上保持在 55%左右，欧洲和南美洲的市场份额相对稳定在 20%和 10%左右。图6：我国钛白粉进出口量（万吨）图7：我国钛白粉进出口平均单价（美元/千克）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图8：我国钛白粉对各大洲的出口量（万吨）资料来源：ITC，国信证券经济研究所整理钛白粉出口市场在过去几年中经历了一系列变化钛白粉出口市场在过去几年中经历了一系列变化，部分部分国家如印度和土耳其表现国家如印度和土耳其表现出强劲的增长势头

38、出强劲的增长势头。印度的钛白粉出口量从 2019 年的 12.7 万吨增长到 2023 年的24.8 万吨，呈现出显著的增长趋势。巴西的出口量在 2020 年显著增长至 9.9 万吨，但在 2021 年有所下降至 8.9 万吨，之后在 2022 年和 2023 年逐渐回升至 11.3万吨，反映了市场需求波动向上。印度、巴西、土耳其、韩国、印度尼西亚、越南、阿联酋、马来西亚近五年一直位列于我国钛白粉出口前十大地区。从 2023年同比增速来看，土耳其以 40%的同比增速领先，印度、埃及和巴西分别以 32%、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1328%和 26%的增

39、速紧随其后，也展现出较高速的增长，仅俄罗斯和越南略有下滑。图9：我国出口钛白粉的主要地区地图资料来源：ITC，国信证券经济研究所整理表8：2019-2023 年我国钛白粉出口前十大地区及出口量（万吨）200202022220232023印度12.7印度13.6印度16.9印度18.8印度24.8巴西7.3巴西9.9巴西8.9巴西9.0巴西11.3韩国6.3韩国7.3韩国8.5韩国7.4土耳其9.5越南5.3越南6.3土耳其7.5俄罗斯7.3韩国8.9印度尼西亚5.0土耳其5.9越南6.3越南7.0俄罗斯7.3土耳其3.8印度尼西亚5.0印度尼西亚6.

40、2土耳其6.8印度尼西亚6.6马来西亚3.3马来西亚3.9阿联酋5.6比利时5.7越南6.5阿联酋3.1加拿大3.8马来西亚4.4印度尼西亚5.7阿联酋6.4伊朗2.7埃及3.8法国3.7阿联酋5.5埃及4.8泰国2.5阿联酋3.6泰国3.4马来西亚4.0马来西亚4.6资料来源：ITC，国信证券经济研究所整理2019-2023 年，我国钛白粉出口前十大地区的出口量占总量比值从 52%提升至 55%，变化幅度不大，但总体呈现的集中度提升的趋势，反映了部分地区对于钛白粉需求的增速较高。图10：我国钛白粉出口前十大地区的出口量占总量比值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究

41、报告14资料来源：ITC，国信证券经济研究所整理我国钛白粉对各大洲的出口价格较为接近我国钛白粉对各大洲的出口价格较为接近我国钛白粉对各大洲的出口单价总体较为接近，对各个国家我国钛白粉对各大洲的出口单价总体较为接近，对各个国家/地区的出口价格存地区的出口价格存在差异化，主要受当地市场供需影响。在差异化，主要受当地市场供需影响。近五年，我国钛白粉对各大洲的出口单价与总出口平均单价的差距不超过 0.07 美元/千克，差异较小。而对于部分国家/地区而言，出口价格差异可能会偏大。出口单价前十地区主要分布在非洲的部分地区，其次是欧洲、亚洲等局部地区，主要受当地市场供需等因素影响。2023 年钛白粉市场总体

42、较为低迷，我国钛白粉对这些地区出口单价均同比下降。图11：我国钛白粉对各大洲的出口单价（美元/千克）资料来源：ITC，国信证券经济研究所整理表9：2019-2023 年我国钛白粉出口单价前十地区（单价：美元/千克）200202022220232023海地5.36瓦努阿图3.33中国香港4.29圣多美和普林西比5.00中国香港3.26奥地利3.45中国香港2.93瓦努阿图3.75中国香港4.44瓦努阿图3.00卢森堡2.55牙买加2.54拉脱维亚3.20玻利维亚3.44海地3.00马拉维2.50海地2.50玻利维亚3.15特立尼达和多巴哥3.29古巴2

43、.97津巴布韦2.50斯洛伐克2.31利比里亚3.06乌干达3.27瑞士2.61瑞士2.47古巴2.30苏里南3.03黑山3.11柬埔寨2.57毛里求斯2.44刚果（金）2.22匈牙利3.02苏里南3.10匈牙利2.49拉脱维亚2.43毛里塔尼亚2.21尼加拉瓜3.02乌克兰3.08赞比亚2.48苏里南2.39奥地利2.20黑山3.01德国3.08佛得角2.42请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15安哥拉2.38多哥2.17海地3.00瑞士3.07特立尼达和多巴哥2.40资料来源：ITC，国信证券经济研究所整理关税政策关税政策存差异，关注反倾销调查进展存差异，

44、关注反倾销调查进展我国出口钛白粉至各主要国家的税费我国出口钛白粉至各主要国家的税费存在较大差异。存在较大差异。2023 年出口量前十大地区中，印度、巴西关税税率相对较高，为 10%和 10.8%，土耳其、阿联酋、俄罗斯关税税率为 6%、5%、3.75%，埃及为 2%，韩国、印度尼西亚、越南、泰国均有免关税的贸易协定。较低的关税促进了国际贸易流动，税收政策对于我国出口钛白粉有着重要影响。表10：我国出口钛白粉至各主要国家的税费国家国家关税关税增值税增值税其他税其他税费费印度印度10%CIF18%(CIFD+社会福利附加税)社会福利附加税 10%BCD(基本关税的 10%）巴西巴西10.8%CIF

45、-商品及服务税 17%-19%,工业产品税,海运附加税 25%（基于运费）,机场费 50%(仓储费+空运手续费),报关费,空运手续费0.015 每千克,海运手续费 2.1 每吨,社会一体化税 11.75%CIF,仓储费 0.2%-1.0%CIFD(根据 CIF 每吨价值和运输模式不同)土耳其土耳其6%CIF18%CIFD-韩国韩国0-8%CIF（韩国-中国自由贸易协定为 0）10%CIFD俄罗斯俄罗斯3.75%-5%CIF（发展中国家、原产国=起运国适用 3.75%）20%(CIFD+消费税)消费税 418 卢布每升(原产国=起运国)阿联酋阿联酋5%CIF5%CIFD印度尼西印度尼西亚亚0-5

46、%CIF（中国-东盟全面经济合作框架协议为 0）10%CIFD所得税 2.5%-7.5%CIFD(根据进口商注册情况不同)越南越南0-5%CIF（最惠国税率(MFN)为 0）10%CIFD埃及埃及2%CIF14%CIFD一般销售税 10%CIFD泰国泰国07%CIFD资料来源：中华人民共和国商务部，国信证券经济研究所整理注：CIF(Cost,Insurance,and Freight):指的是“成本加保险费加运费”，常用于国际贸易中，特别是在海运或空运货物时。CIFD(Cost,Insurance,Freight,and Duty)即在 CIF 的基础上加上了关税。企业积极应对欧盟及印度反倾销

47、调查企业积极应对欧盟及印度反倾销调查欧盟反倾销调查保护自身钛白粉企业欧盟反倾销调查保护自身钛白粉企业。2023 年，欧洲市场对中国钛白粉产品发起了反倾销调查，此举由欧洲二氧化钛特设联盟（ETDC）提出，意在保护其成员国的钛白粉生产商。欧盟委员会于 2023 年 11 月 13 日宣布启动调查，调查期覆盖2022 年 10 月至 2023 年 9 月，损害评估则回溯至 2020 年。ETDC 声称中国钛白粉以 45%至 65%的倾销幅度进入欧洲市场，导致当地生产商面临严重挑战，甚至停产，从而增加了欧盟对外部关键原材料的依赖。面对这一挑战，中国钛白粉行业迅速采取行动，中国涂料工业协会钛白粉行业分会

48、组织了 20 多家企业，包括龙佰集团、山东道恩钛业和江苏泛华化学科技有限公司等，共同应对欧盟的反倾销调查。这些企业正在准备无损害抗辩，积极准备材料参与抗辩，以保护自身的合法权益。尽管欧盟的反倾销税可能会对中国钛白粉出口造成影响，但国内企业凭借产品质量和批次稳定性优势，有望在国际市场上保持竞争力。中国钛白粉行业内部正在加快淘汰落后产能，鼓励先进产能的兼并重组，以削减生产商数量并进行结构性改革，行业集中度或将继续提升。同时，中国钛白粉企业也在积极寻求科技创新和市场多元化，以增强自身的国际竞争力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16和市场适应性。表11：我国钛白粉对

49、欧盟出口量前十大国家的税收标准国家国家关税关税增值税增值税比利时6.0%CIF21.0%CIFD意大利22.0%CIFD荷兰21.0%CIFD西班牙21.0%CIFD波兰23.0%CIFD法国20.0%CIFD德国19.0%CIFD葡萄牙23.0%CIFD希腊24.0%CIFD罗马尼亚19.0%CIFD资料来源：中华人民共和国商务部，国信证券经济研究所整理印度印度对中国钛白粉发起反倾销调查对中国钛白粉发起反倾销调查。2024 年 3 月 28 日，印度商工部根据国内企业的申请，宣布对原产于或进口自中国的钛白粉启动反倾销调查，调查期定为2022 年 10 月 1 日至 2023 年 9 月 30

50、 日，涉及印度海关编码 28230010 以及部分32061110 和 32061190 项下的产品。目前中国涂料工业协会钛白粉行业分会已经组织了 20 多家钛白粉企业，完成了对印度反倾销行业无损害抗辩应诉的前期工作。中国涂料工业协会还紧急召开了应诉工作会议，通报了调查的主要问题和注意事项，并邀请了专业律师事务所进行法律辅导。印度的这一行动并非孤立，自1995 年以来，印度已对华展开反倾销调查 340 起，成为对华进行反倾销调查最多的国家。但由于印度自身钛白粉产能仅占全球钛白粉产能约 1%，预计此次反倾销调查对于我国出口的影响较为有限。需求：经济与人口是核心需求：经济与人口是核心经济增长和人口

51、增加是全球钛白粉需求增长的主要驱动力经济增长和人口增加是全球钛白粉需求增长的主要驱动力。涂料行业是钛白粉的主要应用市场之一，而涂料产品又大量用于建筑和装修行业。因此，人口增长和经济发展通常会带动建筑和装修行业的需求增加，进而影响钛白粉的市场需求。人口的增长往往伴随着经济的发展，尤其是在发展中国家。随着人口的增加，对住房和城市基础设施的需求也会增加，这会直接推动建筑行业的发展。我国钛白粉出口量前十的国家我国钛白粉出口量前十的国家 GDPGDP 增速增速，大部分国家的大部分国家的 GDPGDP 增长显示出一定的经增长显示出一定的经济恢复力和增长势头。济恢复力和增长势头。2023 年全球 GDP 平

52、均增长率为 3.21%，我国钛白粉出口量前十的国家中，印度以 7.83%的增长率领先，也是人口仅次于我国的国家。近年来，印度稳居我国钛白粉出口量首位，需求强劲。图12：2023 年我国钛白粉出口前五国家 GDP 增速图13：2023 年我国钛白粉出口第六至第十位国家 GDP 增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图14：2023 年我国钛白粉出口前五国家人口增速图15：2023 年我国钛白粉出口第六至第十位国家人口增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wi

53、nd，国信证券经济研究所整理若出口保持较高增速若出口保持较高增速，-2026 年国内钛白粉表观消费量复合增长率约为年国内钛白粉表观消费量复合增长率约为 4%4%即即可。可。根据卓创资讯钛白粉在建产能的规划情况，我们预估 2024-2026 年我国钛白粉产能分别达到 558/583/643 万吨，根据 2023 年的产能利用率，假设 2024-2026年产能利用率不变，则对应产量分别为 435/455/502 万吨。假设进口量不变，2024-2026 年出口量增速分别为 13%/12%/10%，则需要达到供需平衡的国内表观消费量为 258/256/282 万吨，2023

54、-2026 年复合增长率约为 4%，供需压力不大。表12：我国钛白粉供需平衡表（万吨）2000222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E产能产能393.8420.8435.8460.8484.3522.3558.3583.3643.3产量产量278.39318.15349.32362.02370.38406.98435.47454.97501.77产能利用率产能利用率71%76%80%79%76%78%78%78%78%进口量进口量19.7416.7116.8319.1912.318.45

55、8.458.458.45出口量出口量90.80100.34121.41131.16140.57164.17185.52207.78228.55表观消费量表观消费量207.33234.52244.74250.05242.11251.25258.40255.64281.66资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18重点公司及投资建议重点公司及投资建议龙佰集团：龙佰集团：钛全产业链优势显著，钛白粉龙头出口强劲钛全产业链优势显著，钛白粉龙头出口强劲我国钛白粉企业在全球具有强大竞争力的为龙佰集团我国钛白粉企业在全球具有强大竞争力的为

56、龙佰集团，龙佰集团主要从事钛白粉龙佰集团主要从事钛白粉生产生产、研发和销售研发和销售，是国内也是全球钛白粉行业的龙头企业是国内也是全球钛白粉行业的龙头企业。除钛白粉外，公司还经营铁精矿、海绵钛、锆制品、锂电正负极材料等产品的生产与销售。目前公司拥有钛白粉产能 151 万吨/年，海绵钛产能 5 万吨/年，规模均居世界前列；磷酸铁锂产能 5 万吨/年，磷酸铁产能 10 万吨/年，石墨负极产能 2.5 万吨/年，石墨化产能 5 万吨/年。公司钛产业基地布局河南、四川、湖北、云南、甘肃等五省六地市，初步形成从钛的矿物采选加工，到钛白粉和钛金属制造，衍生资源综合利用的绿色产业链。公司拥有完备的钛产业链公

57、司拥有完备的钛产业链，钛矿储量丰富且产能持续扩张钛矿储量丰富且产能持续扩张。上游原材料的稳定供应支撑持续扩张的产能，在行业供给端优化的过程中，公司受益于自身原料、规模、品牌优势等，有望持续提升市占率，加大海外出口，提升整体营收规模和盈利水平。表13：龙佰集团产品产能产品产品生产基地生产基地产能（万吨）产能（万吨）钛白粉钛白粉硫酸法河南焦作25四川德阳25湖北襄阳15甘肃金昌20氯化法河南焦作40云南楚雄26合计151海绵钛海绵钛云南楚雄3.5甘肃金昌1.5合计5钛精矿钛精矿矿冶公司142丰源公司30合计172铁精矿铁精矿矿冶公司400丰源公司60合计460正极材料正极材料磷酸铁河南焦作10磷酸

58、铁锂河南焦作5负极材料负极材料石墨负极河南焦作2.5石墨化河南焦作5资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理钛白粉钛白粉业务业务是公司是公司营收及利润的营收及利润的主要来源主要来源，20232023 年毛利占比为年毛利占比为 71%71%。公司主营业务为钛白粉、铁系产品、海绵钛、锆制品、新能源材料业务，其中钛白粉业务 2023年营收占比 66%，铁系产品业务营收占比 10%，海绵钛业务营收占比 8%，营收结构较 2022 年保持稳定。毛利方面，2023 年钛白粉毛利率保持在 29%，与 2022 年持平，铁系产品毛利率从 45%提升至 49%，钛白粉和铁系产品毛利占比分别为 71%和 18%

59、；海绵钛和锆制品毛利率均下滑 10 个百分点左右，毛利占比分别下降至 6%和 2%；新能源材料则毛利为负。2023 年钛白粉市场逐渐修复，综合保持了与 2022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19年同样的毛利率，随着下游需求部分复苏，供给格局改善，预计 2024 年钛白粉价格稳中有升，毛利率有望回升。图16：龙佰集团各项业务营收（亿元）图17：龙佰集团各项业务毛利（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图18：龙佰集团各项业务毛利率图19：龙佰集团钛白粉产销量（万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整

60、理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司公司财务分析财务分析资本结构及偿债能力分析资本结构及偿债能力分析自 2018 年以来，资产负债率有上升趋势，公司 2024 年一季度资产负债率达59.95%，流动比率 0.84，速动比率 0.56，权益乘数 2.50。综合来看，公司资产负债率较高，流动比率、速动比率较低，公司存在一定的偿债风险。图20：龙佰集团资产负债率图21：龙佰集团流动比率、速动比率、权益乘数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力分析盈利能力分析受产品

61、价格波动影响，公司盈利能力有所波动。受产品价格波动影响，公司盈利能力有所波动。得益于钛白粉市场行情上行及公司自身成本控制能力的提升，2017-2021 年公司毛利率、净利率处于较高区间，随后受钛白粉景气度下行的影响而降低。公司费用控制方面表现出色，销售、管理、财务费用率总体呈下降趋势。图22：龙佰集团毛利率、净利率图23：龙佰集团销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司毛利率及公司毛利率及 ROEROE 在同行中较为领先在同行中较为领先。公司毛利率高于其余四家国际钛白粉厂商，2023 年毛利率为 27%。公司净资产收益

62、率（ROE）在可比公司中较为领先，低于Chemours，高于 Tronox、Kronos、Venator，2023 年净资产收益率为 15%。综合而言，公司的盈利能力一直维持较好水平、在同行中领先，资本利用效率上有一定的优势。图24：可比公司毛利率图25：可比公司 ROE（加权）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21资料来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理成长性分析成长性分析近五年营收逐年提升，利润存波动。近五年营收逐年提升，利润存波动。2017-2023 年，公司营收逐年上升

63、。20182023 年五年营收复合增长率约为 21%，归母净利润复合增长率约为 7%，增速较为显著。公司 2023 年营收 267.6 亿元（同比+11.0%），归母净利润 32.3 亿元（同比-5.6%），扣非归母净利润 31.2 亿元（同比-4.7%）。2023 年季度公司归母净利润呈现逐季提升的态势。图26：龙佰集团营业收入及同比增速（单位：亿元、%）图27：龙佰集团单季营业收入及同比增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图28：龙佰集团归母净利润及同比增速（单位：亿元、%）图29：龙佰集团单季归母净利润及同比增速（单位

64、：亿元、%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理现金流量分析现金流量分析公司公司现金流量现金流量情况较好情况较好，经营活动健康经营活动健康、稳健稳健。尽管经历了主营产品景气度下行，近三年龙佰集团的经营活动现金净流量整体较为稳定。2023 年全年和 2024 年第一季度公司经营活动产生的现金流量净额分别为 34.04、33.97 亿元，投资活动产生的现金流量净额分别为-29.77、-4.81 亿元，筹资活动产生的现金流量净额分别为-12.20、15.04 亿元，2021-202

65、2 年公司在扩张和资本筹集方面比较积极。图30：公司现金流量情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理投资建议：投资建议：我们看好钛白粉全球市占率第一的公司龙佰集团，公司拥有完备的钛产业链，钛矿储量丰富且产能持续扩张，在国际钛白粉企业中具有核心竞争力。公司钛白粉国际销量占比从 2022 年的 50.15%提升至 2023 年的 56.5%，且有望继续增长。我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测为 40.1/47.5/48.8 亿元，对应 EPS 为 1.68/1.99/2.05 元，当前股价对应 PE 为 12.4/10.5/10.2X，维持“买入”评级。表14：龙佰集团盈利预

66、测及市场重要数据20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23营业收入营业收入(百万元百万元)24,15526,79429,13630,89632,750(+/-%)(+/-%)17.2%10.9%8.7%6.0%6.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)347504882(+/-%)(+/-%)-26.9%-5.6%24.4%18.4%2.8%每股收益（元）每股收益（元）1.431.351.681.992.05EBITEBITMarginMargin1

67、7.3%15.9%19.5%21.1%20.5%净资产收益率（净资产收益率（ROEROE）16.4%14.4%17.3%19.9%19.8%市盈率（市盈率（PEPE）14.615.512.410.510.2EV/EBITDAEV/EBITDA14.713.210.59.39.0市净率（市净率（PBPB）2.402.222.152.092.02资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测表15：龙佰集团未来 3 年利润表预测（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入24363089632750营

68、业成本营业成本987销售费用销售费用428546590601656管理费用管理费用14251354研发费用研发费用112641329财务费用财务费用2561营业利润营业利润408639936利润总额利润总额407339928归属于母公司归属于母公司净利润净利润347504882资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测表16：可比公司估值表公司公司代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级收盘收盘价价（元）（元）EP

69、SEPSPEPEPBPB202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E20232023000629.SZ钒钛股份无评级3.260.110.150.1829.621.718.12.5002978.SZ安宁股份无评级32.922.342.813.0814.111.710.72.1002601.SZ龙佰集团买入20.931.351.681.9915.512.510.52.1数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至 2024 年 4 月 29 日，无评级公司盈利预测来源于 Wind 一致预期。请务必阅读正文之后的免责声明及

70、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24风险提示风险提示经营风险经营风险产品价格下行及毛利率下降的风险产品价格下行及毛利率下降的风险：公司主营产品钛白粉受到地产需求下行、宏观经济等因素影响，近两年毛利率有所下滑，2021-2023 年，公司钛白粉板块毛利率分别为 45%/29%/29%。未来随着行业竞争加剧，若需求仍疲弱，将导致产品价格及毛利率存在进一步下降的风险。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：公司钛白粉产能目前在国内市占率约为 29%，随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司可能面临市场份额下降的风险。如行业内若出现技术创新等

71、情况，将加剧行业竞争。新新能源材料板块继续亏损能源材料板块继续亏损的风险：的风险：公司在新能源材料板块投资较多，尽管已根据市场行情调整了发展节奏，但受市场供需过剩影响，该板块在 2023 年仍存在一定亏损，影响公司业绩。在新能源材料产品景气度未提升的情况下，该板块业务或将继续造成一定亏损。贸易保护主义和贸易摩擦风险贸易保护主义和贸易摩擦风险：2023 年公司钛白粉海外销量占比约为 56.5%，若贸易摩擦进一步加剧，反倾销诉讼裁定结果不利，部分境外客户可能会减少订单或者要求公司承担更高关税等，进而对公司的经营业绩形成不利影响。财务风险财务风险偿债风险：偿债风险：公司 2024 年一季度资产负债率

72、达 59.95%，流动比率 0.84，速动比率 0.56，权益乘数 2.50。综合来看，公司资产负债率较高，流动比率、速动比率较低，存在一定的偿债风险。技术风险技术风险技术被赶超或替代的风险：技术被赶超或替代的风险：在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司产品的竞争力将受到影响，从而对公司的经营产生不利影响。关键技术人才流失风险：关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人

73、才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成不利影响。核心技术泄密风险核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。政策风险政策风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25行业行业政策变化风险：政策变化

74、风险：政府对公司所处行业的政策和法规可能会发生变化，包括税收政策、采矿许可要求等。政策变化可能会对钛矿行业的运营和盈利能力产生负面影响。环保政策风险：环保政策风险：公司所处行业的生产过程涉及到大量的化学反应和废水、废气、废渣的排放。如果环保政策收紧或执行力度增强，将增加公司环保投入和成本，进而影响企业的经营效率和利润空间。证券研究报告证券研究报告单击此处输入文字。免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议

75、或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）

76、为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。

77、任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本

78、公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及

79、其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032